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固定收益研究 Page 1
证券研究报告—深度报告
宏观固收
[Table_Title]
专题报告
2018 年 06 月 12 日
[Table_BaseInfo] 一年沪深 300 与中债指数走势比较
市场数据
中债综合指数 114
中债长/中短期指数 109/116
银行间国债收益(10Y)
企业/公司/转债规模(千亿)
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《专题报告：2018 年地方经济目标审视》 —
—2018-03-27
证券分析师：董德志
电话： 021-60933158
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证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001
证券分析师：赵婧
电话： 0755-22940745
E-MAIL： zhaojing@
证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513080004
独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，
分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断
并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何
第三方的授意、影响，特此声明
专题报告
哪些发债企业被重要股东减持？
主要结论
重要股东减持的信号意义：通常来说，重要股东是公司的内部人士。重要股东
减持公司股份，不排除是对公司发展前景不乐观所致。对于债券持有人来说，
出于谨慎性考虑，可以关注重要股东的股票买卖行为。
我们梳理了 2017 年下半年以来，重要股东（控股股东、持股 5%以上股东、实
际控制人、董监高、员工持股计划）减持市值占比超过 2%的民营发债企业。
从行业分布来看，建筑装饰、传媒和电力设备这三个行业减持公司占比略高。
另外，上述重要股东中，我们对实际控股股东重点关注。我们梳理了 2017 年
下半年以来，第一大股东曾净减持的发债企业列表。从行业分布来看，计算机、
建筑装饰和计算机这三个行业减持公司占比略高。
A/17 J/17 A/17 O/17 D/17 F/18
沪深300 中债综合指数
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内容目录
重要股东减持的信号意义 ............................................................................................. 4
重要股东减持的部分债券发行人信用风险分析 ............................................................. 5
金贵银业信用风险分析 ........................................................................................ 5
东方金钰信用风险分析 ........................................................................................ 6
国信证券投资评级 ........................................................................................................ 9
分析师承诺 .................................................................................................................. 9
风险提示 ...................................................................................................................... 9
证券投资咨询业务的说明 ............................................................................................. 9
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图表目录
表 1：2017 年下半年以来重要股东减持市值占比超过 2%的民营发债企业 .................. 4
表 2：2017 年下半年以来第一大股东曾净减持的发债企业列表 ................................... 5
表 3：金贵银业重要股东买卖行动 ............................................................................... 6
表 4：金贵银业主要财务数据 ...................................................................................... 6
表 5：金贵银业存量债券 .............................................................................................. 6
表 6：金贵银业重要股东买卖行动 ............................................................................... 7
表 7：东方金钰主要财务数据 ...................................................................................... 7
表 8：东方金钰存量债券 .............................................................................................. 8
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重要股东减持的信号意义
通常来说，重要股东是公司的内部人士。重要股东减持公司股份，不排除是对
公司发展前景不乐观所致。对于债券持有人来说，出于谨慎性考虑，可以关注
重要股东的股票买卖行为。
我们梳理了 2017 年下半年以来，重要股东（控股股东、持股 5%以上股东、实
际控制人、董监高、员工持股计划）减持市值占比超过 2%的民营发债企业，具
体见表 1。从行业分布来看，建筑装饰、传媒和电力设备这三个行业减持公司
占比略高。
表 1：2017 年下半年以来重要股东减持市值占比超过 2%的民营发债企业
名称
增减仓参考
市值
占比
资 产 负 债
率
企业属性 代表债券
丽鹏股份 民营企业 17 丽鹏 G1
中南文化 民营企业 16 中南债
劲胜智能 民营企业 18 劲胜智能 CP001
游族网络 民营企业 17 游族 01
金贵银业 民营企业 14 金贵债
天神娱乐 民营企业 17 天神 01
暴风集团 民营企业 15 暴风债
惠博普 民营企业 16 华油 01
蒙草生态 民营企业 17 蒙草 G1
华友钴业 民营企业 18 华友 01
中能电气 民营企业 17 中能 01
阳光城 外资企业 15 阳房 01
顺发恒业 民营企业 16 顺发债
腾达建设 民营企业 16 沪腾达
金发科技 外资企业 16 金发 01
天宝食品 民营企业 17 天宝 01
新文化 民营企业 16 文化 01
南玻 A 民营企业 15 南玻 MTN001
智慧能源 民营企业 15 智慧 01
长园集团 民营企业 16 长园 01
美尚生态 民营企业 17 美尚 01
东方金钰 民营企业 17 金钰债
天广中茂 民营企业 16 天广 01
飞马国际 民营企业 16 飞马债
岭南股份 民营企业 15 岭南债
精工钢构 民营企业 15 精工债
太阳纸业 民营企业 16 太阳 01
迪安诊断 民营企业 16 迪安 01
凯撒文化 民营企业 17 凯文 01
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理
同时，上述重要股东中，我们对实际控股股东重点关注。表 2 是 2017 年下半
年以来，第一大股东曾净减持的发债企业列表。从行业分布来看，计算机、建
筑装饰和计算机这三个行业减持公司占比略高。
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表 2：2017 年下半年以来第一大股东曾净减持的发债企业列表
代表债券 公司名称 第一大股东名称
减持参考金
额（亿元）
18 华友 01 华友钴业 大山私人股份有限公司
16 掌趣 01 掌趣科技 姚文彬
18 劲胜智能 CP001 劲胜智能 劲辉国际企业有限公司
13 南洋债 南洋股份 郑钟南
17 金钰债 东方金钰 云南兴龙实业有限公司
15 智慧 01 智慧能源 远东控股集团有限公司
16 飞马债 飞马国际 飞马投资控股有限公司
16 迪安 01 迪安诊断 陈海斌
16 广联 01 广联达 刁志中
16 新纶债 新纶科技 侯毅
16 棕榈 01 棕榈股份 吴桂昌
16 中南债 中南文化 江阴中南重工集团有限公司
15 岭南债 岭南股份 尹洪卫
17 天宝 01 天宝食品 大连承运投资集团有限公司
17 蒙草 G1 蒙草生态 王召明
18 苏电器 MTN001 电科院 胡德霖
15 华业债 华业资本 华业发展(深圳)有限公司
14 万马 01 万马股份 浙江万马投资集团有限公司
17 三圣债 三圣股份 潘先文
17 金一 03 金一文化 上海碧空龙翔投资管理有限公司
18 朗姿 01 朗姿股份 申东日
11 中泰 01 中泰化学 新疆中泰(集团)有限责任公司
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理
重要股东减持的部分债券发行人信用风险分析
金贵银业信用风险分析
整体来看，2017 年公司定向增发后资本金得到补充，偿债指标有所好转，但绝
对偿债压力仍不小。
基本情况：金贵银业主营业务是白银及铅、金、铋、铜、锑、锡等多种有色金
属的冶炼和销售，2017 年贸易收入、电解银、电解铅、金、其它综合回收产品
营收占比分别为 %、%、%、%和 %，毛利润占比分别为
%、%、%、%、%和 %。2017 年公司实现营业收入
113 亿元，毛利润 亿元。公司实际控制人为自然人曹永贵。
盈利能力：公司的业务模式是从铅精矿冶炼阳极泥及矿冶企业废渣废液中综合
回收白银及铅、金、铋、铜、锑等多种有色金属，产品毛利率较低。2017 年，
公司综合毛利率下滑明显，主要是电解银和贸易业务毛利率下滑。2015-2017
年公司综合毛利率分别为 %、%和 %。
现金流：近几年公司资本支出仍较多，而且 2017 年开始向上游矿产扩张，公
司投资活动一定程度上依赖于筹资。2015-2017 年公司经营活动现金流净额为
5 亿、0 亿和 亿，投资活动现金流为 亿、 亿和 亿，存在部分自
由现金流缺口。
偿债能力：长期偿债能力方面，2017 年公司进行定向增发，资本金得到部分补
充，长期偿债压力有所缓解但是仍较大。2017 年公司 EBITDA/债务总额、
EBITDA/利息倍数、全部债务资本化比率分别为 、 和 %。短期偿
债能力方面，2017 年货币资金/短期债务、流动比率和速动比率分别为 1、
和 倍，短期偿债能力一般。
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股权质押：根据公告，截至2018年6月9日，第一大股东曹永贵持有公司%
的股份，其所持有上市公司股份累计被质押 %。
重要股东减持：2017 年下半年以来，金贵银业的多位高管、公司 2016 年员工
持股计划均减持过公司股份，然后公司实际控制人曹永贵也曾在 2018 年 2 月
小幅增持公司股份。
表 3：金贵银业重要股东买卖行动
公告日期 股东名称 股东类型 方向 变动数量(万股)
2017-09-05 冯元发 高管 减持
2017-09-06 陈占齐 高管 减持
2017-09-07 刘承锰 高管 减持
2017-09-13 马水荣 高管 减持
2017-09-26 许丽 高管 减持 1,
2017-12-27 许晓梅 高管 减持
2017-12-28 邓向阳 个人 减持
2017-12-29 曹永德 高管 减持
2017-12-29 许军 高管 减持
2017-12-29 张平西 高管 减持
2018-01-02 许军 高管 减持
2018-01-19 平安证券金贵银业 1 号-集合资产管理计划 公司 减持 1,
2018-02-12 曹永贵 高管 增持
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理
表 4：金贵银业主要财务数据
2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31
营业收入（亿元）
净利润（亿元）
毛利率(%)
经营性净现金流（亿元）
EBITDA（亿元）
长期债务（亿元）
全部债务（亿元）
EBITDA/债务总额
EBITDA 利息倍数(倍)
资产负债率（%）
全部债务资本化比率（%）
短期刚性债务占比（%）
货币资金/短期债务
资料来源: WIND、评级报告、国信证券经济研究所整理
表 5：金贵银业存量债券
债券简称 债券类型 主体评级 债项评级 当前余额 剩余期限 票面利率 收益率（考虑回售）
14 金贵债 一般公司债 AA AA
16 金贵 01 私募债 AA AA
16 金贵 02 私募债 AA AA
17 金贵 01 私募债 AA
+1
18 金贵 01 私募债 AA
+2
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理
东方金钰信用风险分析
整体来看，公司对外部融资较依赖，财务费用支出大，面临一定的集中偿付压
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力。
基本情况：公司业务主要有三块，分别是珠宝玉石首饰、黄金金条及饰品以及
网络金融服务。2017 年营收占比分别为 21%、%和 %，毛利润占比分
别为 %、17%和 %。2017 年公司实现营业收入 亿元，毛利润
亿元。2017 年，公司营业收入同比增长 %，主要是黄金金条及饰品、珠宝
的销量大幅增加所致。公司是自然人控制的上市公司，赵宁为公司实际控制人。
盈利能力：公司 2014-2017 年毛利率分别为 %、%、%和 %，
2017 年毛利率下滑较多。结构上来看，主要是黄金类业务毛利率明显下降，公
司年报解释是为进一步扩大销售，给予长期合作信用较好的客户和新开拓大客
户部分销售让利所致。
现金流：2015-2017 年，公司经营活动现金流净额持续为负，分别为 亿、
亿和 亿。公司经营活动现金流缺口主要通过筹资弥补。
偿债能力：长期偿债能力方面，2017 年公司 EBITDA 为 亿元，较上年明显
增加；公司 EBITDA利息倍数和 EBITDA全部债务比分别为 倍和 倍，
EBITDA 对利息的保障能力一般，对全部债务的保障能力较弱。总体来看，公
司长期偿债能力一般。短期偿债能力方面，2017 年末公司流动比率、速动比率
和现金短期债务比分别为 、 和 ，流动资产对流动负债的保障程度
不高。公司有息债务以短期有息债务为主，短期内面临一定的偿债压力。
公司治理：公司董事长赵宁通过云南兴龙实业有限公司 98%的股权直接控制东
方金钰 %的股份，同时通过受托行使瑞丽金泽投资管理有限公司 51%的
股权间接控制公司 %的股份，合计控制公司 %股份。根据公告，云
南兴龙实业有限公司持有的东方金钰股权已质押比例为 %，瑞丽金泽投资
管理有限公司持有的上市公司股权 100%被冻结。另外，2018 年 1 月 19 日起，
东方金钰拟进行重大资产重组，股票开始停牌。
重要股东减持：2017 年下半年以来，金贵银业的第一大股东云南兴龙实业有限
公司曾两次减持公司股份。
表 6：金贵银业重要股东买卖行动
公告日期 股东名称 股东类型 方向 变动数量(万股)
2017-09-30 云南兴龙实业有限公司 第一大股东 减持 2,699
2018-03-10 云南兴龙实业有限公司 第一大股东 减持
2018-05-30 彭卓义 高管 增持
2018-05-30 彭卓义 高管 增持
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理
表 7：东方金钰主要财务数据
2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31
营业收入（亿元）
净利润（亿元）
毛利率（%）
经营性净现金流（亿元）
EBITDA（亿元）
长期债务（亿元）
全部债务（亿元）
资产负债率（%）
EBITDA/债务总额
EBITDA/利息倍数
全部债务资本化比率（%） 68
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短期刚性债务占比（%） 79
货币资金/短期债务
资料来源: WIND、评级报告、国信证券经济研究所整理
表 8：东方金钰存量债券
债券代码 债券简称 债券类型 主体评级 债项评级 当前余额 剩余期限 票面利率 收益率（考虑回售）
17 金钰债 公司债 AA AA +2Y
资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理
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国信证券投资评级
类别 级别 定义
股票
投资评级
买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上
增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间
中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间
卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上
行业
投资评级
超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上
中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 ±10%之间
低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上
分析师承诺
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，
通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影
响，特此声明。
风险提示
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