市盈率隐含的公司业绩增长潜力
——中国股市市盈率实证分析
作者：
曾晓洁，北京大学经济学院金融学硕士
地址：北京大学48楼3037，100871
文章摘要：
股票的市盈率是公司未来各时期每股收益增长率的贴现之和，它们之间应该呈正相关关系。因此，股票的市盈率应该以公司的未来增长潜力为基础。来自中国股市的数据基本上支持上面的结论。通过分析，本文发现我国股市市盈率基本上最先反映了公司次年的盈利增长率，其后几年的每股收益增长率和基年市盈率的相关性明显低于次年每股收益增长率和市盈率的关系。这些结论表明，我国股市已经具备了一定的使用会计数据做出判断的能力，但和成熟的证券市场相比，上述能力还有待进一步提高。
关键词：
市盈率 每股收益 增长潜力
Price-earning Ratios and the Potential Performance Growth of the Companies:
Evidence from China
Abstracts:
According to the financial theory, Price-earning Ratios should base on the potential performance growth of the company. P/E ratios of stocks are regarded as the sum of the performance growth rate of the companies. There is positive correlation between them. The data from China’s securities market support the conclusion after the author’s analysis. Further more, the thesis find that the P/E ratios reflect the performance growth of the next year strongly. And the relationship between P/E ratios and the third year or fourth year’s growth is lower than the next year’s obviously.
Keywords:
Price-earning ratios, EPS, Potential performance growth
文献综述
市盈率(P/E)在各国都被广泛的用作投资的主要参考数据。市盈率对于股票实际价值的重要性，在美国等成熟的证券市场表现得尤为明显。
关于P/E的讨论，最早的可能是Nicholson(1960)，他在其文章中提出低市盈率的股票能带来较高的收益的结论。Basu(1977)发现低市盈率的股票能比高市盈率的股票带来更高的收益，这就是所谓的“P/E效应”，它是“市场例外”的一种。Ou & Penman(1989)探讨了市盈率对未来投资收益预测的可能并对其进行了解释。他们肯定了市盈率得预测能力，并发现市盈率对收益的预测与会计数据对收益的预测负相关。
关于市盈率和公司业绩方面的讨论，较早的一些学者通过研究美国股市的数据，发现了所谓的“无序增长”理论(Higgledy-Piggledy Growth)。Litter(1966)、Brealey(1967)和Linter与Glauber(1967)通过实证研究声称，公司的业绩是呈随机状态的，市盈率并不能反映公司未来的业绩预期。他们声称，即使现期公司的业绩出现高增长的势态，也不能表明下期公司的业绩就一定是好的。他们采取了各种方法来论证这个现象，其中最简单的方法就是通过检验公司T期和T+τ期(τ=1，2)的每股收益的自相关系数，发现这些相关系数几乎等于零，即它们几乎是不相关的。
Fuller, ., Huberts, . & Levinson, M.(1992，1993)通过研究1973-1990年的美国数据，认为不同E/P的公司的业绩是不同的，低 (高P/E)的股票预示着公司较好的经营业绩，反之亦然。这意味着，市盈率和公司未来盈利总是正相关的。这个结果显然和“无序增长”理论相反。
本文是关于中国股市的股票市盈率是否和公司业绩的实际增长能力相匹配的研究，旨在了解投资者在进行投资决策时对于公司未来盈利能力的关注程度。或者说，预期公司的盈利能力是否是投资者选择投资对象时的一个重要标准。
本文接下来的分析分为三个部分：第一部分介绍研究方法及基于的理论基础；第二部分是分析过程及其结果；第三部分是结论。
理论模型和研究方法
(一)基于的理论模型
根据传统的金融理论，股票的价格应该是以后各期股息(红利)的贴现之和，即：
(1)
其中Pt为第t期的股票价格，Dt+i为第t+i期公司发放的股息，R为投资者要求的报酬率，Et(·)表示投资者的期望。
假设上市公司发放股息的比例每年为k，则有Dt+i=k·EPSt+i。将之代入(1) 式得到 ：
(2)
整理(2)式可得：
(3)
其中GRt为公司在t+1时期相对于t时期的每股收益增长率，即
(4)
由于：
(5)
所以有：
(6)
因此从理论上来讲，市盈率与投资者要求的收益率R成反比，和公司未来各年的每股收益增长率GRt+i (i=1、2、3……)成正比。在有效的证券市场上，如果投资者对某一个公司未来的业绩具有较好的预期，那么它的股价会反映出这个预期，其相应的市盈率也应该较高。相反，如果股市上典型的投资者预期这个公司的未来收益将出现下滑，那么市盈率肯定也会反映出这个信息。在同一个证券市场上，在风险水平无差异的情况下，具有高盈利增长率的企业股票能享受高于市场平均水平的相对价格(即市盈率)。
按照这个理论，可以得出这样的结论：公司未来的业绩是可以预测的，并不呈随机状态，并且高市盈率的公司反映了投资者对公司未来好的经营预期。原因如下：如果各个公司的盈利是不可预测的，那么投资者在作投资选择的时候，他们对各个公司的盈利都有相同的预期；既然公司的盈利是公司股价的决定因素，那么在证券市场上，各个公司都应该有相同的市盈率。显然，上面的推测和事实不符。事实上，很多投资者使用市盈率来选择股票，做投资决策。对于广大投资者，市场整体的市盈率分析可以帮助他们辨明市场风险，而分析个别股票的市盈率，可以帮助他们把握投资价值最大的股票，获取较高的投资收益。
另外，根据(6)式，股票市盈率应该能够隐含未来所有时期的公司盈利增长率，但是由于投资者预期能力的限制，而且公司在未来的盈利增长率是波动的，并不是稳定的，所以投资者最能够预期的是离当期最近的盈利增长率，即次年的盈利增长率。所以，市盈率应该最能够反映次年的盈利增长率，其次是第三年，再次是第四年……。因此，次年的公司盈利增长率之差应该大于第三年的公司盈利增长率之差，第三年的盈利增长率之差大于第四年的……
所以，我们得出有关市盈率的两个假设：
假设I：市盈率和未来公司的盈利增长率呈正相关关系，即如果公司未来的盈利增长率越高，那么股票的市盈率也应该越高。
假设II：从市盈率中最能够看出次年的公司盈利增长水平，次年和以后各年相比，应该更能解释股票当期的市盈率。
下文将对这两个假设进行检验。
(二)研究方法
本文的数据囊括了上海证券交易所和深圳证券交易所1993-1999年的大部分数据。每股收益(EPS)来自深圳巨灵信息网()，价格数据(P)来自分析家软件。
(1)P和EPS的确定
在本文的研究中，EPS为公司的年终每股收益，即EPS=公司年中税息后利润/股票总数。
考虑到投资者只有在知道了公司发布的年报后才知道公司上一年度的经营业绩，我们选择公司发布年报的日期的股票收盘价作为市盈率的分母。由于我国股票市场的上市公司大多在每年的3-4月份发布其年报，本文选取每年3月15日的股票收盘价 作为市盈率的分子。
(2)分析方法
由于我国证券市场起步较晚，在1992、1993年的时候，其上市公司较少，所以本文的研究考虑了以后各年上市的公司。我们选择公司的标准是：
(1)能提供每年年末的每股收益和次年3月15日(或者3月16日、17日)的价格，也就是说这个公司每年的市盈率必须存在。
(2)由于各种原因，本文的研究只包含了1996年之前上市的公司，但是其能提供上市之后到1999年的价格和EPS数据。
根据上面的标准，我们选择了深圳股市和上海股市总共2685支股票(各年的股票数有所不同)，其中：1993年96个样本，1994年133个样本，1995年322个样本，1996年522个样本，1997年538个样本，1998年538个样本，1999年536个样本。
然后，我们按照P/E的高低将每年的公司分成五个股票组合，即P1、P2、P3、P4和P5，各组包含了各年20%的上市公司。即P1包含了最高市盈率的20%公司，P5包含了最低市盈率的20%公司。各个公司每年的P/E如果为负数，则归类在后面的股票组合中。之所以进行分组，是为了观察中国股市是否存在如理论预期的那样：高市盈率隐含着相对较好的公司未来业绩。
为了排除极端值的影响，我们选取各组市盈率的中位数而不是平均值作为衡量各组平均市盈率的大小。列表如表一所示：
表一：各组的市盈率中位数
年
市盈率中位数
份
所有股票
P1
P2
P3
P4
P5
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
平均P/E
注：①表中“所有股票”、P1- P5的市盈率分别是所有股票、每个股票组合的市盈率的中位数。
②所有股票和P1- P5的“平均P/E”是前面各年的市盈率中位数的平均值。
③从P1-P5，它们的市盈率是递减的，即P1的平均市盈率最高，P5的平均市盈率最高。
表一最后一行列出了1993年-1999年我国股市的平均市盈率(倍)。和世界其他比较发达的证券市场相比，我国股市的平均市盈率明显偏高，这从P1组合的平均市盈率(倍)可以更加明显看出来。而且从1993年到1999年，所有样本股票的市盈率有递增的趋势。另外，通过比较P1- P5之间的市盈率，我们发现，市盈率在各组之间的相差非常大，就其7年的平均市盈率来讲，P1的平均市盈率为倍，而P5的却只有倍。我国上市公司的未来盈利增长率普遍较差，更是低于国外的上市公司。所以，我们比较上市公司的盈利增长率时，只能对它们进行相对比较，而不能以绝对增长率来判断。这种差别在1999年和2000年变得更为明显：1999和2000年的P1市盈率中位数分别为倍和倍，而P5组合的市盈率中位数则为倍和倍。
分析过程及其结果
我们的目的在于检验中国股市高市盈率的公司是否如理论说明的那样具有很好的经营业绩，并检验EPS增长率对市盈率的决定因素。
(一)各组EPS增长率之间的差异
1．单年EPS增长率GRt之间的差异
我们首先计算每支股票从其上市开始到1999年的每年的每股收益增长率。为了简化分析过程，我们使用(7)式来代替(4)式：
(7)
从(7)式可以看出，t年的每股收益增长率需要t-1年的每股收益数据，而t年的市盈率使用的却是第t年的EPS和t+1年3月15日的收盘价。例如，在1993年的5个股票组合中，计算GR1993需要使用1993年和1992年每股收益的数据，以及1994年3月15日的收盘价，其他各年亦是如此。
表二列出了各个股票组合单年EPS增长率GRt的区别。栏A是t+1年EPS增长率的中位数 ，栏B是t+1到t+5年EPS增长率中位数的平均值。栏B中各行根据t年的市盈率进行分组，“t+1”行使用的是t+1年EPS增长率的数据，“t+2”行使用的是t+2年EPS增长率的数据，依此类推。例如，“t+1”行中，先按t年的市盈率进行分组(t=1993、1993……1998)，然后针对不同的t值，寻找不同的t+1年的EPS增长率GRt+1(相应的，t+1=1993、1994……1999)中的中位数，然后求其平均，就可以得出“t+1”行中的数据。
为了更清楚地看到各股票组合的差别，我们已经将其他各个股票组合的GR中位数和P3的GR中位数相减。这意味着P3的EPS增长率中位数在表中显示都是0。
从表二可以看出，EPS增长率中位数的数据具有下面两个特征：
第一，我国证券市场的每股收益(EPS)的增长率都比较低，除了表二栏A中带有*号的五个数据外，其它各个数据都是负数。这表明中国上市公司的经营业绩不是非常好，那些上市公司在上市以后，其公司未来的盈利增长并不可观，从总体上来看，这些公司呈业绩负增长。
第二，按照我们前面的理论，高市盈率的股票组合(P1、P2)和低市盈率的股票组合(P4、P5)相比应该具有相对较高的EPS增长率中位数。栏A是t+1年的GRt+1中位数 。在栏A中，除了1993年和1996年，从P1组到P5组之间的次年增长潜力是递减的以外(说明市盈率和EPS增长率之间有严格正的相关关系)，其它各年都没有这种现象。也就是说，我国股市的市盈率特征并不是非常强烈的和理论相吻合。但是基本上我们可以这么说：高市盈率隐含着相对较高的未来增长潜力。
这可以从上面每个表的最后两列看出来。表三中最后两栏列出了P1和P5、P2和P4的EPS增长率之差。结果表明，高市盈率的股票组合(P1、P2)相对于低市盈率的股票组合(P4、P5)具有相对较高的EPS增长率，例如P1和P5的GRt+1数值之差为，P2和P4的GRt+1数值之差为也为。也就是说，在中国股市，高市盈率的股票蕴含了相对较好的公司未来增长潜力。这和假设I基本相吻合。
表二：各个股票组合单年EPS增长率GRt的区别
栏A：t+1年EPS增长率中位数
年
EPS增长率中位数(t+1)
份
所有股票
P3
P1-P3
P2-P3
P3-P3
P4-P3
P5-P3
P1-P5
P2-P4
1993
*
*
0
1994
0
1995
0
1996
0
1997
0
1998
*
*
0
1999
*
0
平均GRt+1
0
栏B：EPS增长率(GR)中位数的平均值(从t+1到t+5)
EPS增长率(GR)中位数平均值
所有股票
P3
P1-P3
P2-P3
P3-P3
P4-P3
P5-P3
P1-P5
P2-P4
平均GRt+1
0
平均GRt+2
0
平均GRt+3
0
平均GRt+4
0
平均GRt+5
0
注：①表中带有*的表示没有和P3组合的中位数相减时就为正数。
②表中各个中位数是小数，而不是百分数。
③从P1-P5，它们的市盈率是递减的，即P1的平均市盈率最高，P5的平均市盈率最高。
第三，按照假设II，从P1到P5，各个股票组合之间的平均EPS增长率中位数在次年相差最大，其次是第三年、第四年……我们从表三的栏B中大致可以看出这个结论，但第三年以后各年的差别不大。栏B的第二行中，P2和P4的GRt+1数值之差为，P1和P5的GRt+1数值之差为。前者是所有的GR平均值中最大的，但是后者和我们的假设有点出入，其数值小于GRt+4和GRt+5 。
从图一和图二中也可以看出这样的结论。容易发现，P4和P5组合所有的平均GRt+j(j=1…5)数值都在所有股票的平均GRt+j(j=1…5)数值之下；而P1和P2除了其中一年外，其他各年的数值都高于P4和P5(或者基本相等)。另外，P1和P2的平均EPS增长率除其中某一年外，其他四年的数据都大于P4和P5。
2．四年EPS增长率GRmean之间的差异
为了更清楚的说明问题，我们将t期以后各年的EPS增长率GR做平均，然后选择其中位数。表四列出了这种方法的结果：表中列出的是t年以后四年的平均EPS增长率GRmean，然后选择其中位数。在这里，我们采取代数平均数的方法来求其四年的平均EPS增长率GRmean，即
(8)
表三：1993-1999年所有股票和P1-P5的EPS增长率中位数的4年平均值
年
EPS增长率中位数平均值
份
所有股票
P3
P1-P3
P2-P3
P3-P3
P4-P3
P5-P3
P1-P5
1993-1996
*
0
1994-1997
0
1995-1998
0
1996-1999
*
0
平均
0
注：*表示没有和第三个股票组合相减时EPS增长率为正的市盈率中位数平均值。
表三的四年EPS增长率中位数平均值的数据同样说明了下面两个特征：①我国证券市场的每股收益的增长率平均值都比较低，除了股票组合P1的1993-1996以及1996-1999年的GRmean以外，其它各个组合在各个年份的EPS增长率的平均值GRmean都为负数；②高市盈率的公司，从长期来看具有相对比较高的GRmean。这和前面理论的推断是相同的，也和Fuller, ., Huberts, . & Levinson, M.(1992，1993)使用美国数据得出的结论相同。
以上的结果表明，虽然中国的上市公司在上市以后的业绩较差，但是中国股市的市盈率确实相对反映了公司较为长期的未来平均增长潜力，即对于具有相对较高未来EPS平均增长潜力的公司，市场会给与相对较高的市盈率；反之，其市盈率也会相对较低。从单年的EPS增长率来看，本文的结果和前文根据理论得出的两个假设(特别是假设I)基本上相同，也和Fuller, ., Huberts, . & Levinson, M.(1992，1993)根据美国数据得出的结论相似，即高市盈率的公司无论从长期增长趋势来看，还是从短期趋势来看，都具有相对较高的未来盈利增长率。
(二)回归结果
理论上来讲，股票的期望收益率R和股票的每股收益增长率GR这两个变量是影响P/E最基本的变量。股票的预期收益率代表股票的风险因素。由CAPM模型可知，股票的预期收益取决于股票的β系数。股票的β系数越大，也就是说风险越大，股票的期望收益率越高，股票P/E越小。即从理论上来讲，股票的β系数和股票的市盈率成反比。
我们可以应用这个结论对市盈率和未来每股收益增长率进行回归，来检验公司未来盈利增长能力对市盈率的影响作用。
1．未来盈利增长水平对市盈率的解释能力
表三给我们提供了这样的信息，即我国的市盈率，大致隐含了公司相对的未来增长潜力。下文将利用回归模型，对不同的市盈率和相对应的次年每股收益增长率作混合回归，以期能够较为明确地说明未来盈利增长水平对市盈率的解释能力。
我们运用的模型如下：
(9)
在式(9)中，(P/E)it为公司i在t时期的市盈率，GRit+1为公司i在t+j时期的EPS增长率，βit为公司i在时期t的β系数，α0、α1、α2分别是回归方程的截距、GRit+1的系数和β系数的系数，εi是残差。
表四是式(9)作混合回归的结果。从调整后的R2可以看出，这些方程的拟合程度不是非常高，也就说除了未来盈利增长率和β系数是市盈率的决定因素外，还有其他因素严重影响着市盈率的大小。我们发现，除了P5外，GRt+1都是市盈率的决定因素，而且它们之间呈高度显著相关的正相关关系。这和我们前面的分析是相符的，而且也和假设I相符。但是代表风险因素的β系数却和市盈率并没有很大的关系，这不符合理论提出的假设。
另一方面，从P1-P4组合，市盈率和GRt+1的拟合程度是递增的，其调整后的R2在P1的拟合方程中是，而这个数据在P3和P4中是和。这说明市盈率适中的股票，其市盈率越明显的隐含了公司次年的增长能力。
表四：1993-1999年各组市盈率对次年EPS增长率的回归结果
组
合
调整后的
R2
样本
数量
P1
**
()
**
()
()
542
P2
*
()
*
()
()
541
P3
*
()
*
()
()
538
P4
*
()
*
()
()
535
P5
()
*
()
()
290
注：①*表示在1%的置信水平下高度显著，**表示在5%的置信水平下中等水平显著，***表示在10%的置信水平下显著。
②括号里的数字是估计值的标准误差。
③在P5的回归模型中，去掉了市盈率为负的相关数据。
④回归遇到的β系数根据各个上市公司从其上市开始到2001年6月30日的周数据计算得到，沪、深个股分别采用上证指数、深证成指作为市场指数。
2．未来各年盈利增长水平对市盈率的解释能力
在这里我们取三年增长率来做市盈率的自变量，采用下面的方程进行横截面回归：
(10)
式(10)是多元回归的模型。在式中，γ0、γ1、γ2、γ3和γ4分别是回归方程的截距、GRit+j的系数和β系数的系数。
表五就是式(10)的回归结果。表五表明，从1993年到1997年，这些方程的拟合程度还是比较高的。从结果可知，t时期的股票市盈率和t+1时期的EPS增长率具有较大的相关关系，从总体上来讲，GRt+1和P/E的关系是高度显著的，但是GRt+2、GRt+3、β和P/E并没有很大的相关关系。而且，通过对GRt+1系数的考察我们也发现，除了1993年和1996年以外，其它三年的回归结果表明次年的EPS增长率和市盈率呈负相关关系。这和表三的结果不太相符。可能的原因是：各年中一些高市盈率却低未来增长率的股票起着强影响的作用。
表五：1993-1999年市盈率对以后三年GR做横截面回归结果
年
度
调整后的
R2
样本
数量
1993
*
()
*
()
()
()
()
96
1994
***
()
*
()
()
()
()
133
1995
()
*
()
()
()
()
322
1996
**
()
*
()
*
()
()
()
521
1997
()
*
()
()
()
()
534
注：①*表示在1%的置信水平下高度显著，**表示在5%的置信水平下中等水平显著，***表示在10%的置信水平下显著。
②括号里的数字是估计值的标准误差。
③回归遇到的β系数根据各个上市公司从其上市开始到2001年6月30日的周数据计算得到，沪、深个股分别采用上证指数、深证成指作为市场指数。
为了更清楚地说明各年度单年每股收益增长率和市盈率之间的关系，我们还可以利用式(10)作单年的横截面回归。表六是回归的结果。
从其数据来看，1993、1994、1999年的回归调整后的R2都比较高，其它各年调整后的R2相对较低。从表三的栏A可以看出，在1993年和1996年，从高市盈率的组合P1到低市盈率的组合P5，其公司次年EPS增长率是递减的，也就是说P1的EPS增长率最高，P5的EPS增长率最低，而其余各年都没有出现这种情况。所以，表六的结果其实和表三的栏A是一致的。
表六中的栏A是检验t时期股票市盈率和t+1时期EPS增长率之间的关系，栏B是t时期的市盈率和t+2时期的每股收益增长率的回归结果。从回归结果看，各年度回归的拟合程度非常低，这表明t+2时期的每股收益增长率对t时期的市盈率的影响不大。这和表五的回归结果也是相同的。我们还对t时期股票市盈率和t+3期EPS增长率、t+4期EPS增长率、t+5期EPS增长率之间的关系作了进一步检验，其回归公式是将式(9)中的GRit+1换成GRit+3、GRit+4、GRit+5。其结果和t时期股票市盈率和t+1时期EPS增长率之间的回归结果一致，即t+3期EPS增长率、t+4期EPS增长率、t+5期EPS增长率对t时期的股票市盈率影响不是很大。限于文章篇幅，在此省略其结果。
表六：1993年-1999年市盈率对单年EPS增长率的横截面逐年回归结果
栏A：t年市盈率和t+1年EPS增长率的回归结果
年
度
调整后的
R2
样本
数量
1993
*
()
*
()
()
96
1994
**
()
*
()
()
133
1995
()
*
()
()
322
1996
()
*
(
()
522
1997
()
*
()
()
538
1998
()
*
()
**
()
538
1999
**
()
*
()
()
535
栏B：t年市盈率和t+2年EPS增长率的回归结果
年
度
调整后的
R2
样本
数量
1993
*
()
()
()
96
1994
()
()
()
133
1995
()
()
()
322
1996
()
()
()
522
1997
()
()
()
537
1998
()
()
()
534
注：①*表示在1%的置信水平下高度显著，**表示在5%的置信水平下中等水平显著，***表示在10%的置信水平下显著。
②括号里的数字是估计值的标准误差。
③回归遇到的β系数根据各个上市公司从其上市开始到2001年6月30日的周数据计算得到，沪、深个股分别采用上证指数、深证成指作为市场指数。
图三列出了这些回归方程的调整后的R2，从图中可以知道，其他各年的EPS增长率和市盈率的拟合程度明显不如次年的EPS增长率和当期的市盈率的拟合程度。也就是说，从次年到第三年、第四年、第五年，其EPS增长率对当期的市盈率的解释能力是递减的。
以上结果表明：虽然每股收益增长率对市盈率的解释能力较差(拟合程度较差)，但是这些回归结果还是表明，次年的EPS增长率和市盈率呈正相关关系；第三年以及以后各年的EPS增长率对市盈率的相关关系明显不如次年。这个结果和前文的分析结论是相同的，同时也验证了假设I、II。
结论
本文介绍推导了市盈率和未来各时期的每股收益增长率之间的关系。通过对上海股市、深圳股市1993-1999年的股市数据的分析，发现我国股市市盈率大致上和理论所预期的结果是相同的：高市盈率的股票，其未来的增长潜力也相对较好；低市盈率股票的股票则相反。股票我国股市的市盈率从总体上来讲隐含了股票未来每股收益的增长率。另外，我国股市市盈率对次年的公司增长情况会有较好的预示，但是第三年以后各年的增长情况对市盈率的关系不是非常紧密。
本文的分析结果，表明了市盈率在我国运用的可能性。同时说明了虽然我国股票市场发展较晚，还不完善(每股收益增长率对市盈率的解释能力较低就说明了这个问题)，但是投资者已经能够对公开的会计信息(每股收益)进行一定程度的准确判断。但是我们也发现，我国股票市场的投资者还未能充分利用各种信息来进行判断，我国股票市场的总体市盈率偏高，某些次年绩差的股票和次年绩优股的市盈率相差不是很大。
本文的结论还从一定程度上否认了“市盈率过高导致股市泡沫”的论点。我国股市市盈率普遍较高，这在本文中也有所体现，但是这种高市盈率的现象并非完全是非正常的。从理论上来讲，市盈率反映的是公司未来的增长潜力。由于以前微利或者绩差的公司，并不意味着该股票在以后就会有很差的业绩，因为市盈率反映的是未来盈利增长率的贴现值。所以目前低业绩、高市盈率的股票，并不一定就是股市泡沫的表现。事实上，根据本文的结果，从总体上来讲，高市盈率的股票，其公司未来增长潜力也相对较好，这意味着我国股市高市盈率还是以一定的公司未来增长潜力为基础的。
参考文献
[1]Ball, R. 1992, The earnings-price anomaly, Journal of Accounting and Economics, vol. 15, pp. 319–45.
[2]Basu, S. 1977, Investment performance of common stocks in relation to their price-earnings ratios: A test of the efficient market hypothesis, Journal of Finance, vol. 32, no. 3, pp. 663–81.
[3Fama, . & French, . 1992, The cross section of expected stock returns, Journal of Finance, vol. 47, no. 2, pp. 427–65.
[4]Fuller, ., Huberts, . & Levinson, M. 1992, It’s not higgledy-piggledy growth!, The Journal of Portfolio Management, vol. 18, no. 2, pp. 38–45.
[5] Fuller, ., Huberts, . & Levinson, M. 1993, Return to E/P strategies, higgledy-piggledy growth, analysts’ forecast errors, and omitted risk factors, The Journal of Portfolio Management, vol. 19, no. 2, pp. 13–24.
[6]Lintner, J. & Glauber, R. 1967, Higgledy-piggledy growth in America, paper presented to seminar on the Analysis of Security Prices, University of Chicago, reprinted (1978) in Modern Developments in Investment Management, 2nd Edition, J. Lorie & R. Brealey, The Dryden Press, Hinsdale, Ill., pp. 594–611.
[7]Little, . 1962, Higgledy piggledy growth, Oxford Bulletin of Statistics, vol. 24, no. 4, pp. 387–412.
[8]Nicholson, . 1960, Price-earnings ratios, Financial Analysts’ Journal, vol. 16, no. 4, pp. 43–45.
[9]Ou, . & Penman, . 1989, Accounting measurement, price-earnings ratio, and the information content of security prices, Journal of Accounting Research, vol. 27, supp., pp. 111–52.
为了上面各个式子中的期望E(·)区分开，我们将市盈率写成(P/EPS)t，来代替P/E的形式。
如果某年3月15日，恰逢周六或者周日，我们将日期延迟到3月16日或者3月17日。所以，作为E/P的分母的价格分别是1994年3月15日、1995年3月15日、1996年3月15日、1997年3月17日、1998年3月16日、1999年3月15日、2000年3月15日、2000年3月15日的收盘价。
限于文章篇幅，本文只列出了基年(t时期)后第二年(t+1时期)的数据，其它各年的具体数据没有列出。
为了减少文章篇幅，其他的t+2、t+3、 t+4 和t+5的GRt+1中位数数据没有列出。我们发现，后面几年的数据和t+1年的数据具有相似性。
这可能和本文的数据较少有关，因为表三栏B中第二行(平均GRt+1)的数值是7年平均的结果，第三行(平均GRt+2)的数值是6年平均的结果，依此类推。所以，栏B中最后一行和倒数第二行分别只是4年和3年平均的结果，所以其结果受极端值影响的可能性较大。
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图表4
P2
P4
所有股票
EPS增长率GR
图二：1994-2000年高市盈率公司具有相对较好的公司业绩（P2和P4）
Sheet1
EPS增长率（GR）中位数平均值
所有股票 P3 P1-P3 P2-P3 P3-P3 P4-P3 P5-P3 P1-P5 P2-P4
平均GRt+1 0
平均GRt+2 0
平均GRt+3 0
平均GRt+4 0
平均GRt+5 0
EPS增长率（GR）中位数平均值
所有股票 P1 P2 P3 P4 P5 P1-P5 P2-P4
GRt+1
GRt+2
GRt+3
GRt+4
GRt+5
Sheet1
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所有股票
P1
P5
EPS增长率GR
1994-2000年高市盈率的公司具有相对较好的公司业绩
Sheet2
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P2
P4
所有股票
EPS增长率GR
图二：1994-2000年高市盈率公司具有相对较好的公司业绩（P2和P4）
Sheet3
图表2
所有股票
P1
P5
EPS增长率GR
图一：1994-2000年高市盈率的公司具有
相对较好的公司业绩（P1和P5）
Sheet1
EPS增长率（GR）中位数平均值
所有股票 P3 P1-P3 P2-P3 P3-P3 P4-P3 P5-P3 P1-P5 P2-P4
平均GRt+1 0
平均GRt+2 0
平均GRt+3 0
平均GRt+4 0
平均GRt+5 0
EPS增长率（GR）中位数平均值
所有股票 P1 P2 P3 P4 P5 P1-P5 P2-P4
GRt+1
GRt+2
GRt+3
GRt+4
GRt+5
Sheet1
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所有股票
P1
P5
EPS增长率GR
1994-2000年高市盈率的公司具有相对较好的公司业绩
Sheet2
Sheet3
图表1
GRt+1
GRt+2
GRt+3
GRt+4
时间
拟合优度R2
图三：次年到第四年盈利增长率对市盈率的拟合优度减少
Sheet1
GRt+1 GRt+2 GRt+3 GRt+4
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
Sheet1
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0
GRt+1
GRt+2
GRt+3
GRt+4
时间
拟合优度R2
图三：各年的拟合优度
Sheet2
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