ֻ49ज ֻ6௹ࠝਟն࿐ഠ߶॓࿐࿐Б 2009୍11ᄅJilinUniversityJournalSocialSciencesEditionNov.,2009 tඔਈࣜ࠶ંࠣႋႨ基于市场摩擦的广义有效市场假说*丁志国,苏 治[ᅋ ေ]现代金融学最基础的理论命题是有效市场假说b我们从全新的角度讨论有效市场理论与行为金融学之间的关系,既不站在传统金融学立场,认为市场是有效的,也不站在行为金融学角度,对有效市场理论进行全面否定,而是将两者作为同一理论体系的两个方面来研究b具体讨论Fama理想市场条件下市场有效性与现实市场摩擦状况间存在的矛盾,提出基于市场摩擦的广义有效市场假说,刻画了摩擦市场条件下证券价格的信息传导机理和反映特征,对传统金融学与行为金融学分歧存在的根源给出合理的经济学解释,修正作为传统金融学理论前提的有效市场假说,构建全新的金融学理论平台b最后,采用美国a英国a日本和中国证券市场数据实证检验了基于市场摩擦的广义有效市场假说b[ܱՍ]有效市场;行为金融学;市场摩擦;噪音交易;市场效率[ࠎࣁཛଢ]国家自然科学基金项目(70573040);国家社会科学基金项目(06CJL006);教育部人文社会科学重点研究基地重大项目(05JJD790008);中国博士后科学基金项目(20060390269);985工程吉林大学经济分析与预测哲学社会科学创新基地项目(985CXJD015)[൬۠ರ௹]2009-04-16[ቔᆀࡥࢺ]丁志国,1968年生,吉林大学数量经济研究中心暨商学院教授b(长春 130012)一a引 言؟୍ট,Ⴕི൧ӆં[1-3]၂ᆰ൞གྷսࣁವ࿐ᇏቋᇗေބቋႵᆚၰ֥࣮ज़ีᆭ၂b҂ࣇၹູܒӮਔԮࣁವ࿐ঠၛթᄝ֥ંభิބࠎԤ,Ԯࣁವ࿐֥धն؟ඔ࣮ਵთ(Ⴍః൞ᆣಊٳ༅ં)൞ᄝᆃ၂࿐ඪࠣఃႋႨ֥ࠎԤഈࡹ৫ఏট֥,ൈߎၹູؓᆣಊ൧ӆЧᇉหᆘ֥ࢣൕ,ڿэਔದૌؓᆣಊ൧ӆ֥ಪ,്ၛनޙࡎູ۬ࠎԤ֥קࡎંބҍༀथҦં֤֞ਔaಆ૫ֹࢤ൳ބؿᅚbႵི൧ӆં֥ނྏ൞ྟყ௹ބປૅส০,ᄝགྷൌൗࢸᇏྟყ௹ສສၛൌགྷ,ส০Ⴛࣜӈ൞҂ປૅ֥,ᆃࣼყൕሢቔູԮࣁವ࿐ނྏଽݤ֥Ⴕི൧ӆࡌඪթᄝંअཋ,ྟ൧ӆᇏթᄝնਈ֥/ၳའ0֤҂֞ކ֥ࢳbႭః൞20ൗࡀ80୍սၛট,ࣁವ࿐ࡅࣉྛਔ۷ູܼ֥ٗฐ෬,ఃᇏၛྛູࣁವ࿐ູսі֥ྍྖ࿐ஊ֥ᇉၐ,ᆞᄝݪሢԮࣁವ࿐ঠၛթᄝ֥ંࠎെbྛູࣁವ࿐ಪູሧӁ֥ࡎ۬҂߶Їݣ෮Ⴕ֥ྐ༏,ၹູࡎ۬҂ࣇႮሧӁ֥ଽᄝࡎᆴथק,ߎႮሧᆀ֥ྏބ౦ۋၹथק,Ⴕི൧ӆࡌඪѩ҂Ӯ৫b*Ч໓൞ᅵᆒಆᇶӻ֥ݓࡅሱಖ॓࿐ࠎࣁཛଢ(70573040)֥ᇶေӮݔb#63#
Ч໓ՖԮࣁವ࿐აྛູࣁವ࿐֥ٳఆԛؿ,Ֆಆྍ֥࢘؇ษંႵི൧ӆંაྛູࣁವ࿐ᆭࡗ֥ܱ༢,࠻҂ᅟᄝԮࣁವ࿐৫ӆ,ಪູ൧ӆ൞Ⴕི,္֥҂ᅟᄝྛູࣁವ࿐࢘؇,ؓႵི൧ӆંࣉྛಆ૫ڎק,ط൞ࡼਆᆀቔູ၂ંุ༢֥ਆ۱ٚ૫ট࣮bऎุٳ༅թᄝྐ༏൬ࠢӮЧބᄮၻࢌၞྛູ֥གྷൌଉ҈൧ӆԮႵི൧ӆࡌඪӮ৫сྶડቀ֥ྟ൧ӆ่ࡱᆭࡗ֥؛,ษંթᄝଉ҈֥གྷൌ൧ӆᇏᆣಊࡎ۬ؓྐ༏Ԋࠌّ֥႘ބᇶุ֥ሧथҦݖӱ,ิԛࠎႿ൧ӆଉ҈֥ܼၬႵི൧ӆࡌඪ,ࢳԮႵི൧ӆࡌඪაྛູࣁವ࿐ᆭࡗ֥ܱ༢,ѩҐႨݓ࠽ᆣಊ൧ӆඔऌࣉྛൌᆣဒb二a基于市场摩擦的广义有效市场假说ྛູࣁವ࿐ॉ੮໙ี֥ࠎԤ൞ؓႵི൧ӆં֥ಆ૫ڎק,ಪູѩ҂ژކགྷൌൗࢸᇏ֥൧ӆሑঃbႵི൧ӆંᄵࡔӻಪູൌ࠽൧ӆ൞Ⴕི,֥ၳའটሱਜଆބಖགྷའ¹bପહ,࣮ࣨႵི൧ӆࡌඪބྛູࣁವ࿐ଧ۱۷ژކགྷൌࣁವ൧ӆ֥ᆇൌᄎྛሑঃ?൙ൌഈ,Famaၘ఼ࣜטਔႵི൧ӆӮ৫Ⴟྐ༏൬ࠢӮЧაࢌၞӮЧູਬၛࠣ܋ყ௹֥/ଉ҈൧ӆ0ᇏb[3]ᆃఃࡗթᄝ၂۱આࠠഈ֥໙ีᆴ֤ీ,ࠧགྷൌ൧ӆѩ҂ડቀഈඍ۱่ࡱ,္ࣼ൞ඪགྷൌ൧ӆ൞၂۱/ଉ҈൧ӆ0,թᄝྐ༏൬ࠢӮЧބࢌၞӮЧ,ൈሧᆀყ௹္сಖթᄝҵၳ,مડቀႵི൧ӆ่֥ࡱ,གྷൌ൧ӆ҂߶ղ֞Ⴕི,ၹՎᄝൌᆣဒݖӱᇏթᄝၳའᄝ෮૧bෙಖFamaᄻ൫ࢳ/ଉ҈൧ӆ0ѩ҂൞൧ӆႵི֥сေ่ࡱ,ᄮၻ࿐ஊၘࣜᆣૼྐ༏൬ࠢӮЧູਬ൞൧ӆႵི֥сေ่ࡱbGrossmanބStiglitzิԛӮЧྐ༏൞൧ӆႵིӮ৫֥ԉٳсေ่ࡱºb[5]ູਔૼ༉Ԯࣁವ࿐აྛູࣁವ࿐ٳఆ֥۴ჷ,Ч໓൮༵ؓ൧ӆᇏ֥ሧᇶุࣉྛ߃ٳ,ࣉطษં҂ሧᇶุҕა֥൧ӆᇏྐ༏൬ࠢaሧथҦބᆣಊࡎ۬ѯ֥Ԯ֝ࠏ,бᅶགྷൌࣁವ൧ӆᇏྐ༏ّ֥ႋሑঃ,۳ԛࠎႿ൧ӆଉ҈֥ܼၬႵི൧ӆࡌඪ,ࢳԮႵི൧ӆࡌඪაྛູࣁವ࿐֥ܱ༢ބٳఆթᄝ֥ჰၹb൮,༵ؓሧᇶุ֥หᆘࣉྛٳো,൧ӆ֥ሧᇶุॖၛ߃ٳູਆো,ࠧྟሧᆀބᄮၻࢌၞᆀbྟሧᆀหᆘЇও:1)ྟሧᆀሹ൞ିܔࠞն߄ఃყ௹ིႨ,ᅧԩ෮ႵႵႨྐ༏,ؓໃট֥ყҩ൞ग़ܴa܄ᆞ֥,૫ؓ҂ሧӁ֥ڄག؇൞၂ᇁ֥,іགྷູڄགညذ,ࠧᄝሧݖӱᇏᆌؓ࠻ק൬ၭሹ൞࿊ᄴڄགቋཬ֥ሧቆކ,ᄝཌྷڄག่ࡱ༯ሹ൞࿊ᄴ൬ၭቋն֥ቆކb2)ྐ༏൞ປಆ֥,൧ӆᇏ෮Ⴕྟሧᆀିܔൈࠆ֤ཌྷ֥ྐ༏b3)ሧᆀ൞ᇉ,֥Ⴎཌྷྐ༏ॖၛ֤ԛཌྷ֥؎bᄮၻࢌၞᆀหᆘЇও:1)ಪᆩᄮၻ:ᄮၻࢌၞᆀྛູ҂൞ྟ֥,թᄝಪᆩொҵ,҂ିؓྐ༏ࣉྛग़ܴa܄ᆞaொ֥ԩb2)ྐ༏҂ປಆᄮၻ:ࢌၞᆀ҂ିܔൈࠆ౼ཌྷ֥ྐ༏b3)҂ᇉᄮၻ:ሧथҦ҂൞ᇉ,֥թᄝொݺაྛູٚൔ֥ҵၳ,ࣉط֝ᇁؓໃটყ௹֥҂ܙ࠹b൙ൌഈ,ᄮၻ࿐ஊބྛູࣁವ࿐ၘࣜᆣૼਔᄮၻࢌၞྛູ֥Ӊ௹թᄝbЧ໓οᅶਆোᇶุҕა֥ሑঃࡼࣁವ൧ӆ߃ٳູᇕো,ࠧᆺႵྟሧᆀҕა,҂թᄝྐ༏൬ࠢӮЧ֥൧ӆקၬູଉ҈൧ӆ;թᄝᄮၻࢌၞᆀྟሧᆀᅝधؓᇶ֝,ྐ༏ӮЧ֥൧ӆקၬູሙଉ҈൧ӆ;ࡼᄮၻࢌၞᆀაྟሧᆀ܋թᄝ,թᄝྐ༏൬ࠢӮЧ֥൧ӆקၬູଉ҈൧ӆb¹Fama఼ט/൧ӆႵིྟсྶა௹ຬ൬ၭଆࣉྛ৳ކဒb໙ี൞෮Ⴕ֥௹ຬ൬ၭଆ൞ؓၩဢЧ௹ࡗ֥न൬ၭ༢ଆൔ֥҂ປૅ֥૭ඍ,ࢲݔႵིྟဒሹ൞Фਜଆ໙ี෮ಙ0b[4]ਸ਼ຓߎಪູݖ؇ّႋބّႋ҂ቀᆺ൞ٚمંაඔऌ࿊౼֝ᇁ֥ಖགྷའbºު࿃֥࣮ၘࣜᆣૼھ่ࡱࣇᆺ൞၂۱сေ่ࡱb#64#
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ᇁ֥ொᄝૅݓ൧ӆaರЧ൧ӆބႇݓ൧ӆٳљླေ30۱ᄅa42۱ᄅބ57۱ᄅটཨԢ¹bྐ༏ّ႘ᇛ௹Ⴎ؋֞Ӊ၇Ցູ:ૅݓ൧ӆaರЧ൧ӆaႇݓ൧ӆބᇏݓ൧ӆ,іૼᆣಊ൧ӆི֥ੱႮ֮ۚ֞၇Ց:ູૅݓ൧ӆaರЧ൧ӆaႇݓ൧ӆބᇏݓ൧ӆbݓ࠽ᇶေ֥ࣁವ൧ӆթᄝૼಒ֥ྐ༏ّ႘ᇛ௹֥ࢲંᆣૼࠎႿ൧ӆଉ҈֥ܼၬႵི൧ӆࡌඪӮ৫bі1 ݓ࠽ᆣಊ൧ӆྐ༏ّ႘ᇛ௹࠹൧ӆᆷඔ۱ᄅੂ۱ᄅؽ۱ᄅؽඹ۱ᄅੂ۱ᄅS&P500(ૅݓ)25۱ᄅ30۱ᄅ42۱ᄅNNNikkei225(ರЧ)36۱ᄅ42۱ᄅNNNFTSE350(ႇݓ)51۱ᄅ57۱ᄅNNNധAܢ(ᇏݓ)NNNNN ᇿ:Nіൕ൧ӆᄝဒ௹ଽીႵԛགྷّሇ༢ඔ֩Ⴟ1֥གྷའb4 ஆ௹ੂ۱ᄅS&P500ّሇ༢ඔѯਫ਼ࣥ5 ஆ௹ੂ۱ᄅNikkei225ّሇ༢ඔѯਫ਼ࣥ6 ஆ௹ੂ۱ᄅFTSE350ّሇ༢ඔѯਫ਼ࣥ7 ஆ௹ੂ۱ᄅധܢ൧ّሇ༢ඔѯਫ਼ࣥ五a基本结论Ч໓ࡼႵི൧ӆࡌඪᆃ၂Ԯࣁವ࿐ঠၛթᄝ֥ંభิބࠎԤቔູ࣮ؓའ,Ֆಆྍ֥࢘¹္ࣼ൞ඪᇏݓ൧ӆᄝ60۱ᄅ֥ॉҳ௹ଽߎીିܔཨԢ6۱ᄅࠞ؊ߊཨ༏ԊࠌӁള֥ொb#70#
؇ษંႵི൧ӆંაྛູࣁವ࿐ᆭࡗ֥ܱ༢,ऎุٳ༅Famaམ൧ӆ่ࡱ༯൧ӆႵིྟაགྷൌ൧ӆଉ҈ሑঃࡗթᄝ֥؛,ख़߂ਔଉ҈൧ӆ่ࡱ༯ᆣಊࡎ֥۬ྐ༏Ԯ֝ࠏބّ႘หᆘ,ิԛࠎႿ൧ӆଉ҈֥ܼၬႵི൧ӆࡌඪ,ܒࡹಆྍ֥ࣁವ࿐ં,ؓԮࣁವ࿐აྛູࣁವ࿐ٳఆթᄝ֥۴ჷ۳ԛކ֥ࣜ࠶࿐ࢳbऎุࢲંೂ༯:൮,༵ԮႵི൧ӆંЧദބᄝఃࠎԤഈؿᅚఏট֥ࣁವ࿐ંಯಖ൞གྷսࣁವ࿐֥ᇶੀٓൔ,൞ؓམ൧ӆղ֞नޙ่ࡱ༯сಖԛགྷሑ֥၂ᇕປૅӂඍ;ྛູࣁವ࿐Ֆൌ࠽൧ӆԛؿ,ࢣൕሧᆀྛູᇏ֥٤ྟބႵཋส০,ᆃᆞ൞ؓႵི൧ӆં֥Ҁԉބປ,ط҂ႋھ൞ڎקbਆᆀЧ൞၂ંุ༢֥ਆ۱ٚ૫bٳఆჷሱؓགྷൌ൧ӆሑঃࢳ֥ҵၳbఃՑ,ิԛਔࠎႿ൧ӆଉ҈֥ܼၬႵི൧ӆࡌඪ,ࠧᄝթᄝྐ༏൬ࠢӮЧބᄮၻࢌၞᆀ֥གྷൌଉ҈൧ӆᇏ,ྐ༏Ԋࠌ֝ᇁ܄ඳࡎᆴэ,ᆣಊࡎ۬ؓྐ༏э߄ّ֥႘҂൞ࠣൈaሙಒ,֥թᄝࡎᆴொ,ࡎᆴொ֥௹ຬ֩Ⴟྐ༏൬ࠢӮЧ֥ቋཬᆴ;ႮႿࣩᆚࠏᇅቔႨ,ᆣಊࡎ۬ؓֆ၂ྐ༏Ԋࠌіགྷູࡎᆴ݂߭;ྐ༏Ӂള൞ෛࠏ֥,Ӂളᇛ௹ჹჹཬႿྐ༏ّ႘ᇛ௹,ၹՎᆣಊࡎ۬ᇶေіགྷູࡎᆴொ;ࡎ۬ѯږ؇ཬႿࡎᆴѯږ؇bֻ,གྷൌࣁವ൧ӆᇏթᄝྐ༏֥ԛބറೆིႋ,ࠧቋಸၞࠆ֤ބԩ֥ྐ༏္҂߶Ф൧ӆಆ҆Їݣ(ԛིႋ);აᆭཌྷؓႋ,ቋၛࠆ֤ބԩ֥ྐ༏္ॖି҆ٳֹФ൧ӆ෮ّ႘(റೆིႋ),ᆺ൞Їݣ֥ӱ؇թᄝҵၳbቋ,ުൌᆣဒݓ࠽ࣁವ൧ӆᇏྐ༏ّ႘ᇛ௹֥թᄝ,ࢲંᆦӻࠎႿ൧ӆଉ҈֥ܼၬႵི൧ӆࡌඪb[ҕॉ໓ང][1][J].IndustrialManagementReview,1965,6:41-49.[2][J].JournalofBusiness,1965,38:34-106.[3]:areviewoftheoryandempiricalwork[J].JournalofFinance,1970,25:383-417.[4]:II[J].TheJournalofFinance,1991,46:1575-1617.[5]GROSSMANJ,[J].AmericanEconomicRe-view,1980,70:393-408.[6][J].Econometrica,1985,47:1315-1336.[7][J].JournalofFinance,1986,41:529-543.[8][J].JournalofFinance,1976,31:573-585.[9]DeBONDTWFM, #71#
