我国上市央企高管薪酬对公司绩效影响的研究——
以政府管制和高管持股为调节变量
第一章 绪论 研究背景
央企一直以来都是国民经济的重要支柱，在关系国家安全的关键领
域和掌握国民经济命脉的主要行业中占据支配地位，央企高管薪酬制度的
改革是央企建立现代企业制度、深化收入分配体制改革的重要组成部分，
对促进央企持续健康发展具有重要意义，同时还有助于形成合理有序的收
入分配格局。从 2002
年起，我国国有企业就开始普遍实行年薪制，其后政府出台了一系列的规
章办法来规范央企的高管薪酬，但这些改革措施并没有一步到位，特别是
对国有大公司高管薪酬制度的改革，仍在不断进行完善。中共中央政治局
在 2014 年 8 月 29
日召开的会议中，审议通过了《中央管理企业负责人薪酬制度改革方案》
，《方案》明确指出中央管理企业负责人薪酬制度改革将于 2015
年年初开始实施，这体现出对央企高管薪酬的改革迈出了新的一步。为了
对央企高管薪酬改革的轨迹有完整全面的认识，我们有必要回顾一下国内
外高管薪酬的现状。
高管薪酬的问题伴随着现代企业制度形成而产生，企业所有权与经
营权相分离导致委托代理问题普遍存在。自 2008
年金融危机爆发之后，人们对高管薪酬的关注度进一步提升。当华尔街的
金融公司面临严重亏损，甚至需要政府救济的时候，这些公司的高管却依
然拿着高额的薪酬，这引起了人们强烈的争论。从不配获得高薪的失败金
融家，到绩效薪酬的有名无实，再到薪酬的公平性，围绕高管薪酬的争议
不断在扩大。通过对金融危机之前公司行为的研究发现，这场产生于次贷
风险的金融危机，很大程度上是由“公司高管为了追求下季度利润的增长
，承担了过高的风险”引发的。在当时的高管激励制度下，公司高管过于
追求短时间内公司价值最大化，倾向于选择短期收益高但成长性低风险大
的项目，而忽视成长性高的长期项目。特别是当公司高管习惯于每年获得
高额薪酬时，为了保持这种状态，他们更倾向于接受高风险，甚至对股东
、董事会和监事会等隐藏这些风险。对此，美国总统奥巴马上台伊始就严
厉地批评华尔街的 CEO
薪酬过高，并针对性的采取限制高管薪酬的措施，在美国之后，英法德等
欧洲国家也开始对金融行业高管薪酬展开调查。国外学者们也对当时的高
管薪酬制度提出质疑，并开始深入研究高管薪酬与公司绩效之间的关系，
想了解高管薪酬是否起到了应有的激励作用、现有的高管薪酬激励措施是
否会导致高管越来越贪婪。
在国内外普遍认为高管薪酬过高的情况下，针对高管薪酬的改革自
然也是以“限薪”为主。但本文认为在进行高管薪酬改革时应该首先明确
高管是否值得获取高额的报酬。因为简单地从高管与员工薪酬差距上分析
高管薪酬是否过高并不全面，一方面高管薪酬的高低并没有一个明确的标
准，企业的薪酬制度往往是自己制定的，而企业规模、行业各不相同，彼
此之间缺乏比较性；另一方面从企业内部角度来看，员工始终是认为高管
薪酬偏高，而拿着高薪的高管却认为自己付出了更多的精力、承担了更高
的风险，理应拿高薪，员工与高管之间价值观念不同。所以，本文认为高
管薪酬的合理性应建立在分析它与公司绩效关系的基础上，即先明确高管
薪酬是否起到了应有的正向激励作用。 ........................
研究目的和研究意义 研究目的
本文的研究目的在于以下两点：首先，整理研究在《方案》正式实
施之前的几年里，央企的高管薪酬与公司绩效是否具有正相关性。如果不
相关，说明之前的高管薪酬机制是有问题的，需要重新研究制定；如果相
关，则说明高管薪酬正向的激励效应是存在的，应以之前的薪酬机制为基
础进行改进。其次，在明确高管薪酬与公司绩效关系的基础上，进一步研
究与央企密切相关的其他因素对两者关系产生的影响，为后续的改革措施
提供建议。本文从政府管制和高管持股两个角度切入：一方面考虑到央企
的特殊性，政府管制在一定程度上加强了企业所有者对高管的监督，对决
定央企高管薪酬的激励效应有着较大的影响。同时，根据已有学者们的研
究，政府管制与公司绩效多是负相关的，表明加强政府管制在提升高管薪
酬激励效应的同时也会导致公司绩效下降。本文希望以央企为研究对象并
得出相对应的结论，为央企高管薪酬改革中确定政府管制的水平提供理论
基础；另一方面，股权激励正逐渐成为激励高管的首要措施，高管持股作
为非货币薪酬，对高管的激励作用会逐渐大于传统的货币高管薪酬，必然
会对高管薪酬与公司绩效的关系产生影响。但考虑到我国在央企中实施股
权激励较晚，同时相关限制也较多，本文希望通过研究来明确高管持股是
否起到了应有的作用。 研究意义
我国央企高管薪酬改革的大幕正在拉开，在这样的背景下，对我国
央企高管薪酬和公司绩效进行经验研究具有重要的理论意义和现实意义：
第一，理论意义。我国对高管薪酬问题的研究还没有完全成熟。很
多学者都是以演绎推理和定性分析的传统方法进行规范研究，研究方面大
多是探讨高管薪酬的影响因素和薪酬水平，而且并未区分企业的性质。本
文将研究对象定位于我国的上市央企，在明确单一企业性质的前提下，研
究高管薪酬和公司绩效之间的关系，丰富了国内对高管薪酬的理论研究。
其次，本文研究的对象是上市央企，央企的政治与经济意义突出，对社会
影响大，央企高管薪酬的高低是社会收入分配中引人关注的一环，本文的
研究力图对央企高管薪酬制度及实践进行客观评价，希望找到薪酬体制改
进的线索和依据，完善我国的收入分配理论。最后，根据委托代理理论，
股东和高管之间由于信息不对称和最终目标的差异，高管可能会过于追求
自身利益，使股东面临不同程度的代理成本，由于央企的所有者在国家的
层面上，高管实际受到的来自企业所有者的监督有限，其委托代理问题更
加突出，本文对央企高管薪酬的研究有助于丰富对这方面的研究，加深对
委托代理理论的理解。 ....................... 第二章
理论基础与文献综述 理论基础 委托代理理论
美国经济学家Berle和Means在20世纪30年代提出的“所有权与经营
权相分离”的概念是委托代理理论最早的雏形，到 20 世纪 70
年代委托代理理论逐渐成熟，并成为研究激励问题的主要理论之一。委托
代理理论的形成离不开企业生产模式的发展：在早期企业多以作坊或小工
厂的形式存在，所有者与经营者是同一人，不存在委托代理问题；随着科
学与技术的不断进步，企业的规模越来越大，在现代企业特别是上市企业
中，所有权与经营权相分离是非常普遍的特征，其所带来的直接问题就是
企业所有者与经营者的目标并不统一，企业所有者必须采取措施来促使经
营者以企业价值最大化为目标而不是去追求自身利益。由于企业所有者放
出经营权后对企业运营的了解不如经营者，所有者与经营者之间存在信息
不对称的问题。而委托代理理论正是研究非对称信息下如何激励的问题，
即在一定的信息结构下，作为委托人的所有者应该如何激励作为代理人的
经营者，从而使所有权与经营权相分离而产生的代理问题最小。
在我国上市央企中，股东和高管之间就是典型的委托代理关系，上
市央企的所有者是国家，属于委托人；而央企的高管是代理人，行使企业
的经营权。由于央企的所有者相比于一般企业更加特殊，对高管的监督较
为薄弱，所以央企中存在的代理问题可能会更加明显。现在的理论普遍认
为对高管激励的效用要大于约束的效用，所以高管薪酬起着至关重要的作
用，可以产生有效激励作用的高管薪酬可以缩短委托人与代理人目标之间
的差距。 人力资本理论
人力资本理论认为人力资本是财产的一种特殊形式，与传统物质资本不同
之处在于人力资本的所有权只能属于个人，人力资本具有主观能动性、不
可压榨性和可激励性。传统的物质资本包括企业拥有的土地、生产设备、
厂房、生产资料等都属于硬件资本，而人力资本则是软件资本，它通过对
人的培训或者人主动去学习进行提升。人力资本的种种特性表明它既是社
会物质生产的基本要素，同时还是从业者获得收入的基本保障。企业的经
营归根结底是由人来进行的，企业能否健康长远发展取决于人的积极性。
企业高管作为现代企业的核心角色，是企业决策的指挥者，高管所拥有的
管理能力、创新意识、行业经验以及工作态度等都是对企业至关重要的人
力资本。高管在企业经营上要付出远超一般员工的精力，并承担更大的责
任和风险，所以高管的人力资本投入与产出时间较长，同时也更具有稀缺
性和自主性。 .......................... 文献综述
高管薪酬与公司绩效的文献综述
最早研究高管薪酬和公司绩效关系的是 Taussings 和
Barker（1925），他们的研究结果显示高管薪酬和公司绩效之间的相关性
很小。与他们得出相似结论的还有Aggarwal 和
Samwick（1998），他们的研究结论是企业风险和经理报酬之间不相关。
但 Lewellen 和 Huntsman（1970）研究了当年《财富》100 强中 50
家公司，他们利用公司授权委托书中的数据推断得出在影响高管薪酬的因
素中，会计利润和销售收入至少同等重要；Abowd（1990）研究了 1981
至 1986 年 600 家公司中 25000
名管理者的数据，发现基于股票价格绩效的奖励与之后较高的股票价格绩
效存在相关性。
国外学者们除了在两者间的关系是否相关上存在争议外，在认为两者相关
的学者们之间，又在高管薪酬与公司绩效的相关程度上存在较大分歧。有
些学者的研究结果显示两者之间的相关程度并不高：Masson（1971）选取
航空、化学和电子行业中的39
家公司为样本，通过两阶段回归的方法，得出了绩效薪酬相关性更高的企
业其之后的绩效会更好，但该结论的显著性水平较低。同样的，Murphy（
1985）以 1981 年的《财富》500
强为样本，通过回归分析，发现高管薪酬与公司绩效是正相关的，但关联
性较弱。Jensen 和 Murphy（1998）对 1974 到 1986
年美国福布斯排行榜上企业的薪酬数据进行分析，发现股东财富变化
1000 美元，CEO 报酬仅变动 美元，表明 CEO
报酬与股东财富之间的关联程度不高。Cheng 和 Firth（2006）利用 549
家上市公司 1998 至 2000 年的数据，同样发现 CEO
的薪酬绩效敏感度很低。但也有学者得出两者是强相关的结论：Hall 和
Liebman（1998）研究了美国上百家上市商业公司连续 15
年的数据，发现高管薪酬与公司绩效具有较强的相关性。
虽然国外学者们在相关程度上有明显分歧，但我们仍然可以发现越
来越多的学者认为高管薪酬与公司绩效是正相关的关系。除了之前提到的
Masson（1971）、Murphy（1985）、Jensen 和
Murphy（1990）外，Coughlan 和 Schmidt（1985）通过研究
149家公司从1978到1982年的数据，发现薪酬变化与股票价格变化正相关
；Mehran（1995）对随机抽样的 153
家制造业公司的数据进行研究，发现对 CEO 的激励报酬是 CEO
提高公司绩效的动力，公司绩效与 CEO 持股比例正相关。
与国外相比，国内对高管薪酬和公司绩效的研究要晚很多，由于经济体制
的不同，我国上市公司从 1998
年开始披露高管、董事和监事的薪酬，对两者的研究从那时才开始起步。
........................ 第三章
研究路线与研究假设 ·················· 22 研究路线构建
················ 22 研究假设提出················ 23
第四章 研究设计 ······················· 29
变量选取与测量 ··············· 29 因变量
··············· 29 第五章 实证检验 ·················· 32
描述性统计分析 ············· 32
相关性统计分析 ················· 32 第五章 实证检验
描述性统计分析 表5-
1为描述性统计分析表，可以看出总资产净利润率的均值为，最小
值为-
，最大值为，标准差为，存在亏损的企业，但标准差
较小，各企业之间的绩效差异不大。前三位高管薪酬总额的自然对数均值
为，即前三名高管薪酬之和的均值为万元，相当于该样本中
单个高管平均薪酬为万元。政府管制的均值为，最大值、最
小值与均值相差较大，但标准差仅为，说明存在个别的极端情况，
但整体差异并不大。高管持股中最大值达到%，但均值仅为
%，说明存在大量零持股现象。资产负债率中最大值达到，负债远超
过资产，但央企一般处于特定的行业，且受到国家政策的照顾，具有民营
企业不具备的优势，整体的财务风险并不大。公司规模用总资产的对数表
示，均值为，说明央企规模较大。股权集中度最大值为%，
最小值为%，很多央企深处掌握着国家命脉的行业或者掌握国家机密
的行业，对于这些央企国家是绝对控股的，所以股权集中度指标标准差较
大。两职兼任指标的均值仅为，说明央企中董事长兼任总经理的情
况并不多。
.
......................... 第六章 结论与建议
研究结论
本文首先对国内外关于高管薪酬和公司绩效两者关系的研究结论进
行回顾和总结，并对关于两者的相关理论进行分析和整理。其次，在分析
两者关系的基础上，对影响高管薪酬和公司绩效的因素进行文献的检索和
归纳，并选出高管持股和政府管制两个因素，来进一步研究这两个因素对
高管薪酬和公司绩效关系的影响。最后，本文以168家上市央企2012-
2014年的数据为样本，运用EVIEWS软件建立回归模型进行分析，实证检验
高管薪酬和公司绩效之间的关系以及政府管制和高管持股的调节效应。
本文实证检验结果显示：公司绩效与高管薪酬呈现显著正相关关系
；公司绩效与公司规模具有正相关关系但并不显著、与股权集中度具有正
相关关系并且显著、与公司资产负债率具有显著的负相关关系、与两职兼
任正相关但不显著。政府管制对央企高管薪酬和公司绩效具有显著的正向
调节作用。高管持股对央企高管薪酬和公司绩效具有负向的调节作用，但
并不显著。具体如下：
第一，高管薪酬与公司绩效之间具有显著的正相关关系，这种正相关关系
在高管薪酬的特定范围内存在。高管薪酬的提高可激励管理层的工作积极
性，促使公司管理层不断提高公司的经营绩效，实现公司利益与个人利益
的统一，减少由委托代理关系产生的代理成本，实现公司绩效的整体提升
，这在一定程度上说明我国央企中的高管薪酬起到了应有的激励作用。但
由于本文中的高管薪酬属于货币薪酬，在前文理论基础的分析中，明显可
以发现货币薪酬的激励作用是有限的，特别是对属于高层次人群
的高管来说。所以，通过模型二的检验结果可以发现，当高管薪酬增加到
一定程度后，公司绩效反而会下降。在研究两者关系的同时，可以发现其
他因素对公司绩效的影响：资产负债率对公司绩效有着显著的负向影响，
央企需要控制自己的财务风险；两职兼任、股权集中度和公司规模对公司
绩效具有正向的影响，但两职兼任和公司规模并不显著，反映出央企中存
在着企业所有者职责缺失以及规模不经济等问题。
第二，政府管制对央企高管薪酬和公司绩效具有正向的调节作用。政府管
制在我国的政治经济体制中起着非常重要的作用，在各种类型的研究中受
到越来越多的重视，但对其的量化一直是公认的难题。本文选取员工薪酬
与高管薪酬之比作为政府管制的代理变量，主要是基于央企的特殊地位：
央企受中央政府直接监管，高管薪酬相比其他性质企业受到更多的行政监
管，最直接的表现就在政府会控制央企高管薪酬与员工薪酬的倍数，所以
以员工平均薪酬和高管的平均薪酬之比可以很好的体现政府管制的作用。
由模型三和模型四的回归结果，现阶段的政府管制对高管薪酬和公司绩效
具有正向的调节作用，较为严格的政府管制会促使央企高管更加注重公司
绩效，而不是只在高管的职位上为自己谋取私利。政府管制代表的是对高
管的外部压力，弥补了央企所有者对高管监督的缺失。虽然政府管制具有
正向的调节作用，但我们应该认识到过度的监管对高管是一种束缚，过度
的政府管制会让央企走上改制之前的老路。在市场化改革不断加深的今天
，高层次人才是可遇而不可求的，发挥高管的主观能动性对企业来说是重
中之重，所以政府对央企高管的管制需要不断调整改进，才能达到最好的
效果。 参考文献（略）
