美国长期资本管理基金（LTCM）事件
编写：刘忠燕编写：刘忠燕 教授教授
案情
一、长期资本管理公司的背景
• 19941994年年22月，月，John MeriwetherJohn Meriwether（梅里韦（梅里韦
瑟）创办了宏观数量化基金瑟）创办了宏观数量化基金————长期资长期资
本管理公司，当时的核心人物包括：本管理公司，当时的核心人物包括：
David W. MullinsDavid W. Mullins（前美联储副局长莫（前美联储副局长莫
林斯）和被誉为衍生工具之父的诺贝尔林斯）和被誉为衍生工具之父的诺贝尔
经济学奖得主经济学奖得主Myron ScholesMyron Scholes（（19971997年年
Noble Noble 经济奖得主，斯科尔斯）、经济奖得主，斯科尔斯）、
Merton MillerMerton Miller（（19901990年年Noble Noble 经济奖得经济奖得
主，莫顿）。主，莫顿）。
• 斯科尔斯与默顿以其“期权定价
”理论被认为奠定了现代金融市
场及其衍生工具和对冲基金的
理论基础。
• 炒手、学者和官员的绝妙组合,
使长期资本管理基金创造过"神
话"般的业绩。
案 情
• 在成立之初就毫不费力地说服在成立之初就毫不费力地说服8080名创始名创始
投资者每人至少拿出投资者每人至少拿出10001000万美元，投资万美元，投资
期限不少于为期限不少于为33年，即客户在三年内不年，即客户在三年内不
能赎回。能赎回。
• 当时长期资本管理公司的主要投资者是当时长期资本管理公司的主要投资者是
欧洲最大的银行瑞士联合银行（欧洲最大的银行瑞士联合银行（UBSUBS））
和美林证券（和美林证券（Merry LynchMerry Lynch）。）。19941994年年
,,最初的股权资本为最初的股权资本为1313亿美元。亿美元。
案情
二、初期的经营状况
• 在公司成立的前几年在公司成立的前几年,, 主要从事所谓主要从事所谓““
趋同交易趋同交易””(convergencetrade)(convergencetrade)，即，即
寻找相对于其他证券价格错配的证券，寻找相对于其他证券价格错配的证券，
做多低价的，沽空高价的。交易大体做多低价的，沽空高价的。交易大体
有有44类：美国、欧洲、日本主权债券的类：美国、欧洲、日本主权债券的
趋同；欧洲各国主权债的趋同；美国趋同；欧洲各国主权债的趋同；美国
政府债券新债和旧债间的趋同，以及政府债券新债和旧债间的趋同，以及
做多新兴市场主权债，对冲回美元。做多新兴市场主权债，对冲回美元。
案情
• LTCMLTCM果然不负众望，取得骄人业绩，果然不负众望，取得骄人业绩，
其年均投资回报率高达其年均投资回报率高达40%,40%,将投资人将投资人
的资金翻了的资金翻了33倍。倍。
1994 1994年到年到19971997年的投资回报率分别为：年的投资回报率分别为：
1994 1994年年 19951995年年 19961996年年 19971997年年
% % % % % % % %
• 到到19971997年底，资本也达到了年底，资本也达到了7575亿美元亿美元
这一系列记录以及合伙人的声望都使这一系列记录以及合伙人的声望都使
得投资人对得投资人对 LTCMLTCM情有独钟，情有独钟，LTCMLTCM成成
为华尔街的宠儿。为华尔街的宠儿。
案情
二、投资策略
11、高财务杠杆、高财务杠杆
然而此时，梅里韦瑟认为当时的投资机会然而此时，梅里韦瑟认为当时的投资机会
并没有足够的吸引力，于是返还了股东并没有足够的吸引力，于是返还了股东 2727
亿美元的投资，将亿美元的投资，将LTCM LTCM 的资本缩减到的资本缩减到 4848
亿美元。亿美元。
由于资产管理人的品牌声赫，加之往年的由于资产管理人的品牌声赫，加之往年的
绩效卓著，绩效卓著，LTCMLTCM获得各家银行机构给予最获得各家银行机构给予最
高等级的贷款优惠，对于其所提出的担保高等级的贷款优惠，对于其所提出的担保
品，往往给以品，往往给以100%100%的融资额度。就是说的融资额度。就是说
LTCMLTCM在金融商品市场所取得的资产，可再在金融商品市场所取得的资产，可再
进行进行100%100%的融资。的融资。
LTCM资本不到50亿美元，却向
各银行、券商机构借贷了将近
1250亿美元，将资金杠杆从原
来的 16：1提高至约25：1。
案情
• LTCM LTCM 的管理者们正在进行一场赌博，他的管理者们正在进行一场赌博，他
们希望用更大风险换取更高回报。们希望用更大风险换取更高回报。 9797年年
底，长资向银行贷款借入了底，长资向银行贷款借入了10001000亿美元，亿美元，
买进卖出各种证券和股票市值高达买进卖出各种证券和股票市值高达万万
亿美元。净资产价值约亿美元。净资产价值约4848亿美元，杠杆比亿美元，杠杆比
率达率达250250倍，在国际金融市场上创了最高倍，在国际金融市场上创了最高
纪录。已对投资银行的指数波动有着举足纪录。已对投资银行的指数波动有着举足
轻重的影响。轻重的影响。
案情
22、风险中性套利、风险中性套利
1998年，长资依据复杂的定量模型，
认为新兴市场利率将降低,而发达
国家的利率走向相反,于是“长资
”大量买入做风险中性套利策略
（market neutral arbitrage），
即买入低估的新兴市场债券，卖空
高估的有价证券,同时抛空美国国
债。
LTCM与其交易对象签约，如果
发展中国家发行的债券与发达国
家（比如美国）国债之间的收益
率差距（yield spread）在未来
变大，就必须支付对方一笔金额。
反之如果利率价差变小，对方必
须支付LTCM一笔金额。
案情
3 3、利率互换交易、利率互换交易
利率互换：假定某公司现在想发行一笔利率互换：假定某公司现在想发行一笔
长期的浮动利率债券，由于现在利率长期的浮动利率债券，由于现在利率
处于低谷阶段，如果预期未来市场利处于低谷阶段，如果预期未来市场利
率可能会上升，将来该公司支付的利率可能会上升，将来该公司支付的利
息将会增多，显然未来该公司的利息息将会增多，显然未来该公司的利息
成本将会加大，该公司如何规避其利成本将会加大，该公司如何规避其利
率风险呢？率风险呢？
该公司在发债时，同时买入一份利率该公司在发债时，同时买入一份利率
互换和约（利率的衍生工具），就可互换和约（利率的衍生工具），就可
以转变为支付固定利率的利息（不用以转变为支付固定利率的利息（不用
担心利率上涨的风险了）。担心利率上涨的风险了）。
案情
• 这种标准的利率互换和约是一种协议，这种标准的利率互换和约是一种协议，
协议一方为协议一方为““固定利息支付方固定利息支付方””，另一，另一
方为方为““浮动利息支付方浮动利息支付方””，双方约定利，双方约定利
息时，利息支付日和名义本金均约定好，息时，利息支付日和名义本金均约定好，
特别是双方只交换利息，而不进行本金特别是双方只交换利息，而不进行本金
交换。交换。
在在19981998年初，年初，LTCMLTCM从事的衍生性金融从事的衍生性金融
商品买价总值超过商品买价总值超过11万亿美元，其中约万亿美元，其中约
70%70%是属于利率互换。在这种情况下，是属于利率互换。在这种情况下，
利率差距稍微的缩小，都会给利率差距稍微的缩小，都会给LTCMLTCM带带
来巨额的获利。同样的，利率差距稍微来巨额的获利。同样的，利率差距稍微
的增加，也会让的增加，也会让LTCMLTCM立即破产。立即破产。
案情
• LTCMLTCM认为在认为在19981998年初的时候，由于年初的时候，由于
亚洲金融危机的影响，使得流动性较亚洲金融危机的影响，使得流动性较
低的债券（例如发展中国家发行的债低的债券（例如发展中国家发行的债
券）与流动性较高的债券（如美国国券）与流动性较高的债券（如美国国
债）之间的收益率差距过高。债）之间的收益率差距过高。LTCMLTCM预预
期发展中国家的金融市场，将逐渐恢期发展中国家的金融市场，将逐渐恢
复稳定，市场会走向平稳，届时二者复稳定，市场会走向平稳，届时二者
的利率差距也就会缩小，的利率差距也就会缩小，LTCMLTCM的交易的交易
策略将因此而从中获利。上述策略的策略将因此而从中获利。上述策略的
本质就是赌收益率价差变小。本质就是赌收益率价差变小。
案情
三、市场不测
11、、19981998年年88月月1717日，俄罗斯卢布采用日，俄罗斯卢布采用
大区间浮动汇率（大区间浮动汇率（11美元兑换美元兑换~~卢卢
布），直接导致卢布剧贬，叶利钦政府布），直接导致卢布剧贬，叶利钦政府
宣布无限期延缓债务清还，引发信用风宣布无限期延缓债务清还，引发信用风
险，使得发展中国家的债券无人问津，险，使得发展中国家的债券无人问津，
收益率差距也急速增大。收益率差距也急速增大。
LTCM LTCM由于利差的快速扩大，导致投由于利差的快速扩大，导致投
资损失呈几何级数増加。资损失呈几何级数増加。
案情
22、、LTCMLTCM早期观察德国国债利率偏低，其早期观察德国国债利率偏低，其
他欧元国家利率偏高，两者的收益率价他欧元国家利率偏高，两者的收益率价
差过大，差过大，LTCMLTCM卖空德国国债（因利率偏卖空德国国债（因利率偏
低，价格偏高），买入其他欧元国家国低，价格偏高），买入其他欧元国家国
债。按照债。按照LTCMLTCM的预期，过高的收益率价的预期，过高的收益率价
差将会走向回归，因此，德国利率将回差将会走向回归，因此，德国利率将回
升，其他欧元国家利率将下降。如果预升，其他欧元国家利率将下降。如果预
期正确，上述套利将会成功。期正确，上述套利将会成功。
• 俄罗斯卢布事件发生后，欧洲大量资金俄罗斯卢布事件发生后，欧洲大量资金
逃到安全性高的德国债券市场，导致德逃到安全性高的德国债券市场，导致德
国国债价格上升收益率下降。国国债价格上升收益率下降。
案情
• 祸不单行，祸不单行，LTCMLTCM在其他市场投资中也在其他市场投资中也
接连失手，蒙受重大损失。到接连失手，蒙受重大损失。到 88月底，月底，
LTCM LTCM 的资本降到了的资本降到了2323亿美元，失去了亿美元，失去了
年初时超过半数的股权资本。年初时超过半数的股权资本。
19981998年年88月，月，LTCMLTCM的基金共损失的基金共损失44%44%
，其中，其中82%82%是做利差套利造成的。是做利差套利造成的。
案情
• 当时，当时，LTCM LTCM 的资产基数约为的资产基数约为10701070亿亿
美元，杠杆比率已攀升至超过美元，杠杆比率已攀升至超过4545比比11
，这是一个以任何标准来衡量都非常，这是一个以任何标准来衡量都非常
高的比例，更何况是在如此动荡的环高的比例，更何况是在如此动荡的环
境中。境中。
• 随着损失的不断增加，随着损失的不断增加，LTCMLTCM已越来已越来
越难满足保证金要求，需要更多抵押越难满足保证金要求，需要更多抵押
品来确保它能够偿还所有债务，但缺品来确保它能够偿还所有债务，但缺
少高价值的资产用于抵押。少高价值的资产用于抵押。
案情
• 不仅如此，不仅如此，LTCMLTCM还陷入了难于清算资还陷入了难于清算资
产的困难境地。它的大部分资产在市产的困难境地。它的大部分资产在市
场正常时期尚且缺乏流通性，难于出场正常时期尚且缺乏流通性，难于出
售，何况在经营困境时，只能压低价售，何况在经营困境时，只能压低价
格出售。格出售。
危机爆发
• 19981998年年99月月11日，梅里韦瑟写信宣布日，梅里韦瑟写信宣布
LTCM LTCM 的巨大损失，且不允许现有的的巨大损失，且不允许现有的
投资人在投资人在1212月前赎回超过月前赎回超过12%12%的投资的投资
额。额。
但这一做法并未奏效，但这一做法并未奏效，LTCM LTCM 的境况的境况
持续恶化。管理者们在其后的三周内持续恶化。管理者们在其后的三周内
苦苦寻求帮助。到苦苦寻求帮助。到 19981998年年99月月2222日，日，
LTCM LTCM 的资本仅剩的资本仅剩66亿美元，但是它的亿美元，但是它的
投资并未大幅减少，资金杠杆进一步投资并未大幅减少，资金杠杆进一步
提高，灭亡也进一步迫近了提高，灭亡也进一步迫近了。。
• 银行开始怀疑其是否有能力满足保证银行开始怀疑其是否有能力满足保证
金要求，但因担心造成交易对手的巨金要求，但因担心造成交易对手的巨
大损失，引发大损失，引发““多米诺效应多米诺效应””，并没，并没
有开始清算。有开始清算。
• LTCM从从55月俄罗斯金融风暴到月俄罗斯金融风暴到99月全月全
面溃败，短短的面溃败，短短的150150天资产净值下降天资产净值下降
90%90%，出现，出现4343亿美元巨额亏损，仅余亿美元巨额亏损，仅余55
亿美元，已走到破产边缘。亿美元，已走到破产边缘。
政府注资
• 19981998年年99月月2323日，高盛，美国国际集团日，高盛，美国国际集团
(AIG)(AIG)和巴菲特和巴菲特(Warren Buffett)(Warren Buffett)提出以提出以
亿美元购买亿美元购买LTCM LTCM 的股权，并注资的股权，并注资4040亿亿
美元，将其纳入高盛麾下，但遭拒绝。美元，将其纳入高盛麾下，但遭拒绝。
• 9 9月月2323日，美联储出面组织安排，以美林、日，美联储出面组织安排，以美林、
摩根为首的摩根为首的1515家国际性金融机构注资家国际性金融机构注资
亿美元购买了亿美元购买了LTCMLTCM的的90%90%股权，共同股权，共同
接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。
政府注资
• 1998年第四季度，LTCM 的灭亡之
路又一次延延伸，不少银行对投资
失误进行大幅销账。
瑞银冲销7亿美元，相当于投资总
额的 ¾
德累斯登银行冲销亿美元，
瑞士信贷冲销5500万美元。
• 瑞银主席MathisCabiallavetta和
另外3位高管为此辞去了职务，
而瑞银最终也为瑞士银行公司
(Swiss Banking Corp。)所收购，
成为今天的瑞银集团。美林证券
的全球风险和信用管理主管也同
样离开了公司。
危机爆发
