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证券研究报告
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汽车
＃investSuggestion＃ 推荐
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维持
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重点公司
宁波华翔 增持
精锻科技 买入
星宇股份 买入
一汽富维 增持
富奥股份 增持
＃relatedReport＃ 相关报告
《车型总数量环比提升，苏金龙
资质正式恢复》2017-08-02
《2017 年中期策略：上半场休
整，下半场冲刺》2017-06-21
《5 月新能源乘用车强势增长》
2017-06-12
＃emailAuthor＃ 分析师：
王冠桥
wangguanqiao@
S0190515050004
戴畅
daichang@
S0190517070005
＃assAuthor＃
翟伟
zhaiwei@
投资要点
＃summary＃
一汽集团困境反转，两年周期拉开序幕。过去几年我们经历了长城、长安、
广汽、吉利、上汽、华晨、中升等经典的新车周期投资机会，但随着乘用
车销量增速的放缓和车企基数的提升，新车弹性将逐渐降低，类似的机会
也将更加稀缺。考虑过去几年一汽大众的弱势和一汽自主的沉沦，以及未
来整体上市、国企改革的势在必行，一汽集团的“困境反转”可能是新车周
期类最后的机会。
新团队，新希望。一汽集团生产了新中国第一辆汽车，去年销售整车 315
万辆，位居国内第三。但受到人事动荡、管理低效的影响，一汽过去几年
错失了自主品牌、SUV 红利等诸多机会，也是六大国有车企中唯一没有
整体上市的。今年 8 月初，原兵装集团总经理、长安汽车总裁徐留平接任
董事长，新团队的到来有望拉开一汽集团的新篇章。
大众补强 SUV，奥迪强势回归。一汽大众（含奥迪）17H 销售整车
万辆，同比增长%，连续 3 年低于行业均值。由于大众持股比例过低，
过去几年合资公司车型引进缓慢，导致一汽大众品牌竟无一款 SUV，奥
迪的车型也严重老化。但明后两年，一汽大众（含奥迪）将开启新一轮产
品周期，累计投放十余款新车（包括 5 款全新 SUV），表现值得期待。
日系竞争力显现，丰田开始发力。由于省油、耐用的特点，日系车的竞争
力近年开始显现，上半年日系销售 210 万辆，同比增长 22%，显著高于行
业。一汽丰田 2016 年销量 万辆，同比增长 %，由于诸多因素影响，
过去几年丰田在中国的战略一直较为保守，2016 年以来随着新工厂的建
设，丰田在中国的战略变得积极。从 2018 年开端，跟着 TNGA 渠道的导
入，一汽丰田将迎来快速成长。
自主品牌的末班车，厚积能否薄发。17H 自主品牌销售 468 万辆，同比增
长 10%，其中长城、吉利年销量破百万，广汽、上汽、长安破 50 万，而
一汽自主上半年销量仅 5 万台，仅由年初上市的小型 SUV X40 苦苦支撑。
由于马自达与一汽为技术合作，导致车型投放倾向于合资公司长安马自
达，进一步降低了一汽轿车的盈利能力。一汽轿车 2016 年亏损 亿元，
并于 2016 年剥离了亏损的红旗资产，考虑自主品牌市场集中度的快速提
升，一汽需要抓紧时间赶上自主品牌的末班车。
一汽大拐点，两年新周期，产业链全面受益。一汽集团将进入持续 2 年的
新品周期，一汽的困境反转也将为配套零部件带来机会，重点推荐新车配
套比例高、盈利弹性高的星宇股份（601799）、精锻科技（300258），和基
本面边际改善、估值弹性高的宁波华翔（002048）、一汽富维（600742），
建议关注受益一汽集团整体改善的一汽轿车（000800）。
风险提示：国企改革进展低于预期，一汽轿车新车型销量不及预期
＃title＃
一汽大拐点，两年新周期：一汽产业链深度报告
＃createTime1＃
2017 年 08 月 30 日
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行业深度研究报告
目 录
一、大而不强，还剩下些什么？ ........................................................... - 5 -
沉沦的十年，失去的王座 ................................................................................. - 5 -
跛脚的大众，羸弱的自主 ................................................................................. - 7 -
新团队，新希望 ............................................................................................... - 13 -
二、大而不倒，全线发力 ..................................................................... - 15 -
一汽大众：SUV 带来第二春 .......................................................................... - 15 -
一汽奥迪：触底反弹，强势回归 ................................................................... - 16 -
一汽丰田：日系的竞争力开始显现 ............................................................... - 20 -
一汽轿车：自主品牌末班车，厚积可否薄发？............................................ - 24 -
三、一汽大拐点，两年新周期 ............................................................. - 27 -
最后的新车周期投资机会 ............................................................................... - 27 -
一汽产业链重点公司梳理 ............................................................................... - 31 -
图 1、2016 年国内各汽车集团销量排名（单位：万辆） ..................................... - 5 -
图 2、一汽集团旗下控股、合营公司 ..................................................................... - 6 -
图 3、一汽集团销量增速持续低于行业（单位：万辆，%） .............................. - 7 -
图 4、2016 年一汽集团整车销量结构（单位： %） ........................................... - 7 -
图 5、一汽大众（含奥迪）历年销量及增速（单位：万辆，%） ...................... - 7 -
图 6、一汽奥迪历年销量及增速（单位：万辆，%） .......................................... - 7 -
图 7、一汽丰田历年销量及增速（单位：万辆，%） .......................................... - 7 -
图 8、一汽轿车历年销量及增速（单位：万辆，%） .......................................... - 7 -
图 9、一汽大众股权结构 ......................................................................................... - 8 -
图 10、一汽大众（含奥迪）销量及增速（单位：万辆，%） ............................ - 8 -
图 11、一汽大众（含奥迪）市占率（单位：%） ................................................ - 8 -
图 12、一汽大众大众品牌销量及增速（单位：万辆，%） ................................ - 8 -
图 13、一汽大众大众品牌市占率（单位：%） .................................................... - 8 -
图 14、一汽奥迪销量及增速（含进口）（单位：万辆，%） .............................. - 9 -
图 15、一汽奥迪市占率（单位：%） .................................................................... - 9 -
图 16、一汽大众大众品牌分车型销量（单位：万辆，%） ................................ - 9 -
图 17、2016 年一汽大众大众品牌销量结构（单位：万辆，%） ....................... - 9 -
图 18、历年 SUV 行业销量及增速（单位：万辆，%） ...................................... - 9 -
图 19、历年轿车行业销量及增速（单位：万辆，%） ........................................ - 9 -
图 20、豪华车行业历年销量及增速（单位：万辆，%） .................................. - 10 -
图 21、ABB 历年销量及市占率（单位：万辆，%） ......................................... - 10 -
图 22、一汽大众营收及单车均价（单位：百万欧，万欧） .............................. - 11 -
图 23、一汽大众净利润及单车利润（单位：百万欧，万欧） .......................... - 11 -
图 24、一汽轿车历年销量及增速（单位：亿元，% ） .................................... - 12 -
图 25、一汽轿车分品牌销量占比（单位：%） .................................................. - 12 -
图 26、一汽自主历年销量及增速（单位：万台，%） ...................................... - 12 -
图 27、一汽马自达销量增速（单位：万台，%） .............................................. - 12 -
图 28、2016 年自主品牌销量前十及在自主市场的市占率（单位：万台） ..... - 12 -
图 29、一汽集团改革进程中的重要事件 ............................................................. - 13 -
图 30、一汽集团现有管理层 ................................................................................. - 14 -
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行业深度研究报告
图 31、一汽大众大众品牌历年销量及增速（单位：万辆，%） ...................... - 15 -
图 32、一汽大众大众品牌市占率（单位：%） .................................................. - 15 -
图 33、一汽大众产品价格带（单位：万元）...................................................... - 15 -
图 34、一汽大众销量结构（单位：%） .............................................................. - 15 -
图 35、中国豪车与乘用车历年销量及增速（单位：万辆，%） ...................... - 17 -
图 36、2017H 中国豪华车市场格局（单位：%） .............................................. - 17 -
图 37、国内豪华车销量及渗透率（单位：万台，%） ...................................... - 17 -
图 38、国际主流市场豪华车渗透率对比（单位： % ） .................................. - 17 -
图 39、中国历年各豪华车销量及前三甲市场占有率（单位：万台，%） ...... - 18 -
图 40、一汽奥迪销量及增速（含进口）（单位：万辆，%） ............................ - 18 -
图 41、奥迪车型结构（单位：%） ...................................................................... - 18 -
图 42、一汽大众奥迪市占率（单位：%） .......................................................... - 18 -
图 43、一汽奥迪产品价格带（单位：万元）...................................................... - 18 -
图 44、2017 年 7 月重点豪华车车型终端折扣（单位：万元） ......................... - 19 -
图 45、一汽-奥迪签署战略合作协议 .................................................................... - 19 -
图 46、乘用车分系别销量（单位：万辆） ......................................................... - 20 -
图 47、乘用车历年分系别市占率变化（单位: %） ............................................ - 20 -
图 48、一汽丰田营收及单车价格（单位：亿元，万元） .................................. - 21 -
图 49、一汽丰田净利润及单车盈利（单位：亿元，万元） .............................. - 21 -
图 50、一汽丰田历年销量及增速（单位：万辆，% ） .................................... - 21 -
图 51、2016 年一汽丰田销量结构（单位：万辆，%） ..................................... - 21 -
图 52、广汽丰田历年销量及增速（单位：万辆，% ） .................................... - 21 -
图 53、2016 年广汽丰田销量结构（单位：万辆，%） ..................................... - 21 -
图 54、一汽丰田价格带（单位：万元） ............................................................. - 22 -
图 55、广汽丰田价格带（单位：万元） ............................................................. - 22 -
图 56、丰田的动力总成技术大幅丰富 ................................................................. - 22 -
图 57、TNGA 平台将大幅提升丰田成型的竞争力 ............................................. - 22 -
图 58、小型 SUV C-HR .......................................................................................... - 23 -
图 59、大中型轿车 Avalon ..................................................................................... - 23 -
图 60、一汽轿车历年收入及增速（单位：亿元，% ） .................................... - 24 -
图 61、一汽轿车历年净利润（单位：亿元）...................................................... - 24 -
图 62、单车净利润（单位：万元） ..................................................................... - 25 -
图 63、综合毛利率、净利率（单位：%） .......................................................... - 25 -
图 64、一汽马自达历年销量及增速（单位：万辆，%） .................................. - 25 -
图 65、2017H 一汽马自达销量结构（单位：辆） .............................................. - 25 -
图 66、一汽自主历年销量及增速（单位：万辆，%） ...................................... - 25 -
图 67、2017H 一汽自主分车型销量占比（单位 %） ........................................ - 25 -
图 68、2012-2016 红旗汽车的销量和增速（单位：辆，%） ............................ - 26 -
图 69、长城汽车 A 股超额收益期（单位：元） ................................................. - 27 -
图 70、长安汽车 A 股超额收益期（单位：元） ................................................. - 27 -
图 71、吉利汽车 H 股超额收益期（单位：元） ................................................. - 27 -
图 72、广汽集团 H 股超额收益期（单位：元） ................................................. - 27 -
图 73、中升控股 H 股超额收益期（单位：元） ................................................. - 27 -
图 74、华晨中国 H 股超额收益期（单位：元） ................................................. - 27 -
图 75、SUV 行业增速放缓（单位：万辆，%） ................................................. - 28 -
图 76、一汽大众品牌年销量及增速（单位：万辆） .......................................... - 28 -
图 77、上汽大众品牌年销量及增速（单位：万辆） .......................................... - 28 -
图 78、上汽通用品牌年销量及增速（单位：万辆） .......................................... - 29 -
图 79、北京现代年销量及增速（单位：万辆）.................................................. - 29 -
图 80、东风日产年销量及增速（单位：万辆）.................................................. - 29 -
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行业深度研究报告
图 81、长安福特年销量及增速（单位：百万辆） .............................................. - 29 -
图 82、公司股权结构 ............................................................................................. - 32 -
图 83、2016 年宁波华翔前五大客户（单位：%） ............................................. - 32 -
图 84、2007-2017H 公司营收及增速（单位：亿元，% ） ............................... - 32 -
图 85、2007-2017H 公司归母净利润及增速（单位：亿元，%） ..................... - 32 -
图 86、2011-2016 公司营收分产品结构（单位：% ） ...................................... - 33 -
图 87、2009-2017H 公司毛利率和净利率（单位：%） ..................................... - 33 -
图 88、公司股权结构 ............................................................................................. - 34 -
图 89、20011 年公司前五大客户（单位：亿元，%） ....................................... - 34 -
图 90、2008-2017H 公司营收及增速（单位：亿元，% ） ............................... - 34 -
图 91、2008-2017H 公司归母净利润及增速（单位：亿元，%） ..................... - 34 -
图 92、2008-2017H 公司营收分产品结构（单位：% ） ................................... - 34 -
图 93、2008-2017H 公司毛利率和净利率（单位：%） ..................................... - 34 -
图 94、公司股权结构图 ......................................................................................... - 35 -
图 95、星宇股份 2014 年前五大客户及占比（单位：%） ................................ - 35 -
图 96、2009-2017H 公司营收及增速（单位：亿元，% ） ............................... - 36 -
图 97、2009-2017H 公司归母净利润及增速（单位：亿元，%） ..................... - 36 -
图 98、2013-2016 公司营收分产品结构（单位：% ） ...................................... - 36 -
图 99、2009-2017H 公司毛利率和净利率（单位：%） ..................................... - 36 -
图 100、一汽富维股权架构 ................................................................................... - 37 -
图 101、2016 年一汽富维主要客户销售占比 ...................................................... - 37 -
图 102、2009-2017H 公司营收及增速（单位：亿元，% ） ............................. - 37 -
图 103、2009-2017H 公司归母净利润及增速（单位：亿元，%） ................... - 37 -
图 104、2013-2017Q1 公司营收分产品结构（单位：% ） ............................... - 37 -
图 105、2009-2017Q1 公司毛利率和净利率（单位：%） ................................. - 37 -
图 106、富维海拉历年财务数据（单位：亿元）................................................ - 38 -
表 1、一汽集团简要合并财务报表数据（单位：亿元） ...................................... - 5 -
表 2、六大国有汽车集团对比（单位：万辆，亿元）.......................................... - 5 -
表 3、一汽大众和上汽大众产品线对比（截止 ） ...................................... - 8 -
表 4、主流豪华车品牌车型投放情况 ................................................................... - 10 -
表 5、一汽股份与一汽轿车存在同业竞争的资产................................................ - 13 -
表 6、一汽大众产能情况（单位：万辆） ........................................................... - 16 -
表 7、一汽大众新车规划部分车型预测（单位：辆）........................................ - 16 -
表 8、一汽奥迪国产车型销量及预测（单位：辆）............................................ - 20 -
表 9、一汽丰田与广丰产能统计（单位：万辆）................................................ - 23 -
表 10、一汽丰田销量及预测（单位：辆） ......................................................... - 24 -
表 11、一汽轿车产能规划 ..................................................................................... - 26 -
表 12、一汽轿车重点车型销量预测（单位：辆） .............................................. - 26 -
表 13、一汽集团及上汽大众未来主要新车型及销量预测（单位：辆） .......... - 30 -
表 14、一汽集团产业链梳理 ................................................................................. - 31 -
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行业深度研究报告
一、大而不强，还剩下些什么？
沉沦的十年，失去的王座
中国汽车工业先行者，历史辉煌难掩今日蹉跎。中国第一汽车集团公司（以下简
称“一汽集团”）成立于 1953 年，前身第一汽车制造厂，生产了中国第一台“解放”
牌卡车、第一台“东风”牌轿车和“红旗”牌高级轿车，开创了中国汽车工业的
先河。早在 2012 年一汽集团实现营收 4085 亿元、净利润 406 亿元，利润规模居
国内首位。2016 年售整车 315 万辆，位居国内第三（上汽第一、东风第二）。
图 1、2016年国内各汽车集团销量排名（单位：万辆）
数据来源：中汽协，兴业证券研究所
表 1、一汽集团简要合并财务报表数据（单位：亿元） 表 2、六大国有汽车集团对比（单位：万辆，亿元）
2011 2012 2013 2014 2015
总资产 2137 2446 3033 3287 3333
总负债 1068 1157 1528 1488 1368
所有者权益 1069 1289 1505 1799 1964
资产负债率 50% 47% 50% 45% 41%
营业收入 3684 4085 4605 4941 3950
净利润 324 406 476 607 450
净利率 9% 10% 10% 12% 11%
集团名称
销量（万
辆）
营业收入
（亿元）
净利润
（亿元）
市值（亿
元）
单车盈利
（万元）
一汽集团* 315 3950 450 n/a
上汽集团 649 7564 440 3590
长安汽车 307 785 103 616
广汽集团 165 494 63 1653
东风集团 316 1230 134 747
广汽集团 193 1162 64 440
数据来源：公司公告，兴业证券研究所 注：（1）一汽集团销量为 2016 年数据，营收及净利润为 2015 年数据；
（2）广汽集团市值为 A 股数据；（3）市值截止 20170828
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行业深度研究报告
一汽集团控股股东为中央国资委。经过系列资产整合，一汽集团将一汽股份打造
成控股平台，旗下资产包括一汽大众、一汽丰田、一汽轿车、一汽夏利、一汽解
放等整车厂，也包括启明信息、一汽富维等零部件公司。
图 2、一汽集团旗下控股、合营公司
数据来源：公司公告，兴业证券研究所
唯一没有上市的六大国有汽车集团，销量连年跑输行业。国内六大汽车集团中（一
汽、东风、上汽、长安、广汽、北汽），上汽、长安在 A 股上市，北汽、东风在
港股上市，广汽完成了 A+H，其中上汽、广汽、长安更通过员工持股优化了管理
机制。虽然一汽集团在 A 股有多家控股公司，但由于内部原因，已是六大国有汽
车集团中唯一没有整体上市的企业。
由于早期管理团队的问题1，一汽集团近年发展几乎处于停滞状态，2011-2016 年
集团销量增速持低于行业，自主品牌更是一落千丈。销量结构上，2016 年一汽大
众（含奥迪）销售 190 万辆，占集团总销量的 %；一汽丰田销售 66 万辆，占
%，两大合资品牌贡献集团总销量的 %。2016 年自主品牌奔腾、夏利、
红旗（2016 年 11 月从一汽轿车剥离）、欧朗销量仅 万、 万、4800、90 辆。
1 一汽原董事长徐建一受审 被控受贿 1218 万
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行业深度研究报告
图 3、一汽集团销量增速持续低于行业（单位：万辆，%） 图 4、2016年一汽集团整车销量结构（单位： %）
图 5、一汽大众（含奥迪）历年销量及增速（单位：万辆，%） 图 6、一汽奥迪历年销量及增速（单位：万辆，%）
图 7、一汽丰田历年销量及增速（单位：万辆，%） 图 8、一汽轿车历年销量及增速（单位：万辆，%）
数据来源：中汽协，兴业证券研究所 数据来源：中汽协，兴业证券研究所
跛脚的大众，羸弱的自主
一汽大众 2014 年后停滞不前，份额持续下降。一汽大众曾经打造了数款“经典车
型”，如捷达、宝来、高尔夫等国民车，拥有广泛的客户基础，奥迪 A6 更是作为
“官车”代表、横扫大中型豪华车市场，一汽大众（含奥迪）在国内乘用车的市占
率最高达到 %（2014 年）。
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行业深度研究报告
但 2014 年后轿车市场增速大幅放缓，大众持股比例过低（仅 40%）导致外方不愿
投入资源、车型引进滞后、内部管理效率低下等问题逐渐显现，车型竞争力迅速
下滑、销量徘徊不前，市占率也出现连续 3 年下降。
图 9、一汽大众股权结构 表 3、一汽大众和上汽大众产品线对比（截止 ）
图 10、一汽大众（含奥迪）销量及增速（单位：万辆，%） 图 11、一汽大众（含奥迪）市占率（单位：%）
图 12、一汽大众大众品牌销量及增速（单位：万辆，%） 图 13、一汽大众大众品牌市占率（单位：%）
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行业深度研究报告
图 14、一汽奥迪销量及增速（含进口）（单位：万辆，%） 图 15、一汽奥迪市占率（单位：%）
数据来源：中汽协，兴业证券研究所
SUV 品类缺失导致增速落后行业。消费升级推动 SUV 对轿车的持续替代，
2010-2016 年 SUV 市场销量 CAGR 为 %，同期轿车 CAGR 仅 %，2015 年、
2017 上半年轿车市场更出现下滑。一汽大众的产品线均为轿车，在高速增长的
SUV 市场竟无一款产品，错失国内 SUV 的巨大红利。
图 16、一汽大众大众品牌分车型销量（单位：万辆，%） 图 17、2016 年一汽大众大众品牌销量结构（单位：万辆，%）
图 18、历年 SUV行业销量及增速（单位：万辆，%） 图 19、历年轿车行业销量及增速（单位：万辆，%）
数据来源：中汽协，兴业证券研究所
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行业深度研究报告
一汽奥迪车型老化。一汽奥迪目前在售国产车型包括 A3、A4L、A6L、Q3、Q5，
近年来仅于 2016 年推出换代 A4L，其他车型老化严重。相比之下，2016 年后奔
驰对旗下主要轿车及 SUV 车型全面换代，宝马 5 系也于今年 6 月换代，并将于
2018 年推出新一代国产 X3，凯迪拉克陆续推出国产 CT6、XT5 等，竞品冲击导
致奥迪市场份额持续下行。
图 20、豪华车行业历年销量及增速（单位：万辆，%） 图 21、ABB历年销量及市占率（单位：万辆，%）
数据来源：中汽协，兴业证券研究所 数据来源：中汽协，兴业证券研究所
表 4、主流豪华车品牌车型投放情况
2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E
1系 新车
2系 新车
3系 换代
5系 换代
X1 换代 换代
X3 新车
C级
E级 换代
GLA 新车
GLC 新车 换代
A3 新车 换代
A4L 换代
A6L 换代
Q3 换代
Q5 换代 换代
Q2 新车
Q4 新车
捷豹XFL
发现神行 新车 换代
揽胜极光 换代
ATS-L 新车
CT6 新车
XTS 换代
XT5 新车
XT4 新车
大陆 上市
MKC 上市 换代
MKZ 上市
MKX 上市
领航员 换代
CT 换代
IS
ES 换代
GS 换代
LS 换代
NX 上市
RX 换代
LX 换代
GX
雷克萨斯
华晨宝
马
北京奔驰
一汽大
众奥迪
奇瑞捷
豹路虎
上汽凯
迪拉克
林肯
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行业深度研究报告
2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E
1系 新车
2系 新车
3系 换代
5系 换代
X1 换代 换代
X3 新车
C级
E级 换代
GLA 新车
GLC 新车 换代
A3 新车 换代
A4L 换代
A6L 换代
Q3 换代
Q5 换代 换代
Q2 新车
Q4 新车
捷豹XFL
发现神行 新车 换代
揽胜极光 换代
ATS-L 新车
CT6 新车
XTS 换代
XT5 新车
XT4 新车
大陆 上市
MKC 上市 换代
MKZ 上市
MKX 上市
领航员 换代
CT 换代
IS
ES 换代
GS 换代
LS 换代
NX 上市
RX 换代
LX 换代
GX
雷克萨斯
华晨宝
马
北京奔驰
一汽大
众奥迪
奇瑞捷
豹路虎
上汽凯
迪拉克
林肯
2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E
1系 新车
2系 新车
3系 换代
5系 换代
X1 换代 换代
X3 新车
C级
E级 换代
GLA 新车
GLC 新车 换代
A3 新车 换代
A4L 换代
A6L 换代
Q3 换代
Q5 换代 换代
Q2 新车
Q4 新车
捷豹XFL
发现神行 新车 换代
揽胜极光 换代
ATS-L 新车
CT6 新车
XTS 换代
XT5 新车
XT4 新车
大陆 上市
MKC 上市 换代
MKZ 上市
MKX 上市
领航员 换代
CT 换代
IS
ES 换代
GS 换代
LS 换代
NX 上市
RX 换代
LX 换代
GX
雷克萨斯
华晨宝
马
北京奔驰
一汽大
众奥迪
奇瑞捷
豹路虎
上汽凯
迪拉克
林肯
数据来源：兴业证券研究所
注：林肯、雷克萨斯仅进口车型，其余品牌只考虑国产车型
产品力下降，一汽大众 2016 年净利率大幅下滑。2016 年一汽大众（含奥迪）营
收 409 亿欧元，同比微增 %，净利润 40 亿欧元，同比下滑 %。由于奥迪
竞争力下降导致产品结构下移，2016 年公司利润出现较大幅度负增长，当年净利
率仅 %，甚至低于缺乏豪华品牌上汽大众 %的水平（但一汽大众单车利润
仍高于上汽大众）。
图 22、一汽大众营收及单车均价（单位：百万欧，万欧） 图 23、一汽大众净利润及单车利润（单位：百万欧，万欧）
数据来源：公司公告，兴业证券研究所 数据来源：公司公告，兴业证券研究所
一汽自主发展缓慢，错过黄金时期。一汽轿车是一汽集团在 A 股的上市公司，也
是集团自主品牌的主要载体，目前有奔腾、红旗和欧朗三大品牌，其中欧朗在集
团旗下，红旗则于 2016 年 11 月剥离给集团、以减少对上市公司盈利的拖累。2016
年一汽奔腾销售 万辆，同比%，一汽红旗销售 4800 辆，同比-4%，在车
市欣欣向荣的 2016 年，一汽自主销量仍然低迷，考虑到今明两年行业增速放缓，
以及上汽、广汽、长城、吉利产销规模和产品结构的快速扩张，一汽几乎错过了
自主品牌发展的黄金时期。
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行业深度研究报告
图 24、一汽轿车历年销量及增速（单位：亿元，% ） 图 25、一汽轿车分品牌销量占比（单位：%）
奔腾, %
马自达, %
红旗, % 欧朗, %
数据来源：中汽协，兴业证券研究所 数据来源：中汽协，兴业证券研究所
图 26、一汽自主历年销量及增速（单位：万台，%） 图 27、一汽马自达销量增速（单位：万台，%）
数据来源：中汽协，兴业证券研究所
注：一汽自主销量包括奔腾、红旗、欧朗，其中奔腾占 96%
图 28、2016年自主品牌销量前十及在自主市场的市占率（单位：万台）
数据来源：兴业证券研究所
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行业深度研究报告
新团队，新希望
大股东未兑现解决同业竞争的承诺。2011 年 6 月 30 日中国一汽进行改制，以其
控制的一汽轿车和一汽夏利出资，联合全资子公司一汽资产经营管理共同发起设
立一汽股份。由于一汽轿车与一汽股份存在同业竞争问题，2011 年 7 月一汽股份
向一汽轿车作出不可撤销承诺: 一汽股份承诺将在成立后五年内通过资产重组或
其他方式整合所属的轿车整车生产业务，以解决与一汽轿车的同业竞争问题。
但由于诸多原因，一汽股份未能在 2016 年 6 月前兑现承诺，计划将承诺期延迟三
年，但被一汽轿车股东会否决，大、小股东间的分歧已经到了非常激烈的地步。
一汽集团解决同业竞争问题、早日实现整体上市，已经成为集团优化管理机制、
保证长远发展、提升品牌形象的当务之急。
表 5、一汽股份与一汽轿车存在同业竞争的资产
名称 一汽股份持股比例 主营业务 主要车型
一汽大众 51%
生产德国大众、奥迪系类
轿车，奥迪V6发动机及总
成零部件
奥迪、高尔夫、迈腾、大
众、捷达等
一汽夏利 %
生产轿车、汽车发动机、
零部件和内燃机配件
夏利、威姿、威乐、威志
等
四川一汽
丰田
50%
制造、安装客车、客车底
盘和乘用车及零部件
斯柯达客车、普拉多越野
车和陆地巡洋舰越野车
天津一汽
丰田
直接间接持有50%
制造、开发和销售汽车及
其零部件
花冠、皇冠、睿智、威驰
、卡罗拉等系列轿车
数据来源：兴业证券研究所
持续人事动荡影响集团发展。过去几年一汽集团管理团队一直处于动荡之中，2011
年原一汽大众销售公司副总经理静国松被查，2014 年中央第十三巡视组进驻一汽
集团，此后一汽集团原副总经理安德武、一汽大众原副总经理兼销售公司总经理
李武、一汽奥迪销售副总经理周纯相继被调查，2015 年 3 月集团董事长徐建一被
调查。2015 年 5 月徐平由东风集团调任一汽集团任董事长，但考虑到年龄问题
（1957 年生，今年 60 岁），很难保证一汽集团改革的深度和持续性，一汽亟需一
位年轻、有魄力的领导者。
图 29、一汽集团改革进程中的重要事件
数据来源：兴业证券研究所
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行业深度研究报告
新团队，新希望。今年 8 月初，原长安集团总裁、兵装集团总经理徐留平（1964
年生，今年 53 岁）调任一汽集团任董事长，徐留平打造长安自主、长安福特的成
功经验，将有助于其推动一汽集团的复兴。8 月 21 日晚上，徐留平在一汽大众第
1500 万辆整车下线仪式上第一次公开亮相并发表演讲：“一汽将加快自主品牌的
发展步伐，重整第一汽车、第一品牌的雄风。这场伟大的改革和行动已经开始，
并将加速。”
图 30、一汽集团现有管理层
数据来源：兴业证券研究所
徐留平履历：
1964年 10月生，江苏扬中人
，中国长安汽车集团股份
有限公司总裁；
，中国兵器装备集团公司、
中航工业集团公司整合旗下汽车业务，重组
新的中国长安汽车集团股份有限公司，任总
裁、党委书记；
，中国长安汽车集团副董
事长。
，中国长安汽车集团董事
长；
，中国兵器装备集团公司
党组副书记。
，中国兵器装备集团总经
理、董事兼中国长安汽车集团股份有限公司
董事长、重庆长安汽车股份有限公司董事长
-，中国第一汽车集团公司董事长、
党委书记。
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行业深度研究报告
二、大而不倒，全线发力
一汽大众：SUV 带来第二春
一汽大众补强产品线，2018-2019 年推出多款 SUV。虽然跛脚的产品组合导致一
汽大众错失 SUV 红利，但大众的品牌形象、基盘客户、技术储备，为其提供了充
足的回旋余地，而今明两年大众就将推出系列 SUV“组合拳”。
2017 年 6 月，一汽大众公布了其新车规划，计划在 2018-2019 年将推出 23 款新车，
其中 2018 年推出 7 款大众品牌车型、4 款奥迪品牌车型；2019 年推出 6 款大众品
牌车型、3 款奥迪品牌车型、3 款第三品牌车型（含 SUV 车型）。其中，包括 T-Cross、
T-ROC 等多款 SUV 车型，将显著改善大众品牌产品结构。
图 31、一汽大众大众品牌历年销量及增速（单位：万辆，%） 图 32、一汽大众大众品牌市占率（单位：%）
图 33、一汽大众产品价格带（单位：万元） 图 34、一汽大众销量结构（单位：%）
数据来源：兴业证券研究所
新基地投产保证新品产能。一汽大众在东北长春、西南成都、华南佛山建有三大
基地，拥有轿车一厂、轿车二厂、轿车三厂、轿车四厂、发动机传动器厂、成都
发动机厂以及冲压中心等七大专业生产厂。大众的佛山二期、青岛、天津基地即
将投产，为新一轮产品周期提供充足的产能。
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行业深度研究报告
表 6、一汽大众产能情况（单位：万辆）
基地 产能 投产时间 生产车型
一汽-大众第1工厂 49 1996年7月
奥迪B9、奥迪C7、奥迪Q5、
新宝来、奥迪PHEV
一汽-大众第1工厂
新工厂
15 2017年5月 奥迪X88NF/X89
一汽-大众第2工厂 35 2004年12月
迈腾B8L、CC、新宝来、奥
迪Q3
一汽-大众成都工厂 65 2011年10月 新速腾、新捷达
一汽-大众佛山工厂 60
2013年8月（二
期2017年10月）
第7代高尔夫等大众品牌车型
、奥迪X55、Q11、M77等奥
迪品牌
一汽-大众青岛工厂 30 2018年初 Q22、Q23
一汽-大众天津工厂 30 2018年年底 T11、T12等SUV
数据来源：兴业证券研究所
表 7、一汽大众新车规划部分车型预测（单位：辆）
品牌 车型 2016 2017E 2018E 2019E
捷达 348,437 340,000 300,000 -
速腾 341,333 320,000 340,000 340,000
新宝来 219,313 230,000 250,000 200,000
高尔夫 215,225 180,000 160,000 150,000
迈腾 171,283 220,000 230,000 230,000
大众CC 29,148 22,000 22,000 36,000
蔚领 11,340 75,000 75,000 75,000
A SUV - - 80,000 200,000
AM SUV - - 70,000 120,000
A0 SUV - - - 120,000
纯电宝来 - - 5,000 10,000
纯电高尔夫 - - 5,000 10,000
插电迈腾 - - 5,000 20,000
第三品牌两厢车 - - - 48,000
第三品牌三厢车 - - - 96,000
第三品牌SUV - - - 120,000
一汽大众 1,336,079 1,387,000 1,542,000 1,775,000
YoY % % %
一汽大众大众
数据来源：兴业证券研究所
一汽奥迪：触底反弹，强势回归
中国豪华车增长中枢约为行业 2 倍，2016 年健康复苏。2015 年之前国内豪华车市
场销量增速一直维持 20%以上，约为行业增速的 2 倍。2015 年受奥迪、宝马去库
存影响，豪华车增速放缓，但 2016 年即进入复苏通道，当年同比增长 %。考
虑豪车受购置税优惠影响较小，今年上半年增速接近 20%，显著高于乘用车行业
4%的水平，成为今年汽车市场结构性亮点。
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行业深度研究报告
图 35、中国豪车与乘用车历年销量及增速（单位：万辆，%） 图 36、2017H中国豪华车市场格局（单位：%）
数据来源：中汽协，兴业证券研究所 数据来源：中汽协，兴业证券研究所
我国豪华车渗透率 9%左右，低于全球主要经济体。2010 到 2014 年，我国豪车渗
透率快速提升，由 %提升到 %，年均提升 1 个百分点。2015-2016 年分别为
%、%，渗透率放缓的主要原因是购置税优惠政策刺激 以下车型快速增
长。参考国际主流市场，豪华车在北美、韩国的渗透率均在 10%以上，与国内消
费更加类似的台湾接近 15%，经济发达的欧洲接近 25%。在消费升级的推动下，
预计国内豪车渗透率还将进一步提升。
图 37、国内豪华车销量及渗透率（单位：万台，%） 图 38、国际主流市场豪华车渗透率对比（单位： % ）
数据来源：中汽协，兴业证券研究所 数据来源：中汽协，兴业证券研究所
豪华车前三名格局稳定，体现出强大的品牌粘性。中国豪华车市场被 ABB（奥迪、
宝马、奔驰）垄断，虽然近年来二线豪华品牌加速产品投放（如凯迪拉克、林肯、
捷豹路虎），但 ABB 的市场份额仍保持在 70%以上。低基数的二线豪华品牌总体
并未表现出高增长，豪华市场的品牌粘性和溢价非常明显。
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行业深度研究报告
图 39、中国历年各豪华车销量及前三甲市场占有率（单位：万台，%）
数据来源：中汽协，兴业证券研究所
奥迪面临短期调整压力。奥迪多年来为中国豪华品牌销量冠军，旗下主要车型均
在细分市场处于统治地位。但 2014 年以来奔驰、宝马新品的集中投放，结合奥迪
产品线的老化，使得奥迪销量徘徊不前、市占率持续下降，终端折扣的放大也伤
害了经销商的盈利，最终爆发经销商拒绝提车、奥迪补贴渠道的问题。
图 40、一汽奥迪销量及增速（含进口）（单位：万辆，%） 图 41、奥迪车型结构（单位：%）
图 42、一汽大众奥迪市占率（单位：%） 图 43、一汽奥迪产品价格带（单位：万元）
数据来源：中汽协，兴业证券研究所 数据来源：汽车之家，兴业证券研究所
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行业深度研究报告
图 44、2017年 7月重点豪华车车型终端折扣（单位：万元）
数据来源：兴业证券研究所
一汽、奥迪签署战略合作协议，加强技术合作。2017 年 1 月 16 日一汽与大众签
署《一汽、奥迪十年商业计划》。根据协议，双方未来将继续扩大传统能源和新能
源产品线，覆盖豪华品牌最重要的六大细分市场，新能源车型及其相关的服务领
域将成为今后合作中新的重点。此外，为了更有力地支撑未来合作事业的发展，
双方约定将持续提升一汽大众本地化能力，在提高一汽大众的研发及新能源能力，
以及模具和焊夹设备制造能力等方面也将开展具体而有针对性的合作。
图 45、一汽-奥迪签署战略合作协议
数据来源：兴业证券研究所
奥迪未来三年将推出至少 5 款全新/换代车型。奥迪将在 2017 年推出 7 款新车，
包括全新 Q2、换代 A6L、换代 Q5 等全新或换代车型，2018 年将推出插电混动版
A6，2019 年将推出全新 Q4、换代 Q3、插电混动版 X55 等车型。未来五年，奥
迪还将国产 5 款新能源车型，包含纯电动 SUV 以及 Q5、A3、A4、Q2 的插电混
动版。
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行业深度研究报告
表 8、一汽奥迪国产车型销量及预测（单位：辆）
品牌 车型 2016 2017E 2018E 2019E
A6L 135,730 140,000 150,000 140,000
Q5 129,453 130,000 150,000 140,000
A4L 97,421 110,000 120,000 120,000
Q3 88,901 85,000 85,000 85,000
A3 84,784 80,000 75,000 75,000
Q2 - - 50,000 70,000
Q4 - - - 30,000
插电A6 - - - 20,000
纯电X55 - - - 60,000
一汽奥迪 536,289 545,000 630,000 740,000
YoY % % %
一汽大众奥迪
数据来源：兴业证券研究所
一汽丰田：日系的竞争力开始显现
日系车处于中长期上升通道。日系车 2016 年在华销售 万辆，同比增 %。
2012 年日系车销量因政治事件导致销量异常大幅下滑，但 2013-2016 年日系车销
量均保持 10-20%增速，份额有所恢复。2017 上半年销量更是逆市大增 20%以上，
除了政治事件扰动因素退出以外，更重要的是日系品牌对中国市场的重视度提升，
针对性投放多款有竞争力车型。考虑到日系品牌全球性较强的竞争力，预计未来
几年日系车市占率将持续上升。
图 46、乘用车分系别销量（单位：万辆） 图 47、乘用车历年分系别市占率变化（单位: %）
数据来源：中汽协，兴业证券研究所 数据来源：中汽协，兴业证券研究所
丰田在中国的战略由保守转向积极。丰田在华与一汽集团拥有三家 50:50 的合资
公司，分别为天津一汽丰田、长春一汽丰田、成都一汽丰田，其中天津一汽丰田
是主要销售及利润来源。一汽丰田 2016 年销量达到 万辆，同比增长 %，
出于多方面的原因，历史上丰田在中国的战略一直较为保守，对盈利的追求重于
销量，虽然规模增长缓慢，但产品力强劲、渠道盈利丰厚。
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行业深度研究报告
图 48、一汽丰田营收及单车价格
2
（单位：亿元，万元） 图 49、一汽丰田净利润及单车盈利（单位：亿元，万元）
数据来源：公司公告，兴业证券研究所 数据来源：公司公告，兴业证券研究所
2016 年以来，随着一汽丰田、广汽丰田新工厂的建设，丰田在中国的战略变得更
加积极。一汽丰田销售总经理姜君表示“一汽丰田将重建具有职业领军才能的出售
体制，向攻击型出售改变。从 2018 年开端，跟着 TNGA 渠道的导入，一汽丰田
将迎来高速增加。”。
图 50、一汽丰田历年销量及增速（单位：万辆，% ） 图 51、2016年一汽丰田销量结构（单位：万辆，%）
图 52、广汽丰田历年销量及增速（单位：万辆，% ） 图 53、2016年广汽丰田销量结构（单位：万辆，%）
2 营收为天津一汽丰田营收，销量为一汽丰田天津、成都及长春，因此单车收入、利润会低于
实际值
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行业深度研究报告
图 54、一汽丰田价格带（单位：万元） 图 55、广汽丰田价格带（单位：万元）
数据来源：汽车之家，兴业证券研究所 数据来源：汽车之家，兴业证券研究所
丰田深厚的底蕴是战略成功的保证。考虑国家对油耗、新能源的要求，以及丰田
的新能源技术路径，预计丰田仍将以小型车战略、涡轮增压技能、混合动力车型
为主。不管在传统动力仍是新能源范畴，抑或是在“小型车战略”与“大型车”之间，
一汽丰田旗下商品线都将会有满足的竞争力，然后取得更大的市场份额。
在技术层面，一汽丰田卡罗拉双擎现已上市，国产油电混合动力系统，与传统燃
油车价差仅 1-2 万元，但百公里油耗低至 4L，月销 4-5000 台，占卡罗拉整体销量
仅 1/5。后续，丰田将覆盖双擎、自然吸气、涡轮增压、插电式混合动力、纯电动
5 大技术平台，其间卡罗拉插电混动版车型将于 2018 年进入中国市场。
图 56、丰田的动力总成技术大幅丰富 图 57、TNGA平台将大幅提升丰田成型的竞争力
数据来源：兴业证券研究所
产能准备就绪，TNGA 平台竞争力突出。一汽丰田新一生产线在天津泰达工厂开
工建造，规划年产能 20 万辆，一期产能将达到 10 万辆/年，计划于 2018 年 6 月
投产。新一代生产线将选用 TNGA 平台(Toyota New Global Architecture)，有望在
新能源范畴推出更多车型，丰厚商品矩阵。
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行业深度研究报告
表 9、一汽丰田与广丰产能统计（单位：万辆）
厂商 工厂 地址 投产时间 股权 产能 车型
天津第1工厂
（西青工厂）
天津市 2002年10月 12 威驰、花冠
天津第2工厂
（泰达工厂）
天津市 2005年3月 15
皇冠、锐志、卡
罗拉
天津第3工厂
(泰达工厂扩建)
天津市 2007年5月 卡罗拉
成都工厂 成都市 2000年12月 5
Coaster（客车）
、普拉多
长春第1工厂 长春市 2003年10月 1
陆地巡洋舰、普
锐斯、卡罗拉
长春第2工厂 长春市 2012年5月 10 卡罗拉、威驰
第1工厂 广州市 2006年5月 19
凯美瑞、雅力士
、雷凌
第2工厂 广州市 2009年5月 19 汉兰达、逸致
第3工厂 广州市 2015年 22
YARiS L等小型
车
广汽集团50%、丰田50%
一汽丰田
广汽丰田
中国一汽35%、天津一
汽夏利15%、丰田40%、
丰田（中国）10%
中国一汽50%、丰田45%
、丰田通商5%
数据来源：兴业证券研究所
未来四年将投放 12 款新车。随着一汽丰田向攻击型战略转变，其将在 2016-2020
年推出 15 款车型（包含全新车型和换代/改款车型）。除了已上市的新卡罗拉、新
威驰、新 RAV4，还将有 12 款新车推出。一汽丰田引入 TNGA 平台后推出的首款
车——C-HR 计划于 2018 年年中上市，预计同样基于 TNGA 平台打造的全新
Avalon（锐志换代）将于 2018 年中期之后国内投产。
图 58、小型 SUV C-HR 图 59、大中型轿车 Avalon
数据来源：网络，兴业证券研究所
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行业深度研究报告
表 10、一汽丰田销量及预测（单位：辆）
品牌 车型 2016 2017E 2018E 2019E
卡罗拉 306,541 330,000 330,000 330,000
威驰 116,957 140,000 140,000 140,000
RAV4 116,460 130,000 140,000 140,000
普拉多 37,289 65,000 70,000 70,000
皇冠 29,941 40,000 40,000 40,000
花冠 17,511 1,997 - -
锐志 16,851 10,000 8,000 8,000
陆地巡洋舰 805 100 - -
普锐斯 18 - - -
CHR - - 60,000 150,000
Avalon - - - 36,000
一汽丰田 642,373 717,097 788,000 914,000
YoY % % %
一汽丰田
数据来源：兴业证券研究所
一汽轿车：自主品牌末班车，厚积可否薄发？
销量持续下滑，2016 年亏损严重。2016 年一汽轿车销售 万辆，同比减少 16%；
其中一汽自主（奔驰、红旗、欧朗） 万辆，一汽马自达 万辆。一汽自主
销量于 2014 年见顶（ 万辆）、一汽马自达于 2010 年见顶（ 万），近年来
销量一路下滑，反映了产品力的缺失。2015 年一汽轿车盈利 5295 万元，销量低
迷、计提减值等原因导 2016 年全年亏损 亿元。
图 60、一汽轿车历年收入及增速（单位：亿元，% ） 图 61、一汽轿车历年净利润（单位：亿元）
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图 62、单车净利润（单位：万元） 图 63、综合毛利率、净利率（单位：%）
数据来源：公司公告，兴业证券研究所 数据来源：公司公告，兴业证券研究所
新车加速推出，马自达企稳回升。一汽轿车在售车型包括奔腾、马自达和欧朗。
一汽轿车 2016 年推出多款新车，包括马自达 CX-4、全新奔腾 B50、全新阿特兹、
全新奔腾 X80、奔腾 X40 等。马自达 CX-4 上市以来月销量逐月攀升，月销量稳
定至 5000 辆以上，马自达推动一汽轿车基本面温和改善。
图 64、一汽马自达历年销量及增速（单位：万辆，%） 图 65、2017H一汽马自达销量结构（单位：辆）
图 66、一汽自主历年销量及增速（单位：万辆，%） 图 67、2017H一汽自主分车型销量占比（单位 %）
数据来源：中汽协，兴业证券研究所 数据来源：中汽协，兴业证券研究所
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表 11、一汽轿车产能规划
车厂 产能 投产时间 生产车型
第1工厂 20万辆 1996 红旗HQ3、Mazda6、Mazda8、奔腾B70F等
第2工厂 20万辆 2010 奔腾B50、奔腾B70、奔腾B90、欧朗（Oley）品牌
数据来源：兴业证券研究所
出售红旗品牌，专注奔腾和马自达。红旗作为一汽集团自主高端品牌，成立之初
就备受市场关注，相继推出红旗明仕、红旗世纪星、红旗 HQ33 和红旗 H7 等，
累计研发投入数百亿元，但销量低迷，对上市公司造成较大负担。2016 年 9 月 19
日一汽轿车以 亿元的价格将红旗资产出售给了控股股东一汽股份，有助于减
轻公司经营压力，使其更好的聚焦奔腾和马自达业务。
图 68、2012-2016 红旗汽车的销量和增速（单位：辆，%）
127
2961
2708
5044
4051
%
%
%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
2012 2013 2014 2015 2016
销量 销量YOY
数据来源：兴业证券研究所
表 12、一汽轿车重点车型销量预测（单位：辆）
品牌 车型 2016 2017E 2018E 2019E
奔腾B30 39,617 15,000 10,000 10,000
奔腾B50 24,600 18,000 24,000 24,000
奔腾B70 4,200 2,000 1,000 1,000
奔腾X40 - 36,000 72,000 72,000
奔腾X80 22,039 13,000 10,000 7,000
CX-4 31,428 65,000 72,000 72,000
CX-9 - - 45,000 60,000
阿特兹 36,645 56,000 56,000 56,000
一汽轿车 158,529 205,000 290,000 302,000
YoY % % %
一汽轿车
数据来源：兴业证券研究所
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三、一汽大拐点，两年新周期
最后的新车周期投资机会
新车周期的投资收益波澜壮阔，但一汽可能是最后一个。2009-2016 年是 SUV 市
场的爆发时期，市场高速扩容为主机厂提供了黄金发展机遇，长城、长安、吉利、
广汽、上汽等自主品牌依赖 SUV 爆款车型实现销量的高增长，也成为资本市场中
的大牛股。豪华车中，奔驰、宝马的产品周期随消费升级充分演绎，带来了中升
控股、华晨中国等优秀的投资机会。但随着 SUV 红利的消退和企业销量基数的提
升，类似的机会日益稀缺，一汽集团的两年大周期可能是最后的机会。
图 69、长城汽车 A 股超额收益期（单位：元） 图 70、长安汽车 A股超额收益期（单位：元）
图 71、吉利汽车 H 股超额收益期（单位：元） 图 72、广汽集团 H股超额收益期（单位：元）
图 73、中升控股 H 股超额收益期（单位：元） 图 74、华晨中国 H股超额收益期（单位：元）
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数据来源：wind，兴业证券研究所
注：长城、长安为 a 股，其余为港股，汽车行业指数为 。股价均为后复权价格，截止 20170829
行业的弹性在降低。2016 年我国乘用车销量已经达到 2438 万辆，行业增速持续
下降，预计未来行业整体增速中枢在 5%-7%左右，SUV 销量增速也将放缓至 20%
以内。市场红利的消退将增加企业脱颖而出的难度，一汽大众、奥迪、丰田将在
2018Q2-2019Q2 集中投放十余款新车，也是市场红利的最后一班车。
图 75、SUV行业增速放缓（单位：万辆，%）
数据来源：中汽协，兴业证券研究所
公司的弹性也在降低。由于竞争、市占率、企业产品储备的约束，汽车公司一直
被“百万魔咒”困扰——当品牌销量超过 100 万台时增速将显著放缓。我们发现汽
车公司销量从 20-30 万辆跃升到 80-100 万辆相对容易，但继续突破则需要企业超
强的产品力和执行力。自主品牌中的长城、长安，合资品牌中的大众、通用、日
产、现代、福特均面临这样的瓶颈。
图 76、一汽大众品牌年销量及增速（单位：万辆） 图 77、上汽大众品牌年销量及增速（单位：万辆）
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图 78、上汽通用品牌年销量及增速（单位：万辆） 图 79、北京现代年销量及增速（单位：万辆）
图 80、东风日产年销量及增速（单位：万辆） 图 81、长安福特年销量及增速（单位：百万辆）
数据来源：中汽协，兴业证券研究所 数据来源：中汽协，兴业证券研究所
投放十余款新车，一汽集团开启波澜壮阔的新品周期：
一汽大众补齐 SUV 产品线。2017H 一汽大众（含奥迪）销售整车 万辆，
同比增长%，连续 3 年低于行业增速。由于大众持股比例过低，过去几年
合资公司车型引进缓慢，导致一汽大众品牌竟无一款 SUV，奥迪的车型也严
重老化。但明后两年，一汽大众将开启新一轮产品周期并成立全新的第三品
牌，累计投放十余款新车（包括五款全新 SUV），表现值得期待。
一汽奥迪触底反弹，强势回归。2017H 一汽大众奥迪销售 万辆，同比降
%，连续 3 年低于行业增速，霸主地位岌岌可危，核心原因在于相比竞
品的全新系列车型，奥迪产品线相对老旧。2017 年底至 2019 年，奥迪将投
放国产 Q2、Q4、换代 Q3、Q5、A6 等多款车型，销量有望实现反转。
丰田战略性发力国内市场。由于省油、耐用的特点，日系车的竞争力近年开
始显现，上半年日系销售 210 万辆，同比增长 20%以上，显著高于行业。一
汽丰田 2016 年销量 万辆，同比增长 %，由于诸多因素影响，过去几
年丰田在中国的战略一直较为保守，2016 年以来随着新工厂的建设，丰田在
中国的战略变得积极。
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表 13、一汽集团主要新车型及销量预测（单位：辆）
品牌 车型 2016 2017E 2018E 2019E
捷达 348,437 340,000 300,000 -
速腾 341,333 320,000 340,000 340,000
新宝来 219,313 230,000 250,000 200,000
高尔夫 215,225 180,000 160,000 150,000
迈腾 171,283 220,000 230,000 230,000
大众CC 29,148 22,000 22,000 36,000
蔚领 11,340 75,000 75,000 75,000
A SUV - - 80,000 200,000
AM SUV - - 70,000 120,000
A0 SUV - - - 120,000
纯电宝来 - - 5,000 10,000
纯电高尔夫 - - 5,000 10,000
插电迈腾 - - 5,000 20,000
第三品牌两厢车 - - - 48,000
第三品牌三厢车 - - - 96,000
第三品牌SUV - - - 120,000
一汽大众 1,336,079 1,387,000 1,542,000 1,775,000
YoY % % %
A6L 135,730 140,000 150,000 140,000
Q5 129,453 130,000 150,000 140,000
A4L 97,421 110,000 120,000 120,000
Q3 88,901 85,000 85,000 85,000
A3 84,784 80,000 75,000 75,000
Q2 - - 50,000 70,000
Q4 - - - 30,000
插电A6 - - - 20,000
纯电X55 - - - 60,000
一汽奥迪 536,289 545,000 630,000 740,000
YoY % % %
卡罗拉 306,541 330,000 330,000 330,000
威驰 116,957 140,000 140,000 140,000
RAV4 116,460 130,000 140,000 140,000
普拉多 37,289 65,000 70,000 70,000
皇冠 29,941 40,000 40,000 40,000
花冠 17,511 1,997 - -
锐志 16,851 10,000 8,000 8,000
陆地巡洋舰 805 100 - -
普锐斯 18 - - -
CHR - - 60,000 150,000
Avalon - - - 36,000
一汽丰田 642,373 717,097 788,000 914,000
YoY % % %
奔腾B30 39,617 15,000 10,000 10,000
奔腾B50 24,600 18,000 24,000 24,000
奔腾B70 4,200 2,000 1,000 1,000
奔腾X40 - 36,000 72,000 72,000
奔腾X80 22,039 13,000 10,000 7,000
CX-4 31,428 65,000 72,000 72,000
CX-9 - - 45,000 60,000
阿特兹 36,645 56,000 56,000 56,000
一汽轿车 158,529 205,000 290,000 302,000
YoY % % %
一汽集团主要整车品牌 2,673,270 2,854,097 3,250,000 3,731,000
其他 473,730 800000 800000 800000
一汽集团合计 3147000 3,654,097 4,050,000 4,531,000
YoY % % %
一汽大众大众
一汽大众奥迪
一汽丰田
一汽轿车
数据来源：兴业证券研究所
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一汽产业链全面受益，盈利与估值双击。一汽集团即将进入持续 2 年的新品周期，
一汽集团的困境反转也将带动相关零部件的投资机会，重点推荐新车配套比例大、
盈利弹性高的星宇股份（601799）、精锻科技（300258），和基本面边际改善、估
值弹性高的宁波华翔（002048）、一汽富维（600742），建议关注受益一汽集团整
体改善的一汽轿车（000800）。
表 14、一汽集团产业链梳理
公司名称 代码 产品 营收 一汽集团占比 净利润 市值 PE-ttm ROE
动力系统
富奥股份 制动器 45% 14%
奥特佳 电动压缩机 很少 11%
精锻科技 差速器及变速箱齿轮 约15% 14%
新坐标 气门锁夹等 18% 22%
鹏翎股份 发动机胶管 28% 13%
内外饰
华域汽车 内外饰 1, 26% 17%
宁波华翔 仪表板、门板等内饰 18% 15%
一汽富维 内外饰、车灯等 94% 10%
星宇股份 车灯 53% 13%
岱美股份 遮阳板等内饰 很少 33%
继峰股份 头枕 无数据 18%
整车厂
一汽轿车 奔腾、马自达品牌 - -12%
一汽夏利 夏利品牌 - 10%
数据来源：兴业证券研究所
注：富奥股份、一汽富维、星宇股份的大众占比为一汽大众在公司营收占比，精锻科技、新坐标、华域科技的大众占比为南北
大众在公司营收占比。精锻科技占比数据为估算，其余来自近年公告。市值等数据截止 20170828
一汽产业链重点公司梳理
（1）宁波华翔
国内最大民营内外饰公司，掌握德系优质客户。宁波华翔是国内规模最大的民营
汽车内外饰供应商，主要客户为大众、宝马、奔驰（收入占比 75%）。2017 上半
年营收 亿元，同比增 %，其中国内 亿、海外 亿；归母净利润
亿元，同比增 %；毛利率 %，净利率 %。
配套大众多款新车型，跟随一汽大众共同成长。公司是上汽大众、一汽大众内外
饰核心供应商，配套上汽大众途观 L、帕萨特等重要车型，并且 2018 年开始供应
一汽大众多款新车，公司已经获得一汽大众全新 A 级 SUV、AM SUV、宝来 MQB、
奥迪 Q4、Q2、换代 CC、换代朗逸、换代速腾等多个重磅新车型内外饰及金属件
订单，将跟随一汽大众共同成长。
海外子公司处于持续减亏通道，预计 2019 年实现盈利。2013 年公司收购德国 HIB
基础上设立子公司德国华翔，借此成功拓展以 BMW 和奔驰为代表的国际主流车
厂。但由于产品质量事故及工厂搬迁等原因，近年来德国华翔持续亏损，2015/2016
年分别亏损
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行业深度研究报告
随着新项目量产 2019 年后营收将快速恢复；净利润端，德国华翔 2017H 亏损 1550
万欧，预计 2017 全年亏损 1100 万欧、2018 年微亏、2019 年可以贡献业绩。
定增扩产先进产能，保障中长期发展。公司 2016 年 12 月 10 日公告董事会决议，
拟以不低于 元/股（考虑分红后价格调整为 元/股）定增募集资金 25
亿元，主要投资热成型轻量化、轿车用新材料、内饰产线技改、汽车电子研发中
心技改四大项目，公司预计达产后将新增销售额 亿元、利润总额 亿元，
相比 2016 年营收将增长 29%、利润总额增长 55 %，募投项目对公司弹性较大。
国内受益大众新车周期，海外减亏成效渐显。宁波华翔是国内最有竞争力的内外
饰企业之一，国内业务产能陆续投产，在手大众系订单充足，对业绩有较大弹性。
海外业务整合持续推进，预计 2018 年德国华翔可接近盈亏平衡。不考虑定增，当
前股价对应 2017 年利润仅 倍市盈率，在汽车板块中估值优势显著。预计
2017-2019 年 EPS 分别为 元，维持“增持”评级。
风险提示：行业销量下滑，德国子公司亏损超预期
图 82、公司股权结构 图 83、2016年宁波华翔前五大客户（单位：%）
图 84、2007-2017H 公司营收及增速（单位：亿元，% ） 图 85、2007-2017H公司归母净利润及增速（单位：亿元，%）
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行业深度研究报告
图 86、2011-2016 公司营收分产品结构（单位：% ） 图 87、2009-2017H公司毛利率和净利率（单位：%）
数据来源：公司公告，兴业证券研究所
（2）精锻科技
精密锻造件寡头，业绩加速增长。公司主营锻造类差速器齿轮及变速箱齿轮及轴
类件，外资及合资客户占营收的 90%以上，GKN 系和大众系占营收近 50%。2017H
营收 亿元，同比增 %；归母利润 亿元，同比增 %。毛利率 %，
净利率 %，锻造件资产重、投资回报期长、配套关系固定，主要玩家均有数
十年历史，目前全球寡头竞争，精锻科技是国内唯一主流供应商，是稳健成长标
的，且 2016-2017 年公司净利润增速 35%以上，呈现加速态势。
吃透细分市场，不断拓展市场空间。公司最传统产品是差速器锥齿轮，国内市场
空间约 15 亿元，公司市占率 30%以上。目前公司已经量产变速箱结合齿、变速箱
轴、电机轴等锻造类产品，我们预计自动变速箱 DCT 齿轮单车配套价值相比差速
器锥齿轮翻倍，市场空间相对较大。考虑到轴类产品，公司所处的市场空间拓展
至 140 亿元，预计 2020 年增长至 170 亿元。更大的细分市场将为公司提供更广阔
的成长空间。
DCT 渗透提升空间大，大众及多家自主品牌同时扩产。目前国产车型中配置自动
变速箱的车型约占总销量的 55%，而欧日美等约均达到 90%装配率，我国还有较
大空间。目前 DCT 车型销量占总销量约 8%，其中在南北大众约占 25%，市场份
额不高，由于 DCT 结构相比 AT 简单、且与手动变速箱结构相似，DCT 在我国渗
透率替身空间大。目前大众在国内的两大变速箱工厂产能持续扩张，将由目前的
且上汽、吉利、长城等自主品牌均积极建设。公司作为国内精锻齿轮核心供应商，
将享受 DCT 渗透率提升的红利。
自动变速箱核心标的，跟随大众等客户成长。自动变速箱装配率提升+国产化率
提升是大势所趋，公司配套自动变速箱核心零件，大众、格特拉克等客户大幅扩
产、积极接洽吉利、长城等新客户、扩充设备及人员产能从供需两端保障公司增
长。预计 2017-2019 年 EPS 分别为 元，维持“买入”评级。
风险提示：新产能投产不及预期
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行业深度研究报告
图 88、公司股权结构 图 89、20011年公司前五大客户（单位：亿元，%）
图 90、2008-2017H 公司营收及增速（单位：亿元，% ） 图 91、2008-2017H公司归母净利润及增速（单位：亿元，%）
图 92、2008-2017H 公司营收分产品结构（单位：% ） 图 93、2008-2017H公司毛利率和净利率（单位：%）
数据来源：公司公告，兴业证券研究所
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（3）星宇股份
长期中高速成长，客户不断升级。2017H 公司营收 亿元，同比增 %；归
母利润 亿元，同比增 %。毛利率 %，净利率 %。2009 年来公司营
收每年均保持 20%以上增速，是零部件行业中少有的长期成长标的。目前公司是
国内最大的车灯供应商，2014 年一汽大众贡献公司营收的 34%，并进入奥迪大灯、
宝马尾灯全球平台配套体系。
大灯项目放量，毛利率触底。车灯包括大灯、尾灯、小灯等，大灯技术含量及配
套壁垒、单车价值最高，获取项目难度最大。经过前几年的耕耘后近年来大灯营
收快速提升，公司 2016 年公司新接到 19 个大灯订单、2017H 新接 9 个大灯订单，
预计将于 -2 年后投产，营收增长确定性强。且随着规模效应以及工艺的优化、
LED 化提升，公司大灯项目毛利率将进入上行通道，推动整体毛利率触底回升。
车灯行业单价升级，寡头竞争格局良好。百余年来车灯不断升级、是唯一单价持
续提升的总成件，近 20 年来车灯光源由卤素向氙气在向 LED 升级，激光大灯、
OLED 方兴未艾，且车灯产品智能化不断提升，AFS/ADB 车灯层出不穷，且 LED
大灯、ADB 大灯已在部分 15 万级别车型搭载，单价和渗透率均将持续提升。车
灯既是安全件又是外饰件，具备较高的技术和客户壁垒。全球车灯市场仅以小糸、
海拉、法雷奥、斯坦雷四大为代表的少数供应商，国内车灯市场格局为“四雄” 战
星宇，市场格局稳定，中长期受益于进口替代。
国内车灯最强供应商，大灯项目进入收获期。公司是国内最有竞争力的车灯供应
商，持续受益于进口替代及产品升级，目前在手订单充足，业绩增长确定性强。
预计 2017-2019 年 EPS 分别 元，维持“买入”评级。
风险提示：配套车型销量低于预期
图 94、公司股权结构图 图 95、星宇股份 2014年前五大客户及占比（单位：%）
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行业深度研究报告
图 96、2009-2017H 公司营收及增速（单位：亿元，% ） 图 97、2009-2017H公司归母净利润及增速（单位：亿元，%）
图 98、2013-2016 公司营收分产品结构（单位：% ） 图 99、2009-2017H公司毛利率和净利率（单位：%）
数据来源：公司公告，兴业证券研究所
（4）一汽富维
四大生产基地、16 家控股参股公司，一汽集团核心零部件供应商。公司是由中国
一汽集团公司、长春一汽富晟集团和中国汽车工业总公司于 1993 年发起设立，一
汽集团直接+间接合计持有公司 25%的股份，为公司实际控制人。公司以汽车内
饰、汽车外饰、车身电子、车轮四大核心产品为主业，产品主要供应一汽集团公
司下属子公司，是主机厂核心供应商。
公司已形成了长春、天津、成都、佛山四大生产基地，并且拥有 5 家控股子公司、
11 家参股公司，为一汽集团产业链提供全方位服务。公司已成为一汽大众、一汽
轿车、一汽解放和一汽丰田等整车企业的核心零部件供应商，是一汽集团公司汽
车零部件产品平台上的支柱型企业。
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行业深度研究报告
图 100、一汽富维股权架构 图 101、2016年一汽富维主要客户销售占比
数据来源：wind，兴业证券研究所
受益下游配套车型畅销，16 年业绩显著提升。2009-2015 年公司营业收入复合增
长率为 %，2016 年前三季度实现营收 亿元，同比增长 19%；2009-2015
年公司归母净利润复合增长率为 %，2016 年前三季度实现营收 亿元，同
比增长 17%。公司 16 年盈利能力显著提升，主要是因为下游客户一汽大众、一汽
轿车、一汽解放产品销量爬坡，带动了对公司产品的需求。
图 102、2009-2017H公司营收及增速（单位：亿元，% ） 图 103、2009-2017H公司归母净利润及增速（单位：亿元，%）
图 104、2013-2017Q1公司营收分产品结构（单位：% ） 图 105、2009-2017Q1公司毛利率和净利率（单位：%）
数据来源：公司公告，兴业证券研究所
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车灯业务扭亏，贡献业绩主要增量。公司对富维海拉持有 51%股权，富维海拉从
2012 年开始开发车灯业务，计划投资 12 个亿，建设两个工厂，投产后年营收达
到 30 亿。富维海拉目前为一汽大众奥迪 A6L、奥迪 A3、速腾及迈腾配套前灯、
奥迪 A3 的侧转向灯及雾灯；已获得一汽大众高尔夫下一代前灯项目、速腾下一
代前灯项目及在天津投产的一款 A 级 SUV 前灯项目。
图 106、富维海拉历年财务数据（单位：亿元）
数据来源：公司公告，兴业证券研究所
体系内供应商，受益一汽集团新品投放。公司作为一汽零部件核心控股公司，业
务包括内外饰、座椅、车灯等，一汽大众贡献公司营收的 67%，受益于一汽全新
产品周期及富维海拉步入正轨，公司的业绩有望持续增长。预计 EPS 2017-2019
年 EPS 分别为 元，首次给与“增持”评级。
风险提示：原料价格快速上涨
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投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为
基准,投资建议的评标准为：
推 荐：相对表现优于市场；
中 性：相对表现与市场持平
回 避：相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准,投
资建议的评级标准为：
买 入：相对大盘涨幅大于 15% ；
增 持：相对大盘涨幅在 5%～15%之间
中 性：相对大盘涨幅在-5%～5%；
减 持：相对大盘涨幅小于-5%
机构销售经理联系方式
机构销售负责人 邓亚萍 021-38565916 dengyp@
上海地区销售经理
姓 名 办公电话 邮 箱 姓 名 办公电话 邮 箱
盛英君 021-38565938 shengyj@
冯诚 021-38565411 fengcheng@
杨忱 021-38565915 yangchen@
顾超 021-20370627 guchao@
王溪 021-20370618 wangxi@
李远帆 021-20370716 liyuanfan@
王立维 021-38565451 wanglw@
胡岩 021-38565982 huyanjg@
曹静婷 021-68982274 caojt@
姚丹丹 021-38565778 yaodandan@
卢俊 021-68982297 lujun@
张馨月 13167227339 zhangxinyue@
地址：上海浦东新区长柳路 36 号兴业证券大厦 12层 （200135）传真：021-68583167
北京地区销售经理
姓 名 办公电话 邮 箱 姓 名 办公电话 邮 箱
郑小平 010-66290223 zhengxiaoping@
苏蔚 010-66290190 suwei@
朱圣诞 010-66290197 zhusd@
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吴磊 010-66290190 wulei@
袁博 15611277317 yuanb@ 陈杨 010-66290197 chenyangjg@
陈姝宏 15117943079 chenshuhong@ 王文剀 010-66290197 wangwenkai@
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深圳地区销售经理
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朱元彧 0755-82796036 zhuyy@ 杨剑 0755-82797217 yangjian@
李昇 0755-82790526 lisheng@ 邵景丽 0755-23826027 shaojingli@
王维宇 0755-23826029 wangweiyu@ 王留阳 13530830620 wangliuyang@
张晓卓 13724383669 zhangxiaozhuo@
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行业深度研究报告
国际机构销售经理
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刘易容 021-38565452 liuyirong@ 徐皓 021-38565450 xuhao@
张珍岚 0755-23826028 zhangzhenlan@ 陈志云 021-38565439 chanchiwan@
马青岚 021-38565909 maql@ 曾雅琪 18817533269 zengyaqi@
申胜雄 021-20370768 shensx@ 陈俊凯 021-38565472 chenjunkai@
俞晓琦 021-38565498 yuxiaoqi@ 蔡明珠 021-68982273 caimzh@
王奇 14715018365 @
地址：上海浦东新区长柳路 36号兴业证券大厦 12层 （200135）传真：021-68583167
港股机构销售服务团队
机构销售负责人 丁先树 18688759155 dingxs@
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王文洲 18665987511 @ 郑梁燕 18565641066 zhengly@
晁启湙 Evan (852)67350150 @ 段濛濛 13823242912 duanmm@
钟骏 Stephen (852)53987752 @ 陈振光 13818288830 chenzg@
张蔚瑜 Nikola (852)68712096 @ 孙博轶 13902946007 sunby@
周围 13537620185 zhouwei@
地址: 香港中环德辅道中 199号无限极广场 32楼 3201 室 传真：(852)3509-5900
私募及企业业务负责人 刘俊文 021-38565559 liujw@
私企销售经理
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杨雪婷 021-20370777 yangxueting@ 唐恰 021-38565470 tangqia@
管庆 18612596212 guanqing@ 黄谦 18511451579 huangq@
金宁 18810340769 jinning@ 陈欣 15999631857 chenxintg@
彭蜀海 0755-23826013 pengshuhai@ 陶醉 0755-23826015 taozui@
李桂玲 021-20370658 ligl@ 袁敏 021-20370677 yuanmin@
晏宗飞 021-20370630 yanzongfei@ 徐瑞 021-38565811 xur@
何嘉 010-66290195 hejia@
地址：上海浦东新区长柳路 36号兴业证券大厦 12层 （200135）传真：021-68583167
证券与金融业务负责人 张枫 021-38565711 zhangfeng@
证金销售经理
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周子吟 021-38565485 zhouziyin@ 吴良彬 021-38565799 wulb@
双星 021-38565665 shuangxing@ 黄梅君 021-38565911 huangmj@
张力 021-68982272 zhangli1@ 王方舟 021-68982302 wangfangzhou@
罗敬云 021-20370633 luojy@ 李晓政 021-38565996 lixzh@
束海平 021-68982266 shuhp@
地址：上海浦东新区长柳路 36号兴业证券大厦 12层 （200135）传真：021-68583167
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