财务分析、预测与价值评估
财务业绩分析
财务预测
价值评估案例分析
第十章
财务分析、预
测与价值评估
学习目标
掌握偿债能力、营运能力、获利能力等财务业绩评价指标
的基本计算方法
了解投入资本收益率与净资产收益率的关系和影响因素
掌握预计财务报表的编制方法和外部资金需要量的确定方
法
理解内含增长率和可持续增长率的含义和分析方法
熟悉自由现金流量估价法和经济增加值估价法
第一节 财务业绩分析
经营分析与财务分析框架一
财务比率分析二
经济增加值三
一、经营分析与财务分析框架
财务业绩分析是通过对财务数据和相关信息的汇
总、计算、对比和说明，借以揭示和评价公司的
财务状况、经营成果、现金流量和公司风险，为
报表使用者进行投资、融资和经营决策提供财务
信息。图10—1描述了从经济环境和战略分析到
公司内在价值评估是这一框架的出发点和分析结
果，财务业绩分析构成了这一框架的主要部分。
图10—1 经营分析与财务报表分析框架
价值评估
（一）经济环境、行业与战略分析
经济分析的目的在于考察所有公司共同面临的环境以及对
公司竞争能力的影响。
政治、政策、文化、技术
国民生产总值或国内生产总值
通货膨胀率
利率、汇率
失业率
◆行业分析的目的在于考察特定行业的经济特性、
竞争状况、关键成功因素等，以便明确公司的竞争
优势，正确制定公司战略。在行业分析中，不仅要
关注某一行业不同生命周期对公司的影响，还要分
析商业周期对特定行业的影响。例如，汽车、钢铁
和高档消费品行业对商业周期的敏感性较强，而一
些基础性行业，如食品、公共事业、烟草等行业对
商业周期的敏感性较弱。从风险的角度分析，财务
杠杆（负债/股东权益）和经营杠杆（息税前利润和
销售量之间的关系）对商业周期的敏感性较强。
◆竞争分析通常采用SWOT分析法。SWOT是通过自
身的强势（strength）、弱势（weakness），外部面
临的机会（opportunity）和威胁（threat）分析，
明确公司的竞争优势，这一优势的形成可能归属于
某一种战略，如成本领先、差别化或集中化战略，
也可能是不同战略组合的结果。公司战略与选择的
衡量标准就是能否有效地使用各种资源，为客户提
供超越竞争对手的价值，从而实现公司价值增值。
（二）会计分析
会计分析是指根据公认的会计准则对财务报表的可
靠性和相关性进行分析，以便提高会计信息的真实
性，准确评价公司的经营业绩和财务状况。
1.辨认关键的会计政策
会计分析的目的就是分析由不同行业特点及不同公司的
竞争优势产生的关键要素在确认和评价时所采用的会计
政策及其对收益与风险的影响，以便对公司未来的发展
趋势有一个准确的估计。
2.调整财务报表
在以上分析的基础上，需采取一定的方式对财务报表的
相关项目进行调整，以满足财务同比分析的需要。
①对同一业务采用相同的会计处理，确保财务分析的可
比性。
②同一公司不同时期的比较分析应注意不同时期会计政
策选择的一致性。
需要调整的项目主要是：租赁业务、资产减值和债务重组支
出、研究开发等资本性支出、股东持股计划支出、递延税项
等。
（三）财务业绩分析
财务报表
（资产负债表
利润表
现金流量表等）
投资收益
经营效率
财务分析不仅是评价公司业绩的依据，而且是建立财务预测模型的基础
数据。
（四）财务预测
财务预测是在财务业绩分析的基础上，结合公司战
略、竞争环境和发展前景，对公司未来的财务活动
和财务成果进行预计和测算。财务预测的过程是公
司对未来投资与经营活动的展望和规划的过程，也
是实现公司战略的资金支持和规划的过程
（五）公司价值评估
根据财务预测数据和资本市场相关数据确定与价值
评估相关的参数
包括：
1.自由现金流量
2.估价公司股票β系数
3.股权成本、债务成本、加权平均资本成本
4.对于跨国公司的价值评估，还要考虑政治风险、外汇管制、
转移价格等因素的影响。
二 、财务比率分析
◆存量比率
◆流量比率
◆流量与存量之间的比率
◆偿债能力比率
◆营运能力比率
◆盈利能力比率
◆市价比率
☆财务比率的分类
短期偿债能力 长期偿债能力
●流动比率 ●资产负债率
●速动比率 ●权益乘数
●利息保障倍数
（一）偿债能力比率
对债权人来说，此项比率越高越好，因为比率越高，债
权越有保障。但是，从理财的观点来看，过高的流动比率不
能说是好的现象，因为一个经营活动正常的公司，资金应当
有效地在生产经营过程中运转，过多地滞留在流动资产的形
态上，就会影响公司的获利能力。
● 含义：流动资产与流动负债的比率。
● 计算公式：
1. 流动比率
2. 速动比率
● 含义：速动资产与流动负债的比率。
● 计算公式：
● 一般地，速动比率为1：1，表明公司短期偿债能力较强，
较容易筹措到经营活动所需要的现金。
● 速动比率越高，表明公司偿还债务的能力越强。
资产负债率也称负债比率，用于衡量公司利用债权人提
供资金进行经营活动的能力，也反映债权人发放贷款的安全
程度。其计算公式为：
资产负债率=
该比率对债权人来说，越低越好。但就所有者而言通常希望
该指标适当，这样一方面有利于筹集资金扩大公司规模，有
利于利用财务杠杆增加所有者的获利能力，但过高又影响公
司的融资能力。如果资产负债率大于100%，表明公司已资不
抵债，视为达到破产的警界线。
3. 资产负债率
权益乘数是指资产总额相当于股东权益的倍数，乘数越大，
说明股东投入的资本在资产总额中所占的比重越小。其计算公
式为：
权益乘数=
权益乘数也可用来衡量公司的财务风险，它与资产负债率
同方向变动，乘数越高，负债率越高，公司的财务风险就越大。
4.权益乘数
利息保障倍数亦称利息保证倍数，指息税前正常营业利
润与负债利息之比，其计算公式为：
利息保障倍数=
一般说来，比率越高，债权人对公司贷款就更为安全，
同时从公司财务结构上讲，投资者增加长期债务可能性也越大。
5. 利息保障倍数
（二）营运能力比率
●应收账款周转率 ●存货周转率
●应付账款周转率 ●流动资产周转率
●总资产周转率
应收账款周转率也称收账比率反映公司应收账款的流动程
度(即周转快慢)。计算公式为：
1.应收账款周转率
式中：应收账款回收额是指已经转化为现金的应收账款，可根据报告期应收账款
累计贷方发生额确定。由于这一指标一般不对外公布，外部投资者通常以赊销收入
净额取代本年应收账款回收额,计算应收账款周转率。应收账款平均余额为应收账款
期初余额和应收账款期末余额的算术平均数。
在以信用交易为主的现代公司中，公司的信用政策是以货款的收现期（货款周
转一次的天数）表示的。因此，需要计算“应收账款平均周转天数”或“应收账款账
龄”
或：
存货周转率用于衡量公司在一定时期内存货资产的周转
次数，反映公司购、产、销平衡效率的一种尺度。计算公式
为：
2.存货周转率
存货平均余额=(期初存货+期末存货)÷2
存货周转率也可以用周转一次需要多少天来表示，称为
存货周转天数（日历天数/存货周转率）。在对存货周转率进
行比较分析时，要注意这一比率产生的原因。一般而言，存
货周转率越高，说明存货在公司停留的时间越短，存货占用
的资本越少，公司的存货管理水平越高。如果存货周转率放
低，表明公司有过多的流动资本在存货上滞留，不能更好地
用于业务经营。太高的存货周转率则可能是存货水平太低或
库存经常中断的结果，公司也许因此而丧失某些生产或销售
机会。
3.应付账款周转率
应付账款周转率是指销售成本与应付账款平均余额之间的关系，
其计算公式为：
应付账款周转率反映本公司免费使用供货公司资本
的能力，应付账款周转天数（日历天数/应付账款周转率）
反映从购进原材料开始，到付出账款为止所经历的天数。
这个指标通常不应该超过信用期，如果过长，意味着公司
的财务状况不佳，从而无力清偿货款；如果过短，表明管
理者没有充分运用流动资本。
流动资产周转率的计算公式如下：
流动资产周转率是分析流动资产周转情况的一个综合性指标，
这一指标越高，说明流动资产周转速度越快。考核流动资产
的周转情况还可以采用完成一次周转所需要的天数来表示，
其计算公式为：
流动资产周转天数=
4.流动资产周转率
总资产周转率的计算公式如下：
这一指标的大小与行业性质密切相关，通常资本密集型行业周
转率较低，劳动密集型行业周转率较高。因此，应将公司的总
资产周转率与行业平均周转率进行比较，以判断公司资产的使
用效率。
5.总资产周转率
以销售为基础 以资产或股权为基础
● 销售毛利率 ●总资产收益率
● 息税前利润率 ●投入资本收益率
●销售净利率 ●净资产收益率
（三）盈利能力比率
1.销售毛利率
销售毛利率(gross margin)是销售毛利与销售净收入之比，
其计算公式为：
公式中毛利是指公司销售净收入与销售成本的差额。这一比率反映公
司的初始盈利能力，毛利率越大，说明在销售收入中销售成本所占比重越
小，公司通过销售获取利润的能力越强。
2.息税前利润率
息税前利润率(EBIT margin)反映公司经营活动创造的收益，
其计算公式为：
这一指标假设公司的资本全部来自于股权资本，且不考
虑所得税对收益的影响。息税前利润一般可根据利润表中的
利润总额与利息费用之和计算。息税前利润率越大，表明公
司盈利能力越强。
3.销售净利率
销售净利率(net profit margin)是指公司净收益与销售净收
入的比率，其计算公式为：
销售净利率的高低不仅取决于公司的经营环境和行业属性，
还取决于公司的资本结构、非经常性损益和所得税等因素的影
响，因此，通常需要结合其他指标评价公司的盈利能力。
总资产收益率是用于衡量公司运用全部资产获利的能力。
计算公式为：
4.总资产收益率
公式中总资产平均余额是公司资产总额期初数与期末数的
算术平均数。总资产收益率主要用于衡量公司资产创造收益
的能力，在市场经济比较发达、各行业竞争比较充分的情况
下，各行业的总资产收益率将趋向一致。如果某公司的资产
收益率偏低，说明公司资产利用效率较低，经营管理中存在
问题，应该调整经营方针，加强经营管理。公式中的分子也
可采用净收益指标，以反映公司总资产创造的净收益的情况。
5.投入资本收益率
投入资本收益率(return on investment capital, ROIC)是指
公司为投资者（股东、债权人）创造的收益，其计算公式为：
公式中的分子是指归属于投资者（股东和债权人）的收益，投入资本是指
投资账面价值，包括债务资本和股权资本。前者主要指债权人提供的长短
期贷款，不包括应付账款和其他应付款等无息负债；后者主要指普通股和
优先股。投入资本也可理解为公司的全部资产减去商业信用后的净值。如
果公司资本全部来自于有息负债和股权资本，那么投入资本与公司资产总
额相等。此时，投入资本收益率也可称作总资产收益率。
净资产收益率是指公司运用投资者投入资本获得收益的能
力。计算公式为：
净资产收益率是反映盈利能力的核心指标。因为公司的
根本目标是所有者权益或股东价值最大化，而净资产收益率既
可直接反映资本的增值能力，又影响着公司股东价值的大小。
该指标越高，反映盈利能力越好。评价标准通常可用社会平均
利润率、行业平均利润率或资本成本率等。
6.净资产收益率
●每股收益
●市盈率
●市净率
（四）市价比率
对于上市公司，还应将财务报表提供的数据和市场数据
结合起来，评价公司的经营业绩。与此有关的各项评价指标
包括：
每股收益计算公式分为基本每股收益和稀释每股收益两项。
基本每股收益=
1.每股收益
其中：流通在外普通股的加权平均股数=
稀释每股收益
市盈率反映的是投资者对单位收益所愿支付的价格，其
计算公式为：
市盈率=
这一比率是投资者在市场上买卖股票时分析股价与上市
公司净收益之间关系（即股票以几倍于每股净收益的价格买
人或卖出）的一个重要尺度。据此可以衡量某种股票就其公
司利润而言是定价太高、定价适中或定价太低。
2.市盈率
市净率可按下式计算：
3.市净率
☆式中每股净资产是股权资本的账面价值。
☆市场价格与账面价值之间的差额主要源于以下两点：
①财务报表是以交易数据（历史数据和历史成本）为基础计算的，没有
考虑公司资产可能产生的未来收益。
②公司有许多影响未来收益，但没有计入资产负债表中的资产或负债，
如商标、高新技术、品牌、良好的管理、未决诉讼、过时的生产线、低
劣的管理等。这些从会计角度无法计量的资产和负债使公司的账面价值
与市场价格相距甚远。除此之外，还要分析股票市场定价效率对这两者
差异的影响。
三 、经济增加值
☆前述指标的缺陷：
①是根据公司的会计利润衡量公司的盈利能力，没
能给出一个用于比较的尺度。
②会计利润仅扣除了公司使用资本的债务成本，并
没有扣除股权资本成本，因而并不能真正反映公司
的盈利能力。
概念：
经济利润又称经济增加值（economic value added，EV-A），
其作为剩余估价模型的衍生品，在数量上等于税后净经营利
润超过资本成本的价值。
计算公式：
EVA=NOPAT+Adjop－WACC×(IC +Adjic)
式中：NOPAT（net operating profit after taxes）为税后净经营利
润；Adjop为NOPAT调整数；WACC为公司加权平均资本成本；IC为投入资
本总额；Adjic为投入资本调整数。
假设不考虑各种调整因素，经济增加值可表述为：
式中： ROIC为投入资本收益率，这个指标与公式（）在本
质上是一致的，只是表达方法不同，如果不考虑各种调整因素，NOPAT等
于EBIT×（1－T），IC等于投入资本平均余额。
公式中的（ROIC－WACC）称作收益率差（return spread)，只有收益
率差为正时，才能为公司创造价值。因此，管理的目标不是预期的收益
率最大，而是预期的收益率差最大。在其他因素保持不变的情况下，提
高投入资本收益率、降低资本成本、增加资本投入（假设新投资的ROIC
大于WACC）或减少资本投入（假设被剥离资产的投资收益率小于资本
成本）时，就会增加EVA，为股东创造价值。
第二节 财务预测
财务预测的内容一
预计财务报表二
外部资金需要量预测三
预计财务报表调整变量四
可持续增长率六
内含增长率分析五
一、财务预测的内容
（一）财务预测的概念：：
财务预测是在财务报表分析的基础上，以公司
预测期的战略目标、经营目标和财务目标为导向，
以确保财务预测与公司的总体任务、长期目标、面
临的机会和环境约束相一致为原则，通过编制预计
财务报表反映公司一定期间的财务状况和经营业绩。
（二）财务预测的过程
财务预测的过程如图所示：
图10—2 财务预测步骤
（三）要点提示：
（1）与财务预测有关的数据主要有历史财务报表数据（至少5年的所有公开
的财务报表、附注和对外报告的原始数据），如果可能还应包括子公司和关联公
司的有关财务数据。
（2）确定财务预测期间（1至5年）公司可能面临的商业环境和经济环
境的基本假设，如利率、汇率、GDP、CPI等影响公司战略和经营计划的各种参数。
（3）根据公司的经营规划和投资规划，分析公司各个主要部门的现有
业务以及在预测期内可能新增的业务，以便正确进行销售预测、成本估计和预计
每一业务的资产需求。编制各种详细的预测数据，如销售预算、生产预算、采购
预算、资本支出预算、现金预算、管理费预算、财务费预算等。
（4）建立预测模型，将公司战略构想转换成各种预计财务。根据历史
数据、基本假设确定的各种参数，如增长率、预期财务比率、利率、资本成本等；
根据公司的经营政策和财务政策确定的收入、成本、利润、资产、负债、股权等
预测数；根据财务报表各项目之间的变动关系建立预测模型，自动生成各种预计
财务报表。
（5）确定资金需求与融资计划。根据预计财务报表等有关资料，确定
公司在预测期内各项投资及经营所需的资金数量及时间安排，包括需追加的营运
资本的数量。在此基础上，结合公司的股利政策、目标资本结构和债务方针等财
务政策，比较资金来源与资金运用之间的差异，确定资金来源计划。
（6）分析公司可持续增长能力，测试财务预测结果的可行性。通过敏
感性分析，确定不同经济条件下财务政策支持经营目标的能力及应对措施。
二、预计财务报表
（一）编制预计财务报表的方法
1.销售百分比法
2.线性回归法
3.专门项目预测法
首先要判断财务报表中各变
量与销售之间的关系，以便确定
哪些项目可以估计为销售的百分
比，哪些必须依据其他信息来预
测
[例]假设XYZ公司2011年的利润表和资产负债表如表10—1、表10—2第三栏所示，
表中第二栏列示了预测方法。为分析方便，假设：
①在预测期内销售收入增长10%；
②销售成本继续保持75%的比率，管理费用(不包括折旧)预计增长5%，折旧费用
预计增长10%，利息费用由借款数额与利率决定，所得税税率为25%；
③目前股利支付率为%；
④公司现金和固定资产净值增长率与销售收入增长率相同；
⑤各期提取折旧全部用于当年固定资产更新改造；
⑥各期应收账款、存货、应付账款按周转天数预测；
⑦长期借款暂时保持不变；
⑧累计留存收益等于上年留存收益加上本年净收益减本年支付的股利；
⑨股本保持不变。
（二）应用举例
表10—1 实际与预计利润表 单位：万元
表10—2 实际与预计资产负债表 单位：万元
(4400/365)××2－320=352
三、外部资金需要量预测
• 满足公司增长需要的资金来源：
（1）经营活动自然产生的资金
（2）公司内部留存资金
（3）外部筹措的资金
外部资金需要量
⑴ 预测期的销售增长率
⑵ 预测与销售增长有关的其他变量
⑶ 预计股利支付率以及内部资金
⑷ 如果内部资金小于公司资产预期增长的资金需要量，其间差额即为公
司所需筹措的外部资金。
式中：
AFN为外部资金需要量；
ΔS为增量销售收入；
A/S0为资产（A指与销售增长有关的资产项目）与期初销售
收入（S0）的比率，表示增加1元的销售收入需要增加的资产
L/S0表示自发增加的负债（主要指应付账款和应计项目，不
包括银行借款和债券)与初期销售收入的比率关系，说明销售
收入每增加1元，自然产生的融资额
M为销售净利率；
d表示股利支付率
Dep表示固定资产折旧费
四、预计财务报表调整变量
（一）以负债作为调整变量
假设公司所需追加的资金全部通过银行借款或发行债券筹得，
则资产负债表中的长期负债就会由800万元上升到万元。
假设借款利率保持不变（10%），举债融资后的利息由80万元
升到万元，留存收益增加额由万元减少到万
元，假设留存收益减少的部分（万元）仍以负债方式筹得，
则需要再次调整利息费用、留存收益和外部融资额，……。
经过多次调整后才能最后确定外部融资额及完成资产负债表的
编制。在表10-3和表 10-4中，经过两次调整后，外部资金需要量
为万元，需增加的利息费用很少（×10%），再考虑
利息抵税因素，增加负债融资对留存收益影响很小，因此经过
两次后可基本上完成调整。
表10-3和表 10-4种的预测数是通过手工方式进行调整的。
采用Excel电子表格，在“工具”菜单下，点击“选项”，在“
选项”下选择“自动重算”，点击“确定”后即可得到调整后
的预计利润表和预计资产负债表。
表10- 3 实际与预测资产负债表
表10- 4 实际与预计利润表 单位：万元
假设预测期为5年，预计利润表和资产负债表如表10-5和表10-6所示。
表10- 5 预测期利润表(调整变量:负债) 单位：万元
表10- 6 预测期资产负债表(调整变量:负债) 单位：万元
（二）以杠杆比率为调整变量
假设XYZ公司目标杠杆比率（有息债务/股东
权益）为60%，如果保持这一比率，且不发
行新股，则必须降低股利支付率，增加留存
收益方能满足销售增长的资金需求。表10-8和
表10-9列示了这一假设条件下的预计利润表和
资产负债表。
累计留存收益=资产总额―应付账款―长期负债―股本
本期最大股利支付额=本期净收益―本期留存收益增加额
表10- 7 预测期利润表（调整变量：杠杆比率） 单位：万元
表10- 8 预测期资产负债表（调整变量：杠杆比率） 单位：万元
表10- 9 预测期现金流量表 单位：万元
五、内含增长率分析
● 计算公式
AFN——追加的外部资金需求量；
A/S——每增加一单位的销售收入所应增加的资产额；
L/S——每增加一单位的销售收入所应增加的负债额；
S0——本年的销售收入；
g——销售收入增长率；
M——预计销售利润率（净收益/销售收入）；
Div——普通股的预计现金股利。
公司不追加外部资金，仅仅依靠新增的留存收益和自
然筹资形成的资金来源（假设折旧全部用于当年的更新改
造）所能达到的最大增长率。
股利支付率为d，且保持不变
• g与销售利润率M正相关
• g与股利支付率d负相关
【例】根据表10-5、表10-6中的有关资料，XYZ公司相关指标计算如下：
预计销售净利率:M=240/4 000=6%， 股利支付率d=%，
A/S=2 400/4 000=， L/S=400/4 000=，
则公司内含增长率为：
六、可持续增长率
● 计算公式
条件：公司新增的股东
权益仅来自留存收益
条件：长期负债与
股东 权益比率一定
留存收益增加额
=净收益×(1－股利支付率)
=MS0(1+g)×(1 – d)
借款增加额
=留存收益增加数×负债与股权比率
=MS0(1 + g) (1－d)×(D/E)
若：资产增长=销售增长
资产需求增加额=留存收益增加额+借款增加额
在财务杠杆不变的条件下，运用内部资金和外
部资金所能支持的最大增长率。
【例】XYZ公司相关指标计算如下：
股利支付率d=%， A/S=2 400/4 000=，L/S=400/4 000=，
B/E=800/1 200=%，假设销售净利率%，
则公司可持续增长率为：
• g*与销售利润率M正相关
• g*与负债与股权比率（B/E）正相关
• g*与股利支付率d负相关
● 增加持续增长率措施
⑴提高销售净利率
⑵增加负债与股权比率
⑶减少股利支付率
图10-3 增长率与外部资金需求关系
● 影响公司销售的可持续增长率分析
条件：公司既不发行新股也不回购股票，则：
股东权益变动额=净收益×留存收益比率
在资本结构保持不变的情况下，可持续增长率可以表述为股东权益增长率。
经营业绩 筹资政策 税收政策 股利政策
第三节 价值评估案例分析
价值评估基础数据一
预计财务报表二
现金流量折现法估价三
经济增加值四
估价方法比较与结果检验六
乘数法五
[案例背景]
现根据美的电器财务报表数据，采用现金流量折现法、
乘数法以及经济增加值评估美的电器股票价值和公司价值。
假设采取两阶段模型评估美的电器股票价格，公司股票当前
市场价格为元（2009年3月19日），流通在外的普通股股
数为189 109万股。
一、价值评估基础数据
表10—10 高增长阶段资本成本预测
表10—11 营业收入增长率、借款利率等预测数据
进
入
稳
定
增
长
阶
段
：
增
长
率
3%
，
股
权
资
本
成
本
9%
，
加
权
平
均
资
本
成
本
%
，
股
利
支
付
率
65%
。
普
通
股
股
数
在
预
测
期
内
保
持
不
变
。
二、预计财务报表
根据美的电器财务报表的历史数据和有关价值
评估的基础数据，编制的预计利润表、预计资产负
债表、预计现金流量表，如表10—12至表10—14所
示。
表10—12 预计利润表 单位：万元
要点提示：
（1）主要方法：销售百分比法
（2）销售百分比计算：根据2006-2008财务报表个项目占销售百分比的平均值
计算
（3）财务费用：根据资产负债表中前一期的短期借款、长期负债与本期的利率
计算，如：
财务费用（2009年）=238246×%+0×6%=13 104(万元)
（4）母公司所有者净利润=净利润－少数股东损益
（5）少数股东损益=当期净利润×少数股东权益比率（%）
（6）各期股利=各期净利润×各期股利支付率
（7）提取的盈余公积按净利润的10%计算
（8）未分配利润=净利润－支付股利－提取盈余公积
表10—13 预计资产负债表（1 ） 单位：万元
表10—13 预计资产负债表（2） 单位：万元
要点提示：
（1）应收账款、预付款项、其他应收款、存货、应付账款、
预收款项、其他应付款是根据美的电器前三年（2006—
2008年）财务报表中各项目周转天数的平均值计算。
（2）其他资产类和负债类项目（不包括现金和现金等价物、
长期负债）是根据美的电器前三年财务报表中各项目占销售
百分比的平均值计算。
（3）实收资本和资本公积保持不变，盈余公积等于前期盈余
公积加上本期提取数。
（4）未分配利润等于前期未分配利润加上本期留存数。
（5）为保持资产负债表的平衡关系，本例中以长期负债作为调整变量，其预
测方式如下：
如果（营业收入×现金和现金等价物/营业收入+应收账款+预付款项+其他应
收款+存货+非流动资产合计－流动负债合计－长期应付款－其他非流动负债－递
延所得税负债－归属母公司所有者权益－少数股东损益）>0，那么，长期负债等
于（营业收入×现金和现金等价物/营业收入+应收账款+预付款项+其他应收款+
存货+非流动资产合计－流动负债合计－长期应付款－其他非流动负债－递延所
得税负债－归属母公司所有者权益－少数股东损益），否则长期负债等于零。出
现后一种情况的原因是当公司有足够多的现金时，就可以偿还长期债务。在这种
情况下，现金和现金等价物项目的计算方式为：
MAX（营业收入×现金和现金等价物/营业收入，负债和股东权益合计－应
收账款－预付款项－其他应收款－存货－非流动资产合计）
表10—14 预计现金流量表（1） 单位：万元
表10—14 预计现金流量表（2） 单位：万元
表10—14 预计现金流量表（3） 单位：万元
要点提示：
表10—14中各项目的增减额取决于资产负债表中
该项目期末与期初之间的差额。其中,非现金资产类
项目增加会减少现金，反之则增加现金；负债与股
东权益类项目增加会增加现金，反之则减少现金。
三、现金流量折现法估价
基本思路：
公司价值=高增长期现金流量现值＋稳定增长期现
金流量现值
（一）股权自由现金流模型（FCFE）
表10—15 高增长期股权自由现金流量现值（预测） 单位：万元
2009-3-19，下同
要点提示：
（1）表中资本性支出是指投资活动现金净流量，其他数据根据预计财务
报表有关项目计算得出。
（2） 表中经营性营运资本追加支出可按下式计算：
经营性营运资本追加额=非现金流动资产增加额－非融资性流动负债增加
额 。
式中：非现金流动资产是指扣除现金和现金等价物后的流动资产
（现金和现金等价物是经营活动、投资活动和融资活动的函数），非融
资性流动负债是指扣除短期借款和一年内到期的长期负债等项目的流动
负债。表中最低现金持有量，可根据公司目标现金持有量或银行要求确
定，本章中假设最低现金需要额等于现金和现金等价物期末与期初的差
额。
（3）根据表10—15的计算结果，高增长期FCFE现值之和为
310 586万元，加上稳定增长期FCFE现值，即可计算股票价值：
公司流通在外的普通股股数为189 109万股，美的电器股票内
在价值预计为元（1 851 899/189 109）。
（二）公司自由现金流量模型（FCFF）
表10—16 高增长期公司自由现金流量现值 单位：万元
根据表10—16，增长期FCFF的现值为283 734万元，
加上稳定增长期FCFF的现值，即可确定公司的内在价值，即
根据公司价值、付息债务价值和少数股东权益，股票
价值为2 093 111万元(2584933－238246－253576)，每股
价值为元（2093111/189 109）。
（三）股利折现模型（DDM）
表10—17 高增长期股利现值 单位：万元
增长期股利现值为元，加上稳定增长期股利现值，即可
确定股票价值，即：
四、经济增加值
计算思路：
采用EVA模型估价时，首先计算增长期EVA现值，如
表10—18所示；然后加上稳定增长期EVA的现值，
确定股票价值。
表10—18 高增长期EVA现值（1） 金额单位：万元
表10—18 高增长期EVA现值（2） 金额单位：万元
根据表中的数据，增长期EVA现值为561 892万元，加上
稳定增长期EVA现值，即可得到剩余收益的现值，即
按照EVA模型，美的电器股票价值为2 729 413万元，每
股价值为元（2729413/189109）。
五、乘数法
假设以2009年3月19日的股价（元），市盈
率（），普通股股数（189 109万股）为基础，
根据2009至2014年的预测数据计算的各种乘数如表
10—19所示。
表10—19 美的电器估价乘数预测 金额单位：万元
表10—19中，EV/EBITDA或EV/EBIT是公司价值乘数，
其中公司价值（EV）是以股东权益市场价值加上有息债务的账
面价值减去现金和现金等价物计算的，没有扣除摊销、折旧利
息和所得税前的利润（EBITDA）数据是根据各种预测表填列
的。P/S是销售收入乘数，P/B是账面价值乘数或市净率，各种
乘数是以当前的股价和股数计算的。为反映动态市盈率，假设
以2009—2013年高增长期每股收益增长的平均数（%）
作为平均增长率，计算动态市盈率如下：
六、估价方法比较与结果检
验
表10—20 不同估价模型公司价值预测 金额单位：万元
为保证估价结果的准确性和合理性，还应采取一定
的方法进行检验。主要包括：
（1）估价模型中各种变量之间是否符合内在逻辑关
系，如预计资产负债表是否每年都保持平衡关系，
预计财务报表之间的勾稽关系是否正确。
（2）价值评估的结果是否符合价值决定的驱动因素。
（3）在计算持续期价值时，公司的经济状况是否达
到了稳定状态，否则就应重新调整预测期。
★敏感性分析：
表10—21 按FCFE计算的股票价值敏感性分析 金额单位：万元
本章小结
1.反映公司偿债能力的指标主要有流动性比率和财务杠
杆比率，前者用于衡量公司短期偿债能力，后者用于衡量公
司的长期偿债能力。
2.反映公司盈利能力的指标主要有销售毛利率、息税前
利润率、销售净利率、总资产收益率、净资产收益率和投入资
本收益率。
本章小结
3.反映公司营运能力的指标主要有应收账款周
转率、存货周转率、应付账款周转率以及总资产周
转率等。
4.公司的销售增长率越高，外部资金需求量就
越大；总资产周转率越小，外部资金需求量就越大；
同样，留存收益比率越小，外部资金需求量就越大；
而销售净利率越高，外部资金需求量就越小。
本章小结
5.为了保持资产负债表的平衡关系，预测资产
负债表时必须确定一个调整变量，这个调整变量是预
测完成其他各项后的剩余项，作为平衡报表的调整变
量通常是根据公司财务政策确定的。
6.预计财务报表调整变量的选择既可以是公司债
（增加或减少债务），也可以是股东权益（改变股利
分配额，增发或收回股票），还可以二者同时变动。
通过改变财务方针或政策（如稳定股利支付政策、改
善资产负债状况等）对公司的资金来源和资本结构进
行调整。。
本章小结
7.以负债作为调整变量，意味着公司所有的融资需求（如果
需要）全部来自于长期负债账户；如果某一年度公司有剩余
的资金（留存收益和自然融资大于外部资金需求量）则应减
少长期负债账户，或者说当有剩余资金时可以归还借款。
8.如果不追加外部资金，仅仅依靠新增的留存收益和自然融
资形成的资金来源（假设折旧全部用于当年的更新改造）
所能达到的最大增长率称为内含增长率。
本章小结
9.可持续增长率是指在财务杠杆不变的条件下，
运用内部资金和外部资金所能支持的销售最大增长
率。
10.经济增加值作为剩余估价模型的衍生品，在数量
上等于税后净经营利润超过资本成本的价值。
基本训练
1.根据ValueTool数据库，苏宁电器(002024)在2004年至
2007年四年间，店面数量从84家发展到632家，其中2007年
新增281家店面。与此同时，苏宁电器经营性营运资本从
2005年的近亿元变化为2006年的亿元，而到2007年
为-50亿元。换句话说，通过采用票据融资等方式占用上游资
金，苏宁获得了50亿元发展资金。对苏宁而言，如果无法获
得这部分资金支持，其超过40%的投资资本收益率至少将缩
水一半。你认为公司持有负的经营性营运资本是免费的午餐
吗？负的经营性营运资本对公司长期的竞争能力和风险有什
么影响？
基本训练
2.为保持预计资产负债表的平衡关系，需要选择一个调
整变量，假设在教材中的XYZ公司财务预测中，放松股
本保持不变这一假设，且要求杠杆比率为60%，股利支
付率保持不变，请重新编制预计利润表和预计资产负债
表。
基本训练
3.上网查询美的电器、格力电器和青岛海尔三家白色家
电公司的市场价格、市盈率、每股收益、增长率、资本
成本、负债比率等指标，分析这三家公司的业务特点与
战略、公司价值创造的驱动因素以及影响公司价值的主
要经济因素和行业因素。
基本训练
年，通用汽车的市值是1 355亿美元，可口可乐
的市值是1 345亿美元，大体相当。但是可口可乐所占
用的资本只有104亿美元，而通用汽车占用的资本却高
达1 879亿美元！如果你是投资者，你会选择哪家公司
呢？为什么？
基本训练
