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【摘要】近年来，我国基金行业得到迅猛发展 ，证券投资基
金 已成为支撑我 国资本市场持续健康发展的一个重要机构投
资者力量。然而，我国基金业在发展过程中也面临着种种问题。
针 时这些问题 ，本文 系统 地回顾 了美国共 同基金的历 史演进 ．
以期为我国基金业或将进行的制度 变革提供“他 山之石”。
【关键词】共同基金 历史演进 投资革命 启示
一
、引言
近年来，我国基金行业得到迅猛发展，证券投资基金已成
为支撑我国资本市场持续健康发展的一个重要机构投资者力
量。然而，我国基金业在发展过程中也面临着种种问题。一方面
是基金及基金管理公司本身所面临的“治理困境”使得基金持
有人的权益无法得到充分的保障。男一个方面则是当前相对滞
后的法律环境在一定程度上制约了共同基金业的健康发展。经
过了近一个世纪跌宕起伏后的美国基金业有太多的经验，也有
太多的教训，因而往往为世界各主要国家为发展本国基金业而
参照与效仿。本文通过对美国共同基金历史发展脉络的全景式
地回顾与梳理：美国开始于 1920年代、完成于 1990年代的“投
资革命”是基于个人投资者改善投资技术、共同基金和大型公
众公司强化自身治理这三大需求的适应性结果，它们驱使着美
国金融体系经历了一个由银行主导到市场主导，再到证券化阶
段的演进历程，也使得共同基金经历了一个从封闭式向开放
式，从契约型基金到公司型的制度变迁，同时还促使美国大型
公众上市公司的治理最终发展为一个政治l生过程。美国的历史
经验与教训将为我国资本市场和共同基金的健康发展，为基金
“治理困境”的突破，也为上市公司治理结构的改善提供了有益
的启示。
二、美 国共同基金的历史演进
随着美国资本市场的不断发展，以共同基金为代表的机构
投资者通过聚集家庭投资者而逐渐成为资本市场的主要投资
载体，从而导致了资本市场上“看得见的手”一“资本帝国”的形
成。“资本帝国”与“经理帝国”相对应，前者代表着金融资本力
量，后者代表着产业资本力量，二者之间既对抗又合作的关系
构成了美国大型公众公司治理的永匣主题。当这一关系最终发
展成为一个政治性过程时，金融资本与产业资本之间便基本实
现了力量上的均衡，从而也就为资本市场以及产业公司的健康
发展提供了前提。这～投资革命是基于个体投资者改善投资技
术、共同基金和大型公众公司强化自身治理的适应性结果，它
774 《当代经济)2013年第11期
驱使着美国金融体系经历了一个由银行主导阶段到市场主导
阶段，再到证券化阶段的这样一个发展历程，也使得共同基金
的组织形式经历了一个从封闭式向开放式，从契约型到公司型
的制度变迁，同时还促使美国大型公众上市公司的治理最终发
展为一个政治洼过程。这一革命起始于1920年代，到1990年代
基本宣告完成。下文我们依次从六个方面对美国共同基金的历
史演进作出全景式概括。
第一，美国开始于 19世纪初的工业化进程导致了社会财富
和家庭财富的迅速积累以及股份公司的产生，第一次世界大战
时期美国经济的壮大以及战后的繁荣促进了大型公众公司的
出现与快速成长。
在美国早期分散化的银行体系下，股份公司的出现以及大
型公众公司的快速成长必然推动美国股票市场的规模扩张与
功能完善。在这样的背景下，个人投资者强烈的逐利动机和风
险意识意味着对专业化投资服务的需求，正是这种需求促使20
世纪20年代共同基金制度从英国引入到美国并得到了初步的
发展。另外，随着大型公众公司所有与控制分离程度的不断加
深，公司治理的矛盾日益激烈。作为一种集体行动方式，共同基
金能有效地解决大型公众公司治理中可能存在的 “搭便车”问
题。通过将“消极财产”变成“积极财产”，美国的共同基金获得
了巨大的市场需求，从而作为机构投资者的共同基金便在一定
范围内取代家庭而成为一个独立的投资主体。
第二，20世纪2O年代以共同基金的引入为代表的金融创
新以及金融市场缺乏监管而导致的美国股票市场的崩溃是 20
世纪30年代美国大萧条的重要诱因，这便构成了罗斯福政府
通过新政立法对美国的金融业进行管制的基本理由，从而标志
着包括投资基金在内的美国金融业进入到管制时代。美国20
世纪 30年代的金融管制产生了两个相互联系的重要后果：首
先，为美国金融体系由银行主导阶段最终过渡到市场主导阶段
奠定了基础；其次，确保了美国共同基金业在曲折中得以继续
发展。
第三，二战时期美国经济的恢复以及战后美国经济的迅猛
发展，促进了战后美国金融市场的多样化和金融工具的不断创
新。与此同时，1940年及 1941年美国颁布的两部重要法律，即
《投资公司法》和《投资顾问法》，为共同基金的健康发展进一步
提供了完善的法律基础，从而使美国的共同基金业进入了一个
持续的、相对稳定的成长时期。在这段时期，美国的金融体系正
式进入到市场主导阶段，市场正逐渐成为对非金融机构和金融
机构提供融资的主要渠道，这既为金融活动的最终证券化提供
了条件，也促使银行传统功能不断弱化。
第四，20世纪 80年代金融技术创新(主要是指垃圾债券市
场的出现)以及美国金融分散化的政治传统是美国第四次并购
浪潮兴起的主要原因。这一并购浪潮的兴起反映了投资者，尤
其是机构投资者对大型公众公司治理问题的关切。机构投资者
的需求与第四次并购浪潮的兴起是互为因果的，是包括共同基
金在内的机构投资者介入上市公司治理以及最大化投资收益
的需求导致了第四次并购浪潮兴起，与此同时，第四次并购浪
潮的兴起通过催生垃圾债券市场进而驱动了机构投资者的快
速成长。
第五，第四次并购浪潮的终结最终导致了机构投资者的崛
起——股东行动主义的出现。股东行动主义的兴起意味着包括
共同基金在内的机构投资者开始寻求介入上市公司治理的新
途径，这便导致了美国公司治理运动的出现：通过股票的直接
控制。对于共同基金而言，通过股票的直接控制的一个重要方
式就是代理权之争。与并购浪潮不同，代理权之争意味着公众
公司的治理正日益成为一个以董事会为核心的政治性的过程。
因此，机构投资者崛起是在现行的法律和经济环境下，大型公
众公司的股东在公司治理领域所实现的一项适应性的制度创
新，它反映了机构投资者介入上市公司治理的全新方式。由于
这一方式能基本地实现产业资本和金融资本之间的 “微妙”平
衡，因而这一行动得到了美国立法的支持。最终，机构投资者的
崛起改变了美国公司治理的版图，确定了当今美国公司治理的
基本格局。
第六，随着经济全球化趋势的日益显著，为加强银行业的
国际竞争力，20世纪 80年代以来美国金融业进入到放松管制
时代。金融监管的放松是共同基金，尤其是货币市场基金得以
快速成长的一个重要原因。当然，共同基金本身所具有的以下
特征也是它能够得以快速发展的内在原因：完善的基金治理以
及持续的金融创新。因此，进入20世纪90年代以来，共同基金
便已成为美国资本市场的中流砥柱，这标志着美国金融体系正
式进入证券化阶段。
综上所述，我们可以从以下三个方面来全面地概括美国共
同基金的变迁史：首先，共同基金的演进是一部投资者身份的
变迁史，也就是一个通过储蓄的机构化，从而实现投资者由零
散到相对聚集，私有财产由分散到相对集中的历史。其次，共同
基金的演进也可看作是一部金融体系的适应史，是在竞争压力
下金融体系为履行其功能所进行的一种适应和改善。最后，美
国共同基金的演化同时还是一部大型公众公司治理结构的变
迁史，与这一变迁史相伴随的，是所有者与管理者在公司权力
配置过程中的不断博弈。
三、对我 国基金业的启示
肇始于 1978年的改革开放再次开启了中国“工业化”的伟
大进程，资本市场近三十年的发展也正孕育着中国版的“华尔
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街革命”。当我们试图利用资本市场来支撑并放大实体经济时，
资本市场内含的潜在风险对实体经济可能带来的巨大伤害却
不容忽视，尤其是在资本市场全球一体化这样的大背景之下。
“以史为鉴，可以知兴衰”。资本市场发展内在规律的一致性使
我们不由得将目光投向美国— — 个有着相对连续的金融体
系以及投资基金制度变迁史的国度。我们期望本文所做的历史
回顾为我国资本市场和共同基金的健康发展，为基金“治理困
境”的突破，也为上市公司治理结构的改善提供有益的启示。在
我国共同基金经历了2007年的跨越式发展之后，面向未来，冷
静的历史回顾可能显得格外重要。
第一，自“工业化”时期以来，美国金融体系依次经历了一
个由“银行主导”阶段到“市场主导”阶段，再到“证券化”阶段这
样一个制度变迁的历史。与这一变迁史相伴随的，是商业银行
传统功能的不断弱化，也包括共同基金在内的各种非银行金融
机构功能的不断扩张。如果说日本的银行业在其20世纪90年
代初期“泡沫经济”的破灭以及 1997年金融危机中难辞其咎，是
否可以这样认为：美国金融体系在历史上所实现的适应性的制
度变迁是美国经济得以持续繁荣的重要条件。
当前，我国的金融体系也正处于制度变迁这一历史进程当
中。放眼未来，如何认识商业银行传统功能的金融价值，以及如
何界定商业银行在我国未来的金融体系中所要占据的位置，将
是构成我国发展包括共同基金在内的各种非金融机构的一个
逻辑起点。因为，共同基金的发展与整个金融体系的制度演进
必定是相互依存的。
第二，20世纪 70年代以来美国共同基金得以快速发展的
一 个重要原因，就是通过放松金融监管以促进金融自由竞争和
金融创新，从而不断地满足不同投资者的需求以及投资者变化
着的需求。同时也必须看到，美国对金融监管的放松是建立在
其已发展多年的市场导向的金融体系以及严格的投资者保护
机制的基础上的。
当前，我国《基金法》关于基金组织形式、投资范围以及市
场准入等方面的规定对共同基金市场创新的抑制作用日益凸
现，基金业的制度变革势在必然。从美国的基金历史中吸取的
教训是：基金业制度变革必须以本国资本市场的发育程度为基
础，并且必须在金融创新、风险和投资者保护三者之间持续地
寻求适当的平衡。
第三，美国共同基金的历史变迁经历了从契约型基金到公
司型基金，从封闭式基金到开放式基金这样一个品种与结构不
断丰富和完善的过程。公司型基金(即投资公司)之所以在 1940
年以来一直在美国基金市场上占据绝对的主导地位，一个重要
原因就是公司型基金能够更好地满足其自身治理的需求，从而
比契约型基金更具生存优势。也就是说，通过基金财产与其管
理者法人人格的一体化，以及基金持有人和基金股东身份的一
体化，公司型基金实现了基金股东和基金持有人利益的统一。
因此，美国的基金历史同时可以看作是一部由基金治理内在需
求所驱动的制度变迁史。
《当代经济)2013年第11期 715
■■■ 占 i、 ≯ 理 论 探 讨
当前，我国的基金业正面临着严重的“治理困境”。这一
“困境”不仅根源于作为一个契约治理结构的基金治理与作为
一 个法人治理结构的基金公司治理间的逻辑冲突，也内生于
契约型基金的基金份额持有人与基金管理公司股东之间天然
存在的利益冲突。由于美国当前的基金业格局基本上是一个
自然演进的过程，我们是否可从中得到如下启示：修订《基金
法》，创新基金形态，适时推出公司型基金，以实现公司型基金
和契约型基金竞争生存的局面，将是走出我国当前基金“治理
困境”的根本出路。
第四，美国的基金业是在金融资本与产业资本的博弈中
不断发展的。美国的历史材料表明，通过恰到好处地处理金融
资本与产业资本之间的关系，将大型公众公司治理发展成为
一 种政治性的过程，这样既避免曾经发生在日本和德国的那
种金融资本对产业资本的控制，也以较小的社会成本有效地
解决了产业公司的治理问题。
我国大力发展包括投资基金在内的机构投资者的一个重
要的政策意图，就是试图透过机构投资者来强化上市公司的
治理。美国共同基金的制度变迁为这一政策意图的合理性提
供了历史依据。然而，同时必须注意到的另一个事实是：共同
基金参与上市公司治理结构的有效性直接取决于基金本身治
理的有效性。一个存在治理缺陷的投资基金将增加个人投资
者与上市公司之间的代理成本，而不是将个人投资者的治理
诉求有效地传递给上市公司。近一段时期，关于基金投票权是
否符合基金持有人利益的争论即为此之佐证。在这个意义上，
我们认为，基金治理的不断完善是优化上市公司治理结构的
重要条件。
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Corporate Control”U】．Harvard Business Review，1992，Mar／Apr
(70)．
(责任编辑 ：胡冬梅)
776 《当 丝查 13±箜 !塑
美
效 檗
【摘要】 自美国次贷危机爆发以来，非常规货 币政策工具越
来越 多地 出现在各 国央行的货 币政策工具 中 ，特 别是 美、欧 、英 、
日等央行。截止 目前，对非常规货币政策实施的效果受到广泛关
注。本文从理论和 实践两方面对其效果进 行 了梳理 ，结果发 现非
常规货币政策有效地维护了金融稳定，但对经济增长和通胀的影
响并 未达成一致。
【关键词】非常规货币政策 央行 经济增长
一
、引言
自2007年金融危机爆发以来，以“量化宽松”为代表的非常
规货币政策越来越多频繁地出现在各国央行的货币政策中，其中
以美联储(FED)、日本银行(BO1)、英格兰银行(BOE)和欧洲1央行
(ECB)等尤为典型。从实践效果来看，实施非常规货币政策对这
些国家的收益是大于成本的 (Bemanke，Reinhart和 Sack，2004；
Chung等，201 1；Bemake，201 2)。随着非常规货币政策的实践效果
的显现，其他国家也采取类似于上述几个国家的非常规货币政
策，如加拿大央行、瑞士央行、澳洲联储、韩国央行、新加坡金融管
理局、印度储备银行、台湾中央银行等。由于世界整体经济复苏前
景不明朗，2012年9月欧洲央行、美联储和日本央行相继推出了
新的一轮非常规货币政策，这一系列政策的推出表明全球将进入
新的一轮宽松货币政策环境。截止目前，以量化宽松为代表的非
常规货币政策继续实施，自危机以来四大央行的此类政策效果如
何，受到人们的广泛关注。基于此，本文从理论和实证两方面对发
达国家经济体实施的非常规货币政策进行综述，为丰富我国央行
货币政策工具提供理论和实践借鉴。
二、四大央行非常规货币政策效果理论和实践研究
在对非常规货币政策效果理论和实践综述前，本文将非常规
货币政策定义如下：在常规货币政策失效的前提下，财政政策达
不到调控效果时，货币当局通过调整其资产负债表规模和结构进
而来调整经济流动性或金融结构的调控政策。
