南开经济研究，2003年第2期 63
理性投机者理论对我国封闭式基金折价的解释
南开大学国际经济 系博士生 田明圣
中国人民大学经济学院博士生 胡雅梅
摘要 ：本文由对我国证券市场 中投资者结构的调查分析入手 ，引入“理性投机者”概念解释我国封闭式
基金折价问题。结论是：在投机气氛浓重、存在市场操纵行为、封闲式基金整体管理水平一般且存在道德风险
的市场环境下，理性投机者的有限理性、受整个市场情绪影响的特点，是造成我国目前封闭式基金折价的主
要原因。
关键词 ：折价 ；理性投机者 ；情绪
Key W ords：Discount；Rational Speculators；Sentiment
随着我国证券市场的发展，基金数量不断扩大，越
来越有必要对我国封闭式基金的折价现象做出合理解
释。本文利用理性投机者有限理性和投资情绪化波动概
念，结合我国基金市场的实际情况，探讨我国基金折价
形成的原因。
一
、理性投机者的引入
1．我国证券市场的投资者结构
根据证券登记中心公布的统计数字，至2002年底，在
沪深交易所总开户数达6884万 ，其中个人投资者约 占
99，5％，机构投资者占0，5％。整个投资者群体呈现以下两
个特征。第一，与成熟资本市场相比，投资者群体中个
人投资者占绝对多数并且高度分散，是个人投资者占主
导的市场。第二 ，弱势群体占很高的比重。上交所与南京
大学投资者研究课题组2001年7月调查显示，投资队伍呈
现老龄化 ，40岁以上的投资者 占被调查总数的49．42％，
30岁以下的投资者仅 占21．78％；投资者以工薪阶层为主，
占总数的68．56％，人市资金在 l0万元 以下的中小投资
者占被调查总数的44．92％；这些投资者多数缺乏相应的
投资知识及技能(理性意识及能力)。在以弱势的个人投
资者为主体的市场中，由于少数的机构投资者具有明显
的资金和信息优势 ，在投资者之间的博弈中处于十分有
利的地位 ，他们是市场的引导者 ，在监管不力的情况
下 ，利益驱动会使得引导演变为操纵。
根据我国投资者群体的情况，可以将他们大致分作
三类：理性的操纵者、理性的投机者和纯粹的噪声交易
者。理性操纵者在市场中起到引导作用 ，并利用这种引
导进行套利，他们人数非常少、却具有很大的市场影响
力；噪声交易者主要由弱势的中小散户构成，交易受情
绪支配 ，但他们的情绪不是绝对随机的 、而是存在偏
倚 ，能够被理性操纵者引导和利用 ；理性投机者是投资
者的主体部分 ，他们 自身的特点决定了其行为十分复
杂 ：一方面他们具有基本的理性意识和能力，能够识别
集中投资与分散投资的优劣，能够利用公开信息估计基
金管理者的能力和道德风险；另一方面，他们的风险偏
好不稳定 、受整个市场情绪的影响，例如，他们存在过
度反应 ，在市场上升过程中过度自信 、漠视风险，在市
场下跌过程中又过度悲观等等。
2．理性投机者影响基金折价的作用机制
对于理性操纵者来说 ，引导市场进行套利是有成本
的，在不同时机引导市场所付出的成本及引导的效果存
在着较大差异 。如果他们试图在不恰 当的时机引导市
场，可能无法扭转理性投机者与噪声交易者较为一致的
行动，在市场继续下跌中面临较大的风险。所以，在缺
乏有效竞争的市场中，理性操纵者会耐心等待时机，致
使基金的折价可能长期存在下去，折价幅度较大、围绕
某一中枢上下波动。
对于理性投机者来说 ，投机的本性使其不断地转换
投资方式和投资对象 ，寻求短期买卖的价差收益；缺乏
一 致标准的①、受自身情绪影响的有限理性 ，使其在认
① 理性投机者理性缺乏一致标准是指。在不同的环境下、以不同的
方式 面对同一 问题 时 ，他们 的反应结果 是不一样 的 ，最为 明显
的是他们当时的情绪，在不同的情绪下 ，他们会对对同一资产
的投 资价值有着不 同的判断 。
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64 Nankai Economic Studies．No．2 2003
识到风险和收益共存关系的同时，仍会受到整个市场情
绪的影响 。概括地说 ，理性投机者对折价 的影 响主要通
过两个渠道实现 。
第一 ，理性投机者能够判断集中投资与分散投资的
优劣 ，而且这种判断能力受到整个市场情绪的影 响。在
整个市场处于上升过程中时 ，他们认为集中投资能够更
大程度地获得市场上升带来 的收益 ，此时买入将资产分
配在不同债券 、股票及现金资产上的基金，不如直接购
买股票。此时如果整个市场情绪高涨 ，投资者很容易处
于过度自信状态，导致理性投机者在直接投资与间接投
资之 间频繁地转换 ，使得基金 的折价扩大 ；在整个市场
处于下跌过程中，进行组合投资的基金抵抗风险的优势
明显，理性投机者的情绪也回落，甚至出现过度悲观情
况，他们中的一部分会选择持有现金，一部分会担心踏
空而选择 间接投 资方 式 ，使得 基金的折价缩 小。
第二，理性投机者在投资基金方面是有选择的，他
们会权衡收益与风险，选择 自己认为最有价值的基金买
入 。在选择过程 中他们的理性特征得到了体现 ，但受投
机本性及市场情绪 的影响 ，经常 出现没有买入最好基金
的错觉 ，甚至会在不 同基金间频繁转换 。一方面 ，业绩
或基金管理者的能力是他们考虑的重要因素，买入业绩
较差、管理者能力低下的基金，不如直接投资或持有现
金。所以，在其它情况相似的前提下，业绩好 、管理规
范 的基金受到理性投机者的偏好 。在业绩 问题上 ，理性
投机者的理性使得他们了解影响基金资产净值(,11I绩)的
因素 ，例如，自交易和倒仓行为会影响到基金的资产净
值；当基金持股过于集中时，基金会面临较大的潜在流
动性成本，这会影响基金的真实业绩。另一方面，理性
投机者非常关注基金经理的道德风险问题 ，力 图在投资
过程中避免受到此类损害。理性投机者通常能够通过收
集和分析各种公开信息(如基金的投资组合 )，判断出基
金管理者是否存在道德风险。一般来说 ，当基金重仓持
有问题股、高位买入股票、频频倒仓和自交易 、或者独
立性较差时 ，①存在道德风险的概率较高 ，理性投机者
会有意识地回避此类基金。
对于噪声交易者来说，其交易的目的不稳定，或者是
投机跟风 、或者是 流动性需要 ，总体上讲 ，他们 的交易
策略更 多地受到 自身及市场情绪的影 响 ，所 以他们杂乱
的行为在操纵者“强磁场”式的引导下也可能会出现较为
一 致的方向。因此，他们对整个市场的影响在多数情况下
是中性的，但在一定情况下会有加剧波动幅度的作用。
二、样本选取和实证研究设计
为了验证投机者 理论 的解释能力 ，我们选择 了1999
年6月前上市的l2支新型证券投资基金中的l0支中型基
金的交易数据做实证分 析 。②数据 的时间跨度为 l999年
6月至2001年l2月，基金每周净资产及收盘价格数据来源
于三大证券报刊及上海和深圳交易所网站公布信息，折
价率 由此计算得 出。
基金折价 比率的计算公式为 ：
Dn= it—Navn)／Navn
其中，D．，为基金i在时间f的折价(Di >0时为溢价，反
之 为折 价)，№ v 为 基金 f在时 间f的净值 ， P 为基金 i
在时间f的价格 ，若加权系数为
土
= Navi ／ Navn则基金的溢折价的加权平均由下公式
i=1
土
表示 ：WD = WiDi ；~ JJtl权平均折价 的变化为
i=1
AWD,= WDt—WDt
— l 。
我们依次对10支基金溢折价 、平均折价、同期市场
指数等时间序列作如下的检验。首先，分别对各支基金
的折 价 、折 价加权平均值 WD，以及基金折价 的变化 、
折价加权平均 的变化和市场周收益率RM做相关性检
验。做此检验的主要 目的是判断各基金折价是否正相
关，也就是说是否受相同因素的影响。如果结果是肯定
的，则可在以后的分析中用折价的加权平均值来代表折
价，简化以后的工作。否则，由于折价是因不同基金而
异的，寻求折价的共同原因解释就失去了意义。
接下来，我们用市场指数波动表示投资者情绪总体
变化 ，用模型 WD：a+bIn(index)+ 或其误 差修正模
型，检验在不同市场时期理性投机者对投资方式选择偏
好对折价的解释。然后，利用不同数据及统计结果，分
析理性投机者在基金选择偏好上的因素对折价的影响程
度：基金投资组合持股集中程度与折价大小是否相关 、
存在什么样的关系，以此判断流动性折价因素是否存
在 ；用简单的回归分析，检验基金折价与基金的当期 、
上期 、下一期业绩之间的关系，以此判断业绩因素在基
金折价中的作用；以基金重仓持股中是否有问题股、是
否存在高位接盘以及管理公司的独立性等因素，作为投
资者对基金管理者道德水平的判断标准 ，检验道德风险
① 独立性是指基金管理公司本身或 其关联公 司是否同时又是证券
公 司等 证券市场 参与者 。
② 时间上以1999年6月为起点 ，是因为由此时点起1O支基金都具有完
备 的交易数据 ，且基金刚刚进入证券市场时政策因素的影响已经
淡化。选择 中盘基金为研究对象主要是 由于将基金按规模分组统
计指标表明 ，中盘基金最早发行 ，相对规范 、成熟 ，平均折价8．45％
最具有代表性。小盘基金都是重组基金 ，历史因素使之上市初期
有大幅溢价(一般都在50％左右)，平均溢价率9．36％。大盘基金平均
折价9．22％，较不活跃。(数据统计至2o02年3fJ 15日)。
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南开经济研究，2003年第2期 65
表1基金折价率、折价率加权平均与市场指数的相关性检验
金泰 景宏 泰和 安信 汉盛 裕阳 兴华 开元 普惠 同益 WD 深指
金泰
景宏
泰和
安信
汉盛
裕阳
兴华
开元
普惠
同益
WD
深指
对基金折价 的影 响程度 。
三、实证检验的结果分析
1．相关性检验结果
表1给出了基金折价、折价加权平均、市场指数的相
关性检验结果，①各基金折价序列之间是高度正相关的，
这说明折价受相同因素影响。折价加权平均与各基金折
价之间也是高度正相关。因此，在后面的分析中可以用加
权平均数作为基金折价的替代。折价加权平均与深圳指
数波动高度负相关，②具体原因将在下一部分给出。
2．市场指数作为投资者情绪检验对折价影响
根据上证指数与深圳综合指数样本期间内周数据特
征值，上海市场表现得比深圳市场更加平稳，深圳市场
更能够反应理性投机者与受引导的噪声交易的情绪波
动。所以，用取对数之后的深综指代表投资者情绪。
观察前面相关性检验结果及基金折价加权平均WD与
取对数之后的深综指 Lnszi曲线发现，两者之间呈现明
显的负相关关系。对两个时间序列进行平稳性检验，结
果显示两者都是I(1)过程，协整检验结果表明两序列之
间存在协整关系，回归的结果如表3所示。
回归结果中R =0．4083，表明以深综指作为投资者
情绪对基金折价只有部分解释力 ；DW=0．1419，非常
小 ，这表明残差项存在着较强的正 自相关；经检验 ，残
差项 是一个非平稳 的aRM~(1，1)，也证明了这一点 ，
说明除此之外还存在其它重要的因素没有选人回归方程
之中，需要我们进一步的分析。
3．业绩因素检验
折价与基金净值呈现明显负相关关系，利用加权平
均折价与上期 、当期、下期业绩建立回归模型，回归结
果中折价与t—l期和t+2期基金资产净值的关系最为显
著(表3)。相关系数显示折价与过去及未来的业绩都是
负相关关系，相关系数分别为 一0．395和 一0．464，相 比
之下，折价与未来业绩预期的相关性更高一些。从回归
结果来看 ，总体而言，业绩对折价 的解释力较弱 ，而
且，过去与未来业绩对折价影响程度不同，这可能是因
为理性投机者对基金未来业绩预期有较多疑虑。
进一步分析这一期间基金净值变化与整个市场指数
波动的关系发现，复权后基金净值与市场指数高度正相
关 ，即大盘波动过程中基金业绩基本上同步波动。更重
要的是，在整个过程中基金净值波动幅度超过市场指数
波动幅度!这是一个非常奇怪的现象 ，它直接的、表面
的解释是在这一段时间内基金经理战胜了市场 ，但这与
基金在这一段时期内出现普遍的、幅度较大的折价相矛
盾。本文认为出现这种现象的原因有两个。
第一，90％基金管理公司有 自身对倒的违规交易行
为，共同减仓、增仓或有增有减涉及的股票家数达216
只，这表明基金的业绩存在一定虚假成份(由于缺乏基
金交易明细无法估算具体数额)，也就是说 ，基金过去
的业绩中存在水分，折价正是对这一水分的纠正。
第二 ，考察各基金投资组合发现 ，在经过两年多发
展之后基金管理者们仍然没有建立起自己的投资特色，
明显存在着持股过于集中、相互重叠持股、采用势头投
资策略的事实，增加了投资者对于基金业绩连续性的不
信任。此外，持股集中会导致较高的流动性成本 ，这会
影响投资者对未来业绩的预期。统计数据也显示了持股
集中度引起的流动性成本对基金的折价也有明显的影
① 相应指标变动的相关性检验结果也是正相关的，考虑全文篇幅，
表 略去 。
② 市场 向上波动幅度越大折价也越大 ，但由于折价是负值 ，折价越
大数 值越小 ，所以为负相关关 系。后 同。
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66 Nankai Economic Studies，No．2，2003
表2投资者情绪对折价影响检验结果
响。①这也是t+2期基金资产净值影响折价的原因。
4．道德风险因素检验
90％的基金管理公司有 自身对倒的违规交易行为、
各基金重复持股明显 ，这显示基金存在着价格操纵和内
幕交易等行为；部分基金甚至不顾投资者利益 ，重仓持
有银广夏、东方电子等问题股，或者在高位买入关联投
资机构持有的涨幅巨大的股票，这表明在基金管理上存
在着严重的道德风险。在2001年下半年开始的熊市之
中，这一风险逐步被暴露出来，部分问题股跳水导致基
金资产净值迅速缩水。鉴于此，基金管理中道德风险的
高低是理性投机者选择基金的关键依据 ，这可能也是造
成基金折价的重要原因。
我们将所考察的十支基金分为两组，存在明显道德
风险的四支和基本不存在道德风险的六支比较它们的月
平均折价，结果如图2所示。在整个考察期内，存在道
德风险较高的基金的折价平均为3．11％，其余基金平均
折价为1．84％，表明道德风险存在大大增加了基金的折
价幅度，道德风险是造成基金折价的重要因素。
5．对封闭式基金折价之迷的解释
理性投机者理论对基金折价之迷的解释是 ：新基金
交易时由于没有净值水分 ，且无法由交易数据及持股中
判断道德风险 ，所以折价较小 ，在整体折价较小时新基
金得 以顺 利发行 ，随着交易时间增加 、此类问题显露折
价增大；由于非竞争性市场中存在理性操纵者，他们引
导市场存在成本和风险，致使折价能够以较大幅度存
在，他们对市场的操纵使得基金的折价出现反向修正的
特点。清盘或转为开放基金时，由于不确定性消失 ，折
价也会相应变小直至消失，但就我国目前市场环境而
言，资产净值水分及道德风险存在引发挤兑的风险。
四、结论
本文从分析我 国证券市场中特殊 的投资者结构人
手，结合证券市场 目前特定的环境 ，提出了理性投机者
理论来解释我国封闭式基金的折价现象。本文的主要结
论是：理性投机者自身的特点，即投机的天性和缺乏一
致标准的、受 自身情绪影响的有限理性 ，是理解我国基
金折价的关键 ，他们基于对组合投资优缺点认识及情绪
化波动的风险偏好之上的投机方式选择，影响了基金的
需求从而影响了基金的折价；他们基于对基金管理中的
道德风险、基金管理者能力 、业绩水平及流动性成本的
认识之上的基金选择，造成了不同基金之间折价的结构
性差异。实证检验证实了理性投机者理论可以很好地解
释封闭式基金折价之迷 ；并且 ，我们认为在我国 目前的
市场环境中，资产净值水分及道德风险可能会引起开放
式基金 的挤兑风险 。
参考文献
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(责任编辑 ：柳 欣 )
① 我们用基金持股集中度(组合中持股前十名股票市值占基金总
资产比重 )粗略代表基金流动性成本 ，持股越集中流动性成本
就越高。季度持股集中度算术平均与折价之间高度负相关，
相关系数约为一0．6043，显示持股集中度越高的季度折价幅度
越大。对于不同的基金来说 ，持股集中程度排序与折价大小
排序之间总体上也一致。
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