2013/'佣总第436期商业研究COMMERCIAL RESEARCH 文章编号1∞1-148X(2013) 08-0129-06 脆jé~货对脆市丘A微5ζ$;，(iJ ~乡价jJ叫马张中华，林众(中南财经政法大学金融学院，武汉43∞73)摘要:利用正反馈交易模型与非对称冲击TARCH模型，本文实证研究了我国股指期货的拉出对股市投资者正反馈交易行为的影响。结果表明:我国股市当前存在正反馈交易行为:股指期货的短期抑制效应不大，长期抑制效应渐现但不显著;股指期货有利于投资者对消息的理性反应，是抑制股市正反馈交易行为的重妥原因。关键词:股指期货:正反馈交易:中国市场中固分类号文献标识码A投资者交易行为是资本市场上重要的研究课一、文献综述题，正反馈交易尤其受到学者们的关注。所谓正反馈交易，即投资者只参考资产的过去价格，而不是有效市场假说(EMH)(Fama, 1991)，假设对未来价格变化的预期来做出投资决策，即在资投资人的投资行为是完全理性的，并能够整合所产价格上涨的时候跟风买进，在资产价格下跌的有相关的重要信息，对特定证券给予正确评价;即时候跟风卖出的投资策略，简单说就是"追涨杀使有不理性的交易行为，导致价格出现偏离，理性跌"行为。而国外很多研究发现股指期货有助于套利者的套利行为也会促使市场价格回归于内在抑制股市投资者的"追涨杀跌"行为。价值。然而，随着行为金融学的快速发展，大量新2010年4月16日，沪深3∞股指期货正式登出现的"异象"使一些金融学家开始怀疑EMH的入A股市场，使我国股市由单边市场转型为双边可行性，其中股市的正反馈交易行为尤其受到人市场，这对股市的发展具有重要意义。当前，国内们的关注。众多专家学者研究发现我国股市存在正反馈交易近年来，全球金融市场发展迅速，金融工具及行为。由于我国沪深3∞股指期货推出的时间短金融衍生品进行了大量的创新，尤其是股指期货暂，发展还不够成熟，我国股市存在着"中国特最受关注。股指期货的"买空卖空"机制，从理色"元素，研究股指期货的推出对我国投资者正论上将有助于缓解股市的"追涨杀跌"行为。因反馈交易行为所产生的影响具有理论和现实意义。此，众多的学者专家开始对股指期货对股市正反本文试图借鉴国外学者对股指期货对正反馈交易馈交易行为的影响进行研究。在理论模型方面，'行为影响的研究成果，并基于我国股市特有的DeLongetal. (1990a, 1990b)建立了一个四阶段"中国特色"元素，从理论和实证视域研究我国股的DSSW模型，将预测噪音交易者需求的套利者指期货推出对股市技资者正反馈交易行为的影响，与采用正反馈交易策略者结合起来，发现两者短这对我国股市的稳定及健康发展更具有重要的理期收益出现正相关，这就解释了正反馈交易加剧论意义和现实意义。市场价格波动的原因，并解释了股价泡沫的生成机制。Shiller(1984)通过构造正反馈交易需求模收稿日期:2013 -01 -05 作者简介:张中华(1959-)，男，湖南岳阳人，中南财经政法大学金融学院教授，博士生导师，研究方向:投资理论与实务;林众(1988-)，男，江西上饶人，中南财经政法大学金融学院研究生，研究方向:金融投资与房地产投资。基金项目:中南财经政法大学"研究生创新教育计划"项目，项目编号:2012四4360
130 商业研究2013/08 型与理性套利者需求模型，并将两者相结合分析检验都进行得较为深入，而且全球较成熟的资本股票收益与波动性相关性。Sentanaand Wadhwani 市场国家的股市中普遍存在正反馈交易行为且非(1992 )对Shiller(1984)的模型进行了一些改常明显，股指期货的推出有助于抑制股市投资者进，认为市场上存在理性投机者与正反馈交易者正反馈交易行为。因此，本文借鉴国外研究较为成两类人，并假定理性的投机者以期望收益最大化熟的相关模型，同时结合中国股市特有因素，通过确定股票需求，正反馈交易者持股需求与上期股构造适合我国股市的正反馈行为理论模型，研究票的价格变化成正比，从而在市场均衡条件下确分析沪深300股指期货推出对我国股市正反馈交易定正反馈交易行为。Culter(1990)设定正反馈交行为的影响。易者、理性套利者等不同交易者一期的行为方程，二、模型说明通过探讨均衡时各类行为满足的条件来研究各类(一)正反馈交易行为模型交易者的行为。正反馈交易行为模型最早由Shiller(1984)提在实证研究方面，国外诸多研究发现股指期出，而Sentanaand Wadhwani (1992)对其进行了货有助于抑制股市投资者"追涨杀跌"行为。如→些改进，他们假设股票市场的交易者分为两种:Antoniou et al. ( 2005 )对加拿大、法国、德国、一类是理性投机者(SmartMonn叫1日本和英国的实证研究，发现股票指数期货上市反馈交易者(PositiveFeedback Trader)。理性的投后，法德日英4个市场原本显著存在的正反馈交易资者以期望收益最大化确定股票需求，而正反馈行为已经不再显著;在正反馈交易行为仍旧显著交易者持股需求则与上期股票的价格变化成正比，的加拿大市场，其影响也有所降低，相对于股指期货推出前减小了2/3;股指期货的推出降低了正反即:馈交易者的比例及其在股价形成中的作用吸引Y1,’-1 = (E川(R，)-α) /00’; (1 ) 了更多理性投资者加入股市，从而提高了市场信Y2,’-1 = pR’_1 (2) 其中Y1，'-1是第t-1期理性投资者的持股比例，息的有效性，这有助于实现股市的稳定。KoutmosR，是第t期的股票收益，E'_l是第t-1期的期望算(1997)对英国、美国等6国股市的研究，也发现引人股指期货后现货市场中的投资者的正反馈交子，α是无风险收益率，σ?是第t期的收益波动的条易行为大大减少，投资者更加理性地进行交易，这件方差，0是风险厌恶系数(θ>0) ，θσ?是对股票持对股市的稳定起到了重要的促进作用。徐永韬等有者风险补偿;Y•，-1是第t-1期正反馈交易者的持2(2006)通过对香港恒生指数期货推出前后的收益股比例，R川是t-1期的股票收益，p是需求弹性系率变化的比较，发现恒生指数期货推出后噪音交数(p> 0)。在市场均衡的条件下，应满足:易者在股市中的比重明显出现了下降，他们对恒Y1 + Y=1 12川 生指数价格的影响也变得非常微弱。因此，他们认E川(R，)=α+ 0σ，θpσjR←(3) 为衍生金融市场对冲现货市场风险的功能使衍生假设R，= E’_l (R,) +矶，为了将异步交易与市市场操作的交易者更具有理性，同时也促使了整场失效等其他因数引起的自相关，与由正反馈交易个股市的信息也更加有效。引起的自相关区别开来，进一步整理可得:国内学者王连华与杨春鹏(2005)对正反馈Rz=α+θσ2 + (φ。+φ1σ;) R’_l + 8, ( 4 ) 交易模型进行了相关研究，通过建立扩展的DSSW其中φ1= -~ρ，正反馈交易存在的假设意味着模型，同时把过度反应因素引人到噪声交易者中φ1为负，且统计上显著;φ。反映了异步交易和市场来，以分析投资者交易行为。张晓蓉、唐国兴及徐失效等其他因素的影响，异步交易与市场失效等导剑刚(2∞'5)以正反馈交易行为为核心，创建了致的收益自相关意味着φ。统计上显著为正。投机泡沫混合理性模型。但是，由于我国沪深3∞(二)非对称冲击模型TARCH模型股指期货推出时间短暂，国内学者从实证方面研由于我国股票市场的发展还不够成熟，股票究我国股指期货推出对我国股市投资者正反馈交价格的走势经常易受到"政策面"的重大影响。易行为影响的文献极少。为了能更好地反映我国股市投资者对市场出现的纵观中外学者关于股指期货与正反馈交易行好消息与坏消息反应的区别，更好地说明股指期为关系的研究，不难发现国外学者对股指期货对货推出对投资者正反馈交易行为的影响，本文引正反馈交易行为影响的研究，从理论模型到实证用Zakoian(1990)和Glostenet al. ( 1993 )提出
总第436期张中华:股指期货对股市正反馈交易行为的影响 131 的描述这种非对称冲击的TARCH模型，TARCH 方差产生不同的影响:好消息有一个α倍的冲击，即条件方差被设定为:μ，-1 > 0时，1:-1= 0，式(5)中的非对称项不存在。所(5) σω+ CXIL~-1 +γtIIz二1+βσ'-1 以，好消息只有一个α倍的冲击，而坏消息则有一个其中1'-_1是一个虚拟变量，当μ←1<0时J.二=(α+γ)倍的冲击。这是因为当μ，-1< 0时，1;二1，式(5)中的非对称效应项则会出现，所以坏消息会1 ;否则，1二1=0。只要γ笋0，就存在非对称效应。在产生一个(α+γ)倍的冲击。如果γ>0时，说明存式(5)中，条件方差方程中的wfJ二l项称为非对称在杠杆效应，非对称效应的主要效果使得波动加效应项，或TARCH项。条件方差方程表明条件方差大才日果γ<0，则非对称效应的作用使得波动减小。依赖于前期的残差平方旷t-1和条件方差σ'-1的大小。好消息(μ川>0)和坏消息(μ川<0)对条件民曹 。"。 -5悔。 斗 2007 2008 2008 20唯o20唱唾20唾2图1收益率凡的时间序列为在t时的收益率(所有数据来源:巨灵数据库)。三、实证研究(二)数据描述性统计结果(一)数据处理及来源由图1发现沪深3∞指数自使用至今，其收益率沪深300股指期货自2010年4月16日推出至的时间序列存在较为明显的"集聚"现象，当R，开始今已经3年多了，为了能够更好地反映股指期货推出现为正值时，其随后的期间也出现为正的现象;出对我国股市投资者正反馈交易行为带来的变化当R，开始出现为负值时，其随后的期间也出现为负及变化程度，同时避免像Antioniouet al. ( 21∞5) 的现象。所以，投资者"追涨杀跌"的现象表现得较使用过长时间，导致很难避免其他噪音因素所带为突出。来的影响干扰，本文对沪深指数自2005年4月8由表1数据的描述性统计结果显示(1)指日开始，使用至2012年10月25日的1836个日交数收益率序列出现了较为明显尖峰厚尾特征，所易数据，分成部分重叠等样本的三部分:第一部分有指数收益率都出现尖峰现象，且右偏。(2)指为2∞5年4月8日至2010年4月15日(记为数收益率序列不符合正态分布的假设，所有变量的"引人前"1222个样本);第二部分为2∞6年7Jarque -Bera统计量在95%的置信水平下表现显月17日至2011年7月20日(记"引人1年多著。(3)指数收益率相互间出现相关性。除"引1222个样本);第三部分为2∞7年10月20日至入2年多"的统计结果不显著外，其余收益率滞后2012年10月25日(记"引人2年多1222个5阶与10阶的LB统计量都在90%的置信水平下显样本)。由于实证分析中所用的数据均为收益率，著，这说明残差序列存在ARCH效应。(4)指数为了减少异方差的影响，本文将对沪深3∞指数作收益率平方的自相关性表现更强，不但所有指数如下处理:收益率平方的LB统计量都表现显著，而且所有指R, = 100 * log(P，IP叫)(6) 数收益率平方的LB统计量都大于收益率的LB统其中P，表示沪深3∞指数在t时的价格指数，R，计量。
132 商业研究2013/08 表1数据的描述性统计结果统计量引入前引入1年多引入2年多时间(t) -10. 4. 15 -12. 样本(n) 1222 1222 1222 均值(件) 标准差(σ) 2. 1738 偏度(5) 峰度(K) J-B值’ ’ LB(5) ’ ’ LB( 10) ’ LB2(5) ’ LB2(10) ’ ’ ’ 注、..分别为95%、90%置信水平下显著，J-B值为Jar甲e-Bera统计量，LB(n)、LB2(n)分别为收益率和收益率平方的Ljung-Ba亚统计量，n为滞后阶数。(三)实证结果分析Koutmos( 1997)、Koutmos和Saidi(2∞1)等国外学者对全球成熟市场与新兴市场研究的结果，股市中表2正反馈交易模型实证结果存在正反馈交易行为是全球股市普遍存在的一个引入前引入1年多引入2年多现象。 第二，股指期货推出的短期抑制效应不大。与α () () ( -0.佣42)"引人前"的矶的绝对值相比较引人1年 O.∞74 O.创附6来"的队的绝对值有微弱的增加，但基本变。( ) ( ) () 化不大，表明短期内股指期货的推出微弱地促进了 O.∞92 正反馈交易行为，这与国外成熟资本市场在推出股φ。(1. 5079) (1. 2504) () 指期货的短期内出现微弱抑制效果的情况相反。一 -0.∞20 方面，这种现象可能由于我国股指期货的高保证金φ1 ( ) ( ) ( ) 导致入市的高门槛，短期内对散户居多的我国股市注为959串置信水平下显著，()内为t统计量。并没有带来应有的效果;另一方面，股指期货可能对投资者对股市的走势预测产生了先行的"误导"表3股指期货引入前后效果比较作用，促成了进一步的"追涨杀跌"行为。正反馈交易行为正反馈行为变化第三，股指期货推出长期抑制效应逐渐显现，相对引入前是否降低是否显著但不显著。"引人2年来"的伊1绝对值相对于引入1年来否否"引人前"与"引人1年来"的伊1绝对值都有较大幅度的下降，但统计上不显著，这表明随着股指期货引入2年来是否推出的日趋深入发展，股指期货对我国股市正反馈交易行为的抑制效应逐渐体现。这与Antoniouet a1. 1.正反馈交易行为。通过结合运用正反馈交(2∞5)、Koutmos(1997)等认为股指期货有利于减易模型与非对称冲击TARCH模型，本文对我国股少股市的正反馈交易行为的研究结果，与蔡向辉与指期货推出前后的数据进行实证对比分析，就正反馈交易模型结果的分析发现:杨嘉文(2010)认为股指期货的推出，对新兴市场股市正反馈交易行为随着时间的增加，抑制效果逐渐第一，我国股市存在正反馈交易行为。从实证检验结果知反映股市正反馈交易行为的指标帆在增强，但不显著的研究结果基本一致。此外，还发现三个时期都为负值，这表明我国当前股市存在正反反映异步交易和市场摩擦等其他因素的伊。值，也出馈交易行为，这与李少平和顾广彩(2∞7)、汪孟海现了在"引入1年来"变化不大，在"引人2年来"显和周爱民(2∞9)等认为中国股市暂时存在正反馈著减少。这也表明随着股指期货的推出和深入发交易行为的研究结果基本一致。因此，结合展，股指期货对改善异步交易和市场摩擦具有一定
总第436期张中华:股指期货对股市正反馈交易行为的影响133 的作用。市推出与成熟市场、新兴市场的股市一样，都存在2.非对称信息冲击。由表4非对称冲击模型的正反馈交易行为，这表明股市投资者正反馈交易实证结果，发现反映非对称效应指标的γ>0，这表行为是全球股票市场普遍存在的一个现象。我国明我国股市存在一定的杠杆效应，即投资者对坏消股市中散户居多，但在信息获取、量能斗争等方面息的反应比对好消息反应更强烈。这主要可能由于与机构博弈中都处于不利地位，追求热点避免被目前我国股票现货市场缺乏必要的做空机制，导致套的"追涨杀跌"交易策略也是为求得生存的无坏消息的冲击效果强于好消息的冲击效果。投资者奈而盲目之举。只能从做多机制中获益，一旦出现恐慌性的坏消息第二，我国股指期货推出的短期抑制效应不时，由于不能通过做空对冲的机制减少损失，导致大，长期抑制效应逐现但不显著。通过对推出1年投资者为避免进一步的损失只能纷纷抛售离场，从多的数据对比，研究结果表明股市的正反馈效应而引发进一步的下跌。呈现微弱增长基本变化不大，但对推出3年多的数据对比研究，却发现股市的正反馈交易行为大幅表4非对称冲击模型实证结果下降，但统计上不显著。短期效应的异常可能与我引入前引入1年多引入2年多国股指期货的高门槛，以及投资者对股指期货功 O.创>43能的认识不足有关系，但长期抑制效应与众多中ω () () " () 外学者的研究结论基本一致。 -O. 0124 第三，股指期货推出有利于投资者对消息的α () " () (<)" 理性反应。研究发现我国股市的投资者对坏消息O.∞49 ∞ 的反应强于对好消息反应，这主要与我国股市目γ () () () " 前缺乏必要的做空机制有关系;更重要的是，随着 股指期货业务的深入发展，投资者对好消息与坏β () " (91. 460) " () " 消息的反应在逐渐趋于理性，这也是股指期货推α+γ " " . 出抑制了股市投资者正反馈交易行为的重要原因。针对以上得出的结论，本文提出了以下相应随着股指期货推出的深入发展，反映好消息冲建议:首先，加强对股指期货规避市场系统风险功击效应的α值，与反映坏消息冲击效应的α+γ的值能的认识，正确的认识有助于发挥股指期货抑制在逐渐减小，尤其是"引人2年来"的α+γ减少明正反馈交易行为的功能;其次，完善我国股市现货显，这也表明股指期货的推出促使我国股市的投资市场的交易机制，在当前发展并不成熟的股市逐者对市场出现好消息的反应与坏消息的反应在逐步推出双边交易机制，以利于突显股指期货的功渐趋于理性。当出现好消息与坏消息时，投资者可能;第三，加强对信息的及时披露，信息的及时披以利用股指期货的功能避免风险，从而有利于投资露有助于投资者对信息的解读与认识，从而使投者对消息的深入解读与认识，促使投资者对消息的资者可以更有效地利用股指期货;第四，管理层应反应更加理性。股指期货有利于投资者对消息的理加强对股市微观交易基础的治理，使我国股市能性反应，从而减少了股市中正反馈交易行为。这也够更加健康、稳定地发展。印证了表2、表3实证的结果，即股指期货的推出短期抑制效果不大，但长期抑制效果明显。参考文献:四、结论[1] Fama E F. Efficient Capital Markets( 11) [1]. Journal of Finance, 1991 (46) : 1575 -1616. 自2010年4月16日沪深300股指期货推出至[ 2 ] De Long J. B, Shleifer A, Summers L and Waldmann R. 今，我国的股指期货已经走过了3个多春秋了，但Noise Trader Risk in Finance Markets [ J]. Journal of 仍然处在不断摸索的阶段。通过利用正反馈交易模型与非对称冲击TARCH模型，对沪深3∞指数Political Economy,1990a(98) :703 -738. 自2∞5年4月8日使用至今的1836个日交易数据[ 3 ] De Long J. B, Shleifer A. Summ ers L and Waldmann 分三阶段对比进行实证分析，探究股指期货推出对R. Positive feedback investment strategies and destabili›我国股市正反馈交易行为的影响，研究结果表明:zing rational speculation[ J] . Journal of Finance, 1990b 第一，我国股市存在正反馈交易行为。我国股(45) :375 -395.
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