1 案例公司概况
成立于 1991 年的珠海格力电器股份有限公司是目前全球最大的集研发、生
产、销售、服务于一体的专业化空调企业，2008 年实现销售收入 亿元，
净利润 亿元，2010 年营业额 亿，利润 亿，2011 年上半年营
业收入 亿。连续九年上榜美国《财富》杂志“中国上市公司 100 强”。格
力电器旗下的“格力”品牌空调，是中国空调业唯一的“世界名牌”产品，业务遍及
全球 100 多个国家和地区。1995 年至今，格力空调连续 14 年产销量、市场占有
率位居中国空调行业第一；2005 年至今，家用空调产销量连续 5 年位居世界第
一；2008 年，格力全球用户超过 8800 万。
2008 年 12 月 30 日，世界权威的品牌价值研究机构——世界品牌价值实验
室举办的“2008 世界品牌价值实验室年度大奖”评选活动中，格力凭借良好的品
牌印象和品牌活力，荣登“中国最具竞争力品牌榜单”大奖，赢得广大消费者普遍
赞誉与支持。
2012 年上半年，公司实现营业收入 亿元，同比增长 %;净利润
亿元，同比增长 %，继续保持快速、健康的良好发展态势。
格力电器旗下的“格力”空调，是中国空调业唯一的“世界名牌”产品，业务遍
及全球 100 多个国家和地区。家用空调年产能超过 6000 万台(套)，商用空调年
产能 550 万台(套)；2005 年至今，格力空调产销量连续 7 年全球领先。
作为一家专注于空调产品的大型电器制造商，格力电器致力于为全球消费者
提供技术领先、品质卓越的空调产品。在全球拥有珠海、重庆、合肥、郑州、武
汉、石家庄、芜湖、巴西、巴基斯坦等 9 大生产基地，8 万多名员工，至今已开
发出包括家用空调、商用空调在内的 20 大类、400 个系列、7000 多个品种规格
的产品，能充分满足不同消费群体的各种需求;拥有技术专利 6000 多项，其中发
明专利 1300 多项，自主研发的超低温数码多联机组、高效直流变频离心式冷水
机组、多功能地暖户式中央空调、1 赫兹变频空调、R290 环保冷媒空调、超高
效定速压缩机等一系列“国际领先”产品，填补了行业空白，成为从“中国制造”走
向“中国创造”的典范，在国际舞台上赢得了广泛的知名度和影响力。
2 公司治理的基本情况及评价
公司治理的基本情况
股权结构
2014 年，上市公司格力电器、格力地产同时发布公告称，两家公司的实际
控制人珠海市国资委拟通过无偿划转方式，将公司控股股东格力集团持有的格力
地产 %(全部)股权、珠海格力港珠澳大桥珠海口岸建设管理有限公司 100%
股权及格力集团对格力地产的债权等资产，注入珠海市国资委新设立的全资公司
(该公司目前正在办理注册手续)。同时，珠海市国资委拟将不超过格力集团 49%
的股权通过公开挂牌转让的方式引进战略投资者。
图 格力电器股份股权控制结构
表 2014 年末前十名股东构成情况表
股东名称 持股数（万股） 持股比例 股份类型
珠海格力集团有限公司
% 流通 A 股
河北京海担保投资有限公司 27348 % 流通 A 股
MERRILL LYNCH INTERNATIONAL % 流通 A 股
MORGAN STANLEY &
PLC % 流通 A 股
YALE UNIVERSITY % 流通 A 股
CITIGROUP GLOBAL MARKETS LIMITED % 流通 A 股
UBS AG % 流通 A 股
中国光大资产管理有限公司-客户资金(交易所) % 流通 A 股
易方达资产管理(香港)有限公司-客户资金 % 流通 A 股
高华-汇丰-GOLDMAN,SACHS & CO 0．96% 流通 A 股
董事会与监事会
企业组织结构建设的好坏直接影响到企业的经营成果和公司治理的效果。股
东大会（权力机构）、董事会（决策机构）、监事会（监督机构）、总经理层
（日常管理机构），为内部控制机构的建立、职责分工与制约提供了基本的组织
框架。其中，董事会是内部控制系统的核心。
表 反映了格力空调 2010-2014 年董事会基本特征。
表 董事会基本特征
项目 2010 2011 2012 2013 2014
董事会人数 8 8 8 8 9
其中：独立董事人数 3 3 3 3 3
独立董事比例 % % % % %
下设委员会个数 3 3 3 3 3
从表 可见，2010-2014 年间，公司的董事会人数一共 8 或 9 人，独立董
事人数为 3 人，各年独立董事比例均达到 1/3 左右。
图 反映了公司高层的组织结构，各年公司董事会下设 4 个委员会，分别
为战略和投资委员会、审计委员会、薪酬与考核委员会和提名委员会。公司独立
董事担任在各委员会也有任职。同时格力电器还建立并公告了内部审计制度，建
立独立审计部，审计部在格力电器董事会审计委员会领导下，依照国家法律法规
政策和格力电器内部控制制度要求，独立开展审计工作。审计部对审计委员会负
责，向审计委员会报告工作。就总体而言，格力电器治理水平较高。
根据 2014 年的年报，董明珠女士任公司董事长。公司有六名董事，三名独立
董事。并设有监事会，对董事会和总经理行政管理系统行使监督。
图 公司组织结构图
信息披露
报告期内，公司能够严格按照法律、法规、《公司章程》和《对外信息披露
管理办法》的规定，真实、准确、完整、及时地披露有关信息。同时严格依据公
司《信息管理办法》、《公司保密管理办法》、《重大信息内部报告制度》以及《内
幕信息知情人报备制度》做好信息管理。尤其是内幕信息的规范管理，切实避免
了内幕消息泄露和内幕行为的发生。
公司指定在《证券时报》、《中国证券报》、《上海证券报》、《证券日报》为刊
登公司公告和其他需要披露信息的媒体。 在网络公告方面，在公司的官方网站
和巨潮资讯网上披露公司相关信息。
关联交易
公司拥有独立的产、供、销系统，主要原材料的采购和产品的销售均不依赖
于控股股东以及浙江格力、河南格力等关联方。公司与浙江格力、河南格力的日
常关联交易是为了满足公司业务发展及生产经营的需要，将保证公司正常稳定的
发展，对公司本期及未来销售经营成果有积极影响，表 反映了 2010-2014 年
公司与主要关联方发生的日常关联交易。
表 格力电器 2010-2014 年日常关联交易 单位：万元
日常关联交易 2010 2011 2012 2013 2014
购买或销售商品 730340 - 1150000 1890000 3490500
提供或接受劳务 320000 - - 151200 5022624
提供资金(包括以现金或实物形
式的贷款或权益性资金)
- - 70000 - -
从上表可见，日常关联交易的类型主要有销售或购买商品，提供、接受劳务，
提供资金等。
公司治理评价
股权结构评价
2014 年，格力电器（）发布公告称：“珠海市国资委拟将不超过
格力集团 49%的股权通过公开挂牌转让的方式引进战略投资者。” 这意味着在新
一轮国企改革背景下，格力电器将进一步推动股权多元化改革。
格力电器曾经是由珠海格力集团公司（下称“格力集团”）绝对控股的国有
上市公司，其实际控制人为珠海市国资委。当时格力电器深受一股独大的困扰，
直至 2005 年借股权分置改革之际，进行渐进式股权改革。
为了摆脱大股东“一股独大”的控制，格力电器进行了不懈的努力。它抓住
股权分置改革的机会，使大股东主动拿出部分股份对格力电器高管实施激励计划；
后来通过引入战略投资者，“接收”大股东持有的部分股份，并通过非定向增发新
股，进一步摊薄大股东持股比例。通过上述努力，格力集团持股比例从 50%以上
降至不足 20%，股权结构更加分散、合理。
股权适度分散的最大好处，就是能够形成合理的公司治理结构，即有利于
形成相互制衡、相互监督、民主决策、科学决策的法人治理结构，提高公司治理
的规范性与透明度，有利于保护中小股东合法权益。
董事会与监事会评价
公司严格按照《公司法》、《证券法》以及国家有关法律法规、深圳证券交
易所《主板上市公司规范运作指引》，建立规范的公司法人治理结构和三会议事
规则，明确决策、执行、监督等方面的职责权限，形成有效的职责分工和制衡机
制，并不断推动公司规范运作水平，维护了投资者和公司利益。
公司年报并没有披露公司董事及其他股东参加股东大会的信息，仅有独立董
事参与股东大会的次数披露。
独立董事的比例为 35%左右，比例合理，可以有效地形成对董事会的制衡。
通过对独立董事出席股东大会的信息披露来看，独立董事的亲自出席率达到
100%，报告期内，公司独立董事能够以公司和股东的最大利益为行为准则，按
照有关规定，忠实履行自己的职责，出席董事会会议，认真审议各项议题，在公
司经营管理方面提出了建议和意见，对公司董事会正确决策、提高管理水平、规
范运作等起到了积极的作用，切实维护了中小股东的利益。
信息披露评价
报告期内，公司能够严格按照法律、法规，真实、准确、完整、及时地披露
有关信息。
关联交易评价
格力电器明确划分股东大会，董事会对关联交易事项的审批权限，规定关联
交易事项的审议程序和回避表决要求。对关联方进行及时披露并确保关联方名单
真实、准确、完整。此外，格力还制定了《关联交易管理办法》，对关联交易做
出了明确规定。
3 公司价值评估
公司价值评估从分析历史绩效、预测未来绩效、估计资本成本、计算企业价
值四方面进行，方法分别采用自由现金流法和 EVA 法。
分析历史绩效
对公司过去业绩的透彻了解，为公司未来绩效的预测和评估提供素材，帮助
在预测公司的绩效时能准确地把握相关的价值驱动因素。基于自由现金流法，对
格力电器 2010 年-2014 年自由现金流进行计算。
计算税后净营业利润
税后净营业利润是自由现金流量测算中重要的概念之一，它表示公司根据收
付实现制扣减所得税之后的营业利润。
税后净营业利润的计算公式为:税后净营业利润=息税前利润-所得税-利息费
用。其中，息税前利润=利润总额+利息费用。出于计算考虑，我们仅选取利润
表中的常见科目进行计算。格力电器 2010 年-2014 年税后净营业利润计算如下。
表 格力电器 2010 年-2014 年税后净营业利润计算表（单位：元）
2010 年-2014 年税后净营业利润分别为 3927754900、4935871000、6652299700、
9521057200、11997910600 元。
计算营运资本增加额
项目 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年
营业收入 60431600000 83155500000 99316200000 118628000000 137750000000
减：营业成本 47409200000 68132100000 73203100000 80385900000 88022100000
减：营业税金及附加 538815000 497908000 589954000 956170000 1362420000
减：销售费用 8410140000 8050410000 14626200000 22508900000 28890000000
减：管理费用 1978050000 2783270000 4055810000 5089570000 4818170000
减;利息支出 64823300 17867500 230659000 491964000 709765000
减：财务费用 -308970000 -452708000 -461348000 -137309000 -942245000
减：资产减值损失 99596700 -20594700 65537100 192393000 398417000
加:公允价值变动收益 69192500 -57508700 246885000 990564000 -1381550000
加:投资收益 62197700 91094100 -20494400 717337000 724364000
营业利润 2371335200 4180832600 7232678500 10848313000 13834187000
加：营业外收入 2353320000 1845790000 760383000 684200000 706064000
减：营业外支出 43783300 59531600 23981800 55285800 42860400
利润总额 4680871900 5967091000 7969079700 11477227200 14497390600
加：利息支出 64823300 17867500 230659000 491964000 709765000
EBIT 4745695200 5984958500 8199738700 11969191200 15207155600
减;利息支出 64823300 17867500 230659000 491964000 709765000
减：所得税费用 753117000 1031220000 1316780000 1956170000 2499480000
税后净营业利润 3927754900 4935871000 6652299700 9521057200 11997910600
投资资本的变化主要包括营运资本的增加和资本性支出。计算营运资本增加
时，营运资本并不是简单地等于流动资产与流动负债的差额，它等于一部分流动
资产与无息流动负债的差额。营运资本的增加等于相应项目的变动差。公司日常
经营所需范围之外的现金或有价证券的增加所导致的营运资本的增加是不在追
加营运资本之列的。
营运资本的计算公式为：
营运资本=营业流动资产-无息流动负债。
其中，无息流动负债=流动负债-短期借款。
格力空调 2010 年-2014 年营运资本增加额计算如下。
格力空调 2010 年-2014 年营运资本增加额计算表（单位：元）
2010 年-2014 年营运资本增加额分别为 4024947000、3543710000、
-524050000、780930000、4774000000 元。
计算资本支出
资本支出指的是公司以维持正常经营或扩大经营规模在物业厂房设备等资
产方面的再投入，具体地讲，包括在固定资产、无形资产、长期待摊费用及其他
资产上的新增支出。在非经营性项目上的投入，其产生的现金流量属于非经常性
收益，不反映在自由现金流量上。
资本支出=购置各种长期资产的支出 – 无息长期负债的差额
长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产、其他长期资产。
固定资产支出 ＝固定资产净值变动 ＋ 折旧
其他长期资产支出＝ 其他长期资产增加 ＋ 摊销
项目 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年
流动资产合计 42610800000 54532700000 71755600000 85087600000 103733000000 120143000000
流动负债 40839200000 49674900000 64193000000 78830400000 96491200000 108389000000
短期借款 961633000 1900380000 2739290000 3520640000 3316970000 3578770000
无息流动负债 39877567000 47774520000 61453710000 75309760000 93174230000 104810230000
营运资本 2733233000 6758180000 10301890000 9777840000 10558770000 15332770000
营运资本增加
值
4024947000 3543710000 -524050000 780930000 4774000000
无息长期负债包括长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。
在这里我们不考虑格力电器的无息长期负债因素。
格力空调 2010 年-2014 年资本支出计算如下。
表 格力电器 2010 年-2014 年 资本支出计算表（单位：元）
2010 年-2014 年资本支出分别为 4068108439、4384147545、10794211378、
-7366865142、5057102340 元。
计算历史现金流量
自由现金流量反映公司向投资者提供现金流的能力，包括向股东支付股利及
偿付债权人的利息和本金。
自由现金流量的计算公式为：
自由现金流量=税后净利润＋折旧-营运资本增加额-资本性支出。
格力空调 2010 年-2014 年自由现金流量计算如下。
表 格力电器 2010 年-2014 年自由现金流量计算表（单位：元）
项目 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年
固定资产净值增加 910110000 2174880000 4990360000 1332400000 918300000
折旧 419853369 577013799 875445618 1128518328 1257905224
固定资产资本支出 1329963369 2751893799 5865805618 2460918328 2176205224
在建工程净值增加 1329963369 1421930430 3113911820 -3404887290 -284713104
无形资产净值增加 1329963369 91967061 1691981390 -6518799110 3120174186
无形资产摊销 54996054 48686555 68571453 30732234 14843220
无形资产资本支出 1384959423 140653616 1760552843 -6488066876 3135017406
长期待摊费用增加
额
18009400 50874794 26936925 29873310 4437913
长期待摊费用摊销 5212878 18794907 27004173 35297386 26154901
长期待摊销费用资
本支出
23222278 69669701 53941098 65170696 30592814
总资本支出 4068108439 4384147545 10794211378 -7366865142 5057102340
项目 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年
税后净营业利润 3927754900 4935871000 6652299700 9521057200 11997910600
加：折旧与摊销 480062301 644495261 971021244 1194547948 1298903345
减：营运资本增加额 4024947000 3543710000 -524050000 780930000 4774000000
减：资本支出 4068108439 4384147545 10794211378 -7366865142 5057102340
自由现金流量 -3685238238 -2347491284 -2646840434 17301540290 3465711605
从表 可以看出格力电器的自由现金流在 2010-2012 年均为负值，2013 年
和 2014 年 自 由 现 金 流 量 才 为 正 。 2010-2014 年 分 别 为 -3685238238 、
-2347491284、-2646840434、17301540290 和 3465711605 元。
将各年自由现金流反映到折线图上。
从折线图我们可以看出，前三年的自由现金流量趋势平稳，变化较小，但一
直是负值，2013 年突然自由现金流量大增，2014 年回落，但仍为正值。
图 上格力电器 2010 年-2014 年自由现金流量（单位：元）
预测未来绩效
基于自由现金流法，假设企业未来持续经营，对税后净营业利润、营运资本
增加额、资本成本和折旧预测，我们可以对格力电器 2015-2019 年未来绩效进行
预测。
税后净营业利润预测
格 力 电 器 2010-2014 年 营 业 收 入 的 增 长 率 = 年 收 入 增 长 率 的 均 值
=[（83155500000-60431600000） /60431600000+（99316200000-83155500000）
/83155500000+ （ 118628000000-99316200000 ） /99316200000+
（137750000000-118628000000）/118628000000]/4=%。
格力电器 2010-2014 年 EBIT 的增长率=年平均 EBIT/营业收入=
（ 4745695200/60431600000+5984958500/83155500000+8199738700/99316200000
+11969191200/118628000000+15207155600/137750000000）/5=%
格 力 电 器 享 受 高 新 技 术 企 业 优 惠 政 策 （ 高 新 技 术 企 业 证 书
GR201444001043），所得税税率为 15%。
格力电器 2015 年-2019 年税后净营业利润预测如下。
表 格力电器 2015 年-2019 年税后净营业利润预测表（单位：元）
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
营业收入 169597800000 208808811360 257085408546 316523555002 389703800919
EBIT 14585410800 17957557777 22109345135 27221025730 33514526879
减：所得税 2187811620 2693633667 3316401770 4083153860 5027179032
税后净营业利润 12397599180 15263924110 18792943365 23137871871 28487347847
2015-2019 年 税 后 净 营 业 利 润 预 测 为 12397599180 、 15263924110 、
18792943365、23137871871、28487347847 元。
营运资本增加额、资本成本和折旧的预测
预测的方法同理于 EBIT 的预测，营运资本增加额占营业收入的 %，资本
支出增加额占营业收入的 %，折旧占营业收入的 %。
格力电器 2015 年-2019 年营运资本增加额、资本成本和折旧的预测如下。
表 格力电器 2015 年-2019 年营运资本增加额、资本成本和折旧预测表（单位：元）
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
营业收入 169597800000 208808811360 257085408546 316523555002 389703800919
营运资本增加 4918336200 6055455529 7455476848 9179183095 11301410227
额
资本支出 7801498800 9605205323 11825928793 14560083530 17926374842
折旧 1509420420 1858398421 2288060136 2817059640 3468363828
格力电器 2015 年-2019 年营运资本增加额预测为 4918336200 、6055455529、
7455476848、9179183095 和 11301410227 元；资本支出预测分别为 7801498800、
9605205323、11825928793、14560083530、17926374842 元；折旧预测分别为
1509420420、1858398421、2288060136、2817059640 和 3468363828 元。
自由现金流量预测
根据前述对税后净营业利润、营运资本增加额、资本成本和折旧的预测，我
们可以得出格力电器 2015 年-2019 年自由现金流量的预测值。
表 格力电器 2015 年-2019 年自由现金流量预测表（单位：元）
格力电器 2015 年-2019 年自由现金流量预测值分别为 1187184600、1461661679、
1799597860、2215664886、2727926606 元。
将预测期自由现金流量反映在折线图上，如下图所示
图 格力电器 2015 年-2019 年自由现金流量预测图（单位：元）
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
税后营业净利
润
12397599180 15263924110 18792943365 23137871871 28487347847
加：折旧 1509420420 1858398421 2288060136 2817059640 3468363828
减：营业资本
增加额
4918336200 6055455529 7455476848 9179183095 11301410227
减：资本支出 7801498800 9605205323 11825928793 14560083530 17926374842
自由现金流量 1187184600 1461661679 1799597860 2215664886 2727926606
从自由现金流量预测图我们可以看出，预测期内格力电器的自由现金流呈上
升趋势，且增长很稳定。
估计资本成本
股东和债权人将资本投入到公司是为了获得未来的现金流收入，同时资本也
要承担相应的机会成本。资本的加权平均成本（WACC）就是将公司未来的收入
折现为现值的一个比率或者称为资金的时间价值。
首先计算资本成本的比例。债务资本=短期借款+长期借款+一年内到期的非
流动负债+应付债券+长期应付款；权益资本=普通股权益+少数股东权益。
表 格力电器 2010 年-2014 年资本成本构成表（单位：元）
项目 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年
短期借款 1900380000 2739290000 3520640000 3316970000 3578770000
一年内到期的非流动负
债
0 2176620000 2513760000 923448000 2061490000
长期借款 1853830000 2582200000 984463000 1375350000 2258970000
应付债券 0 0 0 0 0
长期应付款 0 0 0 0 0
债务资本合计 3754210000 7498110000 7018863000 5615768000 7899230000
普通股东权益 13302600000 17606900000 26743100000 34582800000 44152700000
少数股东权益 709153000 770289000 837068000 883867000 978796000
权益资本合计 14011753000 18377189000 27580168000 35466667000 45131496000
债务资本成本的计算。债务资本成本的计算按照中国人民银行公布的一年期
人民币贷款利率表中的数据，得出 2010-2014 年债务资本成本分别为 %、
%、%、%和 %。
资本资产定价模型为： 。
其中，Rf 为市场无风险利率，Rm-Rf 为风险溢价，β 为风险指数。
权益资本成本计算。权益资本成本按照资本资产定价模型计算，无风险收益
率 Rf 按照中国银行披露的债券市场分析中每年年末我国近五年的一年期国债发
行利率来确定。加权平均后得出 2010-2014 年无风险收益率分别为 %、
%、%、%和 %。
市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高
于无风险利率的回报率。由于国内证券市场是一个新兴而且相对封闭的市场。一
方面，历史数据较短，并且在市场建立的前几年投机气氛较浓，市场波动幅度很
大；另一方面，目前国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，再加上
国内市场股权割裂的特有属性，因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价不
具有可信度。而在成熟市场中，由于有较长的历史数据，市场总体的股权风险溢
价可以直接通过分析历史数据得到。因此国际上新兴市场的风险溢价通常也可以
采用成熟市场上的风险溢价进行调整确定。即：
市场风险溢价=成熟股票市场的基本补偿额+国家风险补偿额。式中：成熟
市场的基本补偿额取 1928-2013 年美国股票与国债的算术平均收益差 %，国
家风险补偿额取 %，则 Rm=%+%=%，故本次市场风险溢价取
%。这个取值对 EVA 值所反映的经营业绩影响不大。
根据流通市值加权计算，得出格力电器 2010 年-2014 年 β 系数分别为：
、、、 和 。所以得到 Re 即权益资本成本分别为 %、
%、%、%和 %。
结合资本成本构成、权益资本成本、债务资本成本，我们可以计算 WACC。
表 格力电器 2010 年-2014 年 WACC 计算表
项目 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年
( )Re Rf Rm Rf
债务资本成本 3754210000 7498110000 7018863000 5615768000 7899230000
权益资本成本 14011753000 18377189000 27580168000 35466667000 45131496000
总资本 17765963000 25875299000 34599031000 41082435000 53030726000
权益资本成本所占比
例
% % % % %
债务资本成本所占比
例
% % % % %
WACC % % % % %
所以加权资本成本分别为 %、%、%、%和 %。
计算企业价值
企业价值评估的一个假设是生命周期无期限性，一般在评估时，将企业价值
分为两个部分来完成，即明确的预测期和其后阶段。DCF 模型是通过自由现金
流的资本化来确定公司的内含价值，估值公式为：
其 中 ： 为 公 司 的 价 值 ， 为公司每年的自由现金流量， 为预
测期期末自由现金流，r 为折现率，g 为预测期后自由现金流的固定增长率。
格力电器 2015 年-2019 年即预测期自由现金流折现计算如下表所示。
表 格力电器预测期自由现金流折现计算表（单位：元）
项目 现金流量 折现率 折现系数 现值 总值
2015 1187184600 1116089687
2016 1461661679 1291839449
2017 1799597860 1495264389
2018 2215664886 1730722493
2019 2727926606
%
2003257998
7637174017
假设格力电器经历了 2015-2019 年高速增长期后，企业自由现金流在 2019
年的增速水平上每年以 1%的增长率保持增长，则后续期的自由现金流现值为：
1
(1 )
(1 )
(1 )
n
nt n
t
t
FCF FCF g
P r
r r g
P tFCF nFCF
综 合 预 测 期 和 后 续 期 的 自 由 现 金 流 折 现 ， 格 力 电 器 的 企 业 价 值 为
37677664390+7637174017=45314838407 元。
4 公司增长管理分析
公司增长情况的基本状况
实际增长率
实际增长率是指本年销售额比去年销售额的增长百分比，通过对营业收入的
对比计算，得到格力电器 2010 年-2014 年的实际增长率。
表 格力电器 2010 年-2014 年实际增长率表（单位：元）
项目 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年
营业收入 42637300000 60431600000 83155500000 99316200000 118628000000 137750000000
实际增长率 % % % % %
从计算出的实际增长率发现，格力电器 2010 年-2014 年实际增长率都为正，
2010 年-2012 年增长率较高，最高达 2010 年的 %。2012 年-2013 年增长率
比较平稳，2014 年略有下降。
可持续增长率
罗伯特∙希金斯将可持续增长率定义为在不需要耗尽财务资源的情况下, 公
司销售所能增长的最大比例。
詹姆斯∙范霍恩认为可持续增长率表示根据经营比率、负债比率和股利支付
比率目标值确定的公司销售的最大年增长率。
本文分别选用希金斯可持续增长模型和范霍恩可持续增长模型对格力电器
2010 年-2014 年的可持续增长进行计算。
希金斯的可持续增长模型，其假设为：（1）公司意图以与市场条件所允许
下的增长率相同的比率增长；（2）企业管理者不愿意或不可能发行新股；（3）
企业己经有且打算维持一个目标资本结构和目标股利政策。模型为：
（元）03767766439%
%1%
%)11(2727926606
)1(
)1( 5
nn r
gr
gFCF
其中，P 为销售净利率，A 为总资产周转率，R 为收益留存率（留存收益/净
利润），T 为权益乘数（资产/期初股东权益）。
将希金斯模型中所需项目找到。
表 格力电器 2010 年-2014 年的希金斯模型计算项目表
项目 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年
销售净利率 % % % % %
总资产周转
率
收益留存率 % % % % %
权益乘数
范霍恩的可持续增长模型假设：（1）未来与过去在资产负债和经营效果比率
方面是精确相似的；（2）公司没有外部资本筹资；（3）资本增长只通过留存收
益；（4）折旧费用足以维持营运资产的价值；（5）所有新增的利息费用已包含
在目标净利润中。范霍恩模型：
其中，b 为收益留存率，NP/S 为销售净利率（净利润/销售额）,D/Eq 为产权
比率（负债/股东权益），A/S 为资产总额/销售额（总资产周转率的倒数）。
收集范霍恩模型所需的项目。
表 格力电器 2010 年-2014 年的范霍恩模型计算项目表
项目 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年
收益留存率 % % % % %
销售净利率 % % % % %
产权比率 % % % %
%
资产总额/
销售额
SGR P R A T
股东权益变动值
期初股东权益
( / )(1 / )
/ ( / )(1 / )
q
q
b NP S D E
SGR
A S b NP S D E
将数据代入模型中，得到实际增长率与可持续增长率的对比。
表 格力电器 2010 年-2014 年实际增长率与可持续增长率对比表
项目 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年
实际增长率 % % % % %
希金斯增长
率 % % % % %
范霍恩增长
率 % % % % %
将对比结果反映到折线图中，如下图所示。
图 格力电器 2010 年-2014 年实际增长率与可持续增长率对比图
由表 可以看出，格力电器的实际增长率远远高于可持续增长率，实际增
长率与可持续增长率均为正，希金斯模型的可持续增长率和范霍恩模型的可持续
增长率比较相似。但总体格力电器的增长率是呈下降趋势，希金斯增长率和范霍
恩增长率呈缓慢下降趋势，但实际增长率在 2011-2012 年有很大的下降，在 2012
年后下降趋势比较平缓。
公司增长的差异分析
我们从图 可以直观地看出格力电器实际增长率和可持续增长率之间的
差异情况。格力电器的实际增长率高于可持续增长率，实际增长率与可持续增长
率均为正，且基于希金斯模型的可持续增长率与基于范霍恩模型的可持续增长率
二者较为接近，折线几乎重叠。
实际增长率大于可持续增长率意味着企业现金短缺。处于初创期和成熟期的
企业最容易发生现金短缺。如果管理者认为，企业的增长速度超过可持续增长率
只是短期状况，不久，随着企业逐步进入成熟阶段，企业的增长率将会降下来。
从财务角度看，这种短缺问题最简单的解决办法是增加负债，当企业在不久的将
来增长率下降时，用多余现金还掉借款，就会自动平衡。如果管理者认为企业将
长期保持高速增长，这时从财务角度看，可将下面的几种办法综合起来进行运用，
以谋求平衡：增加权益资本，提高财务杠杆，降低股利支付率等。
由于格力电器是一个制造生产型企业，其原材料消耗巨大，所以其应付账
款数额较大，且其其他应付款中的销售返利金额较大，会使企业更多的将现金用
于偿债，所以企业的现金短缺。
计算公司的 EVA
计算税后净营业利润
税后净营业利润（NOPAT）不同于利润表中的净利润，税后净营业利润是
指公司的营业利润扣除了利息收支和所得税之后的数额，是全部资本的税后投资
收益，税后净营业利润反映了公司资产的盈利能力。按照税后净营业利润会计调
整的一般做法，需要调整的科目主要包括利息支出、研究开发费用、递延所得税、
各种资产减值准备金额、公允价值变动损益和营业外收支等科目。
税后净营业利润的计算公式为：
税后净营业利润=净利润+利息支出+研究开发费用-研究开发费用本年摊销+
递延所得税本年增加+各种资产减值准备金额本年增加-公允价值变动损益+营业
外支出-营业外收入-EVA 税收调整。
其中: EVA 税收调整=（利息支出-公允价值变动损益+营业外支出-营业外
收入）×所得税率。
格力电器 2010 年-2014 年税后净营业利润计算过程如下表所示。
表 格力电器 2010 年-2014 年税后净营业利润计算表（单位：元）
项目 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年
净利润 4303210000 5297340000 7445930000 10935800000 14253000000
加：利息支出 64823300 17867500 230659000 491964000 709765000
研究开发费用 0 0 0 0 0
递延所得税本
年增加
-458507882 -171591490 -1104115023 -2602990366 -2582445185
资产减值损失
本年增加
70507900 -120191400 86131800 126855900 206024000
营业外支出 43783300 59531600 23981800 55285800 42860400
减：研究开发
费用本年摊销
0 0 0 0 0
公允价值变动
损益
69192500 -57508700 246885000 990564000 -1381550000
营业外收入 2353320000 1845790000 760383000 684200000 706064000
EVA 税收调整 67923492 46447559 187296333 445214770 462927928
NOPAT 1991888508 3419818842 6592138267 9489926930 15424207472
NOPAT 分别为 1991888508、3419818842、6592138267、9489926930 和
15424207472 元。
计算资本总额
资本总额=债务资本+权益资本+权益资本调整-在建工程净额-工程物资-非
营业性货币资金+经营租赁。
其中：债务资本=短期借款+长期借款+一年内到期的非流动负债+应付债券+
长期应付款；权益资本=普通股权益+少数股东权益；权益资本调整=递延所得税
负债贷方余额+各种资产减值准备余额+累计税后营业外支出-累计税后营业外收
入+研究开发费用-研发费用本年摊销。
根据资本总额的计算公式，对格力电器进行包括债务资本、权益资本、累计
营业外收支、递延所得税以及各种资产减值准备金额等调整数据均来自公司对外
公布的财务报表。由于从财务报表中无法取得非营业性货币资金、经营租赁、累
计商誉摊销等数据，本文没有调整。格力电器 2010 年-2014 年资本总额的计算结
果如下所示。
表 格力电器 2010 年-2014 年资本总额计算表（单位：元）
项目 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年
短期借款 1900380000 2739290000 3520640000 3316970000 3578770000
一年内到期的非
流动负债
0 2176620000 2513760000 923448000 2061490000
长期借款 1853830000 2582200000 984463000 1375350000 2258970000
应付债券 0 0 0 0 0
长期应付款 0 0 0 0 0
债务资本合计 3754210000 7498110000 7018863000 5615768000 7899230000
普通股权益 13302600000 17606900000 26743100000 34582800000 44152700000
少数股东权益 709153000 770289000 837068000 883867000 978796000
权益资本合计 14011700000 18377200000 27580200000 35466700000 45131500000
加：递延所得税负
债贷方余额
53827600 43167800 160405000 328943000 256847000
各种资产减值准
备余额
15381200 9103180 8186280 6882140 19972300
税后营业外收支 -2309536700 -1786258400 -736401200 -628914200 -663203600
研究开发费用资
本化
0 0 0 0 0
减：在建工程净额 100516000 2171660000 2304320000 1861680000 1254350000
工程物资 0 0 0 0 0
TC 15425066100 21969662580 31726933080 38927698940 51389995700
TC 分别为 15425066100、21969662580、31726933080、38927698940 和
51389995700 元。
计算历史 EVA
综合以上计算出的税后净营业利润（NOPAT）、资本总额（TC）和加权平
均资本成本（WACC），根据 EVA 的计算公式，EVA=NOPAT-TC×WACC，格
力电器 2010 年-2014 年 EVA 计算结果如下。
表 格力电器 2010 年-2014 年 EVA 表（单位：元）
项目 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年
NOPAT 1991888508 3419818842 6592138267 9489926930 15424207472
TC 15425066100 21969662580 31726933080 38927698940 51389995700
WACC % % % % %
EVA 1092607154 1831412237 4269726765 7321654099 12150664746
历史 EVA 分别为 1092607154、1831412237、4269726765、7321654099 和
12150664746 元。
图 格力电器 2010 年-2014 年净利润与 EVA 对比图（单位：元）
我们由图可见，EVA 与净利润的变动趋势基本一致，但是数值相比净利润
来说，两者差值非常稳定，稳定在 3 亿元左右。而且二者的差额有逐渐缩小的趋
势。
从绝对数值来看，EVA 值比净利润值要低，这是因为净利润仅仅确认和计
量债权资本成本，对股权资本成本则作为收益分配处理，股权资本的机会成本没
有扣除体现，而 EVA 指标则体现了对股权资本的机会成本的扣除体现，更好的
明确了企业对股东权益的回报。EVA 和净利润都为正，说明格力电器为股东创
造了财富。
EVA 指标一定程度上克服了净利润指标的这一缺陷，能更真实的反映出上
市公司为股东创造的财富，亦即上市公司真正的业绩。
预测未来 EVA
与自由现金流法预测未来绩效相同，对格力电器未来 NOPAT、TC、WACC
进行预测，这里不再赘述，计算得出 2015 年-2019 年的 EVA。
表 格力电器预测期 EVA 表（单位：元）
项目 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年
EVA 14580797695 23329276312 44325624993 70920999989 99289399985
把数据反映到折线图中，如下所示。
图 格力电器预测期 EVA 图（单位：元）
从折线图我们可以看出，格力电器预测期的 EVA 呈上升趋势，刚开始增长
较快，后期增长速度变缓，整体趋势是越来越接近企业的净利润但低于净利润。
公司财务战略选择
图 为公司财务战略矩阵图。增值型现金短缺处于第一象限，投资资本回
报率-资本成本大于 0，销售增长率-可持续增长率大于 0；增值型现金剩余处于
第二象限，投资资本回报率-资本成本大于 0，销售增长率-可持续增长率小于 0；
减损型现金剩余处于第三象限，投资资本回报率-资本成本小于 0，销售增长率-
可持续增长率小于 0；减损型现金短缺处于第四象限，投资资本回报率-资本成本
小于 0，销售增长率-可持续增长率大于 0。
图 公司财务战略矩阵图
由 EVA 值大于 0，实际增长率高于可持续增长率，可以知道格力电器目前
处于第一象限，是增值型现金短缺。可以采取以下财务战略：
（1）如果高速增长是暂时的，则应通过借款来筹集所需的资金。
（2）如果高速增长是长期的，则资金问题有两种解决途径：途径一是提高
可持续增长率，包括提高经营效率（提高利润率和周转率）和改变财务政策（停
止支付股利、增加借款），使之向实际增长率靠拢；途径二是增加权益资本（增
发股份、兼并成熟企业），提供增长所需资金。
2014年，公司在“变•赢未来”的思想指导下，全体员工奋力拼搏，克服困
难，在科技创新、市场营销及内部管理等方面不断创新求变，产品品质持续增强，
产品结构持续完善，形成以格力为主打品牌，TOSOT等多品牌发展阵营，市场
竞争优势进一步稳固。公司面对宏观经济下行压力实现逆势增长，2014年营业总
投资资本回报率-资本成本
（大于零，创造价值）
投资资本回报率-资本成本
（小于零，减损价值）
销售增长率-可持续增长率
（小于零，现金剩余）
销售增长率-可持续增长率
（大于零，现金短缺）
创造价值
现金剩余
减损价值
现金剩余
减损价值
现金短缺
创造价值
现金短缺
收入亿元，较上年同期增长%；利润总额亿元，较上年同期增
长%；实现归属于上市公司股东的净利润亿元，较上年同期增长
%，基本每股收益元/股，较上年增长%。而据国家统计局数据表
明，2014年家用电器行业主营业务收入亿元，累计同比增长%，与2013
年%的增速相比明显趋缓；利润总额亿元，累计同比增长%。所以
格力空调的发展潜力很足，可能会持续保持长期高增长的趋势。
鉴于以上情况，建议公司选择长期高速增长模式下解决资金问题的方式。
格力电器可以利用供应商进行举债，同时加强对顾客的货款预售，减少形成坏账
的机会，降低财务风险。同时也可以扩大市场，比如开辟以销售为主的巴西等海
外市场，提高利润率。同时企业也可以通过兼并以提供增长所需资金。
5 财务危机预警分析
所谓财务危机预警，就是指以企业的财务报表及其它相关的经营资料为依据，
利用财会、金融、企业管理等多方面的理论，采用定性与定量相结合的方法，对
企业在经营管理活动中的潜在风险进行跟踪、监控，及早发现危机信号，将企业
所面临的危险情况预先告知企业经营者和其他利益关系人，并分析企业发生财务
危机的原因和企业财务运营体系隐藏的问题，以提早着手实施预控的过程。
Z 计分模型的应用
Z 模型最早是由美国学者 Altman 于 20 世纪 60 年代中期提出，用以计量企
业破产的可能性，他根据数理统计中的辨别分析技术，对银行过去的贷款案例进
行统计分析，选择一部分最能够反映借款人的财务状况，对贷款质量影响最大、
最具预测或分析价值的比率，设计出一个能最大程度地区分贷款风险度的数学模
型，对贷款申请人进行信用风险及资信评估。其分析模型如下：
其中， =营运资金/资产总额， =留存收益/资产总额， =息税前利润
/资产总额， =股东权益账面价值总额/负债账面价值总额， =销售收入/资
产总额。
首先收集 Z 计分模型变量涉及的项目。
表 格力电器 2010 年-2014 年 Z 计分模型计算项目表（单位：元）
1 2 3 4 X X X X X
1X 2X 3X
4X 5X
项目 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年
流动资产 54532700000 71755600000 85087600000 103733000000 120143000000
流动负债 49674900000 64193000000 78830400000 96491200000 108389000000
资产总额 26542420770 32910369756 49458236320 64404670700 133702103359
留存收益 2236010000 2501080000 2958090000 2958090000 2958090000
EBIT 4745695200 5984958500 8199738700 11969191200 15207155600
权益资本的市
场价值
14011700000 18377200000 27580200000 35466700000 45131500000
负债的账面价
值
51592700000 66834400000 79986700000 98235400000 111099000000
销售收入 60431600000 83155500000 99316200000 118628000000 137750000000
计算格力电器 2010 年-2014 年 Z 模型值。
表 格力电器 2010 年-2014 年 Z 模型值计算表
项目 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年
X1
X2
X3
X4
X5
Z
Z 计分模型的企业破产临界值：（1） 时，企业处于破产的“危险地
带”；（2） 时，企业处于破产的“灰色地带”；（3） 时，企
业财务状况良好。
从上表计算得出的数据，并结合 Z 计分模型的具体判断标准，我们可以看
出格力电器从 2010 年到 2014 年的 Z 值变化不是很稳定，但有下降的趋势。2010
年及 2011 年企业的 Z 值都是高于 的，企业财务状况较好，但 2013 年企业
的 Z 值为 ，低于边界值 ，属于“灰色区域”直到 2014 年仍在此区域内，
说明 2012-2014 年格力电器的财务状况极不稳定。格力电器需要密切关注其财务
状况的发展，采取措施制止它恶化下去。
针对企业的财务危机预警，我们进行如下分析。首先分析企业的流动负债，
虽然流动负债每年呈增长趋势，且应收账款从 2012 年起也有较大增加，且逐年
增加，所以这会增加企业资金周转的危机。
从现金流方面分析，企业的投资与筹资活动现金流为负，原因之一是偿还大
量外币借款，但是由于公司加强了资金管理控制，企业的经营性活动现金流量为
正，所以抵消了筹资活动与投资活动的负向现金流，总体企业现金流情况良好。
企业在科技创新，市场营销及内部管理方面不断创新求变，说明企业的产品
开发与市场开发并没有脱节，新的产品也可以很好的销售出去，这方面是没有太
大问题的。
总体来看，企业仍需要关注其应付账款，投资活动与筹资活动现金流控制等
方面的财务情况，及时做好准备应对财务危机。
F 分数模型的应用
由于 Z 分数模式在建立时并没有充分考虑到现金流量变动等方面的情况，
因而具有一定的局限性。我国学者周首华、杨济华等在 Z 分数模型基础上进行
大量样本采集，使用 SPSS—X 统计软件多微区分分析方法，建立了财务预警模
型——F 分数模型。
其中， =（期末流动资产-期末流动负债）/期末总资产， =期末留存收
益/期末总资产， =（税后纯收益+折旧）/平均总负债， =期末股东权益的
市场价值/期末总负债， =（税后纯收益+利息+折旧）/平均总资产。
将 F 分数模型涉及项目找到。
表 格力电器 2010 年-2014 年 F 分数模型计算项目表（单位：元）
项目 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年
留存收益 2236010000 2501080000 2958090000 2958090000 2958090000
1 2 3 4 X X X X X
1X 2X
3X 4X
5X
平均总负债 46235117650 59213554780 73410568730 89111061730 104722511100
折旧 480062301 644495261 971021244 1194547948 1298903345
平均总资产 5856731440 75407986160 96389247050 120634501600 144975113700
负债的账面价值 51592700000 66834400000 79986700000 98235400000 111099000000
股东权益 14011700000 18377200000 27580200000 35466700000 45131500000
利息 64823300 17867500 230659000 491964000 709765000
税后纯益 4303210000 5297340000 7445930000 10935800000 14253000000
期末总负债 51592700000 66834400000 79986700000 98235400000 111099000000
格力电器 2010 年-2014 年 F 分数模型计算过程如下。
表 格力电器 2010 年-2014 年 F 模型值计算表
项目 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年
X1
X2
X3
X4
X5
F
F 分数模式中的五个自变量的选择是基于财务理论，其临界点为 ；若
某一特定的 F 分数低于 ，则将被预测为破产公司；反之，若 F 分数高于
，则公司将被预测为继续生存公司。
在表 中可以看出，格力电器在 2010 年-2014 年期间的的 F 值都在临界
点 以上，表明该公司仍然可以继续生存，并不存在极大的破产风险。但
是由 Z 计分和前面所得可以知道，格力电器企业经营并不稳定，所以仍然要注
意防止财务危机，做好财务危机的预警工作。
企业财务危机的有效预防
政策风险
经济发展呈现新常态，从高速发展转为中高速发展。受宏观经济放缓的影响，
消费者的需求也将随之下降，家电市场的需求可能出现疲软；因宏观经济环境变
化和政策调整可能使得劳动力、水、电、气等生产要素成本出现波动，加之家电
补贴政策的退出及新政尚未明确，将对公司产品的生产销售带来新的挑战。
财务风险
企业应进一步提高存货的周转，特别是要针对周转率很低的存货尽快进行处
理，以便于提高存货周转能力。同时加大对销售费用、管理费用、财务费用及相
关成本的控制，以利于促进企业加强内部管理，节约支出，提高企业在偿债、盈
利等各方面的能力。针对公司负债率过高，流动性较差，投资及筹资净现金流量
减少等情况，格力电器应采取措施改善其资本结构。
市场风险
在互联网经济及新的商业模式的冲击下，格力作为家电行业的龙头领军企业
尽管竞争优势明显，但受国内外家电企业的竞争日益加剧，智能家电发展日新月
异，各种新技术、新材料不断涌现，加之家电行业的不规范甚至恶性竞争，对公
司的经营业绩和财务状况可能带来挑战。格力对铜材、钢材、铝材等大宗原材料
的需求较大，若原材料价格出现较大波动，且受市场竞争恶劣的影响，产品的售
价难以同步消化成本波动影响，进而对公司的经营业绩可能产生影响；此外，公
司产品远销全球世界各地，随着海外市场的不断开拓，公司出口额日益增长，若
汇率出现大幅波动，公司将面临汇兑损失风险。所以企业可以适当提高产品的销
售利润率，控制应收账款的回收期，以应对现金短缺的风险。企业可以考虑采取
多元化的发展战略，适当改变专业化的道路，在采购、制造和销售等各个环节实
现产业协同，创造出更大的发展空间。扩大市场，形成规模效应。从而降低成本。
6 公司资本结构分析
公司资本结构现状
格力电器资本结构
表 格力电器 2010 年-2014 年资本结构分析指标计算表
项目 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年
资产负债率 % % % % %
权益比率 % % % % %
权益乘数
产权比率
由计算企业资本结构指标结果所示，企业近五年的资产负债率逐年下降，
但下降幅度很小，在 2014 年企业的资产负债率仍高于 70%，但是我们需要将其
与同行业其他公司作对比，通过横向比较以分析它的负债情况。
图 格力电器资产负债率同行业比较结果
通过和同行业的公司，比如美的电器、四川长虹电器、春兰电器公司等的
资产负债率的同期比较，我们可以直观的看到格力电器的资产负债率高于同行业
的公司，尤其和它的头号竞争对手美的电器的比较可以发现，二者的资产负债率
的差距在逐年缩小，但格力电器的资产负债率每年仍高于美的电器，且没有大幅
度下降的趋势，由此可见，格力电器的资产负债率是略高于行业平均水平的。
格力电器资产结构及负债结构
我们也需要对它的资产负债构成做一个简单的计算，以分析它的资本结构。
表 格力电器 2010 年-2014 年资产负债构成结构分析计算表
项目 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年
流动负债占总负债比率 % % % % %
非流动负债占总负债比
率
% % % % %
流动资产占总资产比率 % % % % %
非流动资产占总资产比
率
% % % % %
格力电器内外融资对比分析
企业的资金来源包括内部融资和外部融资，内部融资是企业内部资金的积累；
外部融资是外部投资者（包括股东和债权人）投入的资本。下面统计出格力电器
公司 2010-2014 年度的内外部融资状况，见表 。表中的“内部融资”按“未分配
利润”计算；“股权融资”按“股本”与“资本公积”之和计算；“债务融资”按“长期借
款”与“短期借款”之和计算。
表 格力电器 2010 年-2014 年内外部融资分析计算表
外部融资
上市公司 年度 内部融资
股权融资 债务融资
2010 年 8030480000 3008720000 3754210000
2011 年 12155500000 2928057000 5321490000
2012 年 17572300000 6195050000 4505103000
2013 年 25395600000 6183980000 4692320000
格力电器
2014 年 34841300000 6199140000 5837740000
图 格力电器融资模式比较分析
由图表所示，从 2011 年起，企业开始依赖于内部融资渠道，且债务融资
数额开始少于股权融资数额。
格力电器财务效应分析
基于总资产息税前利润率、债务利息率与净资产收益率之间的对比关系，财
务杠杆在理论上存在正效应、负效应、无效应三种状态。下面进行深入分析。
表 格力电器 2010 年-2014 年财务杠杆效应指标表
年度
总资产息税
前利润率
同期银行贷款利息
率（6 个月至一年）
净资产收益率
2010 年 % % %
2011 年 % % %
2012 年 % % %
2013 年 % % %
2014 年 % % %
由表所示，企业的总资产息税前利润率高于同期银行贷款利润率，说明企
业的负债是产生财务杠杆正效应的。但是我们可以看到净资产收益率与总资产息
税前利润率不呈同比例变动。而且近三年企业的资产负债率呈逐年降低，企业的
净资产收益率却没有大幅度降低，说明企业的负债率偏高。
公司资本结构评价
由图表中的分析数据可知，格力电器的资产负债率较高，且高于行业平
均水平，且总负债中 96%以上由流动负债构成，非流动负债仅占很少的一部分。
于是我们对其流动负债进行分析后发现，其流动负债中的主要构成部分是短期借
款，应付账款，预收账款等。这可能是因为格力电器公司主要属于制造业，主营
业务是空调热水器等家用电器的生产和销售，所以它可能需要大量的原材料，公
司对原材料货款的支付可能会有所延迟，导致应付账款的增加。并且由于格力电
器采取的销售方式是厂商股份合作制，也会在供货前提前收取一大笔的预收账款，
从而导致流动负债的增加。如此高的流动负债会使企业在金融环境变化或者长短
期债务集中到期时面临极大的还本付息压力，导致自身资金周转困难，引起信用
危机，降低公司声誉。而长期负债作为公司稳定的资金来源，在短期内不会面临
流动性风险，短期偿债压力小，资金使用年限长。因此，建议格力电器应尽量增
加长期负债的使用。可以适当改进负债结构，降低偿还债务困难的风险。
而且企业的资产负债率较高，会给债权人带来较大的风险，对债权人的保
护程度较低，但对于股东来说，较高的资产负债率虽然利用财务杠杆原理，股东
可以利用较少的资本获得企业的控制权，有利于企业最大化的目标。但是企业产
权比率也较高，说明债权人投入的资本受所有者权益保护的程度较低。所以这会
增加公司的信用风险，存在资金周转困难的潜在威胁。
公司主要依赖于内源融资，说明企业的盈利能力较强，且内源融资的资本
成本较低，也有可能是公司有较好的投资项目，管理层将一部分的资金用于投资。
在外部融资中，企业的股权融资与债券融资数额相差不大。
虽然近几年同期银行贷款利率在下降，企业的资产负债率也在下降，但企
业的总资产息税前利润率和净资产收益率并没有下降反而在上升，说明企业的负
债过多，适当的减少负债比率不会对企业的盈利能力造成太多的影响。由此建议
企业可以适当改变融资结构，降低负债比率，适当调整负债结构，增强债权人的
保护程度，降低企业的财务风险。
7 公司股利政策分析
公司股利政策现状
格力电器股利分配情况
格力电器 2010 年-2014 年盈利及股利发放情况一览表（ 单位：元）
年份 本年度可分配利润 股利方法情况一览表
2014 年 14255937572 每 10 股派发现金 30 元，每 10 股增发 10 股
2013 年 11793650274 每 10 股派发现金 15 元
2012 年 8814610174 每 10 股派发现金 10 元
2011 年 6205484705 每 10 股派发现金 5 元
2010 年 4665235884 每 10 股派发现金 3 元
公司近五年现金分红情况表
格力电器 2010 年-2014 年现金分红情况表 （单位：元）
公司股利政策评价
1 该集团在 2010-2014 年间净利润增长幅度较大，其现金股利增长水平与其
基本相同，由此可以看出其股利政策符合政策股利政策。
2 企业采取的是“现金+增股”的分配方式，但近五年以现金股利为主，仅 2014
年配发了新股，现金股利的配发是逐年升高的，并没有一个稳定的趋势。
3 无明确股利分配政策，股利呈逐年增长的趋势，增速较快。
由此可见，企业是在高速发展的，且企业的股利政策及经营情况呈正相关关
系，可见格力的管理层对公司发展及经营情况有着比较乐观的态度，这也会给股
东和潜在投资者带来积极的信息，对格力电器有良好的前景。
股利分配政策会受到多个因素的影响，在这里作一下分析。首先，股利政策
会受到企业盈余的稳定性的影响，由于格力电器呈高速增长阶段，业绩很好，企
业净利润一直在增长，所以格力电器采取的是较为宽松的股利分配政策，现金股
利发放处于一个很高的水平。
其次，公司具有较强的筹资能力，也就具有较强的股利发放能力。许多小公
司和新成立的公司较多地依赖内部融资，其股利支付率比实力雄厚的大公司低得
多一般来说，而规模大、成熟的公司比规模小新创业的公司具有更多的外部筹资
渠道和更低的筹资成本，具有较强的股利发放能力。格力电器作为国内家电行业
单位：元 分红
年度
现金分红金额（含
税）
分红年度合并报表
中归属于上市公司
股东的净利润
占合并报表中
归属于上市公
司股东的净利
润的比率
年度可分配利润
2014 年 9023596317 14155167229 % 14255937573
2013 年 4511798159 10870672842 % 11793650274
2012 年 3007865439 7379666345 % 8814610174
2011 年 1503932719 5236938608 % 6205484705
2010 年 845366625 4275721624 % 4665235884
的龙头企业，具有很强的筹资能力。
另一方面，公司的负债水平也会影响公司的股利政策，负债率越高的公司
通常越不愿意将利润分配出去，这主要是因为负债过高，会提高企业的财务风险，
经理层厌恶风险，所以有调节财务风险的需求，而股票股利和转增股在一定程度
上可以降低企业的财务风险。近几年，格力电器销售规模扩大，应付、预收账款
等负债增加，造成了较高资产负债率，而较高的负债水平则对其股利政策产生了
一定的影响，导致了该企业在利润大幅度增加的时候，提高企业的财务风险。所
以格力电器在 2014 年又采取了增股的股利分配政策。
公司资产的变现能力也是影响股利政策的一个重要因素。资金的灵活周转是
企业生产经营得以正常进行的必要条件，所以，现金股利的分配自然也应该以不
危及企业经营所需资金的流动性为前提。如果公司资产有较强的变现能力，现金
收支状况良好，则它的股利支付能力也较强；如果公司因扩充或偿债已消耗大量
现金，资产的变现能力较差，大幅度支付现金股利则非明智之举。从上表可以看
出，11 年到 14 年的经营活动净现金流量都为正呈不规则变化，且在 14 年达到
最大，说明公司有充足的现金支付现金股利。现金股利额的变化同经营活动净现
金流量的变化大致相同。资产的变现能力对股利政策有重大的影响。
最后，股利政策最终要由代表股东利益的董事会来决定，股东在税收、股权
稀释方面的意愿也会对公司的股利政策产生影响。格力电器近几年的分红都保持
在一个比较高的水平，特别是 14 年现金分红金额占上市公司股东的净利润的比
率高达 %，这说明企业在业绩快速增长的同时，考虑到照顾小股东的利益，
给予小股东较高的投资回报。
8 总结
本文对格力电器股份有限公司的案例分析，主要是运用本高级财务管理知识，
站在财务管理视角下，采取科学的态度和方法对企业价值进行分析和判断，这种
分析和判断是在企业历史财务数据的基础上对企业未来前景的一种预测，但依据
这种历史数据去分析和判断未来的可能数据是极其困难的，它所提供的只是在充
分考虑风险的基础上对企业的经营前景的预测。
格力电器的一股独大的法人治理结构一直是投资者普遍担心的问题，现在通
过珠海国资委的公开挂牌转让，推动了格力电器股权改革。改善了格力电器目前
的公司股权结构，消除了投资者的顾忌。
在公司治理方面，该公司不断完善治理结构，比如完善独立审计制度，使公
司决策和信息披露更加透明、公正。公司组织机构设置合理，职能分工明确，符
合集团化经营管理的需求。
格力电器由于主要以制造业为主，所以原材料消耗较大，企业的应付账款较
多，导致负债水平较高，容易引起企业的现金短缺，企业需要重视现金流的管理。
企业的增长率和自由现金流一直为正，EVA 大于 0 且实际增长率高于可持续增
长率，而且企业一直在保持高速增长中，说明企业需要通过提高可持续增长率和
增加权益资本来筹集资金，来解决资金短缺的情况。
对于企业的自由现金流及 EVA 预测，企业将以较为平缓的方式增长。在财
务危机预警方面，由 F 分数模型可见，企业是可以持续发展的。但是由 Z 计分
模型得出结论是，近三年企业是处于破产的“灰色地带”，是需要做好应对财务危
机的措施的。
企业每年的可分配利润及现金分红的方法呈逐年增长的趋势，企业的股利政
策受到公司的盈余水平，筹资能力，负债水平及资产的变现能力等多种因素的影
响，格力电器的股利逐年增长，给股东和投资者来带良好的预期和投资的信心，
同时也保护了中小股东的权益。
总的来说，格力电器的未来发展趋势良好，值得投资者投资。
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