《西部金融》2008年第 10期
注：本文转载自本刊战略合作伙伴《深圳金融》2008年第 7期。
荷兰银行收购事件分析及对中国银行业的启示
熊 涛 刘 宾 宋 颖
（中国银行业监督管理委员会深圳监管局，广东深圳 518026）
收稿日期：2008-9
作者简介：熊 涛（1965-），湖南人，现供职于中国银行业监督管理委员会深圳监管局。
刘 宾（1976-），湖南人，中国人民大学博士，现供职于中国银行业监督管理委员会深圳监管局。
宋 颖（1980-），湖北人，英国诺丁汉大学硕士生，现供职于中国银行业监督管理委员会深圳监管局。
摘 要：2007 年 10 月，由苏格兰皇家银行、西班牙国家银行和比利时富通银行组成的联合财团收购了国际老牌银
行荷兰银行(ABN AMRO)。 虽然荷兰银行收购案对我国银行机构直接影响不大，但其引发的国际影响以及带来的并购
趋势却是值得我们深入研究的，我们应抱着审慎的态度，防止私募股权基金等机构投资者为追求短期利益而造成金融
体系的振荡。
关键词：收购；私募股权基金；监管
中图分类号： 文献标识码:B 文章编号：1674-0017-2008(10)-0028-03
2007年 10月，由苏格兰皇家银行、西班牙国家银行和比利时富通银行组成的联合财团战胜了另外一家
竞标方巴克莱银行，以 711亿欧元收购了全球拥有 4500家分支机构，总资产达 万亿美元的国际老牌银
行荷兰银行(ABN AMRO)。并购完成后荷兰银行将被三家银行分拆，其中苏格兰皇家银行获得荷兰银行的
全球投资银行业务、企业银行和北美商业银行业务；西班牙国家银行获得荷兰银行在意大利和拉美的业务；
富通银行获得荷兰本土业务、私人银行业务和资产管理业务。此次收购事件具有三大特点，反映了全球金融
业务的最新发展趋势，值得引起中国银行业的高度重视。
一、荷兰银行收购事件的特点分析
（一）此次收购事件由只占 1%股份的对冲基金股东发起，以对冲基金谋取超额利润为主导目的，颠覆了
银行并购的传统理论。与以往银行间并购多由银行出于自身经营发展需要及规模扩张、寻求协同效益等目
的发起并购不同，引起此次收购事件的是在荷兰银行中仅持股 1%的 TCI对冲基金。TCI的全名为“儿童投
资基金”(The Children＇s Investment Fund)。2007年 2月 21日，TCI向荷兰银行董事会和股东发信，认为荷兰
银行运用现金进行了过多的收购，导致整个银行规模庞大且效率低下，要求董事会考虑分拆各项业务或将银
行整体出售给竞争对手，为荷兰银行股东创造更多的价值。这封信引起了银行分析师和媒体的一致叫好，当
天荷兰银行股价上涨超过 5%。为了避免分拆，荷兰银行随后请来巴克莱银行充当“白衣骑士”，并于 3月 19
日宣布与巴克莱银行进行独家谈判，商讨合并事宜，股价随即上涨 15%。TCI对这一结局仍不满意，联合其它
股东与苏格兰皇家银行等接触，终于促使上述三家银行提出了比巴克莱银行开价更高的收购方案，股价再度
上扬。尽管荷兰银行管理层非常抗拒苏格兰皇家银行提出的分拆方案，但由于是由全体股东对收购方案进
行表决，最终苏格兰皇家银行财团获胜并按每股约 欧元（其中 欧元为现金，外加 股苏格兰
皇家银行的股票）对荷兰银行进行全面收购。包括 TCI基金在内超过 95%的股东接受了收购要约。
TCI及其它跟随投资的对冲基金在此次并购中获利丰厚。2007年初荷兰银行的股价每股约 22欧元（32
美元），到 10月已上涨到 38欧元（55美元），上涨超过 70%。从投资的规模与标的来衡量，这样的回报已属相
当可观。
（二）少数股东结成战略联盟，股东行动主义盛行。股东行动主义(Shareholder＇s Activism)是指非控股股东
为维护自己的利益而积极参与到公司经营与治理的行动理念，通常通过寻求公司重组以谋求超额回报。在
追求利益的驱动下，这些少数股东（以私募股权基金为代表）专门寻找经营效率低下、股价长期低迷的公司作
为投资标的，同时迅速组成战略同盟，努力寻求改组、兼并或分拆方案对公司进行重组，并从中牟取超额利
润。
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获得股东行动主义的成功的关键并不在于股东持股比例和股东规模的大小，对投资标的的选择与寻找
战略联盟的行动才是致胜法宝。以规模来看，TCI在对冲基金中只能算小字辈，但其敏锐地发现荷兰银行利
润增长远远低于销售额增长，并且在账面上保留了过多的现金，同时，荷兰银行董事会不能有效地将各个部
门有机地协调起来，也不能把通过一系列收购拼凑起来的国际业务变成一个强大的整体，导致其规模大而
缺乏效率，并无法刺激股价的上涨。TCI抓住此点坚持认为既然整合不能提高效率，就应该分拆各项业务以
使股东价值最大化。这项提议随即获得了其它股东的支持。
同时 TCI说服了很多兼并套利基金在收购战爆发后购入大量荷兰银行股票，并游说其它股东接受苏格
兰皇家银行的要约。这些对于最终接受收购要约都起到了至关重要的作用。最终，苏格兰皇家银行的收购要
约获得荷兰银行 86％的股东支持。
（三）私募股权基金对大型金融集团的投资兴趣日渐增加。受制于金融企业高负债的天然属性，金融行
业以往并不是私募股权基金实施并购战略的最佳行业，以往的收购也仅限于中小型金融机构，而绝非像荷
兰银行这样的超级银行。股东行动主义的崛起给像花旗、汇丰这样的金融超级大鳄敲了一记警钟。事实上，
汇丰已经被著名的行动主义投资者对冲基金 Knight Vinke盯上了。Knight Vinke购买了大量汇丰股份，宣称
对汇丰的战略和财务结构有某些不同意见，并要求和董事会谈判。董事会开始置之不理，但是在荷兰银行收
购案结束之后，他们终于不得不开始与 Knight Vinke进行圆桌会谈。同时越来越多的专门投资于金融行业的
私募股权基金涌现，例如 JC FLOWER是专门关注于金融企业收购的私募股权基金，它主导了对荷兰商业
银行 NIB资本、德国北方银行和美国最大助学贷款机构 SALLIE MAE等的收购活动；再如由投行和基金界
知名人士发起成立的 OLIVANT基金，专门投资于世界各地值得投资的金融企业等。
二、对我国银行业的影响
（一）未来几年，将有大量私募股权基金等机构投资者入股我国银行业金融机构。雷曼兄弟全球并购主
管马克·沙弗曾说，中国与十年前的欧洲很相似。相比欧美成熟市场，中国市场的逐渐开放以及处于产业快
速转型时期的机会使得中国正成为一个新的资本洼地，据华尔街 DEAL JOURNAL的报道，2006年全年，全
球私募股权基金在中国内地共投资了 129家企业，整体投资规模达到 130亿美元；2007年第一季度，就有 17
只可投资于中国内地的亚洲私募股权基金完成募集，资金额达到 亿美元，同比增长 %。目前中国
已经取代香港成为仅次于日本的亚洲第二大私募股权基金投资集中地。众多国际著名私募股权基金走进了
中国，包括新桥、凯雷、高盛等都在中国积极寻找投资机会。
同时，外资私募股权基金对于国内尚属稀缺资源的金融企业股权有着极大的兴趣。已经完成的新桥收
购深圳发展银行（下称深发展）即是一个典型的私募股权基金控制国内银行的例子。深发展股权结构相当分
散，新桥收购其 %的股份，即使没有超过规定的 20%上限，也取得了对深发展的绝对控制权。而目前大
部分国内银行已在内地或海外上市，这为私募股权基金在未来通过二级市场投资国内银行等金融机构创造
了更加便利的条件。
（二）从正面影响看，私募股权基金的进入有助于银行补充资本金、改善公司治理、引进先进管理理念、
完善法人治理结构。从银行业的发展看，私募股权基金的引入应该是利大于弊的。私募股权基金的目的是通
过对投资对象的流程改造、公司治理结构的完善、以及技术的提升来实现股东价值，以牟取利润最大化。深
发展引入私募股权基金就是一个典型例子。新桥由两家美国顶级收购基金建立，从事亚太地区战略性金融
投资。在亚洲金融危机的时候，新桥资本曾成功地帮助韩国最大的银行韩国韩一银行走出困境，成功转型为
零售银行。在深发展的困难时期，新桥资本又作为战略投资者进入深发展，对深发展进行了较为全面的改
造。通过建立良好的公司治理和内控机制、明确发展方向、重塑组织架构、优化业务流程等一系列大刀阔斧
的改革，深发展已逐渐走出困境，各项业务的发展走上了良性循环的轨道，各项指标逐步趋于健康。
（三）从负面影响看，私募股权基金投资银行机构的风险也不容忽视。基于私募股权基金强势动作，处益
短视的特性，私募股权基金的进入及后续的操作对银行机构的正常经营可能会带来一定的风险。
三、对我国银行业的启示
（一）需要重视并防范私募股权基金进入带来的风险，这主要包括：
1、防止私募股权基金获取超额利润的短期行为。从投资目的上来说，私募股权基金从来就不是其所投资
公司的长线拥有者。他们在投资后总是希望利用产业周期和资本市场周期波动的有利时机出手套现，部分
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私募股权基金在没有完成改善公司治理、完善组织架构和流程等最初目标时，基于对市场形势的判断会过早
套现，导致目标公司经营受到影响。例如国际上著名的专注于金融企业收购的私募股权基金 JC Flower主导
了很多知名的金融企业收购案，其中，部分被收购企业在不久后被转手出售，例如 2005年 JC Flower领导了
对荷兰商业银行 NIB资本（Dutch merchant bank NIB Capital）的收购，并在次贷危机爆发前，即 2007年 8月
成功将上述股权出售给另一家银行，获得了近 30亿欧元收购款，比一年半前的投资增值 50%，并逃过了次贷
危机的影响，很难说 JC Flower是侥幸逃过危机还是真的预测了次贷危机的发生而在适合的时候出售了
NIB资本，但可以肯定的是，一年半的时间对于 NIB资本的重组改造时间远远不够，而 JC Flower的唯一目
的就是能获取超额收益。
对于较早引进战略投资者的深发展来说，当初引入新桥资本主要是看重其在金融领域成功的收购经验，
而目前其所持有的股权已有不小的账面盈利。私募股权基金套现是难以避免的，但如何保证深发展业务未来
的健康发展则是我国银行业者需要认真思考与准备的。
2、防止私募股权基金利用目标企业所在国的法律体制缺陷，进行内幕交易，获取超额利润。私募股权基
金善于运用其运作方式的不透明性、企业组织形式的灵活性、以及被监管的真空性进行所在国所不允许的违
规操作，例如逃税、向关联人输送利益等等。美国私募股权基金龙星基金(Lone Star Fund)在韩国遭遇金融危
机时收购韩国第五大银行外换银行 %的股权，2006年，龙星基金试图将上述股权出售给韩国国民银行
并获取 46亿美元的高额利润，但却被发现在收购过程中违反相关的法规和程序，勾结银行和政府高层官员，
低估银行财政状况，最后以低于市场价将韩国外换银行收购，并且在利润所得税上也有非法避税的嫌疑。同
时，外国投资机构纷纷在百慕大或开曼群岛等“避税天堂”设立 SPV（特殊目的公司），并以此为主体在韩国开
展并购行动，避免在韩国缴纳巨额资本利得税。此事件引起韩国公众对外国投资者赚取高利润的情绪激愤，
韩国监管部门为此对一些外资投资基金加大了审计和查处力度。
3、防止股东行动主义者对银行正常经营的干扰。TCI对荷兰银行收购应该说是正面促进作用，因为荷兰
银行确实存在 TCI认为的整体效率低下、资产回报率低等问题。当私募股权基金奉行的股东行动主义蔓延
到中国并不成熟的资本市场的时候，其对银行的影响可能不一定是正面的，例如部分私募股权基金可能不太
了解目标银行的具体特性，他们的积极介入可能会干扰管理者对战略的部署。而且，私募股权基金常以自身
利益为行动依据，并着眼于短期利益，通过权衡收益和成本而决定是否及何时采取积极行动，尽管他们参与
年度大会，但是他们的行动主义并不一定有利于全体股东。另外，不排除某些私募股权基金利用少量股权，采
取不恰当的股东行动主义，以获取资本市场超额收益。
（二）认真制定引资与应对方案。对于银行来说，一方面，要根据自身所需认真研究引进私募股权基金的
目的，例如，银行是需要体制的变革、管理理念的更新、业务的重新定位、还是资金的补充、先进技术的引进或
是品牌的提升？是需要能给银行带来管理技术的真正具有互补优势的战略伙伴，还是短期套现的财务投资
者？另一方面，随着 QFII额度的进一步扩大，未来会有更多的私募股权基金通过合法渠道在二级市场上投
资于国内银行股，根据荷兰银行收购案件，即使较少的持股比例，通过股东行动主义也可以干涉银行的经营
管理，国内上市中资银行需对持股一定比例的流通股东经常交流，了解他们的意图，对私募股权基金经常使
用的交易策略进行研究，并制定可行的应对方法。
（三）加强监管。监管层方面，在中美战略经济对话达成共识的情况下，银监会已经就外资参与中国银行
业进行科学性研究，并将对外资持股比例等问题提出进一步的政策建议。我们认为主要从三方面下手加强监
管。一是需要对投资者资格予以认定，分清战略投资者和财务投资者，要加大对投资者的审查力度；二是对交
易流程、资产评估、投资锁定期要有明确的界定，对进入退出的过程管理要有控制；三是对二级市场机构投资
者的股东行动主义行为有明确的界定，并制定相应的激励、惩罚机制，确保行动主义不会干扰银行的正常经
营；四是加强金融协调监管，防止机构投资者利用监管部门之间的不协调，分别进入多个金融领域，提前实现
混业经营，给我国金融业带来风险。
责任编辑、校对：张晓东
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