文档VIP

积分充值

消息

昵称未设置
文档VIP

未开通
文档积分

0

已下载文档

我的文档

我的专题

订单查询

积分变动

推介奖励

优惠券

收藏

账号安全
后台管理 退出登录
搜索历史
    智库文档 所有分类

    电动车拆解报告-－-成本与未来.pdf

    下载

    chaneyb
     |  2017-07-22 09:23 
    94页   |   3.75MB   |   8次下载 |  
    5.0
    (1人评价)
    我要评价：
    用手机看文档

    扫一扫,手机看文档

    下载
    开通VIP
    本报告由 UBS Limited 编制. 分析师声明及要求披露的项目从第 89 页开始. UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展 业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的 考虑因素之一。  Global Research 2017 年 5 月 18 日 Q-Series UBS Evidence Lab 电动车拆解报告 – 即将迎来 颠覆? 一辆电动车拆解，六个关键问题，39 位瑞银分析师给出答案 我们拆解了一辆雪佛兰 Bolt，这是全球首款面向大众市场、续航里程远超 200 英里的电动车，通过此次拆解，我们大大加深了对电动车零部件及盈利 能力的了解，尤其是特斯拉即将推出的 Model 3。我们的发现并不局限于汽 车行业，还涉及科技、资本品、化工及大宗商品等多个行业。 比我们预想的便宜 4600 美元– 电动车将很快实现盈利，包括 Model 3 我们发现，电动车动力总成系统生产成本比我们预想的要便宜 4600 美元，且 成本存在更大下降空间，可望从 2018 年起实现与燃油车相比的总持有成本平 价（首先在欧洲实现），给需求带来拐点。我们将 2025 年电动车销量预测上 调约 50%至 1420 万辆，占全球汽车销量的 14%。我们估算，当前通用汽车 每卖出一辆 Bolt，会亏损 7400 美元 (EBIT 层面) ，主要原因是缺乏规模。由于 Bolt 和备受期待的特斯拉 Model 3 存在很多共同之处，因此我们估算特斯拉 每卖出一辆基本款 Model 3 会亏损 2800 美元（EBIT 层面），但如果平均售价 在 万美元，就能实现盈亏平衡—实际价格很有可能高于这个水平。总体 看，我们预计高端电动车的盈利能力高于大众市场电动车。一旦实现了总持 有成本平价，大众品牌电动车也可能扭亏为盈。 对汽车、科技、化工、资本品及更多行业都有广泛影响 对于整车厂，更早实现成本平价意味着目前的高研发投入能更早的带来更显 著的回报。此外，电动车对车辆减排目标的贡献（尤其在欧洲）将消除一项 关键的成本负担。就我们覆盖的一级供应商而言，通过拆解 Bolt 我们得出两 点结论： (1) LG 作为汽车领域的新入者，在雪佛兰 Bolt 零部件中占了约 56%，而“传统”一级供应商只存在于电动车动力总成系统之外。(2) 我们对活 动件/易损件进行了详细分析，结果表明，几十年后，在 100%为电动车的世 界中，利润奇高的备件业务将萎缩约 60%。电动车对于科技公司而言是个机 遇，因为剔除电池，Bolt 中的电子含量比燃油车高 4000 美元。大宗商品方 面，我们发现 Bolt 与燃油车在铜、铝、电池活性材料及稀土方面的比例差距 最大。 受该主题正面/负面影响的个股 受该主题正面或负面影响的汽车（整车厂与供应商）、化工、电池、科技及 资本品相关个股列表请见第 60 页。 Equities 汽车业 Patrick Hummel, CFA 分析师 @ +41-44-239 79 23 David Lesne 分析师 @ +44-20-7567 5815 Julian Radlinger 分析师 @ +41-44-239 13 41 Chervine Golbaz 分析师 @ +44-20-7568 1171 Colin Langan, CFA 分析师 @ +1-212-713 9949 Kohei Takahashi 分析师 @ +81-3-5208 6172 David Mulholland, CFA 分析师 @ +44-20-7568 4069 Andrew Stott 分析师 @ +44-20-7567 9227 Geoff Haire 分析师 @ +44-20-7568 8327 Markus Mittermaier 分析师 @ +41-44 239 7931 Nicolas Gaudois 分析师 @ +852-2971 5681 Lachlan Shaw 分析师 @ +61-3-9242 6387 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 2 摘要 拆解全球首款面向大众市场的电动车 我们从未像现在这样确信未来几年电动车将迎来渗透率曲线拐点。新一代电 动车对于全球汽车行业的意义深远，对于资本品、化工、采矿、科技和能源 等很多其他行业也有重要意义。更好了解其深远意义的唯一方法是对电动车 进行细致拆解，我们就是这么做的。我们拆解了雪佛兰 Bolt，我们认为此款 车是全球首款真正的面向大众市场的电动车。Bolt 售价在 万美元（含美 国政府补贴后为 3 万美元），单次充电续航里程预计在 238 英里，超出同等 价位竞争对手至少 30%。此外，Bolt 的售价与续航里程与即将面市的特斯拉 Model 3 相似，Model 3 是备受期待的特斯拉面向大众市场的车型。 图表 1: 瑞银研究团队及 Evidence Lab 团队拆了一辆车 来源: 瑞银 瑞银 Q-Series 系列报告旨在预测并回答重点投资问题，借此得出更好的投资 建议。Q-Series 是 UBS AG 的商标。 238 英里续航里程 万美元售价 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 3 图表 2: 拆解车辆后我们得以回答的关键问题 关键问题 我们的答案 详情 … 问: 电动车何时会实现消费者成本平价，这会对 电动车销量产生怎样的影响? - 预计欧洲会在 2018 年首先实现消费者成本平价，但对 于整车厂而言仍为亏损；真正的成本平价（整车厂利润 率 5%）预计会在 2023 年实现。 - 将销量预测上调约 50%，预计到 2025 年电动车在全球 汽车总销量中所占的比例将达到 14%（欧洲为 30%） 点击此处 问: 雪佛兰 Bolt 这样的电动车与可比燃油车有什 么不同? - 机械复杂性低得多，活动件与易损件数量少得多； - 当前电动车动力总成系统比燃油车贵 9000 美元，到 2025 年价差料缩小至 4000 美元 点击此处 问: 类似 Bolt 和即将推出的特斯拉 Model 3 这样的电动车盈利状况如何? - Bolt: 预计 2017 年每辆车亏损 7000 美元（EBIT），价格 稳定的情况下，到 2025 年为每辆车赢利 6000 美元； - 特斯拉 Model 3: 基本款当前每辆车亏损 2,800 美元，但 高配版应该有赢利。我们估算 万美元的售价是盈亏 平衡点。 点击此处 问: 对汽车行业的影响几何? - 整车厂: 电动车更快实现盈利；更多减排方面的收益；尤 其对于欧洲的整车厂。金融公司风险是主要的下行风 险。 - LG 作为新进入者，其 Bolt 零部件份额约为 56% - 对于“传统”一级供应商而言喜忧参半，在售后市场是项 长期威胁 点击此处 问: 消费者转向电动车，全球大宗商品市场会受 到怎样的影响? - 对铝、铜、电池活性材料及稀土市场（均为正面影响） 和铂系金属（为负面影响）影响最大； - 对钢材需求基本无影响 点击此处 问: 一辆电动车中的电子和半导体含量比传统燃 油车多多少？谁将从中获益? - 电力（子）含量多 3000 美元（剔除电池外） - 电动车动力总成系统半导体含量约为 580 美元，燃油车 为 60-90 美元 - 电子企业和半导体供应商可能会抢占不小市场份额 - 消费者转向电动车是推高半导体含量的两大结构性趋势 之一（另一趋势是无人驾驶）。汽车将成为半导体行业 增长最快的市场之一 点击此处 来源:瑞银估算 注: 本 Q-Series 报告以电动车与燃油车之间的差异为关注重点。对于动力总成系统之外的科技内含，我们将在未来的拆解研究报告中进行分析，敬请期待. Q-Series 2017 年 5 月 18 日 4 问: 电动车何时会实现消费者成本平价，这会对电动车销量产生怎样的影响?  意外发现之一: 在 Bolt 的动力总成系统中，电池成本比我们之前的预期低 了 3000 美元，其他模块的成本比我们的预期低了 2000 美元。这意味着 电动车与燃油车之间的成本平价平均将提前两三年实现。  电池组是 Bolt 的最大成本项，到 2025 年电池组成本可能下降 36%，从当 前的约 万美元降至约 8000 美元。因此，Bolt 与大众旗下的高尔夫 （我们认为高尔夫是可比燃油车）的成本差（并非零售价差）看来将缩小 至 2300 美元。  从总持有成本看（也考虑了 Bolt 的更低能源和保养成本；保养成本甚至低 于我们的预期），欧洲应该会在 2023 年实现真正的平价（“真正”的意思 是整车厂能赚 5%的息税前利润率），中国则应会在 2026 年（剔除补 贴），这个时间比之前的预期早了两三年。 图表 3: 成本细分 (美元/车) – Bolt 与高尔夫对比 图表 4: TCO（总持有成本） 分析 来源:瑞银估算 来源: 瑞银估算 鉴于实现成本平价的时间早于预期，我们上调电动车销量占比预测。我们目 前预计到 2021 年电动车销量为 310 万辆（纯电动车与插电式混合动力 车）、2025 年销量为 1420 万辆，均高于之前预期的 250 万辆和 970 万辆。 在我们的最新全球市场模型中，预测调整后，电动车在全球新车年销量中所 占的比例到 2021 年为 3%，2025 年为 14%。最新预测与我们之前预测的差 异主要来自于欧洲，我们现在预计 2025 年欧洲电动车销量占比为 30%。虽 然乍一看调整后的销量预测较为激进，但与我们从相关消费者调查中得到的 结论是一致的（ UBS Evidence Lab survey ），也不有悖于电池原材料供给缺 口和所需的电力基础设施投资。我们还上调了对日本和美国市场的预测，尽 管是从较低基数上调。美国市场步伐可能落后，原因是其燃料价格更低，对 于消费者而言买电动车的经济效益更不明显。我们认为，如果从联邦层面 看，美国回归更良性的政治环境，或者汽油价格快速上涨，那么我们的美国 市场预测面临上行风险。 -$ -$ -$ 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 Bolt today Bolt 2025E VW Golf today Direct powertrain costs Other direct costs Overhead costs NO YES TCO parity 5 % O E M E B IT m a rg in a ch ie v e d N O Y E S US China Europe 2025 2023 2018 2023 2026 2028 比我们的预期便宜 5000 美元 提前两三年实现总 持有成本平价 2025 年电动车销量 占比预测：欧洲市 场占比 30%；全球 市场占比 14% Q-Series 2017 年 5 月 18 日 5 图表 5: 上调全球电动车销量预测–从 2020 年开始加速增长 来源:瑞银估算 问: 雪佛兰 Bolt 这样的电动车与可比燃油车有什么不同?  意外发现之二: Bolt 零部件/含量中约 56%都来自传统汽车供应链之外。  按创造的价值看，来自传统汽车供应链之外的一级供应商份额高达 56% （剔除电池为 14%）。就 Bolt 而言，整个动力总成系统与车载信息娱乐 系统都是由 LG 供货的，而受损的自然是“传统”一级供应商。  电动车的机械复杂性要低得多，而电子复杂性更高。根据我们的计算， Bolt 的动力总成系统中有 24 个活动件，而高尔夫有 149 个。含电机在 内，在一级层面，动力总成系统电子含量高出 4000 美元。 图表 6: 按子行业分，各领域一级供应商所占份额（千美 元） 图表 7: 动力总成系统中零部件数量 来源:瑞银估算 来源:瑞银估算 问: 类似 Bolt 和即将推出的特斯拉 Model 3 这样的电动车盈利状况如何?  意外发现之三: 根据我们的计算，Model 3 的平均售价要达到约 万美元，才能实现盈亏平衡。这只比预期的基本款价格高约 6000 美 元，很有可能被超过。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E Europe US China Global 大概从2020年开始会加速 增长 0 5 10 15 20 25 30 35 Battery suppliers Powertrain electronics suppliers Other parts suppliers OEM Raw materials 普通燃油车 雪佛兰Bolt x11 -17% -38% 24 35 149 167 11 24 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 Moving parts Wearings parts Total moving/ wearing parts Moving parts Wearings parts Total moving/ wearing parts 雪佛兰Bolt 大众高尔夫 LG 在零部件中的份额为 56% Bolt 有 24 个活动件，高 尔夫有 149 个 电子含量高出 4000 美元 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 6  我们估算在 EBIT 层面，通用汽车每辆 Bolt 亏损约 7000 美元，但边际 利润（售价减去可变生产成本）为正值，约为 3000 美元。根据我们 的零部件成本预测，假设节省下的成本大部分需转嫁至消费者以实现 总持有成本平价，那么到 2025 年每辆车 EBIT 可望升至 1300 美元 （EBIT 利润率 5%）。 图表 8: 当前每销售一辆 Bolt 通用汽车亏损多少钱 （EBIT/边际利润，美元计）… 图表 9: …到 2025 年会变成什么情况? 来源:瑞银估算 来源: 瑞银估算  关于 Bolt 的发现令我们得以研判备受期待的特斯拉 Model 3 的盈利能力。 我们估算特斯拉需实现约 万美元的 Model 3 平均售价，才能在 EBIT 层 面实现盈亏平衡，这比预期的起步价 万美元高约 6000 美元。特斯拉 的客户可能会订购高配版（利润率应该在 50%左右），因此我们认为这 万美元的售价门槛可能轻松被超越。 图表 10: 特斯拉 Model 3 的盈亏平衡售价在什么水平（美元）? 来源:瑞银估算 -$ Indirect costs $ $ Direct costs Dealer margin -10,000 -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 Price Costs Contribution margin EBIT 目前 $ = 5% margin Indirect costs $ $ Direct costs Dealer margin 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 Price Costs Contribution margin EBIT 2025E 35,000 -2,830 13,578 16,300 5,122 -5,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 Base price Powertrain costs Other direct costs Other opex EBIT 需要5700美元的选装才能实现 盈亏平衡 （假设选装功能的毛利率为 50%） Model 3 的盈亏平 衡售价在 万美 元 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 7 问: 对汽车行业的影响是什么?  意外发现之四: 从回报率和二氧化碳排放相关成本角度说，转向电动车对 于整车厂而言可能比我们所担心的好一些，但对于“传统”一级汽车零部件 供应商而言，隐藏更多风险。这与市场中的一致观点是相反的，市场一致 认为供应商处于更有利地位，能应对消费者向电动车的转变。  整车厂: 电动车制造成本可能低于之前预期，这意味着：(1)整车厂的盈利 能力能更强； (2) 产量能更快增长，带来更好的规模效益，并给当前的高 投资带来更快的回报。电动车对减排目标的正面贡献（尤其在欧洲）是另 一项重要利好。但不好的一面是有自有金融公司的整车厂面临着较高的残 值风险，且利润极高的售后市场的贡献下降（今日的 EBIT 占比为 10- 15%）。  "传统" 一级零部件供应商: 更好的电动车经济效益和更高的增长令目前高 昂的电动车相关投资更早产生回报。不过，由于非传统供应商所占的零部 件份额提升，传统供应商每辆车零部件含量可能下降（但各家供应商情况 差别会非常大）。有些供应商将被迫关闭一些业务部门或产品线（大多与 排放相关）。此外，长期看，在一个电动车世界中，来自利润较高的备用 件业务的收入（约占息税前利润的 20%）恐骤减约 60%。但是，这种情 景要成为现实还得几十年的时间。我们预计供应商领域将有更多并购活 动。  售后市场: Bolt 几乎不需要保养。不仅仅是在车辆的寿命周期中需要更换 的零部件数量更少，而且它也不需要定期更换机油等液体。根据我们的分 析，售后市场收入可能下降约 60%，合逾 400 美元/车/年。这会给经销商 带来较大挑战，服务和车辆保养通常贡献其总利润的逾 40%。 图表 11: Bolt 的售后成本低了约 60% (美元) 图表 12: 售后市场收入将下降约 60%（10 亿美元） 来源:瑞银估算 来源: 瑞银估算 问: 消费者转向电动车，全球大宗商品市场会受到怎样的影响?  意外发现之五: 在所采用的大宗商品材料方面，Bolt 的车身和底盘遵守常 规，但其铝含量高出 70%（我们预计在高档电动车中铝含量甚至更 高）。我们并未发现任何碳纤维增强聚合物。Bolt 的总重量比大众的高尔 夫重 22%，主要是电池的缘故。Bolt 与高尔夫的关键差异在于以下方面： 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 Liquids (incl. service) Inspection (preventive) Parts replacement (incl. service) 雪佛兰Bolt 年保养费255美 元 大众高尔夫 年保养费610美 元 % (2021E) -1% (2025E) -4% (2028E) -15% (2033E) -59% (???) -240 -220 -200 -180 -160 -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 10 35 100 500 Total car parc is BEVsGlobal BEVs sold… 电动车将更快实现 盈利 来自市场新入者的 威胁 售后市场料萎缩约 60% Q-Series 2017 年 5 月 18 日 8  钢、铝及铜：Bolt 的钢含量少 7%，但铝和铜含量明显高的多。如果出售 的乘用车均为电动车，那么与当前的市场规模相比，这所带来的钢材需求 的降幅较小，而铝需求将增加 13%，铜需求将增加 21%（按 Bolt 计 算）。  电池活性材料: 电动车渗透率快速提升对锂电池供应链上的大宗商品市场 影响最大，尤其是锂、钴和石墨。但只有钴面临着储量有限的问题，对于 其他材料，目前的产能是唯一瓶颈。不过，新一代电池将使用更少的钴。  稀土及其他：在电动车市场快速发展的情况下，稀土市场、尤其是钕可能 面临需求意外。这种材料用在电机磁铁上。在 100%的电动车世界中，全 球大宗商品领域，只有一个明显的输家：铂系金属，铂系金属用于内燃机 排放处理解决方案。 图表 13: 主要大宗商品的重量 – Bolt 与高尔夫对比 图表 14:100%电动车世界中，新增大宗商品需求 (相当 于当前全球产量的比例%) 来源:瑞银估算 来源:瑞银估算 问: 一辆电动车中的电子和半导体含量比传统燃油车多多少？谁将从中获益?  意外发现之六: 我们预计 Bolt 的动力总成系统半导体零部件在 580 美元， 比同等燃油车（比如大众的高尔夫）多 6-10 倍。  根据我们的估算，对于一辆燃油车，动力总成系统电子含量在 60-90 美 元，这说明即便是一辆相对低端的大众市场电动车，其电子含量也大大增 加。眼下，我们仅以动力总成系统为重点，但我们也确实拆解了车载信息 娱乐系统/连接性/ADAS 系统，将在其他研究报告中进行分析。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 Chevy Bolt VW Golf Other Rubber Iron Copper Aluminum Steel -53% -1% 0% 13% 14% 22% 105% 524% 655% 1928% 2898% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% PGM Steel Silicon Aluminum Manganese Copper Nickel Graphite Rare earths Cobalt Lithium 更少钢，更多铝 电池材料获益 钕、铂金 半导体零部件多 6- 10 倍 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 9 对各行业的影响 电动车将给很多行业带来剧烈的根本性影响。据此次拆解结果，瑞银全球行 业团队都给出了自己的发现与看法。此外，他们还指出了最受正面和负面影 响的相关个股。 图表 15: 行业图 – 电动车影响概览 电动车对下列 行业的影响 … 收入增长 EBIT 利润 率 ROIC 估值 行业影响 & 瑞银 认为受该主题正面/负面影响的个股 汽车整车厂 行业影响: 电动车盈利能力更强, CO2 方面利好，更大金融公司风险 受正面影响的: 戴姆勒, 大众, 雷诺, 通用汽车 受负面影响的: 菲亚特克莱斯勒, 标致雪铁龙, 斯巴鲁 汽车零部件供 应商 行业影响: 收入影响不一，市场新进入者可能抢占份额，售后市场风险 受正面影响的: 法雷奥, 德尔福, 大陆集团, 现代摩比斯 受负面影响的: 舍弗勒, 佛吉亚，天纳克 电池厂商 行业影响: 强劲收入增长将推动行业在 2018/19 年实现 EBIT 层面盈亏平衡 受正面影响的: LG 化学, 三星 SDI 受正面影响、但已得到反映的： 松下 资本品 各家公司差异很大 行业影响: 不一. 汽车资本开支相关企业是赢家，但一些企业丧失零部件份 额(轴承件) 受正面影响的: 西门子, 阿特拉斯 ·科普柯, 海克斯康, GKN 受负面影响的: SKF, 莱茵金属, 山特维克, 肯纳金属 化工 行业影响: 电池产业链上电动车相关企业是赢家；燃油车相关企业是输家 （催化剂材料） 受正面影响的: 优美科, LG 化学, 旭化成, 住友化学, 雅保, 西卡 受负面影响的：庄信万丰,巴斯夫, 科莱恩, EMS Chemie LG 旗下公司 行业影响: Bolt 56% 的零部件含量来自 LG 集团（汽车领域新进入者） 受正面影响的: LG 化学, LG Display 受正面影响、但已得到反映的：LG 电子 大宗商品 行业影响: 有利于大多数大宗商品 受正面影响的: 锂、钴、石墨、镍、稀土 受负面影响的: 铂金及钯金 半导体 行业影响: 电动车及无人驾驶汽车是重要增长点 受正面影响的: 主要是汽车半导体 – 我们看好英飞凌和德州仪器 受正面影响、但已得到反映的: 迈来芯,意法半导体 来源:瑞银估算 *UBS Evidence Lab 向我们的分析师提供严谨的初步研究。团队对关键的行业决策者进行具有 代表性的调查，深挖互联网，系统性地收集观测数据，并从其他创新性来源获得信息。他们运 用一系列先进的分析技术从所收集数据中得出观点。这种有价值的资源向瑞银分析师提供了差 异化信息，支持他们的预期和推荐——反过来又提升我们服务于客户所需的能力。 对于本文， UBS Evidence Lab 与 Munro & Associates 开展了独家合作。总部位于密西根 Auburn Hills 的 Munro & Associates 是汽车行业拆解分析和精准成本估算的专业公司。此次我们 拆解了所有电动车动力总成系统相关零部件 – 从根本上说，就是不同于燃油车的所有部分。此 外，Munro 还拆解了与连接性/HMI/ADAS 相关的模块。 Munro 的成本估算值体现的是一家汽车制造商要付给供应商的成本。普遍而言，这些成本通过 估算原材料成本、零部件模具摊销、劳动力成本并采用行业标准利润加成计算得出。为得到其 估算值， Munro 参考了诸多变量，包括材料与材料对比、流程、机械、工具、劳动力（按生产 地区进行模型推算）、地理位置、竞争及物流等各方面变量。 感谢 Munro 团队在此项目中由始至终的精诚合作。 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 10 问: 电动车何时会实现消费者成本平价，这 会对电动车销量产生怎样的影响? 由于零部件成本和保养成本低于之前预期，因此电动车与传统燃油车之间的 总持有成本平价提前实现（早于我们在去年的 Q-series 报告 What is the Powertrain of the Future?中给出的模型假设）。下图显示了当前美国和欧洲 的持有成本情况。可以看出，得益于燃料价格更高，当前欧洲几已实现了持 有成本平价，而在美国市场，高尔夫要便宜得多。详细假设与推算请见本文 附录。 图表 16: Bolt 与高尔夫的总持有成本对比– 美国 (2017 – 美元) 图表 17: Bolt 与高尔夫的总持有成本对比– 欧洲 (2017 – 欧元) 来源: 瑞银估算 来源: 瑞银估算 未来几年，节省下的成本大部分（就算不是全部）需要被转嫁至消费者，直 至达到消费者持有成本平价。持有成本平价预计首先会在 2018 年在欧洲市场 实现，之后预计在 2023 年在中国市场实现，之后是 2025 年美国市场（剔除 任何电动车购买优惠政策及其他补贴）。真正的成本平价（届时整车厂能通 过卖电动车赚钱）还需要再多几年时间实现。假设成本平价实现，那么未来 节省下的成本将流进整车厂的“口袋”，直到他们能获得 5%的 EBIT 利润率 （我们认为这是此类车正常的周期利润率）。欧洲市场应该在 2023 年实现此 EBIT 利润率，中国市场预计会在 2026 年实现。但美国市场要实现此盈利水平 可能需要约十年的时间，除非燃料价格飙升或是电动车补贴长期存在。 低34% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 Chevy Bolt (BEV) VW Golf Wolfsburg (ICE) Fuel cost Maintenance cost Interest Down-payment Depreciation 低3% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 Chevy Bolt (BEV) VW Golf TSI (ICE) Fuel cost Maintenance cost Interest Down-payment Depreciation 当前欧洲市场几已实现总持有成本 平价 欧洲将在 2023 年实现真正 的成本 平价，中国预计在 2026 年实现 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 11 图表 18: 各地区成本平价图 – 雪佛兰 Bolt 与大众高尔夫对比 来源: 瑞银估算 注: 总持有成本分析基于三年租期（时间更长电动车经济效益更好，因其有能源/保养成本优势）、年里程 9000 英里、三年后残值 50%。具体计算过程请见附录。 如果在车辆寿命周期期间，电池需要更换会怎样？这并非我们的基准情景， 因为最新一代电动车的用户数据显示，即便 15 万英里（24 万公里）之后， 电池的老化程度也有限。不过，我们仍针对在整个车辆寿命周期中（行驶里 程 15 万英里）、更换一次电池的情况进行了分析。可以看出，尽管电池更换 成本高（瑞银估算：按 2025 年成本看，为 11700 美元—包含约 100%的售 后附加费），电动车相较于燃油车的总持有成本却更经济。这是因为电动车 在能源成本节省方面的优势在更长时期会更明显的显现。如果持有车辆 15 年，那么残值风险就被消除。此外，我们还要指出的是，在车辆的寿命周期 中，燃油车发生变速箱或引擎故障的概率较大，我们的分析并未包含这项因 素。 图表 19: 压力测试 – 假设车辆寿命周期 15 年，需要更 换一次电池（欧洲，欧元），按 2017 年车价和 2025 年 电池更换成本计算 图表 20: 压力测试 – 总持有成本平价图(车辆寿命周期 15 年，包括 2025 年更换电池) 来源: 瑞银估算 来源: 瑞银估算 2025 年全球电动车销量占比预计在 14%、欧洲为 30% 总持有成本平价是电动车销量持续攀升的主要前提。鉴于实现成本平价的时 间可能早于预期，我们上调全球电动车销量预测。我们认为，如果根据近期 趋势进行推断，那会严重低估一旦到达总持有成本拐点、动力总成系统结构 将发生的变化。我们预计大约从 2020 年开始，在中国和欧洲的带领下，电动 NO YES TCO parity 5 % O E M E B IT m a rg in a ch ie v e d N O Y E S US China Europe 2025 2023 2018 2023 2026 2028 低12% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 Chevy Bolt (BEV) VW Golf TSI (ICE) Fuel cost Maintenance cost Depreciation Battery replacement 5 % O E M E B IT m a rg in a ch ie v e d N O US China Europe 2030 2020 TODAY Y E S 2023 2024 2031 TCO parity NO YES 对比整个车辆寿命周期的总持有成 本，电动车的经济效益提升，即便 中间要更换电池 我们将 2025 年全球电动车销量预 测上调约 50%、渗透率预计在 14%；欧洲料为 30% Q-Series 2017 年 5 月 18 日 12 车渗透率会加速提升，我们的预测中包含了插电式混合动力车。我们假设 2017 年，所销售的全部电动车中，约 40%将为插电式混合动力车，60%为 纯电动车。随着时间推移，纯电动车相较于插电式混合动力车的竞争力增 强，我们预计到 2025 年插电式混合动力车占比将降至 20%以下。 在我们最新的基准情景中，我们预计 2025 年电动车销量为 1420 万辆，占比 %。我们之前假设电动车销量只有 970 万辆、占比 9%。我们新预测与 旧预测的主要差异在于欧洲市场渗透率更高，2020 年之后，欧洲市场电动车 的经济效益看来更好。对于欧洲市场，我们目前预计 2025 年电动车销量占比 为 30%，远高于当前的 1%。但我们也上调了对日本和美国市场的电动车销 量预测，虽然是从较低基数上调。对中国市场的预测基本未变。就 2025 年而 言，我们仍比中国政府设定的 880 万辆新能源汽车（在 3500 万的新车销量 中，25%为纯纯电动车和插电式混合动力车）目标低了约 45%，主要原因是 中期政策支持不明朗。 我们上调欧洲市场电动车销量预测，乍一看可能非常激进，但是：  电动车可望取代柴油车，目前柴油车在欧洲市场份额约为 45%。欧洲市 场乘柴油车受青睐，持有成本是一项关键原因，而持有成本也是 2020 年 之后电动车受青睐的原因。我们预计届时欧洲柴油车占比将降至约 7%。 在欧洲一些主要城市，当局正针对柴油车采取政治行动，包括高污染天限 行等措施，这也有利于电动车。  在欧洲市场，电动车将成为整车厂达到 2020 年后二氧化碳排放目标的最 廉价选择。因此，市场营销、消费者教育以及充电设施投资力度可望加 大。  根据我们最近的 Evidence Lab 调查结果（参与者约 1 万人，涵盖六大汽 车市场），受访者对电动车价格、成本和续航里程的预期支持我们的判 断，即未来几年电动车能成为主流。 从全球层面看，我们对从现在到 2020 年这段时期的预测基本未变。 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 13 图表 21: 瑞银电动车预测（按地区，千辆） 电动车销量 (纯电动车+插电式混 合动力车) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 欧洲 186 207 269 349 489 733 1,173 1,877 2,815 4,223 6,335 同比增长 11% 30% 30% 40% 55% 60% 60% 50% 50% 50% 占新车销量的比例% % % % % % % % % % % % 美国 116 159 191 229 275 330 396 475 594 742 928 同比增长 37% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 25% 25% 25% 占新车销量的比例% % % % % % % % % % % % 中国 206 336 403 504 605 756 1,096 1,589 2,305 3,342 4,846 同比增长 63% 20% 25% 20% 25% 45% 45% 45% 45% 45% 占新车销量的比例% % % % % % % % % % % % 日本 25 25 47 66 80 103 145 203 284 426 638 同比增长 -2% 90% 40% 20% 30% 40% 40% 40% 50% 50% 占新车销量的比例% % % % % % % % % % % % 世界其他地区 15 51 71 100 140 195 293 440 659 989 1,484 同比增长 239% 40% 40% 40% 40% 50% 50% 50% 50% 50% 占新车销量的比例% % % % % % % % % % % % 总计 549 777 981 1,248 1,588 2,118 3,103 4,584 6,657 9,722 14,230 占全球乘用车销量的比例% % % % % % % % % % % % 来源: 瑞银; IHS, ACEA, CAAM, Fourin, EV-Sales, Inside-Evs of historical figures 图表 22: 各地区电动车销量（百万辆） 图表 23: 各地区电动车销量渗透率（占新车总销量的比 例%） 来源: 瑞银估算 来源: 瑞银估算 我们还针对电动车渗透率进行了乐观与悲观情景分析：  乐观情景：我们预计 2025 年电动车销量达 2420 万辆，占全球汽车销量 的 23%。这意味着届时电动车成为欧洲和中国市场主流 – 这种情景只有 在强有力的政策扶持一直存在、燃料价格不断上涨的情况下才可能成为现 实。为什么不预测电动车渗透率甚至更高？因为在没有补贴的情况下，美 国市场在 2025 年之前实现成本平价的可能性非常小，而新兴市场中电动 车的经济效益仍不及燃油车，且二氧化碳排放监管重要性不高。此外，电 池产能及充电桩数量也需同步增长，以支撑电动车销量的高增长，而这在 一些地区可能面临瓶颈。 31% CAGR 46% CAGR 0 2 4 6 8 10 12 14 16 Europe US China Japan ROW 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% Europe US China ROW Japan 约2020年开始加速 增长 乐观情景: 到 2025 年电动车渗透 率为 23% Q-Series 2017 年 5 月 18 日 14  悲观情景: 我们预计 2025 年电动车销量为 570 万辆，占全球汽车销量的 %。这种情景下，我们假设政治支持非常小或没有、汽油价格持续处 于低位且消费者对电动车的反应慢于预期（消费者只关注车辆售价，并不 能完全理解总持有成本的概念）。 图表 24: 瑞银对电动车销量的基准情景、乐观及悲观情景分析（百万辆） 来源: 瑞银估算 为何我们仍对美国市场电动车销量持相对谨慎立场？ 在汽油价格低、对燃料经济监管可能放松的情况下，纯电动车的经济效益仍 具挑战性。在基础设施方面仍存在挑战，且围绕消费者行为存在较大不确定 性。但是，豪车领域电动车的经济效益更有吸引力，因为豪车成本更高，购 买豪车的消费者愿意为提速快、安静、不用加油等电动车带来的好处支付溢 价。话虽如此，续航里程限制和较长的充电时间可能意味着如果要开更远的 路途，燃油车还是人们的首选。行业销量约有 13%是豪车，这意味着到 2025 年豪车销量中约 40%将是电动车。这与梅赛德斯、奥迪、保时捷和宝 马预计将推出电动车的前景非常一致。 图表 25: 2016 年美国豪车销量占比 图表 26: 油电混合动力车、插电式混合动力车及纯电动 车占比 来源:Wards 来源: Wards 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 UBS base case Upside case Downside case 2016-25E CAGR: 乐观情景: 47% 基准情景: 38% 悲观情景: 25% 豪车, 13% 非豪车, 87% % % % % % % % % 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 … Hybrid PHEV EV 悲观情景: 到 2025 年电动车渗透 率为 % 美国市场汽油价格低，给电动车的 经济效益带来挑战 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 15 对我们的预测进行压力测试 对于我们的新预测，比对下列各项，我们进行了“压力测试”：  主要整车厂及一级汽车零部件供应商的电动车销量和产量预测  电池原材料的可用性及电池产能  充电及发电设施可用性，尤其在欧洲  来自最近 Evidence Lab 调查（约 10000 名参与者，涵盖六大汽车市场） 的发现—受访者对电动车的立场 整车厂和主要的零部件供应商对电动车销量怎么看? 过去 12 个月，整车厂和零部件供应商大幅调高了其电动车目标。全球最大的 汽车制造商—德国大众目前认为到 2025 年，其汽车销量中将有 20-25%是纯 电动车（不含插电式混合动力车），戴姆勒则预计其销量中将有 15-25%的 纯电动车– 二者的预期均远高于我们的预测。大陆集团等领先的汽车零部件 供应商对电动车的立场也变得更乐观。而与此同时，研发投入和资本开支预 算也不断攀升，支持相关企业实现上述目标。我们认为动力总成系统和整车 组装产能不会是瓶颈，因为在很大程度上，现有产能将被升级或改造以生产 电动车。 图表 27: 2025 年汽车销量结构预测（供应商，瑞银）和目标（整车厂） 来源: 公司披露，瑞银估算 电池原材料的可用性与电池产能 从原材料和产能角度说，电池需求能否得到满足？下文的分析表明了：(1)对 锂、镍、钴、石墨及锰的新增需求以及各大宗商品市场会受到怎样的影响； (2) 电池产能方面所需的投资。 BEV + PHEV 0% 20% 40% 60% 80% 100% Delphi Faurecia Schaeffler (base) Valeo (base) Valeo (high) GKN Conti UBS Schaeffler (accelerated) BMW Daimler Volkswagen BEV (P)HEV ICE (incl. mild hybrid) 整车厂设定的电动车目标已经高于 我们的预测；供应商变得更乐观 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 16 图表 28: NMC 电池原材料需求（2025 年预测，占已探 明储量的比例%）– 2020 年之后 NMC 811 电池可能成 为主流 图表 29: 要满足 2025 年预期电池需求，全球需要有相 当于 14 个超级电池工厂的电池产能– 目标远大，但有可 能实现 来源: 瑞银估算 来源: 瑞银估算 在 2025 年电动车销量达 1420 万辆（我们的基准情景）的世界中，钴将是消 耗率最高的材料，年消耗率为已探明储量的 5%。在去年的 Q-Series 报告 中，我们深度分析了大宗商品领域情况。我们认为，原材料并非瓶颈，但供 应链需要大笔投资来提高产量。但我们要强调的是：(1)未来 NMC 电池生产 中，钴的使用将大大降低（每千瓦时基础上）。在 8:1:1 NMC 电池中（预计 在 2021 年前后进入量产），与当前 1:1:1 NMC 电池相比，钴的使用量下降 了 69%（每千瓦时）；(2) 长期看电池化学领域实现突破的概率较大，即 2025 年之后的大宗商品材料消耗率不能以目前情况进行推断。 就电池产能而言，在我们的基准情景中，要满足 2025 年预期电池需求，全球 需要有相当于 14 个超级电池工厂的电池产能，这相当于 640 亿美元的总投资 （采用首家超级电池工厂的成本/Gwh 比率）。特斯拉三年内建立起了一家超 级电池工厂（实际上该工厂位于沙漠地带）。当前，韩国电池供应商已经在 大规模投资于新产能，中国供应商也是如此。 % % % % % % % % % % % Manganese Graphite Nickel Lithium Cobalt NMC 111 NMC 622 NMC 811 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 2,400 2,600 2,800 Downside Base case Upside Gwh 到2025年，我们不同情景下的电动车渗透率需要 ... 1,331 GWh 1200亿美元 27 712 GWh 640亿美元 14 256 GWh 230亿美元 5 ...电池容量 ...总资本支出 ...Gigafactories 我们的压力测试结果显示，全球原 材料储量并非瓶颈；供应链可能是 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 17 图表 30: 未来五年锂电池产能规划与电动车销量预测一致– 目前看，2020 年之后的工厂规划可见性有限 (GWh) 来源: 瑞银 注：包括非车用锂离子电池需求 欧洲的充电及电力基础设施 在充电设施和发电能力方面的投资要求如何（尤其是欧洲）？我们估算，如 果 2025 年欧洲有 1900 万辆电动车，则需要有 140 亿美元的充电设施投资来 满足这些电动车的需求。这些基础设施包括了位于主要交通干道上的超级充 电桩和马路边的普通充电设备以及家庭充电桩。我们认为，很多人都高估了 对超级充电桩的需求，因为一年中只有很少时候需要长距离充电。在我们的 Evidence Lab 调查中，81%的受访者表示一年中他们单次驾驶距离超 300 英 里的次数只有两次或更少。 在发电方面，目前欧洲的电力市场大多供大于求，在提升能效措施的推动 下，电力需求每年以约 1%的速度减少。如果到 2025 年欧洲有 1900 万辆电 动车，平均耗电量为 20 千瓦时/百公里（保守），那么来自电动车的新增电 力需求应该大约在 67 太瓦时，相当于西欧电力需求的 2%。鉴于剔除汽车的 电力需求料将下降，我们认为现有装机能满足所有新增需求。此外，目前西 欧国家的可再生能源发电装机每年约增加 30 太瓦时，意味着电动车用电供给 主要来自于清洁能源。 0 50 100 150 200 250 300 350 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E BYD Panasonic/Tesla LG Chem Samsung SDI CATL BMZ GmbH Tjanjin Lishen Battery Other 2021年全球锂离子电池需 求（瑞银预测） 2017年全球锂离子电池需 求（瑞银预测） 按我们的电动车预测计算，到 2025 年需要有 140 亿美元的充电 设施投资… …且欧洲无需新增发电装机 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 18 图表 31: 欧洲充电设施所需投资 图表 32: 电动车对欧洲电力需求的影响(2025) 来源: 瑞银估算 来源: 瑞银估算 我们上调电动车销量预测与相关 Evidence Lab 调查结果是否吻合? 2016 年 9 月，我们发布了一篇关于消费者对电动车接受度的深度报告（ 链 接 ）。我们在全球六大汽车市场选取了 1 万名消费者作为调查对象。我们认 为，此项调查的一些重要发现支持了我们的最新预测，尤其对于应会首先实 现总持有成本平价的欧洲市场： (1)调查结果表明，当前的高昂价格是很多人不大可能选择电动车的首要原 因。但当被问及“如果两辆车性能、配置相似，但一辆是汽油或柴油车，一辆 是纯电动车，你愿意为纯电动车支付多少钱？”时，约 55%的欧洲受访者表 示愿意为电动车支付更高的购买价格（相较于燃油车），约 30%的受访者愿 意支付 20%或甚至更高的溢价。2025 年的实际价差可能会缩小至 20%以 下，且这忽略电动车的运行成本优势。随着价差收窄，消费者不买电动车的 关键理由就减弱并最终不复存在。因此，我们对 2025 年欧洲市场电动车销量 渗透率 30%的预测远低于表示愿意为电动车支付更高价格的受访者占比（至 少理论上是这样）。当然，这个问题属于理论性问题，只是影响我们的电动 车销量预测的诸多因素之一。 (2) 三分之二的消费者认为 300 英里/480 公里的单次充电续航里程足够了， 未来将发布的电动车车型将满足这样的续航里程需求（尤其在豪车领域）； (3) 家庭收入在 15 万美元以上的受访者中，有 52%的受访者可能会考虑购买 电动车，这对高端品牌而言是好兆头。欧洲是全球高端品牌份额最高的市 场，约为 22%。整体看，约 33%的欧洲消费者表示有可能/不确定会否考虑 购买电动车。这个结果需要放在人们对电动车的认知度/消费者教育水平非常 有限（因调查时市场中缺乏电动车车型）的背景下看待。我们预计，随着 2018-20 年诸多电动车车型（高端和大众车型均有：大众、梅赛德斯、特斯 拉及奥迪等）发布，消费者对电动车的认知度和兴趣将升高。 57k 公共快充桩 4,500k 停车场/停车 库充电桩 20亿美元 120亿美元 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 Units required /'000) Investment required ($bn) $bn 千辆 Parking/garage charging stations Curbside fast-charging stations 4,557k 个充电桩 ... ... 将耗费 140亿美元 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 2,400 2,600 2,800 3,000 European electricity demand 2016 Total electricity need for EV fleet Renewable energy capacity addition thru 2025E 占欧洲去年电 力需求的 2% UBS Evidence Lab: 55% 的欧洲消 费者愿意为电动车支付更高价格… …三分之二的消费者认为 480 公里 的续航里程足以… …家庭收入在 15 万美元以上的受 访者中，逾半数可能会考虑购买电 动车 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 19 图表 33: 可接受的单次充电续航里程 图表 34: 各收入群体购买纯电动车的概率（年收入，美 元） 来源: UBS Evidence Lab 来源: UBS Evidence Lab 图表 35: 消费者对于纯电动车的价格预期（与燃油车相 比） 图表 36: 消费者对纯电动车的主要顾虑 来源: UBS Evidence Lab 来源: UBS Evidence Lab 3% 16% 43% 69% 87% 100% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Less than ... 50 miles ... 100 miles ... 200 miles ... 300 miles … 400 miles More than 400 miles 特斯拉Model 3 / 雪佛兰 Bolt (238英里) 德国市场即将推出的高端电动车续 航里程（300-350英里） 7% 8% 11% 17% 33% 32% 41% 59% 67% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% Less than $10,000 $10,000-$24,999 $25,000-$49,999 $50,000-$74,999 $75,000-$99,999 $100,000-$149,999 $150,000-$199,999 $200,000-$299,999 $300,000 or more 下一辆购买车辆为纯电动车的概率 家 庭 收 入 31% 30% 35% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Total Germany UK USA Korea China Japan More than 20% cheaper Up to 20% cheaper Same cost Up to 20% more expensive More than 20% more expensive 39% 42% 43% 48% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Noise level Government incentives (tax, etc.) Other Faster depreciation Design and appearance of vehicle Not safe or reliable Lack of choices Performance Cost of running the car Cumbersome and inconvenient Don't know enough about them Technology not fully developed yet Limited access to service stations Lengthy charge times Battery life Limited access to plug-in stations Limited range on single charge High purchase price Q-Series 2017 年 5 月 18 日 20 问: 雪佛兰 Bolt 与可比燃油车有什么不同? 结果概述 以下我们总结了当前 Bolt 的零部件成本与 2025 年的预估成本（利用 Munro 的专业知识和技术），并与欧洲卖得最好的燃油车—大众高尔夫（其主要性 能与 Bolt 具有可比性）进行对比。我们在其中体现了对于未来电池组成本的 估算（基于我们自己的广泛研究）。 成本方面的主要结论:  Munro 的发现比我们之前的假设更乐观，意味着电动车应该 (1) 对于整车 厂和零部件供应商而言利润率更高；(2) 早于预期达到持有成本的盈亏平 衡。根据拆解专家所述，动力总成系统成本比我们的假设低了 2800 美元 （不含电池）。结果还显示，电池组比我们之前的估算便宜了 2500 美元 （通用汽车公布了电池组电池成本）。  根据我们的预测，Bolt 和高尔夫的直接生产成本差异将从当前的 9500 美 元缩小至 2025 年的 2700 美元。2025 年“第二代”Bolt 的生产成本可能 比第一代降低约 20%。得益于产销量可能更高，对固定成本（研发、销 售管理费用等）的吸收也会更好。因此，二者的全包成本差异将从当前的 万美元缩小至 2025 年的 2300 美元。  电池组及其电池成本是最重要的影响因素，但其他动力总成系统零部件方 面也有进一步节省成本的空间，我们认为市场忽视了这点。 图表 37: Bolt 与高尔夫的全包成本对比（千美元） 来源: 瑞银 此外，通过拆解分析，我们发现，Bolt 的电子元件含量比高尔夫高 3000 美元 （在含电机在内的一级供应商层面衡量），而燃油车一般有 4500 美元的动力 总成系统零部件来自"传统"一级供应商。从大宗商品看，两类车最明显的差 异在于铝、铜、活性电池材料、稀土金属（Bolt 均更高）及铂系金属（Bolt 不含）的使用。钢材的使用非常相似，Bolt 并未使用碳纤维材料等更昂贵轻 质材料。 -$ -$ -$ 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 Bolt today Bolt 2025E VW Golf today Direct powertrain costs Other direct costs Overhead costs Munro 更乐观的成本估算意味着 整车厂和零部件供应商将更快实现 盈利… Q-Series 2017 年 5 月 18 日 21 车辆结构及动力总成系统差异 我们拆解重点是动力总成系统，两辆车的动力总成系统截然不同，而其车辆 平台差异也很大。Bolt 尽管总体车长比高尔夫更短，但轴距更长。这有两点 原因： (1) Bolt 的电池位于车轴之间的地板下，为容纳尽可能多的电池，需要 较长轴距；(2) 更长的轴距将内部空间最大化。Bolt 的载客空间比高尔夫多 1%，前排和后排乘客的腿部空间均更大，尽管 Bolt 比高尔夫短 8 厘米。主要 原因是前部“发动机”舱更短。电机和电子零部件的空间需求比内燃机小得 多。大众高尔夫是在 MQB 平台（横置发动机模块化平台）上生产的，这是大 众集团对于几乎所有新的非高端车型的最先进模块化平台。 图表 38: 雪佛兰 Bolt 剖视图 图表 39: 大众高尔夫剖视图 来源: 通用汽车 来源: 大众 仔细观察动力总成系统， Bolt 和高尔夫的主要差异如下：  Bolt 的电机（前轮驱动）、电力电子元件和充电设备在前车盖下，电池在 车轴之间，电机中整合了一个小的单速变速箱。  高尔夫有一台横向安装的四缸汽油发动机（前轮驱动）。我们所采用的版 本有六速自动变速箱。 Bolt 的内部空间比大众高尔夫大， 总体车长比高尔夫短 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 22 图表 40: 雪佛兰 Bolt 的动力总成系统 图表 41: 大众高尔夫的动力总成系统 来源: 瑞银 来源: 瑞银 大宗商品含量差异 图表 42: 雪佛兰 Bolt 整备质量细分 图表 43: 大众高尔夫的整备质量细分 来源: 通用汽车，瑞银估算 来源: 德国大众，瑞银估算 Bolt 比高尔夫重 22%，主要原因在于电池组。但从大宗商品含量看，主要差 异在哪儿？对于 Bolt，我们发现（与高尔夫相比）： Lithium-ion battery Power distribution module Electric drive unit Charging socket 12V lead-acid battery DC/DC converter Inverter Catalyst & particulate filter Internal combustion engine Starter generator Engine auxiliary 12V lead-acid battery Fuel tank Multi-speed gearbox Differential Clutch Muffler 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 Interior, comfort, safety, other Wheels Gearbox Engine / Motor Battery Chassis & body 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 Interior, comfort, safety, other Wheels Exhaust system Gearbox Engine / Motor Chassis & body Q-Series 2017 年 5 月 18 日 23  铝多出约 70%  铜多出约 80%  钢少了约 7%  铁少了约 60%  贵金属少了 100%  电池组电池中“活性材料”约 140 千克 （镍、钴、锂、锰和石墨）  电机中约有 1 千克稀土金属，尤其是钕和镝  橡胶量相同 图表 44: 雪佛兰 Bolt 与大众高尔夫的大宗商品含量对比（千克） 来源: 瑞银估算 由此，消费者转向电动车可能会对铝、铜、贵金属、稀土金属及活性电池材 料生产产生显著影响。我们进行了情景分析，来看看如果全球出售的汽车 100%为雪佛兰 Bolt（而非当前的汽车销量结构），相应大宗商品市场将会受 到怎样的影响。我们给出了在 100% Bolt 世界中，新增大宗商品需求（或缺 口）相较于当前相应市场规模的比重。锂、钴、稀土金属及石墨市场将是最 受正面影响的，而铂系金属（作为汽车催化剂使用）则受负面影响。下图未 显示出塑料材料的使用情况。我们预计塑料的使用量会温和增加（聚酯或聚 合物），例如用于电池组的上盖。 还有一点值得指出：电池活性材料的使用情况依据的是当前 Bolt 的电池化 学。未来的电池组电池钴和锰的使用量可能会大大减少，也就是说，下图可 能高估了长期影响。更多细节参见电池部分。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 1,500 1,600 1,700 Chevy Bolt VW Golf Other Rare earths Lithium Nickel Cobalt Manganese Graphite Rubber Copper Aluminum Iron Steel 消费者转向电动车，最受影响的应 该是铝、铜、贵金属、稀土金属及 活性电池材料 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 24 图表 45:在 100% 电动车世界中，大宗商品需求将发生 的变化（占当前全球市场规模的比例%） 图表 46: 在 100%电动车世界中，年新增大宗商品需求 将消耗相应储量的… 来源: 瑞银 来源: 瑞银 在电池成本不断降低的情况下，电动车逐渐普及，我们预计对更昂贵的轻质 材料（比如碳纤维增强塑料）的使用不会增加。成本下降、能量密度升高 （因此重量变轻）将极大地削弱为车身和底盘花费额外费用采用轻质材料的 需求。 电子/半导体零部件含量差异 我们估算 Bolt 电动车动力总成系统的半导体含量约为 580 美元，是高尔夫这 样的可比燃油车的 6-10 倍。我们估算一辆燃油车的动力总成系统电子零部件 含量可能在 60-90 美元，即便是相对低端的面向大众市场的电动车，约 580 美元的半导体含量也明显要高出很多。本文我们仅关注动力总成系统，我们 还拆解了车载信息娱乐系统/连接性/ADAS 零部件，但将在另外的报告中予以 分析。 主要差异何在? 我们打算在半导体含量方面进行进一步的深度分析，但总体 而言，传统燃油车的动力总成系统中，主要的半导体零部件是引擎控制单元 （ECU）及传递信息的传感器。在电动车的动力总成系统中，有诸多新零部 件，包括了电力电子元件和很多 32-bit 微控制器（用于管理不同子系统，比 如电池、充电器模块）。通过拆解 Bolt，我们发现最主要的半导体零部件供 应商是英飞凌（包括变频器 IGBT 等电力电子元件）、恩智浦/飞思卡尔（更 高价值 32-bit 微控制器元件）、意法半导体（向 LG 化学供应 ASIC 以用于电 池管理） 。 -53% -1% 0% 12% 13% 21% 100% 118% 264% 1928% 2511% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% PGM Steel Silicon Aluminum Manganese Copper Rare earths Nickel Graphite Cobalt Lithium % % % % % -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% PGM Steel Silicon Manganese Copper Rare earths Graphite Nickel Lithium Aluminum Cobalt 根据我们的估算，Bolt 电动车动力 总成系统的半导体含量约为 580 美 元，是可比燃油车的 6-10 倍 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 25 图表 47: 电动车的动力总成系统中半导体含量增加 来源: 瑞银 根据我们的预测，剔除电池组 Bolt 的动力总成系统成本约为 3800 美元，比 高尔夫的整个动力总成系统便宜 16%。简言之，大部分机械零部件含量被电 子/电力零部件取代。 图表 48: 动力总成系统零部件– Bolt 与高尔夫对比（美元） 来源: 瑞银估算 * VCIM =整车接口控制模块 ** EVCC = 电动车通信控制器 0 100 200 300 400 500 600 700 ICE drivetrain EV drivetrain 6-10倍的增长 E-motor Combustion engine parts ICE auxiliary Gearbox Transmission Inverter Exhaust system ECU / sensors 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500 Chevy Bolt VW Golf Charging cord Onboard charger VCIM / EVCC* High voltage cables Power distribution module DC/DC Converter Thermal management BMS 87%由LG供应 100%由一级供应商 提供 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 26 Bolt 动力总成系统拆解 图表 49: 雪佛兰 Bolt 动力总成系统概览 来源: 瑞银 Cabling Components DC fast charge Energy storage High voltage (360V) DC Propulsion Low voltage (12V) DC (Power-) Electronics & charging AC Voltage Thermal management Li-ion battery Power distribution module Electric drive unit Inverter Home charge port Passenger heater AC compressor On- board DC/DC converter Battery heater 12V lead- acid Q-Series 2017 年 5 月 18 日 27 图表 50: 雪佛兰动力总成系统模块 元件 今日价格 (美元) 2025 年预期 价格 (美元) 变化 % 功能 锂电池组 11,500- 12,522 8,000 -30-36% 含外壳、热控、内部线路、应急转换和电池管理系统在 内的整个电池组 锂电池组电池 8,700 5,400 -31% 储存最多达 60 千瓦时电力，145 美元/千瓦时 电池管理系统 (BMS) 150-222 200 up to -10% 监控各组电池单元的电压输出和电池组温度 电池热管理 100 90 -10% 调节电池温度以将运转温度保持在所需区间内；利用水 或乙二醇 所有其他电池组含量 2,550-3,500 2,310 -9-34% 模块框架、内部线路、散热盘、钢制电池箱、塑料盖、 应急开关、安全继电器、电池总成 热管理 250 225 -10% 通过液体回路控制电子元件和车厢温度 配电模块(PDM) 250-328 295 up to -10% 接纳来自电池或充电系统的直流电并分配给变频器、直 流/直流变频器和电加热系统 变频器 697-700 523 -25% 将来自配电模块的直流电转换为三相交流电供电机使用 电动模块 1,200-1,550 1,080 -10-30% 150 千瓦永磁电机接收来自变频器的交流电，通过磁力 带动传动轴；单速变速箱将转速变为最终传动比 直流/直流换流器 150-179 134 -11-25% 接收来自配电模块的 360V 直流电，将其转换为 12V 直 流电供车辆中的低马力系统使用 电动车通信控制器 (EVCC) 51 46 -10% 支持车辆与充电机之间的通信以实现快速充电 整车接口控制模块(VCIM) 93-100 84 -10% 好比数据存储和分配中心，控制并监测相互作用的模块 之间的运转；保存与电力驱动系统相关的诊断信息 高压电缆 335 302 -10% 连接不同电子模块、电机及电池 车载充电机 273-598 205 -25-66% 将来自充电线的交流电转换为直流电以为电池组充电。 电压区间高端代表快速充电 充电线 150 135 -10% 允许客户用标准的 120V 交流电插口为车辆充电。据测 评可充电 10000 次。如果每天充电一次，理论上的寿 命周期约为 年。 总计 14,949- 16,763 10,416 -30-38% 来源: 瑞银估算. 注:蓝色字体为 Munro 估算值，在本中我们将其作为模型推导的依据 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 28 活动件及易损件数量 内燃机与电机相比有很多缺点，必须用复杂的技术解决方案才能化解。电动 车尚未成为主流的唯一原因在于能源存储问题，即电池。电机优于内燃机： 机械复杂性更小、活动件/易损件数量更少、扭矩更大且为线性、反应时间更 短、零排放、可用转速区间更宽、没有“冷启动”问题、不存在耗能的空 转、再生制动能力可以回收动能。要解决内燃机的缺陷，还需要额外的零部 件，比如复杂的齿轮箱、离合器、启动电机、起步-停车系统并要对废气进行 处理后排放。从机械角度说，Bolt 的动力总成系统要比高尔夫的简单得多：  电机本身的复杂程度远低于内燃机。除了轴承，只有三个活动件。现代电 机是无刷电机，无需维护。高尔夫的四缸发动机有 113 个活动件。此外， 火花塞和机油要定期更换。  内燃机的可用转速区间有限，约为 800-6,000 rpm 。此外，其可用转速区 间的扭矩并不恒定（与电机不同），因此需要有复杂变速箱和离合器（或 变矩器）。高尔夫的六速自动变速箱有 27 个活动件。变速箱与离合器也 是易损件。里程达到 15 万公里之后，变速箱更换的情况开始大幅增多。 相反，Bolt 的单速变速箱非常简单，只有四个齿轮。我们预计在车辆的整 个寿命周期，无需保养或更换。  显而易见: 内燃机会有排放，所产生的热量也高于电机，因其能源转换效 率更差。这就需要有复杂的排放处理系统，而监管当局制定的标准在不断 升高（催化剂、微粒过滤器及消声器等）。这些零部件是易损件。 图表 51:活动件与易损件数量对比 雪佛兰 Bolt 零部件数量 大众高尔夫 24 (1) 活动件 149 3 … 引擎 113 12 …变速箱 27 9 … 其他 9 11 (2) 易损件 24 0 (3) 活动易损件 6 35 (1) + (2) - (3) 活动件与易损件合计 167 来源: 瑞银 电池组 电池组简介 Bolt 的电池组由 LG 化学供应，是最新一代 NMC（镍锰钴）电池，可用容量 为 60 千瓦时，续航里程 238 英里/384 公里。重量为 436 千克，其中 300 千 克为电池组电池。在总重量中，封装和散热占了 26%（钢、铝和铁），电池 组电池中的活性材料占了约 68%。其他主要特征： 电机的复杂程度比内燃机低得多 电机有三个活动件，而内燃机有 113 个活动件 电机转速区间扭矩恒定，内燃机需 要复杂的传动系统 电机的能源效率高得多 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 29  288 块 LG 电池组电池为袋装电池，96 块电池被连接成序列（共计 365 伏），三串电池并联。这些电池分布于 10 个模块箱。  电池组电池框架和加热/散热盘为铝制，而电池组保护壳为钢制。  电池管理系统处于后部电池模块上方，由 LG 伊诺特组装、LG 化学设计。  电池组有两种断路方法：一是在系统发生故障时，一是后座下方的手动紧 急断路。 图表 53: 雪佛兰 Bolt 的主要电池参数 锂电池技术 镍-锰-钴 (NMC) 电池形式 袋装电池 容量 60 千瓦时 EPA 续航里程评级 238 英里 电池数量 288 个 充电时间 基本 (一级) – 标准 120V 家用充电线 ~60 个小时 /在家 快速 (二级) - 240V 快速充电线 ~ 小时 / 在家 + 公共场所 超快 (三级) – 直流快充 ~ 个小时 / 公共场所 当前的成本 $209 / 千瓦时 = $12,522 … 电池 $145 /千瓦时= $8,700 … 电池组 $64 /千瓦时= $3,822 2025 年成本（瑞银估算） $133 /千瓦时= $8,000 --> 成本下降幅度 -36% 电池组重量 436 kg … 电池材料 300 kg … 电池框架与散热盘 54 kg … 保护壳 71 kg … 其他 10 kg 来源: 通用汽车，瑞银 图表 52: Bolt 电池排列 来源: 瑞银 Module cases (2 each) Li-ion battery Li-ion battery Li-ion battery Li-ion battery Safety relays Service disconnect Q-Series 2017 年 5 月 18 日 30 图表 54: 雪佛兰 Bolt 电池组 图表 55: 电池组所含大宗商品细分（重量） 来源: 瑞银 来源: 瑞银 技术 NMC 电极所采用的是 1：1：1 的镍、锰及钴三元材料，三星 SDI 也采用相同 技术，松下 NCA 技术（镍钴铝）主要被特斯拉所采用。 即将面世的下一代 NMC 电池（预计会在 2018 年面世）将采用不同的材料结 构：上述材料比率料将变为 6:2:2，意味着更廉价的镍比例将攀升，而更昂贵 的钴和锰比例将下降。预计到 2021 年，电极材料结构预计会进一步优化为 8:1:1。同时，每新一代电极的能量密度料将改善约 20%。这不仅会降低每千 瓦时的材料成本，也会降低模块/电池组组装成本（每千瓦时基础上）。 图表 56: 各代电池的材料成本(美元/千瓦时) 来源: 瑞银. 注: 依据当前的能量密度计算。能量密度提升带来的正面影响会进一步降低材料成本. 电池管理系统负责监控每一个电池模块的电压输出及电池组温度。该系统包 含了来自不同子供应商的各种电子元件。 竞争格局 对非中资整车厂的电动车电池供给集中度非常高：LG 化学、三星 SDI 和松下 是市场领先者。有几家中资电池制造商主要供应中国的内资汽车制造商，其 中比亚迪是最大的。中国的电池供给大多为 LFP 技术– 行业专家认为这种技术 铝 16% 石墨 15% 钢 13% 铁 9% 铜 8% 钴 6% 镍 5% 锰 5% 聚酯 3% 锂 2% 其他 18% 30 40 50 60 70 80 90 100 110 NMC(111) NMC(622) NMC(811) NCA 下一代 NMC 电池将降低昂贵的钴 和锰的比例 LG 化学、三星 SDI 及松下主导非 中国市场 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 31 几无进一步优化的空间。我们认为整车厂不会投入大笔资金自主生产电池， 因为电池生产的资金密集度高且其缺乏技术优势，至少在可预见的未来如 此。 图表 57: 电动车电池生产商产能份额，2016 图表 58: 电动车电池组成本（美元/千瓦时） 来源: 公司数据，瑞银 来源: 瑞银，各类资料来源。注: 外部预测来源请见附录 我们高估了电池组成本；对 2025 年成本降至 130 美元/千瓦时的预测是现实 的 通用汽车为电池组电池支付的成本是 145 美元/千瓦时，共计 8700 美元， Munro 估算电池组利润加价为 3600 美元，其中包含了所有材料、线路/连接 器、散热盘、应急开关及组装。此外还有电池管理模块，Munro 估算成本为 222 美元。因此，整个电池组的成本为 12522 美元，合 209 美元/千瓦时。我 们的亚洲科技行业分析团队（覆盖了 LG 化学和三星 SDI）认为，上述估算值 处于区间高端。他们预计当前 Bolt 的整个电池组成本可能低至 11500 美元。 我们仍预计到 2025 年电池组电池成本将下降至 90 美元/千瓦时，由此电池组 成本将降至 130 美元/千瓦时（之前的预测为 145 美元/千瓦时）。下图显示 了当前的估算成本和未来预期成本的细分情况。电池组成本下降是纯电动车 经济效益的关键影响因素。预期的电池组成本下降意味着整个车辆制造成本 将下降约 4500 美元，相当于当前 Bolt 售价的 12%。 松下/ 特斯拉 17% 比亚迪 12% LG 化学 8% 三星 SDI 6% 宁德时代 9% 比瑞科技 2% 天津力神 4% 其他 42% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 UBS base case UBS base case Previous estimate (Q1 2016) Bolt 的电池组成本据估算在 192- 209 美元/千瓦时 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 32 图表 59: 2017-2025 年电池组成本变化(美元/千瓦时) 来源: 瑞银估算 (1) 从 NMC 111 型转向 NMC 811 型（电池供应商预计最早在 2020-21 年实 现），能令电池组成本降低 25 美元/千瓦时。这是因为钴等昂贵材料的 重量比例更小。我们尚未考虑这之后的任何电极结构优化，虽然每两代 电池之间通常间隔周期为两至三年，到 2025 年更新一代技术很有可能 面世。 (2) 每推出新一代电池，能量密度就能提升约 20%。LG 公开表示，其预计 到 2020 年能量密度将提升 30-40%。我们（非常保守）假设到 2025 年 能量密度提升 25%，以反映电池衰减速度可能放缓。相应地，每千瓦时 所采用的材料也下降，那么能量密度提升带来的成本节省为 30 美元/千 瓦时。 (3) 电池能量密度提升也对电池组组装成本有正面影响（按每千瓦时看）， 因为组装步骤不变，材料的使用未受影响（如果说有什么的话，那就是 下降，原因是电池尺寸更小），这一项节省了 10 美元/千瓦时成本。 (4) 最后，规模效益和电池及电池组组装的“学习曲线”效应应会带来进一步 的成本节省。在当前 3600 美元的电池组利润加成中，只有约 25%与使 用的材料有关。这意味着不达规模的生产环境中，固定成本高企。我们 假设规模效益将带来 10 美元/千瓦时的成本节省。 我们的预测在各位行业专家的预测区间之内。我们的预测面临的主要风险包 括：大宗商品价格变化、新一代 NMC 电池的问世时间以及规模效益的大小 （对如此长时期内的电动车需求预测面临着风险）。 205 130 25 30 10 10 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 220 NMC111 total cost today (1) Cell chemistry (2) Energy density impact on cell (3) Energy density impact on pack (4) Scale & learning curve NMC811 total cost 2025E 电池中材料重量变化能令电池组成 本降低 25 美元/千瓦时 能量密度提升带来的成本节省为 30 美元/千瓦时 电池组组装成本下降，节省 10 美 元/千瓦时成本 规模效益和学习曲线效应带来 10 美元/千瓦时的成本节省 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 33 电机 简介 雪佛兰 Bolt 采用 由 LG 电子供应、通用汽车设计的永磁同步电机。单速变速 箱（最终传动比 :1）处于同一模块内，即传动单元。Bolt 也配备了再生 制动系统：电机被当作发电机，变频器/换流器将所产生的交流电转换为直流 电，无需额外的机械装置。 图表 60: 雪佛兰 Bolt 驱动系统主要参数 类型 永磁同步电机(PMSM) 最大马力 150 kW / 204 HP 最大扭矩 360 Nm 最高转速 8,810 加速 0-60 英里需要 秒 最高时速 145 km/h 当前的成本 $1,200 … 电机 $800 … 变速箱，外壳，其他 $400 2025 年成本（瑞银估算） $1,080 --> 成本变化 10% 重量 76 kg … 电机 35 kg … 变速箱，外壳，其他 41 kg 尺寸 ~25 x 25 x 40 cm = 25,000 ccm 变速箱最终传动比 :1 来源: 通用汽车，瑞银 图表 61: 雪佛兰 Bolt 电机与变速箱 图表 62: 电机中所含材料细分（千克） 来源: 通用汽车 来源: 瑞银 雪佛兰Bolt 使用的电机 特斯拉使用 的电机 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 Permanent magnet synchronous Switched reluctance AC Induction Laminated steel Copper Neodymium Iron Boron Bolt 的电机由通用汽车设计、LG 电子制造 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 34 技术 市场中存在不同的电机设计，每种都各有利弊。Bolt 的电机设计不对称性优 化了邻极之间的磁铁放置，降低了扭矩波动和径向力。其电机为 204 马力 （150 千瓦）、扭矩 360Nm （几乎是燃油车的两倍），且无需保养。这类电 机对钕和镝的需求量最大（磁铁）--这些稀土材料在过去几年的价格走势波动 较大。我们估算 Bolt 中的钕和镝含量约为 1 千克，相当于约 100 美元的单位 成本，约占总电机成本的 8%。如果每年有 1400 万辆电动车售出（我们的 2025 年基准情景假设），那么由此带来的新增需求相当于全球 2016 年钕产 量的 54%。尽管稀土金属（磁铁的原材料）储量充裕（1420 万辆的电动车 年销量每年仅会消耗 %的储量），但在开采方面可能存在暂时性的瓶颈 风险。众所周知，稀土供给主要集中在中国。 单速变速箱直接与电机相连，与电机是一个单体。根据我们的计算，Bolt 只 有四个齿轮。固定的传动比（以降低引擎转速、同时提高扭矩）就足够了， 因为电机的整个可用转速区间扭矩恒定。 图表 63: Bolt 电机成本细分 (共计= $1,200-1,550) 图表 64: 压力测试 – 大宗商品价格翻番对总电机模块成 本的影响 来源: 瑞银估算 来源: 瑞银估算 竞争格局 电机或由汽车制造商生产，或由汽车零部件供应商生产，后者可以划分为“传 统”一级供应商和来自电子行业的新进入者，包括 LG 电子。在瞬息万变的行 业中，整车厂的投资需要有重点，因此较长期看外包可能成为大趋势。但未 来五年，一些整车厂（包括特斯拉、丰田、日产和宝马）可能仍会坚持自己 生产电机，以更好了解相关技术和成本削减的程度。一些整车厂（比如大 众）自有电机制造也可能受对就业因素的考量推动。最后，电机技术领域仍 有创新潜能，因此一些整车厂或能把自产电机变成一项竞争优势。不过，与 内燃机相比，电机的机械复杂性要小得多，因此无论怎样，工厂工人数量都 会大大减少。 生产成本 83% 钕/ 镝 9% 铜 4% 钢 3% 铝 1% 原材料 16% 10% 4% 3% 1% 0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% Neodymium/ dysprosium Copper Steel Aluminum Silicon 电机领域外包与自产并存 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 35 图表 65: 整车厂与传统汽车零部件供应商的电机产量细分(2016) 来源: 公司数据，瑞银 注: 仅含 用于纯电动车及混合动力车的大马力电机；“其他”包括了 Torque Trends (美国)、标立电机 (德国), Electric Motorsport (美国)及 EVDrive (美国)等较小供应商 当前的成本与未来成本的下降空间 Munro 估算雪佛兰电机和变速箱成本在 800 美元。电机外壳、齿轮系及旋转 变压器等的成本在 400 美元，因此电机驱动模块总成本为 1200 美元。电机 成本的上行风险在于稀土金属，当前这部分成本占到总模块成本的 8%左右。 未来，规模效益可能成为一项关键的成本影响因素。此外，转子的主动散热 可以降低稀土含量（例如丰田的产品）。日本大同钢铁和本田开发出了无镝 磁铁，目前尚无可用的成本数据，但大同钢铁计划 2019 年大举投资于一处位 于美国的生产设施。普遍而言，降低稀土金属使用量、提高电机效率（提高 转速范围）将是产品优化的重要领域。有可能包括开关磁阻（SR）电机或是 变磁阻电机等新的电机变体会日益普及，但目前尚未实现量产。这应会消除 稀土金属需求。因此，我们认为，我们对于 2025 年成本降低约 10%的假设 是保守的。轮内电机也有发展潜能，这会极大地改善汽车的驾驶性能，但要 求要有更精密的电机和控制系统。 丰田 / 电装 59% 雷诺 /日产 4% T特斯拉 3% 宝马 3% 德国大众 2% GM / LG 1% 福特 / 麦格纳 1% 沃尔沃 1% 中资OEM 14% 博世 2% 法雷奥/西门子 2% 采埃孚 2% 博格华纳 2% 麦格纳 / 格特拉 克 1% 本田 / 日立 1% 大陆集 团 1% 其他 1% 其他 12% 我们保守预测到 2025 年成本下降 约 10% Q-Series 2017 年 5 月 18 日 36 电力电子 简介 电力电子包括： (1) 电机控制器/变频器； (2) 直流/直流换流器； (3) 电源分配 模块。所有模块由 LG 电子和 LG 伊诺特组装。 图表 66: 变频器(1)、直流/直流换流器(2) 及电源分配模 块(3)的位置 图表 67: 直流/直流换流器（左）及变频器（右）剖面图 来源: 瑞银 来源: 瑞银 技术 直流/直流换流器将来自电池管理系统的高压直流电转换为低压直流电，供非 驱动性用电端所用。在“到达”直流/直流换流器之前，电流在电源分配模块中 流过。变频器将电源分配模块提供的直流电转换为三相交流电，供同步电机 控制器所用。变频器中还包含了所有的电机控制硬件，这些模块与电机共用 一个散热回路。 竞争格局 芯片来自于 TDK（爱普科斯）、指月、德州仪器、飞思卡尔、英飞凌等公 司。半导体零部件的其他供应商包括了伍尔特电子、夏弗纳、意法半导体、 Atmel 及 Fairchild Semiconductor 等。 当前的成本与未来成本的下降空间 据 Munro，这个子群组中上述所有零部件的成本在 1200 美元：变频器/换流 器总成是最昂贵的模块，据估算成本在 697 美元（Munro）；直流/直流换流 器成本为 179 美元（Munro）。到 2025 年，二者的成本下降空间据估算均在 25%左右，主要是新的半导体材料削减了成本和尺寸。电源分配模块成本在 328 美元（Munro），成本削减料主要通过规模效益实现。 2 1 3 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 37 图表 68: 预计到 2025 年电力电子成本将下降约 20% 来源: 瑞银估算 热管理 简介 Bolt 有三条单独的热管理电路： (1)用于电池 (加热/散热); (2) 用于电机/电力电子 (仅散热); (3) 用于车厢 (加热及散热). 技术 电动车电机所产生的热量不足以加热车厢及电池，因此需要有单独的电加热 器来满足电池模块和车厢的需求。电池加热/散热及电力电子的散热由液体电 路完成，电池组内通过铝盘来实现，电机和电子的散热则通过模块外壳中的 内置通道来实现。借此，无需设计一条专门的机油冷却回路，降低了成本及 设计的复杂性。空调的功能与燃油车相似。 竞争格局 电加热器和冷却泵由“传统”一级汽车零部件供应商供应，如下所示： 图表 69: 热管理系统零部件供应商概率 电加热器 电冷却泵 Beru 博世 博格华纳 布勒 电装 大陆集团 Eberspächer 日本电产 法雷奥 法雷奥 英飞凌 皮尔博格(莱茵金属) 马勒 舍弗勒 来源: 瑞银; 黑体为瑞银覆盖的公司 697 523 328 295 179 134 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 Today 2025E Inverter Power distribution module DC/DC Converter -20% 加热均由液体电路完成；空调的功 能与燃油车相似 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 38 当前的成本与未来成本的下降空间 Munro 估算，与燃油车相比，电动车的电加热器和泵成本要高出 298 美元。 一项潜在的未来技术是，将空调也当作热泵用于车厢加热。大众的电动版高 尔夫就用了此项技术。Munro 认为这比传统加热器贵约 40%，但耗电量更 低。 图表 70: Bolt 有三条热管理电路 来源: 瑞银 Thermal management Battery pack cooling/heating loop Electronics cooling/heating loop Cabin heat cooling/heating loop Li-ion battery Electric drive unit Inverter Passenger heater On- board charger DC/DC converter Battery heater Pump Coolant bottle Chiller (AC) Cabin heater core Pump Coolant bottle Radiator Pump Coolant bottle Q-Series 2017 年 5 月 18 日 39 充电机、充电线缆和高压电缆 简介 充电需要有车载充电机模块、通信控制器和充电线缆。充电机模块将交流电 高效转为直流电，为电池组充电。高压电缆则把模块与模块、模块与电池连 接起来。 技术 充电机模块将交流电高效转为直流电，为电池组充电。电动车通信控制器是 支持车辆与充电机之间通信以进行快速充电的核心装置。 竞争格局 充电线来自 ClipperCreek。电缆方面， 线束供应商包括了德尔福、矢崎、住 友、Lear、莱尼和耐克森。线束零部件供应商包括 Huber + Suhner、 Judd Wire、莱尼、Acome、罗森伯格（高压连接器）及科络普线束技术。 当前的成本与未来成本的下降空间 Munro 估算车载充电机成本在 698 美元（Bolt 的高性能充电机-并非标准 版），相关人士预计都 2025 年该模块成本可望下降约 25%。Munro 还估算 电动车通信控制器的成本为 51 美元，充电线成本为 150 美元，所有其他高压 电缆的成本在 335 美元。成本下降空间基本上限于生产方面的规模效益。 图表 71: 车载充电机 图表 72: 充电线 来源: 瑞银 来源: 瑞银 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 40 生产流程差异 图表 73: 纯电动车生产流程图 来源: 瑞银 在下文中，我们将给出燃油车与纯电动车在生产流程方面的主要差异。我们 观察了主要的生产步骤：1) 动力总成系统组装, 2) 冲压, 3) 车身组装, 4) 整车 组装；5) 质量检测。 动力总成系统组装 纯电动车的电机取代了燃油车的引擎和传动，活动件数量大大减少。例如， 我们预计电动车驱动模块（电机与微型变速箱）中有 6-7 个轴承件，数量远 少于传统燃油车的 40-50 个。这显然改变了舍弗勒和 SKF 等公司在这个终端 市场的局面。虽然过程基本上是人工的，但与引擎和传动系统相比，电机的 制造要简单得多、成本也低得多，所需的劳动力投入更少。我们还预计电动 动力总成系统所需要的机加工明显少于传统内燃机。我们的渠道验证结果表 明，制造一辆汽车所需的切割工作最多达 80%都集中在内燃机，而电机所需 的机加工要少得多。在我们覆盖的欧美相关公司中，我们认为山特维克和肯 纳从这个方面说最受影响。视平台而定，纯电动车可能含有更高比例的较轻 材料（主要是铝），比如目前特斯拉的车型。铝等较轻材料与钢材相比也更 柔软。这意味着模具强度也将降低，工具的使用更少。话虽如此，我们认为 长期看，改善续航里程的可能是更好的电池组电池技术，而非车身材料的明 显改变。我们会在“冲压”部分对此进行阐述。除电机外，主要的零部件包括 变频器、变频器和电源管理系统以及电池。电池制造将引领新供应商进入汽 车供应链，对于我们覆盖的自动化企业而言，又是一个契机，因为这些电池 制造商会兴建工厂产能。 冲压 冲压流程取决于所采用的金属类型。如果以铝制造，那就不可能压制成大镶 板，因为这些镶板相对较脆弱。这对于资本品而言至关重要，因为更多的镶 板意味着在车身车间会有更多机器人工作（我们将在下文进行阐述）。我们 先来看看一辆典型的面向大众市场的纯电动车会是用什么材料制成的? Power Train Assembly Stamping Body Shop Paint Shop General Assembly Quality Assurance Summary The EV powertrain production contains three main components (inverters, motors, battery). The electric motor is often manufactured in-house, . at Tesla. The process is largely manual with some help of robots. In the stamping plant, the metal for the frame is unrolled, cut, and stamped into panels by hydraulic presses. Robots assemble the stamped metal panels, joining them through welding, riveting, or using adhesives. The final output is the "body-in-white", the unpainted metal shell of the car. The body-in-white is primed and top coats are applied by robots in an environment that is carefully controlled to prevent contamination and defects in the paint. Baking and drying completes the process. Whilst the paint shop is highly automated, human input is required to inspect work and repair defects. The shell is transformed into a fully functioning vehicle as the battery, pony pack, trim, and seats are attached. General assembly would typically be divided into three lines: trim, chassis, and final. The complexity of the process means that general assembly is labour intensive, with manual stations rather than robots. The BEV is given alignment, and gets a water test, a drive test and a BSR (bumps, squeaks, rattles test). SKF Sandvik Atlas Copco Dürr Dürr GKN Andritz Kuka Siemens Companies affected Sandvik GKN ABB Kuka Number of robots, 700 150 sample ICE plant (capacity > 350,000 .) Number of robots, 350 70 sample BEV plant (capacity ,000 .) 受下列因素影响的公司 … 轴承件数量更少: 舍弗勒, SKF 机加工更少: 山特维克, 肯纳 电池产能需求: 资本品领域的自动 化企业 铝制车架的车辆制造更复杂，而 Bolt 的车架为 95%钢，与普通的 大众市场燃油车相同 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 41 就今天已面世的高端电动车而言，大多数车架主要由铝构成（铝是一种强度 较低的材料，弥补电池重量较重的影响），而一般燃油车车架为钢制。不 过，纯电动车车架也可以是钢制（比如雪佛兰 Bolt，如我们的拆解结果所 示），最终这是在重量（续航里程！）和成本之间的权衡取舍。我们预计近 期内续航里程的提升主要来自于电池技术的改进，面向大众市场的纯电动车 车身材料结构不会与当前的燃油车明显不同。这是因为适用的铝合金的价格 是钢材的 5-10 倍。这就给予了整车厂 40%的重量优势。对于一辆铝制的电 动车，可能会由四五个不同部分组成，而对于一辆钢制的燃油车，你只需冲 压一块板。就雪佛兰 Bolt 而言（95%钢制车架），冲压流程与传统的燃油车 更一致。 车身组装 如果纯电动车是铝制的，那么与普通钢制车架车辆相比，需要更多资本设 备，因为镶板数量更多。同样，机器人方面可能需要不同的末端执行器，以 将铝和钢连接在一起，因此难以建立一个灵活的、既能生产纯电动车、又能 生产燃油车的车身车间，恐须新建车身组装产能（视车辆材料而定）。不论 是纯电动车还是燃油车，制造流程均高度自动化，一家最终组装厂的机器人 中最多有 80%将位于车身车间。考虑到约 38%的在役工业机器人都在汽车行 业，因此如果现有的燃油车整车厂新增加以铝为车辆材料的平台，这将给资 本品领域机器人/运动控制公司（尤其是 Kuka、ABB 和西门子）带来重要增长 契机。但鉴于我们的基准情景假设（材料结构不会明显偏向于铝），我们预 计这不会给机器人行业带来需求方面的实质性变化。 图表 74: 全世界在役机器人中约 38%在汽车行业（2015 年底） 来源: 国际机器人联合会 燃油车制造商通常有车身组装的战略性合作伙伴或是自有车身组装厂。大批 量铝制车身车间数量更少，意味着成本明显更高（可能是两到三倍）。 喷涂车间 纯电动车与燃油车制造在喷涂方面的差异非常小。制造商会采用相同设备， 尽管铝制纯电动车的涂料可能从化学角度说是不同的。 整车组装 纯电动车与燃油车的整体组装流程相似。组装是模块化的，组装台可以移 动，因此建立一条既能用于纯电动车、又能用于燃油车的整体组装生产线是 有可能的。软件方面可能有差异，纯电动车对软件的依赖往往大于对机械流 汽车 38% 电气/电子 20% 金属 10% 化工及材料 9% 食品 3% 其他 20% 铝制车身要求有不同的资本设备– 尽管我们预计材料结构不会明显从 钢转向铝 可能受影响的公司包括 Kuka, ABB 和西门子 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 42 程的依赖。上载新软件会令生产流程放慢，需要有更多工程师来解决问题。 此外，一旦安装了电池（车辆“带电”），纯电动车的最终组装还需要有新的 风险管理流程。 质量检测 纯电动车的质检流程短于燃油车，主要原因是无需检测排放。 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 43 问：类似 Bolt 和即将推出的特斯拉 Model 3 这样的电动车盈利状况如何？ 对通用而言，Bolt的盈利状况如何？ 图表 75: 瑞银之前对电动车动力总成的成本估算对比拆解得出的结果 动力总成 瑞银之前的估 算 拆解成本分析 电池 8,700 8,700 电池组（包括 BMS 和热管理系统） 6,300 3,822 电池管理系统（BMS） 500 222 热管理系统 - 100 其他 5,800 3,500 电驱动模块 1,200 1,200 变频器 850 697 直流/直流换流器 500 179 车载充电机（不含快充选项） 700 273 配电模块 328 热管理系统 250 汽车接口控制模块（VCIM） 93 电动车通信控制器 (EVCC) 51 高压动力总成布线 335 充电线缆 150 其他电力电子器件 2,400 合计 20,650 16,078 来源: 瑞银 根据 Munro 的调查结果，我们拆解下来的 Bolt 零部件成本（与动力总成和电 池有关的所有零部件）比我们之前预期的要低 4600 美元。需要注意的是，我 们得到的 Bolt 包括多种选装，如具有各种额外 ADAS 和舒适功能以及快充能 力。这也是我们对我们得到的 Bolt 以及“裸版”Bolt（无任何选装）同时进 行分析的原因。对于拆解范围以外的零部件，我们认为我们对相关成本也有 很清楚的了解，因为 Bolt 与标准燃油车并无区别。 根据我们的分析，“裸版”Bolt 的总直接生产成本为 万美元（见下）。 这意味着每销售一辆车，将会带来 3200 美元的正边际收益（其定义为售价减 去现金生产成本）。边际收益为售价（不含经销商的加价部分）的 10%。因 此，通用有动力提高销量。不过在 EBIT 层面（考虑相应的管理费用和折旧/ 摊销费用后），每销售一辆车，通用很可能亏损 7400 美元。我们假定 Bolt 的初始年产量为 3 万辆（与 LG 化学的 Bolt 电池产量相对应）。通用/欧宝目 前尚不能满足欧洲市场对 Bolt 的需求，因此其 2018 年产量或有提升（从而 降低单位固定成本）。 我们认为到 2025 年，“下一代”Bolt 的总成本（EBIT 层面）应减少 万 美元，原因是： 动力总成的成本比我们之前预想的 要低 4600 美元 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 44  供应商层面的革新与规模效应：电池和其他电动车动力总成零部件成本降 低（5500 美元）；  整车厂层面的规模效应：大规模生产及研发/管理费用的摊薄带来单位成 本降低（7700 美元）。 图表 76: 雪佛兰 Bolt 的盈利状况详细分析（美元） 目前 2025E 说明 电池成本（美元，合计） 12,300 12,300 7,800 7,800 电池成本（美元/千瓦 时） 205 205 130 130 电池 145 145 90 90 基于通用披露的数据及瑞银成本预测 电池组* 60 60 40 40 瑞银之前的 2016 年估算：约 100 美元/千瓦时 有选装 基本款 有选装 基本款 厂商建议零售价 42,635 36,620 42,635 36,620 未来 Bolt 的厂商建议零售价或下调，但在本分析中假 定保持不变 经销商/促销（15%） 5,561 4,777 5,561 4,777 整车厂收取价格 37,074 31,843 37,074 31,843 动力总成直接成本 16,403 16,078 11,272 10,028 比我们之前的估算低 4600 美元（26%） 电池 8,700 8,700 5,400 5,400 电池组* 3,600 3,600 2,400 2,400 电池组成本基于拆解分析得出 BMS 222 222 200 200 受生产规模、技术进步和竞争影响，2025 年 各种零部件成本将降低 10-25% 热管理系统 250 250 225 225 变频器 697 697 523 523 直流/直流换流器 179 179 134 134 配电模块 328 328 295 295 高压电缆 335 335 302 302 电驱动模块 1,200 1,200 1,080 1,080 VCIM 与 EVCC** 144 144 130 130 车载充电机 598 273 449 205 充电线缆 150 150 135 135 其他直接成本 15,608 12,600 14,908 11,900 保修费用准备 700 700 500 500 装配线员工直接成本 2,400 2,400 2,400 2,400 基于整车厂装配线员工平均成本 直接物料成本（装配线） 1,500 1,500 1,500 1,500 主要是车身与底盘 供应商零部件 8,000 8,000 7,500 7,500 包括内饰、安全装置、ADAS 和其他电子设备 选装功能成本 3,008 0 3,008 0 假设整车厂在选装上获得的毛利率为 50% 边际收益 5,063 3,165 11,895 8,916 边际收益占比% 14% 10% 29% 28% 折旧/摊销 1,929 1,929 952 952 销量提升带来折旧/摊销成本降低 研发 7,143 7,143 714 714 销量提升带来研发成本降低 销售管理费用 1,512 1,512 1,512 1,512 采用通用的单车平均销售管理费用 折旧/摊销占销售比重% 5% 6% 3% 3% 研发占销售比重% 19% 22% 2% 2% 销售管理费用占销售比 重% 4% 5% 4% 5% EBIT -5,520 -7,418 7,716 5,737 EBIT 利润率 -15% -23% 21% 18% 假设 Bolt 零售价保持不变 来源: 瑞银 * 不含 BMS（电池管理系统） ** VCIM = 汽车接口控制模块; EVCC = 电动车通信控制器 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 45 我们注意到我们估算的基本款 7400 美元/车的亏损额低于通用给出的预测— —通用的预测为亏损 9000 美元/车（EBIT）。在我们对 Bolt 的成本分析和通 用给出的预测之间存在 1600 美元（总成本的 4%）的差异。因为通用并未提 供细分数据，因此我们无法轧平这一差值，不过我们认为造成这一差异的原 因是我们对管理成本的分配存在差异。 无疑，市场竞争以及为了提高电动车接受度而让利于消费者的举措应会带来 售价的降低。以下，我们对通用在不同情况下的消费者总持有成本平价所需 年份做出预测：1）如当前一样，EBIT 为负值；2）盈亏平衡；3）EBIT 利润率 为 5%。如果采用通用给出的 9000 美元亏损额，则实现消费者总持有成本平 价所需的年份还要再推迟一年。 图表 77: 整车厂实现总持有成本平价、盈亏平衡以及 5%利润率的年份预测 预计实现年份… 美国 德国 中国 日本 总持有成本平价 2025 2018 2023 2023 总持有成本平价，且整车厂实现盈亏 平衡 2027 2022 2025 2025 总持有成本平价，且整车厂实现 5% 的利润率 2028 2023 2026 2026 来源: 瑞银估算 对特斯拉 Model 3 的潜在影响 我们认为对 Bolt 的盈利能力分析在很大程度上也可以应用于特斯拉 Model 3 （期待已久的特斯拉面向大众市场的电动车，基本款定价为 万美元）。 以下我们总结了两款电动车的异同。  相似点：基本款定价、续航里程/电池容量、单电机/两轮驱动、内部空间 基本相同。  不同点：特斯拉品牌更为高端（定价能力强、更多提高盈利的选装选 项）、电池化学原理不同、电池生产规模更大（Gigafactory）、后轮驱动 而非前轮驱动（后期会推出全驱款）、更多的互联网功能（如无线升 级）、自动驾驶相关硬件为标配（摄像头、传感器）、生产目标更高（比 Bolt 高 10 倍以上）因此或能更好地吸收固定成本。 此外，两款车在分销和推广模式上也存在不同。由于特斯拉采取自主销售的 模式且基本不打折，因此能全额收到厂商建议零售价，而通用的厂商建议零 售价则包括独立经销商的加成和促销部分（约 15%）。这也意味着特斯拉的 销售管理费用中分销成本更高。 在 Bolt 和特斯拉的对比中最大的不确定性是电池成本。不过，也有一些数据 能帮助我们降低这种不确定性。特斯拉 Model S 的电池组成本为 190 美元/千 瓦时。当前的电池成本为 140-150 美元/千瓦时，与 Bolt 的电池成本相仿。假 定 Gigafactory 生产的下一代电池能带来 20%的能量密度提升（即降低对活 性材料的使用和减少电池体积），我们认为 Model 3 的电池组初始成本在 160-180 美元/千瓦时。我们在下表中对 Model 3 的盈利状况做出分析。我们 假定 55 千瓦时电池组的成本为 9,075 美元，比 Bolt 低 26%，主要是 Gigafactory 的规模效应所致。 预计欧洲在 2018 年即可实现总持 有成本平价；真正实现平价要到 2023 年 雪佛兰 Bolt 与特斯拉 Model 3 之 间存在众多相似之处 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 46 以下，我们采用雪佛兰 Bolt 和 BMW 3-Series 的估算成本来对特斯拉 Model 3 的盈利能力做出评估。我们对每款车型的简配版和加配版都做出分析。我们 假设 Model 3 加了选装配置后，单车价将上升 7000 美元（相当于基本款的 20%）。我们估计 Model 3 的电池组成本比 Bold 低 26%，而动力总成零部 件成本要高 400 美元左右，因为 Model 3 很可能更偏向高性能。此外，我们 假设 Model 3 车身成本要高 700 美元，原因是采用了更多的铝。我们估计保 修费用准备为 Model S 的一半（考虑到价格因素）。最后，我们假设非动力 总成零部件的成本比 BMW 3-Series 要低 400 美元，因为 Model 3 的内饰很可 能更为有限。 图表 78: Model 3 盈利能力分析（美元）及与 Bolt 的对比（当前情况下） 雪佛兰 Bolt BMW 330i 特斯拉 Model 3 基本款 有选装 基本款 有选装 基本款 有选装 说明 厂商建议零售价 36,620 42,635 38,750 45,000 35,000 42,000 假定 Model 3 价格比基本款高 20% 经销商/促销（15%） 4,777 5,561 5,054 5,870 - - 整车厂收取价格 31,843 37,074 33,696 39,130 35,000 42,000 电池成本（美元/千瓦 时） 205 205 165 165 考虑 Gigafactory 的因素，约低 20%左右 kWh 60 60 55 55 特斯拉预测低于 60 电池成本（美元，合计） 12,300 12,300 9,075 9,075 动力总成 成本 3,778 4,103 8,500 8,500 4,503 4,503 比 Bolt 高 400 美元（与性能相 关） 保修费用准备 700 700 674 783 1,700 1,700 为 Model S 初始计提费用的一半 装配线员工直接成本 2,400 2,400 2,800 2,800 2,400 2,400 直接物料 1,500 1,500 1,800 1,800 2,200 2,200 由于铝含量高，比 Bolt高 700 美元 供应商零部件 8,000 8,000 10,400 10,400 10,000 10,000 相比 BMW 3-Series ，奢侈零部 件较少，但 ADAS 科技含量更高 选装功能 0 3,008 0 3,125 0 3,500 选装功能约占边际收益的 50% 边际收益 3,165 5,063 9,522 11,723 5,122 8,622 边际收益占比% 10% 14% 28% 30% 15% 21% 折旧/摊销 1,929 1,929 1,685 1,685 3,000 3,000 更高，考虑到 Gigafactory 的因素 折旧/摊销占销售比重% 6% 5% 5% 4% 9% 7% 研发 7,143 7,143 1,685 1,685 952 952 由于产量更高，因此单位研发费 用低于 Bolt 研发占销售比重% 22% 19% 5% 4% 3% 2% 销售管理费用 1,512 1,512 2,965 2,965 4,000 4,000 以 BMW 为基准，增加 2000 美元 的经销商销售管理费用，减 1000 美元的广告费用 销售管理费用占销售比 重% 5% 4% 9% 8% 11% 10% EBIT -7,418 -5,520 3,187 5,388 -2,830 670 EBIT 利润率 -23% -15% 9% 14% -8% 2% 来源:瑞银 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 47 垂直整合方面，Model 3 的自产零部件含量远高于 Bolt。尽管电池采购于松 下，但封装由特斯拉自行完成。此外，电机部分也是由特斯拉自行生产。因 此，特斯拉的运用资本更高。 我们的分析显示特斯拉的基本款很可能会实现 2800 美元的亏损。不过，我们 预计如果 Model 3 售价在 万美元（6000 美元的选装），则特斯拉可实现 盈亏平衡。平均而言，考虑到消费者对选装功能的较高接受率，实际售价很 可能会超过 万美元的盈亏平衡价。预计 Model 3 基本款即会装载自动驾 驶功能的所有传感器硬件，因此选装的软件毛利率应能达到（几乎）100%。 基本款会带来 2800 美元的亏损； 售价为 万美元即可实现盈亏平 衡，但实际售价很可能超过 万 美元（考虑到消费者倾向于选择高 利率的选装功能） Q-Series 2017 年 5 月 18 日 48 问：对汽车行业的影响几何？ 向电动车的迁移或将更快产生回报并实现减排带来的 好处，对欧洲整车厂尤其如此 相比我们之前的预期，电动车的造价应更低、需求也很可能更强。因此，电 动车的盈利能力改善（首先出现在高端领域）很可能快于预期，而当前的研 发也可能带来比一致预期更好、更快的回报。电动车渗透率提升意味着零排 放车辆对整体减排目标的贡献度更大，从而缓解整车厂的结构性成本压力 （尤其是在欧洲市场）。根据我们的最新电动车销售预测，减排带来的好处 对欧洲整车厂意义非凡。 图表 79: 整车厂 ROIC 趋势 图表 80: 对欧洲整体碳排放的影响 来源: 瑞银估算 来源: ICCT、瑞银估算 电动车加速增长的不利一面则是燃油车的价值快速降低，而整车厂也没有太 多时间来：1）调整生产能力和人员；2）通过其金融公司管理残值风险。欧 洲整车厂面临的风险最大，尤其是考虑到电动车很可能造成柴油车的退出。 图表 81: 当前欧盟柴油车占比——电动车或在更大程度 上取代柴油车 图表 82: 整车厂租赁规模——向电动车的加速转型隐含 残值风险（10 亿欧元） 来源: 瑞银估算 来源: 瑞银估算 此外，Bolt 拆解结果也表明电动车的自产零部件含量有所下降，应会造成增 值部分减少。通用几乎将整个电动车动力总成（包括电池）都外包出去。在 -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 ICE BEV 69 75 95 24 3 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 2016 average 2021 target Impact from BEVs Impact from PHEVs 2025 scenario 2025 expected target 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% BMW Mercedes VW Peugeot Renault Fiat 占市值的 67% 48% 40% 19% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 BMW Volkswagen Daimler Renault Q-Series 2017 年 5 月 18 日 49 全部直接生产成本中，我们估算通用自产零部件仅为 3900 美元（14%）。 整车厂需要在其他领域实现差异化，以保留其品牌价值和定价能力。不过， 由于资本密度也将大幅降低，同等条件下，在向电动车的迁移完成后，汽车 行业的 ROIC 不太可能出现重大变化（新的移动模式才是更大的威胁）。一旦 所有的主要汽车厂商都开始提供电动车产品，我们预计从财务角度看进入门 槛依然很高（建立/维护品牌以及销售/售后网络），而从技术角度看进入门槛 则没有那么高。 图表 83: 汽车零部件水平（按子类划分，美元） 图表 84: 动力总成资本支出（电动车对比燃油车） 来源: 瑞银 来源: 瑞银 还有一点不容忽视：由于电动车的活动件和易损件要少很多，长期来看颇具 吸引力的配件业务（占整车厂 EBIT 的 10-15%）很可能会大幅下滑。不过， 考虑到现有汽车保有量的更换周期，出现这种情况可能在 15-20 年后。 受电动车主题正面/负面影响的整车厂  欧洲：基于我们在本报告中的分析，我们坚信高端整车厂的现有电动车投 资回报将比预想的更快实现。此外，没有具竞争力电动车产品的整车厂则 面临收入下降的风险。高端电动车厂商也很可能享受减排带来的好处。大 众市场方面，能否在 2020 年之后提供全系列的电动车产品至关重要。在 此背景下，我们看好戴姆勒、大众和雷诺。根据我们的市场预测，BMW 应会增加投资，以在中期内维护其市场份额。BMW 的最大收入风险来自 于特斯拉的 Model 3（3-Series 是其直接竞争者）。在欧洲市场，FCA 和 标致似乎受电动车主题的正面影响最小。  美国：对于专注于美国市场且高端产品占比低的整车厂（福特、通用和 FCA），短期内电动车对其影响较小。通用显然是电动车开发的领先者— —自 2010 年雪佛兰 Volt（插电式混合动力车）问世以来，公司已有 7 年 的开发经验。通用的 Bolt 则是首个续航里程在 200 英里以上、面向大众市 场的纯电动车。不过，由于销量有限，Bolt 对通用的整体盈利不会有太大 影响。长期来看，随着欧宝在欧洲的销售，通用正在离开潜在增速最快的 电动车领域。福特在电动车领域经验有限——2012 年推出 C-Max 和 Focus 电动车，2013 年推出 Fusion 混合动力车；不过，福特正在迎头赶上 ——未来 5 年公司将会投资 45 亿美元在 13 款电动车上（包括混合动力车 /插电式混合动力车/纯电动车）。FCA 在电动车开发方面落后于通用和福 特。考虑到即将推出的 Model 3 的预测盈利能力和销量水平，特斯拉仍然 显得过贵。此外，我们认为未来几年随着豪车厂商开始推出电动车产品， 竞争将会日趋激烈。 0 5 10 15 20 25 30 35 Battery suppliers Powertrain electronics suppliers Other parts suppliers OEM Raw materials 普通燃油车 雪佛兰Bolt x11 -17% -38% ICE powertrain BEV powertrain Engine / E-motor Transmission Exhaust treatment Stop/start / 48V Battery cell Battery pack 每生产100万 辆车整车厂资 本支出为20 亿欧元 每生产100万 辆车整车厂资 本支出为23 亿欧元 戴姆勒、大众、雷诺处境最好 通用在大众市场领先，特斯拉太贵 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 50  亚洲：凭借其品牌形象（瑞银 Evidence Lab 调查证实了丰田在电动车领域 享有的良好声誉）以及在混合动力车的技术能力，丰田处在较好的地位。 丰田自行生产用于混合动力车和纯电动车的核心零部件，包括电池、马 达、PCU 等；由于其混合动力车年产量在 140 万辆以上，丰田已经获得了 成本优势，因此纯电动车相关技术的额外研发成本负担相对较小。为了在 较长期内应对环保相关法规，丰田在产品结构上采取了全系列策略。丰田 积极开发纯电动车技术，并将其归类为中短里程通勤车辆，同时计划逐步 从混合动力车向插电式混合动力车和纯电动车转型。与丰田相似，本田也 采取全系列策略进入下一代零排放汽车市场。本田计划到 2030 年插电式 混合动力车/纯电动车/燃料电池车将占其总销售的三分之二。尼桑将纯电 动车列为其下一代零排放汽车产品核心；其 Leaf 销量在全球纯电动车市场 上处于领先地位，公司计划在 2017 年进行车型更新。我们预计尼桑将会 推出更多车型来维持其在这一领域的领先地位。 图表 85: 整车厂电动车热图——各厂商处在何种位置？ 整车厂 电动车销售潜 力 对电动车的投 资侧重 潜在的减排带 来的好处 残值风险 特斯拉 非常高 非常高 . 低 戴姆勒 非常高 高 高 高 JLR 非常高 中等 高 低 沃尔沃 非常高 中等 高 低 BMW 非常高 中等 高 高 大众 高 高 高 高 雷诺 高 中等 高 中等 尼桑 高 高 低 低 丰田 高 中等 中等 中等 标致 高 低 高 低 现代 中等 中等 中等 低 福特 中等 中等 中等 中等 通用 中等 中等 中等 中等 起亚 中等 低 低 低 马自达 中等 低 中等 低 本田 低 中等 低 中等 FCA 低 低 低 低 斯巴鲁 低 低 低 低 铃木 低 低 低 低 来源: 瑞银 凭借混合动力车，丰田处于领先地 位 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 51 图表 86: 整车厂电动车目标与战略（如有） 销量 车型 其他 大众集团 总销量的 20-30% >30 BEV 投资于专门的电动车平台，未来 5 年整个项目投资 90 亿 欧元 大众品牌 100 万辆 未来几年每年投资 10 亿欧元于 ID 系列，涵盖研发和工厂 机械设备更换 奥迪 总销量的 25-30% 3 BEV（到 2020 年） BMW 总销量的 15-25% 投资于灵活的电动车架构 本田 到 2030 年达到总销量 的 67% 梅赛德斯 总销量的 15-25% 10 BEV（到 2022 年） 专门的电动车平台，整个项目投资 100 亿欧元 通用 2017 年约 3 万辆 Bolt Bolt 架构为未来的纯电动车提供支持 福特 占全部款型的 40% （包括混合动力车） 13 BEV + PHEV 到 2020 年投资 45 亿美元，包括 7 亿美元用于扩大密歇 根的电动车生产厂 沃尔沃 到 2025 年累计 100 万 辆 采用灵活的电动车架构 现代 4 PHEV, 4 BEV 投资于专门的电动车平台 起亚 4 PHEV, 4 BEV 投资于专门的电动车平台 特斯拉 到 2018 年累计 50 万 辆，到 2020 年累计 100 万辆 2018 年计划在 Gigafactory 实现 35GWh 的电池容量 （2020 年 50GWh） 标致 7 PHEV, 4 BEV 投资于专门的电动车平台 丰田 150 万辆 HEV + 3 万辆 FCV 到 2050 年新车碳排放平均减少 90%（相比 2010 年） 尼桑 欧洲销量的 20% 与雷诺建议专门的电动车平台 比亚迪 24 万辆 16 BEV, 5 PHEV 到 2020 年实现 34 GWh 的电池容量；每年资本支出 100 亿元 长安 累计 40 万辆 27 BEV, 7 PHEV 未来 3 年投资 20-30 亿元人民币 上汽 60 万辆（20 万辆为本 地品牌） 13 BEV, 17 PHEV 到 2020 年投资 200 亿元人民币（包括合资企业） 关键数据 2017/18 2020/21 2025 来源: 公司数据、瑞银 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 52 对汽车供应商的财务影响 前装业务：Bolt的 50%以上零部件来自于非传统供应 链 电动车的供应链一般而言与传统供应链极为不同，对 Bolt 来说更是如此：  Bolt 中一级供应商提供的零部件明显较少。根据 Munro 对动力总成、 ADAS、互联/人机交互的估算，Bolt 中“传统”一级供应商供应的零部件 几乎为零。不在本次拆解范围内的其他零部件（内饰、照明灯）则与普通 燃油车类似。  LG 集团旗下企业在 Bolt 的零部件中占有很大的比重。LG 旗下企业不仅提 供电池，而且几乎提供了整个动力总成（包括所有电子模块）。除此之 外，这些企业还提供互联/车载信息娱乐模块。根据 Munro 的估算，我们 的拆解分析表明在 Bolt 的全部直接生产成本中，LG 提供的零部件总价值 为 万美元（56%，如果不含电池则为 14%）。当然，LG 组装的电子 模块也采用了大量第三方提供的半导体元件，这些并没有从上述金额中扣 除。LG 是汽车领域的新入者，我们预计会有更多的电子或化学综合企业 进入这一领域。例如，三星于 2016 年收购了车载信息娱乐系统专业厂商 Harman。我们认为 LG-通用在 Bolt 上达成的交易可能是通用承诺从 LG 购 买非电池零部件，以此换得以极具竞争力的价格（145 美元/千瓦时）购买 电池的机会。因此，我们认为未来电动车市场“新入者”的平均零部件供 应量或低于 Bolt。 图表 87: 各厂商为电动车提供的零部件一览 电池 BMS 电池组 充电器 充电线 缆 电机 变速箱 配电模 块 变频器 直流/直 流换流 器 热管理 系统 连接器 /线路 电池供应商 Aisin Seiki BWA 博世 大陆集团 德尔福 Dana 电装 佛吉亚 GKN Hella 日立 Lear Leoni LG 电子 Magna Mahle Nidec 舍弗勒 SKF Bearings 法雷奥/西门子 ZF 来源: 瑞银 注：浅蓝色单元表示产品目前处于开发阶段 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 53 下图显示出将雪佛兰 Bolt 按子类划分的零部件加总情况。可以看出，尽管 Bolt 的自产零部件占比仅略低于可比燃油车，“传统”一级供应商提供的零 部件占比则极低。LG 在 Bolt 零部件中占比最高。 图表 88: 雪佛兰 Bolt 零部件细分 图表 89: 可比常见燃油车零部件细分 来源: 瑞银估算 来源: 瑞银估算 电池（LG） , 43% 整车厂, 11% 原材料, 5% 动力总成电 子件（LG） , 13% 其他一线供 应商, 28% 整车厂, 20% 原材料, 10% 动力总成电 子件, 2% 其他一线供 应商, 68% Q-Series 2017 年 5 月 18 日 54 “传统”一级供应商在电动车零部件中的占比增长可能 弱于大多数投资者的预期 我们覆盖的全球汽车供应商在应对电动车市场变化的准备程度上大不相同， 而开发电动车相关产品需要很大的研发投入。另外，由于半导体供应商提供 的电子元器件占比提升，一级供应商的垂直整合程度（即增值部分）也很可 能缩减。考虑到供应商相对整车厂存在估值溢价，我们认为部分供应商的表 现可能会低于预期。 Bolt 的案例凸显了新入者的威胁。LG 在 Bolt 零部件的占比超过 50%，超过 所有“传统”一级供应商提供的零部件总和。这加剧了汽车行业的竞争压 力，也可能意味着“传统”一级供应商的市场份额或低于大多数人的预期。 供应商在投资者宣讲材料中提供的零部件数据可能夸大了他们未来的机遇， 其中一个重要原因就是他们采用了当前的成本数据。即便某家企业为电动车 提供的零部件 3 倍于燃油车，实际增值部分以及其市场份额也可能远低于其 目前为燃油车提供的零部件。 图表 90: 瑞银全球供应商收入结构——电动车市场中 “不会过时”的业务对比存在风险的业务 图表 91: 动力总成零部件结构变化对长期收入 CARG 产 生的影响（2016-25E） 来源: 瑞银估算 来源: 瑞银估算 对售后市场的威胁在很长一段时间内都不会显现 在 100%电动车市场环境下，售后市场收入池将减少 60%左右 活动件和易损件数量上的差别对不同厂商有着不同的影响：  Bolt 的保养需求很低（不利于经销商和修车店）。  在 Bolt 的生命周期中，其配件需求远低于高尔夫。这应不利于零配件市 场，而零配件业务对于供应商、整车厂、经销商和修车厂而言都是利润丰 厚的业务。  Bolt 需要定期更换的油液非常少。比如，Bolt 无需定期更换机油。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% Tenneco BWA Aisin Seiki Schaeffler GKN Faurecia Denso Delphi Valeo Conti JCI Magna Hella Autoliv Lear Visteon 'Future-proof' 'At risk' -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% Faurecia Schaeffler Autoliv Tenneco Aisin Seiki Hyundai Mobis BorgWarner Hella Denso Delphi Conti (Auto) Valeo Visteon Diesel Exhaust systems Transmission systems Gasoline 48V EV All other Q-Series 2017 年 5 月 18 日 55 图表 92: Bolt 与高尔夫年均保养成本对比（美元） 雪佛兰 Bolt 大众高尔夫 790 易损件零售价值 3,950 年均成本（美元） 仅限普通保养（年化） 185 配件更换（包括服务费） 450 55 检查（预防性） 75 15 液体（包括服务费） 85 255 总保养成本 610 “最差情况”下的保养（年化） 520 电池/引擎/变速箱更换 485 来源: JD Power、Edmunds、通用、大众、瑞银 这些差异从各自的用户手册中即可看出。除了轮胎换位和空调滤清器更换 外，在未达到 15 万英里/24 万公里或 5 年时间前（以先达到的为准），Bolt 无需做任何保养。相比之下，高尔夫每跑 1 万英里就需要进行保养。 图表 93: Bolt 与高尔夫的服务保养计划对比 大众高尔夫 行驶里程 10k 20k 30k 40k 50k 60k 70k 80k 90k 100k 110k 120k 轮胎换位 X X X X X X X X X X X X 机油更换 X X X X X X X X X X X X 滤油器更换 X X X X X X X X X X X X 空调滤清器更换 X X X X X X 变速箱油更换 X X X 火花塞更换 X X 空气滤清器更换 X X 刹车液更换 每两年 雪佛兰 Bolt 行驶里程 15k 30k 45k 60k 75k 90k 轮胎换位 X X X X X X X X X X X X 空调滤清器更换 X X X X 冷却液更换 每五年 刹车液更换 来源: 通用、大众 以下，我们对 Bolt 和高尔夫在行驶 15 万英里后的售后收入池做出模型分析。 Bolt 的年均保养费用比高尔夫低 355 美元左右，原因是：1）前 5 年 Bolt 不需 要进行油液更换；2）Bolt 需要的预防性检查更少；3）需要更换的机械部件 磨损较少。 电动车磨损相对更为严重的唯一部件是轮胎，原因是电动车整备质量和扭矩 相对较高。我们假定 Bolt 的轮胎相比高尔夫磨损速度快 22%（因为前者的整 备质量比后者高出 22%）。这对轮胎厂商而言是个机遇，不过随着电池能量 密度的持续增长（换言之，单位千瓦时的电池重量不断降低），长期来看整 备质量上的差别或将逐渐消失。 Bolt 在 5 年后才会首检 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 56 图表 94: 售后收入池最多缩减 60%（美元） 图表 95: 所需的油液和冷却液（美元） 来源: 瑞银估算 来源: 瑞银估算 未来数十年中，随着燃油车的报废以及被电动车所取代，售后市场收入池应 缩小。不过，考虑到汽车寿命平均在 15 年或更长，汽车保有量的变化速度应 远低于前装市场的变化速度。因此，我们认为 2025 年之前，售后市场收入池 的降速应在 1%左右，要到 2030 年以后降速才会明显加快。 图表 96: 全球汽车售后市场最终应会缩减 60%，尽管到 2030 年左右才会出 现明显影响 来源: 瑞银估算 对经销商而言，几乎无需保养的电动车带来的影响也是非常大的。经销商的 业务模式很大程度上依赖于销售高利润率的配件以及提供定期服务和保养。 经销商近一半的毛利来自于配件和服务。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000 Liquids (incl. service) Inspection (preventive) Parts replacement (incl. service) 雪佛兰Bolt 年保养费用： 255美元 大众高尔夫 年保养费用： 610美元 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Chevy Bolt (after 100k miles) VW Golf (new) VW Golf (after 100k miles) Cabin heating Power electronics coolant Battery pack coolant Engine & transmission coolant Break fluid Transmission fluid Engine oil % (2021E) -1% (2025E) -4% (2028E) -15% (2033E) -59% (???) -240 -220 -200 -180 -160 -140 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 10 35 100 500 Total car parc is BEVs Global BEVs sold (cumulative, million) Q-Series 2017 年 5 月 18 日 57 图表 97: 经销商收入细分 图表 98: 经销商毛利细分 来源: 瑞银（基于 AutoNation, Penske, SonicAutomotive, Group1, Asbury 和 Lithia 的平均数据得出） 来源: 瑞银（基于 AutoNation, Penske, SonicAutomotive, Group1, Asbury 和 Lithia 的平均数据得出） 供应商会更多地进行并购 面对汽车业的未来，一级供应商必须调整其产品结构。同时，作为新入者的 电子产品巨头也需要扩展其产品结构，并购就是其中一种方式。随着汽车业 的快速变迁，近期已经出现了若干相关交易：  三星收购了车载信息娱乐系统专业厂商 Harman（2016 年）；  德尔福宣布将剥离传统动力总成业务，但保留电动车动力总成业务；  博世宣布剥离其起动机/发电机业务，转让给一家中国矿业公司。 我们预计未来数年供应商并购行为将增加，受以下因素推动：1）调整产品结 构，以适应汽车行业的大趋势；2）给资产负债表留一些裕量，以便必要情况 下进行投资；3）挖掘隐藏的价值。在燃油车领域，我们认为剥离或出售能产 生现金（往往也存在低估）的已有业务或将是创造股东价值的一条颇具吸引 力的途径。 受电动车主题正面/负面影响的供应商  欧洲：在向电动车迁移的过程中，法雷奥和大陆集团似乎将受益最多。最 显著的是，这两家公司的“传统”内燃机业务占比很低。根据我们对柴油 车份额将迅速下滑的预期，混合动力汽油发动机应成为一项重要的过渡技 术，而法雷奥将尤其能从中获益。由于轮胎更换需求上升，轮胎业务也应 能从电动车市场获益（占比高、加速性能好）。米其林也是我们持“买 入”评级的个股。另一方面，佛吉亚和舍弗勒的内燃机相关业务占比最 高。  美国：我们认为在向电动车的迁移中，德尔福处境最优，考虑到其电气电 子系统事业部（E/EA）的线路零部件以及动力总成事业部的电力电子零部 件占比。我们认为 LEA 的 E-System 和 DAN 的热管理系统业务（Power Technologies）均存在更好的机遇。我们认为 BWA 和麦格纳能对冲电动 车转型带来的风险。另一方面，我们认为天纳克的风险最大（考虑到其在 尾气排放方面的业务）。 新车零售, 54% 二手车零售, 26% 车辆批发, 3% 财务与保险, 3% 零配件与服 务, 13% 新车零售, 22% 二手车零售, 11% 车辆批发, 0% 财务与保险, 23% 零配件与服 务, 43% 法雷奥和大陆集团将获益最大；佛 吉亚和舍弗勒面临风险 德尔福占据领先地位 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 58 图表 99: 美国供应商一览（电动车对比燃油车业务） 公司 燃油车贡 献 EBIT 占 比% 存在风险的燃油车 零部件 新增电动车零部件 说明 德尔福 16% 直喷 ($300-500) 可变气门驱动系统 高压电缆 ($335) 车载充电机 ($598) 变频器 ($697) 直流/直流换流器 ($179) 电池管理系统 ($222) 在美国供应商中，德尔福在电动车市场的处境最好。公司的核心 E/EA业务应得益于高压电缆和车载充电机。动力总成方面，约有 60%的燃油车相关业务存在风险（直喷与可变气门驱动系统）。不 过，应用度高的零部件（如变频器、直流/直流换流器、电池管理系 统和监控控制器/软件）将能充分对冲这些风险。 LEA N/A N/A 高压电缆 ($335) 车载充电机 ($598) LEA 35%的 EBIT 来自于 E-System事业部，将受益于高压电缆和车载充 电机。 DAN N/A N/A 热管理系统 ($250) DAN是轻型/重型车辆动力传动系统的领先供应商。公司预计在电动 车领域，其在热管理系统、电动车轴和电子变速箱有提升空间。 BWA 72% 涡轮增压器 ($250) 可变气门正时系统 （VVT） 废气再循环 电机 ($1,200) 电动车变速箱 热管理系统 ($250) BWA是全球发动机技术的领导者，发动机占其利润的 72%；不过， 近期对 Remy的收购大大提高了电动车业务占比。BWA 的主要发动机 产品包括涡轮增压器、可变凸轮正时器以及废气再循环系统。目前 BWA的燃油车零部件含量为约 185美元/车。随着近期对 Remy的收 购，BWA 目前拥有电机（1200 美元/车）和电气动力总成业务；公司 预计到 2023 年其电动车零部件含量将为 285 美元/车。由于 BWA在电 动车市场上的竞争对手数量与燃油车市场相仿，公司预计其电动车 业务利润率将与燃油车业务利润率持平。 麦格纳 21%* 燃油车变速箱 4WD/AWD 泵 电动车变速箱 热管理系统 ($250) 麦格纳 21%的销量为动力总成，不过大多数主要产品为动力传动。 麦格纳是变速箱、四驱/全驱系统以及机械泵的最大供应商。公司已 经通过电动车变速箱以及热管理系统对冲了这部分业务，其可提供 零部件价值也增至 500 美元/车。 天纳克 65% 废气 ($300-500) 无 我们认为天纳克在美国供应商中处于最为不利的地位，因为公司约 65%的 EBIT 来自于 Clean Air（尾气排放），与电动车毫无关系；幸运 的是公司仅有 14%的 EBIT 来自 Clean Air欧洲，而该地区的电动车增 速最快。 * 为占产量/销量比重，因为麦格纳未披露各事业部 EBIT 数据 来源: 公司报告、瑞银  日本：我们认为电装的处境最好，因为其拥有多种核心电动车零部件的生 产经验（包括电机、半导体和 ECU）。作为丰田混合动力车（年产 140 万 辆以上）的主要供应商，电装的优势在于其在很多零部件上都能实现规模 效应。混合动力车技术复杂，要求对电气和内燃机零部件均有涉及。对电 装而言，将混合动力车技术应用到纯电动车应较为容易，因为后者没有内 燃机零部件。因此，与纯电动车技术相关的额外研发投入应较低。 电装的处境最好 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 59 图表 100:估值对比长期 EBIT 增速——哪些汽车供应商估值过高/过低？ 来源: 瑞银估算（PE 基于彭博一致预期 EPS） Hyundai Mobis Schaeffler Faurecia Tenneco Hella Delphi Conti BWA Valeo Aisin Seiki Autoliv Denso Visteon 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2 0 1 8 E P /E 2016-25E EBIT growth Q-Series 2017 年 5 月 18 日 60 图表 101: 电动车主题对瑞银各板块覆盖个股的影响 股票 所受影响为正面/负面？ 股价（本 地币种） P/E (2018E) 瑞银分析师 Analog Devices 正面 81 Stephen Chin 雅保 正面 112 John Roberts 旭化成 正面 1,082 Go Miyamoto 阿特拉斯·科普柯 正面 328 Guillermo Peigneux Lojo 大陆集团 正面 206 David Lesne 戴姆勒 正面 69 Patrick Hummel 德尔福 正面 87 Colin Langan GKN 正面 352 Cristian Nedelcu 通用 正面 33 Colin Langan 海拉 正面 46 Chervine Golbaz 海克斯康 正面 392 Guillermo Peigneux Lojo 现代 Mobis 正面 249,500 Young Chang 英飞凌 正面 20 Gareth Jenkins Lear 正面 146 Colin Langan LG 化学 正面 285,500 Tim Bush LG Display 正面 28,800 Nicolas Gaudois 美信 正面 47 Stephen Chin 迈来芯 正面 81 Francois-Xavier Bouvignies 尼桑 正面 1,103 Kohei Takahashi 雷诺 正面 88 David Lesne 瑞萨电子 正面 1,023 Kenji Yasui 三星 SDI 正面 153,000 Bonil Koo 西门子 正面 131 Markus Mittermaier Sika 正面 6,300 Patrick Rafaisz 意法半导体 正面 15 Gareth Jenkins 住友化学 正面 604 Go Miyamoto 特斯拉 正面 317 Colin Langan 德州仪器 正面 82 Stephen Chin 丰田 正面 6,093 Kohei Takahashi 优美科 正面 59 Geoff Haire 法雷奥 正面 64 David Lesne 大众 正面 143 Patrick Hummel ABB 中性 25 Guillermo Peigneux Lojo 爱信精机 中性 5,620 Kohei Takahashi 奥托立夫 中性 103 David Lesne BMW 中性 86 Patrick Hummel Dana 中性 20 Colin Langan 电装 中性 4,915 Kohei Takahashi 福特 中性 11 Colin Langan 本田 中性 3,167 Kohei Takahashi 现代 中性 157,500 Young Chang 起亚 中性 36,900 Young Chang Kuka 中性 109 Sven Weier 麦格纳 中性 46 Colin Langan 马自达 中性 1,555 Kohei Takahashi 斯巴鲁 中性 3,922 Kohei Takahashi 铃木 中性 5,235 Kohei Takahashi 伟世通 中性 103 Colin Langan 巴斯夫 负面 87 Andrew Stott 科莱恩 负面 21 Patrick Rafaisz EMS-Chemie 负面 668 Patrick Rafaisz 佛吉亚 负面 46 David Lesne FCA 负面 10 Patrick Hummel 庄信万丰 负面 3,143 Andrew Stott LG 电子 负面 79,000 Nicolas Gaudois 松下 负面 1,373 Kenji Yasui 标致 负面 19 David Lesne 莱茵金属 负面 87 Sven Weier 山特维克 负面 140 Guillermo Peigneux Lojo 舍弗勒 负面 15 Julian Radlinger SKF 负面 183 Markus Mittermaier 天纳克 负面 58 Colin Langan . Grace 负面 70 John Roberts 来源:瑞银估算 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 61 对各行业影响一览 汽车 OEM 电动车对行业的影响… 增长: 利润率: ROIC: 估值: 关键发现 问：我们从拆解中了解到了什么？ 电动车制造成本比我们想的要低。2018 年开始应能实现消费者成本平价，因此我们将 2025 年电动车销量预期 上调约 50%至 1,420 万辆。我们预计到那时欧洲电动车渗透率将达到 30%。 问：最不同于一致观点的发现是什么？ 雪佛兰 Bolt 和即将推出的特斯拉 Model 3 损益详情。我们估算当交易价为 41,000 美元（较基础价高 6,000 美 元）时，特斯拉 Model 3 应能实现盈亏平衡。实际价格很可能高于这个水平。 财务影响 问：对行业的影响几何？ 早日实现成本平价意味着电动车回报来得更早、也更高，特别是在高档车领域和欧洲地区。2020 年后，车辆减 排目标亦可为欧洲整车厂注入强劲推动力。转变加速的另一面，是金融公司剩余价值风险及长期来看，高利润 售后市场贡献减少。 行业“体检” 问：行业是否对电动车带来的颠覆有所准备？ 情况不一。除特斯拉外，戴姆勒和大众正在做最大努力。总体来说，电动车投资（研发和资本支出）在过去 12 个月中大幅上升。 行业估值 问：向电动车转变的趋势会否导致行业估值变化？ 有负面影响，这或贯穿整个过渡期。然而，2020 年后，回报可见度应上升，并且还可能有来自减排方面的推动 力，在欧洲和中国尤其明显。由于预期减排目标将对盈利有阻力，整车厂目前股价有折让。 个股影响 问：哪些股票受正面/负面影响最大？ 我们认为，侧重于（1）高档车及（2）欧洲和中国的公司电动车销量增长最快。 最看好的该主 题股票 股票 2018E PE 对 2025 EPS 影响 备注 戴姆勒 10-25% 电动车研发投入最高，或成为高档车领导者 大众 10-25% 可成为全球第一的电动车制造商 雷诺 10-25% 电动车投资已完成 通用 10-25% 电动车投资已完成，推出了 Bolt 最不看好的该 主题股票 股票 2018E PE 对 2025 EPS 影响 备注 菲亚特克莱 斯勒 <10% 无电动车平台；面向美国非豪车市场 PSA <10% 到目前为止，不太注重电动车投资 斯巴鲁 <10% 不太注重电动车投资；面向美国大众市场 Patrick Hummel, Analyst David Lesne, Analyst Colin Langan, Analyst Kohei Takahashi, Analyst @ @ @ @ +41-44-239-7923 +44-20-756-75815 +1-212-713-9949 +81-35208-6172 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 62 汽车零部件供应商 电动车对行业的影响… 增长: 利润率: ROIC: 估值: 关键发现 问：我们从拆解中了解到了什么？ 情况喜忧参半。尽管更多电动车零部件来自供应商，但是作为汽车领域的新进入者，LG 在雪佛兰 Bolt 零部件中 占了逾 50%。与可比燃油车相比，Bolt 售后市场总收入低约 60%。 问：最不同于一致观点的发现是什么？ Bolt 动力总成中无“传统”一级供应商身影。Bolt 中约 4,000 美元的电力（电子）零部件全由 LG 组装而成。 Bolt 仅有 35 个活动件/易损件，而大众高尔夫则有 167 个。 财务影响 问：对行业的影响几何？ 影响喜忧参半。紧跟电动/混动及其他大趋势（自主驾驶、连通性、LED 等）的供应商或大幅跑赢行业增速，而 传统内燃机业务规模较大的供应商或表现不佳。电子巨头可能使传统供应商利润率和市占率承压。 收入(10 亿欧元) – 来源：瑞银 EBIT (10 亿欧元) – 来源：瑞银 行业“体检” 问：行业是否对电动车带来的颠覆有所准备？ 我们认为，法雷奥、大陆集团、德尔福等公司有所准备，而佛吉亚、舍弗勒等则需更多转变。 行业估值 问：向电动车转变的趋势会否导致行业估值变化？ 我们认为，因个股受长期趋势影响程度不同，行业估值应继续在较大的区间内波动，然而总体来说，供应商相 对估值溢价有收窄的风险，这是因为电动车行业新进入者的威胁可能被低估。 个股影响 问：哪些股票受正面/负面影响最大？ 我们的偏好反映了我们对汽车长期趋势中赢家和输家的看法。 最看好的该主 题股票 股票 2018E PE 对 2025 EPS 影响 备注 法雷奥 15-20% 与西门子的合资企业供应电动车动力总成零部件 大陆 10-15% 自主研发动力总成解决方案 德尔福 10-15% 剥离内燃机动力总成业务以专注于电动车 现代摩比斯 5-10% 现代电动车动力总成零部件独家供应商 最不看好的该 主题股票 股票 2018E PE 对 2025 EPS 影响 备注 舍弗勒 <5% 侧重内燃机动力总成 佛吉亚 0% 乘用车内燃机排气系统领导者 天纳克 0% 有乘用车排气系统业务但在商用车领域强势 Patrick Hummel, Analyst David Lesne, Analyst Colin Langan, Analyst Young Chang, Analyst Julian Radlinger, Analyst @ @ @ @ @ +41-44-239-7923 +44-20-756-75815 +1-212-713-9949 +82 23 7028803 +41 44 2391341 0 200 400 600 2016 2025E Gasoline Transmissions Diesel Electric powertrain 48V / MH ADAS HMI / connectivity LED 电动动力总成 x9 0 20 40 60 2016 2025E Gasoline Transmissions Diesel Electric powertrain 48V / MH ADAS HMI / connectivity LED 电动动力总成 - 65亿美元增量 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 63 电动车电池技术 （电池厂商） 电动车对行业的影响… 增长: 利润率: ROIC: 估值: 关键发现 问：我们从拆解中了解到了什么？ 拆解发现验证了我们的观点，即从成本角度来说，面向大众市场的电动乘用车是可行的，这使得我们的汽车团 队调高长期电动车渗透率预期。反过来，这或将支持主要电池厂商进一步扩大产能，最终导致成本下降、盈利 能力提升。另外，通过拆解我们得以了解 LG 电子（电池组）和 LG 化学（电池）等知名供应商所用技术。 问：最不同于一致观点的发现是什么？ 我们预期电动车厂商可比市场预期更早达到盈亏平衡点，这将帮助提高其供应链的整体盈利能力。我们预计大 型电动车电池厂商将在 2018-19 年实现盈利。 财务影响 问：对行业的影响几何？ 我们预计收入及营业利润应有大幅增长。到目前为止，电动车电池厂商一直在亏损，但我们预期由于行业需求 增长、产能增加、电池技术改善，利润将会好转。 电动车电池产能扩张 (GWh) – 来源: 瑞银 电动车电池厂商收入及营业利润率 – 来源: 瑞银 行业“体检” 问：行业是否对电动车带来的颠覆有所准备？ 是的，对电动车来说，电池/电池组是核心组件，也是最昂贵的部分。各主要电动车电池厂商在扩大产能的同时 正在开发电池技术，从研发到量产与汽车整车厂紧密合作。 行业估值 问：向电动车转变的趋势会否导致行业估值变化？ 我们认为会。目前，大部分电池厂商的电动车电池业务在亏损。然而，我们认为，当投资者看到电池厂商盈利的 迹象时，行业或将迎来估值重估。 个股影响 问：哪些股票受正面/负面影响最大？ 总体来说，这对电动车电池生产商应是一大利好。 最看好的该主 题股票 股票 2018E PE 对 2025 EPS 影响 备注 LG 化学 10x >30% 瑞银亚太 Key call，“买入”评级 三星 SDI >30% 最不看好的该 主题股票 股票 2018E PE 对 2025 EPS 影响 备注 松下 13x <30% 问：投资者还应知道些什么 （行业影响详解）？ 电池按类型（NMC、NCA、LFP 等）和汽车品牌划分。我们认为，由于汽车整车厂与电池厂商之间的天然粘性， 这种情况将持续一段时间。我们预计中国汽车电池行业将仍不向外国厂商开放，因此中国电池厂商将成为国内电 动车增长的唯一受益者。 Bonil Koo, Analyst Tim Bush, Analyst Kenji Yasui, Analyst Tianlong Zou, Analyst @ @ @ @ +852-2971-7158 +852-2971-6113 +81-3-5208-6211 +86-105-832 8775 0 50 100 150 200 250 300 350 2010 2012 2014 2016 2018E 2020E BYD Panasonic/Tesla LG Chem Samsung SDI CATL BMZ GmbH -15% -10% -5% 0% 5% 10% -- 5,000 10,000 15,000 20,000 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E Aggregate revs (mil US$, LHS) % OP margin (RHS) Q-Series 2017 年 5 月 18 日 64 资本品 电动车对行业的影响: 因公司而异 （详情见下页） 关键发现 问：我们从拆解中了解到了什么？ 考虑到我们覆盖面之广，我们必须从公司层面对影响加以分析。我们认为，材料使用变化（更多轻质材料对加工 及连接技术的影响：阿特拉斯·科普柯、山特维克）、电池生产到生产线升级带来的汽车相关增量资本支出（其他 条件相等的情况下，利好西门子、ABB、Kuka）及具有不同需求模式的电动车零部件直接供应（例如，轴承数量 减少 50-75%，利空 SKF 和莱茵金属，需要将从内燃机零部件这一核心优势领域转向其他领域）都会产生影响。 问：最不同于一致观点的发现是什么？ 时间。我们认为尽管这一主题很重要，但离对我们所覆盖的公司产生实质性影响还很远。我们听到一些言论（如 SKF）认为还有很多时间为这种转变做准备。不过，拆解时我们发现终端用户价值主张或早于预期引发关注，因 此电动车普及（至少在欧洲）速度和程度或超过之前预期，这意味着给厂商的准备时间变短了。 财务影响 问：对行业的影响几何？ 鉴于对所覆盖公司的影响被冲淡，中短期（不超过 3 年）总体影响不大。不过，由于 2020-25 年欧洲普及率有望 超出预期，我们认为这将对某些公司（如西门子/法雷奥合资企业）造成实质性影响。 行业“体检” 问：行业是否对电动车带来的颠覆有所准备？ 我们注意到自动化企业已为满足平台转换或该领域资本开支增加带来的增量需求做好了准备。例如，德国轿车整 车厂正计划升级现有生产线，我们预计未来 5 年左右，宝马和大众将分别追加投资 100 亿和 90 亿欧元，用于推 出纯电动车平台。尽管未透露投向机器的比例有多大，但是我们预计现有生产线将迎来升级。我们认为，行业已 为这一转变做好了准备，西门子、ABB、海克斯康和 Kuka 等公司将有机会就生产准备进行全面讨论。我们发现， 西门子因其产品贯穿前端到后端（设计软件、运动控制及工厂自动化）而占据有利地位。零部件供应商（莱茵金 属、SKF 等）将需要对产品作出调整，但我们认为这是其管理团队当前的一个核心议题。 行业估值 问：向电动车转变的趋势会否导致行业估值变化？ 短期内对行业影响不大，但因普及率上升，对个别公司会有影响。以下我们对各公司逐一进行探讨。 个股影响 问：哪些股票受正面/负面影响最大？ 公司分组的依据是电动车影响，而非我们对公司的总体看法。 最看好的该 主题股票 股票 2018E PE 备注 西门子 增量汽车资本品利好数字工厂业务（产品生命周期管理、工厂自动化、 运动控制等，预计汽车带来约 30%的销量）、充电基础设施利好能源 管理、电动动力总成增长利好与法雷奥的合资企业（各 50%股权） 阿特拉斯·科 普柯 增量汽车/电子资本支出利好工业技术（重要接头组装平台），其次是真 空技术（用于电子制造的真空泵） 海克斯康 增量汽车资本支出利好 Industrial Ent. Solutions （3D CAD/CAM 建模，传感器及仿真） GKN 含量增加抵消市占率及利润率下降的影响 最不看好的 该主题股票 股票 2018E PE 备注 SKF SKF 有 20%左右的汽车销售与汽车和轻卡（主要是汽车）的传动零部件 有关。若电动车普及率达到 100%，SKF 收入将下降 5%左右 莱茵金属 单车理论含量可能相同，但我们认为，莱茵金属目前在传统产品方面处 于领先地位。这会如何影响未来的产品仍将有待观察 肯纳金属 传统内燃机零部件业务面临风险 山特维克 钢和零部件含量减少、加之从内燃机到电机的转变应对山特维克机械加 工事业（SMS）有影响 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 65 公司层面分 析 ABB ABB 机器人及运动控制事业部主要面向汽车行业，占部门收入 18%，或集团收入 %，近年来随着中国提高轻 型汽车产能，该部门来自亚洲的增长尤其明显。部门主要产品为工业机器人和系统，该产品 2016 年在所有终端市 场的销量占集团收入的 7%，也可能占来自汽车行业收入的很大一部分。我们认为，纯电动车的逐步普及将改变 生产流程中使用的机器人类型，特别是用于动力总成装配和车身零部件连接的机器人类型，但工厂机器人总数和 自动化水平将保持稳定或小幅上升。这意味着总体影响有限。 阿特拉斯·科普柯 我们估算阿特拉斯·科普柯当前逾 50%的收入和利润（或集团总销售额逾 7%左右）或受益于混动/电动车渗透率 上升。阿特拉斯·科普柯在这一领域为机动车行业提供精确紧固工具（减少生产误差、使得操作全程可追溯）、粘 合剂和密封剂、自冲铆接和铆接设备。我们认为，由于市场上电动车渗透率提升，新车型和平台数量上升应不可 避免地导致对这些领域的投资增加。另外，我们估计对面向汽车行业的真空技术（真空产品、排气管理系统、阀 门及相关产品）和压缩机技术部影响有限但偏正面，我们测算两部门占集团总销售额不到 5%。 GKN 我们估算在只有混动/电动车的情况下，GKN 当前 15%-20%的利润或面临风险。然而，我们感到欣慰的是：1） GKN 当前在 eAxle 和 eTransmission 方面处于领导地位，有逾 30 万辆采用这两种技术的汽车行驶在路上；2）我们 预期 GKN 在混动/电动车中的含量增加可抵消市场竞争加剧造成的市占率下滑。拆解的主要发现支持我们的观 点：1）我们推断电力驱动模块是一个简单的产品，且我们预计进入门槛较低将导致该领域竞争加剧；2）拆解使 得我们能明确估算电力驱动模块的成本（与瑞银估计一致），证实了单车含量增加或能抵消 GKN 市占率下滑/电 动车利润率较低的影响。对于随着混动/电动车市占率提升，Driveline 利润长期可能下降的担忧过度了，我们预计 从长期来看，GKN Driveline 利润将出现结构性增长。 海克斯康 海克斯康 Industrial Enterprise Solutions 当前约 25%的收入和利润（占集团总销售额约 10%）或受益于汽车市场 中混动/电动车渗透率提升。就该业务而言，海克斯康主要为各行业提供用于统计过程控制、CAD/CAM、工业工 程及方案设计、3D 建模及可视化、应力分析、采购、制作、施工、信息管理的计量传感器和软件产品。我们认 为，由于市场上电动车渗透率提升，新车型和平台数量上升应不可避免地导致对这些领域的投资增加。随着电动 车引入市场，行业从设计到生产的时间不断缩短，这需要增加工业计量和 3D 测量方面的支出从而提高生产力（包 括从离线质量检测到近线或在线测量技术的转变以提高采样率和缩短检验时间，甚至转变到自动检测并将测量数 据与产品生命周期管理系统、统计过程控制和供应链管理软件结合起来以优化启动时间及减少返工和废弃）。 肯纳金属 肯纳金属约 20%的收入来自汽车/运输业。肯纳金属提供各种金属切割/加工、表面处理/防护、先进材料产品和解 决方案。公司提供轴、涡轮、排气歧管、变速箱壳、汽缸体/盖、曲轴等发动机相关产品的切割工具。在涡轮增压 器中，肯纳金属的产品包括金属成型、表面处理/技术和先进材料。对 Bolt 的分析显示部分传统零部件（传统变速 器、排气装置、涡轮增压机、汽缸体）面临风险，并且电机不需要和内燃机同等程度的金属切割。耐热冲击及耐 腐蚀的重要性也将下降。因此，我们认为随着时间的推移，肯纳金属在这些产品方面将面临阻力。 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 66 莱茵金属 莱茵金属的产品组合偏向内燃机（活塞、供气、排放控制和泵产品，如废气再循环系统、电磁阀、电动冷却液泵 等），也包括部分混动/电动车专用产品。公司预计未来几年其单车理论含量将和当前在燃油车中的含量持平，但 我们在这方面的关注点略有不同，因为我们认为需要结合市占率来看待这一数字。虽然莱茵金属在传统产品方面 处于领先优势，但我们认为其在混动/电动车专用产品方面不那么占优势。因此，我们认为在今天看来，电动车的 快速普及将利空莱茵金属，而更为稳定的转变将使该公司在电动车领域处于比较有利的位置。 山特维克 我们认为，轻型汽车市场中电动车渗透率上升将对山特维克的收入和利润有负面影响，因其将明显影响山特维克 机械加工事业（SMS）的收入和利润（占集团收入 40%及集团盈利逾 50%）。我们认为，由于 SMS 约 30%的收 入（集团总销售额逾 10%）来自汽车行业，市场中电动车渗透率提升应从三个方面负面影响切割工具需求：1） 我们的 UBS Evidence Lab 调查表明电动车活动件数量减少了 75%，这应导致工具作业需求明显下降；2）尽管与 前一点相关，但是值得指出的是，我们的专家渠道调研（详情请点击）显示一辆车所需高达 80%的切割工具作业 都发生在内燃机制造期间；3）尽管取决于车型和平台（如 Tesla 含铝量超过 80%、雪佛兰 Bolt 含钢量超过 60%、燃油车平均含钢量为 80%），电动车含钢量应大幅降低而铝等轻型材料含量应上升，这将降低工具作业强 度。 西门子 我们认为，西门子多个部门受益于电动车普及（点击查看我们最近一份关于西门子的报告）。 1) 数字工厂: 我们预计用于纯电动车相关工厂升级的汽车资本支出将上升，我们估算数字工厂约 30%的收入受 益于汽车需求。例如，德国汽车整车厂正计划升级现有生产线，我们预计未来 5 年左右，宝马和大众将分别 追加投资 100 亿和 90 亿欧元，用于推出纯电动车平台。尽管未透露投向工具的比例有多大，但是我们认为 西门子因其产品贯穿前端到后端（设计软件、工厂自动化、运动控制）而从中受益。重要升级或使产品生命 周期管理软件供应商做出改变，正如我们看到数年前戴姆勒从达索系统切换到西门子一样。我们认为，这些 决策现在由高管层在全球生产/设计要求发生战略性转变时作出，目的是优化全球产品研发。 2) 能源管理: 西门子的产品包括大功率充电站（额定功率达 350kW）以及家用和半公共场所用（WB140A）充 电装置。我们估算从现在到 2025 年，仅欧洲安装此基础设施所需总投资为 140 亿美元，其中 120 亿美元用 于慢充充电桩，20 亿美元用于大功率/快充充电桩。根据我们的电动车产量预期，我们估算全球投资需求为 390 亿美元，其中 100 亿美元用于公共快充桩（如高速公路上）。 3) 西门子/法雷奥合资企业（归入西门子集中管理的投资组合活动，损益在西门子毛利下列出）：该合资企业成 立于 2016 年（西门子、法雷奥各占一半股权），据报道称其在手订单已达 16 亿欧元。西门子主要为该合资 企业提供全集成传动系统、电机、变频器和换流器，而法雷奥主要提供发电机和车载充电机。 SKF 我们预计跟今天的燃油车相比，一辆电动车的轴承数量将减少 50-75%（点击查看相关报告）。我们预期轴承在 传动系统中的占比将至少下降 80%。我们估算，SKF 当前约 7-8%的销售额与传动相关，这意味着在电动车普及 率 100%的情况下，公司逾 6%的收入将面临风险。 资本品 Markus Mittermaier, Analyst Guillermo Peigneux Lojo, Analyst Sven Weier, Analyst Magnus Kruber, Analyst Cristian Nedelcu, Analyst James Moberly, Associate Analyst Steven Fisher, Analyst @ -lojo@ @ @ @ @ @ +41 44 239 79 31 +46 8 453 73 08 +49 69 1369 8278 +46 8 453 03 11 +44 20 7568 4375 +44 20 7567 5875 +1 212 713 8634 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 67 化工 电动车对行业的影响… 增长: 利润率: ROIC: 估值: 关键发现 问：我们从拆解中了解到了什么？ 我们发现电池材料成本下降应促进电动车渗透率产生重大变化，尤其是在欧洲（柴油车占比高、CO2 排放标准 严格、燃料费用明显高于美国）。向电动车的转变快于预期将给内燃机有关的化工公司带来挑战，也将给那些 电动车领域的先行者带来机遇。 问：最不同于一致观点的发现是什么？ 电动车用聚合物需求面临重大风险。至少以这次拆解的雪佛兰 Bolt 为例，其发动机、轮胎和排气系统聚合物含 量值（9kg）比燃油车（大众高尔夫：24kg）低得多。除非内饰和座位聚合物含量明显增加，否则这将对部分 公司目前乐观的指引及关于电动车的乐观言论造成威胁。 财务影响 问：对行业的影响几何？ 影响范围广，但很难说对行业是整体利好。技术颠覆应对汽车催化剂厂商（巴斯夫、庄信万丰、优美科）的负 面影响最大。如果我们的观点得到印证，那么收入损失将远远大于目前汽柴油发动机排放标准收紧带来的正面 影响。不过，可以肯定的是，特别是在高档车市场，聚合物和粘合剂含量增加利好相关公司（如西卡）。最 后，我们必须考虑未来工业用气行业中氢气增长面临的长期风险，以及鉴于对精炼需求的潜在负面影响，工艺 催化剂公司（科莱恩、. Grace、庄信万丰）面临的长期风险。 电动车收入(10 亿欧元): 利好化学电池材料厂商 来源: 瑞银 EBIT (10 亿欧元): 机遇，以汽柴油业务为代价 来源: 瑞银 行业“体检” 问：行业是否对电动车带来的颠覆有所准备？ 是的，但并未以我们预期的速度做准备。近年来，管理团队一直在增加快速增长的电动车业务占比。毫无疑问， 管理层也将围绕各种动力总成情景进行策略规划，尽管没人预期到 2025 年，欧洲电动车渗透率将达三分之一。 行业估值 问：向电动车转变的趋势会否导致行业估值变化？ 除对个别公司外，不大可能产生很大影响。我们认为，尽管这是颠覆汽车催化剂的游戏规则改变者，但是因整个 行业太过多元而不足以将其估值提高到投资者愿意支付的水平。供应动态（尤其是在中国）、能源成本曲线、建 设及终端消费市场应仍有很大的影响力。 个股影响 问：哪些股票受正面/负面影响最大？ 向电动车动力总成的大转移或对许多主要股票有重大影响，包括积极（雅保、西卡、优美科）和消极影响（巴斯 夫、科莱恩、庄信万丰）。 46 0 10 20 30 40 50 2016 2025E 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2016 Market / content growth Competitive forces / other 2025E Q-Series 2017 年 5 月 18 日 68 最看好的该主 题股票 股票 2018E PE 对 2025 EPS 影响 备注 优美科 23x +30% 净受益者，其在正极材料方面处于领先地位，大于柴 油车催化剂占比及回收业务中的铂族金属价格风险 LG 化学 10x +15% LG 化学占全球电池产能 10-14%，我们预计该业务到 2018 年盈亏平衡，2017-21 年增长近 3 倍 旭化成 12x 10-20% 我们预计到 2025 年锂电隔膜 EBIT 增加 150-300 亿日 元（2017 年为基数年） 住友化学 9x 5-15% 我们预计到 2025 年锂电隔膜 EBIT 增加 80-250 亿日 元（2017 年为基数年） 雅保 22x 0-10% 我们估算 2018 年电池级锂 EBITDA 占比约 30%，到 2025 年（届时电动车将成为电池最大市场）这一数 字将增至 60%左右 西卡 18x 3-5% 集团约 8%收入来自高速增长的电动车专用粘合剂和 密封剂 最不看好的该 主题股票 股票 2018E PE 对 2025 EPS 影响 备注 庄信万丰 15x (15-20%) 因轻型柴油车催化剂占比（占 EBIT16%）及当前在电 池材料领域布局适中受负面影响最大 巴斯夫 15x (3-4%) 我们假设与 2017 年相比，到 2025 年汽车催化剂及铂 族金属产品 EBIT 亏损约 亿欧元 科莱恩 14x (1-2%) 精炼占催化剂业务收入约 15-20%，占自然资源业务 收入约 10%，即占集团收入约 5% EMS Chemie 33x - 逾 60%的销售来自终端运输市场，主要是专用聚合物 问：投资者还应知道些什么？ 汽车是化工行业的主要终端市场之一，我们估算其直接贡献约 13%的收入，但间接（最终应用到汽车上的产 品）贡献达 20%的收入。因此，这应是行业的一个重要主题，但我们将很可能看到利弊相互抵消。就 OEM 生产 和电动车基础设施而言，聚合物含量或保持较快增长。相反地，内燃机零部件（如汽车催化剂和部分工程塑料） 需求出现下降。考虑到电动车基础设施建设很可能遭遇瓶颈，对能源供应链的影响往往不够明显。我们的悲观情 景涵盖了这些风险。 图表 102: 各公司终端市场：我们估算约 20%收入与汽车直接/间接相关 来源: Company data, UBS estimates 聚合物：拆解发现电动车动力总成中聚合物含量减少 雪佛兰 Bolt 聚合物含量之少或许是最令人惊讶的拆解发现之一了。以下图表显示了 Bolt 与大众高尔夫 TSI 的聚合物 重量对比。我们可以清楚地看到和高尔夫相比，Bolt 发动机、变速箱、电池、燃料箱、排气系统、线路、底盘、车 轮聚合物含量更少。然而，需要注意的是，我们的分析不包括内饰、座位和车顶。许多公司表示，他们预计聚酰 胺、聚碳酸酯及高规格、高等级 MDI（在某些情况下）含量将增加。 Transport Agriculture Chemicals Housing /Glass/ Consumer Electronics Oil&Energy Food Health Paper & Steel & Textiles Other (incl Aerospace) Plastics Construction Goods Solar Feed Care Packaging Metal Air Liquide 9% 11% 9% 3% 20% 5% 5% 10% 28% Akzo Nobel 17% 43% 18% 22% Arkema 10% 34% 8% 11% 4% 14% 3% 16% BASF 13% 8% 15% 5% 60% Covestro 20% 8% 17% 27% 12% 16% Clariant 5% 5% 27% 14% 10% 5% 12% 10% 3% 9% Croda 7% 5% 12% 13% 35% 7% 15% 6% 0% DSM 7% 6% 5% 59% 7% 7% 1% 8% Elementis 18% 37% 8% 12% 9% 3% 13% EMS Chemie 64% 7% 5% 24% Evonik 17% 1% 12% 15% 17% 6% 3% 15% 4% 2% 8% Frutarom 90% 10% 0% Givaudan 48% 52% 0% Johnson Matthey 61% 13% 12% 11% 3% 0% K+S 45% 14% 8% 6% 27% Lanxess 35% 15% 15% 10% 10% 5% 10% Linde 17% 5% 5% 5% 20% 11% 37% Novozymes 15% 33% 18% 27% 7% 0% Sika 15% 79% 5% Solvay 26% 5% 11% 21% 6% 8% 5% 18% Symrise 40% 60% 0% Syngenta 85% 10% 5% 0% Synthomer 27% 17% 2% 34% 19% 1% Umicore 35% 23% 11% 31% Victrex 22% 25% 12% 6% 35% Wacker Chemie 4% 14% 22% 41% 4% 15% Yara 5% 85% 5% 5% 0% AVERAGE 13% 9% 8% 10% 11% 5% 4% 10% 3% 4% 1% 1% 13% Q-Series 2017 年 5 月 18 日 69 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 70 图表 103: Bolt 与高尔夫聚合物含量对比 (kg) – 汽 车主要零部件（发动机、变速器、电池等） 图表 104: 电池材料 (kg) 来源: 瑞银估算 来源: 瑞银估算 汽车催化剂：预计汽柴油收入损失巨大 尽管电气化似乎带来了一些重大机遇，但是 JMAT 当前的电池材料（LFP）技术对中长距离纯电动车 影响较小（尽管对电动车、公交车和厢式送货车有一定影响）的风险依然存在。因此，在我们的动力 总成基准情景中，我们认为 JMAT 是净输家，而优美科是净赢家。我们预计 JMAT 电池材料占全球份 额 3%，且其在一辆车中的含量为 1,200 美元左右。我们预计优美科在一辆车中的含量与 JMAT 类 似，但其市占率将由最初的 30%降至 2025 年的 20%。 图表 105: 各动力总成情境中的价值潜力 来源: 庄信万丰 各主要类别电池材料厂商市占率如下所示。我们认为，优美科能更好地抵消未来内燃机技术相关的损失。 图表 106: 2016 年 NMC 电池市场份额 图表 107: 2016 年 LCO 电池市场份额 来源: 瑞银估算, IHS 来源: 瑞银估算, IHS Materials Chevy Bolt Total (kg) VW Golf 652 Steel 707 169 Aluminum 97 91 Copper 50 40 Iron 102 24 Rubber 24 640 Other 342 9 Polymer 24 Weight distribution by material Aluminum 68 Graphite 63 Steel 57 Iron 40 Copper 33 Cobalt 24 Nickel 24 Manganese 22 Polyester 15 Lithium 10 Other 80 Total 436 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 71 图表 108: 2016 年 LFP 电池市场份额 图表 109: 2016 年 LMO 电池市场份额 来源: 瑞银估算, IHS 来源: 瑞银估算, IHS 工艺催化剂：对行业影响较小，但科莱恩除外 工艺催化剂公司前景没那么悲观，这是因为大部分技术与化工生产相关。不过，欧洲（巴斯夫、科莱 恩、庄信万丰）和美国公司（雅保、Grace）有部分炼制用催化剂业务。除科莱恩（催化剂业务占 EBITDA 约 20%）外，这部分整体占比较汽车催化剂占比更小。 图表 110: 催化剂厂商炼制业务占比 来源: 科莱恩 2014 数据 注: Süd Chemie 为科莱恩所有；Degussa 即 Evonik 粘合剂、密封和粘接：西卡或受益 与燃油车相比，电动车对隔音的要求更高，这是因为电动车没有发动机噪音，这导致车内其他干扰性 噪音（如风声、轮胎噪音等）较大。另外，电池散热结构需要用到粘合剂，而特殊车身结构则需要加 固解决方案。我们认为，产品组合涵盖结构粘合剂、声学系统、层压粘合剂、加固系统的西卡最受益 于单车含量增加。自 2012 年起，Sika Automotive 一直录得双位数增长（按本国货币计），我们预期 类似增速将持续（瑞银预期 2017-21 年每年增长 9%）。尽管目前一辆车中的西卡产品含量仅高于 5 瑞士法郎，但是特斯拉（Model S 和 Model X）等电动车的西卡产品含量已超过 70 瑞士法郎，与高 档车所需西卡产品含量相当。此外，在中国，一辆车中的西卡产品含量仍仅为全球平均的一半 （2016 年：约 瑞士法郎），公司提出到 2020 年翻番。西卡有 亿瑞士法郎（2016 数据；占 集团收入的 8%左右）的收入与汽车相关，且公司直接服务于整车厂，其客户名单中的所有客户都值 得一提。另外，西卡在运输（如铁路和轨道）领域实现了约 亿瑞士法郎的销售额，在汽车售后市 场（更换挡风玻璃）的销售额为 2 亿瑞士法郎左右。 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 72 图表 111: 汽车中西卡产品的含量 来源: 西卡 我们发现，EMS-Chemie 通过 EMS-EFTEC（EMS 成本领先、利润率高，瑞银估算 EBIT 利润率为 20%）涉及粘合/密封业务，占比与西卡相当。EMS-EFTEC 产品包括密封用（如车身）塑料胶、内腔 保护蜡和防腐蜡及车窗和隔音材料粘合剂。尽管我们预期 EMS-EFTEC 将像西卡一样受益于电动车渗 透率提升，但是对集团影响不太明显。EFTEC 占高性能聚合物业务的三分之一左右，EMS-GRIVORY （PA6、PA12、PA66、PPA 等工程塑料）占余下的三分之二左右。因电机所需零部件明显减少、受 油和化学物质腐蚀减少、且不产生热量，电动车对公司也构成威胁。因此，公司将需要把重点更多地 放在寻找内外饰件及动力总成的解决方案上。 工业用气：负面影响氢气需求 – 这种影响微不足道 最后，我们应重点关注电动车对工业用气行业的潜在负面影响。气体在炼油方面有一定作用，加氢的 目的是脱硫。全球氢气市场并非完全面向炼油，但炼油在氢气市场（占工业用气需求 9%）中所占份 额最大。鉴于乘用车用柴油仅占石油总需求的 3%，我们的石油团队估算到 2025 年，对石油需求的 影响仅为 1-2%。因此，尽管真实存在，但是对主要的全球性公司来说，该风险是可控的。 图表 112: 工业用气需求（百万美元） 图表 113: 全球工业用气市场份额 来源: 瑞银估算 来源: 瑞银估算 Andrew Stott, Analyst Geoff Haire, Analyst Patrick Rafaisz, Analyst Ben Gorman, Analyst @ @ @ @ +44-207-567-9227 +44-207-568-8327 +41-44-239-1356 +44-207-568-8060 氧 28% 氮 20% 氩 13% 二氧化碳 10% 乙炔 7% 特种 5% 其他 8% 氢气 9% 液空（包括 Airgas） 25% 林德 21% 普莱克斯 14% 空气化工产 品 13% 大阳日酸 4% 其他 23% Q-Series 2017 年 5 月 18 日 73 韩国汽车技术：LG 旗下公司 电动车对行业的影响… 增长: 利润率: ROIC: 估值: 关键发现 问：我们从拆解中了解到了什么？ 我们拆解后发现通用 Bolt 很大一部分动力总成（93%左右）及部分车载信息娱乐系统来自 LG 旗下科技公司 （LG 电子、LG Display 和 LG 伊诺特），涉及零部件不少于 15 个。 问：最不同于一致观点的发现是什么？ LG 集团创造的总价值高于我们预期，且其在汽车材料总价值中的占比也高于我们预期。如果通用 Bolt 销量超出 我们预期，那么对 LG 集团的正面影响将大于目前的市场预期。 财务影响 问：对行业的影响几何？ 我们预计 LG 旗下科技公司电动车收入占比将持续增长，但 LG 化学（电池）和 LG 电子（汽车零部件）增长将 更加明显。就利润占比而言，电动车对 LG 化学（瑞银预期 2020 年占营业利润 15%）的意义大于 LG 电子（2 4%）。 通用 Bolt 动力总成零部件价值占比（按供应商分）– 来源： 瑞银 LG 旗下公司供应的通用 Bolt 零部件列表 – 来源：瑞 银 行业“体检” 问：行业是否对电动车带来的颠覆有所准备？ 我们了解到 LG 集团与全球汽车整车厂合作密切、关系稳固。目前，LG 子公司是部分通用项目（如 Bolt）的独家 供应商。我们认为，电动车仍将是 LG 集团的一项重点。 行业估值 问：向电动车转变的趋势会否导致行业估值变化？ 我们认为，电动车是 LG 化学估值的主要推动力。对 LG 电子来说，电动车和车载信息娱乐很重要，但重要程度 不及电视机和家电，而移动业务或继续拖累利润。对 LG Display 和 LG 伊诺特而言，汽车业务重要程度较低。 个股影响 问：哪些股票受正面/负面影响最大？ 我们认为，电动车增长利好整体行业，但对 LG 化学影响更加明显。 最看好的该主 题股票 股票 2018E PE 对 2025 EPS 影响 备注 LG化学 10x >30% 瑞银亚太 Key call LG Display 6x >10% 瑞银亚太科技团队最看好的股票 最不看好的该 主题股票 股票 2018E PE 对 2025 EPS 影响 备注 LG 电子 12x >25% - 问：投资者还应知道些什么 （行业影响详解）？ 因为汽车技术业务是 LG 子公司的一个新的收入来源，所以它们大多还未盈利。然而，LG 子公司收入增长指引 强劲（因订单强劲），且预计营业利润率将逐步改善。LG 集团与通用关系稳固，尽管目前通用 Bolt 动力总成价 值大部分来自 LG 子公司，但是这些公司的全球份额仍然较小。LG 子公司正努力扩大其客户基础。 Nicolas Gaudois, Analyst Bonil Koo, Analyst Taewoo Lee, Associate Analyst @ @ @ +852-2971-5681 +852-2971-7158 +852-2971-6873 LG电子 34% LG化学 58% LG伊诺特 1% 其他 7% LG Electronics LG Chem Battery pack Battery cells Traction motor LG Display Inverter LCD display panels Onboard charging module LG Innotek Power distribution units Battery management system Infotainment modules DC-DC converter Climate control system Power line communication module Q-Series 2017 年 5 月 18 日 74 金属与矿产品 电动车对行业的影响… 增长: 利润率: ROIC: 估值: 关键发现 问：我们从拆解中了解到了什么？ 与可比燃油车相比，Bolt 含铝、铜、锰量更高。电池成分（60KWh，NMC 1-1-1 正极，1KWh 电池需 左 右碳酸锂和 左右石墨）符合预期，但电池成本低于预期，这表明电动车增速加快且对电池和相关产品的 需求上升。 问：最不同于一致观点的发现是什么？ 电池组和管理系统成本低于预期，由于较早实现总持有成本平价，这有望带动电动车加快渗透。 财务影响 问：对行业的影响几何？ 电动车电池和非电池材料需求强劲将导致供需收紧、价格上涨。强劲的需求增长，加之价格上升，将刺激新供 应开发，特别是在电池原材料方面，带动行业变革性增长。 收入- 锂 (10 亿美元) – 来源: 瑞银 收入 – 石墨(10 亿美元) – 来源: 瑞银 行业“体检” 问：行业是否对电动车带来的颠覆有所准备？ 是，也不是。电动车增长潜力为革命性增长提供了重大机遇，但也有包括锂项目开发和启动时间漫长、电池零 部件生产商对新增石墨供应商资质要求严格（对杂质近乎零容忍）在内的重重挑战。 行业估值 问：向电动车转变的趋势会否导致行业估值变化？ 锂&石墨上市板块包括许多正寻求投资和建设绿地项目的公司。因项目还未投入生产，这些公司的估值不采用市 盈率倍数，而采用净现值或企业价值/资源量。不过，仅部分项目能投产并产生现金流。 个股影响 问：哪些股票受正面/负面影响最大？ 美国： 雅保（ALB，中性）：我们认为，这家多元化的特种化学品生产企业可以通过其智利卤水锂矿和西澳锂 辉石矿来扩大生产并捕捉锂市场的高速增长。 最看好的该主 题股票 大宗商品 备注 锂 若有资金支持的话，短期内新增锂供应充足，但因执行需要时间，项目延迟风险真实存在； 长期来看，需要新项目支撑电动车渗透率 钴 钴供给紧张；是生产过程中产生的副产品，并依赖中非供应。随着 NMC 的化学成分由 1-1-1 转变为 8-1-1（下个十年初），需求将有所缓解 石墨 有足够的石墨满足电池增长，目前占总需求约 7%；但电动车电池用石墨的项目认证是个问 题，长期来看，对可替代负极材料也是如此 镍 镍元素供应充足，但作为首选形式的氢氧化镍供应较少；电动车增长及向镍含量更高的正极 材料的转变应提升对硫化镍和红土镍项目所产氢氧化镍的需求 稀土 高度依赖中国稀土供应，使得中国在全球贸易中占据主导地位；新的实验性磁铁（稀土含量 较低或不含稀土元素）或能帮助全球稀土供应链满足电动车需求增长 US$ 0bn US$ 5bn US$ 10bn US$ 15bn US$ 20bn US$ 25bn 2016e 2025e Downside Base Case Upside 市场增长: 悲观: 基准: 乐观: US$ 10bn US$ 15bn US$ 20bn US$ 25bn US$ 30bn US$ 35bn 2016e 2025e Downside Base Case Upside 市场增长: 悲观: 基准: 乐观: Q-Series 2017 年 5 月 18 日 75 关键电池相关 大宗商品主题 问：电池原材料供应能否满足电动车的全面变革？ 假设乘用车（1 亿辆左右）全部为电动车（按 Bolt 规格），电动车相关大宗商品需求预期如下图所示。和当前市 场规模相比，锂和石墨需求分别增长 29 倍和 19 倍。稀土和石墨需求增长 5-6 倍，而镍需求翻倍。若电动车渗 透率达到 100%，那么电池原材料供应链需要急速扩张。 大宗商品需求变化 – 100%电动车 – 来源: 瑞银 成分替代 问：当前的锂离子电池化学成分有没有替代品可用？ 电池有许多化学成分，正极、负极和电解质材料不同，性能各异。原材料价格上涨或导致化学成分发生变化、 替代品出现。例如，钴价格高企应促进 NMC 化学成分比例由 1-1-1（镍钴锰）向下个十年初的 8-1-1 转变，钴 需求增长或低于电动车整体增长。 平价革命 问：为支持电动车革命，电网将发生哪些变化？ 电动车需要以电驱动，最好是来自可再生（水/太阳/风/核）等低碳能源，以便享受由燃油车转向电动车所产生的 碳红利。这应导致电网和充电站投资需求发生重大变化。尽管本报告中未进行分析，但是这对铜/铝需求是重大 利好，所以上述预期还有提升空间。 氢氧化镍 问：全球镍供应链是否已准备好满足电动车电池增长？ 在过去的五年中，矿产供应增长和投资集中在低品位红土镍矿，这些红土镍矿被加工成镍生铁（镍含量 3- 10%，铁含量 85-90%）作为生产不锈钢的原材料。这不适用于电池，因其使用的是氢氧化镍。氢氧化镍生产商 或能从中受益并享受溢价。 锂项目风险 问：锂资源充足，所以增加锂供应就很容易？ 锂资源比较丰富，但与其他许多矿产品相比，设计、建设、投产及维护卤水锂矿和锂辉石矿开采项目更具技术 挑战性。技术的缺乏、研发时间之长、加工厂方面的问题和质量参差不齐带来诸多挑战，这或导致供应增长较 开发商预期的更为缓慢。 石墨质量 问：石墨质量有多重要？ 石墨资源比较丰富。目前，电极生产商偏好杂质近乎为零的高质量合成石墨，这是因为电极中石墨不纯会引发 安全和性能问题。石墨生产商需要说服电池客户相信其产品的优点，通常通过需持续数月/年的认证这一途径实 现。 Lachlan Shaw, Analyst Daniel Morgan, Analyst Glyn Lawcock, Analyst Amber Mackinnon, Analyst @ @ @ @ +61-3-9242-6387 +61-2-9324-3844 +61-2-9324-3675 +61-2-9324-2410 -53% -1% 0% 13% 14% 22% 105% 524% 655% 1928% 2898% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% PGM Steel Silicon Aluminum Manganese Copper Nickel Graphite Rare earths Cobalt Lithium Q-Series 2017 年 5 月 18 日 76 铂钯 电动车对行业的影响… 需求: 供应: 市场均衡: 关键问题 问：电动车渗透率上升对铂钯需求有什么影响？ 电动车渗透率上升意味着在汽车需求下降的驱动下，铂钯需求减少。然而，我们的估算与我们之前的预期（预 测期到 2021 为止）并无明显的背离。我们目前的汽车需求预期仅比之前低不到 5%。这意味着，在其他因素 都不变的情况下，我们目前对铂钯市场均衡的预期与之前基本一致，我们之前预计铂市场或保持相对平衡，而 钯市场应持续失衡。我们现在认为，近期电动车预期调整对我们的目标价影响不大。我们仍然认为，我们的铂 价预期存在巨大下行风险，而钯存在上行风险。要说有什么不同，钯上行风险或已稍稍减弱。 问：市场供需均衡趋紧或趋松是否取决于电动车渗透率水平？ 电动车渗透率上升对应汽车需求下降，铂族金属市场也将因此回落，而如果渗透率低于我们的基准情景，那么 这将意味着汽车需求更高，铂族金属市场供需均衡趋紧。我们预计钯市场对电动车市场份额波动将更为敏感， 这是因为汽油车将受最大影响，且长期来看，该影响将更趋明显，尤其是随着纯电动车越来越受欢迎。在我们 的预测期外，更多将取决于供给反应。然而，鉴于长期供给反应可见度不高，我们避免做出有力的论断。 不同情景下铂金市场均衡 不同情景下钯金市场均衡 来源: 瑞银 来源: 瑞银 瑞银观点 我们仍预期在我们的预测期（到 2021 年为止）内，即便电动车渗透率假设不同，铂市场应相对平衡，而钯市 场应大幅失衡。我们认为，受汽车业现状影响，铂钯价格走势的背离及投资者对钯的明显偏好可能持续下去。 论据 铂钯价格比率今年来已大幅承压，这是因为钯越来越受投资者青睐。有迹象显示钯基本面强劲，但这或已被投 资者买盘兴趣（表现在纽约商交所钯仓位增加和 EFT 表现好转）放大。同样，有迹象显示铂基本面弱，且投资 者抛售或令其价格承压加重。 风向标 汽车行业趋势将十分重要，尤其是欧洲柴油车占比和全球电动车渗透率。铂钯价格比率也将是关键，我们将会 关注某一水平会否最终导致业界调整汽车催化剂含量。另外，我们将密切关注远期和工业铂/钯对铂/钯锭的溢价 等指标来对需求进行评估，也将通过纽约商交所铂/钯交易和全球 ETF 来密切关注投资者仓位变化。 Joni Teves Precious Metals Strategist @ +44-20-756-83635 0 100 200 300 400 2017E 2019E 2021E 2023E 2025E BASE EV Upside EV Downside (1,000) (500) 0 500 1,000 1,500 2017E 2019E 2021E 2023E 2025E BASE EV Upside EV Downside Q-Series 2017 年 5 月 18 日 77 半导体 电动车对行业的影响… 增长: 利润率: ROIC: 估值: 关键发现 问：我们从拆解中了解到了什么？ 电动车传动系统中半导体含量高出 6 倍左右。请留意对 Bolt 半导体含量的进一步研究。聚焦电动车传动系统，我们发 现其半导体含量是燃油车传动系统中半导体含量的 6-10 倍左右（约 580 美元；我们认为燃油车传动系统中半导体含 量为 60-90 美元）。Bolt 主要供应商包括英飞凌（IGBT 模块）和恩智浦/飞思卡尔(微控制器)。 问：最不同于一致观点的发现是什么？ 含量增长超出很多人预期。普遍预期向电动车的转变将成为半导体含量增长的重要推动力，但我们认为，仅动力总成 中半导体含量的增长（490-520 美元）就大幅超出许多人的预期。我们认为，由于不是每一个芯片，特别是能量储存 子系统中的电池芯片都能看到，动力总成中半导体总含量甚至更高是有可能的。 财务影响 问：对行业的影响几何？ 汽车半导体收入持续高速增长。随着我们转向含量是燃油车动力总成 6-10 倍的电动车动力总成，尤其是考虑到我们对 电动车盈利能力及要刺激电动车普及所需达到的成本水平做出的乐观结论，我们预计动力总成将成为半导体含量增长 最快的领域之一。全球来看，汽车有望成为半导体增长最快的领域之一，一如我们近年来所见（2012-16 年复合年均 增长率 8%，而行业增长率为 %）。 电动车动力总成中半导体含量增长 来源: 瑞银估算 汽车行业在半导体公司销售额中的占比 来源: 公司数据 (2016 年) 行业“体检” 问：行业是否对电动车带来的颠覆有所准备？ 是的。汽车是许多半导体公司的主要增长动力，因此，已有大量资金投入产能建设以支持这种增长（如英飞凌有大量 300mm 产能可持续为增长提供支持）。美国半导体行业已经为电动车用半导体销量增长（近期电气化和节能环保使得车 用半导体持续双位数增长）做好了准备，我们预计随着混动/电动车普及率上升，这一趋势有望延续。 行业估值 问：向电动车转变的趋势会否导致行业估值变化？ 估值已发生变化。由于预计向电动车和自动驾驶汽车的转变将带动半导体增长，半导体企业（如英飞凌、意法半导 体、德州仪器、亚德诺、美信）估值已升至 12 倍的 12 个月预期 EV/EBITDA（五年平均：8 倍）。 个股影响 问：哪些股票受正面/负面影响最大？ 虽然我们只拆解了一辆电动车，但是我们发现其大部分半导体材料来自英飞凌、恩智浦/飞思卡尔和意法半导体。一般 来说，汽车占比最大的半导体公司是迈来芯、瑞萨、恩智浦和英飞凌。我们预计，英飞凌因 IGBT 模块将成为受电动车 动力总成正面影响最大的公司之一，但经过一段时候我们将会看到随着行业转向碳化硅（SiC）解决方案（意法半导体 在该领域更具竞争力），竞争将加剧。在其他美国半导体公司中，德州仪器、美信、亚德诺车用半导体占比均在 15% 左右。 最看好的该主 题股票 股票 2018E PE 备注 英飞凌 18x 汽车占比最大的公司之一，尤其是电动车传动系统中半导体含量增 加的最大受益者之一。其估值是我们担心的问题 德州仪器 20x 车载信息娱乐系统、能源管理和信号调节带动五年间汽车在销售额 中的占比从 11%升至 18% 最不看好的该 主题股票 股票 2018E PE 备注 迈来芯 26x 出于对市占率和估值的担忧 – 给予”卖出“评级 意法半导体 16x 汽车占比稳定，但 SiC 优势变现需要时间 Gareth Jenkins, Analyst David Mulholland, Analyst @ @ Stephen Chin, Analyst Steven Chin, Analyst @ @ 0 100 200 300 400 500 600 ICE drivetrain EV drivetrain 6-10x 含量 0% 20% 40% 60% 80% 100% Intel-Mobileye Micron Nvidia Microchip Silicon Labs QCOM-NXP Texas Instrument Maxim TDK ADI ON Semiconductor STMicroelectronics Infineon Renesas Melexis Q-Series 2017 年 5 月 18 日 78 附录 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 79 我们如何估算总持有成本平价？ 步骤 1：估算总持有成本平价时间点 为估算总持有成本平价时间点，我们将 Bolt 标价与通用制造该车的成本年度 预期降幅关联起来。其中，年度成本降幅基于 Munro 对 2025 年电池及其他 零部件价格的预期。我们对成本降幅进行了线性模拟。基于我们的价格预 期，Bolt 每年成本降幅达 1,100 美元左右。对于高尔夫，我们模拟成本每年 增加 %、燃油效率每年提高 2%。Bolt 标价随成本下降，其总持有成本也 是如此。Bolt 与高尔夫年度总持有成本持平的年份即为平价时间。 图表 114: 我们如何估算雪佛兰 Bolt 与大众高尔夫 TCO 平价时间点？ 来源: 瑞银估算 步骤 2：估算 EBIT 盈亏平衡时间点 为估算通用 Bolt 的盈亏平衡时间点，我们首先锁定实现总持有成本平价（来 自步骤 1）时的标价。电池及部件成本下降及产量增加使得 Bolt 成本逐年下 降、利润率上升。一旦 Bolt 总成本与标价持平，通用即实现盈亏平衡。随后 利润率逐渐增长，直到达到 5%。通过模拟，我们能确定上述情况可能出现 （分地区）的年份。 图表 115: 我们如何估算通用 Bolt 的盈亏平衡时间点？ 来源: 瑞银估算 Bolt 价格 当前... 2018E 2019E 2020E ... Bolt TCO 当前 2018E 2019E ... 高尔夫TCO 当前 TCO平价 时间点 Bolt成本 当前 Bolt成本 2025E Bolt成本应每年下降 1,100美元左右... ... 因此我们将Bolt标价每年下调 上述数额... 步骤1 步骤2 步骤3 ... 这使Bolt TCO逐年下降... ... Bolt与高尔夫TCO到 20XX持平 结果 ... +1 ... +2 … +3 TCO平价 时间点... EBIT 利润率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 TCO平价那年，Bolt仍在亏损... ... 但随着成本 持续下降... ...其后不久实现5% 的 EBIT利润率 Bolt价格 @ TCO平价 Bolt成本 @ TCO平价 ...亏损逐渐收窄，直到20XX 年通用Bolt盈亏平衡... Q-Series 2017 年 5 月 18 日 80 图表 116: TCO 分析–核心假设 地区 美国 德国 中国 日本 货币 $ € RMB ¥ 距离单位 英里 公里 公里 公里 汽油单位 加仑 升 升 升 通用假设 美元汇率 - 112 每年行驶距离 英里/公里 9,000 15,000 15,000 15,000 维护费（电动车） 分/英里或公里 18 286 维护费（燃油车） 分/英里或公里 43 683 当前油价 每加仑/升 130 油价 2020+ 每加仑/升 140 电费 每千瓦时 租赁情景 购买方式 3 年租约，10%首付 持有时间 年 3 剩余价值 % 50% 利率 % % 购置情景 购买方式 现金购买 持有时间 年 15 剩余价值 % 0% 电池更换成本 2025 年 11,700 10,636 81,900 1, 来源: 瑞银估算 图表 117: 电池活性材料成本 ($/kWh) 图表 118: 活性材料成本 (在材料清单中的占比) 来源: 瑞银估算 来源: 瑞银估算 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 NCA NMC(111) NMC(622) NMC(811) Cathode Anode Electrolyte Separator Other cell material 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% NCA NMC(111) NMC(622) NMC(811) Cathode Anode Electrolyte Separator Other cell material Q-Series 2017 年 5 月 18 日 81 图表 119: 活性材料清单 (NCA) 图表 120: 活性材料清单 (NMC111) 来源: 瑞银估算 来源: 瑞银估算 图表 121: 活性材料清单 (NMC622) 图表 122: 活性材料清单 (NMC811) 来源: 瑞银估算 来源: 瑞银估算 注: 基于 NMC(111) 电池化学成分 图表 123: 采用各类技术的锂离子电池活性材料成本 ($/kWh) 图表 124: 用各类技术的锂离子电池正极材料成本 ($/kWh) 来源: Datastream,彭博, 瑞银估算 来源: Datastream, 彭博, 瑞银估算 10% 25% 36% 2% 12% 13% 1% 1% Lithium Cobalt Iron Nickel Aluminum Graphite Copper Polypropylene Other 8% 61% 2% 10% 2% 7% 9% 1% Lithium Cobalt Manganese Iron Nickel Aluminum Graphite Copper Polypropylene Other 9% 45% 2% 23% 1% 9% 10% 1% Lithium Cobalt Manganese Iron Nickel Aluminum Graphite Copper Polypropylene Other 11% 27% 1% 36% 2% 10% 12% 1% Lithium Cobalt Manganese Iron Nickel Aluminum Graphite Copper Other 30 40 50 60 70 80 90 100 NMC(111) NMC(622) NMC(811) NCA 20 30 40 50 60 70 80 90 NMC(111) NMC(622) NMC(811) NCA Q-Series 2017 年 5 月 18 日 82 图表 125:中国 99%碳酸锂现货价格 ($/MT) 图表 126: 铝 3 个月远期价格 ($/MT) 来源: Asian Metals 来源: 彭博 图表 127: 镍 3 个月远期价格 ($/MT) 图表 128: 铁 3 个月远期价格 ($/MT) 来源: 彭博 来源: 彭博 图表 129: 钴 3 个月远期价格 ($/MT) 图表 130: IMF 摩洛哥磷酸盐岩出口价格 ($/MT) 来源: 彭博 来源: 彭博 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Lithium Carbonate 99% spot China ($/MT) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 Aluminium 3m rolling fwd ($/MT) 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 Nickel 3m rolling fwd ($/MT) 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 Iron 3m rolling fwd ($/MT) 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Cobalt 3m rolling fwd ($/MT) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 Phosphate Rock Morocco Export IMF ($/MT) Q-Series 2017 年 5 月 18 日 83 图表 131: 锰现货价格 ($/MT) 图表 132: 直径 400mm 高功率石墨电极价格 ($/MT) 来源: 彭博 来源: Asian Metals 图表 133: 铜 3 个月远期价格 ($/MT) 图表 134: 通用聚丙烯一个月远期价格 ($/MT) 来源: 彭博 来源: 彭博 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 Manganese Spot ($/MT) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Graphite Electrode . Dia 400 ($/MT) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 Copper 3m rolling fwd ($/MT) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 Polypropylene generic 1m fwd ($/MT) Q-Series 2017 年 5 月 18 日 84 图表 135: 外置电池成本估算 电池组总成本 $/kWh 估算 时间 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 LG 化学 2017 200- 250 戴姆勒 2016 200- 300 150 100 卡内基梅隆大学 2016 190- 400 Cairn Energy Research Advisors 2016 200- 240 168 149 国家再生能源实验室 2016 217- 278 松下 2016 190- 222 特斯拉 2016 190 150 麻省理工学院 (Sadoway) 2016 300 福特 2016 120 (cell) 95 (cell) 特斯拉 2015 100 通用 2015 145- 245 120- 220 100- 150 麻省理工学院 (业内 专家访谈) 2015 200- 300 170 斯德哥尔摩环境研究 所 2015 600- 1250 410- 1100 400- 880 280- 820 280- 700 250- 500 庄信万丰 2015 300 阿贡国家实验室 2015 109 特斯拉 2014 200- 300 150- 200 100 美国能源部 2014 325 300 125 麻省理工学院 (Sakti 等) 2014 190- 330 优美科 2014 1100 360 200 澳洲可再生能源机构 2014 550 300 200 Advanced Automotive Batteries 2014 310 280 260 250 240 230 215 190 170 150 vtt 芬兰国家技术研 究中心 2014 185- 215 美国先进电池联合会 (行业) 2013 250 阿贡国家实验室 2013 220- 360 庄信万丰 2012 500- 900 LG 化学 2010 625 来源: 表中各公司与机构 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 85 图表 136: 雪佛兰 Bolt 与大众高尔夫主要技术参数对比 雪佛兰 Bolt 大众高尔夫 LT Wolfsburg TSI 36,620 基本售价($) 23,515 尺寸– 外部 1,616 整备质量 (kg) 1,371 417 长 (cm) 425 160 高 (cm) 145 176 宽 (cm) 180 260 轴距 (cm) 264 尺寸– 内部 2,673 载客空间 (l) 2,648 1,178 前排腿部空间 (l) 1,167 1,124 前排头部空间 (l) 1,087 1,034 后排腿部空间 (l) 1,008 1,073 后排头部空间 (l) 1,079 性能指标 电动 推进 内燃 200 马力 170 360 扭矩 (Nm) 270 145 最高车速 (km/h) 200 0-100 km/h 加速 (sec) 燃油效率 (美国环保署) 128 城市 MPG 25 110 高速公路 MPG 35 119 综合 MPG 29 383 续航里程 (km) 617 0 CO2排放 g/km 192 动力总成描述 60kWh 锂离子电池 燃料储存 50l 油箱 永磁电机 发动机 四缸直喷涡轮增压内燃机 单速一体变速箱 变速箱 6 速自动变速箱 来源: 通用, 大众, 瑞银 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 86 图表 137: 纯电动车列表 (除中国) 续航里程 (美国环保署) 价格 电池容量 快速充电时间 功率 电池供应商 整车厂 车型 km $ kWh mins HP 2009 戴姆勒 Smart Electric Drive 110 26,070 18 n/a 75 特斯拉 (松下) 2010 三菱 i MiEV 100 23,760 16 ~30 67 GS Yuasa 标致 标致 iOn 110 19,635 15 ~30 67 GS Yuasa 标致 雪铁龙 C-Zero 110 19,635 15 ~30 67 GS Yuasa 2011 雷诺 Twizy 100 7,700 6 n/a 17 LG 化学 雷诺 Kangoo . 110 22,330 22 n/a 60 AESC/LG 化学 雷诺 Fluence . 100 28,600 22 n/a 94 AESC/LG 化学 日产 Leaf (24kWh) 120 29,040 24 ~30 107 AESC 2012 特斯拉 Model S 70D 385 92,400 70 / 85 ~30-45 315 松下 特斯拉 Model S 90D 460 108,350 90 30-45 373 松下 福特 Focus Electric 76 29,194 23 n/a 130 LG 化学 Bolloré Bluecar 200 20,900 30 n/a 68 - 本田 Fit EV 135 35,970 20 n/a 75 GS Yuasa 2013 雷诺 Zoe 170 23,650 22 ~30 88 LG 化学 宝马 i3 135 38,500 19 ~30 170 三星 SDI 大众 大众 e-Up! 120 29,700 19 ~30 82 东芝 菲亚特克莱斯 勒 菲亚特 500e 140 32,010 24 n/a 111 三星 SDI/ Bosch 通用 雪佛兰 Spark EV 135 25,960 19 ~30 140 LG 化学 2014 大众 大众 e-Golf 135 38,500 ~30 115 松下 戴姆勒 奔驰 B-Class ED 140 43,120 28 n/a 179 特斯拉 (松下) 起亚 Soul EV 160 30,800 27 ~30 111 SK Innovation 日产 e-NV200 170 26,400 24 30 109 AESC 2015 特斯拉 Model X 350 88,000 70 / 85 ~30-45 328 松下 日产 Leaf (24kWh–升级款) 135 29,040 24 ~30 107 AESC 日产 Leaf (30kWh) 170 33,990 30 ~30 107 AESC 2016 宝马 i3 (升级款) 185 38,500 30 ~30 170 三星 SDI 标致 雪铁龙 e-Mehari 100 30,580 30 ~30 48 Bolloré 通用 雪佛兰 Bolt 385 37,400 60 ~60 200 LG 化学 戴姆勒 Smart Fortwo 110 24,200 18 ~30-45 81 LG 化学 雷诺 Zoe (升级款) 300 35,200 41 ~60 91 LG 化学 2017 现代 Ioniq EV 200 36,300 28 ~60 120 LG 化学 通用 欧宝 Ampera-E 380 36,620 60 ~60 200 LG 化学 大众 大众 e-Golf (升级款) 200 39,490 36 ~30 135 三星 SDI 戴姆勒 Smart Forfour 110 24,860 18 ~30-45 81 LG 化学 戴姆勒 Smart Cabrio 110 27,720 18 ~30-45 81 LG 化学 本田 Clarity EV 130 - - - - - 福特 Focus Electric (升级款) 120 - 34 ~30 145 LG 化学 来源: 厂商数据, 美国环保署, 媒体报道, 瑞银 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 87 图表 138: 纯电动车产品(除中国) – 接上页 续航里程 (美国环保署) 价格 电池容量 快速充电时间 功率 电池供应商 整车厂 车型 公里 美元 千瓦时 分钟 马力 2017 现代 Ioniq EV 200 36,300 28 ~60 120 LG 化学 通用 欧宝 Ampera-E 380 36,620 60 ~60 200 LG 化学 大众 大众 e-Golf (升级款) 200 39,490 36 ~30 135 三星 SDI 戴姆勒 Smart Forfour 110 24,860 18 ~30-45 81 LG 化学 戴姆勒 Smart Cabrio 110 27,720 18 ~30-45 81 LG 化学 本田 Clarity EV 130 - - - - - 福特 Focus Electric (升级款) 120 - 34 ~30 145 LG 化学 2018 特斯拉 Model 3 300+ 35,000 28 ~30 - 松下 大众 奥迪 Q6 e-tron 500 80-100k 95 - - LG 化学/三星 SDI 日产 Leaf (升级款; 待确认) 300+ - - - - AESC 日产 Micra EV - - - - - AESC 捷豹路虎 捷豹 I-Pace 335 55,000 90 - 400 - 2019 大众 保时捷 Mission E 500 - - ~15 582 - 大众 奥迪第二款纯电动车 500 - - - - - 大众 大众 . 400-600 30,000 - ~30 170 - 大众 Seat BEV - - - - - - 大众 斯柯达 Kodiaq BEV - - - - - - 戴姆勒 Generation EQ 500 50- 60,000 70 - 400 SK Innovation (待确认) 沃尔沃 纯电动车 - 35- 40,000 100 - - - 阿斯顿·马丁 RapidE (待确认) 300+ 200,000 + - - 800 - 福特 纯电动车 (待确认) - - - - - - 现代 2020 年前再推 3 款纯 电动车 - - - - - - 起亚 2020 年前再推 2 款纯 电动车 - - - - - - 三菱 RVR BEV (到 2020 年) - - - - - - 宝马 Mini BEV - - - - - - 马自达 纯电动车 - - - - - - Lucid Motors Air 390 55,000 - - - - 斯巴鲁 纯电动车 - - - - - - 2020+ 特斯拉 Roadster (升级款) - - - - - 松下 特斯拉 Model Y (小型 SUV) - - - - - 松下 大众 奥迪第三款纯电动车 500 - - - - - 大众 保时捷第二款纯电动 车 (待确认) - - - - - - 大众 多达 20 款纯电动车 - - - - - - 宝马 X3 BEV - - - - - - 宝马 i-Next 500 - - - - - 菲亚特克莱斯 勒 玛莎拉蒂 Alfieri BEV - - - - - - 戴姆勒 再推 9 款 EQ 纯电动 车 - - - - - - 雷诺 低成本纯电动车(中国) - - - - - - 法拉第 纯电动车 (待确认) - - - - - - 斯巴鲁 纯电动车 - - - - - - 来源: 厂商数据, 美国环保署, 媒体报道, 瑞银 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 88 *UBS Evidence Lab 向我们的分析师提供严谨的初步研究。团队对关键的行业决策者进行具有 代表性的调查，深挖互联网，系统性地收集观测数据，并从其他创新性来源获得信息。他们运 用一系列先进的分析技术从所收集数据中得出观点。这种有价值的资源向瑞银分析师提供了差 异化信息，支持他们的预期和推荐——反过来又提升我们服务于客户所需的能力。 UBS Evidence Lab 电动车调查于 2016 年 7 月在六个国家（德国、英国、美国、韩国、中国、 日本）开展。一批有代表性的消费者受邀参与本调查，共 9,400 名消费者符合条件。根据性 别、收入、地区分布开展本调查，参与条件是拥有一辆私家车和/或未来有购车意愿，即不包括 汽车反对者。消费者样本国别分布如下：德国(1,625 人)；英国(1,549 人)；美国 (1,503 人)；韩 国(1,516 人)；中国(1,613 人)；日本(1,594 人)。本调查为在线调查，抽样误差为+/，可信 度为 90%。 估值方法及风险声明 汽车行业以往在盈利能力和估值方面均表现出较大的波动。汽车行业的盈利对销 量、定价、原材料成本和汇率高度敏感，而所有这些因素近期均有波动。利率也 是影响行业盈利的一个重要因素，因为这会影响需求和产品结构，同时也会影响 整车厂金融服务事业部的盈利。 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 89 要求披露 本报告由 UBS Limited（瑞银集团的关联机构）编制。瑞银集团（UBS AG）、其子公司、分支机构及关联机构，在此统称 为 UBS（瑞银）。 关于 UBS（瑞银）管理利益冲突以及保持其研究产品独立性的方法、历史业绩表现、以及有关 UBS（瑞银）研究报告投资 建议的更多披露，请访问： 可靠的、可用来预测将来结果的指标。如有需要，可提供更多信息。 瑞银证券有限责任公司是经中国证券监督管理委员 会批准具有证券投资咨询业务资格的机构。UBS（瑞银）是或者可能是这份报告可能针对的债务证券（或相关衍生产品） 的委托人。确定本建议的时间为格林尼治时间 2017 年 5 月 19 日 下午 02:01。 分析师声明:每位主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明：就本报告中所提及的证券或每家发行 人，（1）本报告中所表述的任何观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法 ,并且以独立的方式表述（包括与瑞 银相关的部分）；（2）分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建 议或观点无直接或间接的关系。 瑞银投资研究: 全球股票评级定义 12 个月评级 定义 覆盖 1 投资银行服务 2 买入 股票预期回报超出市场回报预期 6%以上。 46% 30% 中性 股票预期回报在市场回报预期±6%范围内。 38% 28% 卖出 股票预期回报低于市场回报预期 6%以上。 16% 18% 短期评级 定义 覆盖 3 投资银行服务 4 买入 由于某一特定的因素或事件，股价预计将在评级公布之时起的 3 个月内上涨。 低于 1% 低于 1% 卖出 由于某一特定的因素或事件，股价预计将在评级公布之时起的 3 个月内下跌。 低于 1% 低于 1% 资料来源： 瑞银。上述评级分布为截止至 2017 年 03 月 31 日. 1: 全球范围内，12 个月评级类别中此类公司占全部公司的比例。 2: 12 个月评级类别中曾经在过去 12 个月内接受过投资银行服务的公司占全部公司的比例。 3: 全球范围内，短期评级类别中此类公司占全部公司的比例。 4: 短期评级类别中曾经在过去 12 个月内接受过投资银行服务的公司占全部公司的比例。 主要定义预测股票收益率（FSR） 指在未来的 12 个月内，预期价格涨幅加上股息总收益率 市场收益率假设（MRA） 指 一年期当地利率加上 5%（假定的并非预测的股票风险溢价） 处于观察期（UR）: 分析师有可能将股票标记为“处于观察 期”，以表示该股票的目标价位/或评级近期可能会发生变化--通常是对可能影响投资卖点或价值的事件做出的反应 短期评 级 反映股票的预期近期（不超过三个月）表现，而非基本观点或投资卖点的任何变股票目标价的投资期限为未来 12 个 月。 例外和特殊案例英国和欧洲投资基金的评级和定义: 买入：结构、管理、业绩、折扣等因素积极；中性：结构、管理、业 绩、折扣等因素中性；减持：结构、管理、业绩、折扣等因素消极。主要评级段例外（CBE）：投资审查委员会（IRC） 可能会批准标准区间 （+/-6%）之例外。IRC 所考虑的因素包括股票的波动性及相应公司债务的信贷息差。因此，被视为 很高或很低风险的股票可能会获得较高或较低的评级段。当此类例外适用的时候，会在相关研究报告中“公司披露表”中对 其进行确认。 对本报告作出贡献的由 UBS Securities LLC 的任何非美国关联公司雇佣的分析师并未在美国金融业监管局(FINRA)注册或具 备该机构所认可的分析师资格，该分析师可能不是 UBS Securities LLC 的关联人员，并且也不受 FINRA 有关与对象公司沟 通、在公众场合露面以及分析师账户所持证券交易的限制。对本报告作出贡献的每一家关联公司名称以及该关联公司雇佣 的分析师姓名见下文。 UBS AG: Patrick Hummel, CFA; Julian Radlinger; Markus Mittermaier. UBS Limited: David Lesne; Chervine Golbaz; David Mulholland, CFA; Andrew Stott; Geoff Haire. UBS Securities LLC: Colin Langan, CFA. UBS Securities Japan Co., Ltd.: Kohei Takahashi. 瑞银证券亚洲有限公司: Nicolas Gaudois. UBS Securities Australia Ltd: Lachlan Shaw. Q-Series 2017 年 5 月 18 日 90 涉及报告中提及的公司的披露 公司名称 路透 12 个月评级 短期评级 股价 定价日期及时间 ABB Ltd5, 6b, 6c, 7, 13, 16 卖出 不适用 2017 年 06 月 15 日 Aisin Seiki 买入 不适用 ¥5,540 2017 年 06 月 15 日 Albemarle Corp16 中性 不适用 US$ 2017 年 06 月 15 日 Analog Devices 中性 不适用 US$ 2017 年 06 月 15 日 Asahi Kasei 买入 不适用 ¥1, 2017 年 06 月 15 日 Atlas Copco A 买入 不适用 2017 年 06 月 15 日 Autoliv16 卖出 不适用 US$ 2017 年 06 月 15 日 BASF SE2, 4, 5, 7, 14 买入 不适用 € 2017 年 06 月 15 日 BMW7, 22 中性 不适用 € 2017 年 06 月 15 日 BorgWarner 买入 不适用 US$ 2017 年 06 月 15 日 Clariant3, 4, 5, 6b, 6c, 7, 13, 18a, 59 买入 不适用 2017 年 06 月 15 日 Continental 买入 不适用 € 2017 年 06 月 15 日 Daimler22 买入 不适用 € 2017 年 06 月 15 日 Dana Incorporated2, 4, 5, 6a, 6c, 7, 16 中性 不适用 US$ 2017 年 06 月 15 日 Delphi Automotive Plc16 买入 不适用 US$ 2017 年 06 月 15 日 Denso7 中性 不适用 ¥4,658 2017 年 06 月 15 日 Ems-Chemie5 卖出 不适用 2017 年 06 月 15 日 Faurecia 卖出 不适用 € 2017 年 06 月 15 日 FCA5, 7, 16 中性 不适用 € 2017 年 06 月 15 日 Ford Motor , 26a 买入 不适用 US$ 2017 年 06 月 15 日 General Motors Company6c, 7, 16 买入 不适用 US$ 2017 年 06 月 15 日 GKN5 买入 不适用 342p 2017 年 06 月 15 日 Hella 买入 不适用 € 2017 年 06 月 15 日 Hexagon AB 买入 不适用 2017 年 06 月 15 日 Honda Motor16 中性 不适用 ¥3,057 2017 年 06 月 15 日 Hyundai Mobis 买入 不适用 Won264,500 2017 年 06 月 15 日 Hyundai Motor7, 18b 买入 不适用 Won163,000 2017 年 06 月 15 日 Infineon Technologies AG7 中性 不适用 € 2017 年 06 月 15 日 Johnson Matthey5, 7 卖出 不适用 2,997p 2017 年 06 月 15 日 Kennametal 卖出 不适用 US$ 2017 年 06 月 15 日 Kia Motors 中性 不适用 Won39,300 2017 年 06 月 15 日 Kuka 买入 不适用 € 2017 年 06 月 15 日 Lear Corporation6c, 7, 16 买入 不适用 US$ 2017 年 06 月 15 日 LG Chemical 买入 不适用 Won276,500 2017 年 06 月 15 日 LG Display16 买入 不适用 Won38,150 2017 年 06 月 15 日 LG Electronics7 中性 不适用 Won87,300 2017 年 06 月 15 日 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 91 公司名称 路透 12 个月评级 短期评级 股价 定价日期及时间 Magna International16 中性 不适用 US$ 2017 年 06 月 15 日 Maxim Integrated Products 中性 不适用 US$ 2017 年 06 月 15 日 Mazda Motor13 买入 不适用 ¥1, 2017 年 06 月 15 日 Melexis NV 卖出 不适用 € 2017 年 06 月 15 日 Michelin 买入 不适用 € 2017 年 06 月 15 日 Nissan Motor 卖出 不适用 ¥1, 2017 年 06 月 15 日 Panasonic 中性 不适用 ¥1, 2017 年 06 月 15 日 PSA Group 中性 不适用 € 2017 年 06 月 15 日 Renault7 买入 不适用 € 2017 年 06 月 15 日 Renesas Electronics 中性 不适用 ¥963 2017 年 06 月 15 日 Rheinmetall 买入 不适用 € 2017 年 06 月 15 日 Samsung SDI7, 22 买入 不适用 Won152,000 2017 年 06 月 15 日 Sandvik 卖出 不适用 2017 年 06 月 15 日 Saras2, 4, 5 中性 不适用 € 2017 年 06 月 15 日 Schaeffler 卖出 不适用 € 2017 年 06 月 15 日 Siemens2, 4, 5, 7 买入 不适用 € 2017 年 06 月 15 日 Sika5, 6b, 6c, 7 买入 不适用 CHF6, 2017 年 06 月 15 日 SKF B 卖出 不适用 2017 年 06 月 15 日 STMicroelectronics5, 7, 16 中性 不适用 € 2017 年 06 月 15 日 Subaru 卖出 不适用 ¥3,694 2017 年 06 月 15 日 Sumitomo Chemical 买入 不适用 ¥586 2017 年 06 月 15 日 Suzuki Motor 买入 不适用 ¥5,217 2017 年 06 月 15 日 Tenneco 买入 不适用 US$ 2017 年 06 月 15 日 Texas Instruments 买入 不适用 US$ 2017 年 06 月 15 日 Toyota Motor7, 16 卖出 不适用 ¥5,794 2017 年 06 月 15 日 Tupras 买入 不适用 2017 年 06 月 15 日 Umicore 买入 不适用 € 2017 年 06 月 15 日 Valeo 买入 不适用 € 2017 年 06 月 15 日 Visteon , 5, 6a, 6b, 7, 16 买入 不适用 US$ 2017 年 06 月 15 日 Volkswagen7, 13, 22 买入 不适用 € 2017 年 06 月 15 日 W. R. Grace & Co16 买入 不适用 US$ 2017 年 06 月 15 日 特斯拉汽车 13, 16, 26b 卖出 不适用 US$ 2017 年 06 月 15 日 资料来源：UBS(瑞银)。所有价格均为当地市场收盘价 本表中的评级是本报告出版之前最新公布的评级，它们可能会晚于股票定价日期。 2. 在过去的 12 个月里，UBS AG, 其关联单位或子公司曾担任该公司/实体或其关联单位证券发行或配售的经办人/联 席经办人、承销商或证券配售代理。 3. UBS AG is acting as financial advisor to Clariant AG on its announced merger with Huntsman Corp. 4. 在过去的 12 个月里, UBS AG,其关联单位或子公司在对该公司/实体或其关联单位的投资银行业务中取得过报酬。 5. 在今后的 3 个月里，UBS AG, 其关联单位或分支机构预期或试图在投资银行服务方面从该公司/实体得到报酬。 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 92 6a. 该公司/实体现在是或在过去的 12 个月中已经成为 UBS Securities LLC 的客户, 并且 UBS Securities LLC 正在或已经 向该公司/实体提供投资银行服务。 6b. 该公司/实体现在是或在过去的 12 个月中已经成为 UBS Securities LLC 的客户, 并且 UBS Securities LLC 正在或已经 向该公司/实体提供证券类的非投资银行服务。 6c. 该公司/实体现在是或在过去的 12 个月中已经成为 UBS Securities LLC 的客户, 并且 UBS Securities LLC 正在或已经 向该公司/实体提供非证券类服务。 7. 在过去的 12 个月内，UBS Securities LLC, 及其/或者关联单位因投资银行服务以外的产品和服务从该公司/实体得 到报酬。 13. 截至上月末（如果该报告的日期为最近一个月月末后的 10 日之内的某一天，则为之前月的月末），UBS AG、其 关联单位或分支机构是该公司某类普通股证券 1%或更多的权益所有者。 14. UBS Limited 担任公司的经纪人。 16. UBS Securities LLC 为该公司证券和/或存托证券提供做市服务。 18a. The equity analyst covering this company, a member of his or her team, or one of their household members has a long common stock position in this company. 18b. 截止上月末（如果本报告的发布日期距最近一个月月末不足 10 天的话，则为前一个月月底），UBS AG、其附属 机构或子公司为该公司 1%或以上普通权益类证券的权益所有者。 22. 截至上月末（如果该报告的日期为最近一个月月底后的 10 个工作日之内的某一天，则为之前月的月末），UBS AG, 其关联单位或分支机构在该公司/实体中享有非股东权益的其他重大经济利益。 26a. A .-based global equity strategist, a member of his team, or one of their household members has a long common stock position in Ford Motor Co. 26b. A .-based global equity strategist, a member of his team, or one of their household members has a long common stock position in Tesla Inc. 59. UBS Fund Management (Switzerland) AG beneficially owns more than 3% of the total issued share capital of this company. 除非特别指出,请参考这份报告正文中的"价值与风险"章节。若想取得本报告涉及公司的完整披露,包括估值和风险的信息, 请联系：UBS Securities LLC, 1285 Avenue of Americas, New York, NY 10019, USA, 联系人：Investment Research。 Q-Series 2017 年 5 月 18 日 93 全球声明 本文件由 UBS Limited (瑞银集团的关联机构) 编制。瑞银集团（UBS AG）、其子公司、分支机构及关联机构，在此统称为 UBS（瑞银）。 我们通过 UBS Neo,某些情况下还会通过 （以下统称为“系统”）向客户提供全球研究报告，还可能通过第三方供应商提供这些报告，或由瑞银和/或第三方通 过电子邮件或其他电子途径发出。通过全球研究报告向客户提供的服务可能在层次和类型上有所不同，这取决于多个因素，比如客户在接收报告的频率和途径方面的 偏好，客户的风险情况、投资重心和投资角度（例如是覆盖整个市场还是专注于某个行业，是长期还是短期等），客户与瑞银的整体关系以及法律和监管方面的限 制。 UBS Neo 可提供所有全球研究报告。关于 UBS Neo 的用户权限问题，请与您的客户顾问联系。 通过系统接收全球研究报告的客户在接触和/或使用这些报告方面受到本全球声明以及相应系统的使用条款的约束。 通 过 第 三 方 供 应 商 、 电 子 邮 件 或 其 他 电 子 途 径 接 收 全 球 研 究 报 告 的 客 户 在 使 用 这 些 报 告 方 面 受 到 本 全 球 声 明 以 及 瑞 银 使 用 条 款 / 声 明 （ 束 ， 而 且 同 意 瑞 银 按 照 瑞 银 隐 私 声 明 （ ） 和 cookie 通 告 （ cookie。 通过系统或其他任何方式接收全球研究报告即表明客户同意，在未事先取得瑞银书面同意前，不复制、修改或调整这些报告，不在这些报告的基础上衍生出其他报 告，不将这些报告转交给第三方，不对这些报告或瑞银其他材料提供的任何研究成果加以商业利用，也不从这些报告或瑞银其他材料提供的任何研究成果或估算数 字中摘取数据。 本文件仅在法律许可的情况下发放。本文件不面向或供属于存在后述情形之任何地区、州、国家或其他司法管辖区公民、居民或位于其中的任何人或实体使用：在该 等司法管辖区中，发表、提供或使用该文件违反法律或监管规定，或者令瑞银须满足任何注册或许可要求。本文件仅为提供信息而发表；既不是广告，也不是购买或 出售任何金融工具或参与任何具体交易策略的要约邀请或要约。除了有关瑞银的信息外，瑞银没有对本文件所含信息（下称“信息”）的准确性、完整性或可靠性做 出过任何明示或暗示的声明或保证。本文件无意对文中涉及的证券、市场及发展提供完整的陈述或总结。瑞银不承诺更新信息或使信息保持最新。本文件中所表述的 任何观点皆可在不发出通知的情形下做出更改，也可能不同于或与瑞银其他业务集团或部门所表述的观点相反。本文件中所有基于第三方的内容均为瑞银对第三方提 供的数据、信息和/或观点的解释，这些数据、信息和/或观点由第三方公开发表或由瑞银通过订购取得，对这些数据、信息和/或观点的使用和解释未经第三方核对。 本文件所包含的任何投资策略或建议并不构成适合投资者特定情况的投资建议或个人投资建议。市场有风险，投资需谨慎。本文件中所述金融工具不一定能在所有的 国家和地区向所有类型的投资者销售。期权、衍生产品和期货未必适合所有投资者，并且此类金融工具的交易存在很大风险。住房抵押支持证券和资产支持证券可能 有很高的风险，而且可能由于利率变化或其他市场因素而出现巨大的波动。外汇汇率可能对本文件所提及证券或相关工具的价值、价格或收益带来负面影响。有关投 资咨询、交易执行或其他方面的问题，客户应联系其当地的销售代表。 任何投资的价值或收益皆有可能下跌和上涨，而投资者有可能无法全额（或部分）取回已投资的金额。过去的表现并不一定能预示未来的结果。瑞银或其董事、员工 或代理人均不对由于使用本文件全部或部分信息而遭致的损失（包括投资损失）或损害负责。 本文件中所述任何价格只作资讯之用而并不代表对个别证券或其他金融工具的估值。亦不代表任何交易可以或曾可能在该等价格成交。任何价格并不必然反映瑞银内 部簿记和记录或理论上基于模型的估值，以及可能基于的若干假设。基于瑞银或其他任何来源的不同假设可能会产生非常不同的结果。 本文件及其中信息由瑞银研究部门提供，仅供作为一般背景信息。瑞银并未考虑任何接收方的具体投资目标、财务状况或具体需求。在任何情况下都不应将本文件及 其中信息用于下列目的： （i）估值或记账； （ii）计算到期或应付款项、任何金融工具或金融合同的价格或价值； （iii）衡量任何金融工具的表现。 对本文件及其中信息的接受即表示对瑞银保证不会将本文件或其中任何信息用于上述目的，或者依赖本文件或其中任何信息达到上述目的。 瑞银设有旨在并以其为基础来管理潜在利益冲突并控制瑞银各个部门、子公司、分支机构和关联机构之间信息流动的政策和流程，其中包括但不限于独立性政策和信 息隔离墙。有关瑞银管理冲突和保持研究产品独立性的方法、历史表现以及关于瑞银研究建议的某些附加披露信息，请参见 visit 。 研究部门仅基于瑞银研究部管理层的判断开始撰写、更新或终止对相关证券的研究，研究部管理层同时全权决定所有研究产品的发布时机和频率。本文件所包含的分 析基于各种假设。按照市场滥用行为监管规定的要求，在 NEO 上可找到所有与已发布研究报告有关的重大信息，比如估值方法、风险声明、基本假设（包括对该等 假设的敏感性分析）以及评级历史等。不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 负责撰写本文件的分析师可能为了收集、使用和解释市场信息而与交易人员、销售人员和其他相关方沟通。瑞银利用信息隔离墙控制瑞银内部一个或多个领域，部 门、集团或关联机构之间的信息流动 。撰写本文件的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理层（不包括投行部）全权决定。分析师的薪酬不是基于瑞银投 行部收入而定，但是分析师的薪酬可能与瑞银和/或其部门的整体收入有关，其中包括投行部、销售与交易业务，还可能与瑞银子公司、分支机构和关联机构的整体 收入有关。 对于可在某个欧盟监管市场交易的金融工具：瑞银集团，其关联或下属机构（不包括瑞银证券有限责任公司（美国））担任发行人金融工具的做市商或流动性提供者 （按照英国对此类术语的解释）时，此类信息在本研究文件中另行披露，但流动性提供者的活动按照任何其他欧洲国家法律和法规的定义开展时除外。对于可在某个 非欧盟监管市场交易的金融工具：瑞银担任做市商时，此类信息在本文件中另行具体披露，但此类活动是在美国按照相关法律和法规的定义开展时除外。瑞银可能发 行了价值基于本文件所提及一种或一种以上金融工具的权证。瑞银及其关联机构和它们的员工可能持有本文件所述金融工具或衍生品的多头或空头头寸，或作为委托 人买卖此类金融工具或衍生品；此类交易或头寸可能与本文件中所表述的观点不一致。 英国和欧洲其他地区：除非在此特别申明，本文件由 UBS Limited 提供给符合资格的交易对手或专业客户。UBS Limited 由英国审慎监管局（PRA）授权并由英国金融 市场行为监管局（FCA）和英国审慎监管局监管。法国：由 UBS Limited 编制，UBS Limited 和 UBS Securities France .分发。UBS Securities France .受法国审慎监 管局（ACPR）和金融市场管理局（AMF）监管。如果 UBS Securities France .的分析师参与本文件的编制，本文件也将被视同由 UBS Securities France .编制。德 国：由 UBS Limited 编制，UBS Limited 和 UBS Europe SE 分发。UBS Europe SE 受德国联邦金融监管局（BaFin）监管。西班牙：由 UBS Limited 编制，UBS Limited 和 UBS Securities España SV, SA 分发。UBS Securities España SV, SA 受西班牙国家证券市场委员会（CNMV）监管。土耳其：由 UBS Limited 分发。本文件中没有任何信 息是为了在土耳其共和国以任何形式发行、推介和销售任何资本市场工具和服务而准备的。因此，本文件不得被视为是向土耳其共和国居民发出的或将要发出的要 约。瑞银集团未获得土耳其资本市场委员会根据《资本市场法》（法律编号：6362）规定颁发的许可。因此，在未经土耳其资本市场委员会事先批准的情况下，本 文件或任何其它涉及金融工具或服务的发行材料不得用于向土耳其共和国境内的任何人提供任何资本市场服务。但是，根据第 32 号法令第 15 (d) (ii)条之规定，对于 土耳其共和国居民在海外买卖证券，则没有限制。波兰：由 UBS Limited (spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia) Oddzial w Polsce 分发。由波兰金融监管局（Polish Financial Supervision Authority）监管。如果 UBS Limited (spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia) Oddzial w Polsce 分析师对本报告作出了贡献，本报告也将视为由 UBS Limited (spolka z ograniczona odpowiedzialnoscia) Oddzial w Polsce 编制。 俄罗斯：由 UBS Bank (OOO)编制并分发。瑞士：仅由 UBS AG 向机构投资者分发。 UBS AG 受瑞士金融市场监督管理局（FINMA）监管。意大利：由 UBS Limited 编制，UBS Limited 和 UBS Limited 意大利分支机构分发。如果 UBS Limited 意大利分支 机构的分析师参与本文件的编制，本文件也将被视同由 UBS Limited 意大利分支机构编制。南非：由 JSE 的授权用户及授权金融服务提供商 UBS South Africa (Pty) Limited（注册号：1995/011140/07，金融服务提供商编号：7328）分发。以色列：本文件由 UBS Limited 分发，UBS Limited 由英国审慎监管局（PRA）授权并由英 国金融市场行为监管局（FCA）和英国审慎监管局监管。UBS Securities Ltd 是由以色列证券监管局（ISA）监管的持牌投资推介商。UBS Limited 及其在以色列之外成 立的关联机构未获得《以色列顾问法》所规定的许可。UBS Limited 未按照《以色列顾问法》对持牌人的要求投保。瑞银可能参与金融资产发行或分销其他发行人发 行的金融资产等活动，以获取手续费或其他收益。UBS Limited 及其关联机构可能更青睐与之有联系或可能与之有联系（此种联系遵循《以色列顾问法》的定义）的 各种金融资产。本材料中的任何内容都不应被视为《以色列顾问法》所规定的投资建议。本材料仅发放给且/或仅面向《以色列顾问法》所定义的‘合格客户’，任何其 他人不应依赖本材料或根据本材料采取行动。沙特阿拉伯：本文件由瑞银集团（及/或其子公司、分支机构或关联机构）分发。瑞银集团是一家上市的股份有限公 司，成立于瑞士，注册地址为 Aeschenvorstadt 1, CH-4051 Basel and Bahnhofstrasse 45, CH-8001 Zurich。本文件已获 UBS Saudi Arabia（瑞银集团子公司）的批准， Q-Series 2017 年 5 月 18 日 94 该公司是瑞银集团在沙特阿拉伯王国设立的一家沙特封闭式股份公司，商业注册号 1010257812，注册地址 Tatweer Towers, . Box 75724, Riyadh 11588, Kingdom of Saudi Arabia。UBS Saudi Arabia 获沙特资本市场管理局授权开展证券业务，并接受其监管，业务牌照号 08113-37。迪拜： 由 UBS AG Dubai Branch 分发，仅供专 业客户使用，不供在阿联酋境内进一步分发。美国：由 UBS Securities LLC 或 UBS AG 的分支机构-- UBS Financial Services Inc.分发给美国投资者；或由 UBS AG 未注 册为美国经纪人或交易商的业务部门、分支机构或关联机构（’非美国关联机构’ ）仅分发给美国主要机构投资者。UBS Securities LLC 或 UBS Financial Services Inc.对 通过其发送给美国投资者的、由非美国关联机构编制的文件所含的内容负责。所有美国投资者对本文件所提及证券的交易必须通过 UBS Securities LLC 或 UBS Financial Services Inc.，而非通过非美国关联机构执行。UBS Securities LLC 不担任在美国《证券交易法》（Securities Exchange Act）15B（即 Municipal Advisor Rule） 下定义的市政实体(Municipal Entity)的市政顾问(Municipal Advisor)或 Obligated Person，在本文件中的观点和意见，无意被视为，也不构成 Municipal Advisor Rule 所 定义的建议。加拿大：由 UBS Securities Canada Inc.或瑞银集团另外一家已经注册或被免除注册义务的可以在加拿大开展业务的关联机构分发。UBS Securities Canada Inc.是一家经过注册的加拿大投资经纪商和加拿大投资者保护基金成员。墨西哥：本报告由 UBS Casa de Bolsa, . de ., UBS Grupo Financiero 编制和分 发，UBS Casa de Bolsa 是 UBS Grupo Financiero, . de .旗下实体以及 UBS AG 的关联机构。本文件仅向机构或成熟投资者分发。研究报告仅体现负责分析师的 观点。分析师没有从 UBS Casa de Bolsa, . de ., UBS Grupo Financiero 以外的个人或实体，或者与 UBS Casa de Bolsa, . de ., UBS Grupo Financiero 属于同 一金融或商业集团的实体以外的个人或实体处取得任何报酬。适用披露信息的西班牙语翻译版本，请参见 除非具体说明，否则由 UBS Brasil CCTVM 分发给居住在巴西的有资格投资者，包括： (i) 金融机构, (ii) 保险公司和投资资本公司, (iii) 补充性养老金实体； (iv)金融投资额高于 $300, 雷亚尔的实体、经过书面确认为合格投资者； (v)投资基金； (vi)由 Comissão de Valores Mobiliários (CVM)授权的证券投资组合经理及证券顾问； (vii)联 邦政府、各州、市建立的社保系统。香港：由 UBS Securities Asia Limited 和/或瑞银集团香港分支机构分发。新加坡：由 UBS Securities Pte. Ltd[MCI (P) 007/09/2016 和 Co. Reg. No.: 198500648C]或 UBS AG 新加坡分行分发。任何由此项分析或文件衍生或有关之事宜，请向 UBS Securities Pte Ltd，一新加坡财务顾问法案(第 110 章) 定义下之豁免财务顾问；或向 UBS AG 新加坡分行，一新加坡财务顾问法案(第 110 章)定义下之豁免财务顾问及依据新加坡银行法(第 19 章)持照执业，并由新加坡金 融管理局监管之批发银行联繫。此文件之接收方声明并保證其为依据證券及期货法(第 289 章)定义下之认可及机构投资者。日本：由 UBS Securities Japan Co.，Ltd.向 专业投资者分发（除非另有许可）。当本文件由 UBS Securities Japan Co.，Ltd.编制，则 UBS Securities Japan Co.，Ltd. 为本文件的作者，出版人及发布人。由 UBS AG，Tokyo Branch 分发给与外汇及其他银行业务相关的专业投资者（除非另有许可）。澳大利亚： UBS AG 客户：由 UBS AG（澳大利亚商业号码：47 088 129 613；澳大利亚金融服务执照号：231087）分发，UBS Securities Australia Ltd 客户：由 UBS Securities Australia Ltd（澳大利亚商业号码：62 008 586 481；澳大利亚 金融服务执照号：231098）分发。本文件仅包含一般信息及/或一般建议，并不构成针对个人的金融产品建议。本文件所载信息在准备过程中并未考虑任何投资者的 目标、财务状况或需求，因此投资者在根据相关信息采取行动之前应从其目标、财务状况和需求出发考虑这些信息是否适合。如果本文件所含信息涉及 2001 年公司 法 761G 条所定义的“零售”客户获得或可能获得某一特定的需要产品披露声明的金融产品，零售客户在决定购买该产品之前应获得并考虑与该产品有关的产品披露声 明。UBS Securities Australia Limited 金融服务指南的网址为： UBS New Zealand Ltd 分发。UBS New Zealand Ltd 并非新西 兰注册银行。贵方获得本文件或材料是因为贵方已经向瑞银表明，贵方是符合新西兰《2008 年金融顾问法》第 5C 节定义的“批发类客户”（下称“获许可客户”）。 本文件或材料不提供给获许可客户以外的客户（下称“未获许可客户”）。如果贵方是未获许可客户，请勿以本文件或材料为依据。如果贵方无视本警告，仍以本文 件或材料为依据，则(i)贵方承认贵方不应以本文件或材料的内容为依据，而且本文件或材料中的任何建议或观点均非为贵方做出或向贵方提供；(ii)贵方在法律允许的 最大程度下，(a)对瑞银及其关联机构或相关实体（及其董事、管理人员、代理人和顾问）（下称“相关方”）由于贵方在未经授权情况下以本文件或材料为依据而产 生或遭受，或与贵方此类行为有关的任何损失、损害或责任或者对该等损失、损害或责任的索赔进行赔偿，并(b)宣布放弃由于贵方在未经授权情况下以本文件或材 料为依据而产生或遭受，或与贵方此类行为有关的任何损失、损害、责任或索赔使贵方拥有的对相关方的权利或由相关方为贵方提供的补救措施。韩国：由 UBS Securities Pte. Ltd.首尔分行於韩国分发。本文件可能不时由 UBS Securities Pte. Ltd.首尔分行之关联机构校订或编制。马来西亚：本文件获准由 UBS Securities Malaysia Sdn. Bhd (资本市场服务执照号：CMSL/A0063/2007)於马来西亚分发。本报告仅供专业机构客户使用，不供任何零售客户使用。印度:由 UBS Securities India Private Ltd（公司识别码 U67120MH1996PTC097299），2/F，2 North Avenue，Maker Maxity，Bandra Kurla Complex，Bandra (East)，Mumbai (India) 400051 分发。电话 号码：+912261556000。UBS Securities India Private Ltd 提供券商服务，SEBI 注册号为：NSE 资本市场-INB230951431，NSE 期货与期权-INF230951431，NSE 货币衍 生产品- INE230951431，BSE 资本市场-INB010951437；商业银行服务，SEBI 注册号为：INM000010809；以及研究分析服务，SEBI 注册号为：INH000001204。瑞银 集团、其关联机构、或子公司可能持有本报告所涉及印度公司的债券或其他证券。在过去的 12 个月里，瑞银集团、其关联机构或子公司可能在对该印度公司的非投 资银行证券相关业务和/或非证券业务中取得过报酬。在本研究报告发布前的 12 个月里，该印度公司可能是瑞银集团、其关联机构、或子公司投资银行业务和/或非 投 资 银 行 证 券 相 关 业 务 和 / 或 非 证 券 业 务 客 户 。 关 联 机 构 信 息 请 参 见 瑞 银 集 团 年 报 ， 链 接 为 ： 由 UBS Limited 编制的本文件中披露的内容应受英国法律监管并依据英国法律解释。 未经瑞银事先书面许可，瑞银明确禁止全部或部分地再分发本文件。瑞银对第三方的该等行为不承担任何责任。图像中可能包含受第三方版权、商标及其它知识产权 保护的对象或元素。© UBS 2017 版权所有。钥匙标识与 UBS 都是瑞银注册与未注册的商标。本公司保留所有权利。 

    标签

    报告 成本
    未登录

    联系我们

    智库文档公众号

    客服微信

    ©2026 MBAlib.com, All rights reserved.

    闽公网安备 35020302032707号

    分享
    分享至
    微信扫码
    QQ
    微博
    加入专题
    收藏
    用手机看文档

    扫一扫,手机看文档

    TOP
    全屏
    放大
    缩小
    /94
    下载
    开通VIP
    下载即可得无水印文档
    ×
    加入专题
    + 创建新的文档专题
    确定
    开通
    VIP
    微信客服

    微信扫码联系客服
    微信
    服务号
    用户反馈
    下载APP