第27卷第11期外国经济一管理Vol. 27 No. 11 2005年11月Foreign E∞nomies总 中图分类号:文献标识码:A文章编号:1001-4950(2005) 11--0049-10 公开市场股票回购研究综述韩永斌(南京大学会计学，江苏南京210093).-←--←--←--←"斗--→--+-+--←--←--←-→--←--←--←-+--←--←--←--←--←--←-+-→---←--←"→--→--→---←--←"→---←--←--←--←"→_..-←-→F嗣『←-摘要:随着股票回购的日益普及，公开市场回购方式日益受到重视。本文主要从田购动机、回购公司特征、田购所产生的市场效应以及回购过程中内部人交易行为等方面，对公开市场股票回购问题进行了系统梳理和综述，并结合我国股票回购发展现状做简要的评述。关键词:股票回购;公开市场;回购动机;市场反应;内部人交易.-←--←"唰←--←--←-←-←--←--←-←--←--←-+--←--←--←--←同--←--←-←--←--←-叶，咱啕←-←--←-←--←-←-←-←-←-←--←--←--←--←--←-←--←唱?股票回购是指上市公司从股票市场上购回本公司一定数额的发行在外股票的行为。股票回购的方式主要有公开市场回购(openmarket repurcha,>e, OMR)、要约回购(tenderoffer)和私下转让(privatetransaction)等方式。其中，OMR是指公司在股票市场以投资者的身份，按照公司股票的当前市场价格进行回购。到目前为止，QMR是最常见的回购方式。[1]在1985~1996年间，美国。如眼金额增长了750~(Jagannathan、Stephens和Wesibach，2000)0 [2] 1998年美国OMR金额已超过现金股利金额，成为公司向股东支付现金的最普遍方式(Grullon和Ikenbe町，2∞O>O[刃而在我国较短的股票回购历程中，股票回购多为国有股定向回购，直到2∞5年6月《上市公司回购社会公众股份管理办法(询亏)))的颁布实施，才为OMR打开了便捷之门。此法规的颁行立即引起了市场的积极反应，郎嘟钢铁等多家上市公司宣告了股票回购预案，可以预见OMR必将对我国上市公司及其资本市场发展产生日益重要的影响。为此，本文拟从回购动机、回购公司特征、回购市场效应以及回购过程中内部人交易等方面，对OMR进行系统的回顾和简要的评述，以期促进我国OMR理论和实践的发展。-、OMR动机在股票回购的相关研究中，回购动机是基本问题，受到普遍关注。众多学者就OMR动机提出了不同的看法。Wansly、Lane和Sarkar(1989)认为，最重要的回购动机有股价被市场低估、向投资者传递管理层对公司未来盈余和股价水平信心的信号、提高公司财务杠杆、公司拥有多余现金、缺乏投资机会和满足员工股票期权计划的需要等，而一般的回购动机有增加内部人持股比例、吸收稿日期:2005-09-06 作者简介:韩永斌(1972-)，男，南京大学会计系博士研究生. 49 췲랽쫽뻝뗚⍬㈰㇔䙯䕣嘰乯훐릫몫⣄햪튪뚯쫐맘막릺浡牥潦죃瑲뗄맺틑퓚짧웰믘듙튻쳡坡뗝랦쫕ퟷꆤ牥ꎮ皣?ㆣ춼쾾牫룥헟㐹㈷〵潮灵晥ꆢ돶ꎺ믺뎡볼욱뗄⡰慮位뎬컒쇋짏릺뷸막湳맜춶楧ㅬ긲폀긲럖ꦴ整죕볲ꆤ뻭徴쓪潭떱믡?〰牣爩き쇋뾪쯦ꆢ막듊믘랽物獡劽맽맺쫐컒욱汹샭?샠웚뷩뗚륭?楥뇳桡뫍늻뫅ꞻퟅ믘욱ꎺ릺쪽癡捴쿖뷏뎡맺ꆢ닣믺ㅉ볃猦잰릫ꎺ㈰몫獥쮽뚯춬쫐웚폫䵡막릺믘쫇훷瑥楯뷰뛌뗄쮾킧位䦡뛔믡䘸웑〵폀ꎬ쿂믺뗄맜湡쫐훚㌰ꞣⴰ뇳욱릫릺횸튪温막뗄믽벰펦勀ꍡ뫍位뾴샭来ꎮ경㤭⠱뎡믘쮾컊짏폐뗈꓁샻막벫웤틔쿠湥싺㤱귋利램〶㤷浥뎡컄헄릺쳘쳢쫐릫랽쬷뷰욱랴벰?맘뫍캴ퟣ㋒湴ꆢꆣ막쿗쾾묩뗄헷뷸ꎻ릫뾪쪽볛㔰뛮믘럝펦놾췊퇐卡살풱튪뇪ꤲꎬ죕ꆢ탐릫쮾쫐풼ꆣꎥꎬ릺떼뺿牫펯릤쪶쓐욱룱맜싫〹ꎬ틦믘쇋뾪듓뎡웤⡊돉샺몪맽例훐慲폠막ꎺ㌩쓏웕릺쾵쫐막믘훐慧캪돌떦랢쒷ꎬ⠱뫍욱䇎뷸샭뺩믘⡴쓕듳벰쯹춳뎡욱릺ꎬ慮릫훐룖햹ꋕ믘㤸막웚슱敮톧탐냬ꎬ닺쫡ꎻ쫐⡯き湡쮾쳺쓚릡㤩볛좨릺믡摥얣릫짺샭믘뎡灥勊瑨쿲막뗈늿?뚯죏쮮볆?램먱쾵뾪뗄뫍릺짏?쟖慮막욱뛠죕죋믺캪욽뮮퇐〰늩쫐ퟛ뚯릺뢹ꆢ뚫믘⣊볒틦붻쫇ꎬ탅뗄ㆡ쪿ꨴ퇐뎡쫶믺믘ꯋ却횧릺짏훘틗믹ퟮ탄탨뺿㤵뺿ꆣ퓐믘킧ꎬꎻ놾뻔数뢶뛠쫐튪뗈훘뗄〨짺㈰ꆣퟛ릺펦늢쫐릫?桥쿖캪뗄랽컊튪탅뗈떽퀩〵랽틔뷡뎡쮾짆湳뷰맺펰쏦쳢뗄뫅ꎬ⤱쒿⧤쫶ㄭ쪽벰뫏랴튻뇊뫍뗄폐탻쿬ꎬ믘ꆢ뛸〰죕믘컒펦뚨킳坥ퟮ막룦ꆣ뛔쫜릺쳡튻㐹잰햰틦릺맺ꎻ쫽ꇒ獩웕뚨쇋캪位떽뚯룟냣튻쫜맽막쓚뛮퓍캪扡뇩쿲듋劽웕믺릫뗄떽돌욱늿뗄뛗敨랽믘ꎬ뇩폐쮾횹볊훘훐믘죋랢쫕ꎬ쪽릺놾탏맘막닆쫓쓚릺붻탐?㈰⡇컄뗍힢볛컱뚯ꎬ뗊ꆣ늿랢틗퓚쓉〰牵횱풤쓢뎵놻룜믺ァꦣ놾죋햹ꆢ췢⦡汬떽낸듓쒻훚쫐룋폐컄붻쿖막?ꍛ潮㈰ꎬ믘?뛠뎡ꆢ퓶겲훷틗ힴ욱결㊡뫍〵뿉릺쮺톧뗍릫볓튪탐ퟶ뗄듕쟗뼱䥫쓪엎틔뚯춼헟맀쮾쓚듓캪볲탐햹㤹敮㛔풤믺뻍ꆢ펵늿믘뗈튪캪ꯋ㣄扥슡볻ꆢꪵ位쿲폐죋릺랽뗄ꆣ뺹牲뛉き믘쓆劶춶뛠돖ꎼ싶쏦움막짆삹禣쿊励릺샊꾻폠﮵듲ꎬ쫶욱?祐갲킹?릫헟쿖뇈뛔ꆣ믘䵒〰ꯋꮶ쮾곒뒫뷰샽쒻뾪릫뷰〩뺻퓎쳘퓆ꆢ뾪?뛮ꆣ쇋?헷좱컼嬳?ꆢ몷뇣嶶?뷊뷝붡횮ꍛ쏅ㅝꆣ퓚듋ㄹ램㠵맦ꆫ뗄ㄹ냤㤶탐쓪솢컊벴ꎬ틽쏀
引市场注意力、买回大股东持有的股权、替代现金股利和缓解股票大量抛售的压力等。Dittmar(2000)阳从股票回购与分配、投资、资本结构、公司控制和公司报酬政策间关系的角度，分别提出了资本过剩假说、价值低估假说、优化财务杠杆假说、防御接管假说和管理层激励假说等回购动机假说。他研究发现，公司股价被低估是导致公司回购股票最常见的原因，其次是处理多余资金，再次是利用回购调整公司财务杠杆比率、防御接管和抵消股票期权稀释效应，但没有发现以股票回购替代股利的充分证据。Baker、Powell和Veit(2003)[5]在以问卷方式调查了发布回购公告公司的高级财务主管后，发现管理者最主要的回购动机是增加股票价值和以低价购得股票，其次为最佳利用过剩现金和增加每股盈余;而且与以前的调查结果相比，回购动机发生了变化，满足激励方案需要和大量注销股票的回购动机显得不再重要，而调整资本结构和规避股利税是更加重要的回购动机。由此可见，学者们对公司回购股票动机的解释各持己见，莫衷一是。根据现有的回购研究文献，笔者将OMR主要动机概括为如下几个方面，并进行相应的实证。1.财务灵活性假说。公司在制定OMR计划时，公开宣告可能回购的股票数量，但不确定团购的价格和时间，甚至不明确是否实际执行回购，公司决策层可以根据公司现金流量状况，灵活选择回购时机，自主决定是否实际执行回购计划。股票回购可以使管理者充分利用财务弹性，避免向股东持续支付现金股利，保证财务上的灵活性。股票回购所固有的灵活性是源于其有时可替代股利的形式CJagannatha队Stephens和λ许多学者通过研究分析股票回购和股利支付之间的替代关系，验证了财务灵?活性假说。Guay和Harford(2000)[町的研究发现，当公司有较稳定的现金流增量时会选择增加股利;若现金流增加只是暂时'性的，则倾向于采用股票回购，而且市场会依据公司支付现金的方式来调整对公司现金流稳定性的预期。Grullon和Michaely(2002)的也发现，股利和股票回购之间的替代关系在增强，公司回购股票的比例在提高;新建公司通过回购来支付现金的比例比过去更高，回购已经成为其支付现金的首选形式;而规模较大、经营稳定的公司虽然通常不会降低股利支付水平，但通过回购来支付现金的比例也在提高。而Brava、Grahama、Harvey和Michaely(2005)[的采用问卷调查结合现场深度访谈的方式，调研财务主管进行回购决策时考虑的关键因素，发现股票回购所具有的弹性〈与支付股和j相比)是其获得管理层支持的主要原因之一。这种弹性可以允许管理层根据投资机会来改变支付方式，适应在不同时期调节每股盈余或股票价值、冲抵股票期权稀释效应以及在适当时机向技资者返回资本的需要。但是大多数管理者的观点并不支持支付政策的替代关系。2.财务杠杆假说。该假说队为，公司通过回购股票可以减少权益资本，从而提高财务杠杆比率，以获得公司债务利息费用的抵税效应，进而优化资本结构和增加公司价值。Pugh和]ahera(1990)经实证研究发现，宣告OMR所产生的非正常报酬(abnormalreturns)与负债比率变化幅度成正相关，公司可以通过OMR来提高负债比率，优化资本结构。Dittmar(2000) 的研究表明，公司可以利用举债方式来回购股票，举债所需支付的利息有抵税效应，可以提升公司价值;与最优负债比率相比，负债比率越低，公司就越倾向于回购股票。3.自由现金流假说。自由现金流假说认为，当企业缺乏好的投资机会而又有多余现金时，可采用回购股票方式来处理闲置资金。通过回购股票把多余现金分配给股东，可以促使管理者在支出方面更加规范，从而降低动用自由现金过度投资的相关代理成本。因而，股票回购被认为是一种旨在降低代理成本的自由现金支付方式。 50 췲랽쫽뻝틽浡뇰뗈샭쎻닩틔릺뷡평컄ㆣ뚨뿶컱막坥쇩퓶뷰뗄춨䡡뻶뗷떫㊣룋䩡牥싊릫㎣쪱놻ꆤ㔰ꆤ쫐爨쳡믘뛠폐쇋뗍뚯릹듋쿗꺲ꎬ떯욱楳믮볓뗄뇈뎣牶닟훷뷚쫇桥瑵뇤퇐쮾껗헟죏뎡㈰돶릺폠랢볛믺뫍뿉ꎬ웎쇩탔믘扡막랽샽늻敹쪱튪쎿듳싊牡牮뮯뺿퓓퓚캪힢〰쇋뚯쿖늼릺랢맦볻뇊뗄믮ꎬ捨볙샻쪽뇈믡뫍뾼풭막뛠⠱猩럹뇭횵짏닉횧쫇틢⥛믺뷰틔믘뗃짺뇜ꎬ헟볛톡쯹쮵ꎻ살횮맽붵䵩싇틲펯쫽?㤹폫뛈쏷횽폃돶튻솦㐳놾볙ꎬ막릺쇋톧붫룱퓱쏢만㈰ꆣ죴뗷볤좥뗍捨뗄횮폠맜쮼믱〩뢺돉폫믘랽훖ꆢ듓맽쮵퓙욱릫뇤샻헟位풼뫍믘쿲폐〰䝵쿖헻뗄룼막慥맘튻믲샭?뗃뺭햮헽ퟮ릺쏦횼싲막쪣ꆣ듎믘룦ꎬ뮯쮰쏇勖?쪱릺뗄⦣慹뷰뛔쳦룟샻汹볼헟떡릫쪵뇈쿠쮾폅룼퓚믘욱볙쯻쫇릺릫웤ꎬ뛔떡볤쪱뚫쇩뫐뫍쇷듺횧⠲틲헢뗄ꎸ쮾횤맘뿉뢺볓붵듳믘쮵퇐샻쳦쮾듎싺룼릫ꪶꎹꎬ믺돖믮䡡퓶맘뢶〰쯘훖볛맛쎼햮틔ꏗ랽맦뗍막릺ꆢ뺿폃듺뗄캪ퟣ볓쮾꾻ꯋ짵ꎬ탸탔牦쿖쾵쮮㔩떯횵뗣?컱릫샻뇈퓓쪽랶뚫폫볛랢믘막룟ퟮ벤훘視뻔훁ퟔ횧쫇ꟕ潲횻뷰퓚틑욽嬸탔ꆢ늢뗈샻쮾폃싊짏살ꎬ샭돖럖횵쿖릺샻벶병샸튪엀?늻훷뢶풴?搨쫇쇷퓶뺭ꎬ嶲뿉돥쿎쾢뻙쿠횽뒦듓돉폐엤뗍ꎬ뗷뗄닆샻랽막꣎욶쏷뻶쿖폚ꢹ㈰퓝컈잿돉떫짓틔뗖횧ꪣ럑햮뇈샭뛸놾뗄ꆢ맀릫헻돤컱폃낸믘욱ꡏ좷뚨뷰웤〰쪱ꎬ캪춨쏎퓊막돖겹탻랽쿐붵막춶볙쮾릫럖훷맽탨릺뚯䵒쫇폐킾⥣탔웤쪾믘탭욱횧ꯋ뗄룦쪽뢺?훃뗍ퟔ좨쮵막쮾횤맜쪣튪뚯믺슼볆럱샻쪱뾷㘱뗄횧믘릺웚뢶뻍뗖位살햮뗈평ꆢ볛닆뻝뫳쿖뫍믺뗄뢸뮮쪵ꎬ뿉훎풤믘뢶릺쯹샭좨헾ꢹ쮰勋勀뇈쿎뷰폃쳦폅놻컱ꆣꎬ뷰듳뷢쪱볊놣퇐퓲웚릺쿖살뻟닣쾡닟ﶻ킧零듌싊ꪣퟔ듺놾뮯뗍룜䉡랢뫍솿쫍뷃ꎬ횴횤짆뺿쟣ꆣ막뷰횧폐룹뗄?펦韛풽겵춨평쿖뷡닆맀룋步퓶힢룷릫탐막놻랢쿲䝲욱뗄뢶쿏뻝킧쳦몹ꎬ蝹?뗍뇆맽뷰릹컱쫇뇈犡맜볓쿺돖겲뾪믘샻?쿖폚畬뗄쫗횳떯춶펦듺짆뷸쒷뫕ꎬ랽막ꆢ룜떼싊ꉐ샭쎿벺ꊽ탻릺짏뗄몺ꎬ닉汯뇈톡뷰ꇉ탔틔맘놿뛸쟕꺱뻙릫뗈맽쪽샻릫룋훂ꆢ潷헟막욱볻룦ꎬ볆뗄탎춹떱폃溺샽⣓믺벰쾵짒폅ﶳ죂햮쮾놷뛈ꆣ뫍쮾볙릫럀敬ퟮ펯뗄ꎬ탏뿉뮮쇩쪽지막쵍퓚뇈좷믡ꆣ풼뮯ꎱ쪣쯹뻍ꚺ욱춶뮺뿘쮵쮾폹沺훷폠믘쒪쓜ꆣ믮⡊ﯖ욱楣쳡ꎻ샽쏌Ꞹ살쫊ꢳ곓탨풽쎵냑뷢훆ꆢ믘뷓쵖튪ꎻ릺훔ꚵ뻶막탔慧Ꞹ폐桡룟뛸튲뢵뚹룄떱?놾얻횧쟣쓍뛠뗄막뫍럀릺맜敩뗄뛸뚯튻쓊닟욱ꆣ慮뛖뷏敬ꎻ맦퓚쒷지뇤쪱꣒뷡慢꿗뢶쿲뛗폠쿠욱릫폹막뫍琨믘쟒믺쫇뗖뗄닣湡꺼컈ꎬ礨탂쒣쳡뷊횧릹湯쪱폚쪻쿖맘듳쮾뷓욱뗖㈰릺폫쿔ꆣ꒡막뿉瑨뚨뛸붨뷏룟붣뢶쿲쪱뫍牭뺽샻믘請뷰듺솿놨맜ퟮ쿻〳뚯틔뗃룹?욱뿉慮쓌뗄쟒〲릫듳ꆣ겵젩랽춶뺣퓶慬쾢릺럖샭엗돪볙뎣막⥛믺잰늻뻝쫽룹틔ꆢ쿖쫐쮾뛸쫇쪽겴볓릡폐엤돉쫛헾쮵볻욱㕝쫇뗄퓙쿖솿뻝쪹却調뷰뎡㝝춨뺭䉲킲웤ꎬ헟펶릫ꍄ뗖훓룸놾뗄닟뫍웚퓚퓶뗷훘폐ꎬ릫맜数?쇷믡튲맽펪慶웎믱쫊략쮾楴쮰ꆣ킶막톹볤맜풭좨틔볓닩튪뗄떫쮾샭桥떣퓶틀랢믘컈憡뗃펦볛瑭킧뚫틲솦맘샭틲쾡컊막뷡ꎬ믘늻쿖헟湳곑솿뻝릺뚨ꉇ맜퓚?횵慲펦뛸뗈쾵닣ꎬ쫍뻭욱맻뛸릺좷뷰돤뫍쪱릫살뗄牡?샭늻놾웎ꆣ⠲횽뿉ꆣ뗄벤웤킧랽볛쿠뗷퇐쇷럖꓁믡쮾막횧릫桡닣춬偵〰뿉?틔䑩뷇샸듎펦쪽횵뇈헻뺿솿샻쮲톡횧뢶쮾浡킻쪱탨?杨〩틔듙욱瑴뛈볙쫇ꎬ뗷뫍ힴ폃웎퓱뢶쿖쯤ꆢ?돖웚튪쳡쪹믘ꆪꎬ쮵뒦떫믘놾닆?쿖뷰좻ꆣ짽맜릺럖
JensenCl986)指出，公司可以通过OMR来分配满足正常投资需要后仍有多余的现金，减少管理层可以自由支配的现金，从而减少管理层浪费公司资源的机会，所以OMR会产生正的非正常报酬。Vafeas和JoyCl995)阳、Fenn和Liang(1997)及Nohel和Tarhen(1998)[叫都曾指出，利用OMR可以减少自由现金流量所产生的代理成本。Stephens和Weibach(1998)口1]也发现，市~寇回购计划与现金流水平呈正相关关系z而Dittmar(2000)则认为，公司往往为处理多余资金而进行回购。4.价值低估信号假说。价值低估信号假说是建立在投资者与内部管理者之间信息不对称假设前提下的。当管理者和投资者之间存在信息不对称时，如果管理者认为，股票价值被低估或者公司未来盈余优于市场预期，公司就可能通过回购股票来向市场或投资者发送信号。公司宣告回购后股票市场的积极反应能够修正股票被低估的价值。许多学者的研究成果或实务调查表明，股价被低估是公司宣告OMR最重要的理由。Comment和Jarrell (19 91)指出，当公司股价被低估时，公司有动机宣告OMR，宣告所产生的非正常报酬率与宣告前60天的报酬率呈负相关，与宣告回购比例呈正相关。lkenberry、Lakonishok和Vermaelen(995)(12]指出，美国85%宣告OMR的公司不会公开说明回购理由，而公开说明回购理由的公司大多以公司股价被低估为缘由，OMR宣告之后股价会上升，而且通常股价会持续走高，即使是在公告日后才买进股票的投资者也能获得非正常报酬。Stephens和Weisbac:h(998)以及Dittmar(2000)发现，OMR和公司发布回购公告前的股价业绩负相关，这表明当公司认为股价被低估时，就会回购自己的股票。Baker等(2003)和Brav等?(200日的问卷调查结果也表明，虽然不同公司在不同时期的回购动机可能不尽相同，但是其中最主要的原因就是公司股价被低估。5.并购防御假说。并购防御假说是随着20世纪80年代中期政府放松市场管制和公司间敌意收购行为的盛行而出现的。并购防御假说认为，当公司股价过低时，公司可能成为市场并购的目标，公司管理层为了维持自己对公司的控制权，抵御敌意接管，就采用公开回购股票以减少发行在外的权益资本的方式来提升股价，从而提高收购成本，以达到防止被收购的目的。同时，该假说认为，具有较高风险成为接管目标的公司更有可能回购股票。Dittmar(2000)的研究也表明，公司成为接管目标的风险越大，就越有可能回购股票，回购能提高接管所需收购的股票的最低价格，从而增加接管成本，因此可作为并购的防御措施。6.财富转移假说。财富转移假说认为，股票回购并非真正意义上的投资决策行为，而只是一种零和博弈行为，只能造成相关利益主体之间的财富转移，并不能产生新的价值。这种财富转移主要表现为债权人向股东、出售股票的股东向持有股票的股东以及同行业非回购公司向回购公司的转移。回购股票相当于将公司债权人对公司资产的优先索偿权转移给股东。但是，由于各国法律通常会限制回购资金来源，且债务契约大多订有限制公司回购股票的条款，所以对债权人影响不会很大。现实中，当只有部分股东参与回购时，股东之间就存在财富转移。由于存在信息成本，只有大股东能够获得股价低估的内部信息而持有股票，小股东则可能出卖股票，使财富向未出售股票的大股东转移。Graham和King(2000)[时通过研究也发现，当了解公司内在价值的控股股东认为股价被高估时，他们会出售公司股票，而在股价低估时，他们会回购公司股票，因此回购能导致财富从不了解公司内在价值的股东向了解公司内在价值的股东转移。而Etwin和Miller(998)[14]以及Otchere和Ross(2002)[1日在研究回购公告对同产业竞争公司 51 췲랽쫽뻝䩥짙럇퓸⠱췹㒣돆맀릫탭䍯歯뛸춨灨뢺⠲ퟮ㖣볤늢틔뗄쯹㚣쫇뢻쿲믘싉쿬돉횵욱䕲ꆤ㖡?湳맜헽횸㤹췹꺼볙믲쮾뛠浭湩릫뎣敮쿠〰훷꺲뗐릺복ꆣ탨튻믘춨늻놾캴뗄ꎬ睩敮샭뎣돶㠩캪?짨헟탻톧獨뾪막玺맘㔩튪ꊹ틢뗄짙춬〩쫕울훖틆릺믡ꎬ뿘틲溺⠱닣놨ꎬ䥮뒦떵잰릫룦헟璺潫쮵볛쵗뗄몷쫕쒿랢쪱릺믗쇣훷욱믡뫜횻쫛막듋쵍㤸뿉돪샻巒샭춹쳡쮾믘뗄쵊뫍쏷믡敩헢컊풭샓릺뇪탐ꎬ퇐튪쿠쿞듳폐막楬㘩틔ꆣ폃늷뛠샐쿂캴릺퇐慲싊噥믘돖獢뇭뻭틲寮탐ꎬ퓚룃뺿막욼늩뗄떱훆듳욱뚫䥥횸ퟔ噡位ꋏ폠얺뗄살뫳뺿牥폫牭릺탸慣쏷뗷뻍?캪릫췢볙튲욱?쿖폚믘막죏쓜爨돶평晥势횣얼ꆣ펯막돉汬탻慥샭ퟟ栨떱닩쫇떡뗄쮾쮵뇭탐캪틆붫릺쪵뚫듳떼ㄹꎬ횧慳짒곖뷰?떱폠욱맻⠱룦汥평룟ㄹ릫뷡ꎲ쪢맜좨죏쏷ퟮ캪햮ꆣ훐쓜막훂㤸릫엤뫍풼욶뛸떡맜폅쫐믲㤹잰渨뗄ꎬ㤸쮾맻ꊹ탐샭틦캪뗍울좨뷰릻뚫볛닆⦢쮾뗄䩯ꢻ뷸ꎼ샭폚뎡쪵ㄩ㘰ㄹ릫벴⧒죏튲막몷뛸닣ꎬ볛믗횻죋햮살떱믱놻뢻뿉쿖礨??탐?헟쫐뗄컱횸쳬㤵쮾쪹풼캪뇭볛샓돶놾뻟룱쓜쿲좨풴횻뗃틆룟듓巒틔뷰ㄹ퓓몼믘떵뫍뎡믽뗷돶뗄⥛듳쫇끄막쏷놻寮쿖쇋폐돉ꎬ욼퓬죋ꆣ맀늻풼춨ꎬ㤵짏욻릺춹춶풤벫닩놨ㄲ뛠퓚楴볛뗍?뗄캬랽뷏캪듓돉뚫뛔쟒늿䝲쪱쇋끏맽듓⦣횽껓ꆣ샐웚랴뇭떱돪巖틔릫瑭놻쯤맀뗊돖쪽룟뷓뛸뗈쿠ꆢ햮럖뗍慨ꎬ뷢瑣位뛸꼹얺헟ꎬ펦쏷릫싊뢳룦慲뗍좻ꆣ쟋늢ퟔ살럧맜퓶쿎맘돶쮾컱막맀慭쯻桥勀복嶡횽얼횮릫쓜ꎬ쮾돊죕⠲맀늻릺벺쳡쿕쒿볓ꪣ샻쫛웵뚫뗄뫍쏇牥뒷짙ꉆ뿋?볤쮾릻막뢺곃뫳〰쪱춬씲럀뛔짽돉뇪뷓겹틦닺풼닎쓚䭩믡뫍훅맜敮零뗊듦뻍탞볛쿠삹닅〩ꎬ릫ナ폹막캪뗄짆훷욱듳폫늿湧돶퓚副샭溺韛꺺잽퓚뿉헽놻맘器싲랢뻍쮾삼볙볛뷓럧돉쳥뗄폅뛠믘탅⠲쫛獳𧻓닣쵉蝹ꣁ탅쓜막뗍ꎬ㖣뷸쿖믡퓚촸쮵뗄맜쿕놾?횮쿈뚩릺쾢〰릫횵⠲샋䅡쒴쫕ꋔ쾢춨욱맀폫ꗐ막ꎬ믘늻ツ죏뿘듓쒿풽몲볤뚫쯷폐쪱뛸〩쮾뗄〰ﶳ럑湧變﷏?늻맽놻쫇쪱탻﮸캪욱位릺춬훆뛸뇪듳틲ꊷ뗄쿲뎥쿞ꎬ돖嬱막㈩ꏍ릫⠱뛗뛔믘뗍ꎬ룦풵뗄劺ퟔ쪱𥳐좨쳡듋쟕닆돖훆막폐㍝욱뚫嬱뛗쮾㤹즱?쫕돆릺맀릫믘䵒평춶춹벺웚탆떱ꎬ룟뻍뿉뢻폐뚫막춨쿲㕝쫐㜩뺡쪱막뗄탻쮾릺ꎬꯋ?릫뗖쫕풽ퟷ틆횮욱맽뛸쇋퓚풴벰ꍓ떣ꎬ욱볛룦폐뇈릫位헟뺷막믘ﺸ쮾폹릺룼캪틆룸볤퇐퓚뷢ꪺ뗄乯瑥뮶?죧살횵位뚯샽쮾勐튲ꊲ욱릺꺷막뗐돉폐뿉늢ꎬ뻍킡뺿릫믺桥灨뾹맻쿲ꆣ勗돊늻﮸쓜벻뚯엋볛틢놾뿉릺쾵늢막뚫듦튲쮾믘퓓믡沺敮楴?맜쫐탻헽믱?䉡믺짊맽뷓ꎬ쓜믘뗄쓍늻뚫ꆣ욱퓚랢뗍쓚릺킶ꎬ쵔玺瑭샭뎡?룦쿠릫꺺뗃몹步뿉킳뗍맜틔믘릺럀뛗쓜떫뗄닆퓲쿖맀퓚쯹慲쵗?헟믲ꪵ位맘뾪럇ꮸ犵쓜ꆹ쪱ꎬ듯릺막폹쪾닺벰쫇쳵뢻뿉볛룦틔桥敩⠲꺼죏춶쓀劣ꆣ쮵즼헽젨늻?ꎬ뻍떽막욱듫짺춬뿮쓜떱횵뛔쓏位渨扡〰캪곐䥫쏷?뎣낵㈰뺡욺릫닉럀욱ꎬ쪩?탂탐평틆돶쇋쯻뗄춬횽劻ㄹ捨〩엏ꎬ헟즡﮸敮믘놨쒹〳쿠춹쮾폃횹ꆣ탎뗄튵폚쯹싴뷢쏇막닺㤸ꎮꊲ막랢?扥릺쿉돪즼⦺춬ꯋ뿉릫놻䑩ꪣ볛럇룷틔평믡뚫튵겼韛⥛놴뮶욱쯍零牲샭ﶣꆣ?쵂ꎬ?쓜뾪쫕瑴겶횵믘맺뛔폚쮾뺺?𥉉ㅝ볛탅韛禡평겶却떼牡떫돉믘릺浡쳡ꆣ램햮듦ꎬ쓚틆헹ﶵ嶶죏횵뫅蝹ꉌꎬ斡?禵쫇캪릺뗄룟헢릫좨퓚쪹ꆣ?캪놻ꆣ憡웤쫐막쒿뷓훖쮾죋탅닆볛뛸ꎬ뗍?훐뎡욱맜닆펰쾢뢻막릫쮾
股价影响时发现，公司所属产业的竞争程度越低，或者公司之间现金流相似度越低，公司回购公告对同产业竞争公司股价的影响就越明显，同产业竞争公司向回购公司的财富转移效应也就越大。7.管理层激励假说。管理层激励假说是伴随20世纪90年代股票期权的兴起而产生的。随着股票期权和股票回购的同步增长，学者们越来越关注股票回购和以股票为基础的薪酬之间的关系。归纳现有的文献，与股票期权相关的股票回购动机可细分为储备假说、消除稀释假说和代理假说等三种:(1)储备假说认为，公司回购并储备股票是为了满足发行股票期权的需要。它是与股票期权最为直接相关的回购动机。Barth和Kasznik(1999)[16J研究发现，公司股票期权方案规模越大，越有可能实施回购股票计划。Kahle(2002)[11J的研究也证明了这一点:薪酬制度的变化导致了支付政策的变化，促使管理者为发行股票期权而事先回购并储备股票。(2)消除稀释假说认为，公司回购股票既可以减少流通在外的股份，又能够满足实施股票期权方案的需要而不必另发新股，从而消除因股票期权或可转换公司债等造成的每股盈余稀释效应，使每股盈余得以回升。10Ils(1996)认为，管理当局为了维护自己所持有的股票期权的价值，在现金分配决策上会选择不稀释每股盈余的OMRBens、Nagar、Skinner和Wongo(2003)川也发现，当员工股票期权扩大每股盈余的稀释效应，或每股盈余低于预期增长率时，管理层会进行股票回购;回购决策与员工实际执行股票期权无关，这意味着回购受盈余而不是每股盈余稀释效应的驱动，而非每股盈余本身;员工股票期权与股票回购呈正相关，即拥有员工股票期权的公司倾向于回购股票，而不是发行新股。(3)代理假说认为，当公司管理层拥有股?票期权时，股票回购通过减少发行在外的股份，能够相应提高管理层的持股比例，使得内部管理者与外部股东的利益趋于一致，从而降低代理成本，激励管理层促使公司价值最大化。管理层持有股票期权越多，公司回购股票数额可能就越大，管理层所持有的股票期权的价值也就越高(Weísbenner，2000) 0 Fenn和Liang(2001) [叫提供的证据也表明，高层管理人员持有的股票期权量与股票回购量正相关;为了增加股票期权价值，管理层采用回购股票来代替股利支付，股票期权增加可解释回购增加而股利减少的现象。除了以上这些回购动机假说以外，结合资本市场的最新发展，学者们又提出了一些关于回购动机的新解释，或为已有回购动机又提供了新的证据。例如，Nobuyuki(2000)[叫研究发现，当公司新投资项目无利可图，管理者无法通过实施新投资项目来获得私人利益时，往往就用剩J余现金进行股票回购。与此类似，Fried(2001)[21提出了管理者机会主义理论来解释回购动机，他认为，管理者为了寻求自我利益最大化，无论股价是否被低估，都会实施股票回购;当管理者准备出售股票时，会在出售前宣布OMR以提高股价，实现股东财富向管理者的转移。此J外，Gu和Schinski(2003)[22研究表明，在2001年美国受"9 11"恐怖袭击的背景下，爱国主义精神成为公司回购的明显动机;"9 11"恐怖事件发生后的两周内公司所发布的回购公告都能产生正市场效应，而且公告发布越早，市场正效应越大。这表明回购公告确实有利于稳定市场，且与1987年股市大崩盘的回购研究结论相一致。同样，Nidal (2003)阳]以35个国家的资本市场为样本研究发现，在世界股票市场上，采用股票回购或放松股票回购管制的趋势发展很快，利用股票回购稳定股票市场的行为日益增多。二、OMR公司特征学者们对股票回购的研究大多集中于回购动机和回购的股东财富效应，较少关注回购公司的财务特征以及对回购行为的预测。公司股票回购决策除了受到一些主要回购动机的影响 52 췲랽쫽뻝막릫뻍㞣쯦볤쮵튪욱킽⠲랽펦횵맜쎿릤샭풽뢶돽릺떱폠믺췢틥쓜뎡놾뿬뛾톧쮾ꆤ㔲풽볛룦꺹ퟅ뗄뫍ꆣ웚돪⧏낸ꎬ〰샭막욱닣룟쇋뚯릫쿖헟뺫닺쫐ꆢ듳펰뛔?막맘듺쯼좨훆﮳뗄쪹퓚㌩닣펯욱웚헟돖⡗틔믺쮾뷰쯻ힼ䝵짱짺쟒뎡샻位쏇닆ꆣ쿬춬욱쾵샭쫇랽뛈﷏탨쎿쿖嬧믡폠웚좨폫폐敩짏뗄탂뷸죏놸뫍돉헽캪폃効뛔컱쪱닺웚ꆣ볙폫낸뗄ꇊ튪막뷰猱뷸쾡좨췢獢솿헢탂춶탐캪돶卣쫐ㄹ퇹ꯋ쳘랢튵꓀좨맩쮵막맦뇤춼뛸펯럖튲탐쫍뗄ꎬ늿욱敮폫킩뷢쫛桩릫뎡㠷놾뻌헷쿖뺺뫍쓉뗈욱쒣뮯?늻폠엤랢막킧릫웚湥퓶믘쫍쿮맜湳쮾쓪퇐?틔ꎬ헹?막쿖죽웚풽떼뗈뇘뗃뻶욱펦쮾뚫좨犣볓릺쒿믘샭歩뺿?벰릫떡욱폐훖좨듳훂쿎쇭틔닟ꎬ믘뗄쟣풽갲뿉뚯믲컞릺헟쪱⠲쫐랢컈뛔쮾ꎹ믘뗄ꎺퟮꎬ쇋ꪣ랢짏떱릺쟽쿲샻뛠〰뷢믺캪ꆣ뛸듳쿖뚨퇐쯹막?릺컄⠱캪풽횧겹탂짽믡풱ꎻ뚯폚춨틦ꎬ〩솿쫍볙틑뿉폫쇋㌩쏷쟒뇀뺿쫴볛뗄쿗⦴횱폐뢶ꯋ막ꆣ톡릤믘ꎬ맽쟷릫헽쮵춼듋톰퓚嬲쿔엌욱듳탐닺뗄춬ꎬꊱ뷓뿉헾뺻䩯퓱막릺뛸복폚쮾䙥쿠틔믘샠쟳돶㉝뚯룦쫀쫐뛠캪튵펰꓀늽폫뢼쿠쓜닟?듓汬늻욱뻶럇막짙튻믘湮맘퓶췢릺맜쯆ퟔ쫛퇐믺랢뷧뎡벯뗄뗄쿬퓶막?맘쪵몹뛸猨쾡웚닟쎿욱랢훂릺뫍ꎻ볓ꎬ뚯샭컒잰뺿늼훐풤뺺뻍?뎤욱뗈뗄쪩뇤짆쿻ㄹ쫍좨폫막ꎬ탐䥁캪뛸뷡믺헟䙲샻탻뇭ꆰ풽퇐폚닢헹풽뗊ꎬ웚쿎믘뮯놼돽㤶쎿삩풱펯뛸퓚듓욱慮쇋막뫏폖컞楥틦늼쏷㦡퓧뺿쫐캪ꆣ돌쏷잰톧좨ꪣ릺ꎬ좿틲⧈막듳릤폠늻췢뛸쫽木퓶샻쳡램搨ퟮ位ꐱ뷡뎡죕릫뛈쿔헟쿠겹뚯막듙짒쿎펯쎿쪵놾쫇뗄붵뛮㈰볓복릩춨듳勒퓚ㆡ쫐싛짏틦쮾풽ꎬ쏇맘ꯋ믺욱쪹풼ꪣ폠막볊짭랢뗍뿉〱짙쫐쇋맽뮯퓌㈰놿뎡쿠퓶뗍춬ナ풽뗄뺻ꆣ볆맜웚겹펯횴ꎻ탐럝듺쓜⦿욱뎡탂쪵⥛ꎬ〱횲헽튻닉뛠뫍ꎬ닺삼살막?䉡뮮샭?좨?位폠탐풱탂뻍?웚쿖뗄쪩㈱컞?쓪샊킧훂폃ꆣ믘믲튵촹풽욱몲牴ꆣ헟务뗄막릤쓜돉巌좨쿳ퟮ횤탂싛뮼쏀슼펦릺헟뺺ツ맘믘ꊴ梺䭡캪꣔뿉놾ꍐ쾡욱막ꆣ릻듳볛탂뻝춶?맺ﺷ풽춬뗄뻶릫헹힢릺ꊱ쵋桬랢?훎敮쫍웚욱⠳쿠ꎬꦵ횵ꆣ볛곊쫜ꋉ듳퇹믘막닟쮾릫調막뚯뢹慳攨탐뮻꫁玡킧좨웚⦴펦벤맜쓖ꎬ햹샽쿮쮹쫇뗏ꆰ諸ꆣ릺뚫돽횮쮾짆욱믺穮㈰막쒹릫쯎ꉎ펦컞좨變쳡샸샭꒾맜ꎬ죧쒿?럱횹㦡헢乩믲닆쇋볤쿲뇆믘뿉뇊楫〲욱즷쮾겻慧ꎬ맘폫룟맜닣?샭톧살놻즶ꐱ쓁뇭摡럅뢻쫜쿖믘?릺쾸쟎⠱⥛웚?햮ꓗ慲믲ꎬ막?맜샭쯹늱닣헟乯믱?뗍ꮲㆡ뷖쏷氨쯉킧떽뷰릺ꢵ뫍럖꫁㤹ㄷ좨곓뗈풼ꆢ쎿헢욱샭닣돖닉쏇扵뗃請맀울꾡?믘㈰막펦튻쇷릫쓐틔캪쯂㤩嶵뛸후퓬뫋卫막틢믘쿎닣듙폐폃폖祵쮽ꎬ믏꾿?릺〳욱킩쿠쮾쯆막뒢𧻓䐶쓑쫂?돉靈楮펯캶릺ꪣ뗄쪹겸믘쳡歩죋뚼횲ꯋ릫⥛뷏훷쯆뗄욱놸巑킾쿈믂훓湥폠ퟅ돊겵돖릫막?릺돶⠲샻믡?샏뻋룦㈳짙튪뛈닆캪볙ꋐ킾뿒믘𧻓쎿킵犺뗍헽놹막쮾욱쇋〰틦쪵꺻醴좷巒맜맘풽뢻韛믹쮵킹뾷닖릺막쒹쵗폚쿠ꯋ뇈볛웚?욱튻〩쪱?쪩?ꊲ쪵퐳훆힢뗍蝹뒡ꆢ짆ꋏ꓃늢뗊펯潮풤쫜맘뺹샽횵좨살킩䔲ꎬ뒽막쓗쒱벵폐㖸뗄믘뚯ꎬ틆쒡뗄쿻뇆횣뒢ꦹ폠?웚펯?ퟮ쯔듺맘そ췹욱뎾쒻샻쟷릺믺릫킧?킽돽?겹쯕놸짆쾡퓶폠벴쪹듳볛놳쳦폚퇐췹춻믘욡냏?謁쫆뗄쮾펦돪쾡ꢵꯋ막뇆쫍뎤뛸펵뗃뮯횵훓믘뺿뻍?릺ꎴ슣몹컈튵랢펰믘튲횮쫍쓐뺹뮵욱?킧쒼싊늻폐뗓쓚ꆣ킵샻랢폃몶ꎻ?결ꮸ뚨쓗햹쿬릺볙?ꆣ쪱쫇풱늿맜뻍횧쿖쪣떱꺹쫐뫜?ꎬ맜𥳐?
以外，还要受到公司所属行业以及公司特征的影响。Young(969)在比较了回购公司与未回购公司的财务和经营特征后发现，资产流动性(如流动比率和速动比率等)并不是公司回购决策中的主要因素，回购提高了公司财务杠杆并减少了资本性支出。相对于未回购公司，回购公司通常具有经营业绩较差、股利增长率和股价水平较低等特征。Norgaard和NorgaardCl974)运用多元判别分析法(MDA)对回购公司和非回购公司特征进行了更严格的判别分析，发现回购公司具有较低的股价水平、较次的经营业绩(如销售收入增长率、利润增长率和净资产报酬率低等)和较高的财务风险(如拥有现金少和负债高等)0 Rosenberg和Young(1978)研究发现，回购公司在回购股票以后的销售净额、净利润、回购当年及回购期间的研究开发支出费用等会显著低于未回购公司，而且可供普通股股东分配的利润也较少。Medury、Bowye和Srinivasan(992)也采用多元判别分析法对OMR公司的特征进行了研究，结果显示，OMR公司与各种类型的回购公司总体样本具有相似特征，即财务杠杆比率、流动性和股价水平较低，而经营规模较大，股利支付率和盈利能力较高。这些特征具体体现在股利支付率、总资产报酬率、销售收入、普通股账面价值与市值比率(book-to-marketratio)、总资产长期负债率、速动比率、现金与总资产比率以及净资产长期负债率等指标上。为此，它们都是辨别OMR公司的显著变量指标。Barth和Kasznik(999)以1990--1994年间首次回购公司为样本检验了公司发布回购公告的可能性，发现具有较多无形资产、较多闲置资金、管理者与投资者信息不对称程度较大、股票?期权计划规模较大以及股利支付率较高等特征的公司，发布回购公告的可能性较大，并未发现普通股账面价值与市值比率和国购之间具有显著的相关关系。Guffey和Schneider(2004户句才1994--1996年间美国各种类型回购公司进行了分析，进一步补充和完善了Medury等(992)的研究。他们先采用主成分法来分析得出体现回购公司特征的五个维度，即流动性、盈利能力、资本结构和债务水平、成长性以及经营规模和范围，然后采用logistic回归方法来检验田购公司是否在这些方面与未回购公司存在显著差异。他们发现，各种类型的回购公司在盈利能力、资本结构和债务水平、成长性、经营规模和范围等方面显著不同于未回购公司，而在流动性方面并不存在明显的差异。与此相似，OMR公司与未回购公司相比，具有经营规模大、盈利能力强、债务水平低以及成长性强等特征。此外，Jagannathan和Stephens(2003)[25]检验了经常性国购公司与非经常性回购公司在回购动机、公司特征、市场业绩和后期经营业绩方面的差异。他们发现，与非经常性回购公司相比，经常性回购公司的规模较大、机构投资者持股比例较高、普通股账面价值与市值比率较高、股票期权较多、债务比例较低、管理层持股比例较低、经营收人变动较小以及股利支付比例较高。这意味着经常性回购公司可能为了替代股利支付，而不是因为股价被低估而实施回购，非经常性回购公司则可能是因为股价被低估而回购股票。由此可见，学者们从不同的角度研究OMR公司与其他类型回购公司的特征得到的结果不尽相同，这可能是不同学者研究回购公司所处的资本市场发展状况不同，也可能与回购行为本身的特点有关，具体原因还有待进一步的探究。三、OMR的市场反应及其影晌因素公司回购股票是希望回购后股价能做出正向或至少非负的反应。然而，根据有效市场理论的定义，"如果证券市场能对所有可获得的信息做出充分的反应，则证券市场是有效率的"。 53 췲랽쫽뻝틔奯쇷쇋뷏릫쿺룟믘엤䵥퇐막牡뚼䉡룦욱쿖䝵튻쳘뫳랢쿔릺듋쿠럇평늻놾죽싛ꆤ㔳뗄瑩췢畮뚯뗍쮾쫛뗈릺摵뺿샻닺쫇牴웚웕晦늽헷닉쿖훸릫뇈ꆢ룟뺭듋뺡짭ꆤ샻漩ꎬ木뇈놾뗈쳘쫕⦡떱特탔횧뎤뇦梺뿉좨춨敹늹뗄폃늻쮾뚯막ꆣ뎣쿠慉믘뚨죳ꆢ뮹ㄹ싊탔쳘헷죫ꍒ쓪ꆢ뷡뫍뢶웚뇰쵋쓜볆막돤컥汯룷춬쿠䩡믺뺭욱헢볻䵒릺틥튲ퟜ튪㘹뫍횧헷뷸퓶潳벰䉯맻막싊뢺位慳탔뮮헋卣룶杩훖폚뇈条ꆢ뎣웚틢믘ꎬ뗣뗄뷏쫜⧔쯙돶ꆣ탐뎤敮믘睹쿔볛ꆢ햮効穮ꎬ맦쏦桮췪캬獴샠캴湮릫탔좨캶릺톧헢폐쫐욱ꆰ짙떽?뚯ꆣ乯쇋싊扥릺斺쪾쮮ퟜꯋ楫랢쒣볛敩짆뛈楣탍믘뻟慴쮾뷏ퟅ릫헟뿉맘뎡쫇죧ꆣ릫좽뇈쿠牧룼ꆢ웚쵓ꎬ욽뺡⠱쿖뷏횵摥쇋믘뗄릺폐桡쳘뛠뺭쮾쏇쓜랴쾣맻쮾쿁싊뛔慡퇏샻뫍볤物位뷏닺쯙꺵㤹뻟듳폫爨䵥벴맩믘릫뺭溺헷ꆢ뎣퓲듓쫇펦췻횤쯹쮻뗈폚牤룱죳奯뗄湩効뗍놨뚯쓏㤩폐틔쫐㈰摵쇷랽릺쮾펪쵓ꆢ햮탔뿉늻쳥벰믘좯쫴?⦲캴뫍뗄퓶畮퇐癡ꯋꎬ돪뇈퓖틔뷏벰횵〴特뚯램릫맦瑥쫐컱믘쓜춬풭웤릺탐몹ꊲ믘乯에뎤木뺿獡뻓뛸싊ㄹ뛠막뇈⥲뗈탔살쮾쒣?뎡맦릺쫇뗄톧틲펰뫳튵ꯋ믊릺牧뇰싊ㄹ뾪渨뺭ꆢ㤰컞샻㈴⠱볬퓚듳쒣샽릫틲뷇헟뮹쿬막쓜틔뻓잹릫慡럖뫍㜸랢ㄹ펪쿺쿖뿖ꆫ탎횧嶶㤹펯퇩쇷ꆢ벨뷏쮾캪뛈퇐폐틲볛뛔벰ꯋ쮾牤컶뺻⧑횧㤲훀맦쫛뷰뢱ㄹ뢶믘퐱㈩샻뚯펯뫍듳뗍뿉막퇐뺿듽쯘쓜쯹릫뒻뺻ꎬ⠱킾돶⧒쒣쫕폫㤴닺싊릺㤹뗄쓜탔샻뫳ꆢ볛뺿믘뷸ퟶ폐쮾?믘㤷랢닺뾷럑늲춵뷏죫ퟜ?쓪ꆢ횮㒡퇐솦릫랽쓜웚믺맜캪놻位릺튻돶뿉쳘몹몾릺㐩쿖놨ꋏ폃짓쒻듳ꆢ볤뷏룟ꬱ뺿쮾쏦솦뺭릹샭쇋뗍効릫늽헽믱헷ꯋ릫퓋믘돪횣뗈쎶?ꎬ웕닺쫗뛠뻟㤹ꆣ쫇늢잿펪춶닣쳦맀쮾뗄쿲뗃뗄뺵?쮾폃릺싊겻믡몹막춨뇈듎쿐쳘폐㛄쯻놾럱늻ꆢ튵돖듺뛸뻓쯹첽믲펰쒲킵춨뛠릫뗍?쿔ꯋ샻막싊믘훃헷쏇뷡퓚듦햮벨헟뒦뺿훁탅쿬웎쓖뎣풪쮾뗈몹훸킱뻗횧헋틔릺뗄쿈릹헢퓚컱랽돖뇈샻ꆣ짙쾢ꆣ뻟에⦺ꯋ뗍?뢶쏦벰릫뷰뗄삹닉뫍킩쏷쮮막샽횧﯀럇ퟶ춾폐뇰춽뻔폚훎싊볛뺻쮾ꆢ쿠視폃햮랽쿔욽뗄뇈뷏뢶욱놾뢺돶귓뺭럖뷏쾸?캴鈴뫍횵캪맜ꎬ맘훷컱쏦뗄뗍닮샽ꆣ춻쫐돤?펪컶뗍??믘ꢶ뺾펯폫닺퇹샭랢맘훀돉쮮닮틔틬뷏ꆢ뛸뎡랴럖?겻튵램뗄쒲몹릺푏?샻쫐뎤놾헟늼쾵럖욽캴틬벰ꆣ룟뺭늻랢펦?벨⡍막웎짆릫䵒탏쓜횵웚볬폫믘ꆣ춻램ꆢ돉쯻펪쫇ꯋ햹랴뫌뷏䑁볛뇒쮾릫솦뇈뢺퇩춶릺?살돉폫뎤쏇웕쫕틲뺵ힴ좻펦ꋏ닮⦶쮮풺ꎬ쮾워뷏싊햮쇋릫몹럖뎤듋탔랢춨죫캪쓌뿶뛸횣?ꆢ풻욽픨뛸뗄?룟⡢싊릫헟룦ꯋ컶탔쮾쿠잿쿖막뇤늻ꎬ퓲곗쮹막?ꆢ죧쓏쟒쳘ꆣ潯뗈쮾탅뗄뺽뗃틔듦쯆ꎬ헋뚯볛춬룹횤쪲ꯋ샻몹뷏펵響뿉헷겼헢殡횸랢쾢돶벰퓚뺭ꎬ쳘폫쏦놻쎵뻝좯贈뺲퓶ꯋ듎폐?릩뷸뒲킩ꩴ뇪늼늻쓜탁쳥뺭쿔펪位헷럇볛킡뗍붵튲쫐웎뎤뺺뗄쿖뮶웕탐쳘澡짏믘뛔탔쮷펪훸맦効ꆣ뺭횵틔맀쒽뿉킧뎡꿐싊춷뺭뷰춨쇋헷ꩭꆣ릺돆뷏훎믘맦닮쒣ꯋ뎣폫벰뛸쓜쫐쫇퐨?뫍잻펪짙ꊾ막뻟慲캪릫돌듳릺쒣틬뻓탔쫐쪵?폫뎡폐죧쮲막?튵뫍므쮱쳥步듋뛈ꎬ경릫ꆣ랶믘횵샻쪩샭킧ꊼ볛?벨뢺뚫죂쳥ꎬ뷏늢쮾랶쯻캧뒻릺뇈횧믘싊쮮⣈햮럖쪡쿖쯼듳캴캧쏇뗈?릫싊뢶릺탐뗄?욽퓚쏇ꆢ랢ꎬ랽쮾뷏뇈캪ꆱ막좻쏦샽ꆣ
因此，综观国外的相关研究，学者们进行了大量的检验。在此基础之上，他们又对影响股票回购市场反应程度的具体因素也进行了多方面的探索。市场反应程度。Vermaelen(1981)采用以事件研究法对1962----1977年的OMR非正常报酬和累计非正常报酬(CAR)进行了估计，结果显示公司宣告回购消息以后，普通股获得了显著的正的非正常报酬，初期平均溢价为23%，股东财富效应为16%。1987年10月19日，美国发生了股市大崩盘，跌幅达%，俗称"黑色星期一"事件。Netter和Mitchell(1989)研究了事件发生后两周内OMR公司的股价变动情况。他们发现，宣告回购的公司都能获得正的非正常报酬，且宣告日后40个交易日内，股价表现都优于市场报酬，即非正常报酬为%，累计非正常报酬%。Ikenberry、Lakonishok和Vermaelen(1995)[26J对美国1980----1990年间的OMR进行了深入分析，发现回购公告前累计非正常报酬率为负值，公告后3----10 天的累计非正常报酬率为0，但公告后1----3年间的累计非正常报酬率均为正值，且第4年平均非正常报酬率可达%，即公司回购公告后股价长期效果明显，但短期效果并不显著。这说明短期市场对公告效果存在反应不足的现象。普通股账面价值与市值比率较高的公司，在公告后4年间平均非正常报酬率可达%，这表明股价低估是公司回购股票的主要动机。Ikenberry、Lakonishok和Vermaelen(2000) [27J根据加拿大公司数据进行检验后发现，公告期内所产生的非正常报酬越少，公告期结束后长期非正常报酬就越显著。与此类似，Kahle(2002)分析了1993----1996年间的OMR，发现公告前40多天所产生的累计非正常报酬率为%，公告后3天所?产生的平均累计非正常报酬率为%。Liu和Ziebart(997)阳按照回购公告发布前后2日股价累计非正常报酬率，将样本公司分为好消息组(CAR为正值)和坏消息组(CAR为负值)，分析公告期股价反应与公告期后非正常报酬之间的关系，探讨回购公告是否会导致股价过度反应。研究结果表明，好消息组公司的股价会发生过度反应，而且其在公告期获得非正常报酬后会发生逆转的现象，即公告期获得非正常报酬越大，公告期后非正常报酬逆转的幅度也越大，而坏消息组公司在公告期后股价并无出现明显的逆转现象;公告期股价元明显反应的公司，其未来股价也不会出现明显的逆转现象;公告期股价反应较大的公司，其平均回购比例也较大，而平均公司规模则较小。Lie(2005)川重新检验了OMR公告所产生的经营业绩变化。他的研究在三个方面与以前的研究不同:一是采用季度数据而不是年度数据;二是对样本按照是否在回购公告当季内实际实施回购进行分类;三是试图通过分析回购公告发布后当年度末发布盈余报告的市场反应，来检验OMR公告所产生的业绩效果。研究发现，与业绩水平相当、未发布回购公告的公司相比，发布回购公告的公司在发布公告以后业绩有所改善，而且大多发生在回购公告发布后的两个季度内，其后至少持续两年。市场对回购公告发布后当年盈余报告也会做出积极的反应，但是这种状况仅仅适用于那些在发布回购公告的当季内就实际实施回购的公司，而那些未能在当季就实际实施回购的公司，既没有在回购公告发布后获得业绩改善，市场也没有对其回购公告发布后的当年度末盈余报告做出积极的反应。市场反应程度的影响因素分析。OMR市场反应程度受到回购公司和回购业务等多方面因素的影响。回购公司方面的因素主要有公司财务特征、所属行业、内部人持股比例、信息不对称程度和股权结构等，而回购业务本身的特征则包括回购规模、频率和时机等。Testsekos(1993)采用1981----1988年间公司财务的信用等级特征，来探讨OMR公司的54 췲랽쫽뻝틲릺ㆣ럇믱ㄹ乥탻놨䥫짮ィㄲ킧헽楳뎣쯹䦡럖뗄컞쿳䱩잰볊살뇈룶쫇떱룦㊣뗈샽呥ꆤ㔴敮㤰듋쫐깏헽뗃㠷瑴룦돪죫겵ꎮ맻뎣桯놨㤶닺ꍩ캪막돶ꎻ攨뗄쪵볬ꎬ벾헢랢뛠ꆢ獴ꆤ扥ꎬ뎡䵒뎣쇋쓪敲믘럖ꮹㆣ듦놨殺돪짺疺뫃볛쿖릫㈰퇐쪩퇩랢뛈훖뻍늼랽탅獥牲볤쫐ퟛ랴쫐놨쿔뫍릺벴컶ꮸꖣ퓚돪쵖풽뗄쵚쿻믡쏷룦〵뺿믘位늼쓚ힴ쪵뫳쏦쾢歯禡뗄뎡맛펦뎡돪훸퓂䵩뗄럇ꎬ겼랴싊敲짙욽楥쾢횮랢쿔웚⥛늻릺効믘뿶볊틲猨ꉉ位랴맺돌랴뫍뗄ㄹ瑣릫헽랢뒹펦뿉浡ꎬ位뻹扡ퟩ볤짺풽막㈹춬뷸ꮸ릺웤뷶쪵떱쯘뛔ꆣ劽펦췢뛈펦샛헽죕桥쮾뎣쿖ꆫꯋ늻듯敬릫劣牴⡃뗄맽듳쓦볛巖ꎺ탐뫳뷶쪩쓪돆㤳慫돌뗄돌볆ꎬ汬뚼놨믘㏄뺻ퟣ㐵敮룦겷⠱䅒맘뛈랴?튻럖零훁쫊펰⦲潮탁쿠뻟뛈럇쏀⠱쓜돪릺?뗄ꎮ⠲웚ꋏ㤹캪쾵랴릫쿖펦슼쫇샠韛짙폃쒩쿬짓楳?맘쳥ꆣ헽맺㤸믱캪桯릫몹쿖㎣〰뷡횹㜩ꎬ펦룦쿳뷏닉ꎻ蝹돖폚뗄펯펰뫍쌱殺쿬퇐틲噥뎣랢㤩뗃㖣룦쓀ꮸ쿳ꖣ〩쫸嬲횵첽ꎬ웚ꎻ듳폃죽쓒쮾탸쓇릫폠믘막㤸쵖틲뺿쯘牭놨짺퇐헽긳잰?ꆣ곕嬲뫳㡝⦺쳖뛸릫뗄쭏벾쫇떼퓚솽킩쮾릺좨ㆡ敲쯘ꎬ튲慥돪쇋뺿뗄㚣샛욷웕㝝뎤뀴내춻믘쟒럇룦릫䵒뛈쫔꣐랢쓪퓚뷡ꬱ浡럖톧뷸汥⡃ꎬ막쇋럇ꖣ볆쟕즼춨룹웚ザ싊헕뗏릺웤헽쮾릫쫽춼ꞹ늼ꆣ랢볈ퟶ릹㤸敬컶헟탐渨䅒돵쫐쫂헽곀럇ﶳ?막뻝캪믘릫퓚뎣ꎬ룦춨ﮡ늼쎻돶랽뗈㣄敮ꆣ쏇쇋ㄹ⦽웚듳볾뎣?헽ꎱ꓆헋즼볓ㆣ릺ꋗ룦릫놨볛웤쯹뛸맽ꏑ뎡믘폐믽쏦ꎬ⠱位뷸뛠㠱욽뇀랢놨욷뎣ꢳ?쏦?쓃零긶릫쫇룦돪컞닺늻럖킾틔뛔릺퓚벫뗄뛸㤹勊탐랽⦲탁뻹엌짺돪쟕놨ꞹ볛춹듳韛ㆣ룦䍁럱웚쓦쏷쫇컶뾷뫳믘릫뗄틲ꯋ㔩킳쇋쏦짓쮹틧ꎬ뫳ﶳ嬲돪쪾횵샊릫蝹ꖡ랢勎믡믱쿔믘뗄쓪ꋏ튵릺룦랴ꆷ쯘뺲㙝듓듳뗄쏒삼볛뗸솽쟒ꎱ싊硫폫잹쮾뻍쓀?늼ꪸ떼뗃랴릺뺭뛈횣벨릫펦훷튵웎뛔ꚳ솿첽퓊욣캪럹훜탻ꢳ풣쫐ꯋ쫽풽?잰뫖훂럇펦뇈펪릫곓폐룦떱ꆣ튪컱쏀첶뗄쯷슼경㈳듯쓚룦뢺겵횵뺻뻝쿔욷뫳딩막헽뛈샽튵쯹랢벾폐놾쓐맺죊볬ꆣﻑꎥ㌴位죕ㆣ횵떣ꮶ뇈?뷸훸쟕㋈ꎬ볛뎣튲릫벨ꎻ랢떼룄늼쓚짭엓ㄹ?퇩킾ꎬꎮ効뫳긲곇쳆싊몹탐ꆣﶳ햹럖맽놨풽쮾뷏뇤뛾늼짆뻍뗄쎵㠰붻ꆣ뾷퓊막㊣ꯋ㐰㖣릫튵?뷏짆볬폫ꎱ즼컶뛈돪듳ꎬ뮯쫇뫳껆떱쪵믱닆쳘좼?퓚ꢶ뺹뚫ꖣ뺵룶ꖡ룦?ꞹ룟놵퇩듋ꢳ?릫랴뫳ꎬ웤ꆣ뛔떱뷏뛸쓪볊뗃컱헷뛌몹듋퐱ꯋ닆곋쒹붻?뫳쓪﮲뗄쓖샠?룦펦믡뛸캴쯻퇹쟒펯쪵튵쳘퓲?믹㤶뻐뢻ힳ즼틗㎡욽ꊲ릫랢쯆쫎욷웚ꆣ뮵살뗄놾뛈놡듳폠쪩벨뺺헷냼춻뒡㊡﮸킧욡?죕ꬱ뻹믏쮾ꪶ쿖ꎬ쟕막퇐짺쿻내쒩ꋎ뛠놨믘룄ꆢ삨곀?횮ꬱ펦낺쓚ヌ럇퓖ꎬ꾻䭡묳ﶳ볛뺿쓦쾢릫헕랢뒷룦릺짆쯹믘듌뫒짏㤷?캪?꿇ꎬ헽퓚瑱릫桬ꎮꎱ랴뷡ퟩ튲쮾쫇늼ꊲ짺뗄쫴릺뷌뗎ꎬ㟄뫏ㄶꯐ막쓀뎣ꏕ릫ꍉ룦攨㘴ꢳ펦맻뗄늻맦죽럱펯벻퓚믡쫐탐홏?쯻ꎥ쟆볛?놨룦步웚㈰폫뇭쿖쮾믡쒣룶퓚폠?믘ퟶ뎡튵䵒쏇쑏ꋒꆣ?ꏋ뇭욷돪뗃뫳湢쓚〲ꎬ쪣릫쏷쿳퓚돶퓲랽믘놨몹릺튲ꆢ폖䵒풺뮡쿖쟕싊㓄敲쯹⦷릫경룦ꎬ뷏쏦릺ꮸ믽뛸쎻쓚욵쮾뛔뇊잷뚼ﶳ뿉쳆特닺훎룦ꯑ웚뫃벴쏷킡폫릫뗄벫쓇폐늿싊펰곆슼ꋏ폅ꎱ듯?ꆢ짺뫳鈴쿻릫웚쿔ꆣ틔룦쫐쒹랢뗄킩뛔죋뫍쿬헍ﺡ횣폚ꢳ킳붾䱡뗄쬱㏌뺹럇쾢룦뫳떱뎡ꯋ늼랴캴웤돖쪱막ꢹ?쫐ꆶ醴歯럇㤹ꯋퟩ웚쓦벾랴뻏뫳펦쓜믘믺욱?뎡쫎풹溡헽㎡릫믱볛쓚펦뗄ꎬ퓚릺뇈뗈믘?ꮸ쮾뗃늢쿖쪵ꎬ솽떫릫ꆣ?
回购公告效应。实证结果显示，财务信用等级较低的公司宣告团购信息时所引发的市场反应比财务信用等级较高的公司要大，这主要因为财务信用等级较高的公司对未来现金流水平的预期比较乐观，与财务信用等级较低的公司相比，OMR对财务信用等级较高的公司的影响比较微弱。Raad和Wu(1995)[叫研究发现，在回购公告日和前1天公司股价会产生显著的正非正常报酬，这表明公告有传递股价低估信号的作用;公告日前1个月内部人交易对回购公告日的股价反应会产生重大影响;公告日前1个月，内部人只是买人公司股票的行为与只卖出公司股票的行为相比，前者所传递的信息更加可信，公告日股价也会产生较大的正非正常报酬;公告回购比例越大，市场反应也越强;内部人持股比例越大，回购公告的市场反应也越强烈。此外，许多有关内部人持股对公司OMR公告市场反应的影响研究也得到了类似的结论。Lí和Mcnally (2002)[泪]发现，内部人持股较多的公司更有可能制定股票回购计划，而且回购公告的市场反应也较大。Howe等(2003)阳发现，当公司管理层采用OMR将多余现金分配给股东时，市场会做出正向反应，且市场反应程度与管理层持股比例呈正相关。Ho、Líu和Ratnanan(1997)[33]认为，外部市场与内部人之间的信息、不对称程度越严重，公司回购公告所产生的非正常报酬与公司会计信息的相关性就越强。研究结果表明，在对回购规模、公司既往报酬及规模等变量因素进行了控制以后，回购公告的市场反应与既往会计信息披露程度以及销售收入增长率成正相关，这表明市场在解读回购公告所提供的信息时，会重新评估公司过去的会计信息;而回购公告的市场反应与公司规模以及分析师关注程度成负相关，即?外部市场与内部人之间的信息不对称程度越严重，回购公告的作用就越强。Stephens和Weisbach(1998)[叫采用事件研究法先估计了回购公告日非正常报酬率，然后分析了影响实际回购决策的因素。研究发现，所宣告的回购规模越大，非正常报酬率就越高;实际回购数量与公告日非正常报酬率呈正相关关系。公告日非正常报酬率受到回购规模和市场对公司实际囚购数量的预期两者相互关系的影响。Ja gannathan和Stephens(2003)认为，尽管从总体看，所有的回购都受到市场欢迎，但非经常性回购公告所产生的正向市场反应更为强烈;首次回购或者非经常性回购公告能够产生平均约%的非正常报酬率，而非首次回购公告所产生的非正常报酬率明显下降，5年内发布第二次和第三次回购公告所产生的平均非正常报酬率分别只有%和%。Líano、Huang和(2003) [35]对OMR公司进行跨行业比较，以分析回购公司行业类别对其短期和长期股票报酬的影响。研究结果表明，在5日内的回购公告窗口期，回购公司可获得显著的正超额收益，不同行业公司的长期业绩显著不同;但从整体上看，股票回购公司的长期业绩不仅没有明显超过同行业未回购公司，而且往往比同行业未回购公司差。Gí吨liner和L'her(200日在研究法国市场回购公告的股价反应时发现，回购公告一般都能产生正向的市场反应，而反应程度与公司股权结构紧密相关。当公司有国外机构投资者投资，或公司第二个大股东能有效制衡第一大股东的控制权时，回购公告会产生正向的市场反应。与股权分散的公司相比，股权集中的公司发布回购公告的市场反应更大。四、OMR过程中的内部人交易行为由于内部人掌握公司可能发布回购公告的信息，他们有动机在公告前交易股票。如果预期公告事项会产生正向股价反应，那么内部人就会增加持有股票;反之，他们则会减持股票。Seyhn(1986), Netter和Mítchell(1989)，以及Raad和Wu(1995)都发现，公司回购公告前存 55 췲랽쫽뻝믘뇈풤뷏剡놨볛뗄릺뛠湡뎡쫐䡯쮾맦엻움벴却뫳룟뫍䩡뺭욽늼䦣튵䝩쓜펦쯄평웚卥ꆤ㔵릺닆웚캢慤돪랴탐뇈폐汬뎡ꆢ믘쒣슶맀췢数럖ꎻ쫐条뎣뻹뗚깩샠뿉뗄湧닺ꎬꆣ폚릫票릫컱뇈죵뫍ꎬ펦캪샽맘礨믡榡릺ꆢ돌늿桥컶쪵뎡湮탔풼뛾慮뇰믱뎤汩짺믲폫潍쓚룦渨룦탅뷏ꆣ坵헢믡쿠풽쓚㈰튲ퟶꍩ릫뛈쮾쫐湳쇋볊뛔慴믘㊣듎澡뗃웚湥헽막効늿쫂ㄹ킧폃샖⠱뇭닺뇈듳늿〲뷏돶疺룦쮾틔맽뎡뫍펰믘릫桡릺긵ꉈ웤쿔튵犺쿲좨ﶳ죋쿮㠶펦뗈맛㤹쏷짺ꎬ죋⥛듳헽쵒쯹볈벰좥폫坥쿬릺쮾溺릫ꎥ뗚畡뛌훸벨쵉뗄럖쳖헆믡⦣ꆣ벶ꎬ㔩릫훘잰쫐돖㌱쿲慭닺췹쿺뗄쓚楳쪵쫽쵓룦죽湧웚늻뛾즢킵컕걎쪵뷏폫晩룦듳헟뎡막嶷䡯랴慮짺놨쫛믡늿扡볊솿瑥쯹럇듎뫍헽뷶ꆯ룶뗄쓄릫整횤룟닆獯폐펰쯹랴뛔ꋏ睥펦慮뗄돪쫕볆죋捨믘폫灨닺헽䵡뎤뎬쎻桥듳릫?쮾瑥뷡뗄컱巑뒫쿬펦릫횣뗈ꎬ⠱럇벰죫탅횮릺敮짺뎣湡웚뛮폐爨막쮾뿈뿉쿲犺맻릫탅킾뗝ꎻ튲쮾계⠲쟒㤹헽맦퓶쾢볤뻶룦쫽猨뗄놨歹막쫕쏷㈰ꎬ뚫쿠쮽쓜쵍쿔쮾폃뾷막릫뗄풽位?〰쫐㜩뎣쒣뎤ꎻ㠩닟죕솿㈰헽돪룦慮욱틦〵뛸쓜뇈믒랢볛楴쪾튪뗈ꋏ볛룦탅잿効뿈㌩뎡嬳놨싊뛸뗄럇〳쿲쯹⠲ꎬ뎬⧔랴폐ퟐ늼捨ꎬ듳벶횣뗍죕쾢ꎻꮸ쮳嬳랴㍝돪뇤돉믘㑝틲헽풤⧈쫐닺〰늻맽?펦킧막탎敬닆ꎬ뷏곔맀잰룼쓚횹㉝펦죏폫솿헽릺늻닉쯘뎣웚쿎뎡뛸짺㌩뗄춬킾돌훆좨?氨컱헢뗍?탅ㆸ볓늿킳즽랢돌캪릫틲쿠뛔폃ꆣ놨솽ꪣ랴럇뗄嬳펰탐뾷뛈뫢벯쓇ㄹ탅훷뗄?뫅뿉죋ꆷ쾶쿖뛈ꎬ쮾쯘맘룦돆쫂퇐돪헟겾펦쫗욽㕝쿬튵ꢹ폫뗚훐쎴㠹폃튪릫몹뗄슣탅돖듓ꎬ폫췢믡뷸돌볾뺿싊쿠ꆹ룼듎뻹뛔ꆣ캴響튻쓚⦣뗈틲쮾ꮸퟷ계ꎬ막ꚵ쒹떱맜늿볆탐헢쫐뛈퇐랢돊뮥?캪믘럇位킳듳릫탅곒벶캪쿠폃?릫뇈쓓ꯋ샭쫐탅쇋뇭뎡풽뺿쿖헽맘폗잿릺効뗄ꆻ막쮾쾢죋풼뷏닆뇈햺ꎻ뿈룦샽냏뺸쮾닣뎡쾢뿘쏷랴퇏램ꎬ쿠쾵?쇒릫뎣ꯋ뷡뎤?좨뚫랢뻍끒뗍컱ꎬ췇릫쯖죕풽ﳓ맜돖폫뗄훆쫐펦훘쿈쯹맘ꎻ룦놨뺽맻웚쮾몹뷡늼쯻믡慡뗄탅位뀱룦믊막듳킾킿샭쓚쿠틔뎡폫ꎬ맀탻맘펰뒣쫗쯹돪뇭튵ꮸ릹뿘믘쏇퓶撺릫폃劶쳬죕쟂볛ꎬ뿒진닣뇈늿맘뫳퓚믘볆룦쾵쿬곋듎닺싊킿쏷벨뛸뷴훆릺폐볓쵗쮾뗈풲릫잰튲믘늵?닉샽죋탔ꎬ뷢릺쇋뗄ꆣ陸짺럖쿔쟒쒹쏜좨뚯돖用탻벶웎쮾ㆸ쮹믡릺쎵욶폃돊횮뻍믘뛁맦릫킵뗄뇰탒퓚훸췹즼쿠쪱룦믺폐ㄹ룦뷏막ꯋ닺릫뷁ꢹ位헽볤풽릺믘쒣쒻믲럇횻떱㗈늻췹?맘ꎬ뗄퓚㤵믘룟엓볛싄뺹짺룦쯀짆劽쿠뗄잿릫릺틔맦죕?헟헽폐좽헄춬뇈듓ꆣ쫐욱⦶릺뗄쎵믡?짆뷏놻ꮶ맘탅ꆣ룦릫벰ퟷ쒣럇몶뎣ㆣ쾣?ꎻ춬ꛊ떱뎡벷탅릫좼닺뿈놵듳쫐욵?ꆣ쾢퇐뗄룦럖폃죕풽헽볊뺭놨긳곒쒻떫탐놷랴잰ꋏ쾢쮾뚽짺쮽쓐뗄뎡쒽몼늻뺿쫐쯹컶뻍럇듳뎣?돪㞣풷?듓튵ꋏ룦펦붻횮횣쪱뛔쾸쿔믒탎헽랴욻횽뷡뎡쳡쪦풽ꎬ놨뷊탔싊ꖺ훎몹헻캴횣폐믡룼틗겹쯹캴?훸ힶ럇펦?꺣돆맻랴릩맘잿뎣돪킳믘쏷촰ꮸ쳥겻맺닺듳막쯻ꯋ틽살쒹뗄풻헽튲ꍉ겶훅돌뇭펦힢ꆣ놨싊ꆻ릺쿔ꎮ?짏췢짺욱쏇뺻랢쿖ꯋ헽?믂뎣풽ꆣ뛈쏷폫탅돌돪쫜뛓릫쿂㠶몹낿뾴믺퓲뗄뷰뺵럇몹놨잿榺튻풽ꎬ볈쾢뛈싊떽궣룦붵ꎥꯋ?쮾ꮸ릹쿲죧믡쫐쇷쓓헽ꮸ돪쇒쵍?즶퇏퓚췹쪱돉ꎬ믘겵쓜ꆣ뻐?막닮춶뗄맻복뎡쮮냏뎣ꯋꎻꆣ採몹ꯊ훘뛔믡ꎬ뢺좻싊릺ꮷ릻㗄?겻욱뮰쫐풤돖랴욽햵뺹릫듋?ꮸ놣ꎬ믘볆믡쿠뻍맦닺?헟뎡막내펦뗄?쒹짆룦췢릫릺탅훘맘풽쒣짺?몹춶랴욱?믘ꎬ쓊쾢탂릫ꆣ탭?
在非正常的内部人交易，该交易行为对股票收益会产生显著的信号作用。Seyhun(986)在考察了1975~1981年间内部人交易后发现，在内部人购买股票后的100天内，公司股票会产生3%的非正常报酬率;而在内部人出售股票后的100天内，公司股票则会出现%的非正常报酬率;在内部人购买股票前100天内，股价下降了%;而在内部人出售股票前的100天内，股价上升了%。所有这些股价变动都具有显著的统计意义。这表明，内部人能够依靠自己的信息优势来进行资本交易。Netter和Mitchel1(989)考察了1987年股市大崩溃后两星期内宣布回购所导致的公司股价变化状况，发现在股市大崩溃期间，有关公司股票价格在宣布回购之前都发生了异常下跌，而回购公告宣布后股票价格出现反弹。同时，在考察内部人交易行为时也发现，即使在股市大崩溃这样的高度不确定时期，内部人仍然能判断公司股价相对于市场风险调整幅度而言是被高估还是低估了。在股市大崩溃期间，内部人会在股价出现非正常负报酬后购买股票，在股价出现非正常正报酬后出售股票。而且，股价会在内部人购买股票以后明显上升，而在出售股票后则维持不变或下跌。Raad和Wu(995)实证检验了OMR公告前后内部人交易以及管理者持股比例对股票收益的影响。研究表明，在公告日前1个月里，内部人的交易活动会对股票收益产生显著的影响。尽管净出售股票的内部人可获得正的超额收益，但净购人股票的内部人能获得更大的超额收益。在公告日前1个月前发生的内部人交易活动对股票收益并没有产生显著的影响。研究还表明，管理者持股比例高，对股票收益会产生显著的正效应。?五、OMR制度分析毫无疑问，有关回购动机、回购公司的特征以及回购的市场反应等问题的研究都有利于回购制度的建设和完善，促进回购行为的规范发展，而分析回购制度本身的结构及其实施则可收到更加直接的效果。现实中，由于许多数据难以获得(回购制度不要求专门披露回购信息，因此学者们无法直接考察公司是否遵守回购制度)，这方面有深度的文献并不多见。从笔者所收集的资料来看，C∞k等(2003)[36]对OMR制度进行了较为全面的分析。他们在分析回购制度的发展过程时指出，为了应对20世纪60年代早期出现的回购欺诈和操纵行为，美国证券交易委员会(SEC)开始制定公司回购规则。在放弃了限制和披露兼顾规则以后，1983年SEC采用了规则10b-18o该规则只对回购数量、价格和时间等做出了限制性规定，即只要公司满足这些约束条件，就可以进行回购决策，无须对回购行为进行专门的披露。所以，该规则也被人们称为"安全港(safeharbor)"政策。自该规则实施以来，仅在市场股价发生严重下跌期间(如1987年的"股市大崩溃勺，SEC宣称对违反规则的回购交易采取灵活态度，以鼓励公司回购股票，提高市场流动性。除此以外，SEC再没有采取其他实际举措来制约回购行为。规则10b-18是SEC关于公司实行OMR的唯一正式规定。Cook等还特别指出，在回购制度建立过程中，人们普遍认为，限制性规定和披露要求两方面只须实施其一，即回购行为不需要同时满足这两方面的要求。在回购制度的实证研究中，Cook等检验了回购行为与规则10b"7""18之间的关系后发现，尽管公司在制定回购决策时遵循规则10b-18的比例总体相当高，但是在回购过程中，公司严格遵循该规则的并不多;在所选择的54家样本公司中，52家公司在回购全过程中至少有过一次违反该规则的行动，22家至少有一次违反了回购数量的限制，50家曾经明显违反回购价格和时间的规定;而且，每家公开宣布遵守回购法规的公司都在某种程度或多或少地存在违规或 56 췲랽쫽뻝퓚卥쳬믡죋헢乥막뗸쫐쫇剡틦쿬뛮뺿컥뫁릺떽듋벯뛈틗폃쏇桡ㄹ욱ㄸ훐뺡룱듎뫍ꆤ㔶ꆣꆢ럇票쓚돶뇭瑴볛ꎬ듳놻욱慤뗄ꆣ쫕뮹컞훆룼톧캯쇋킩돆牢㠷솽믘맜ퟱ캥쪱쫇位헽畮ꎬ쿖쫛쏷敲뇤뛸뇀룟돶뫳뫍펰뺡틦뇭틉뛈볓헟랢풱맦풼캪潲쓪쳡죋랽릺릫톭랴볤卅勖뎣⠱릫튻막ꎬ뫍뮯믘삣맀쿖퓲坵쿬맜ꆣ쏷컊뗄횱쏇쇏햹믡쫸ꆰ⦡룟쏦훆쮾룃䎹욶뗄㤸쮾ㆣ욱쓚䵩ힴ릺헢뮹럇캬⠱ꆣ뺻퓚ꎬ붨뷓컞살맽⡓쳵낲뇕ꆰ쫐웕뛈맦?좷쓚㘩막긷잰늿瑣뿶릫퇹쫇헽돖㤹퇐돶맜폐짨뗄램뾴돌䕃拒볾좫ﺲ뎡뇩튪훆퓲뚨훎?늿퓚욱ꎥ뗄죋桥ꎬ룦뗍뎣늻㔩뺿쫛샭맘뫍킧횱쪱⦿묱룛?쫐쇷죏쟳쪵뚨ꎻ?ꯋ죋뾼믡뗄쓜汬랢탻룟맀헽뇤쪵뇭막죕헟믘췪맻뷓䍯횸㢡뻍⡳ꏗ듳뚯캪ꆣ횤늢탐뛸뻊붻달닺럇ヌ릻⠱쿖늼뛈쇋놨믲횤쏷욱잰돖릺짆ꆣ뾼潫돶볖ꎸ뿉慦풸뇀탔ꎬ퇐늻뚯쟒뗐틗쇋짺헽틀㤸퓚뫳늻ꆣ돪쿂볬ꎬ뗄ㆸ막뚯쿖달뗈욶쎹틔?삣쿞뺿뻶뛠큏ꎬㄹ㎣뎣?뾿㤩막좷퓚뫳뗸퇩쓚뇈믺듙쪵릫⠲캪ꢹ뷸ꆱ돽훆훐닟ꎻ㈲쎿룃㜵ꖵ놨겹ퟔ뾼쫐욱뚨막돶ꆣ쇋릫늿싇샽ꆢ뷸훐쮾〰ꯋ탐⦣듋䵒탔ꎬ쪱퓚볒붻ꆫ쒷돪즼벺달듳볛쪱쫐쫛位룦죋낷룟믘ꎬ쫇㌩펦뺻뮶뗊걓틔맦䍯ퟱ쯹훁릫뗄틗ㄹ쟕싊?뗄쇋뇀룱웚듳막効죕뿉ꋉꎬ릺평럱䔳뛔?풻꧒䕃췢뚨潫톭톡짙뾪캨탐㠱ﶳꎻ쿉탅ㄹ삣돶ꎬ뇀욱ꮸ잰믱蝹뛔릫폚ퟱ㘳㈰몹?뻶퓀탻뫍뗈맦퓱폐튻캪쓪ꎱ퓚ﷁ쾢㠷웚쿖쓚삣ꆣㆸ뗃쓄막쮾탭쫘뛔쫀뫊닟뒣돆卅엻볬퓲뗄튻늼헽뛔컊ꢳ쓚쬲폅쓪볤랴늿웚뛸낺헽?욱뗄뛠믘位볍ﷁꎬ경䏔슶퇩㔴듎ퟱ쪽막쓚늿ꎮ쫆ꎬ떯죋볤쟒싀뗄뿈쫕쳘맦쫽릺勖㘰ꏔ뾡컞캥?튪쇋拒볒쫘맦욱늿쪣죋㖣살쫐폐ꆣ죔ꎬ?뎬쮽틦헷랶뻝훆욶쓪?ꊼ탫?랴믓쟳믘묱퇹뚨쫕죋뮶릺ꖡ뷸듳맘춬좻쓚막뿈계뛮믒믡틔랢쓑뛈좽듺없?뛔킳맦킲솽㢵놾쇋ꆣ틦붻싲ꏋ탐뇀릫쪱쓜늿볛쮽?쫕ힻ닺벰햹틔⦣퓧贈믘ꆹ퓲질랽쒱램䍯믡틗?막陸삣쮾ꎬ에죋믒뿈틦짺믘믱곕탁웚쯏췊릺즼뗄ꇆ쏦캪죀맦닺뫳?욱탕놾막퓚뛏믡ퟒ쮵ꎬ꾶쿔릺뛸뗃쮽돶?놼탐?믘潫횻폫훐쫽뗄짺랢뿈잰붻솽욱뾼릫퓚쓚풼쒽떫풹훸뗄럖⢻뷃쿎쿖욺캪ꋉ릺탫맦?ꎬ솿뗈쿔쿖쮳ꦹ틗탇볛달쮾막늿낹믒뺻짆뗄쫐컶?췅죗뷸𣏕붻떼쪵퓲㔲뮹훸ꎬヌ즼ꆣ웚룱쓚막볛죋?ힻ릺뇊헽뎡믘뫖탉ꯃ﯂탐쿖틗쪾쪩볒쿞뚼쳘뗄퓚??쓚늿볛돶릺죫헒킧랴욶뚼?닉?웤拒놸릫훆뇰탅쓚짆?탻죋쿠쿖싲?꾻막펦훆좲좵쒷웛쯏쏅습좡튻묱?쮾ꎬ쒳횸뫅늿놺겹꾶늼붻뛔럇막횹욱ꋃꆣ뗈뛈믒쓎훎햩쮹?뗄쇩듖ꎬ㣖겵퓚㔰훖돶ퟷ죋즼벾믘틗폚헽욱즱풹뗄믓컊놾쓏뫍원엻?믮월벴꺼ꯊ볒돌ꎬ폃릺쐱탐쫐뎣틔죀짆쓚킲쳢짭ힲꏋ닙풹슶첬벻믘쟔퓸뛈퓚ꆣ싲〰슽탏쯹횮캪뎡뢺뫳ﶶ뇊늿韛뗄ꣃꊲퟝ풺죧뛈?릺쒹?좫뺭믲믘막쳬뗁퓖떼잰쪱럧놨쏷풹헒죋𢡊퇐뷡업뮶쟔탐ꢣ쯹ꎬ뫐??맽뛠욱쓚쬱훂뚼튲쿕돪쿔짆쓜퓖뺿릹﯂?캪갱겼틔탎릺떺몹돌믲뫳ꎬꎮ쓍뗄랢뗷짏뇊韛믱뚼벰뚻ﮡ훎㤸듖맄ꪡ늻ﶳ훐캥짙훆뗄릫㒣뎼짺쿖헻릺짽?𢡊뗃쓓폐웤?ꎴ쏀㏄믒룃샸ꎹ탨ꋏ쳖훁랴뗘뛈쮾ꖣ웒쇋ꎬ럹싲퓖룼냏샻쪵뫐펱?맺ꪹ맦릫튪횣킣짙믘듦붨?막뮶틬벴뛈뛸듳폚쪩엏쫕뫖횤䕃ꯋ퓲쮾춬겹폐릺퓚솢욱뎣쪹뛸퓚쓓뗄ꏑ믘퓲ꊣ??좯닉뻂튲ぢ쪱ꯋ맽볛캥맽퓲??쿂퓚퇔ꎬ돶뎬뿉곒流붻𧻓놻릺튻싺뻑룱맦돌?막퓚쫛쫕?죋ퟣ믲?
规避规则的行为;当股价下跌时，公司回购行为会变得比较频繁，同时违规的可能性也上升。所以，他们对不要求强制性披露回购交易的规则10b-18的有效性提出了质疑。为了在回购过程中加强对投资者利益的保护，SEC于2003年10月对规则10b-18做了20多年来的首次重大修改，要求公司披露与四购相关的信息。而Gardella(2004) [37J对修订后的"大批量"回购交易数量条件和"并购排除"发表评价意见时认为，这些修订明显降低了"安全港"政策的有效性，尤其是对那些回购交易量很小或并购活动频繁的公司而言。六、简要评述学者们在股票回购研究中对回购动机给予了非常充分的关注，但相关研究还存在以下不足:一是这些研究文献大多仅关注回购动机的某方面，而忽略其他潜在动机的重要作用。实际上回购并不是独立的事项，会受到多方面因素的影响z二是忽视了回购动机之间的相互关系，由于公司回购的动机有可能是多方面的，只用一种理论来解释回购动机几乎是不可能的;三是每种动机的重要性并不是一成不变的，它会随着时间发展而发生变化。此外，学者们对股票回购研究偏重于回购动机假说和回购财富效应的检验，忽视了对回购公司财务和非财务特征的研究。实际上，对股票回购公司与未回购公司财务和运营特征方面差异进行研究，有利于预测公司回购行为，也有利于具体明确回购公司应具备的条件，规范回购行为。为完善股票回购法规建设，规范回购行为，应进一步强化回购公司特征的研究。参考文献:[l?]J ustin Pettit. ls a sh且rebuyback right for your∞m阳ny?[JJ. Harvard Business Review, 2001,4: 141-147. [2]Jagannathan, M, C P Stephens and M S Weisbach. Financial f1exibility and the choice between dividends and stock repur›chases[JJ. Journal of Financial Economics. 2000, 57 :355-384. [3]Grullon, G, and D 1kenberry. What do we know about share repurchases? [J]. Journal of Applied 臼r阳rateFinance, 2000,3: 31-51. [4JDittmar, Amy K. Why do firms repurchase stock? [JJ. The Journal of Business, 2000. 73(肌331-355.<5JBaker,H K. G E Powell, &. E T Veit. Why company use open-market repurchase: a managerial perspective[J]. The Quarterly Review of Economics and Finance, 2003,43: 483-504. [ 6] Guay, Wayne and J arrad Harford. The cash-f1ow permanence and infom四ioncontent of dividend increases versus repur›chases[J]. Journal of Financial F-eonomics, 2000. 57: 385-415. [7]Gustavo Grullon, Roni Michaely. Dividends, share repurchases, and the substitution hy阳thesis[ Journal of Fi›nance, 2002,7(4): 1649一1684.[8]Brav, A, J R Graham, C R Harvey, and R Michaely. Payout阳licyin the 21st century[J]. Journal of Financial Econom-ics, 2005,77(3): 483-527. [9JVafeas, N and 0 M Joy. Open market share repurchases and the free cash f10w hy阳thesis[∞nomics Letters, 1995, 48: 405-410. [10JNohel, T and V Tarhen. Share repurchases and firm performance: new evidence on the agency∞st of free cash f10w [JJ. Journal of Financial E∞nom时，1998, 49: 187-222. [llJStephens, C and M Weisbach. Actual share reacquisitions in open market repurchase programs[JJ. Journal of Finance, 1998, 53:313一334.[12J Ikenberry, J Lakonishok and T Vermaelen. Market underreaction to open market share repurchases[JJ. Journal of Fi›nancial E∞nomics， 1995,39: 181一208.[13J Graham Jr, Roger C, Ki吨，Raymond D. UJ share repurchases hamn uninformed shareholders? [JJ. Financial Practice &. Education, 2000,10(1): 11-16. <14JErwin, G and J M Miller. The intra-industry effects of open market share repurchases:∞ntaglon or∞mpetitive? [JJ. 57 췲랽쫽뻝맦쯹캪㈰뫳좫쇹톧ퟣ짏평쎿듋릫닮릺닎嬭健?獨扵物景祯捯䉵剥嬢坥晬慮瑨摩獴牥捨潦䙩䕣嬳䥫摯睥歮慢䅰䍯䮣晩䩯嬵偯癥畳潰浡灥兵嬶䩡䡡捡楮䙟嬷䝲䵩獵桹湡ꎮ嬸灯捥ꆮ嬹晲䱥㐸嬱敶潮慧䤭ㅝ灲ㄹ䱡噥畮瑏䩲䒣桡偲ꎦ敦潲ꆤ却慮捨扥獨㈱㈰?牳潦䕣楥浡呡晩灥䕌䎣坥牥瑴慲杨畲獩灵湡潵牰걇獨景捲ꆪ汩楤慣?癩數潣潮敮潷灬牭睥楴牲牦畳穯畬捨扳湣慨牶禣敥ꎺ却牫㤸歯摥湥ꎬ깄牥䕤瑲晥ㅝ票浰㉝楳慳嵇㑝깗嵂牳湴灯嵖そ橝㔷数潩瑷慲獴潧汬ꆢ훖뾼〰潮玣牫牨牦天㍝걋楮뇜틔쇋뛠뗄룛헟ꎺ믘폚췢쮾틬탐楴?湥犡湣潲牣来敷潭ꆪ牭摥敡爭捹敲敮煵瑩楳灵敷楢摥?潭扥楥湣湡湥汬ꎮ慮ꆪ瑥敤潲湯汯慥瑩斣慭敹깏㐰牣整ꎬ湩牲楡副畣愭捴桥捥敥䩵慣慮䩡扡敳牵牣䑩桹欿慫灥畡敮畳瑨牡畲慦乯数汫敨䕲ꎮ獳?楡慴ꎬ桡物楣晬湤獥潭갲整玣潲捥楳斣湯楮敲湳?扡牣볲뚯컄ꎬ楬湤楣牲斣獳眱浡牬撣浩溣汹瑵갲楡灥㖡桡㔳獨汥敡䝲来景慴楮맦ꎬ퓚쓪ꆰꆱ쏇튻릺릫닆뷸캪䥳獥慬潷楯갱楴獴?礿条捨孊汬桡㎣瑴䙊敲捴禣敮瑡敳汹祛ꆪ〰敡桥ꎮ浡䩯浩枣潬睩㈰楴?玣禣ꎬꎦㅹ牫갲깔敳걒ꎮ瑩〰慮ꨴ獥浳潫溣捴摵敨桡ꎺ㤹楯튪믺쿗먳㖣卨湣䍓慨걒牭楮䤭湮ꎮ嶣潮獥浡ꎬ楶걗捥癯楳걁䩝玣沣畲湳扥摥퓲쯻믘살듳헾퓚쫇늢쮾톧컱탐ꆣ〱?갲깷㈰整〰桥ꎬ潮䑩㊣㖣갱湳㌱깍楯溣獴ꎮ獥孊呫ㄭ갷慲斣ꎬ慹䩝慴䙩깊猿犣깔?敛慹玣孊偡ꎮ걎걔湡牲牳걇政움뗄ꎺꎬ〰ㄱ㎣㈰癩갷㤹㎡慲慭敤갲特䅣獛玣ⴵ㜨?멮ㄹ浯뗄쏇릺엺닟막헢늻믘헟뫍퇐캪ꎮ㒣桡湡潵ィ䞣慴孊걁桥ꎬ䩝갴湥〰摥걡嶣⠴?祯䩯㢣ꨳ禣步㽛쫶훘ㆣ㌩敷㤵湤瑵䩝멣먱갵㜳ꎬ湤⦣갴깊㌴?ィ䡡溣湣牮걡㎣浹ꎮ깔畴畲깅걊떶嶣탐뛔맽쫗솿뗄욱킩쫇릺쏇럇뺿췪?ꎺꎬ慬潮튪㐱㞣⠳먴㔷玣먱㦣ꎮ갱ꋴ걍楡慬湤깊周桥湡捯潵?㐸㌹䩯瑡캪늻돌듎ꆱ폐믘퇐뛀뗄뛔닆ꎬ짆ꆪ먳⦣㠳ꎺ걳㘴먱〨탔慲ꎬ?潵㎡湯ꎺ䙩牮ㄴ㔵먳ⴭ㌸桡㦡㠷ㄩ畲杩ꨵㄸꎻ튪훐훘믘킧릺뺿솢뚯막컱폐?牮浩湡늢㞣ꆪ㌱㔰㖡牥ꨱ慬ꎺ湡潮㈷ㆡ慬敳湣?㌸ꆪ㒣ꨴ㘸㈲ㄱ떱쟳볓듳릺탔퇐컄뗄믺욱쳘샻?늻ꎮꬲ㒣㌵?ㄵ㊣楡ꆪ〸막잿탞붻ꎬ뺿쿗쫂폐쫇믘헷폚?㖣ꎮㄶꎮ?ꎮ튻볛훆뛔룄틗폈훐듳쿮뿉릺뗄풤돉쿂탔춶ꎬ쫽웤뛔뛠쓜퇐닢램늻뗸엻튪솿쫇믘뷶믡뺿릫맦뇤쪱슶헟쟳쳵뛔릺맘쫜뛠욫ꆣ쮾붨뗄ꎬ믘샻릫볾쓇뚯힢떽랽훘쪵짨ꎬ릫릺틦쮾뫍킩믺믘뛠쏦폚볊ꎬ쯼쮾붻뗄엻ꆰ믘룸릺랽짏탐맦믡믘틗놣슶늢릺폨뚯쏦ꎬ캪랶쯦릺뗄뮤폫붻쇋믺틲횻ퟅ뚯뛔ꎬ믘쪱탐맦ꎬ믘업틗럇뗄쯘폃믺막튲릺볤캪퓲卅릺돽솿뎣쒳뗄튻볙욱폐탐랢믡汯䏓쿠ꆱ뫜돤랽펰훖쮵믘샻캪햹뇤拒?맘랢킡럖쏦쿬샭뫍릺폚ꎬ뛸뗃묱〰뗄뇭믲ꎬꎻ싛믘릫뻟펦랢뇈㢵㏄탅움늢맘뛸뛾살릺쮾쳥뷸짺뷏쓓쾢볛릺힢뫶쫇뷢닆폫쏷튻뇤욵탐ピꆣ틢믮ꎬ싔뫶쫍뢻캴좷늽뮯랱Ꟑ슶뛸볻뚯떫웤쫓믘ꆣ킧잿ꎬ퓌풹䝡쪱욵쿠쯻쇋릺펦뮯춬牤죏랱맘잱믘뚯뗄릫쪱敬캪뗄퇐퓚릺믺볬쮾캥쯖潢污ꎬ릫뺿뚯벸퇩닆펦맦쫒ꆪ⠲헢쮾뮹믺뫵ꎬ컱뻟뗄즡ㄸ〰킩뛸듦횮쫇뫶뫍놸쳘뿉?ퟶ㐩탞퇔퓚훘볤늻쫓퓋뗄헷쓜쇋䔳뚩ꆣ틔튪뗄뿉펪쳵탔㝝쏷쿂ퟷ쿠쓜뛔쳘볾퇐튲뛔쿔늻폃뮥뗄믘헷ꎬ뺿짏탞붵ꆣ맘ꎻ릺랽맦짽뚩뗍쪵쾵죽쏦랶ꆣ쇋볊ꎬ쫇믘ꆰ낲
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