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【海外前瞻】美团点评:数字
生活的比特转换器
数字化仍在继续，互联网从未止步
在互联网持续渗透的后半段，除了核心能力（如腾讯的产品能力、
阿里的运营能力、美团的线下管控能力等）之外，对于产业链的
深入认知也会显得异常重要。垂直领域公司在特定行业内拥有与
巨头相抗衡的能力，并且在条件成熟的情况下，也将向外输出自
己的核心能力，美团点评就是这样的一家公司。
到店酒旅业务能否持续成为公司的现金牛？
到店业务未来会从以“吃”为代表的高频业务向低频业务导流，
成为本地商家的搜索引擎，“广告”+“local search”将是主要的
商业模式。到店业务保持高速增长的重要原因是向低频业务的横
向扩张。子行业的增长以及于店家的 ARPU 值的上升会为到店业
务提供持续增长的动力。我们预计，公司到店、酒店及旅游业务
在前两年会略高于在线生活服务行业的增速，2020 年之后则与行
业增长相近，未来三年复合增长能达到 %。
低客单价的美团酒店业务是否赚钱？
美团酒店业务客单价虽然只有携程的 1/3 左右，但是订单量已经
接近携程。而且由于对低线城市单体酒店有较强议价能力所以扣
点率并没有低携程太多。而费用端较少的客服成本别切自有生态
带来获客及地推成本的优势，所以拥有较强的盈利能力。
外卖三年内必将扭亏为盈
我们认为，外卖业务的毛利率尚有较高的弹性，主要由以下三方
面带来：（1）1P 模式的配送费；（2）商家扣点率提升；（3）配送
网络算法效率提高。我们预测，美团外卖业务 2017-2021E CAGR
将达到 %，并且有望在 2020 年实现扭亏成为公司新的现金
牛。毛利水平将由 2017 年 %提升至 2020 年的 %，中长
期将利好美团营收。
盈利预测及估值
根据测算，我们预计 2018-2021 年美团点评营业收入约为
亿、 亿、 亿、 亿元，18-20 年复合增速
%。通过与携程、Yelp、GrubHub 等公司对比，综合 P/S 及 SOTP，
我们最终得到公司估值 亿港元，对应目标价 元港
币，给予买入评级。
可能存在的风险：竞争环境风险、政策风险、新业务不及预期风
险等
首次评级 买入
陈萌
chenmeng@
021-68821600-818
执业证书编号：S1440515080001
香港证监会中央编号：BMV926
发布日期： 2018 年 11 月 05 日
当前股价： 港元
目标价格 6 个月： 港元
主要数据
股票价格绝对/相对市场表现（%）
1 个月 3 个月 12 个月
12 月最高/最低价（港元）
总股本（万股） 475,
流通 H股（万股） 475,
总市值（亿港元） 2,
流通市值（亿港元） 2,
近 3 月日均成交量（万） 2,
主要股东
%
股价表现
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-31%
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9%
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上市公司深度报告
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目录
数字化仍在继续，互联网从未止步 ....................................................................................................................... 1
美团点评是生活的数字转换器 ............................................................................................................................... 2
从“百团大战” 杀出来的美团 ..................................................................................................................... 2
公司蓝图：Amazon of Service......................................................................................................................... 3
到店、酒店及旅游能否持续成为公司的现金牛？................................................................................................ 6
到店、旅游业务已到天花板？尚有足够空间................................................................................................ 6
低客单价的美团酒店业务是否赚钱？ ........................................................................................................... 8
餐饮外卖是否会越亏越多？ ................................................................................................................................. 10
快速扩张、稳居第一的美团外卖 ................................................................................................................. 10
外卖三年内必将扭亏为盈 ............................................................................................................................. 12
在中国，美团外卖的天花板有多高？ ......................................................................................................... 14
阿里收购饿了么对美团外卖造成重大冲击吗？并不会 .............................................................................. 16
美团点评的边界在哪儿？ ..................................................................................................................................... 16
盈利预测及估值 ..................................................................................................................................................... 18
风险分析 ................................................................................................................................................................. 20
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上市公司深度报告
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数字化仍在继续，互联网从未止步
人们总是惊叹于世界的日新月异，如今我们看直播、刷抖音、点外卖、拿 APP 购物、用二维码付款……互
联网已经如水和电一般融入我们的生活，而这一切从无到有，才不到 20 年时间。1997 年 06 月，丁磊创立网易；
1998 年搜狐网、新浪相继成立；1999 年 2 月，腾讯公司即时通信服务（OICQ）开通； 2003 年 5 月，阿里巴
巴创办淘宝网；2005 年赶集网与 58 同城成立；2013 年-2014 年，外卖、网约车等市场相继被点燃……过去的
20 年是中国互联网腾飞的 20 年，也是人们生活逐步数字化的 20 年。
随着数字化进程的深入，互联网连接与转化越来越多的内容并产生更多的价值。我们知道，在互联网的技
术处理中，纯文本是最简单的，接着是图片，进而是视频，最后是涉及物理世界复杂系统和实时交互的内容。
从互联网公司崛起的先后可以看到，互联网的转化能力在不断的提高。三大门户网站是将媒体内容数字化并展
示；搜索引擎实现了网上信息的整合及连接；QQ 实现了用户之间的双向连接，并涉及了用户个人信息及聊天
内容的数字化；淘宝实现了商品信息的数字化，同时涉及了支付、物流等内容；而以外卖和网约车为代表的生
活服务领域，则涉及线下搜索、产品供应、实时寻路等更加具体化的内容。
图表1： 互联网发展带来生活数字化的深入
资料来源：中信建投证券研究发展部
那么，互联网的改造目前进展到什么程度了呢？我们认为，互联网所带来的改造尚有巨大空间，更多的生
活服务环节和子行业将会开启数字化进程。张小龙在年初的微信公开课上讲到：“过去几年，我们更多地是做线
上生活的事，接下来，我们希望能做一些新的尝试，探索线下的精彩生活。”而王兴解释其“上天、入地、全球
化”中的“入地”时曾提到：“大家吃到一盒饭，上游有无数事，从种地、采摘、捕捞，到运输、仓储、零售。
互联网率先改变了外卖订餐，接着上游的各个环节也一定会被改造。我相信凡是还没有被互联网改变的行业，
都将被改变，只是先后顺序不一样。越靠近消费者，越敏感，越先被改变。下半场的机会是入地，不光做 to C，
还要到各个行业里，改造其整个链条。”
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在互联网持续渗透的后半段，除了核心能力（如腾讯的产品能力、阿里的运营能力、美团的线下管控能力
等）之外，对于产业链的深入认知也会显得异常重要。垂直领域公司在特定行业内拥有与巨头相抗衡的能力，
并且在条件成熟的情况下，也将向外输出自己的核心能力，美团点评就是这样的一家公司。
美团点评是生活的数字转换器
从“百团大战” 杀出来的美团
美团点评的前身是美团网和大众点评网。其中，大众点评网成立于 2003 年，是全球最早建立的第三方消费
点评网站；美团网成立于 2010 年，主要为用户提供团购服务。2010 年是市场公认的“团购元年”，当年戏称“百
团大战”，其实说是“千团大战”也不为过。一份市场报告显示，截至 2011 年 8 月，市场上共有团购类企业 5058
家。优秀的公司并不一定要诞生于正确的赛道，就像当年腾讯的业务是围绕传呼机这一注定要被淘汰的设备展
开的。如今，我们也知道当年团购这一商业模式并不成立，但这并不影响美团从中茁壮成长。美团之所以能从
当年的“百团大战”中杀出重围，互联网基因、农村包围城市的战术以及较强的融资能力等都起了不小的作用，
而其之后能够快速成长，则与高效的线下运营、灵活大胆的战略方针以及快速果断的执行能力等密不可分。
图表2： 百团大战杀出重围 图表3： 2010 年 3 月-2012 年 12 月团购网站数量
资料来源：艾瑞咨询，招股说明书，中信建投证券研究发展部 资料来源：艾瑞咨询，招股说明书，中信建投证券研究发展部
2012 年至 2015 年间，美团网陆续推出电影票预订、酒店预订、餐饮外卖和旅游门票预订等 O2O(Online To
Offline)交易服务。2015 年，美团与大众点评进行战略性交易，并从“To C”（To Consumers）端向“To B”（To Business）
端拓展，推出面向商家的云端 ERP（企业资源计划）、聚合支付解决方案及供应链解决方案等。2017 年，推出
生鲜超市“小象生鲜”，进一步扩展即时配送服务至生鲜及其他非餐饮外卖类别，并试点网约车。2018 年，公
司正式更名为“美团点评”，并收购摩拜单车，布局新零售、出行等领域。
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美团点评-W
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图表4： 美团点评发展大事记
2003 大众点评网成立
2010 美团网创立
2012 推出电影票线上预订服务
2013 推出酒店预订及餐饮外卖服务
2014 推出旅游门票预订服务
2015 美团与大众点评进行战略性交易
2016 推出面向商家的服务，如聚合支付系统及供
应链解决方案
2017 推出生鲜超市业务，进一步扩展即时配送服
务至生鲜及其他非餐饮外卖类别
2018 收购共享单车品牌摩拜单车
资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展部
公司蓝图：Amazon of Service
秉承“帮大家吃得更好，生活更好”的使命，美团点评自 03 年开始涉及了餐厅推广、电影票务、酒店预订、
餐饮外卖、景点门票、供应链解决、网约车、生鲜零售及共享单车等业务。并且在餐厅推广、酒店预订、外卖
餐饮等多个领域做到了行业前三。一路上斩拉手网、吞大众点评、逼退饿了么、抗衡携程，还制止了百度的搅
局，显示出非常强的进化力。一路走来，美团给大家的印象似乎是“什么都做，什么都做的不错”。事实上，公
司并不是什么都做，而是有自己的清晰蓝图。作为中国领先的生活服务电子商务平台，美团点评希望用科技连
接消费者与商家，提供服务以满足人们日常“吃”的需求，并进一步扩展到生活和旅游服务。2017 年，公司平
台完成 58 亿次交易，交易金额 3570 亿元。公司希望通过低毛利率快速扩展业务版图，聚焦大众、刚需、高频
的生活服务品类，成为“服务业的亚马逊”
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图表5： 2017 年美团点评业务规模
资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部
2018 年 10 月 30 日，美团通过内部信宣布进行新一轮组织升级，公司将在战略上聚焦 Food+Platform，并以
“吃”为核心，组建用户平台，以及到店、到家两大事业群，在新业务方面，快驴事业部和小象事业部将继续
开展业务探索，同时成立 LBS 平台。这也是公司上市后进行的首次架构调整。
图表6： 美团愿景让人们吃的更好，生活更好
资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部
公司业务主要由餐饮外卖、到店酒店及旅游以及新业务及其他三部分组成。艾瑞咨询报告数据显示，2017
年，美团点评居餐饮外卖服务平台和到店餐饮服务平台全球首位。根据美团点评的招股说明书数据，2017 年，
平台为全国超过 2800 个市县的 亿名交易用户及 440 万名活跃商家提供了服务，交易笔数超过 58 亿，交易
金额达 3570亿元人民币，同比增长 51%。按照分部业务来看，外卖交易金额达 1710亿元人民币，同比大增 %，
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占交易总额的 %；到店、酒店及旅游交易金额达 1580 亿元人民币，占交易总额的 %；新业务及其他业
务交易金额达 280 亿美元，同比增长 43%。可以看到，在核心业务“外卖”上，美团点评保持强势增长。截至
2018 年第一季度，美团点评以 %的市场份额占据外卖市场龙头地位。
图表7： 美团点评各分部业务经营情况
人民币 mn 2015 年 2016 年 2017 年
收入： 收入 占比 收入 占比 收入 占比
餐饮外卖 174 % 5300 % 21031 %
到店、酒店及旅游 3773 % 7019 % 10852 %
新业务及其他 704 % 667 % 2043 %
总计 4018 100% 12988 100% 33927 100%
成本： 成本 占比 成本 占比 成本 占比
餐饮外卖 391 % 5706 % 19332 %
到店、酒店及旅游 740 % 1080 % 1273 %
新业务及其他 107 % 259 % 1102 %
总计 1239 100% 7046 100% 21708 100%
毛利： 毛利 毛利率 毛利 毛利率 毛利 毛利率
餐饮外卖 （216） （123%） （405） （%） 1699 %
到店、酒店及旅游 3033 % 5938 % 9579 %
新业务及其他 （37） （%） 408 % 940 %
总计 2779 % 5941 % 12219 %
资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部
餐饮外卖：公司外卖业务两年时间从 亿增长到 210 亿人民币，2017 年收入占比 %，成本占比 %
是当之无愧的主营业务。
到店、酒店及旅游：如果说公司对标亚马逊，那么到店、酒店及旅游业务就是其现金牛业务，2017 年收入
达到 108 亿，毛利率高达 %，同样需要重点关注。
新业务及其他：新业务及其他目前包含了聚合支付、网约车、小象生鲜、商家小贷等众多业务。
如前文所述，美团在餐厅推广、酒店预订、外卖餐饮等多个领域都做到了行业前三，显示出了非常强大的
进化力，是一个优点非常突出的公司。但是由于其较快的扩张，也招受了不少质疑，主要有以下三个方面：（1）
到店酒旅业务是否有足够空间，能够成为支撑其他业务的现金牛？（2）餐饮外卖业务是否迟迟无法盈利，甚至
越亏越多；（3）新业务的重点方向在哪，与已有业务能否有较好的协同性？ 我们将在下文对这些问题逐一进行
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分析。
到店、酒店及旅游能否持续成为公司的现金牛？
在线生活服务大有可为
有人认为，生活服务行业的增长空间十分有限，因为根据第三方数据显示，生活服务类的整个盘子每年可
能只有 10%的增长。吃穿住行（除房地产）整一个东西加起来是一个非常大的盘子，它是直接跟 GDP 挂钩的，
当然不会特别快。这种看法忽略了一点，虽然生活服务行业的整体增速并不会太快，但是其在线渗透率仍在提
升。我们认为，无论是交易额，还是商家渗透率，在未来几年内都有较大的增长空间。
图表8： 生活服务行业市场规模（根据交易金额计算） 图表9： 生活服务商家门店及在线渗透率
资料来源：艾瑞咨询，招股说明书，中信建投证券研究发展部 资料来源：艾瑞咨询，招股说明书，中信建投证券研究发展部
从宏观上来看，中国的本地生活服务赛道前景广阔。首先，本地生活服务行业在人口数量大、密度高的大
型城市和特大型城市中更具发展前景。根据美团点评的招股说明书数据，2016 年中国人口超过 100 万的城市有
156 个，而美国只有 10 个。2017 年中国城市人口的密度为每平方米 2426 人，是美国的 7 倍以上，这为生活服
务行业的发展提供了优质土壤。其次，中国的城市化水平和速度正在不断提升，根据艾瑞咨询统计数据，预计
到 2023 年，中国城镇化率将提升至 66%，城镇人口可从 2017 年的 亿增加至 亿。
其次，服务消费占居民消费总量的比例不断攀升，线上与线下联动将成为本地生活服务业发展的必然趋势。
目前，中国的生活服务行业呈现出小商户较多，分布散乱的特点，生活服务线上化将能够同时为用户和商家提
供便利。根据艾瑞咨询测算，预计中国生活服务行业的市场规模将从 2017 年的 万亿元人民币增长为 2023
年的约 万亿，CAGR 将增长至 %。其中，在线生活服务行业的 CAGR 将增长至 25%以上。
到店、旅游业务已到天花板？尚有足够空间
公司到店酒旅业务的表现与我们的上述判断相符。2017 年 ，%的收入增长及 %的毛利增长说明该
业务仍处于较快的增长状态。除此以外，%的收入增速还远高于在线生活服务行业 25%的平均增速，这主要
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是由两方面原因造成：一方面，公司到店业务具有从高频业务向低频业务拓展的能力；另一方面，公司酒店业
务在过去两年实现了快速的增长。
图表10： 美团点评到店、酒店及旅游业务成本与收入
（百万元）
图表11： 2016-2017 年到店、酒店及旅游业务毛利及公
司营销开支
资料来源： QUEST MOBILE 易观智库 招股书 中信建投研发部
到店业务未来会从以“吃”为代表的高频业务向低频业务导流，成为本地商家的搜索引擎，“广告”+“local
search”将是主要的商业模式。到店业务保持高速增长的重要原因是向低频业务的横向扩张。美团点评通过高频
业务公司积累了庞大的用户群、成熟的后台管理体系、强大的地面推广团队等，这使得公司可以依赖其地面推
广团队快速覆盖综合业务商家，由于低频生活服务业务的用户标签与高频业务有较大重合度，公司能够快速为
低频业务进行导流。目前，大众点评已经完成了家政、美发、KTV、婚纱摄影、亲子娱乐等众多子行业的覆盖，
并且仍在迅速扩张中。
从到店业务的广告收入比例中可以发现，综合业务的广告收入占比往往比餐饮业务还要高。到店餐饮的广
告收入占比约为 1/3，大部分仍依赖于佣金，且长尾业务的广告占比超过 50%，这些商家拥有更强烈的广告投放
意愿。随着未来本地搜索和广告推广的精准度提高，商家投放广告的平均 ARPU 值仍有提高空间。因此到店业
务未来增长来自于两方面，一方面是子行业的增长，另一方面是来自于店家的 ARPU 值的增长。
图表12： 大众点评广告推送 图表13： 美团持续增长的综合业务
资料来源： 官方 APP 中信建投研发部
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低客单价的美团酒店业务是否赚钱？
2012 年美团通过酒店团购开始涉足酒旅行业，主要集中在三四线城市的中低档领域；2015 年成立酒店旅
游事业部，业务涵盖住宿、境内度假、境外度假及大交通；2017 年 4 月推出全新品牌“美团旅行”，9 月“美
团旅行”独立 App 上线。2017 年 10 月，美团的新一轮融资中引入了新的战略投资者全球最大的 OTA 公司
Booking 并达成战略合作。
公司酒店业务在发展过程中，主打酒店会员体系最为薄弱的三四线城市。按照城市等级划分，一线城市、
准一线城市、二线、三线、四线及以下城市酒店房间数量占比分别为 %/%/%/%/%，其中一
二线城市占 %、三线及以下城市占 %，基本各半，等级越低的酒店低线城市的占比越高。且美团绝大
部分客户来自于外卖业务的转化，前期积累的活跃用户帮助美团的到店酒旅业务快速提升，2015-2017 年到店、
酒旅业务 GMV 分别为 1275 亿、1584 亿、1581 亿；截至 2017 年交易用户数 亿，占收入比重 32%，
毛利率达 %。
图表14： 中国在线酒店业的竞争态势
（基于国内间夜数）
图表15： 2018 年 6 月美团系 APP 及小程序月活（万人）
资料来源： 公司招股书 中信建投研发部
根据公司招股书显示，2017 年美团酒店的间夜数市场占比已经达到 %，与第一名携程的 %相距不远，
而两年前，公司的占比只有 %。当然，从收入占比来说，公司还远没到这个比例，我们知道，携程 2017 年
的酒店业务收入达到 95 亿，而美团的酒店业务收入只有 27 亿，这样的差距主要是由客单价造成的。携程客单
价在 400 以上，而美团的客单价只有 170 多。但是，客单价低并不代表着不赚钱，恰恰相反，美团的酒店业务
非常赚钱。
上文提到，三四线城市的订单在美团点评的酒店业务中占比非常高。美团点评的酒店业务与携程是有本质
区别的，美团的酒店业务可以更多地理解为“扎根低线城市的同城开房业务”，而非异地酒旅。所以，虽然客单
价远低于携程，但其在盈利能力上却并不差。
首先，美团酒店的扣点率并没有比携程差很多，因为虽然前期在与连锁酒店的谈判中略有劣势，但是对于
很多低线城市的单体酒店而言，美团能为其带来 60%以上的流量，在这种情况下，公司是可以谈到一个不错的
扣点率的。据了解，美团酒店的平均扣点率在 %左右，在相同口径下，携程大约在 8%-9%左右。
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其次，美团在费用端优于携程，我们知道携程酒店业务有很大一块成本来自于客服中心，而美团则几乎没
有客服成本。一方面是客单价较低的同城酒店业务不需要太丰富的人工客户，另一方面是因为大部分用户已经
养成了在移动端直接预订和修改订单的习惯。
最后，美团前期的酒店业务战略虽然与当年去哪儿的战略相似（相对轻资产的平台模式和低线城市错位竞
争），但去哪儿亏钱美团却赚钱的原因是美团不需要承担去哪儿面对的两块主要成本，一是用户买量成本，美团
的用户很多来自于其自己的生态，据了解公司 80%2017年的酒店客户都是从餐饮导过来的；二是地推成本，美
团餐饮业务有成熟的地推团队，获取单体酒店商户几乎无成本，而对于去哪儿而言低线城市单体酒店地推却是
非常大的一块成本。
图表16： 美团酒店业务 图表17： 去哪儿酒店业务
资料来源： 官方 APP 中信建投研发部
我们预计，公司到店、酒店及旅游业务在前两年会略高于在线生活服务行业的增速，2020 年之后则与行业
增长相近，未来三年复合增长能达到 %。其中，2017-2021E 酒店业务 CAGR 约为 %；到店及旅游服务
2017-2021E CAGR约为 %，能够成为美团外卖业务的有效补充。
图表18： 美团点评到店、酒店及旅游业务预测
人民币 百万 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
经营收入 3,373 7,019 10,853 14,998 18,018 20,894 23,070
YOY % % % % % %
到店及旅游 5,602 8,140 9,849 11,524 13,252 14,975
YOY % % % % %
酒店 1,055 2,713 5,148 6,495 7,642 8,095
YOY % % % % %
资料来源：美团点评招股说明书，中信建投证券研究发展部
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上市公司深度报告
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图表19： 在线生活服务行业规模预测
人民币 （十亿） 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E
市场规模 14,645 16,574 18,423 20,620 22,855 25,248 27,778
在线渗透率（%） % % % % %
%
%
线上市场规模 1,216 1,873 2,708 3,629 4,594 5,555 6,417
YOY % % % % %
%
%
资料来源：美团点评招股说明书，中信建投证券研究发展部
餐饮外卖是否会越亏越多？
快速扩张、稳居第一的美团外卖
外卖市场蕴藏着万亿级的增长空间。美团外卖自 2015 年起开始急速增长，2017 年 GMV 达到 1710 亿元，
收入达到 210 亿元，毛利率首次转正至 8%。今年上半年，美团外卖收入达到 160 亿元，同比增长 %，毛利
则达到 19 亿元，同比增长 %。值得关注的是，2017 年，中国外卖市场规模为 3050 亿元，仅占我国餐饮市
场交易规模的 10%不到，尤其是伴随居民人均可支配收入的提升和三四线城市城市化水平的提升，以方便、快
捷为核心的线上餐饮业务仍有极大的增长空间。根据艾瑞咨询测算，我国 2017 年至 2023 年间餐饮行业的增速
大约是 %，其中外卖领域的增速将高达 31%。预计未来 5 年，我国外卖领域的市场规模或将增长至 万亿
元。
图表20： 中国通过服务业电子商务平台的食品消费规模及预测（根据交易金额计算）
资料来源：中信建投证券研究发展部
击退“饿了么”，美团外卖的市场份额在 2016 年跃居行业第一，并持续保持高速增长。外卖领域一直呈现
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出美团外卖和“饿了么”双雄争霸的市场格局，2017 年，美团外卖的市场份额首次突破 50%大关，截至今年上
半年，美团外卖的市场份额则已接近 60%。在经历了前期的“烧钱大战”后，外卖领域已经进入了提高服务质
量，增强用户粘性，构建平台壁垒的下半场。在这一阶段，美团外卖的快速成长得益于三个方面：第一，是其
在餐饮团购和到店业务上所积累的海量用户与商家，业务规模不断扩大；第二，是其在三四线城市的迅速扩张，
用户流量不断下沉。今年第一季度，三四线城市的外卖交易量达到交易总量的 47%；第三，是其自建配送网络
的不断完善，规模效应开始显现。
图表21： 中国网络餐饮外卖市场交易规模 图表22： 美团点评餐饮外卖行业地位
资料来源：中信建投证券研究发展部 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部
美团外卖通过众包平台完成订单派送，骑手通过定量数、服务评价、装备状态等完成分级。在自有核心配
送团队的组成方面，饿了么的蜂鸟配送团队主要由公司与骑手直接签约组建，而美团的的自有骑手团队构成方
式与之大为不同。公司与多地区配送服务商进行多种安排方式的合作，使得配送网络可以灵活扩张，以较低的
新增成本完成更多交易的配送。这也是美团外卖能实现快速扩张的重要原因。
图表23： 美团众包骑手接单界面 图表24： 与配送合作商进行多种安排方式合作
资料来源：中信建投证券研究发展部 资料来源：招股说明书，中信建投证券研究发展部
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外卖三年内必将扭亏为盈
那么公司外卖业务到底是否会越亏越多呢？我们认为，过去两年外卖业务的收入和经营曲线准确描述了该
业务的基因，即收入和成本都会随着业务量的增加而快速增长，但是收入的增长会略微快于成本，换言之毛利
率是有一定的弹性的。另外，在费用方面随着行业成熟度的逐渐提高，补贴在收入中的占比会继续下降费用端
也能有所改善，所以外卖是有机会完成扭亏为盈的。
图表25： 美团点评餐饮外卖成本与收入（百万元） 图表26： 美团点评外卖收入及交易激励费用
资料来源：中信建投证券研究发展部 资料来源：中信建投证券研究发展部
要进一步分析这个问题，我们必须要先解释外卖业务整体的收入和成本的构成情况。美团外卖的收入主要
由三部分组成：配送收入、商家扣点及广告收入。其中广告收入占比较小。而配送收入和商家扣点的构成则与
外卖的两种商业模式挂钩：即 1P 模式（平台负责配送）以及 3P（商家自己负责配送）模式。
在 3P 模式下，商家自行负责配送，公司不收取用户的配送费并且不需要承担配送成本，而向商家收入的服
务扣点大约在 4%左右。在 1P 模式下，公司负责外卖单的配送，向商家收取 16%-17%的扣点并收入用户支付的
配送费。目前 1P 模式的财务核算占比大约在 62%左右。
图表27： 美团外卖商家扣点规则 图表28： 餐饮外卖配送产业链
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我们认为，外卖业务的毛利率尚有较高的弹性，主要由以下三方面带来：（1）1P 模式的配送费；（2）商家
扣点率提升；（3）配送网络算法效率提高。
配送费：目前 1P 模式向用户收取的平均配送费大约在 4 元左右，低于大部分 3P 模式商家收取的配送费。
配送费是否能够提升，其实更多的是看用户对于价格的敏感度到底高不高。过去两年，外卖行业配送费经历了
“从无到有”的过程，而整个行业依然保持了季度平均环比约 20%的高速增长，可见用户对少量配送费的增长
并不会太敏感，比较很少有人因为增加了一块钱配送费就不点外卖跑到两公里外去吃饭的。我们预测未来 3 年
平均每单配送费会增长 1-2 元，这是相对保守的一个估计。
扣点率：我们认为，1P 模式后续增长到 20%左右的扣点应该没有问题（海外普遍扣点水平）。而 3P 模式保
守估计两年内至少能提高到 %以上。要知道美国的 GrubHub 和伦敦股市的 Just Eat 在 2014 年上市的时候，所
经营的外卖业务都是 3P 模式，而当时的扣点就已经达到 10%以上。
图表29： 扣点远高于国内的海外外卖平台 图表30： GRUBHUB 季度订餐数据
资料来源：中信建投证券研究发展部 资料来源：中信建投证券研究发展部
配送效率：同一区域外卖业务量的上升和最短路径规划算法效率的提升能够带来网络配送效率的提高。在
美团众包骑手在线培训页面中可以看到，当前高峰期骑手配送时平台平均能给骑手提供 2-4 个“顺路单”（即从
同一商圈送到同一生活区的单子），这个数量在两年前是肯定没有的。随着网络中节点数量增多，单业务最短路
径规划能力将会增强，这使得平均配送效率得以提高。与此同时，覆盖同一区域网络的关键节点数量并不会因
为业务量的增加而线性增长，这使得骑手的平均配送成本增长速度低于整体外卖收入的增速。
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图表31： 顺路单增加配送效率提升 图表32： 网络业务量增加带来更多的路径规划可能
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综上我们预测，美团外卖业务 2017-2021E CAGR 将达到 %，并且有望在 2020 年实现扭亏成为公司新
的现金牛。毛利水平将由 2017 年 %提升至 2020 年的 %，中长期将利好美团营收。毛利水平的提升将
主要来自于配送收入、平均扣点率以及配送效率的提升。
图表33： 餐饮外卖业务预测
人民币 千元 2016 2017 2018 2019 2020
经营收入 5,300,993 21,031,933 41,898,311 61,117,362 81,056,169
YOY % % % % %
配送收入 8,499,456 19,422,617 30,125,659 39,978,182
抽成收入 11,592,142 21,187,435 29,381,379 38,984,565
营销收入 940,335 1,288,259 1,610,324 2,093,421
经营成本 5,706,544 19,332,514 36,505,371 50,614,606 65,752,659
平台配送成本 15,079,680 30,866,113 43,712,155 58,008,109
核心骑手成本 4,252,834 5,639,258 6,902,452 7,744,551
毛利 -405,551 1,699,419 5,392,940 10,502,756 15,303,509
毛利率 % % % %
资料来源：中信建投证券研究发展部
在中国，美团外卖的天花板有多高？
人口总量决定了对餐饮外卖的需求，外卖业务的天花板与当地的人口密度有相当大的关联度。美国人口密
度百万以上的城市只有 9 个，而中国则有 156 个。这使得在中国外卖业务具有巨大的市场空间。2017 年，美团
MAU 实现了 %的增长，预计未来美团 MAU 高增长的趋势将进一步保持。同时，美团外卖业务当前的渗透
水平仍然较低，2017 年单个活跃用户月均下单量仅为 单，随着用户外卖习惯的养成和忠诚度的提升，到
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2021 年月均下单量有望提升至 单。
我们通过前文业务外卖单体模型以及美团外卖生态月活、活跃外卖用户单月订单量、每日总订单量等参数
自下而上地对美团外卖业务进行天花板预测，得到 2020 年美团外卖收入或可达到 800 亿元。
图表34： 餐饮外卖业务交易规模预测
百万元 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
总收入 175 5,301 21,032 41,898 61,117 81,056 102,787
收入/平台销售额
%
% % % % %
总单数(百万) 612 1,548 4,032 6,629 8,839 11,386 14,281
YOY
4%
% % % % %
平均每单交易价格
(元)
33 42 43 44 46 46
日均外卖交易笔数
（百万）
（QM）美团外卖生态
月活（百万）
57 82 112 133 150 169
YOY % % % % %
活跃用户月均外卖单
数
平均配送骑手数
（百万）
配送骑手每日配送数
（单）
25 30 32 34 36
每日总单数(百万)
艾瑞餐饮外卖预测
（十亿）
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
行业销售总额 126 305 479 662 872 1,117
美团销售总额 51 169 285 391 519 658
市场份额
%
% % % % %
资料来源：中信建投证券研究发展部
同时，我们结合外卖业务变现率以及艾瑞提供的外卖市场数据对其进行验证。得到在该假设下，并未出现
美团市场份额急速上升的情况，而是相对稳定。可见假设并不会过于激进，也就是说，外卖业务确实拥有很高
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的天花板，几年内仍能保持 30%-40%的复合增速。
阿里收购饿了么对美团外卖造成重大冲击吗？并不会
2018 年 4 月 2 日,阿里巴巴集团将联合蚂蚁金服以 95 亿美元对饿了么完成全资收购。10 月 12 日，阿里宣
布成立由饿了么与口碑合并组成的本地生活服务公司，提出重新定义城市生活的目标。阿里巴巴集团合伙人王
磊（花名昆阳）将担任阿里本地生活服务公司总裁，向阿里集团 CEO 张勇汇报，并兼任饿了么 CEO。
图表35： 阿里收购饿了么 图表36： 阿里巴巴的最后三公里幸福生活愿景
资料来源：中信建投证券研究发展部 资料来源：中信建投证券研究发展部
我们不少投资者朋友对于阿里收购饿了么，是否会使外卖市场再次进入更加剧烈的补贴大战有表示担忧。
我们认为，阿里收购饿了会在一定程度上挽回饿了么市场份额节节败退的颓势，但要直接冲击美团已有的市场
份额难度不小。
至于是否会再度掀起外卖市场剧烈的补贴大战？我们认为完全不会。补贴战在一个行业早期往往有非常好
的效果，一方面行业渗透率较低，补贴很容易形成话题进而达到广告传导的作用进而获取大量的新进用户；另
一方面行业订单基数较小，要形成强烈的补贴效果所需的金额较低（比如 2013 年 2 元一份外卖和 2014 年几毛
钱打车等）。但是在行业渗透率加深、行业成熟度提高后，补贴的效果则会越来越差。
比如同样是半年 30 亿的补贴，在外卖行业早期能够使得用户购买一份外卖便宜 80%以上，而在当前没份的
优惠可能就只有一块钱左右。而一块钱的优惠要让一个习惯于某一平台的用户跳转到另一平台显然是比较困难
的。长期而言，真正能留住用户的是平台商家的数量、平台推送食品的质量以及配送服务的效率等众多因素，
而不是单一的价格。美团已经表示不会加大跟进外卖的补贴战，而从过去几月数据来看其市场份额并未受到动
摇。
美团点评的边界在哪儿？
美团点评立足于生活服务，不断拓展自身业务。目前在新零售、网约车、共享单车以及商家金融服务等领
域都有布局。能够发挥自身优势，促进新老业务的融合将是公司未来发展的重点。
互联网公司的扩张可以粗略分为两类，第一类是基于核心能力进行横向扩张，第二类是基于对当前业务产
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业链的进行众向深挖。所以美团的战略围绕“platform”和“food”两个关键词展开，一方面依据其品牌认知、
一站式服务平台、全国最大同城即时配送网络等核心能力寻求横向扩张的机会；另一方面，依据对餐饮产业链
的深入了解，坚决要在“吃”这一价值链的两端做深做透。
在横向扩张方面，美团前期做了电影票务、酒店旅游等内容，而后瞄准了出行行业。2017 年 10 月，美团
点评宣布升级组织架构，成立出行事业部。在原有的餐饮、到店综合、酒店旅行基础上，全面升级成为到店、
到家、旅行、出行四大 LBS 场景。出行成为美团新的战略新方向。
图表37： 跨界出击的美团打车业务 图表38： 定位生态基石服务的摩拜单车
资料来源：中信建投证券研究发展部 资料来源：中信建投证券研究发展部
2018 年 4 月 4 日美团宣布收购摩拜，加大对出行的投入。但是由于监管及行业竞争等相关要素影响，短期
公司不会加大出行业务的投入。美团打车目前维持在上海和南京两个城市运营，市占率在 20%左右。摩拜单车
也会缩减成本，减少车辆总数、降低单车回收和维修的成本等。摩拜单车要实现单业务盈利有较大困难，但是
其高频服务的特性对整个生态的构建是有很大好处的，未来摩拜单车的定位是成为生态 VIP 服务的基石内容。
图表39： 2016-2020 共享单车市场规模及预测 图表40： 2016-2019 中国共享单车用户规模及预测
资料来源：中国产业信息网，中信建投证券研究发展部 资料来源：艾媒咨询，中信建投证券研究发展部
餐饮产业链的纵向扩张方面，在前期的到店餐饮和外卖之后，公司在重点加强商家服务和生鲜食材的供应
链业务。2018 年 10 月 30 日在美团通过内部信宣布进行新一轮组织升级，公司将并以“吃”为核心，组建用户
平台，以及到店、到家两大事业群，在新业务侧，快驴事业部和小象事业部将继续开展业务探索，同时成立 LBS
平台。
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图表41： 主打供应链的快驴 图表42： 自营新零售品牌小象生鲜
资料来源：中信建投证券研究发展部 资料来源：中信建投证券研究发展部
另外，公司还积极推进 ERP 系统、线下收单（聚合支付）、闪购（餐饮外的配送服务） 、商家小贷等业务
的发展，为公司的长远发展提供更多可能性。公司的 ERP 系统目前已经积累了有 30-40 万的商家，其中有超过
10 万的商家使用美团的聚合支付。
盈利预测及估值
根据测算，我们预计 2018-2021 年美团点评营业收入约为 亿、 亿、 亿、 亿
元，18-20 年复合增速 %；餐饮外卖业务收入约为 亿、 亿、 亿、 亿元，18-20
年复合增速 %；到店及酒旅业务收入约为 亿、 亿、 亿、 亿元；新业务及其他业
务收入约为 亿、 亿、 亿、 亿元。
图表43： 美团点评收入预测
人民币 百万 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
餐饮外卖 175 5,301 21,032 41,898 61,117 81,056 102,787
YOY
%
% % % % %
配送收入 8,499 19,423 30,126 39,978 50,787
抽成收入 11,592 21,187 29,381 38,985 49,387
营销收入 940 1,288 1,610 2,093 2,613
酒店、到店及旅
游
3,373 7,019 10,852 14,997 19,242 23,398 27,095
YOY % % % % % %
到店及旅游 5,602 8,140 9,849 11,524 13,252 14,975
YOY % % % % %
酒店 1,055 2,713 5,148 6,495 7,642 8,095
YOY % % % % %
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其他业务 704 667 2,043 6,096 8,587 10,805 12,979
YOY % % % % % %
总营收 4,252 12,987 33,927 62,992 88,946 115,259 142,861
YOY % % % % % %
资料来源：中信建投证券研究发展部
由于公司尚未实现盈利，并且 EBITDA为负，采用 P/S估值是相对合理的方式。公司定位Amazon of Service，
我们将亚马逊加入估值对照；由于公司业务本质是为生活服务业建立基础设施，作为平台连接商家与用户，与
阿里巴巴的业务模式有相似之处，因此也将阿里加入对比。
图表44： 公司 PS 对比估值
USD BN 2017 年收入 YOY 毛利润 当前市值 2018P/S
AMAZON %
阿里巴巴 %
GRUBHUB % /
YELP %
美团点评 %
资料来源：中信建投证券研究发展部
在 PS估值中，我们对标了四个公司，分别是 YELP、GRUBHUB、AMAZON以及 BABA。YELP和 GRUBHUB
是“美国的大众点评”以及“美国的美团外卖”跟公司的主要业务有较强的对照性。因为美团绝不是一个单业
务的公司，其格局要比YELP和GRUBHUB大不少，所以我们同时又对比了亚马逊和阿里巴巴。公司定位Amazon
of Service，故我们将亚马逊加入估值对照；由于公司业务本质是为生活服务业建立基础设施，作为平台连接商
家与用户，与阿里巴巴的业务模式有相似之处，都是通过帮助 B 端更好地服务 C 端并赚 B 端的钱，因此也将阿
里加入对比。
根据对比公司，我们得到 2018 年平均 P/S 为 ，而根据盈利预测美团 2018 年收入预期为 亿元人
民币，因此我们得到美团市值为 亿元，对应 亿港元（汇率 ）。
公司到店、酒旅以及餐饮外卖的业务区分及发展较为清晰，因此我们同时采用 SOTP 对其进行估值。对标
GRUBHUB 的盈利能力，同时考虑到国内的竞争环境，餐饮外卖我们按照 2021 年 %的净利润率进行预估，
给到 21 年 24 倍的 P/E，得到 亿美金的估值对应 2018 年 倍 P/S。到店业务对标 YELP，同时考虑到国
内细分子行业拓展的潜力和当前高于 YELP 的收入增长情况，给予 5 倍 P/S 的估值得到 亿美元的估值。酒
店旅游业务因为订单量接近携程，客单价只有携程的 1/3 左右，而虽然扣点率略低于携程但是成本端又明显好
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于携程，所以给予 1/3 携程的估值得到 亿美元。其他业务处于早期，保守估计给予 4 倍 P/S 得到 亿
美元。通过 SOTP 综合得到 亿美元的估值，对应 亿港元。
图表45： 公司 SOTP 估值
业务拆分 美金 亿 估值 对比
外卖 年 PE24 GRUBHUB
到店 5PS YELP
酒店旅游 1/3 携程 携程
其他业务 4PS
合计
资料来源：中信建投证券研究发展部
综合 P/S 及 SOTP，我们最终得到公司估值 亿港元，对应目标价 元港币，给予买入评级。
风险分析
我们认为公司或许会受到以下风险的影响：
（1）竞争格局恶化导致餐饮外卖业务扭亏时点延后的风险；
（2）新业务加大投入影响公司整体盈利能力的风险；
（3）网约车、共享单车等业务受政策监管相关的风险。
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分析师介绍
陈萌：中信建投海外前瞻研究首席分析师，中信建投中小市值首席分析师。从事中小
市值研究 5 年，理学金融复合背景，擅长把握新兴产业边际改善投资机会及产业跨界
研究，2017、2015 年“新财富”中小市值研究第三名、2016 年“新财富”中小市值研
究入围奖。
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陈培楷 020-38381989 chenpeikai@
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评级说明
以恒生指数的涨跌幅为基准。
买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15％以上；
增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 5—15％；
中性：未来 6 个月内相对市场表现在-5—5％之间；
减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 5—15％；
卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15％以上。
重要声明
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