第四章 国际间接投资
International indirect
investment
本章教学内容与重点
国际间接投资，也就是国际证券投资，其历史要早于国际
直接投资，规模也要大于国际直接投资。
但在国际经济合作的课程体系中，直接投资的地位更重要，
这是因为国际经济合作以国际生产为主要研究对象，间接
投资虽然也服务于生产，但有相当比重的间接投资属于非
生产性的投机活动。
本章主要内容包括国际间接投资的基本形式和特点、国际
证券投资理论、债券投资、股票投资、基金投资。教学与
学习的重点是国际证券投资理论。
第一节 国际间接投资概述
一、国际间接投资的内容
广义的国际间接投资，包括国际中长期信贷和国际证券投资。
国际中长期信贷，主要包括银行信贷、出口信贷、政府贷款、国际金融
组织贷款、国际项目贷款。
由于当代经济发展速度快、波动起伏大、投机性强，中长期信贷对于借
贷双方的风险都变大，直接融资成为主流融资渠道，中长期信贷的比重
比重下降、领域变窄、非经济性因素增加，国际信贷在间接投资中的地
位下降。
目前，多数商业银行更倾向短中期国际信贷，只有国有银行、政策性银
行从事较多的中长期国际信贷。如美国联邦银行、日本大和银行、欧洲
德夏银行、中国的国家开发银行等，这些银行从事国际中长期信贷，更
主要地，是执行国家对外经济或政治战略，而不是纯粹商业利润目标。
国际证券投资，包括购买外国公司债券、股票，外国政府债券，购买各
种金融衍生产品，是以红利、股息、买卖价差为目标的投资方式。金融
全球化以来，国际证券投资日益成为国际间接投资的主要内容。
二、金融市场、资本市场与证券投资
原则上讲，如果把所有非生产性增值活动都概括为间接投资，那么国际
间接投资的领域可以包括金融市场中全部使用金融工具的交易活动。如果
从这一角度定义间接投资，那么间接投资就包含全部金融市场交易。
金融市场包括：
1．货币市场（1年期以内金融工具的交易市场）
2．资本市场（1年期以上金融工具的交易市场）
3 ．金融衍生工具市场（基本上属于投机交易，与时间长短无关）
严格意义上的国际间接投资，是指国际资本市场上的证券投资。因此，
我们首先从内容上区分一下货币市场、资本市场和金融衍生工具市场。
1．货币市场的主要构成
（1）短期借贷市场。主要是流动资金贷款，包括银行和非银行的短
期借贷。
（2）同业拆借市场。银行间短期借贷业务。
（3）回购市场。通过“回购协议”的短期融资业务，包括质押回购、
买断式回购、开放式回购。
（4）商业票据市场。大企业或金融公司凭自身信用发行并承诺到期
付款的无抵押和担保的票据，通常以贴现方式出售。（央行票据？）
（5）大额可转让定期存单市场。由银行发行的可通过背书转让的约
定期限和利率的大额存款凭证。
（6）短期政府债券市场
（7）货币市场共同基金。MMMFs，由众多小额投资者的资金集合
起来的共同基金。
2．资本市场的主要构成
股票市场
债券市场
投资基金市场：所有以投资为形式的基金的总称。
按组织制度分为契约式基金和公司式基金，公司式基金分
为封闭式基金和开放式基金，开放式基金也称作共同基金；
按基金募集方式分为公募基金和私募基金，索罗斯的量子
基金会属于私募基金；按收益分配方式分为收益基金和增
长基金。
3．金融衍生工具市场的主要构成
衍生证券市场——主要包括：
可转换债券，convertible bond，可转化为股票的债券。
认股权证，warrant，赋予持有人在将来某个特定日期，按行使价格购入或沽
出资产的证书。
存托凭证，Depository Receipt，代表外国公司有价证券的可转让凭证，持
有和交易存托凭证，相当于在本国市场交易外国公司股票。
保本股票，发行一段时间后，可要求发行人归还本金的股票。
金融衍生产品市场——主要包括：
金融期货
金融期权
利率互换，interest swap, 在资本金相同和不涉及资本金的条件下，
为对方支付利息的一种交易，也称作利率调期业务。购房者-银行-房
地产商之间就是一种利率互换业务
总结
1. 国际间接投资的领域非常广泛，包括资本市场、金融衍
生品市场和货币市场的跨国投资。
2. 通常意义上，国际间接投资是指资本市场上的国际证券
投资，这是由形成和发展的历史、对实体经济的影响等
多方面的因素决定的。
3. 近年来，国际金融衍生品市场投资规模迅速扩大，影响
也不断上升，成为主权基金和私人基金进行国际间接投
资的重要领域，这是值得重视的现象和趋势。
第二节 证券投资的内容、
特点与理论
一、证券的概念
（1）广义的有价证券指信用权证。它包括：
资本证券：能按期从发行者处领取收益的权益性证券，如股票和债券，
属于最为典型的资本证券；
货币证券：对货币享有请求权的证券，如本票（promissory note）、
汇票（exchange bill）、支票（Check）等，此类证券具有货币的流
通与支付功能；
银行票据和商业票据：具有增值回报、部分可流通的票据。银行票据专
指由银行签发和/或承兑的本票、汇票和支票。商业票据通常指有信誉
的企业发行的短期融资票据。
商品证券：也称作实物证券，是证明有领取一定数量商品权利的证券，
如提单（B/L）、运货单、仓库盏单等；
土地所有权证书等，属于其他证券。
（2）狭义的有价证券专指证券市场上发行和流通的证券，主要包括股
票和债券两大类的资本证券；通常意义上的证券一般指狭义的有价证券。
二、证券投资的特征
证券投资作为间接投资，与实物投资即国际直接投资既有
区别，又有联系。直接投资是以获得直接的生产经营决策
权为目标的投资，证券投资则不一定。两种投资在目标、
方式和实际运作方面方面存在融合的趋势。证券投资有以
下特征：
1．收益性: 包括固定收益和变动收益。
2．风险性：一般认为证券投资的风险大于实物投资。
3．变现性：一般认为实物投资的变现性弱于间接投资。
4．波动性：一般认为证券投资流量的波动性大于实物投
资。
三、证券投资市场
概念：证券投资市场是有价证券发行和交易的全部场所。
功能：
（1）筹资、投资功能：把社会上的闲散资金组织起来的
功能，为资金拥有者提供投资渠道的功能；
（2）资本流通功能：为资本在不同领域、行业和企业之
间流动提供制度和渠道；
（3）价格决定功能：证券市场的供求及其价格的波动，
决定了资本要素及相关要素价格；
（4）提高资本流通、筹资和投资行为的运行效率的功能。
证券投资市场分为证券发行市场和证券流通市场。
证券发行市场
证券发行市场是证券从发行人手中转移到认购人手中的场所，也称作一
级市场、初级市场或IPO。
证券发行市场是一个隐形市场。证券发行涉及发行人的筹划、相关政府
部门审定或资质检验机构的鉴证、预定认购人、预定承销商等全部过程，
证券的正式发行，是这一过程的最终结果和表现形式。
证券发行人又称发行主体，就是为筹措资金而发行股票或债券的企业或
机构。
证券认购人是为了获得红利、股息等投资回报，根据招募邀约，投资购
买股票或债券的个人或组织。
证券承销商是证券发行人与认购人进行交易的中介。承销商通常兼有资
产评估、证券评级等功能。理论上，承销商是一个或然主体。
证券发行可以是平价、溢价或折价。
在我国，股票发行市场主要是上交所和深交所，债券发行市场则比较多
元，体现了隐性市场的特征。注意“上交所”、“深交所”与 “沪深股
市”的区别。
证券流通市场
证券流通市场是指已发行证券的交易市场，又称二级市场、次级市场。
由证券交易所和场外市场组成。
证券交易所是会员、证券公司进行证券买卖的固定场所，通常具有提供
场所、制定规则、组织实施交易、提供信息、审批上市的功能。证券交
易所通常有会员制和公司制两种组织形式。会员制是以会员协会形式成
立的不以营利为目的的法人组织，其会员主要是证券商，只有会员以及
有特许权的经纪人，才有资格在交易所中交易。公司制是以营利为目的
的公司法人，以其场地、设备、专业人员服务等，获得上市费和交易佣
金，对证券交易有担保责任。交易所的实质是拍卖制，收入来自于佣金。
场外交易市场，Over-the-counter market——OTC，买卖双方直接议
价进行交易的场所，没有固定场所，没有固定的交易制度，交易的对象
为不在证券交易所上市的证券。场外交易的组织者也称作“做市商”，
通常是证券交易所的分支机构，它们以优惠价获得发行人的证券后，直
接向投资者出售，场外交易的收入主要来自买卖价差。NASDAQ就是著
名的场外交易市场。
纽约证券交易所
特定经纪商：只负责特定股票
的交易；其作用主要是维持交
易的连续和平稳；它是经纪人
也是交易者。
交易指令：总体上是时间优先、
价格优先。具体为：
市场委托指令:按照当前市价立
刻完成交易的买卖指令。
限制指令:在股价达到购买指令
界限以下才可交易的指令。
止损指令：股价格降至一规定水
平之下时出售股票的指令。
大宗交易和机构投资。
交易成本：交易成本由佣金、
费用和机会成本构成。
美国证券交易所
美国证券交易所也是一家国家级交易所，但与纽
约证券交易所相比，在此上市的主要是一些规模
较小、历史较短的公司。据估计，在美国证券交
易所成交的股票数约为纽约证券交易所的1／8，
其成交股值约为后者的1／17。美国证券交易所上
市的股票，大多是一些新兴企业或处于正在成长
的企业所发行的。
伦敦证券交易所
伦敦证券交易所上市的证券种类繁多，为了方便交易，把所有证券
分为20多个类别。竞争的交易商通过交易自动报价计算机系统输入买
卖报价来为一种股票做市，系统按照报价对市场指令进行撮合。但是，
在机构交易者之间的很多的交易是根据内部的报价而完成的。其交易
方式，可以说很类似纽约证交所的特定经纪商的做法。伦敦证交所是
比较典型的公司制交易所。
东京证券交易所
东京证券交易所是会员制的交易所，全部会员
都应是达到一定标准的证券公司。会员分正式会
员、中介会员和特别会员，多数会员是正式会员，
既可以自营，也可以代理客户的业务。有四家中
介会员，其职责为会员之间在交易所的交易的中
介，它既不办理代客买卖的业务，也不能自营。
东京证交所只有一家特别会员，它同时也是大阪
证券交易所的会员，其职责为两交易所之间的交
易的中介或协调。
NASDAQ
纳斯达克（NASDAQ）是全美证券交
易协会自动报价系统的首字母缩略词。
自1971年诞生之日起，作为世界上第
一家电子股票交易市场，纳斯达克早
就史无前例地进行了技术交易的创新。
与其他证券交易有所不同，纳斯达克
没有股票交易的中心交易场所 ，通过
电话和国际互联网进行交易而不是在
股票交易大厅内进行的。
在纳斯达克上市的大多数公司规模较
小。纳斯达克已经成为新技术公司—
—尤其是计算机和与计算机相关行业
——的基地。
第三节 证券投资理论
证券投资理论概述
有关证券投资的理论分析，在古典经济学中就已出现，但古典经济学
对证券投资的认识局限于金银、财富、股息、利息的关系，研究方法
也局限于定性分析和简单的计算。
现代证券投资理论，一般认为始于1952年马柯维茨（Harry
Markowits）的论文《资产组合的选择》（Portfolio Selection）在
Journal of Finance 上的发表。该文的发表，一般也被认为是金融经
济学和投资学形成的标志。
现代证券投资理论不同于古典证券投资理论之处，在于它把资本市场
作为专门的研究对象，认为不同的证券之间存在内在相关性，使用数
学工具对之进行研究。
现代证券投资理论主要包括马柯维茨资产组合理论、夏普的资本资产
定价模型、罗斯的资本资产套价理论和Black-Scholes期权定价模型。
1.古典国际证券投资理论
古典证券投资理论认为，证券形态的资本在不同国家之间进行流动，是
因为不同国家的利率存在差别。投资于工业、农业、商业及至证券的增
值均分割为两个部分：利息+收益。所以，利息高，投资证券的收益就
低，证券价格C与证券的收益I成正比，与利息率成反比：
如果A、B两国的证券收益是相同的，即 ，而 ，那么，
就会出现
这时，A国的证券资本，就会向B国流动。这些公式其实就是麦克杜格尔
模型的思想。
2.马柯维茨证券组合理论（1）
马柯维茨证券组合理论，主要探讨：（1）在给定风险水平下，如何确定
收益最高的证券资产组合；（2）在给定收益水平条件下，如何确定风险
最小的资产组合。
马柯维茨理论建立的前提是：证券投资有收益、同时也存在风险，这一点
与古典证券投资理论相同；投资者都是风险厌恶型的，这一点此后有发展；
不同证券的收益和风险存在相关性，这是马柯维茨的重要贡献。正是因为
有这一假设，探讨把不同收益和风险的证券进行组合投资，可以增加收益、
降低风险的整个理论体系才得以成立。
t
证券A
证券B
如果证券A与证券B具有完全正相关性，把这两种证券组合投资，不
具有分散风险的作用，从组合风险来讲，风险最大。
t
证券A
证券B
如果证券A与证券B具有完全负相关性，把这两种证券组合投资，可
以完全消除组合风险，但不能获得风险收益。
t
证券A
证券B
证券A与证券B具有相关性，把这两种证券组合投资，具有分散风险、
增加收益的作用。当然，马柯维茨把收益的集中趋势定义为预期收
益，把收益的离散趋势定义为风险，似乎都有一些问题。
2.马柯维茨证券组合理论（2）
第一步：证券分析
证券分析就是对某一证券的收益变
动、及这种变动发生的概率进行加
总，得出这种证券平均收益率，马
柯维茨将之定义为收益期望值。
如投资者预计某证券未来收益的变
动情况即发生概率如右表，则预期
收益率：
马柯维茨用离散趋势及标准差来
度量证券风险的大小：
上例中，该支股票的风险为
第二步 证券组合分析
第一步分析的单一证券的收益和
风险，下面需要分析的是证券组
合的收益和风险的相关性。
一个证券组合的预期收益可以由
下式表示：
一个证券组合的风险，不再是单个
证券的标准差，而应用方差来表示。
而要获得组合的方差，必须首先求
得这组证券中每两种证券之间相关
系数：
证券组合的方差是每两个证券协方
差与每两个证券的权数乘积的加总：
该公式可以改写为：
举例说明
设某投资者购买证券A、B，已知以下数据：
那么，根据公式可计算出：
当
接上例
如果其他条件不变，改变两种证券组合的比重，
组合的平均收益下降，但组合的标准差也得到下降
当
证券相关系数与风险的关系总结
当相关系数 从完全正相关1到完全负相关-1变化时，
组合的风险逐步减小，在某种特殊的情况下，组合的风险
将为0。
在现实中，一般不会出现 为1的情况。因此，组合的
风险一般地小于单独购买任何一支股票的风险。
证券组合的风险取决于三个因素：一是各种证券本身的风
险 ；二是各种证券所占比例 ；三是各种证券
之间的相关系数 。
各种证券自身的风险是无法外生的，从证券组合的角度看，
投资者可以改变的是证券权数，挑选收益率呈负相关的证
券进行组合。由于证券市场存在羊群现象，相关系数通常
为正，因此有效降低风险的做法是挑选收益率为负且接近
0的证券组成证券组合。
第三步：证券组合选择
二元证券组合的有效边界
上述实例分析，反映了证券市场上众人皆知的道理：高收益、高风险。但这个常识细
细分析起来，仍有很多我们需要注意的细节。第一，基本结论是，平均收益越高，标
准差也越高；第二，收益增长达到一定水平后，风险的扩大比收益的增长更显著；第
三，收益过低，本身就意味着风险很大（投资者的视野）；第四，当组合由两种风险
资产组成时，收益（期望值、集中趋势）、风险（方差和标准差）、相关系数（协方
差）之间，一般不可能是线性关系。这样，我们可以用下图来表示二元证券组合的有
效边界。
所谓有效边界，是指在该线
的左边及上部，风险相同或
下降的情况下，有更高的收
益，这通常达不到；在该线
的右边，在收益相同的情况
下，有更大的风险，投资者
通常也不会作这样的选择。
二元证券组合的有效边界
投资者效用无差异曲线（风险-收益无差异曲线）
面对风险资产，任何投资者都明白一个道理，任何收益都是有风险的。所谓投资者的
效用，可以定义为收益-风险比。证券市场上有着众多的证券供投资者选择。投资者可
以通过购买一组证券，使收益-风险比为1:1，投资者也可以通过购买另一组证券，使
收益-风险比为:1、 :1、……。这个形成了如下图的风险-收益无差异曲线。
风险-收益无差异曲线的性质：1.它
反映的是投资者的主观愿望，在同一
条曲线上，投资者的效用是相同的；
2.它反映了风险资产的基本属性，即
高收益、高风险；3.理性投资者都是
风险厌恶型的，在收益水平相同的情
况下，力争风险最小，在风险水平相
同的情况下，力争受益最大。
收益-风险无差异曲线
有效证券组合：有效边界与无差异曲线相切。
投资者主观上都希望能在更高的无差异曲线上进行证券组合，但现实的资本
市场上，收益、风险、相关系数有共同决定了资产组合的有效边界。因此，
有效证券组合就是有效边界与无差异曲线相切的那一点。
有效证券组合
M
3.资本资产定价模型（CAPM）
资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model 简称CAPM）是由斯坦福
的William Sharpe等人在马柯维茨资产组合理论的基础上发展起来的，是现
代金融市场价格理论的支柱，广泛应用于投资决策和公司金融领域。
资本资产定价模型对马柯维茨资产组合理论的发展是：通过统计数据，分析
资产的预期收益、风险和资产价格之间的关系 ，确定某一特定证券资产或资
产组合的价格。确定某一特定证券资产或资产组合的价格，是实施组合投资
的前提和实施投资的第一步。
CAPM的假设条件，首先包括马柯维茨模型的假设，核心是预期收益（集中度）
和风险（方差和标准差）决定了投资组合。 CAPM增加的假设条件包括：风险
资产和无风险资产，系统风险和非系统风险。风险资产就是马柯维茨所讨论
的资产组合的对象，除风险资产外，还有无风险资产，如短期国债、基金投
资等。投资者通过投资基金投资于整个股市时，他已无风险可分散，除非整
个股市因宏观经济而波动，此为系统性风险。而马柯维茨要分散的风险，是
个别证券因特定原因而产生的风险，此为非系统性风险。
CAMP（Ｉ）：分离理论
分离理论最初是由托宾于1958年提出的。所谓“分离”，就是指投资者的风
险偏好与最优证券组合的分离。收益与风险决定了最优证券组合，它客观地
存在于那里。风险厌恶型的投资者少量购买该风险资产，多购买无风险资产；
风险偏好型的投资者，会多购买风险资产，甚至借入利率不变的贷款，来够
买风险资产组合。如下图
分离定理
A
O2
O1
M
点M表示由收益和风险决定的有
效证券组合边界上最优的风险资
产组合。点A表示的是资本市场存
在风险为零、收益不变的无风险
资产。风险厌恶型的投资者O2购
买较多的无风险资产和较少的最
优风险资产M。风险偏好型的投
资者O1借入无风险资产，购买较
多的最优风险资产组合M。
AO2MO1线被称作资本市场线。
（RF）
CAMP（Ⅱ）：资本市场线CML
资本市场线反映的是：证券组合的收益与风险之
间的对应关系。资本市场上所有的资产组合，都
可以看作是无风险资产RF和风险资产组合M的再
组合，这个组合的收益为：
资本市场线表示的就是包括无风险资产和风险资
产组合的“大”组合的收益，在无风险证券收益
的基础上，随着风险水平变化而变化的情形。其
斜率为确定值：
所以，资本市场线为线性。资本市场线的实际价
值在于投资者多购买一些无风险资产，还是多购
买一些风险资产。
CML
M
CAMP（Ⅲ）：证券市场线SML
证券市场线反映单个证券或证券组合 ，与市场组合的协方差 （系统风险，
也可理解为单只股票波动对大市波动的灵敏度），及根据系统风险高低所要
求的期望收益率之间的对应关系。单只证券或某一证券组合的收益为：
如果 ，说明大市上涨10%时，该
只证券或证券组合也上涨10%，大市下
跌10%时，该只证券或证券组合也下跌
10% ，那么，该只证券或证券组合的期
望收益（风险溢价，risk premium）就
等于市场的期望收益（Market risk
premium）。依此类推……。
单只证券或证券组合的收益，并非仅取
决于该只证券或证券组合的收益与风险，
这是SML的本意。
M
资本资产定价模型的应用与评价
值可以通过历史数据统计得出，各种证券资料上也经常公布。
CAPM可被用来选择证券或证券组合。当 值处于较高位置时，表明该证券或
证券组合风险较高，只有在回报率更高时，才能投资。例如，如果一股票的
Beta值是，无风险回报率是3%，风险市场回报率是7%，那么市场溢价就是
4%（7%-3%），该股票的风险溢价应要求8% （2X4%），该股票的预期回报
率应达到11%（8%+3%）才能投资。
被定义为风险调整贴现率，可以用来确定证券现值，即定价。
这也是资本资产定价模型的本意。范例见教材P88-89
当预测牛市来临时，应投资Beta值高的证券或证券组合，这样收益会放大；当
预测熊市来临时，应投资Beta值低的证券或证券组合，这样损失会缩小。
Myron Scholes等通过1931-1965年纽交所股价变动研究，证实组合的收益率
和它们的Beta值间存在着线性关系。但Eugene Fama和Kenneth French对
1963-1990年纽交所、美交所以及NASDAQ的研究发现，Beta值并不能充分解
释股票的表现。
第四节 国际债券投资
一、国际债券的基本知识
（一）债券的基本要素：债券的名称、面值、还本期限、利率（固定利率、
定期调整的浮动利率）、付息方式等。
（二）债券的种类
1. 按发行主体可分为：政府债券（国库券）、公司债券、金融债券（后两
者在欧美是合一的）。
2. 按债券形态可分为：实物债券（普通债券，有债券这一“实物”）、凭
证式债券（收款凭证，不可流通）、记账式债券（无纸债券，可以流通）
、可转换债券（债转股）、无息债券（贴现债券，与付息相对应）
3. 按是否有抵押或担保：抵押债券、无抵押债券（凭信用） 、收益债券
（有收益时才能付息还本的债券，junk bond）、普通债券（类似于定
期存款）。
4. 按募集方式：公募债券和私募债券。
5. 按债券发行所在地：国内债券、国际债券。
主要债券评级机构
Standard statistics 1922& Poor’s Publishing1916 ——
S&P（1941），标准普尔。最初做市政工程债券和商业票据评级，
大萧条后，业务范围拓展。
Moody’s investors service1909，穆迪。最初做铁路债券信用
评级，而后扩展到整个公司债券，尤擅工业企业债券评级。
Fitch Investors Service，1913，惠誉公司。早期以金融证券市
场评级为主。1997年兼并英国IBCA。2000年兼并Duff & Phelps
Dun & Co. 1859, 评级理论与技术研究，Bradstreet ,
律师，收集的资料丰富， Dun & Bradstreet 1933，邓白氏，
1969兼并Moody。
Duff & Phelps，1932，以金融机构信用评级而著称。
债券评级分类
美国主要评级机构的级别比较（长期债券）
二、国际债券的种类
国际债券：指一国政府、企业或金融机构在其境外发行的债券。
国际债券的种类：
1．外国债券：一国发行人（筹资人，政府或企业）在外国证券市场上发行
的以发行地所在国货币为面值的债券。世界上最重要的外国债券市场有：
瑞士、美国（扬基）、日本（武士）、伦敦（猛犬）等。一般由当地金融
机构承销。
2．欧洲债券：筹资人在债券面值货币发行国以外的第三国或离岸金融中心
发行的国际债券，主要以欧洲货币为面值，由一国或几国的金融机构组成
辛迪加承销的债券。欧洲美元、德国马克、瑞士法郎、欧元债券占主导地
位。卢森堡和伦敦是目前欧洲债券市场的中心。Dragon Bond通常是欧洲
债券之一种。
3．全球债券：发行主体以世界银行为主，面值以美元、欧元、日元为主，
记名式在世界各主要金融中心、存托中心同步发行和流通的债券。
三、国际债券的产生与发展
早在16-17世纪就开始使用的融资工具，在资本主义大工业的发展历
程中起过重要的作用。
第一次世界大战后，美国取代英国，一直是国际债券发行和交易中心。
20世纪70年代末-90年代初日本东京也一度成为国际债券中心。目前，
德国法兰克福的地位有所上升。
根据国际清算银行的统计，目前的国际债券市场上：
1. 固定利率、期限且不可转换的，传统型的国际债券占75% 。
2. 浮动利率债券占20%左右。
3. 可转换股权债券占5%左右。
4. 金融机构发行的国际债券占70%左右，其次是公司债券。政府、国
有公司及国际组织发行的债券所占比重最小。
国际市场短期融资工具（International Money Market Instrument），
包括商业票据、央行票据等，商业票据占60%。
四、欧洲债券市场种类
•固定利率债券： 也叫普通债券。利率在归还期限内固定不变。 金融市场
利率变化不大时适于发行此类债券。
•浮动利率债券：在还本期限内，利率以银行间拆借利率为基准，再加一定
的加息率，每3个月或6个月定期调整利率的债券。
•可转换为股票的债券：购买债券的人可在规定时间内把债券换成等值的公
司股票。可转换为股票债券的利率通常是固定的。
•与另一种货币挂钩的债券：根据当时的汇率，将其面值货币与另一种货币
挂钩的债券。
•分期或延期付款债券：购买此类债券，只需预付一笔定金，其余款项可按
事先规定，分期或延期付清。
•锁定利率债券：债券发行时，只确定一个基础利率，待债券发行之后，若
市场利率降到预先确定的水平，则将债券利率锁定在一固定的水平，直到债
券到期为止。
五、欧洲债券市场特征
一级市场。（1）发行审批程序。不需要相关国家的政府、央行或
其他金融尽管机构审批，是一种高度市场化的债券。（2）公布日滞
后，有一个灰色市场，是指正式发行之前，筹资人与承销人集团之间
的协商。（3）承销辛迪加要承担逆向干预、稳定债券价格的义务。
二级市场。（1）欧洲债券的流通性不是很强，这是因为欧洲债券
的收益相对稳定、债券品种设计的投机性较低以及稳定机制的作用。
当然，在20世纪80年代以后，欧洲债券也有所变化。（2）CITI Bank
建在卢森堡的赛德尔系统，CEDEL, Centro de Estudios para el
Desarrollo Local，Central Clearing & Settlement System ，中央结算
及交收系统 ，和摩根保险建在布鲁塞尔的欧洲清算组织，EURO
Clear，于1981年结为一体，便利于欧洲债券的交易与结算。
第五节 国际股票投资
一、国际股票投资概述
股票是股份有限公司签发给股东的、证明其按所持股份享有权利和承
担义务的书面凭证。
股票的特点：代表持有者拥有一定权利；不可赎回；具有风险；可以
流动、变现。
国际股票。在一定的规则下，国外投资者可以购买、进行交易的股票
均为国际股票。通常情况下，发达国家的著名跨国公司的股票，是国
际股票的典型代表。
国际股票投资。外国投资者可以购买的本国股票和本国企业在海外发
行股票的行为。中国境内对外国投资者发行的股票为B股，中国在境
外发行的股票有N股、H股和S股。
除海外发行的股票外，存托凭证depository receipt是国际股票的重要
替代形式。
二、主要国际股市上市条件（1）
纽约证券交易所：
（1）向SEC登记。
（2）公众持股不少于110万股。
（3）股东人数不少于2000名。
（4）公众持股市值不低于1800万美元。
（5）公司的有形资产净值值不低于1800万美元。
（6）公司必须在最近3个财政年度里连续盈利，且在最后一年不少于
250万美元、前两年每年不少于200万美元或在最后一年不少于450万
美元，3年累计不少于650万美元。
（7）执行USGAAP。
二、主要国际股市上市条件（2）
纳斯达克的上市标准
先决条件：经营生化、生技、医药、科技〈硬件、软件、半导体、网
络及通讯设备〉、加盟、制造及零售连锁服务等公司，经济活跃期满
一年以上，且具有高成长性、高发展潜力者。
标准一：（1）股东权益达1500万美元；（2）最近一个财政年度或者最近3年中的两年
中拥有100万美元的税前收入；（3）110万的公众持股量；（4）公众持股的价值达800
万美元；（5）每股买价至少为5美元；（6）至少有400个持100股以上的股东；（7）3
个做市商；（8）须满足公司治理要求。
标准二：（1）股东权益达3000万美元；（2）110万股公众持股；（3）公众持股的市
场价值达1800万美元；（4）每股买价至少为5美元；（5）至少有400个持100股以上的
股东；（6）3个做市商；（7）两年的营运历史；（8）须满足公司治理要求。
标准三：（1）市场总值为7500万美元；或者，资产总额达及收益总额达分别达7500万
美元；（2）110万的公众持股量；（3）公众持股的市场价值至少达到2000万美元；
（4）每股买价至少为5美元；（5）至少有400个持100股以上的股东；（6）4个做市商；
（7）须满足公司治理要求。
三、存托凭证的优点和要求
存托凭证的优点：(1)市场容量大、筹资能力强；(2)上市手续简单、
发行成本低；(3)提高知名度、为日后在国外上市奠定基础；(4)避开
直接发行股票债券的法律要求。
一级ADR(Level I)。一级ADR只能在柜台交易市场(OTC)交易，最简便。
美国SEC对一级ADR的监管很少，不要求发布年报，也不要求遵从GAAP
，比重最高。
二级ADR(Level II, listed)。向SEC注册并接受监管，必须定时提供
年报(Form 20-F)，服从美国会计准则。二级ADR的好处是可以在证券
交易所交易，而不仅限于柜台市场。
三级ADR(Level III, offering)。三级ADR是最高一级的ADR，SEC对
其要求与对美国本土企业的监管要求基本一致。最大好处是可以实现
融资功能，而不仅限于在证券交易所交易。公司必须提供招股说明书
(Form F-1)，披露信息并以Form 8K表格的形式向美国证监会提交。
四、国际股票投资的交易形式
现货交易：证券买卖交易的双方在进行证券交易时，卖出方必须持有
准备出售的证券，买入方必须持有交易额所需的货币资金。证券交易
一旦成立就立即办理交割。
信用交易。投资者在经纪商处开立保证金账户，从而取得经纪商提供
的融资或融券，并以此进行证券交易的一种交易方式。保证金、买空、
卖空。
期货交易futures。期货交易的特点：间接清算制、合约标准化、灵
活性、每日清算制。除股票外，还可进行外汇期货、利率期货、股票
指数期货等的交易。
期权交易option。标准化的期权通常包含的6大要素：标的资产的种
类和数量、协议价（敲定价）、合约的有效期（一般不超过9个月，
以3～6个月最多）、交易地（一般在专门的期权交易所内进行）、权
利金（也称期权价、期权费、保证金等）。
第六节 国际证券投资基金
一、证券投资基金的概述
证券投资基金(securities investment fund)是指一种利益共享、风
险共担的集合证券投资方式。专门的投资机构通过公开发行基金股份
或基金受益单位凭证方式，集中投资者的资金汇集成基金，然后交由
基金托管人托管，由专业性投资机构（基金管理人）管理和运用资金，
从事股票、债券等金融工具投资，并将投资收益按基金投资者的投资
比例进行分配的一种间接投资方式。
历史：18世纪的产业革命与海外扩张为英国积累了大量的社会财富，
出现大量投资基金。美国在1893年成立了第一家封闭式基金“波士顿
个人投资信托”。二战后投资基金在全球扩展。
证券投资基金的性质：属于金融信托的一种，反映了投资者与基金管
理人、基金托管人之间的委托一代理关系。
优点：（1）集合投资；（2）分散风险；（3）专家理财。
二、投资基金分类
按照证券投资基金的组织形式，可将基金划分为公司型投资基金和契
约型投资基金。
按投资基金能否赎回分类：封闭式投资基金和开放式投资基金。
按投资基金投资标的分类：股票基金、债券基金、货币市场基金、指
数基金、不动产基金、创业基金、贵金属基金(Gold Fund)、期货基
金、期权基金、认股权证基金（Warrant Fund）、对冲基金。
按投资基金收益风险与目标分类：成长型基金、平衡型基金、收入型
基金。
根据投资来源和运用地域分类：国内投资基金、国际投资基金、离岸
基金、海外基金。
按投资基金投资计划可变性分类：固定型投资基金、融通型投资基金、
半固定型投资基金。
三、投资基金运作的监督管理
从各国的经验来看，具体表现为对以下几个方面的管理：
(1)保持基金资产的独立性。
(2)对投资基金的投资范围进行限制。
(3)对投资基金的投资对象进行限制 。
(4)对投资基金的风险进行控制。
(5)对利益冲突采取防范措施。
(6)规范信息披露。
