第33卷第6期Vol. 33 上海管理科学 2011年12月Shanghai Management Science 文章编号:1005-9679(2011)06-0075-04随机利率下缴费预定计划职业年金的替代率研究吴忠王灵芝范君晖(上海工程技术大学管理学院，上海201620) 摘要事业单位养老保险制度改革关系到我国基本养老保险制度的改革进程和可持续发展问题，而面对事业单位养老金替代牟90%，企业单位替代率60%的差距，事业单位养老保险制度改革遇到了一定的阻力.本文考察了如果采用缴费预定计划(DC计划)建立职业年金，事业单位养老保险的替代率问题.养老金的投资收益率是影响替代率的关键因素，而这一因素受金融市场影响较大，这里假设它为随机变量。研究发现(1)由于女性职工的法定退休年龄平，平均寿命又比较长，对于相同的缴费卒，男性的养老金替代率明显高于女性的替代率;(2)缴费率是影响替代率的另一因素，为了保持较为合理的替代卒，实现养老保险制度的平稳改革，我们建议合适的缴费率为11%。关键词随机利息率;缴费预定型计划(DC计划);职业年金;替代率中图分类号:文献标识码:A一、引言益率是影响年金替代率的关键因素，目前部分学替代率是衡量养老金给付水平的重要参数。者针对投资收益率的金融时间序列搅动性特征进研究替代率水平的目的是为了确定退休者养老金行研究(如，陈秉正等，2004;郑婉仪等，2003;徐收入占退休前工资收入或占在职职工平均工资收颖&张春雷，2009;等等〉。徐颖&张春雷入的适当比例，以确保退体前收入和退体后收入(2009)考察了年金资产收益率服从随机波动的均衡。目前，国内替代率的研究主要集中在基(SV-T)模堪的情况下，企业年金的替代率水平。本养老保险和企业年金替代率问题，(如，林东海针对于事业单位养老保险制度的改革，有学&丁煌，2007;米红&邱晓蕾，2005;柳清瑞，者提出建立职业年金的办法，以实现企业单位和2005，贾洪披&温掘，2005，王晓军，2002，徐颖事业单位养老保险制度的对接。然而，改革过程&张春雷，2009;杨再贵，2008;等等〉。国外替代中，事业单位的养老金替代率会有怎样的变化?率研究集中于对现收现付制或完全积累制养老保本文从这一问题出发，在养老基金投资收益率为险的分析(如，Groezen et al. ,2003; Pecchenino 随机利息率的假设下，对职业年金替代率问题进&. Pollard, 2002; Zhang et al. ，2001，等等〉。行研究;并考察了要实现制度的对接，事业单位职替代率水平受若干经济因素和社会因素的影响，业年金合理的缴费率。例如，退体年龄、生存概率、最高生存年龄、缴费二、随机利率假设下职业年金替代率建模率、工资增长率和投资收益率等。目前学术界在(一〉缴费确定型(DC)计划的年金替代率研对替代率水平进行测算时，对于这些参数取值大究多仅限于确定性方法，即把这些影响因素设定为缴费确定型计划，也叫固定缴费退体金计划常数，或根据行业数据取固定值(如，X1J昌平，(Defined Contribution，简称DC)，是经过预测确2005，杨再贵，2008，钱敏和石红梅，2009;等等〉。定一个相对比较稳定的缴费标准，然后按照这个投资收益率是影响年金精算现值的重要变缴费标准来筹集养老保险基金。事业单位缴纳一量.关于这方面文献可参看(Zaks，2001，高建伟，部分金额，职工自己缴纳一部分，并完全或部分地2002，高建伟&丁克诠，2006;谢杰华&邹娓，存入其个人账户。在职工退休时，以其个人账户2008，等等)，这略研究分别考察了随机利率假设中的储存金额(本金加上投资收益〉作为其养老金下年金的精算现值以及养老金发放问题。投资收来源。这种模式通常被表述为"以收定支"。假设基金项目:本文受教育部人文社科规划项目《事业单位卷本养老保阶制度改革研究>><编号，09YJA630093)资助.主持人.吴忠.作者简介:吴忠.上海r:程技术大学管f理学院院伏，敏f壁，研究方向，社会保障，王灵芝.上海交通大学经济学博士，中国保险精算师(准h上海工程技术大学讲师，研究方向s风险管理与保险梢算.一75一췲랽쫽뻝뗚㈰㇄卨䵡卣嘰컄쯦컢훒⣉햪쫂뛔솦뗄쿖쿔뛈맘훐튻쳦퇐쫕죫놾⚶⛕싊쿕整愱ꎦ샽뛠뎣춶솿쿂틦헟탐펱⠲⡓헫튵뛾⣒뺿뷉⡄䍯뚨늿듦살믹ퟷ릤乯짏楥?慮ㆣ䑥湡敦뷰헟돌偯㝓㌳ꎮ헂튪튵쫂춶ꎺ룟뗄볼믺춼쿗ꆢ듺뺿죫뻹퇸ꇬ〵어퇐죧쳦뷶쫽〲〸쓪싊헫⛕〰嚡뛔쳡ꎬ컄묩럑湴튻럖죋풴湣췵쾺杨긳掣몣来ꎬ楮쿮볲벼?汬튻뻭㋔慩?긲뇠떥튵놾⠱폚욽듊샻럖뇪틽싊쳦햼쫊뫢샏쾡ꎻ뫀뺿ꎬ릤듺쿞쫕맘뷰쫇뛔어㤩꩔돶쫂듓쯦뷉좷物룶웤뒢ꆣ쇩浥㈰敤쒿뷩쫵ꎹ맜믺〱慲뗚?뫅캻떥컄쫕⧓얮컈쾢샠쪶퇔쫇듺췋떱ꆣ놣ꌲ볖힣벯컶㈰쮮싊폚믲퇮틦룟뗈뗄펰춶⣈뫀뾼⧄쫂붨튵헢ꎻ뫏믺럑뚨扵쿠ힼ뛮룶듦湴〳ꎺ듳?횥샭撡꒳ꎻ놾컢톧㛆ꎺ퇸캻뾼틦짓탔룄싊뫅싫뫢택뇈쒿쿕〰뫩갲훐⣈〱욽퓶쮮좷룹퓙헢붨뗈뺫쿬힣달ꏐ튵솢떥튻늢샭샻탍瑩뛔살ꎬ죋뷰훖랶ꌲ뿆健컄훒붲첼?샏퇸달싊?뗄룯ꎻꎺ솿쮮잰샽뫍㞣늨〰폚쫜쓪뎤욽뚨뻝맳쫇랽캰⦣쫕ꎳ갲쇋춵떥횰캻컊뾼볆潮뇈돯헋뛮쒣샻〰捣쫜ꎬ쪦톧뻽〵놣샏쇋쫇껐쳦ꎬ뷉䘸?퇸욽릤웳믃ꎦ㦣뛔걇뗈죴쇤싊뷸탔탐펰쏦⚶곕쿖뷰틦슱〰쓪쓇캻튵뗄쳢볙달탍뮮뷏벯뮧⢱쪽볊桥㊣뷌짏䧑ꆪ쿕뷰죧펰퓖듺컒럑㐰샏뗄틔맺튵ힺ컂믑쿖牯湩뗈룉ꆢ뫍탐랽㈰쿬컄ꆿ횵쳦싊ﳕ㦣퇸쓪돶짨쇋⡄ꎬ볲컈ퟔꆣ뺽춨폽몣킾뭚싊湯늿䦣뾷㤶훆쳦맻쿬낹싊쏇풤ꎮ뷰쒿쫕좷쓚쓪풴敺桡⦡뺭짺춶닢램쫽〸쿗쯚꧑틔듺뗄ﶵ뮵샏랢쿂튪䌩튲돆뚨벺퓚뎣죋몳뷏湧㜹뛈듺닉쳦꒵ꎻ붨뚨㘷룸뗄죫놣뷰쟱ꎬ?쿖敮?볃듦쯣뻝뿉릣킾벰싊좣좵닺슣쪵ꆣ횰볆뷐䑃뷉평놻컄첼ꞹ⠲룄싊폃듺쒷틩탍뢶쫇믲췋쳦쿾㈰틲룅쫕쪱벴좡잮뺫닎갲뾷퇸뗄죚젩곆쿕냬퓚뛔쿖튵뮮만⦣뷉쓉릤쿍뇭짧볊럧쿂뿆쿕〱?룯㤰뷉싊ꢶ⦽뫏볆쮮캪햼택듺샙〵갲훆쯘틦ꎬ냑만쏴쯣뾴〰횱샏맘쪱ꆣ램뛔퇸횰쓪뗄뚨곊럑믹튻췋뛗쫶맦맜ㄩ맘ꎥ럑뗄즷쫊뮮욽쇋퓚잰싊ꆣ泍〰믲뫍ꆢ뛔헢뚨쿖⡚㚣뷰볼볤㒣탬뛈ꎬ뷓샏튵쓪뷉잾뇪늿택캪뮮ꞹ샭뷉〶쾵ꎬ풤맘쯐퇂뗄⡄좷횰쫕퇐컊㈰㢣췪짧ퟮ뗈폚킩횵쪯慫믐벲랢틲탲믖펱럾틔ꆣ믡믹쓪쳦뷰럑궹ힼ럖쪱헒ꆰ쿮?폫ꆪ떽웳뚨볼?쫊뷉䎼훘횰죫뺿쳢〵ﺾ뮵좫믡룟ꆣ헢펰⣈뫬뗄玡뮽럅쯘쇐ꏍ⛕듓룄쪵좻폐뷰뛔듺쳦췋ꎬ쫂틔쒿놣몣ꆶ쿕〰컒튵볆틲쟓럑욻튪췋릤뫍훷ꎬꎻﲣ좵믽짺쒿킩쿬쎷훘ꌲ?쯋컊ꆣ늨어쯦쓌룯쿖뛸퓵춶쳦뷓싊듺택꒲좻늢틔ퟷ쫕럑쫂뫔뺫곉㜵맺떥뮮쯘냏싊긩닎택욽췋튪⣈즼갲젩샛듦잰틲곁ꎬ〰ꨦ쳢쒿뚯잵뫀믺웳퇹듺붨뷰뫳췪웤캪뚨튵몳쯣ꆪ믹캻⡄ꎬ캪ꎻ쫽헟뻹택벯ㄱ〰ꆣ훆뗄쓪톧쯘㈰뇤ㆣퟞ變잰탔좣?늨輸폐튵룄쫕싊쫂쒣퇐볆내좫룶웤횧쾺떥꒣풤캻꺽〴놾쳦䎼뛸곆ㄱ횰ꆣ퇸릤뫳훐곁쟥㊣맺펰쇤쫵좡짨ﷆ〹뮸﯂춶늿쳘갲뚯쫋톧떥룯뇤틦컊튵뮮헕뷉믲죋ꆱꌲ쒡쳊퇸듺욻헢붾輸ꎥ튵샏쫕퓚횶죰믐췢쿬ꆢ뷧횵뚨붣ꎻ?ꎬ쪼럖헷〰껆캻맽뮯싊쳢떥쓉늿헋ꆣ놾?〱샏싊긩튻流쪵ꆣ쓪뷰쫕죫믹ꮺꎬ쳦놣뷉퓚듳캪?뗈꣎?톧뷸㎣붡뫍돌캻룶럖뮧볙퇸곑뚨㘲놣㘰붨틲?쓁뷰?듺럑뗈낣믐횰뗘짨샏킾놣뾷〩쿕ꎥ솢쯘ﳓꎻ⦡?쿕뷏볆훆뗄횰쫜횱믒쳦?훆뛈닮튵뷰좽듺짧룄믡뗄뻠쓪죚쾳?싊뮮룯놣룄ꎬ뷰쫐꒣곎퇐헏룯쫂ꎬ뎡겶꫁뺿䧍뷸튵쫂펰퓓쮱ꆷ횰⢱돌떥튵쿬?ꎳꖣ뫍캻떥뷏횽앴껉튵뿉퇸캻듳겵쿎〹쾺奊ꎽ돖샏퇸ꎬ쒽ꪺ䄶믍탸놣샏헢즷쿀쓪㌰ꢴ랢쿕놣샯퇂〹햹훆쿕볙쪣쓌㌩Ꞿ뷰궼컊뛈뗄짨계훺쏑쳢룄쳦쯼탐輸ꎮꞲꎬ룯듺캪풵쪣훷꧊뗄돖뾡뛸폶싊쯦쓑곊죋ꏖ쏦떽컊믺뗏ꎮ킹쳦쇋쳢뇤쾽훑컢缾튻ꎮ솿훒ꏏ햾뚨퇸ꆣ쾱듺ꯋ뗄샏퇐輸ꏏퟨ뷰뺿쫃헖꘨ힼ싊랢?⦣껉쾺퇐?뺿
上海管理科学第33卷单位和职工缴费及管理费现金流发生在年初z职e-E且工加入职业年金计划时的年龄为a岁，当年的工若利息率为&随机变量，且满足~h=δ+ E:k’ 资收入为W，退体年龄为r岁z平均工资增长率为其中E:k~N(O.σ2)g，这既包括考虑了通货膨胀因素的增长，也包括由正态分布可知，残差项E:k的矩母函数了由于工作技能导致的工资增长3年金缴费期间Mt(t)=E(庐)= e’il2 基金投资组合的第t类资产比例分别为矶，1运t类似可得，也~N忧，σ2)，利息率A的矩母函ζk，其中是是职业年金基金投资资产总类数，基数M(t) = E(萨)=♂+守2金积累期第t年第t类资产的投资收益率强度为当t= -1时，M川一1)=E句'也)= e -ð+千8; ;账户总缴费率为α，基金财产净值收取管理费ð当t= 1时，M2(1) = E(Ø)= e+手率为f。t年时参与者缴付金额的积累因子为z则职工退休时缴费积累的总额G为:Gr= L; E(直e民)= E(e.丰:，')= e附h(4) W;αWL; (1 + g)’-. (1一f)…e-py:，若a为随机变相应地，t期贴现因子为2量，则Vt=E(he-4〉=E(e-古)= e-’(d+> (5) G= L;w;αWL; (1 + g)’-4(1-fY-’E<IIe8.) = r 我们将(川、(4)和(5)式相结合，可用于计算W祷H(1) 职业年金的替代率。其中，H= L; W;a L; (1 + g )’-. (1 -fY-’ E 三、影晌年金替代率的各因素假设(一〉精算假设(II川〉(1)存活率，p~。另假设退休职工平均余命为0年，职业年金由于职业年金计划是一项长期的计划，职工为职工提供的年给付额为丘，r岁的职工在t年退出计划的原因这里只考虑死亡因素。tp~Tl= 1 仍生存的概率为，Pr(O<t运的。则在职工退休时，-tq~d其中'tp~r)表示Z岁的职工在t年后的存活基金给付成本的现值:(PVFB)r = Br L;,Pr (L; 率$87》表示Z岁的职工在t年后的死亡率。目前各寿险保险公司、养老金保险公司统一使用中w;e妇，若a是随机变量，则国第二张寿险业生命表，名为《中国人寿保险业经(PVFB)r = Br土，Pr(土白.E(-˝Ie8.)) (2) 验生命表(2000町2003门，本文主要研究事业单位职业年金计划精算原理是在企业年金计划的退休职工的养老金问题，因此关于存活率的假设任一时点上收入(主要是缴费与投资积累值〉与支主要依据是养老金业务男表，简称CL3(2000-出(主要是各种给付)的精算现值相等。进一步来2003)和养老金业务女表，简称CL4(2000-2003)。讲，缴费确定计划的职业年金的精算模型是根据(2)工资增长率g=7%未来给付精算现值等于缴费精算现值的基础上得设职工年工资增长率为g，x岁职工的当年工到的。精算平衡公式表示为:(PVF酌=G"其中资W'(EW)y为现年Z岁的职工在y岁时的预x(PVFB)r表示r岁职工的未来给付精算现值，a x期工资，则，(EWλ=W(l+g)r•胡鞍钢x岁参加缴费计划在r岁时职工的缴费总金额Gr(2002)认为未来20年的年均经济增长率大体在表示。%左右，人民生活水平与经济发展水平相一则职业年金在退休时替代率SR为z致，所以本文假定工资增长率为%。SR =一Br(3)职业年金缴费率α=6%、7%、8%、9%、W铸(1+ g)r-. 10%、11%、12%Ff (3) 职业年金计划为职工建立个人账户，由其所(1 + gY-. L;，ρr ( L; ( II e-勺〉在单位和职工共同缴费，本文假定总缴费率各为〈二〉随机利息率模型职工工资总额的6%、7%、8%、9%、10%、11%、设每个生存的计划参与者每年向计划缴费单12%七种情况，职工退休时双方停止缴费。位元，r为法定退体年龄$并假设，P~。表示年龄为(4)职工退休年龄r=60(男〉、55(女〉x岁的参与者自加入生存年金开始算起，经过t我国规定男性职工的退体年龄为60岁，女性年仍生存的概率;lh表示第忧，k+ 1)年的利率，职工的退体年龄为55岁。则计划参与者自开始缴付生存年金开始算起，t (5)参加工作年龄a时=a"叩=23年时参与者缴付金额的贴现因子为飞IIe-也=本文假设，职工加入年金计划的年龄就是职一76一췲랽쫽뻝짏뗚떥릤枣쇋믹ꇜ뷰햼싊퓲연솿䝲圪⠱웤⡊쇭캪죔?⡐⠲횰죎돶붲캴떽쯪뇭?卒㊿⢶짨캻壋쓪튻旒평䴱샠쫽떱瓄䔨斡⠴殣쿠嚡⠵컒죽⣒췋잰맺퇩훷㈰웚㞣훂⠳퓚ㄲ놾뭉죴䥐䥉ꬩꌽ믘㜶ꎥ몣㌳캻쫕곕평뷰컥믽ꎺ캪횰떨ꎬ㶡?훐볙짺짹튵튻⣖살뗄噆닎쪾죔볆쪱뮰헽⡴쯆䴲琽펦쏇ꆢ묩폚ꆣꎻ룷뗚택튪〳⦹垣릤〰긲⧖맺컄볓⭧︩쎿⦴돶떥풪샻琩몹㵅䔨딩⦲ꆢ맜뻭뫍폚춶ꎬ샛ꎻ릤垡퓲웅짨듦룸튻쓪쪱ꆣ䈩볓튵쒲짺뮮닎?ꇪ첬⤽뿉⡴㇊놲뗘붫펰뺫횰熣쫙뛾쏼틀⦺ꓗ겣㈩ꎥ쯹냒웟낹맦뗄볙죫뷉⦡쯦룶볆캻⡥䥉㵅ꎬ쾢ㄱ샭횰캪좰릤웤웚헋ꆣ췋온䠽쳡뗄뢶떽뷰뗣뺫ꎬ뷉쓪컓듦닎폫殡럖䔨뗃⤽㇊놣⠳쿬쯣튵곆熣쿕헅뇭뻝췑쫔갨죏ퟳ틔훖뚨짨䈩닭⡥캼럑ꮡ믺짺뮮뫍싊ꎥ汲ꆪ⤽튻뿆릤垣ﳀퟷퟩ훐뗚뮧택ㄫꍡꇆ릩룅돉ꎬ볆짏잸뺫쯣뇭럑뷰뗄폫헟ꭎ늼斡䔨놣걍瓆⦡쓪볙뫒쫙⠲쫇ꇪ퓲캪폒놾ퟜ쟩쯐쓐튵좷욡샻듦쪡뗄ꆢ횰캪ꎬ旖짆펹캪톧뷉곍ꢿ벼뫏뒣瓄ퟜ쪱朩垡뷐횰뗄싊놾죴뮮쫕쯣욽쪾볆퓚?룅헟⠰뿉ꬩ斶걍㈨??ꈨ쳦뷰짨킣뮱쿕〰퇸쾽꓂圩ꎬ캴컄뛮뿶?탔쓪ㄲ?ꆮ쓪뚨ꍐ쾢뗄ꏵ풭릤럑쯐볂쓜뗄쫇뷉ꆯ온쏳릤쓪캪낮뺫죫횸쿖뫢狋뮮췋풼싊ퟔ뢶ꎬ횪㵥ꆫ혩㈨ㄩ즸紐㐩듺쳦볆겡릫튵ァ샏쩧퓶⡅살죋볙즷횰쇤램㵂⮡⤽ꎥꓗ쯦뷰볆ꎬ싊늡틲릲벰?쟁떼뗚횰?럑㐨ㄫꇆ욽룸ꆣ쿖쫇쯣⣖횵릫퓚택폈ꎻ뾪뷰〲ꎬ丨㵥튻㵅뚽?훒旖뫍싊듺뮮ꍰ빺쮾짺ꨲ뗎㴷뎤캪圩㈰쏱뚨퇂㚣릤볓뚨믺볆ꎬ뮮ꆪ⢡쒣?헢춬맜쯍훂槀튵샠싊믽㇒朩⠱뻹뢶傣횵쯦풭똩뗈쪽낹狋쪱?쪼뛮?닐ꆮ㢣킡ㄩ⡥⠵ꆣ쫇쯪ꆢ쏼〰컊ꎥ쿖쓪짺릤쪿ꖡ㴶뗄㔵죫뇤췋ꏊ뮮웅탍닎샯샭ꢻ뗄쓪캪샛뮣ꆫ⭧폠뛮갨ꎺ믺폚뇭꒵쳦華ꆣ뷉닮榣겿욽㵅帩폎⧊튻퇸㌩쳢컱꺱㵗믮?붨ꈷ췋〨쯪ꇆ꺡솿택럑쪱ꩲ릤쪲뷰닺佴뗄갩⠱⦡쏼캪漼⡐뇤쫇잽뺫횰뷉쪾쓎뇖듺폫뇭뢶쳹쿮꼲?⡥㵥쒻ꪣ뷏룷횻샏ꎬꆷ쓐枣立쓪쮮퓶㚣솢ꎥꆣ?ꎬꆣ쿖쯪缾믹ꎬퟜꆱ튻넴캪䊣ꇪ噆솿퓚즷쯣럑듀낹싊쓪쪾짺䔭⦣ꆪ灴ﷀ?틲뎤立릤뷰쏻뇭겼걺⠱뻹욽ꖡ룶ꆢ쪱⦡볆뗄튵ꍅ헟뾼쟒ꆪ뷰ꎻ췒퓶죀춶믹뛮ꆮꎬ⠱죕겣ꇜ䈩웳퇓쿖뺫ꎺ뒸꒵卒뗚듦틲뗄곀慉?쯘웚퓚놣캪놾듋쯪쓖⭧뺭폫싊ꈷ죋㢣쮫ꈵ뮮쓪⢣쎿쇤싇傣?싺?쇷욽뎤ﶷ춶뷰䟎僒⦡튻쓪걲뻊ꎬ퓲튵횵쯣⡐쒽캪⡫ퟓ뻘⤽쾣볙뗄쓖瓄쿕ꆶ컄맘볲왃횰낹볃뺭ꎥ헋ꖡ랽㔨쇤꽉쯀ꎻퟣ랢뻹?ꎻ횱쫕닆ꪣ뮵놡ꎬ쯪⦡㵂갨쓪뛗쿠쿖噆뚾즷ꎺ볋뷰캪쒸ꋂ敱폎겿짨볆낹릫훐훷폚돆䰴릤ꓔ퓶볃㞣ꆢ뮧ꈹ춣얮㘰ꌽ캪뗄斡쿲췶볙☽늢짺릤쓔쓪틦닺멇붣깅⦡횰뗄ꏔꎬ뷰쪻뗈횵䈩ꯋ퇗欫뾪嚡몯쪷ꪣ짓뮮ꓔ쮾맺튪듦䍌⠲?ꎡ뎤랢긲㢣ꎥ횹?쯪쇤㠫懋뺫ㆡꩴ볆틲뚨뿚볙퓚뷰닺싊뺻爽곈⡲놡튵횰ꇆ볆ﷀꆣ뗄ꎬ?ㄩ쪼ꌽ쫽꾵?쏓?쓋춳죋퇐믮㌨〰떱쯪ꎺ햹ꎥꖡ평ꆢ뷉뻍ꇪ쯣⤩쯘쓪퓶꒣뷉ퟜ잿횵ꇆ槒깅릤?ꎬ뮮?뷸믹㵇훖겾쯣ꋲ쒾?횰샍튻쫙뺿싊㈰〭쪱練듳쮮ꆣꈹ웤럑얮쫇연짨ꆣ겵쒣뷉돵뎤곒럑뮣샠뛈쫕껎텴뷰퓚낹傣뗄딩튻뒡ꎬ떣궹웰攭?웋릤뫳쪹놣쫂〰㈰낸쳥욽ꎥ쯹ꆣ탔횰ꎬꆣ㴲뇄탍럑ꎻ싊늰웚갱쫽캪좡⤽瓄갨폫늽짏ꎬ걡ﵴ샻?뢺?뗄쪡폃쿕튵볙〳풤퓚쿠ꆢ횰캪ﳀ볤ꇜꎬ맜?쯐ꇆ횧살쫇뗃웤떥싊듦ꏄ훐튵짨⦡튻ㄱ䔨ꆯ?믹샭缾?훐ꎬ믮뺭캻ꎥ쒹룹룷튻럑놣뇭ꆢ?뻝㴱캪?쪾ꋲ튡쓪ꇎ쇤⤩캪ꪡꨭ⠳?
第6期吴忠，等:随机利率下缴费预定计划职业年金的替代率研究工参加工作时的年龄，考虑到事业单位对学历要2，…T)表示第t月的收盘价，则月度投资收益率求较高，基本为本科以上，假设参阳工作的职工年为ð';= !n(P,) -!n(P，_，)，在正态分布假设下，ð'k= 龄为23岁。ð'+句，其中Ek-N(O，C，z)，即ð'.-N怡.(，z)•根据选(6)退休后的平均余命θ，:;:(女〉、 取的样本对参数δ，';进行估计。社保基金中另(男〉有50%.投资于债券，包括国债和企业债，本文采所谓平均余命是指达到某一年龄的人群的平用上证国债指数和企债指数简单平均值来计算债均生活年数。根据刘昌平(2005)计算的城市人口券的投资收益率，使用的数据是2003年1月~生命表，查出职工退休时的平均余命，得知e，:;: 2010年12月债券指数的月度数据。通过对样本(女〉、(男)。的参数估计可以得到月度数据的收益率和搅动(7)管理费率。根据《企业年金基金管理试率，并根据正态分布的统计性质计算年度收益率行办法机受托人、托管人和投资管理人提取的管和波动率，估计结果如表2所示=理费综合不超过基金财产净值的%。账户管襄z正态分布假设下收益率的参数估计理人的管理费按每户不超过5元人民币的限额收参数参数项目项目估计值估计值取，这里假定管理费为%。股票型资产收益率〈月}% 债券类资产收益率(月)% (8)年金投资组合资产配置比例。结合路透股票型资产波动事(月}% 债券类资产波动率(月)% 中国年金指数(ReutersChina Pension Index, 股票型资产收益率{年) 债券类资产收益事{年) "RCPI")和新修订的《企业年金管理办法》中对基股票型资产波功率〈年〉1. 712 债券类资产波功率(年)1. 145 金资产的配置比例，本文假定股票25%，债券因此，股票类资产的年度投资收益率ð'，-N50%，现金25%。(，);债券类资产的年度投资收益率&具体如表1所示2亵E主要的精算假设-N(O. . 145)。在中生成标准正态分布的随机数Rand(剖，通过标准变换可以主要的参数设定男职工女职王模拟出以后各年股票和债券的投资收益率。p~r) 存活率CL3 (2000-2(03) CL4 ( 2000-2(03) ’YZ 工资t曾长率% % E (b;=md〈h〉铸n+ð'，(股票收益率)6%、7%、8%、9%6%、7%、8%、9%57 = rand(k)铸..;;;r+ ’2 (国债收益率〉缴费率a 10%、11%、12%10%、11%、12%从而可以预测出各年的股票和国债的收益退休年龄r 60 55 率，再根据投资股票的资产份额刷=.屿=资产配置比例w, •也12.ω3o. 25. O. 5. O. 25 . . O. 5 ,W) = O. 25.职业年金的年度投资收益率为g参加工作年龄a 23 23 R.=ω1铃8!+ W，铸57+ω3铸存款利率(6) 管理费率% % 四、研究结论与分析f 在投资收益率服从正态分布假设下，通过对平均余命。， 股票类资产和债券类资产的参数进行估计，以及〈二〉随机参数模拟随机数模拟我们可以得到各年的投资收益率估计根据我国社保基金投资组合的资产配置状值，如公式(6)所示。根据上述精算假设以及得到况，基金资产主要包括银行存款、国债、股票。把随机利率的参数估计值，结合公式。〉中职业年金银行存款作为元风险资产，根据历年定期存款利替代率模型，可计算出不同的缴费率情况下缴费率计算取平均值%。把股票和国债作为风险固定型计划职业年金的替代率情况，结果如表3资产，根据随机利息率的正态分布假设进行模拟。所示z考虑到2002年以前，中国股票市场的不完备性，襄3不同缴费率在配计划下职业年金的替代率本文选取2003年1月-2010年12月的月度数据替代率(%)缴费率第k年利率为研究对象。根据证券之星提供的社保持仓情( %) (%) 男性女性况，本研究在社保持仓的159只股票里随机地抽6 按公式(6)计算 11. 28 取了30只股票，并用官们的平均收益率来衡量社7 按公式(6)计算 14. 16 保基金中股票类资产的收益情况。当然，社保持8 按公式(6)计算 仓的股票是随时调整的，我们无法真实地了解其9 钱公式(6)计算 股票投资收益情况，但由该方法得到的杜保基金10 按公式(6)计算 投资收益率较之用上证指数计算的收益率更为合11 按公式(6liH事 12 按公式(6l!f算 理。以样本股的收盘价为果样数据，用P，(t=1, -77一췲랽쫽뻝뗚릤쟳쇤⠶⣄쯹뻹짺㈶⠷탐샭좡潁⠸훐䍨ꆰ뷰㔰뻟쮥훷쓐얮듦ꆣ䍌?㞣㚣뷉췋㘰㔵즽ィ닎㈳맜릮ㄹ⢶룹뿶틸싊뾼놾캪놣닖막춶㊣?폐폃좯㈰뗄뫍맼쿮맀햮ㄴ㦣璣ㆣ틲⠰ꆫ헽쒣䧜튻ꆾ듓낧쯄퓚쯦횵쳦만내ㄷㄱ㈹㈲㌲㈴ㄲ㌵ꆪ막健ㆣ욽쳦⢣쓐얮ㄧ기긱컢㌨㐨ꎮ쫽쒿볆욱긷좯긴긵楮䥮튪횰믮뮧긲ꖡ럑ꎥꆢ쳥닺볓샭毄릫㇖㋕?㎲퀩ꆣ採㠵㔶ㄲ㐵㜷㛆닎뷏캪⧍캽짺ꎮ⦹냬럑죋ꎬ맺湳剃쳥긶뻹︩뻝탐볆닺싇컄퇐쇋믹뗄욱겡쫃⭥㔰짏늨듋丨첬쓢떣뛸긵帽ꆢ춶듺뚨쪾ꔩ탔쏼⧄㈰㖣ㄲ㘲횵〸샠㘶㈶㐲탍믺ㄵ㈸㠷ㄶㄱ㘹ㄴ㌰㘳㔹㘴㘷?摥뗄릤ퟤꎬ퓶ꎥꈷ싊ꆢㄲ쓪엤깼럑쪽탍훒ힸ믍楯〰기갰ꎥ폠㞣싊㊡ꆪ?볓룟㈳쯐욽믮㘲?램ퟛ뗄헢쓪碣偉닺쿖죧닎ꆯ뎤ꎥㄱ쇤훃ퟷ싊쯦컒믹듦쯣ꎬ떽톡뺿놾㌰뷰막춶쫕틔굔㵬庣퇹횤쫽늢뚯〸ィ럖돶먽뿉퓙採퇐샠샻탍ꎺ﯂⠶뇭ꆪ꽮ꎮ닺?ꪵ쏼겷경⢣ꎬ닺?쫽싊ꆢꎥ뇈쓪⦼⥉㈰㖣쫕늨릤ꎬ쯪?뻹쓪⣅ꆷ뫏맜샯뷰ꆱ뗄뇭믺맺뿮좡룹뛔퇐횻훐욱틦퇹⦱渨곆놾ㄲ맀싊막기늼틔牡폗뺿릫쒣볆ꔩ늨쒾횲㵲즷짨〳㢣ꆢ샽갰쇤틦뚯쒣웋曋뗈뚯ꯋ?ꎮ벼퓗뒮ퟷ믹ꆣ폠쫽긩퇂ꎬ늻샭볙횸⦺엤㈵㇋뚨ꖡㄲ닎짧욽뻝〲㈰쿳뺿막쫇쫕싊놾傡뛔춶햮퓂볆욱갱㔶뗄뫳湤풤㴰꼱뷡틦닺쪽탍뮮뒮닩뛗㈵⣔⣄쓢ꎺꈹꎥ?慮쫔⣔쪱놾쓆쏼ꆣꆢ쪡쫜뎬럑뚨쫽췐훃ꎥ流놣닺캪뻹쯦쓪〳퓚욱틦뷏막뺵ꌩ킡닎횸햮뿉헽맀숩샠ꎮ룷⢱닢춶⪰싛싊뫍⠶ꎬ횰숩??쯦돶쫗컒뗄캪붾쫇룹ㄹꎸ췐맽내맜⡒싐뇈ꆣ뺣쒣믹훷컞횵믺틔쓪짧ꎬ샠쪱쟩횮?튻쫽폚싊좯첬볆㜱ㆣ뤩돶㈵븫폫럾햮⧋뿉튵?搨䎼믺횰쏇쓪놾陸횸뻝ꎮ料죋믹쎿샭敵?샽?쓢뷰튪럧㊣샻잰㇔놣늢뗷뿶폃쫕퓂汮ꆫ?햮뫍ꎬ뗃럖뷡헒닺㈩긱쫽막⩾룷?듓좯流맀볆욻샻릤쿗欩뿉껏쇤뿆듯쇵ㄲ?ꆢ뷰뮧럑瑥ꦵꎬ춶냼쿕긵쾢슡횤돖폃닺헻짏엌뗄⡐丨좯웳쪹쫽떽늼맻ꎻ㐵剡욱ꎯ쓪횰⪰컶헽샠뺡볆쯣싊쪵싖췋쪲ꎬ틔ﰰ떽닽⣄뛆췐닆늻캪牳쒡놾삨ꎥ싊훐ꬲ좯닖쯼뗄떫횤볛쫕ꆣィ뿳햮폃퓂죧쓪⦡湤뫍튵긫첬ꎸ횵돶쒲⪳냒쿂뾼짏ꎬ쒳욽택퀩맜닺뎬ㆣ鉶뛆컄ퟩ틸ꆣ뗄맺〱횮쏇쫕평횸캪엌⦣겿뷸냼퓂뛈춳뇭좯ꏔ⢴햮⯳막쓪〰럖뗃料늻쳦컊뷉ﶹ싇ꎬ㴲튻⠲ꆣ뗄죋뺻맽긶볙뫏탐냑헽막ツ탇ㄵ틦컒룃쫽닉볛곔삨뛈볆㋋춶샠?ꌩ좯묨욱닺뷰㌪늼?뷡춬듺쪱떽럑삼떽볙㚣쓪〰뫍횵㗔뚨듦룹막첬욱쳡㧖욽쟩쏇랽볆퇹ꎬ?맀맺볲뻝쫽탔流慴럝닎쿊뫏싊뗄쎱룷?떺쓌풤쫂짨긶쇤㔩춶뗄막뿮뻝욱럖쫐㋔릩뮹뻹뿶컞램쯣쫽퓲벴볆햮떥쫇훊뺣쫕닺污춨맺뛮쓪릫뷉쟩욽죀뚨튵닎㈨뗄볆尿ㆣ쯃욱닺ꆢ샺뫍늼뎡습짆쫕ꆣ램뗃뻝퓂겷컄욽㈰?틦戶맽⢹햮ꇞ뛈샻쿂뷸ꯋ쪽럑뿶輸뻹ﶡ뗄볆?떥볓얮죋쯣맜긶?㈵엤맺쓪볙뗄쓔짧뇀틦떱헦떽쫕ꎬ뛈횲ꆫ웳뻹〳춨싊ꎮ뇪춶탐⠳뮮폠ꎽ𥉉춶캻릤⦡좺뗄?샭ꎥ튵훃햮뚨짨늻슶놣싊좻쪵틦폃춶벼丨횵쓪맽쫃뛈㗖ힼ쫕㴰춨맀?⧖쟩뷡횰쏼뛔ퟷꈱ뗄돇죋ꆣ쓏ꎬힴꆢ웚뷸췪죊돖살뗘짧싊傣믹햮㇔뫍뛈ꆫ춶탉뇤?틦ꎮ쫕맽볆탖뿶맻껊튵ꎬ쿂톧뗄㦣욽쫐?쳡헋?ꢡ햮막듦캪탐놸ﶾ닖蝹뫢짧쇋놣룼갨쫕뷰볆슡퇹늨荒뮻ꆣ㈵틦뛔풼냒죧쓪헒뗃럍샺횰긱죋좡뮧럖좯욱뿮럧쒣탔?쟩?솿놣뷢믹캪琽틦슣ィ훐놾쯣뚯쫕즱뿉ꎬ싊틔낵뗄뷉뇭뷰튪릤?뿚횪뗄맜킶ꆣ샻쿕쓢ꎬ짧돖웤뷰뫏ㆣ싊곎긲쇭컄햮틦틔捅캪벰쎵럑뗄쓪맜풻냑ꆣ?쐽⦣닉싊ꎬꎺ佲맀쳦쨩겸컄㈽?볆듺料싊?퇐?뺿
上海管理科学第33卷AAUεJAUZJAUεJAU aAU3 高建伟，李春杰.随机利率下缴费预定型企业年金保险中生存年斗、句句3，、3金精算现值模型[J].系统工程.(5):53-56. JAUεJnUE3nu、3句句，34 胡鞍钢.<<"小康社会"可以如期到来>[N].<<经济日报>>2002年a吨，衔，a&ZA'11月12日.鸣，a且5 贾洪波.温源，基本养老金替代率优化分析[J].中国人口科学，唱且ζJAU2005( 1) '16 刘昌平.2005.中国企业年金工资替代率敏感性研究[1].世界6 7 8 9 10 11 12 注:横轴为职业年金的缴费率。经济(10):33-40. 7 林东海，丁煌.养老金新政z新旧养老保险政策的替代率测算固1配计划下男女职工替代率[JJ.人口与经济.2007(1) . 由表3和图1可以得出，在参加职业年金计8 柳清瑞.养老金替代率的自动调整机制研究[J].中国人口科划的所有人群中，同样的缴费率和年金投资收益学.2005(3) . 率条件下，男性职工退休收入替代率明显高于女9 米红，邱晓蕾.中国城镇社会养老保险替代率评估方法与实证研究[JJ.数量经济技术经济研究.2005( 2) . 性，这个现象也非常容易解膏，主要是因为我国规10 钱敏，石红梅，中国企业职王养老保险替代率的实证研究一一基定的男女职工的法定退休年龄不同，导致男性职于缴费确定型企业年金与基本养老金的对比分析[1].经济与工的缴费年限要高于女性职工，最后导致退休以管理.(4):71-76. 后的男性职工的获益大于女性职工。此外，根据11 王晓军.对我同城镇职工基本养老保险制度收入替代率的定量生命表可知，女性职工的平均寿命高于男性职工，模拟分析[1].统计研究.2002(3) 也就是说男性职工在退体时的余命普遍低于女性12 徐颖，张春雷，中国企业年金替代率水平研究一一一基于随机波动模琐的分析[1].财贸研究.2009(匀.71-76.职工，导致女性职工的职业年金给付期限较长，因13 杨再贵.企业职工基本养老保险、养老金替代率和人口增长率此，女性职业年金的替代率偏低。[JJ.统计研究.2008年第25卷.第5期:38-42.此外，通过上述精算结果的比较，分析影响职14 郑婉仪，陈秉正.企业年金对我国退休职工养老保险收入替代业年金计划替代率的各种因素得知，职业年金是率影响的实证分析[1].管理世界.2003(11): 64-70. 对基本养老保险的补充。通俗地讲，基本养老保险管吃饱，职业年金管吃好，职业年金替代率的高Research on the Replacement Ratio of Defined 低决定了职工退体后的生活水平和质量，相对于Contributed Occupational Pension Scheme 基本养老险，职业年金对职工退休后的生活质量under Stochastic Interest Rate 起着更加重要的作用。根据计算结果，可以得出Wu Zhong Wang Lingzhi Fan Junhui 以男性职工为分析对象来看，如果男性职工从一Abstract: The reformation of non-profit institution en›开始工作就缴纳职业年金，从整体情况来看，职业dowment insurance system relates to the basic endowment 年金平均可以提高30%左右的替代率水平。所insurance ’5 reform process and its sustainable development. 以，面对改革的阻力，即事业单位职工的养老金替At present, the replacement ratio of non-profit institution is 代率高于90%，而企业的替代率只有60%的现90 %, while the enterpri町'5is only 60%. the reformation encountered some resistance. This paper studied the replace›状，要实现事业单位养老保险制度的顺利改革，建ment ratio of non-profit institution if there is a defined con›议设立职业年金，且职业年金的单位和职工个人tribution plan to set up an occupational pension. The fund’ s 总缴费率在11%左右较为合适，在该缴费率下，return on investment is a key factor of the replacement ratio, 男性职工的替代率为%，而女性职工的替and which is influenced a lot by the financial market. 50 we 代率为%，事业单位实施职业年金计划以suppose it as a random variable. We found that: (t) Given 后，可以明显提高职工退休以后养老金的替代率the same payment. male’ 5 replacement is obviously higher 水平，提高职工的退休收入，改善退休职工的生活than the female’ s. for the female’ s legal retirement age is 质量。针对女性职工的职业年金替代率低于男性lower and female’s average lifetime is longer than the male’ 职工的情况，可以考虑过渡延长女性职工的退休也(2)The pa归nentis another factor to influence the re›年龄，这也是本文后续研究的方向之一。placement ratio. Holding a reasonable replacement can help the reformation accomplished sm∞thly. we suggest the suit›参考文献able pa归nentof occupational pension is t 1 %. 1 陈秉正.郑婉仪.2∞4.中国企业年金的发展预测分析[J].数量经济技术经济研究(1):20-29. Key Words: Stochastic Interest Rate; Defined Con-2 高建伟.丁克诠.MA(q)利率下企业生存年金精算现值模型tribute Plan (OC Plan); Occupational Pension ; Replacement 口].系统工程学报.2ω(2): 131-135. Ratio -78一췲랽쫽뻝짏뗚㐰㌵㌰㈵㈰ㄵ䨫ꆪꎬꎮ?힢춼평뮮싊탔뚨릤뫳짺튲횰듋튵뛔쿕뗍믹웰틔뾪쓪듺ힴ틩ퟜ쓐쮮훊닎뾼컄쿗돂솿룟孊ꆫ뷰뫺ㄱ볖쇵뺭쇖쇸톧쏗퇐폚맜췵쒣ㄲ뚯ㄳ퇮ㄴ剥潮瑨剡䍯佣健卣畮却䥮坵婨坡䱩牥潦湯楮敮摯獹瑯灲慮楴獵摥䅴牡楳㤰㘰獯灡獴楦捯瑲獥異潣灥晵步汯睥慳癡景潢慧慶汩楓瑏灬捡桥慣獭慢䭥坯?楴楳潦䑥䙡扡瑨灬晡睨批獡灡桩晥慮浡厣牡牥潣偬䑃ꆪ溡瑵?〵獴獵潣灥灰杧楴ꎺ뺭퓂볃샭獥瑩湳摥瑥潮䩵䅢景溡睭污敮癥敳渭汹捯浥獩畤牥敲晩楢湤楓楮畮癩晥汥睥慮灡潴晬慣慳汰潯祭偬ꎬ뇼붨嶣뺫낰뫩닽뚫쟥뫬뺿잮쿾쓢쒣퓙횣펰灬湴捵桥潣湧ꎥ物牤?㜸탬牮몣㌳뇭뗄쳵쏼뻍릤췢쓪믹맜뻶놾ퟅ쓐쪼뷰싊짨뷉탔욽솿쇤晩獩浥慮捴楣浡慴祭杨牥汥긨瑩景捵汬ㄲ㐰㌵㌰㈵㈰ㄵ汏?⠱楴牡敳牰澣潳慧볆뫡볃ㄲ⡉ꎬ慲楯牥穨湨獴牭ꩰ敮敭瑥摯慩汯慣灲畮楥灬湥畴灡ꆯ晬湡潭潵浡条瑩敲祭桥略潮浰瑨桡ꎻ慮?튻헽캰껏쯣룖늨욽몣껈죰㈰ꎬ孊쏴럑뻼럖탍맳껍췱쿬慣物灡浥桡慢ꎮ玣⦣湥畴湣?湴潲牫ꎺ敮敲汥瑩ꆯ㈩澣牭⡄ꆪ펱뮮맜뻭ꎬ훡㎺쯹볾헢쓐뷉뇭쫇얮뷰놾돔뚨퇸룼탔릤욽쏦룟튪솢럑횰뿉ꆣ뗄벼죕伩㈰捨?獴畩牡慴牯睭湡灭璣敭潦瑥慮慣楯瑩溣浥略湣獬汥敮湥慢汩汹䑥⦣캪楯斡獥?ꎮ뗍ꎬ쿖쮿〵쟱嶣좷컶뗄뎼틇敭扵瑩獴睨瑨整汥⠱璡ꆯ牥周깈慴ꆪ캪쫵ꎮꎺ〹ꎬ捴楯晩敮扬건楴牥捥斡潮깔湴敭湣楡汥獨楣뭏뭒쿂?꽓ꆯ샭췍폐룶얮럑탔뿉쮵떼춨볆퇸놥쇋샏볓횰ퟷ뻹뛔폚쪵싊릤틔쳡헫쟩헢ꎮ⥇ꑭ?浥潬楯횣뚡뎹샮횵ꆶ컂㈰?⠳쿾껊쪯뚨孊럖웳웑敮瑥潮楣楬횰㈴뺭㌳ꎬꎺ?璣桥ꎮ慬敮敤厣睥湥捣数쓐헅协楶慬湴摩?췱뿋꒳뒺쒣ꆰ풴〵⦣샙ﷁ뫬탍컒嶣컶킾돂횤?慬坥뿆ꎯ튵백죋ꎬ쿖횰쓪횪쓐훂맽뮮샏쿕훘릤뻍뿉룄㤰퓚뗄쏷룟뛔뿶튲볃ꆪ㈳周깦異污얮敮斡湧ꎮ뒺쓪틇퇐?쳑뷜탍킡ꎬ㐰궼뷰?뾾쎷웳⠴맺껍孊횰뾣뇼럖楳潲慴捥ꇶ톧뿉좺쓐쿳릤쿞ꎬ탔얮튵짏쳦놣튪캪뷉틔룯ꎥ쫂쓪ㄱ쿔쫇꽓횰뷰뺿⦣샗楯浥ꎮꞱ뿚뾵믹훐퇸쎣쳦궼ꎬ튵돇뎼嶣릤긲헽컶㔹릤ꎬ뗄틔훐탔튲튪얮횰쓪쫶듺쿕튵췋럖쓉쳡뷰ꎥ뿉놾⠱먷湡湴㈰䵁ꢣ쯦嶣짧맺샏갲쎼헲웑꺲믹〰孊쳦뷉ꎥ⦣ㆡ?뗃ꎬ횰럇램룟믱릤뷰뺫싊뗄쓪택튵ퟷ컶ퟨ뛸떥ퟳ틔컄〴⡱갲믺껏믡퇸웳〰돇볊맺킾웃놾㣄嶣탔훐뛾럑먲듺ꎬꎮ⧀〰샻뗍ꆱ샏탂㜨헲폫뾣돑퇸꺹튻싊돶춬릤뎣뚨폚틦횰퓚뗄쯣늹뷰뫳쓪폃뛔튵㌰솦웳캻쟒폒캪췋뾼〭㚣맺훐﯂㚣싊뎹뿉뷰쓪헾ㄩퟔ짧궼튵믹긲킾샏ꆣ㈹?쫂웳ꎬ퇹췋죝얮듳릤뗄쳦뷡룷돤맜뷰ꆣ쿳쓪ꎥ튵퇸횰뷏㌲택싇탸맺ꎮ쫏갲쿂꒳틔쳦뷰ꎺ뚯믡쏑횰놾〰뾣놣㖾ꆪ퓚뗄택틗탔폚횰듺맻훖ꆣ돔짺뛔룹살뷰ퟳ벴샏튵캪ꎮ췋쫕맽퇐웳싆ㄨ뷉첣죧릤탂뗷퇸킾㈨갲쿕삽쳦쓪㈩럑갲웚뻉헻샏뾣퇸㌩〰ꆢ꺵컒닎뷉쫕뷢쓪횰얮욽쪱튵싊뗄틲춨뫃믮뻝뾴ꎬ폒쫂쳦놣뫏㘳택죫뛉뺿떥쓪뗉ꎺ풤〰떽폅쳦퇸믺놣갲샏뷰ꎮ㤨?맺볓럑죫쫍쇤릤탔뻹뗄쓪욫뇈쯘쯗ꎬ쮮볆듓튵듺쿕뷰쫊ꎥ틔퇓ꎯ캻뷰華ㄳ뚨㒣살뮯듺샏훆쿕〰놣뗄쳦㈩웚췋횰싊쳦ꎬ늻쫙폠뷰뗍뷏뗃뗘욽췋쯣죧헻떥훆뗄뫳룄뎤랽ㆡ탍갲ꆷ럖놣퇐㔨쿕뛔ꎺ택㌨쪵듺튵뫍훷춬ퟮ릤쏼룸ꆣꎬ횪붲택뷡맻쳥캻횻뛈떥퓚뛸퇸짆쳦얮쿲랢ꨱ웳㈨孎컶쏴쿕뺿㈩뇈㜱㌸횰䥉듺싊쪩햹㌵튵㔩嶣孊룐헾ꎮ쫕ꆪ릤⦣쓪싊튪ꎬ뫳ꆣ룟웕뢶럖훊맻쓐쟩횰폐뗄캻룃얮샏췋듺탔횮쮮횰풤ꯋꎮ쓪ꎺ꺡嶣탔닟움싊컶죫㜶㐲퇸먶뷰쏷쫇떼듋폚뇩웚컶횰믹솿뗄ꎬ탔뿶쮮릤㘰쮳뫍뷉택싊튻욽닢뷰㔳뚾껖퇐뗄맀孊쳦ꎮ뫍샏㒡퇐볆춶쿔틲훂췢쓐뗍쿞펰튵놾쳦ꎬ짺뿉횰살욽뗄ꎥ샻럑릤ꆣ럖훖놣ꆪ궼킹뺿랽쪵嶣듺죋싊뺿컶쿕㔶쏈靖孊램횤꺾뿚ィ룟캪쓐췋ꎬ탔폚뷏쿬쓪퇸듺쿠믮틔릤뾴ꆣ뗄룄쳦孊ꏐ훐ꎮ햱쮿嶣싊폫퇐궼뗄ꆪ퓶쫕?쫕폚컒탔택룹횰얮뎤뷰샏싊뛔훊뗃듓ꎬ쯹쿖룯룶쿂뗄듺쓐췋嶣?짺꠩?껊닢쪵뺿쏓뚨뎤죫ꆪ틦얮맺횰틔뻝릤탔ꎬ쫇놣뗄폚솿돶튻뷰죋쳦볆싊짺택껊듦㈰웑삽쯣?횤ꆪ튻맦ꎬ틲룟튵쳦붨믮?쓪〲ꞣꆪ듺뮮僇믹쓪?믹틔폚쯦믺㮝늨믅껐퓮櫀밡ꎻ℡ꎺꎺꎺ쿧
