多层次风险管理市场制度优势探析一-ICE的成功基因蔡向辉(中国金融期货交易所，上海200122)摘要:洲际交易所(ICE )充分发挥ECM制度优势，实现快速成长。这体现在，以相似产品谋求功能替代，将"豁免监管"制度优势转化为投资吸引力，依靠电子化技术革新弃实竞争优势，以及凭借清算功能完善推进场外产品场内化进程。以ICE为代表的ECM市场的发展，更直接地满足实体企业客户的风险管理需求，显著提高市场整体竞争程度、创新力度和发展速度，提升了期货市场服务实体经济发展的能力和层级，也促进期货市场监管不断改进和完善。关键ÌliJ:多层次市场结构;豁免商业市场;洲际交易所;风险管理Abstract: The lntercontinental Exchange (ICE) exploits the system advantage of Exempt Commercial Markets and realizes rapid growth. Thjs includes盯ingfor function substitution by similar products, transferring the system advantage of supervision exemption to investing attraction, reinforcing the competition advantage by electronic technology renovation, and pushing the process of c巳ntralizedc1earing of OTC products through improving clearing facility. The development of ECMs, such as ICE, directJy satisfies th巳riskmanagement demand of enterprises and investors, accelerates the competition, innovation and deveJopment of the whole industry, enhances th巳servicingability of futures markets, and hastens the supervision improving. Keywords: multi-tiered markets structure，巳xemptedcommercial markets (ECM), ICE, risk management 作者简介:蔡向辉，金融学博士，中国金融期货交易所投资者教育中心副总监。'1'1到分类~}:F831 文献标识码A多层次资本市场建设中，多层次风险管理市场的建主，同时涉足农产品、信用产品、股票指数、外汇、气设是其应有之意，其制度优势也客观存在。美国向2000候和排放权等多类品种的全球性综合型交易所集团。年《期货现代化法案》阳台后，开始建立多层次的风险一、成长历史管理市场，包括指定合约市场(DCM)、衍生品交易执行设2000年5月，一些全球知名的能惊公司及国际投行组施(DTEF)、豁免交易场所(EBOT)、豁免商业市场(ECM)四建了ICE。它实际上就是一个电子化交易平台，搭建了个交易组织层次。1经过13年的实践检验，在传统交易所一个集中的场外交易市场。之前的传统场外能源市场交(DCM)之外.ECM市场发展最为成功。其中一个成功典范易，主要依靠电话两两交易，比较分散，透明度低，流就是美罔洲际交易所(ICE)，它已快速发展成为一个具有动性小。相比之下，ICE的交易模式更为集中、透明、开全球影响力的综合交易实体。分析ICE案例，对于多层次放和有效率。风险管理市场的建立、监管及功能发挥很有启发意义。此后，ICE通过内生发展和外部购并等方式，全面布局场外市场发展。2002年，推出清算OTC能源合约，ICE: 13年缔造衍生品交易帝国通过提高市场透明度、加强风险管理，减少了。TC市场ICE从能源OTC市场起家，经过13年的快速发展，目参与者的双边信用风险，同时也提高了资本效率。2008闹已经成为横跨全球，联通场内外两个市场，以能源为年收购Credilex公司，拓展场外交易期权及信贷衍生品领证券布择字报2014年1月号12
域。2009年收购了清算所公司(TheCleari吨Corporation，三、业务及市场地位TCC)，并通过ICETrust与JCE欧洲清算所的购井，于7月ICE 的业务涉及场内外衍生川的交易、清算、数据服推出信贷违约互换(CDS)清算业务。20门年以股份收购方务等内容，提供交易的品种包括能源、农产品、信用产式，成为巴西最大的股票、债券、场外衍生品登记结算品、股票指数、外汇、气候和排放权等多类品种。在其的上市公司Cetip的最大股东，并启动巴西电力场外交易全球产品组合巾，62%}J能源产品，14%为金融产品，市场(BRIX)。门%为农产品，其他13%为市场数据及其他产品。3与此同时，TCE以场外交易平台为起点，不断向场具体来看，在场内交易方面，ICE欧~H期货交易所是内市场拓展。2001年收购|到际石油交易所(1PE)，进人欧洲最大、世界第二大能源期货交易所。lCE布伦特原油期货领域，实现了场内场外市场的联通与互动，奠定了期货交易量全球第一、WTl原htl期货交易量全球第二，其市场基础地位。2005年改造成为全电子化交易所，并柴油期货合约是世界最大的精炼成I'MÁl期货合约。ICE布成功上市。2007年收购纽约期货交易所(NYBOT)，改名伦特原rf'l期货合约为全球分之二的现货石油提供定价lCE美国期货交易所，正式进军农产品期货市场;收购加基准，全球原油和1成品前[1期货的一半在ICE交易。同时，拿大温尼伯商品交易所并改名ICE加拿大期货交易所;ICE美同期货交易所H前是美同第二大衍生工具交易所，成立JCE欧洲清算所。2010年收购气候交易所有限公司提供农产品、外汇及股指的期货期权交易。lCE加拿大期(CLE) ，其经营着欧洲气候交易所、芝加哥气候交易所及货交易所是北美第一个全电子化商品交易所，提供油菜芝加哥气候期货交易所。2012年12月出资82亿美元拟收籽和粮食期货合约.包括世界领先的改良油菜籽期货。购纽约泛欧交易所集团(NYSEEUl'onext)，同前正进人欧在场外交易方面，ICE是能源和信用场外交易市场的盟反垄断机构审议阶段。领先者，同时支持清3年合约以及以边合约，涵盖数百利I二、现有架构天然气、电力、成品捕以及天然气液。2011年，TCE场外经过不断的扩张发展，目前ICE集团拥有2个场外市场、4家期货交易所、5家结算公司以及5家数据公司。其突如j名称自l织角色监1'\'部门Recognised 中，4家交易所是受严格监管的传统交易所，而2个场外ICE Futures 英国金管局(FSA)，美国相关合约同Investment Eur，口pe时受CFTC监管交易组织是作为ECM或另类交易系统而存在的，豁免部Exchange 期货交易所ICEFutures DCM 美国CFTC分监管。尤其在能Vffi、交易方面，交易期货期权产品的JCEICE Futures 加拿大温尼伯证券委员会(TheFutures Eu rope设在伦敦，主要受英同金管局监管;而交Canada Manitoba Securities Commission) ICE OTC Energy CFTC。通常豁免部分监管.但对于易能惊场外产品的ICEOTC Energy设在美国，监管机关(ICE . OTC 上市的HenryHub天然气合约，由ECM Commodity 于被认定为SPDC合约，也作为一就是CFTC，机构性质是ECM。因此，对于美国能源市场Markets, LLC) 个注册实体，接受期货式监管场外来说，rCE的主要载体就是lCEOCreditex包括两个受监管实体。TC Energy，一般将ICE市场Broker-是CreditexBrokerage LLP，囱视为一个ECM，这与NYMEX的DCM形成显著区别，也因Dealerl 英国金管局监管。二是CreditexICE OTC Credit 另类交易Securities Corporation，作为此才有了关于ECM上市的SPDC合约的进一步监管要求。2系统Broker -Dealer和另类交易系统，由美国金融行业管理局(FINRA)监管英国金管局(FSA)。同时，作ICE Clear 为DCO受CFTC监管，作为DCO/SCA Europe SCA(Securities Clearing Agency)受SEC监管清.ICE Clear . DCO 美国CFTC组织ICE Clear -一加拿大温尼伯证券委员会Canada 作为DCO受CFTC监臂，作为SCAICE Clear Credit DCO/SCA 受SEC监管The Clearing DCO 美国CFTCCorporation 资料来源:ICE网姑资料来源:根据ICE罔站有关内窑整理证券币1p导报2014年1月号13
能源交易规模远超场内交易，成交合约数及持仓量分别ICE美国清算所为ICE美国期货交易所的市场提供清算服是场内的情和21倍。继2008年收购了Credilex集团之务。ICE欧洲清算所为ICE欧洲期货交易所的期货市场以后，lCE也成为全球信用违约掉期(CDS)市场的交易处理及ICE的OTC能掠市场及CDS交易提供清算服务。ICE加和清算的领先者。ICE为OTC市场增加透明度、流动性和拿大清算所为ICE加拿大期货交易所的市场提供清算服参与广泛度等方面发挥了重要作用。务。ICE美国信托公司(ICE信托)是设于美同的CDS清算在清算业务方面，ICE五家清算所各具特色。其中，所。清算所有限公司成立于1925年，是美国首家独立期货清算所，为ICE信托以及JCE欧洲清算所的CDS清算所期货交易所提供风险管理框架、运营过程以及清算基础设施，同时场外交易数据Ij服务~闲事I加拿大欧洲也为芝加哥气候交易所(CCX)提供清算服务。农产品:金融:能源:能源:巾蝠IttI悟:四、盈利状况可可货币对布伦特原油原油和成晶油历史和实时戴据咖啡羹元街戴WTI!j汹(液化)天然气指敏和每日报道自成立以来，ICE收入持续增长，2011年总收入达棉花Ru部ell脏指ASCI(阿格斯电力每笔敛据精含硫原油)指敛排放权市场价格和有效性到亿美元，增长率仍保持在15%左右。具体来看，橙汁柴油远期曲线大麦欧洲天然气信用:lCE的收入45%来自期货期权产品，44%来自场外产品，菜籽汹英国电力CDS指'自服务:小麦煤炭独立合约ICE电子确认11%来自数据等市场服务内容;超过60%来自能源产品排放权结构性产品ICE链接的场内外交易，13%来自场外信用衍生品，10%来自农ICE移动场外铁矿石咖啡晶位产品期货期权，仅3%来自金融期货与期权。可见，场外资料来源，根据ICE网站有关材料堕理交易仍是ICE重要的收入来掘，能源仍是ICE的主打交易领域，收入贡献十分显著。则货则极OTCi’’’MI 产品1'.称交易最钝仓挝产品f，称f，义成交价1白交-M饿持仓充分发挥场外优势，北美布伦特原油134，24883M79M剧BIU亿338,95727,191 1,301 天然气ICE成功挑战NYMEX能源市场地位能天然气油 482 北美电力亿兆瓦 源Gasoil 小时面对NYMEX在能it~领域的传统优势，ICE能有今天类WTI原油51,936 611 全球石油亿桶10,047 1,733 的市场地位实属不易，其跳跃发展和成功突围也确有过1)、计252,368 2,394 小计417,121 49,803 罗素指戴44,416 427 CDS 17850亿美元-一人之处。这体现在技术支恃、客户服务、持续井购等多糖31,455 1,263 其方面。但其中一个重要因素，就是立足于ECM市场特他棉花8,083 349 点，充分利用所获得的监管豁免待遇，创新发展理念和ECX排放权7,570 984 其他竞争手段，将制度优势转换为市场空间。在2011年报37,228 1,340 全部381,120 6,757 全部417,121 49,803 中，ICE就明确指出能够难得地同时为能掘客户提供日均1,513 日均1,655 一标准期货及OTC市场两种服务，这是驱动[CE不断成长的注:直属量、名义价值为2011革情况，持仓量为2011茸底情况.童'量、持仓量的单位为干张。资料来源·根据ICE2011草根整理。因素之一"。第一，以相似产品谋求功能替代。ICE场外市场上期货期权OTC产品产品合约规模产品合约规樵1600 。吗1327 1363 14∞ -也入〈百万羹元，布伦特原油10∞桶金融天然气2500 MMBtu 飞1000阴b左轴〉1200 8280"1 995 WTI原油1∞0桶实物天然气吨，2500MMBlu 1圃lO8U 800 6O.()()’O(, m天然气汹1000桶东部电力800兆瓦小时/天翩翩刷刷•••• 41 . 糖112000磅西部电力400兆瓦小时/天旧···moUH皿20.~ • 原油1仪10桶2..71曲回%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 精炼油100桶资料来源:根据ICE2011茸报整理。资料豪篝:根据ICE茸报整理证券市JØ导报2014年1月号14
J• 嘈7'.节嘻目'市的互换合约，实质上是将标准期货产品进行了"互换价格更是逐渐向NYMEX期货交易iJ:加权平均价靠拢。化改造勺NYMEX的期货产品十分相似，包括基础Il资第二，将"豁免监管"制度优势转化为投资吸引产、交易时间、到期日、最小价差、实际持仓限额4等方力。NYMEX作为传统交易所，受到严格监管。而作为面。并且，LCE将互换产品的固定价格设为前一天结算ECM的ICE，并非NYMEX那样的白律主体，豁免了部分价，并直接利用NYMEX的结算价格作为其互换产品浮动监管要求，使得其受监管义务，投资者交易限制较松。价格的最终结算价，从而将ICE的互换产品损益最终直一是作为ECM的LCE，价格信息只对参与者公开.而水是接与NYMEX期货产品相挂钩。这就类同股指期货每日结像NYMEX那样向全社会公开。因此，JCE的投资者叶以算价由期贷市场产生，但最终结算价由标的指数决定，知道NYMEX的价格，而NYMEX的投资者不知茧ICE的价在套利机制作用下，期货价格围绕指数价格披动，井在格，最终选择同时参与两家交易所的交易。二是[CE不像到期时强制收敛，期货可以提供指数期间基本相同的盈NYMEX那样，执行大户报告、限仓等措施，投资者的交亏损益。这样，互换的多头(支付固定价格，收到浮动价易及持仓头寸免于监管，可以较大，且不披露。部分投格)与期货多头期间盈亏基本一致，互换的空头(支付浮资者利用这一点，在ICE隐蔽地放大持仓规模。这种情况动价格，收到固定价格)与期货空头期间盈亏基本一致。在"不凋花"破产案例中就有所体现。2010年起，CFTC 唯-显著不同的是，ICE采用现金结算，而NYMEX采用加强监管，对具有显著价格发现功能合约采取"J的货式实物交割。相似的产品，使得两种产品价格走势密切相监管适用大户报告、限仓等l监管措施。5关，功能作用基本一致。ICE互换产品价格一般紧密围绕第三，依靠电子化技术革新穷实竞争优势。近年来NYMEX期货价格，在合约到期日当天最后半小时，互换美国市场电子化交易蓬勃发展，市场格局发生深刻改变。NYMEX传统上采用人t贼价方式交易，电子化改造HenηHub~然气期货Henry HubX然气1，:换阻力重重，在被CME收购后的2006年9月才在人工喊价基上市地点NYMEX(CME集团)ICE 础上并行了电子交易(使用CME的GLOBEX)，目前电子化产品类型期货互换交易比例达到80%以七。而这对ICE可谓顺风顺水。JCE标的Henry Hub天然气价格Henry Hub天然气价格交割方式实物交割现金结篝电子化基础好、转换步伐快，本身就是以电子化的场外每日结算价/备合约在每日14:28-14:30固定价格为前-天的绩"价，浮交易平台起家，在很长一段时间内都是在正常交易时段固定及浮动价的交易量加权平均价动价格由ICE根据湖现货价格决定固定价格为前一天的结算价，浮提供活跃的电子交易的唯一平台，在2005年实现了集团最终结算价IftJ期合约在到期日14:00-动价格为NYMEXHenry Hub天固定及浮动价14:30的交易量加权平均价然气期货最终结算价范围内的全电子化交易，凭借领先的交易技术进一步巩最小价差美元美元ImmBtu同其竞争优势。目前，[CE撮合速度较快，达到l毫秒以合约大小10000 mmBtu 2500 mmBtu 内.全电子化交易平台满足不断提高的交易速度和交易合约系列当年及下12年的每个月合约下月开始的8-13年的每个月份限仓额度1000张(到期月)4000张(到期月)规模的要求，并对接了1700个场外交易公司和900多家期报告水平175张50张货公司，全球投资者都可以方便接入。合约月前-月倒鼓合约月前-月倒擞最后交易日第三个工作日第三个工作日第四，凭借清算功能完善推进场外产品场内化迸资料来源:ICE&NYMEX网蜻程。清算环节是场内外产品的重要差异之一，也是危机后监管调整的重点领域。安然公司2001年的破产，力H刷了市场对场外交易信用风险的担忧，ICE交易量显著降低。为缓解其影响，ICE着手完善清算环节，提供经清2龟'豆豆’.01> 算的互换交易，并将交易和清算整合在同一界面一起显1 ~~~ .05 20’ ·圃-响.......þ阳...= ...帽 -"帽"耻", .. 示，还提供交易对手方信用过滤器，确保投资者能够只吁.，,., 。9.，.~ ，":t~ 和自己信得过的对手方交易。之后，尤其是危机之后，、资料'晨.:羹圄醺郭健雷监臂'员会(FERC)ICE进一步完善场外产品的集中清算，通过lCE欧洲清算证券币Jf;导报2014年1月号15
所、ICE信托等为场外能i原以及CDS交易提供清算服务。元化的客户类型，是实现[CE快速发展的重要条件。目前.ICE的场外交易可提供双边交易和集中清算两种模具体来看，TCE的客户分三大类:一是处于产业链上式，{F!集中清算模式成为主流。截至2011年底，ICE上市中游的商业能师、公司。这是主要的投资者群体，全球著了668种OTC能源产品.其中582种产品是清算合约6持名的能源公司几乎悉数在列，它们交易规模大、企业实仓盘合计达到4980万张。2011年，清算合约贡献了92%力强，多数建有专门操作团队，作为交易对于方直接参的场外交易利润，达到亿美元。集中清算模式的好与市场，自主进行风险管理。二是为产业链服务的金融处在于:一是减少交易对手的信用风险;二是增加交易机构o它们参与市场的目的是为了"背对背"地为其他机会，不用事前衡量每个交易对手的信用风险;三是提客户提供间接参与市场服务。相比商业能拥公司直接参高资本有效利用度，减免~~清算交易的双边信用额度导与集中场外市场交易，金融机构代理的这些客户因为规致的资金留存;四是维持交易的匿名状态;五是实行多模稍小等原因导致直接参与场外交易不方便或不经济.边净额结算，可为场内和场外两类产品提供综合结算服因而选择由金融机构代为参与，与金融机构形成一对一务;六是提高场外交易的透明度，可做到按日市值计算的场外交易关系。三是专业投资机构，包括自营交易资产与风险。TCE不断完善场外清算服务，逐步建立起与商、专业CTA、算法交易商等流动性提供者。它们并非交易所类似的中央清算机制，进一步促进了场外产品的媒介实体企业的进险交易需求，而是直接作为最终客户标准化和交易所化。目前，ICE的场外清算服务已经成为参与市场、介入交易，为向身谋取投资盈利。它们的存其业务不断发展的重要引草之一。在十分重要，为市场提供了流动性，便利其他投资者的风险管理交易。截至20ll年10月，lCE场外能源市场上，从ICE市场发展看建设多层次风险管理市场的意义商业能源公司占51%.银行等金融机构占24%，向青交ICE与NYMEX之间的较量，改变了全球能源市场格易商、算法交易商、基金等流动性提供者占到25%0局，反映出ECM与DCM之间的监管之别来|体制之争，进更为重要的是，ECM交易及产品更加个性化和|有针一步推动了衍生品市场的监管完善和不断发展。对性，更加贴合实体企业的要求，对实体企业的"帖第一，丰富市场层次结构，更直接地承接和满足实体性"更大、受危机冲击也更小。CFTC数据显示，2012年企业窑户的风险管理需求。10月16日，ICE的场外能源交易市场上，进险持仓比例高ECM从制度层面上开辟了服务实体企业需求的新战达90Q毛，远高于交易标准能源期货产品的ICE欧洲交易所场。可NYMEX不同.lCE从场外能源交易市场起家，原58%的避险持仓比例。金融海啸中场内外市场冲击反映本就是主要能源商和交易商联合发起的交易场所，因而也有显著差异。前期，美国有关方面曾酝酿严格限制互更加懂得终端客户的需求.也.t加注重实现终端客户需换交易，引起诸多实体企业的强烈反对，固特异、3M等求。ICE场外能眼市场为实体企业参与市场进行风险管理企业公开提起辩诉，强调其参与场外互换交易实属企业提供了便利，原本NYMEX的投资者也逐步参与JCE的交风险管理所需。受危机影响，等场内市场投资者易。目前，几平所有主要的能源市场投资者都同时参与撤离更加明显，而lCE场外市场尽管也有类似情况，但并YMEX和IICE两个市场、场内和场外两种交易模式。多不那么显著。原因就在于.场外市场t，实体企业参与比例更高，而场内市场上投资及投机资金比例更高;实体企业的避险交易只会因为风险加大而增加，而投资及边防椅仓多头越险扮仓'但头越险持仓.Ii场类别，可比(%)占比(%)投机资金则不同，在市场风险加大时会坚决离场。占比(%)ICE场外能源市场89.创 第二，从体制上培育"孵化器"为市场发展注入活ICE欧洲期货交易所 水，显著提高市场整体竞争程度、创新力度和发展速度。ICE美国期货交易所 多层次制度的建立和实施，促成了.ECM市场的出现ICE整体 自由据来源CFTC 并发展壮大，形成了对传统交易所的直接竞争和有力挑证券有捞导报2014年1月号16
战，最终促进了市场的多元化和创新发展。为客户提供交易服务，为实体客户提供直接参与交易、一方町，作为一个新型交易组织，ECM本身就是创进行风险管理的渠道和平台o实体客户也同时需要场内新的"孵化器"0 ECM毫元根基，想要在激烈竞争的市场外两个市场进行有差别的操作，最终得以更有效地实场t谋求一定空问.就只能大胆创新，尤其是充分利用现风险管理目的。例如，一峰航空公司使用掉期用于二豁免监管所赋予的制度优势进行交易创新。crTC在2007年期及以上的保值操作，I而使用期权覆盖短期的价格风年就明确指出，ECM市场监管环境较为宽松，使其成为险。市场低戚本、高效率地实践创新理念的理想平台。7这种第四，以维护市场一致性和价格公开透明为核心，促创新在ICE场外能源市场的产品设计、交易执行、清算服进期货市场监管不断改进和完善。务、技术实现等各个方面有充分显示。ECM市场的出现，增加了交易组织层次，导致了价另一方而，ECM的不懈努力，也推动了DCM的创新格信号来源和监管标准的多层次和|差异化，在促进市场发展，收动着整个市场的加速前进。CFTC指出，占据传效率提升的同时，客观|二也提高了监管难度，容易引起统优势的DCM，不得不以更大力度的创新，来回应ECM监管套利。例如，JCE凭借ECM市场豁免监管而快速发的有力挑战，包括加快新产品的设计开发，加速交助电展，市场份额和定价影响力的不断提高，部分合约发辟子化、自动化进程等等。8例如NYMEX有针对性地积出显著的价格发现且能，成为全球相关能源产品的定价极涉足场外市场交易，设计开发以期货为标的资产的互基准。但这对受到严格111管的NYMEX来说，是明显的不换产品，在去;抨期货交易优势的同时，以创新手段更加|公。2007年9月，NYMEX时任CEOJames Newsome在国会满足实体企业客户需求。作证时就指出，"NYMEX与ICE在功能上一致，在监管第三，拓展期货市场体量和内涵，提高服务实体经济标准上却不同，这给CFTC以&NYMEX的自律监管造成发展的能力和层组。了严峻的挑战"9 在CFTC的统一版管下，随着ECM等其他交易组织的多层次市场发展带来的新问题，既是监管执行的压运行并发挥作川，美I叫期贷市场出现了量的扩张和质的力，也是监管完善的动力。CFTC以此为切人点，深化提升。市场认识、厘清监管目标，逊一步采取监管措施，完善一方雨，期货市场交易规模扩大，服务实体经济的ECM市场监管，尝试将ECM市场交易的"具有显著价能力容坠提升。ICE的竞争不是分流了NYMEX的交易格发现作用的合约(仙S臼βi伊gn川i凶f白j('a叫n川1L刊P〉川r补.量，而是促进了市场整体的活跃。两个市场同时存在，SPDC)"纳入"期货式"监管。2009年7月，ICE的Henry提供了更多的交易机会，更大的资金可介入规模，更多Hul】天然气互换合约被CFTC认定为首个"具有显著价梢的投资者和l更低冲击戚本。尤其是，随着NYMEX在正发现作用的合约'\并于2010年1月开始采用限仓等期货常交易时段提供电子交易后，ICE与NYMEX的交易量都监管要求。新措施的rL\台.避免了监管套利的发生，维出现显著增长。类似情况在很多市场、很多品和l'都有出护了多层次市场的一致性。现。随着交易的活跃和规模的扩大，实体企业参与更加对我国朋货市场建设的启币便利.朋货市场能够以更大容量服务和承载实体经济风险管现需求。另一方面，更重要的是，期货市场服务内二十多年来，我国期货市场发展成绩显著。但期货涵提升，服务实体企业需求的水平更高。这是因为ECM市场的进一步规范发展，市场功能的进一步充分左挥，市场明确了仅限于大企业、大机构的参与范围，并在一对实体经济的关联度和服务能力的进一步显著提高，需定程度上豁免监管要求，从而整体上提高了对实体客户要在体制机制上有所突破。美国多层次风险管理市场建交易苛求的满足程度，能够在更高层次服务实体经济发设，尤其是ICE发展案例，具有重要的启示意义。展。以ICE为例.它以场外市场起家，尽管一直在不断第一，需要从制度上使多层次风险管理市场建设有地完善和推迸标准化工作，但十分注重"度身定制"地所突破。场外交易是交易的基本形态和源起模式，是直证券可1f:{t字报2014年1月号17
F三-←111接服务实体客户的重要交易形式。即便在场内交易高度标准产品和服务，为机构综合管理业务风险提供平台。发达的当下，场外交易仍然在全球占据着优势市场份第三，建设多层次风险管理体系，实际上是对全社额。期货市场的多层次建设有待进一步探索。会、各层次风险管理需求的统筹疏导和针对性安排.第二，需要从机制上引导机构发挥风险媒介作用，要将参与者资质、产品属性、交易模式、中介作用等拓展期货市场风险管理的内涵和外延，为多层次市场建条件统一考虑、一并安排，做到"让不同投资者在适设提供必要的参与者。标准期货产品不可能充分满足客合的平台场所，以适合的交易方式，参与适合的产品户个性化需求，更不应指望将所有客户教育培养成为合交易"。现实来看，将各地"交易所"改造成为接受格的期货投资者。应引导中介机构发挥作用，提供个性统一监管、仅限于限定投资者参与的场外交易市场，产品和风险管理服务，满足客户交易需求。交易所则提供也是一种选择。 1具体见蔡向挥，美国多层次风险管理市场结构演变及启示，以及251种经清算的石油合约。《证券市场导报>2013年第4期。7见Reporton the Oversight of Trading on Regulated Futures 2.具体见蔡向辉，美国多层次风险管理市场结构演变及启示，Exchanges and Exempt Commercial Markets, CFTC, October 2仪)7.《证券市场导报)2013年第4期。8.同703.见lCE网站。9.见Tes由nonyof Dr. Jam田Newsome，CEO New York Mercantile 4对于ECM来说，仅对SPDC合约采取持仓限制等监管要求。Exchange, Inc. Before由eSlIbcommittee on General Farm Commodi目m5具体见蔡向样，美国多层次风险管理市场结构演变及启示，and Risk Management, United Stat回HomeofRepresentatives, September 《证券市场导报)2013年第4期。26，到附.包括143种经清算的天然气合约，188种经清算的电力合约，(上接第11页)完善信息披露制度.建立诚信监督机制，培育创新精与客户风险评估缺乏权威性，投资者救济制度尚不完备。神等。为此，一方面需要进一步完善监管法规、自律规则和行业第四，持续完善投资者适当性管理，把好"入口"执行标准，在相关法律修订中考虑增加对投资者适当性管关。始于2007年的投资者适当性管理工作，在强化市场理的要求，建立合格投资者制度，进一步提高相关法律风险意识、优化投资者结构等方面取得了一定的效果。层级;另一方面，要建立全市场的产品适当性评估机制，但也存在一些问题，如，对于已经进入市场的投资者，重视产品风险评价和风险管理，强化中介机构责任。如何持续和有针对性地做好投资者教育和风险提示，尚第五，监管归位，管住"看得见的手未形成非常有效的工作机制，缺乏更细化的监管要求，的连续性和稳定性，形成稳定的市场预期。我国股市20需要从制度t建立强制性的持续风险揭示机制予以保多年发展经历表明，如何处理好市场与政府行政监管关障;随着当前投资者交易行为规范与约束压力的增大，系，一直是证券市场改革发展政策的难题。监管就是必对监管机关如何进一步完善规则体系、将合规交易风险须做它该做的，将一切市场能决定的交给市场。调整职明确纳入适当性管理范畴，也提出了迫切要求;适当性能，减少审批。坚决实行"放松管制，加强监管"基本管理制度的法律层级有待进一步提高，行业执行标准需理念。培育市场自律监管机制的良性发展。要进一步明确与完善。从目前的法规体系来看，适当性第六，进一步发挥自律组织的作用。通过自律组织管理的要求尚未在《证券法》中得到明确体现，{证券公对市场秩序的维护，减少政府政策的干预。司监督管理条例》虽有表述但不够具体。从行业执行来第七，进一步提高上市公司质量。上市公司是证券看，证券公司目前虽已普遍建立客户信息收集与评测体市场的基石，在市场上直接面对众多投资者。提高上市系，但主要依赖自主探索，对更多产品的服务与销售缺乏公司质量对证券市场意义重大.也是证券市场持续健康明确的适当性管理指引，建立行业标准的需求较大;产品|发展的根本。.18坷t--0-主t..~-: "飞*'~:::.’c":-1! I气证券济场导报2014年1月号
