全国中文核心期刊·财会月刊阴上市公司分配现金股利可能性的模型分析付连军渊中华女子学院北京100101冤【摘要】本文根据著名经济学家McFaden的行为理性选择剖视理论，利用Probit二元离散选择模型分析了上市公司财务及经营状况对发放现金股利概率边际变化的影响，以期为偏好现金股利的投资者的决策提供参考。【关键词】现金股利二元离散选择模型边际概率公司理财理论在依次经历了以融资理财为主的传统理财为紧密。现金股利在信号传递方面作用也更明显，当公司由于阶段和以资金的合理配置与有效利用为主的综合理财阶段财务困难用股票股利取代现金股利时，投资者会认为这是公后，进入了以价值评估和股利分配为特征的现代理财阶段。股司经营方面的一个消极信号。利政策是现代公司理财的核心内容之一，它是公司前期筹资股利理论需解决的问题有：淤公司利润应分配给股东还和投资活动的必然结果和延续。符合公司当前发展战略的股是留作公司留存收益？于股利支付数量及支付方式如何决定？利政策是使公司获得长期稳定发展的条件。现金股利是用货盂股利支付数量及方式对公司价值和股东财富又有怎样的影币形式支付的股利，这种股利支付形式较易为投资者所接受，响？榆发放股利的资金如何预算？这些问题目前仍然没有得到但无疑会大量增加公司的现金流出，给公司形成巨大的资金妥善解决。本文着重探讨以下问题：上市公司是否应发放现金支付压力。与其他股利分配形式相比，现金股利不但要求公司股利？影响现金股利发放的因素有哪些？有较强的盈利能力，同时要求其具有数量足够且稳定的净现本文从对企业微观个体财务特征的考察入手，根据著名金流入。事实上，现金股利与每股盈余间确实具有较强相关经济学家McFaden的行为理性选择剖视理论，利用Probit二元性，但比每股盈余更稳定，并且与每股现金净含量变动趋势更离散选择模型分析了上市公司自身财务特征及经营状况对公果等不同方面对我国期货市场进行研究。童宛生、管炎彬出了一些有益的探索，开辟了一些研究途径和可行方法，为以（2002）用市场深度、买卖价差和大笔交易影响力等指标测量后的研究者提供了参考。了我国期货合约的流动性水平，并用蒙特卡洛方法对影响流主要参考文献动性的宏、微观各种因素进行了模拟，在此基础上提出了提高1.江明华袁李勇.期货市场创新原因分析.金融研究袁1997曰9我国期货市场流动性的建议。李慕春、张国元（2003）对大连商2.江明华.中国期货市场创新的分析.经济科学袁1998曰1品交易所交易的大豆和豆粕期货的市场流动性进行了研究，3.季文茹.品种与期货市场的可持续发展.中国市场袁结果发现大豆合约流动性较好，豆粕合约流动性较差。王乃生2005曰5（2004）研究了上海期货交易所交易的铜、铝和天然橡胶期货4.薛卫袁赵丽.对我国期货品种创新的研究.辽宁经济袁合约的市场流动性状况。上述研究主要是针对我国期货市场2004曰5少数几个品种的流动性进行的，而全面评价我国期货市场现5.吴许均袁侯一蕾.能源期货合约推出成败的决定因素.上有品种特别是新上市品种流动性的成果尚不多见。海金融袁2004曰8总体来看，国内关于期货品种创新研究定性分析较多，定6.黄小原袁田澎袁张忠.期货市场创新的模型和决策.信息量研究较少；对单个交易品种研究较多，全面评价较少；引进与控制袁1995曰24品种较多，自主创新较少。鉴于期货品种创新已成为制约我国7.徐国祥袁吴泽智.我国证券市场指数产品创新研究.上海期货市场发展的瓶颈，对此进行深入研究是十分必要的。财经大学学报袁2001曰6五、小结8.鲍建平袁王乃生袁吴冲锋.上海期铜保证金水平设计的期货交易品种创新是期货市场的生命线，对期货市场的实证研究.系统工程理论方法应用袁2005曰1发展起着重要的促进作用。有关研究从期货交易品种标的资9.王乃生.上海期货市场流动性研究.证券市场导报袁产选择开始，涉及上市交易的方方面面。随着我国期货市场的2004曰8发展，期货品种创新已经成为制约期货市场进一步发展的瓶10.史树林.论我国金融期货市场环境及法律.中央财经大颈。尽管目前相关研究还不够成熟，但仍为我们今后的研究做学学报袁2002曰7援下旬窑89窑阴
阴财会月刊·全国优秀经济期刊司分配现金股利概率边际变化的影响，进一步为偏好现金股来看，如果企业前期经营获得较多收益，而后期又没有净现值利的投资者的投资决策提供参考。与其他同类研究相比，本文为正的投资项目，则企业应分配现金股利。因而公司每股收的独创性结论有：流通股占总股本比率对上市公司发放现金益、每股净现金含量、投资活动现金净流量等财务指标会影响股利的影响呈开口向上的二次曲线形，相对于每股盈余，每股分配现金股利可能性。每股收益、每股现金净含量增加，分现金净含量对发放现金股利概率有同样重要的影响。配现金股利概率随之增加。而投资活动现金净流量为负且绝一、研究思路对值越大，公司进行投资活动所需资金越多，分配现金股利国外股利问题的理论研究基本是在MM理论提供的平台的几率越小。上，通过放松不同假设对股利问题进行探索研究，然后在此基根据MM定理，在完全资本市场和公司投资政策已确定础上进行实证检验。的条件下，公司和股东价值与股利政策无关，但放宽相关条件传统股利理论主要集中在股利政策与股票价格变化是否限制后情况会有所改变。在有个人所得税的情况下，若公司没相关方面，而现代股利理论集中在股利为什么会引起股票价有充足的现金支付股利，则应尽量避免通过发行新股筹措资格变化上。古典税差理论研究存在税赋的情况下股利政策的金来发放股利。而当公司有充足现金来支付股利时，则要考虑选择。Green（2003）的研究结果表明，相对于现金股利而言，股公司是否投资了所有净现值大于零的项目，即公司拥有发放票回购可为个人投资者带来税收上的好处。股利的足够的现金流后是否发放现金股利还应看是否满足下现代股利理论研究中，基于博弈论和信息经济学基础的一期投资的需求。所以公司具有较强的盈利能力和充足的现信号传递理论和委托代理理论是对信息完备假定限制的放金流只是发放现金股利的必要条件，要想成为发放现金股利松。Nissim和Ziv（2001）等通过实证研究发现股利增加和公司的充分条件还要看是否满足公司的投资需要。因此发放现金未来盈余间存在一定关系，从而支持了该理论。Faccio（2002）股利的影响因素除了公司盈利能力、公司现金流外还应包括的研究表明代理问题并不只存在于公司管理者与股东之间，投资活动现金净流量。另外，根据的观点，企业公司控股股东与小股东之间也存在代理问题。行为金融理论所处的发展阶段不同也会影响现金股利的发放，而投资活动在放松理性人假定的基础上研究公司股利政策。Baker现金净流量的情况可反映企业所处发展阶段。一般而言，处于（2002）在市场时机理论的基础上提出迎合理论解释公司倾成长期的企业，其投资活动现金净流量多数小于零且其绝对向发放股利的问题。值较大。而处于成熟期的企业其投资活动现金净流量多大于国内对股利理论的实证检验方面，唐国琼等（2005）的实零且其绝对值较小。证研究结果表明我国上市公司严重的代理问题对股利政策产公司财务风险和经营风险越大,未来的不确定性越大,为生了重要的影响,非流通股股东倾向于派发现金股利。孔小文应付未来的风险需要保留更多现金,公司越倾向于保留较多等（2003）的实证研究结果表明，无论上市公司采取何种股利资金而不发放现金股利,以保证在困难时期维持正常的资金政策，宣告发放股利都会使累计超额收益率（CAR）增加，分流转。一般而言，公司资产周转率越高则资金流动性越强，公配股利的上市公司未来盈利预期好于不分配股利的上市公司经营风险越小。而公司流动比率越大偿债能力越强，财务风司。其他实证研究主要集中在发放股利影响因素的实证分析险越小。公司规模越大，抗风险能力越强，这些都会增加公司方面。分配现金股利的可能性。而公司流动负债越高，公司面临短期本文在对分配现金股利可能性的影响因素进行理论分析债务的风险越大，分配现金股利的几率越低。基础上引入Probit二元离散选择模型定量研究上市公司分配根据委托代理理论，在所有权与管理权分离的情况下,公现金股利可能性的边际变化，分析上市公司财务指标如何影司股东与公司管理者有不同的利益集合,管理者的道德风险响其分配现金股利的概率。为偏好现金股利的投资者的投资行为会降低现金股利分配倾向。而公司期间费用越高表明代决策提供参考。之所以选择Probit模型是因为尽管有研究表明理成本越高，此时公司管理者道德风险越大，公司分配现金股金融时间序列数据具有“厚尾”的非正态分布特征，但对横截利的可能性会降低。流通股占总股本比率在较低阶段，随流通面数据而言并没有相关证据表明其具有非正态特征，而且以股所占比例上升，大股东利用分配现金股利套现的可能性下上市公司个体为研究对象，其是否分配现金股利实际上受一降从而使分配现金股利的几率降低。而在流通股所占比例达系列因素共同影响，所以用具有正态分布特征的Probit模型进到某一值后，在流通股所占比例增加、大股东控制力下降的同行研究比较适合。时上市公司利用股利政策向市场传递信号功能加强，发放现二、上市公司分配现金股利可能性的影响因素金股利的几率越大。因而流通股所占比率对发放现金股利几分析支付现金股利的影响因素应从上市公司分配现金股率的影响应是开口向上的二次曲线，先下降后上升。这个规律利的原因与上市公司分配现金股利的目的两方面进行。从上与我国证券市场上国有非流通股比例较大，发放现金股利公市公司分配现金股利的目的来看，发放现金股利既有可能是司数量较少这一实际情况相符合。公司利用市场的非完备性和税负差异寻求股东财富最大化的最后按照的观点，不同的投资机会在行业手段，也有可能是公司管理者想向外界传递企业经营状况良内是相似的，而不同行业间存在差异，会导致现金股利分配倾好的信号，这是信号传递理论的思想。从分配现金股利的原因向不同。吕长江（2002）用一个虚拟变量表示不同行业，我们的阴窑90窑援下旬
全国中文核心期刊·财会月刊阴实证研究中用资产结构来反映行业差别，因为不同行业公司的发生概率，反之则减少其发生概率。另一方面，又说明解释变资产结构相差很大，而相同行业公司的资产结构则比较接近。量变化对被解释变量发生概率的边际影响不仅与该解释变量三、上市公司分配现金股利可能性的实证分析值有关，同时依赖于所有解释变量值。设解释变量Y表示上市公司是否发放现金股利（i=1表示对离散型解释变量，其值由C增加至C+1，则：ikk上市公司发放现金股利；i=0表示上市公司不发放现金股利）。吟P=F［茁+茁x+茁x+…+茁x+茁（C+1）］-F（茁+01122kkkk0若我们要研究上市公司的财务与经营状况对Y的影响，茁x+茁x+…+茁x+茁C）（4）1122kkkk则这是一个二元离散选择计量模型。本文利用深圳证券交易所2007年上市公司年报的相关财按McFaden提出的行为理性选择剖视理论，我们假定第i务数据对上述模型进行了估计，估计结果见表1。个上市公司是否发放现金股利依赖于一种不可观测的效用指表1数I，而后者取决于某解释向量X，且I=琢+茁X+u。X包括诸iiiiii变量名Probit估计值标准差Z值P值如每股收益、流动比率、资产周转率等反映上市公司财务与经营状况的解释变量，且效用指数I的值越大，该上市公司分配现金股利的几率越大。然而，I的值是不可观测的，它怎样同上市公司是否分配现金股利的决策联系在一起呢？假设每一个上市公司都有指数临界值或门槛值I，如果I超过I，该上市公司发放现金股利，否则不发放现金股利。门槛值I和I一样是不可观测的，但在给定假定下，I臆I的概率可由标准化正态分布函数算出：鄢1-t/2e||P=P（rY=1X）=P（rI臆IX）=F（I）=乙dt（1）仔-肄其中：P代表事件发生的几率，在此代表发放现金股利的鄢几率；I表示效用指数；I表示效用指数门槛值。根据上面理论分析，可以把I设为：=茁EPS+茁ST+茁Log（CPS）+茁CURRENTLIABI+茁TOTAASSETS+茁LIUDONGBILV+茁CURASZZLV+5i6i7i茁TALASZHOUZLV+茁LIUZICHANLV+茁Log（EXPEN-以上估计结果表明模型系数估计值均通过显著性检验，8i9i10SES）+茁Log（TOTALPROFIT）+茁Log（CFI）+茁LIU-并且参数估计值符号符合财务学理论。i11i12i132GUBILV+茁（LIUGUBILV）四、模型结果的解释i14i其中：EPS表示每股收益；ST表示上市公司是否被ST（i=模型结果中我们最关注的是各解释变量单位变化对上市i1表示上市公司已被ST，i=0表示上市公司经营正常）；CPS表公司发放现金股利概率边际变化的影响，由于该影响不但与示每股现金含量绝对值的对数；CURRENTLIABI表示流动研究变量数值而且与所有解释变量数值均有关，所以一般做负债；TOTAASSETS表示总资产；LIUDONGBILV表示流动比法是用不同样本点相应解释变量的样本均值代入前述公式率；CURASZZLV表示流动资产周转率；TALASZHOUZLV（2）中进行计算。但本文中我们研究的目的是为投资者进行具表示总资产周转率；LIUZICHANLV表示流动资产/固定资体投资决策作参考，因而可对每个上市公司分别计算各解释产；EXPENSES表示期间费用对数值；TOTALPROFIT表示利变量变化的边际影响。具体做法是：估计完参数值后，计算序2（-x茁）润总额对数值；CFI表示投资活动现金净流量对数值；1-2列：e再分别乘以茁即可。本文以铜都铜业j2仔LIUGUBILV表示流通股占总股本比率。关于Probit模型中各解释变量变化对是否发放现金股利（000630）为例进行了计算，结果见表2。其他公司计算完全相概率的边际影响，对于连续的解释变量，有：同，不一一列举。我们的计量模型研究结果表明（发放现金股利概率边际坠P（x）=f（琢+x茁）茁（2）j坠xj变化以铜都铜业为例）：1.每股盈余系数为，表明每股盈余增加一个单位，上dF（z）其中：f（z）=。dz市公司发放现金股利的效用指数会增加个单位，并最终所以对Probit模型而言，有：使上市公司发放现金股利的几率增加%。利润总额的系数2（琢+x茁）为，说明利润总额增加一个单位，上市公司发放现金股利坠P（x）1-2=f（琢+x茁）茁=e伊茁（3）jj坠xj2仔的效用指数会增加个单位，从而使上市公司发放现金股上式一方面说明解释变量系数的正负对被解释变量发生利的几率增加%。以上结果表明上市公司盈利绝对数量确概率的边际影响是同向的，即系数为正会增加被解释变量的实对上市公司发放现金股利的行为产生影响，但实际上是像援下旬窑91窑阴
阴财会月刊·全国优秀经济期刊表2定资产所占比例较大的行业，公司规模大且总资产周转率高效用指发放现金股利的上市公司应是考虑的重点。总资产周转率高是易分配现金解释变量单位变化数变化几率边际变化股利公司的特点，这样的上市公司营运效率更高，相比于其他每股盈余增加1个单位%具有同样流动比率的上市公司而言，其动态偿债能力也更强，每股现金含量增加1个单位%经营也更安全可靠。因而投资于这样的上市公司是各类投资流动负债增加1个单位%者都应重点考虑的。总资产增加1个单位%上市公司盈利能力方面，上市公司利润的绝对数量如利流动比率增加1个单位%润总额、每股盈余等比净利润率这样的相对指标更重要，同总资产周转率增加1个单位%时，反映上市公司盈利质量的财务指标如每股净现金含量，反流动资产/固定资产增加1个单位%映上市公司偿债能力的流动比率高低也是投资时应考虑的重期间费用增加1个单位%要因素，流动比率越高的上市公司相对财务风险越小，分配现利润总额增加1个单位%金股利的可能性也越大。投资活动现金净流量（绝对值）增%在上市公司股权集中度选择方面，流通股占总股本比率加1个单位约一半左右的上市公司分配现金股利的几率最低，而股权集利润总额这样的绝对指标而不是利润率这样的相对指标在发中度很低或很高的上市公司都更易于发放现金股利。生作用。这说明上市公司是否发放现金股利主要还是受发放在考虑上市公司负债的财务指标时，流动负债才是投资现金股利的客观条件即公司发放现金股利能力的限制。者决策时应重点关注的财务数据，其数额越高上市公司面临2.每股现金净含量（绝对值）的系数为，即每股现金的短期债务风险越大，上市公司越倾向于不发放现金股利。公净含量每增加一个单位，上市公司发放现金股利的效用指数司期间费用越高其代理成本也越大，这样的上市公司通常面会增加个单位，从而使上市公司发放现金股利的几率增临较高的管理层道德风险，发放现金股利的几率较低，偏好现加%。投资活动现金净流量（绝对值）的系数为，说明金股利的投资者应尽量避免投资这样的上市公司。投资活动现金净流量增加一个单位，上市公司发放现金股利主要参考文献的效用指数会减少个单位。从而使上市公司发放现金股员援伍利娜袁高强袁彭燕.中国上市公司野异常高派现冶影响利的几率下降%。因素研究.经济科学袁2003曰13.反映企业规模的总资产的系数为，表明总资产增2援陈建梁袁叶护华.股权分置对上市公司股利分配影响的加一个单位（百万元），上市公司发放现金股利的效用指数会差异性研究.南方金融袁2004曰9增加个单位。从而使上市公司发放现金股利的几率增加3援陈信元袁陈冬华袁时旭.公司治理与现金股利院基于佛山%。照明的案例研究.管理世界袁2003曰84.反映企业经营效率的总资产周转率的系数为，表4援.唐国琼袁邹虹.上市公司现金股利政策影响因素的实证明总资产周转率增加一个单位，上市公司发放现金股利的效研究.财经科学袁2005曰2用指数会增加个单位。从而使上市公司发放现金股利的5援肖珉.自由现金流量尧利益输送与现金股利.经济科学袁几率增加%。反映企业偿债能力的流动比率系数为，表2005曰2明流动比率增加一个单位，上市公司发放现金股利的效用指6援张人骥袁刘春江.股权结构尧股东保护与上市公司现金数会增加个单位。从而使上市公司发放现金股利的几率持有量.财贸经济袁2005曰2增加%。6援苑德军袁陈铁军.国外上市公司股利政策的理论与实践.5.流动负债的系数，表明流动负债增加一个单位，投资与证券袁2001曰5上市公司发放现金股利的效用指数会减少个单位。从而8援王琳.股利政策与上市公司收益的实证研究要要来自使上市公司发放现金股利的几率减少%。期间费用的系数沪市板块的数据.经济工作袁2005曰27为，表明期间费用每增加一个单位，上市公司发放现金9援胡国柳袁刘宝劲袁马庆人.上市公司股权结构与现金持股利的效用指数会减少个单位，从而使上市公司发放现有水平的实证分析.财经理论与实践袁2006曰4金股利的几率下降%。流动资产与固定资产比率的系数10援原红旗.中国上市公司股利政策研究.财经研究袁为，表明该比率每增加一个单位，上市公司发放现金股2001曰3利的效用指数会下降个单位。从而使上市公司发放现金11援张淑杰袁陆玉梅.影响上市公司股利分配政策的因素.股利的几率下降%。所以流动资产占较大比例行业的上市统计与决策袁2005曰19公司其他条件相同时发放现金股利的可能性相对较低。12援杨淑娥.我国现金分配政策影响因素的实证分析.会五、建议计研究袁2000曰2我们的模型研究结果表明，偏好现金股利的投资者在选13援黄瑾.我国上市公司股权结构和股利分配政策研究.理择上市公司进行投资决策时，应首先考虑投资于总资产中固论与现化化袁2005曰7阴窑92窑援下旬
