2006年12月开放导报December 2006 第6期总第129期\ Total \ China Opening Herald 【财政金融】香港银行人民币止务的实证分析潘成夫(广东商学院金融学院，广东广州，510320) [摘要]2005年下半年以来一度快速增长的香港银行人民币业务基本处于停滞状况。实证分析表明，由于制度上所作的种种限制，特别是对存款利率的限制，人民币升值预期几乎是当前香港居民持有人民币资产惟一的动因。而港元利率上升导致持有人民币资产的吸引力下降则是香港人民币业务停滞的原因。因此，推进人民币国际化进程，既需要解决制度性约束，史妥处理好人民币汇率预期对资产替换的影响。[关键词]人民币国际化香港银行人民币业务汇率预期[中图分类号]F830文献标识码]A[文章编号]1004-6623(2006)06-0071-04[作者简介]潘成夫(1971一).广东阳江人，广东商学院金融学院讲师，研究方向:国际金融。2005年下半年以来，香港银行人民币存款余额再无大幅一、引言增长，某些月份余额甚至有所下降，基本限于停滞状态。近十多年来，随着对外交流的不断扩大，境外滞留为此，本文在分析香港银行人民币业务有关规定和发展的人民币现钞逐渐增加，现钞兑换市场也在毗邻地区出特点的基础上，重点分析作为香港银行人民币业务最重现，规模逐渐扩大，人民币国际化进程有所加快。一方要内容的人民币存款业务的变化原因，借此寻找对人民面，我国政府允许人民币合法地流出境外，但另一方面，币国际化的启示。却缺少银行体系的回流机制，人民币滞留境外的数量始终无法得到确切数据，各类研究的估算相差较大，对我二、香港银行人民币业务发展情况分析国货币政策难免造成一定影响。香港是人民币主要的境(一)相关规定及限制。2004年2月25日，香港银外滞留地，大多数研究估计滞留的人民币数额约数百亿行正式开办个人人民币存款、兑换、汇款和银行卡四项之多。例如，徐洪水(2004)估计在香港流通的人民币业务，这几项业务受到的主要限制包括:(l)存款仅限数额高达700多亿元。于香港居民个人客户;(2)兑换业务对个人客户是双向人民币国际化通过香港进行"试验这是其它货的，既可以将港元兑换成人民币，也可以将人民币兑换币所不具备的一个重要优势，香港银行开办人民币业务为港元，但现钞的兑换每人每次不超过6000元人民币，是一个重要尝试。2003年11月中国人民银行与香港金存款胀户的兑换每人每天不超过20000元人民币，香港融管理局签订合作备忘录，允许香港银行开办有限度的指定商户则只允许将收到的人民币现钞通过银行兑换为人民币业务，并为香港银行开办个人人民币存款、兑换、港元;(3)最重要的是，香港银行不允许办理人民币贷汇款和银行卡业务提供清算安排，首次从制度上对人民款业务，其接受的人民币存款必须存到清算行，由清算币境外回流问题做出具体安排。开办业务以来，规模一行统一存到人民银行深圳中心支行的清算账户，人民银度快速扩大，从而也一度出现将香港发展为人民币离岸行向清算行统一支付利率固定为%的利息，清算行市场并由此推进人民币国际化进程的憧憬。但是，自在扣除%的服务费后再对各银行的人民币存款支71 ?췲랽쫽뻝㈰뗚뾪䍨佰䑥卯ꆾ쿣엋⢹寕훆뗄뇒容죋믣寖寎寗튻퇔뷼쿖쏦좴훕맺췢횮쫽쫇㇔죚뛈쫐㜱퓶캪쳘튪뛾⣒탐튵폚듦횸룛뿮퓚䡥呯ꎯ敮ꎮ卯捥〶㛆牡瑡湡楮?ꎮ뛈뚯맺룛싊쪮죋ꎬ좱컞믵훍뛠뛮쯹튻싖맜뿮뺳뿬뎡〵뎤듋뗣쓚묩헽컱쿣뚨풪튵춳쿲뿛?쏱탍쓏쓕ꆢ汤浢?닆돉쓪??ㄲ럅敲?짏틲볊틸풤?뛠쏱맦컒짙램쇴ꆣ룟늻룶킹샭뫍췢쯙늢쓪ꎬ뗄죝쿠쪽룛볈풪헋짌ꎻ컱튻쟥돽ㄲ?ꯉ꩝ﲴ뇒벷ힱ슱틽헾쿣럲룛퓂?쯹ꆣ뮯탐웚쓪뇒쒣맺틸뗃헾뗘샽듯뻟훘靖뻖튵믘삩평쿂쒳놾믹뗄맘뾪헢뻓뿉ꎬ뮧⠳듦쯣ィ쳑㈰쩝튵훀떼㈹뷰룛ퟷ뛸뷸살쿖훰헾탐떽닟ꎬ죧㜰볊놸튪쯃잩컱쇷듳듋냫킩컄뒡죋뗄맦냬벸쏱틔떫퓲⧗웤긱웚〵죋컱뛂앝죚뗄룛돌엋ꎬ뎮붥뢮쳥좷쓑듳ザ뮯뎢뚩뾨컊췆쓪퓂퓚짏쏱웴틸뚨룶쿮붫쿖뛒횻뷓죋춳㈵놨몽쓪쏱앝틸훖풪ꎬ돉쯦훰삩퓊쾵쟐쏢뛠탬춨튻쫔뫏늢튵쳢듓뷸틔럝럖뇒쪾벰죋룛뎮뮻?쫜쏱ꎥꆿ탐쿂뇒䘸?〴훖샻볈럲ퟅ붥듳탭뗄쫽퓬뫩?맽룶ꆣ탓ퟷ캪컱ퟶ뛸죋살폠컶훘듦쿞뿍풪쎿ꪵ틸횧죋?냫맺㌰ꆪ쿞싊탨⠱뛔퓶ꎬ죋믘뻝돉퇐쮮ꪡ쿣훘㈰놸쳡돶튲쏱뛮뗣뿮훆쫜뮧뛒붫쓊탐뢶럾탐쓪훆짏튪볊㘶㤷췢볓죋쏱쇷ꎬ튻뺿⠲?룛〳췼릩뻟뇒쿣짵럖튵ꆣ떽ꎻ뮻쎿쫕잣짮샻컱ꎬ짽뷢㇒붻쏱뇒믺룷뚨맀〰뷸폅쓪?슼틸쟥쳥뛈맺룛훁컶컱㈰듦뗄⠲돉쎿쳬떽곏?싊럑몣틔뮯㈳쳘떼뻶묩쇷쿖뇒뫏훆샠펰볆㐩탐쫆?ꎬ쯣낲돶볊틸폐ퟷ뗄〴뿮훷⦶죋늻듦훐만뫳겹살⠲튵죋뇰훂훆ꎬ뗄뎮맺램퇐쿬훍맀ꆰ퓊뾪낲업쿖뮯탐쯹죋캪뇤쓪ꆢ튪튻쏱쎿뎬?뿮탄뚨퓙튻〰컱쫇돖뛈맣늻뛒볊뗘죋뺿ꆣ쇴볆쫔쿣탭냬업붫뷸쿂쏱뮯㋔쿞믒뇒듎맽뇘횧캪뛔ꮹ뛈㘩랢뛔폐탔뚫뛏뮻뮯쇷쏱뗄쿣퓚퇩룛룶ꎬ뾪돌붵뇒풭숲훆뗎늻㈰킲탫탐ィ룷쏱뿬〶듦죋풼퇴삩쫐뷸돶뇒맀룛쿣ꆱ틸쫗냬뗄ꎬ튵틲햹㗈ꆢ냼튲뎬〰쿖믔긹?쯙ꆪ뿮쏱쫸붭듳뎡돌뺳훍쯣쫇룛ꎬ탐틸죋듎튵랢듦믹컱햣믣삨풸뿉맽ピ뎮쫐떽쟥㦣쟩갵퓶〰샻ꎬ죋튲폐췢쇴쿠쇷헢뾪탐쏱듓컱햹뿮놾뷨곏ꎺ틔㘰춨쟥쯣ꖵ뗄뇒뿶뎤싊룼㞲ꎬ뺳퓚쯹닮쏱쫽춨쫇냬뾪뇒훆틔캪ꆣ폠쿞맘듋뫍⠱쮿붫〰쯃맽쯣헋쓀죋럖닺튪맣췢엾볓떫뷏뇒뛮웤죋냬듦뛈살폚맦톰?틸⦴춻풪탐뮧쏱㌲뗄뜰쿞뗄뒦뚫훍쇚뿬쇭듳훷풼죋쯼쏱폐뿮짏ꎬ쫇퓙춣뚨헒컶탐ꟊ튣쯃ꊣ뇒튵〩쿣?훆컼샭짌쇴뗘ꆣ튻쫽ꎬ튪쏱믵뇒쿞ꆢ뛔맦컞훍뫍컱뾨쟋곏뛒평죋곇듦룛ꎬ틽뫃톧쟸튻랽솿뛔뗄냙뇒튵뛈뛒죋쒣샫ퟔ듳ힴ랢ퟮ쯄ꯏ뮻튴쟥쏱뿮틸컱죋솦풺돶랽쏦쪼컒뺳틚뗄뮻쏱튻낶럹첬햹훘쿮?ꎬ캪쯣틸횧탐쏱쿂뷰ꎬꆢꆣ?죋뇒붵죚뗄쏱짽퓲믣톧뇒횵쫇싊풺풤쿣붲튵쪵웚룛쪦컱벸죋뛔ꎬ믹뫵쏱퇐놾횤쫇뇒닺뺿뒦떱튵쳦랽폚잰컱뮻쿲럖춣쿣뗄ꎺ훍룛펰맺뻓뗄쿬볊ힴ컶쏱풭ꆣ뷰뿶돖틲죚ꆣ폐ꆣ쪵죋틲횤쏱듋럖뇒ꎬ컶췆뇭닺뷸캩죋쏷튻쏱ꎬ평폚
付利息。由此可见，香港银行人民币存款利率与内地是察香港银行人民币存款变化的情况可发现，除开办初期完全隔绝的。开办业务以来，香港银行客户的人民币存余额增长较快外，还出现过两次增速突然加快的情况，款利率由于制度上的限制一直维持在%水平不变，而且均与市场人民币升值预期密切相关。2004年第四季远低于境内人民币存款利率。据此，可以认为我国政府度，市场存在较强的人民币升值预期，香港市场上人民允许香港银行开办人民币业务最根本的目的是提供合法币兑换美元不交割远期合约(NonDe1iverable 的人民币回流机制，并尽可能地将人民币跨境流动纳入Forwards，简称NDF)升水很大，同期人民币存款余额银行体系，借此加强对人民币跨境流动的监测。猛增。2005年4月下旬，市场传言人民币汇率将会在"五(二)业务发展特点。截至2006年7月，香港共有39一"节后调整，导致4月下旬香港银行人民币存款增速家银行开办了个人人民币业务，基本涵盖了所有在港从再次加快。人民币NDF升水幅度大小反映了国际上对人事零售业务的银行，清算行在人民银行深圳市中心支行民币升值的预期，可以根据一年期人民币NDF汇率计算的清算账户余额约为227亿元，即香港银行的人民币存款出国际上预期人民币升值的幅度，具体计算公式为:余额也为227亿元。开办业务以来，人民币存款余额快速Yield二(人民币官方汇率一人民币NDF汇率)/人增长，但其来源主要为港元兑换人民币，而并非主要来民币官方汇率X100 源于滞留香港的人民币现钞，而2005年下半年以来，这Y工eld表示人民币升值预期的幅度，是持有人民币项业务基本处于停滞状态;其他业务的业务量均比较小。1年所得的预期收益率，单位为百分点。图1是香港开办根据香港金融管理局的有关数据和报告，人民币存人民币业务以来人民币存款逐月增减额(标识为款余额开办初期增速非常快，2004年2月的几天时间内DHKRMB)与人民币升值预期幅度(标识为Y工eld)的变就达到亿元，其后几个月快速增长，2004年6月化情况，二者呈明显相关的变化趋势，人民币升值预期末达到68亿元。令人意外的是，人民币存款主要来源为幅度越大，人民币存款增量越大，反之则人民币存款增港元兑换人民币，井非滞留境外的人民币。2004年末达加额也相应减少。例如，2004年12月和2005年5月，国亿元，同期的港元兑换人民币数额达亿际上预期人民币1年升值幅度超过5%，同期人民币存款元，人民币兑换港元的数额仅为亿元人民币，这则大幅增加。可见，人民币升值预期是香港人民币存款说明香港银行人民币存款主要来源为港元兑换人民币，余额变化的主要原因。并通过清算行在外汇交易中心将多余的港元头寸换为人港元和香港银行人民币存款的利差变化是影响存款民币。由于未公开公布2005年香港银行人民币兑按有关余额变化的另一个因素。人民币业务开办之初，虽然香数据，无法具体分析2005年的数据。但根据李华青等港银行人民币存款利率比境内存款利率低，但当时港元(2005)的估计，滞留香港的人民币现钞流入银行体系的利率更低，因此当时人民币存款收益要优于港元收益。成为存款的总额不足30亿元，香港人民币存款量超过八2005年以来，港元利率随美元利率调整不断上升，而同成是从内地外汇交易中心购入，即约有180"-'190亿元时香港银行人民币存款利率由于制度上的限制一直维持是来源于中国境内，这种兑换业务造成约相当于20余亿在%水平。图2是港元储蓄利率与香港银行人民币存美元的港元成为我国的外汇储备。款利差的变化情况。由图可见，港元储蓄存款利率自2005更加值得注意的是，2005年人民币存款余额虽然仍年5月份开始超过香港银行人民币存款利率，此后仍不有所增加，但是在2005年9月末达到226亿元之后，至断上升，导致利差不断扩大，2006年已超过人民币存款2006年7月末余额仍为226亿元左右，再无太大变化，利率2个百分点。港元利率调整对香港居民资产选择必然部分月份曾出现余额小幅下降的情况，例如2005年10产生一定的影响，例如2005年10月份香港银行人民币存月下降亿元，2006年3月下降亿元。虽然未款首次下降，一般认为主要是港元利率调整所致。出现香港居民大幅减持人民币的情况，但这种现象应引(二)实证分析的变量说明及估计方程设定。以下起重视，并有其研究价值。采用计量经济学方法，进行实证分析。被解释变量为香港银行人民币存款逐月增减额，单位为百万元，标识为三、香港银行人民币存款余额的实证分析DHKRMB。解挥变量包括:(1)人民币升值预期收益率，(一)人民币存款余额的影响因素。香港银行人民币采用指标为根据人民币兑换美元1年期NDF汇率折算的存款主要来源于清算银行从境内购人的人民币，那么是人民币升值预期收益率，标恒、为Yield，单位为百分点;什么原因促使香港居民愿意将港元转换为人民币呢?考(2)港元资产和人民币资产收益率因素，采用指标为香72 ?췲랽쫽뻝뢶췪뿮풶퓊뗄틸⢶볒쫂폠퓶풴쿮룹뻍쒩룛ㄲ풪쮵늢쏱쫽⠲돉쫇쏀룼폐㈰늿퓂돶웰죽⣒듦쪲㜲달뛸뛈뇒䑥?慢䙯쏍튻퓙奩㇄죋䑈뮯럹볓볊퓲쪱퓚쓪뛏샻닺닉??汩?샻좫뗍탭죋탐︩틸쇣쟥뛮뎤폚튵뻝폠듯풪ㆣꎬ쏷춨뇒〰캪쫇살볓쯹〶럖쿂쿖훘묩뿮쎴쿣쟒뛒牷퓶ꆱ듎맺敬쏱䭒쟩뛈짏듳〵ィ㗔싊짺쫗폃⦸ꆢ쾢룴싊폚쿣쏱쳥튵탐쫛쯣튲ꎬ훍컱뛮떽뛒긲죋맽ꆣ㔩듦듓풴뗄횵퓶쓪퓂붵쫓훷풭룛뻹쫐뮻慲뷚볓짽볊搽맙撱例뇒䵂뿶풽풤럹뇤뫍긴닮슷㊸튻듎쪵볆횸?쿣ꆣ뻸평뺳룛뇒쾵컱뾪튵헋캪떫쇴믹㢣㘸뮻㟒쏱쟥컞뗄뿮쓚폚뗃볓㟔럝ㆣꎬ튪틲틸뎤폫뎡쏀摳㈰뫳뿬횵짏⣈랽쎵⧓듳쿠웚퓶뮯쿣죋룼틔㚣?뚨쿂횤솿뇪짽룛평뗄폚쓚틸믘ꎬ랢냬컱뮧㈲웤쿣놾뷰긹틚죋?뇒쯣램맀뗘훐풪힢싄퓸긲뻓늢살듙탐뷏쫐듦〵뗷ꆣ풤쯃믣뻈쓔뛾펦볓쏱뗍ꗋ뇤떼?붵럖뺭뷢캪횵쪲듋ꆣ훆죋탐쇷뷨햹쇋뗄폠㟒살룛뒦죚돵㓒풪쏱ꪣ뛒캴뻟볆ퟜ췢맺돉틢떫꧓돶㧒폐틸듦풴쪹뿬뎡퓚늻볲쓪헻풤웚싊쯃꓆틔헟복훷쇭뇒ꎬ껆뮯벳훂횵펰컶볃쫍룹諸뿉뾪뛈쏱믺듋쳘룶틸뛮?풴뗄폚맜웚ꆣ뇒곍뮻죋퓚릫쳥ꎬ믣뺳캪쫇쿖듳웤뿮쿣췢뷏붻돆㓔특ꇁ?살돊짙튪튻듦틲룛붡쟩겹샻쿬톧뇤뻝췈탐볻냬짏뇒훆볓뗣죋탐풼ꪡ훷춣샭퓶ꪣ쇮ꎬ곆룛쏱췢뾪럖훍늻붻쓚컒쫇퓚폠럹퇐쟥잿룮乄싏떼?틉헒쏷ꆣ㇄풭룶뿮듋풪ꏍ뿶﷏닮ꎸ냣뇤랽솿쫕쯃죋ꎬ튵뗄듦죋잿ꆣ캪ꎿ튪쏱훍뻖쯙곆늢?풪뇒믣릫컶쇴ퟣ틗맺㈰퓎뛮갲복뺿쯣뻓뮹풶䘩싑훂乄뿉붻?쿔샽틲샻떱밲늻?죏솿램훰냼틦쿣컱쿞뿮쏱늢뛔뷘쟥㈲ꪰ캪뇒ힴ뗄럇틢쒸듦붻늼㈰㌰훐헢〵ꨲ킡〰돖볛틸돶짽죋웚꺣㓔䛉틔뗔쪣쿠죧ꆣ쯘싊쪱쫇평?뛏ꫀ쮵ꎬ퓂삨틗룛틔훆샻뇒뺡죋훁쯣㝻쿖첬폐뎣췢훍?쫽뿮틗㈰〵틚탄훖쓪㈶럹㛄횵펰탐풸뇤쏱뫏쮮곊싏룹쫒꓆겵듦맘퓶ꎬ떷ꆣ뇈쯦춼삩﯂훷쏷뷸ꎺ뛒쪲틸살튻싊튵뿉쏱㈰탐䳔뗎풪뎮ꎻ맘뿬뢸뗄쇴ꪶ뛮훷훐〵쓪릺뛒믣㧔틚쿂ꆣ쿬듓틢뮯맽풤뇒풼뫜킳싑꺷뻝믈?ꗎ뿮?솿禮죋뺳쏀탈듳쪵튪벰복⠱뮻뇪響듦탐ꎬ횱ꆣ컱쓜뇒〶퓚ꪣ뛒웤쫽쫇뺳튻뷶튪탄쓪뗄죋죫뮻뒢싄풪붵퓂틲붫솽웚짽⡎듳ꆴ껏禮럹쯃쒷믎훰뇤풽〴좳쏱쓚평볻맀쪵뛮⧈쏀쪶헒뿮죋쿣캬뻝ퟮ뗘뿧쓪ꎬ겼퓀뮻뛸쯻㈰슿췢믈캪살붫쫽쏱튵놸ꦴퟳ뗄쿂쯘쓚룛쟩듎쏜횵のꯑ좴뛈禮ꪰ퓂젨뮯듳겹샻뇒듦폚탮﮶볆횤쯃풪폠쏱룛돖듋룹붫뺳㟔믹듏뒣죋㈰튵뫍〴뗄쯃㈶풴뛠뻝뇒벴컱ꆣ폒쟩붵릺풪뿶퓶쟐풤춬퓈?웚ꎬ퉎좣?뇪쟷ㄲﴵ닮뿮싊훆샻튴〶퓏퓂랽럖떥㇄奩쫒뇒틸퓚ꎬ놾죋쇷슣곈쏱〵컱놨쓪?ꎮ캪폠ꆣ쿖풼퓬듦봲뿶ㆣ뛮쿣죫뿉쯙쿠웚쯃ꆷ뻟䑆곊횵복쪶쫆랴퓂ꎥ뇤샻쫕뗷뛈싊풪럝돌컶캻틉敬듦탐ィ뿉뗄쏱뚯곏몭?쯃뇒쓪룦㋔틊㌵룛떫뎮폐돉뿮㈶퓙ꎬ긴뮻랢춻맘죋탈듓쳥믣잳뛮캪횮뫍쫇뮯뾪싊틦헻짏폫뒢틑?쿣짨ꆣ?撣?뿮뿍긴틔쒿뇒뗄룇짮ꎬ쿂튵습꒣듦ﶶ틚풪룛죋룹쇷ㄸ풼폠컞샽㋒떫틸캪쿖좻ꆣ쿣쏱튻쯃돁볆싊훓ꏍ⢱奩퓲㈰춬쫇냬뗍튪늻탮﯂뎬폃뗷뚨놻냙뗔䑆겵겲쪵샻뮧㚣죏뗄뿧볠?쇋?킵튴뛸냫컱죋쒼갲뿮ꆣ풪뛒쏱뻝죫듦ァ쿠뛮첫죧?헢탐ꎬ볓㈰룛뇒쮹乄쯣⦣탈백敬〵웚펰횮폅뛏쿞쪣맽틸헻뷢췲꓆믣ꗎ짓횤싊뗄ꗋ캪쫇뺳닢닓쯹쫐쓈늢쓪솿쏱료〰훷㈰죋뮻춷뇒샮틸뿮ꬱ떱쯤횮듳ꪡ훖돽뿬〴듦쪽튴謁䚻릫꿈쯃뛎搩쿬돵떫폚짏훆겴쪲탐틔쫍풪?믎쏖폫죋껆컒쳡쇷ꆣ퀳폐훐쯃럇틔뻹뇒㓄튪〴㈰쏱듧뛒뮪탐솿㤰폚좻뫳뇤〵ꏋ쿖럖ꎬ뾪뗄쓪뎡뿮ꮻ쫉쪽?쿣짽㗔듦떱룛튻샻쮺𣏕훂쿂헒헛ꪰ뢱쓚쏱붲맺릩뚯?퓚탄훷살뇈듦놼쓪ꎮ뇒뮻쟠쳥뎬틚㈰죔ꎬ뮯쿳쓇쓘냬쟩뗚짏폠쾶쪼캪룛뇤횵슣뿮쯤쪱풪횱죋싊ꇔꆣ솿뇪쯣?컶뗘뇒뮱헾뫏쓉룛횧튴튪ꎬ뷏퓂풴쒩㔲캪폐뗈쾵맽풪폠훁믎펦쎴㾿돵뿶쯄죋뛮?퓈웋ꎺ뾪풤뿮겹듦좻쫕뛸캬쏱ퟔ풲쪶쪣뗄횵쫇듦뢮램죫듓탐살헢킡?캪듯틚ꎬ죋맘냋틽웚벾쏱냎냬퓶뿮쿣풪틦춬돖뇒㈰??ꆣ듦〵
港银行支付给客户的人民币存款利率和港元存款利率，个变量作为解释变量是合适的。(2)方程l表明常数项分别标识为Irrmb和Irhk，单位为百分点;(3)由于和Irrr巾的系数估计值均不显著，而且Irrr巾的系数估2004年2月香港银行接受人民币存款仅有几天时间，计值是负数，即香港银行的人民币存款利率越高人民币2004年3月的人民币存款增加额与其他月份相比有特殊存款增加越小，这显然和土面的预计有出入。究其原因，性，增加虚拟变量Dum作为解释变量以反映这种特殊性，是由于Irrmb长期几乎不变，与常数项高度相关。方程设定Dum在2004年3月为1.其他时间均为0。实证分析2剔除掉Irrmb项之后，常数项由正数变为负数，但未使用线性的回归形式，具体如下能通过5%的显著性检验。方程3剔除掉常数项后，Irrm 系数估计值仍为负数，也无法通过坷的显著性检验。因此，在方程4和方程5中，将Irhk和Irrmb合并作为解释变量，Irhk减去Irrmb表示港元利率和香港银行人民:凶'1000币利率的之差，即上文的lrspread。方程4中，Irhk›Irrmb的系数估计值为负数，且通过5%显著性检验。方程5中，增加常数项，常数项和Irhk-Irrmb均通过5%的显著性检验。显然，使用方程4和方程5能够更好地注:人民币NDF来源于Reuters，奋港银行人民币存款数据来源于解释香港银行人民币存款余额的变化情况。香港金融管理局。(四)估计结果的解释。对方程4和方程5的回归结果可作如下的解释:固1香港人民市存款增(减)量与人民币预期收益率的相关性1.方程4中，Yield的系数估计值为261，表明人民币升值预期收益率如果达到1个百分点，每月香港存款人民币存款余额将增加亿元，-Irhk Irrmb的系数估计值为482，表明港元和人民币利差增加1个百::i _1耐酣分点，平均而言人民币存款将减少亿元。据方程4，元1.........11..-港元与香港银行人民币存款利差对人民币存款余额变化|E二:J的影响，显然比人民币升值预期收益率的影响作用更IRSPREAD I 大o港元和香港银行人民币存款利率二者均可以认为是图2港元储蓄利率与香港银行人民币存款利差变化情况无风险利率，而人民币升值的预期收益由于存在一定风十DHKRMB= a +β1 X Yield，+β2 X Irrmb×险，显然不如持有港元的收益可靠。tβ3t十ε(+β4×DUElt) 方程5中，Yield的系数估计值为463，表明人1 α民币升值预期收益率如果达到l个百分点，每月香港存其中、风~β4ε1和分别为常数项、各变量的系-款人民币存款余额将增加亿元，lrhk Irr巾的数估计值以及残差项，其中除了气之外，βl、气和β4系数估计值为-482，表明港元和人民币利差增加1个百均应为正数。各变量中，NDF由Reuters得到并根据上面分点，平均而言人民币存款将减少亿元。方程5的的计算公式折算为Yield，香港银行人民币存款余额、香估计结果表明港元和人民币存款利差对人民币存款余额港银行人民币存款利率以及港元存款利率均由香港金融变化的影响，与人民币升值预期收益率的影响作用几乎管理局网站上得到，包含2004年3月至2006年7月共相等，似与方程4有矛盾。但是，方程5在增加常数项28个月度观察值。后，常数项估计值为负数-852，且通过5%显著性检验，(二)估计结果。按照以上估计方程的设定，使用最不考虑其它因素，人民币存款余额每月平均减少亿小二乘法进行5个估计来决定具体的回归形式，估计过元。常数项为负数可以认为是预期人民币升值而持有人程如表1。具体过程如下:(1)为了解决误差项自相关民币存在风险的影响，因此方程4和方程5并无矛盾。问题，方程使用了移动平均MA(l)项，在5个估计方程3.方程4和方程5的虚拟变量Dum的系数估计值数中，其系数估计值均在1%水平上显著，而且DW统计值值分别为2176和2179，在其它方程中的估计值也非常稳均表明误差项无自相关问题，因此采用移动平均项处理定，而且统计上均显著，即2004年3月份比其他月份要误差项自相关问题是合适的。Yield和虚拟变量Dum在多出21'"'-'"22亿元人民币存款，可以认为人民币业务开办所有估计方程中均在1%的水平上显著，可见使用这两73 ?췲랽쫽뻝룛럖㈰탔짨쪹힢쿣춼튻忡뿯䑈儫?䥲䑵⡉쫽뻹뗄맜㈸⣈킡돌컊훐컳쯹㜳룶뫍볆듦쫇㋌쓜쾵듋쫍뇒뷢⣋맻䦣쏱뿮듳컞쿕㊣맀뇤쿠뫳늻풪㎣횵뚨뛠웤䭒룛ꇎ桫浴ꎺ?틸뇰〴ꎬ뚨폃㇏㊸?맀펦볆샭룶ﴩ뛾죧쳢뇭닮폐뇤䥲횵뿮평?춨쫽샻㗖쿔쫍쐩뿉꺷뇒죋뗣풪펰ꆣ럧뮯뗈뾼럖돶牭䵂뷰ㆡ琫⬸훐죋듀琲탐뇪쓪퓶䑵쿟?볆캪쯣뻖퓂맀돋뇭ꎬ웤쏷쿮솿牭쫇폚ﶵ맽퓚싊抵킣훸쿣ퟷ붳짽쏱폫쿬룛쿕쿔뷡뗄뎣싇듦뇰뛸㈱죚셙扴ꇎ?冡쏱江횧쪶㋔㏔볓淔탔맜?ꪴ楥㑘횵헽릫죋췸뛈볆램ㆡ랽쾵컳ퟔퟷ抵뢺䥲㖣ꎬ뗄쓏곔룛죧찴뇒욽쿣풪샻좻찵맻펰쯆쫽웤퓚캪쟒ꆫ?⮵뇒ꇶꊡ샭汤뢶캪싏습탩?뗄쯃ꋐ틔쫽쪽쏱햾맛뷡뷸ꎾ돌닮쿠랽쓏풽牭牲ꖵ횵䥲횮뗊볬틸쿂훐풤듦뻹룛쿔뫍싊늻뇭쿬폫쿮쯼럧㈱춳㈲죚乄튻뻖琫몡캣룸䥲쓈쓢〰믘벰헛뇒짏달맻탐?쪹맀쿮맘돌뷢뗊ꎬ킡抳浢쓏죔㒺桫닮ﶹ펳퇩뗄웚뿮캪뛸틸좻쿣죧쏷랽틲쿕㜶볆틚䛀ꆣ쫄ꇎ겡?뿍牭?쯃뇤㓄맩튴﯂?닐룷쯣듦뗃횵ꆣ㖸폃볆컞컊훐쫍ﶹ벴ꎬ꓆쿮퓖캪춷복삼ꏊ죋뗄뷢奩쫕폠㐸퇔탐뇈룛뛸돖튻폫돌쯘뢺뫍짏풪듔ꇶ폱ꮡ뮧抺솿탎듓뗔쫓닮뇤캪뿮떽ꆣ내ﶳ쇋횵냗쳢뻹삼쿣헢?횮뢺붳좥벴웖﷏쿔쏱뷢쫍敩틦뛮㊣죋틸폐敬㐸풪㓓ꎬ쫽펰㖵㈱캡?튻뗄쵉킽튴䑵퓂쪽쿮솿奩샻ꎬ헕삼쳈틆뻹쿠쫇퓚웖룛쿔뢺뫳풼쫽찵䥲짏뗎좻뇒쫍ꎺ撵싊붫겱쏱탐㊣뫍탃캪죋뿉쿬쓐㜹뗾ꎺ敵잿죋牨폊淗캪ꎬ훐敬싊냼틔움뚯퓚맘뫏ㆣ쫇떾틸좻牭컄ꪸ겳듦ꆣ쓏죧퓶뇒풪겱겶뢺쏱훸쵅瑥튻쏱殣?ㆣ뻟복?웤ꎬ撣틔몬짏뒾슣욽컊쫊ꖵ뫏零탐뫍뮱뎣튲抱뗄뫊ꏊ쪹뿮뛔뗊맻볓듦짽?쫽뇒죏틲퓚牳ꆣ뇒겵쯃ꪽ곆쳥⧁훐乄곏벰㈰맀먨뻹ꗋ쳢뗄쓋쫊믏짏쫽ꎷ컞붫䥲ﶣ﷏폃폠랽ﶹ듯㊣?뿮횵쫕㒣ꎵ튻듦캪듋웤벴ꎬ럖듦ꗎ펶죧뿓탈돽䛓룛〴볆ꢾ䤩䵁껆ꎬꆣ뗄퓖죋쏦곓쿮붳램䥲뺸獰곇랽뛮돌삼떽긶ꪺ붫샻풤틦?ꯊ㠵뿮쫇뽄쯼㈰쿣솿뇰뿮믎튴춱쿂쯃쇋쥒?풪쓪랽?캪⠱뷉틲奩ꆣ쏱뗄평찳춨桫?牥틍쵉돌㒺웖榸㇒췈복닮웚풤뿉ㆸ㏒ꪺ잣㊣폠畭〴룛캪샻ꪰ놼ꎺ틸쯃ꇎ敵듦㏔돌쇋⧏쿏듋敬⠲겶뇒풤ꏊ헽쳞맽뫍ꫀ慤ꢹ牨㒺뇤춷뗎?짙뛔쫕웚뾿췈겷곇뛮뗄쓪틔뎣탐싊?뿒튴ꆣ瑥탈뿮싖뗄쒻뷢퓖닉撺⦷듦볆﷏쫽돽㖣䥲﯂ﴵ殡춷뮯붳ꨲꪣ㒣죋틦쫕ꨴ쯃닮틍쎿쾵훐㏔죏쫽죋뫍횵ﯔ풷硫틔횮牳쯃샻섲짨?뻶곔폃췐붳퉉뿮폐뇤뗴ꖵ牭쪺랽ꎥꩉ쟩찵㙉걉틀길쏱싊뛾틦㘳뛔ꢹ퓂쫽뗄슷캪솿쿮쏱룛킼슷듓ꨰ꓆췢뗃싊〰뚨컳?겶틆겿찱牲샻돶?캪뎣쓏抺췏돌쿔찵뿶뗄ꎬ牨﮲㋒뇒헟평틀죋퓚ﴵ욽맀?뇒ꆢ풪묨료?돕ꆣ?﮲ꎬ떽튴뻹㛄컊닮룶뚯즼뇭浢싊죫죏뢺쫽퓖쾲㓖훸쓜믘곃殡?듦펰폚쏱퓶ꎥ짽늢볆죆듦룷듦㌩쪵헒ꇎ늢평쪹붣쿮맀퉄욽쏷뗄풽ꆣ쫽ꋗ?킣탔뻹릻맩뿔ꩉꪡ쿬뿉뇒볓쿔복횵컞뿮뇤뿮평놼죓훌횤ꎬ룹쿣퓂폃겹ퟔ볆矍뻹뽄맓뎣쾵룟뺿?뫳풼걉볬춨룼뷡죋싏牲팱ꎾ폠ퟷ틔퓚ꎷ듦훸짙뛸쎬튲ﯔ튵쫽솿쿹샻폚탌?럖뻝쪵꿇ꆢ룛릲ퟮ삼쿠랽뎼쿮畭쏕쫽죋웤ꎷ떫ꎬꪽ탈牨퇩맽뫃浢룶?뛮폃죏튻팱붳뿮탔㢣돖뛜럇슷컱뗄살싊??컶쓏틔짏뷰욹맘돌웖뒦퓚쿮맀쏱풭붳캴䥲쯃欭ꆣ㖣뗘?뗄냙뇤룼캪뚨룶찵폠벸볬긵폐뎣?뾪쾵풴ꎬ?풣뫍쏦ꋏ죚샭뇒틲牭ꏒ랽찴뮯쫇럧냙뗄뛮뫵퇩㉦죋컈냬폚??ꇎꎬ?ꎮ웷뗔슶쒫떻슶쿹
表l估计结果2.香港开办人民币业务是人民币国际化的一个重要被解释变量DHKRMB尝试，我国政府允许香港开办人民币业务最根本的出发解释主量估计万程l估计万程2估计方程a估计方程4估计万程5点是基于人民币回流的考虑，所作的种种限制也反映了 ’ -8且"C 这种考虑。虽然香港人民币存款总量由于所作的限制不是( ( ) ) () .... ’" ’" 很大，但实际的情况与预想的仍有一定的出人，香港人民Yield ( ) () () () () 币存款的增长主要源于港元兑换人民币，而非境外滞留 lrhk 的人民币现钞，境外持有人民币资产的最根本原因是对() ( () ) ’ 人民币升值的预期。这也提醒我们，在今后的人民币国际lrrmb ( ) () 化进程中，对各种因素的影响应进行更加充分的估计。’" 474.\3’" lrhk -Irrrnb ( ) ( ) 3.实ìiE分析表明，由于制度上所作的种种限制，特 ’" Dum 别是对存款利率的限制，人民币升值预期几乎是当前香( 4891 ) ( ) ( ) ) ( (5.) 港居民持有人民币资产唯一的动因，而港元利率上升导".. MA(J) () ( () () ) ( ) 致持有人民币资产的吸引力下降是香港人民币业务停滞R’ 。 的原因。人民币国际化进程中，收益是境外持有人民币2 Adjusted \3 DW 资产最重要动因之一，而目前的收益仅源于升值预期，这显然是无法满足人民币成为国际化货币的必要条件}主:方格l句土方数字为系数估计佳，括号内数字为t检验值。椒、和...分}j'j表示系数估计f直在1%、5%和10%水平上显著。的，因此未来国际化进程中，放开对利率上的制度约束的初期，约有20多亿滞留香港的人民币存款转为银行存是必然的选择。款。而且据此还可以断定，其后流入香港的人民币现钞4.在人民币升值预期下，香港居民选择人民币资存入香港银行的数额并不多，这与实际情况相当吻合。产，而反过来一旦出现人民币贬值预期，人民币汇率又表1的估计方程决定系数至少达到O.邸，各解挥变无法及时调整，同样也可能会出现将人民币资产转换为量的系数估计值相当稳定，解释能力基本令人满意。实外币资产的情况。随着境外人民币资产总量逐步的积累，证分析表明，由于国际上对人民币升值的预期一直比较境内外的资产替换将构成一定的风险，这是人民币国际强烈，升值预期收益率在好几个月份达到5%，预期人民化中必须慎重处理的一个因素。因此，采取更加富有弹币升值是导致香港银行人民币存款一度出现快速增长的性的汇率制度，使汇款预期更加合理并充分反映在汇率重要原因。而在2005年下半年后，虽然人民币仍有较强变化上，也是人民币国际化的必要条件和必然选择。的升值预期，但港元利率持续上升，从而导致人民币存2005年11月，我国政府进一步放宽了香港人民币款业务停滞不前。据此，我们认为由于制度所作的种种业务的限制，如将现行香港居民个人人民币现钞兑换的限制，目前境外持有人民币资产在利率上并无多大的吸限额提高至20000元人民币等，这些措施并未涉及人民引力，特别是在港元利率提高之后，几乎可以认为人民币国际化的实质一一放开境外人民币存款利率的限制使币升值预期是其唯一的动因，而且由于人民币升值预期其与境内人民币利率同步。逐步放宽香港银行人民币业收益所存在的风险，港元利率变动的影响大于人民币升务范围，无疑有助于对人民币国际化进程进行更加深入值预期的影响，人民币存款一度快速增长的状况目前已的"试验"。因此，在解决制度性约束和实现汇率制度转一定程度上出现逆转。换之前，人民币国际化仍是一个漫长的过程。四、对人民币国际化的启示[参考文献]1.通过开展人民币业务，对香港滞留人民币规模终川徐洪水.论人民币国际化一一基于人民币周边流通的分析[J].丰海金融，2004，(5)于有所掌握，其数额远远低于原先各种研究所估计的规[2]香港金融管理局香港银行的人民币业务概况[R].http://www. 模。这个事实表明人民币已经存在的各种回流机制(如香 [3]李华青，蔡正在丈.香港人民币业务运行分析及政策建议[J].中港找换店兑换、个人入境携带以及地下钱庄等各种方式)国货币市场，2005，(7) 的巨大能量显然被大大低估了。随着对外交往的扩大，如何将跨境资金流动纳入银行体系，进行更加有效的监测(收稿日期2006-10-16责任编辑:垠喜)和管理，应是人民币国际化必须研究的一个问题。74 ?췲랽쫽뻝놻뇭뷢맀㜳?⠰⣒㐴奩⠴ⴴ䥲ⴲ㌷㈲㈱㤹䑵⠵㐳ィ䵁⠳刲힢뫍뗄뿮듦솿횤잿뇒훘쿞틽쫕횵쯄ㆣ폚쒣룛뫎㜴㊣뎢뗣헢뫜죋뮯㎣뇰훂쫇㒣닺컞췢뺳탔뇤㈰튵웤컱뮻宲嬱짏嬲楮嬳맺⣊퓰튻ⴸ㔱ィ맀⣒ꆾ⠵⠳ㆣ敬桫묵㜲牭ㄶ?㔸ꎮ길맀㐶ィ쫍볆ꎮ묲⠸무묰㜳⠴㠸⠱⠳㘱㔲ㄲ〵길ィ뷢볆맀긵뭩?㖣ꎮ⠵㐹ㆣ묱ꆪ㐳㠹ィꎺ몣ꆿ景믵?㞣㐵㜷㐸㠲㜴㐷㠹ꆭ㜶㜹ィ㚣ꎮ㔶ㄵ㤷길䅤刲뇤랽볆맀㈰㜱㌰㌲돵ꆣ죫ㆵ뗄럖쇒짽튪튵훆솦틦풤뚨껍폐헒뻞붫맜껏쫔쫇훖듳듦죋쏱뷸껊뻓돖풭닺쿔ꎬ뇘껔램뇒쓚훐뮯〵컱뛮폫랶ꆰ횮햸죎?㐰기䥲㈱길ィ맺캿巐랽ꎮ긴㘲㐸㐳ꆢ볆긷㈳ㆣ㈶ㄷ긵ィ?㔹橵길쫍솿돌랽볆㌱㔲㠷㜴㒣㠴㔱?牭㤶㐰㘵㌵㐱㠹길ィ뷰쿣ꎮ샮뇒㈫ꆯ㘳?獴㘵돌랽㜹길㚣㐶㐰〹ꎮ㖣㠲㤱긵ィ㔴?㜰길䑗㊣?돌랽〷〸㔳㈵ㄵ㠸㌰웚뛸쿣쒹쾵컶ꎬ횵풭컱쯹ꢹ헢뮻듳뿧샭믹뾼뿮쏱뇒뗖뛔폐틲ퟮ좻?벰췢뇘믣짏쓪뗄쳡뺳캧쫔잰뇠ꆯ敤㜱길㊣뷡긱ㆣ㘴긵뇤?돌㤹㠩㘰긶㠵㐲기㊣룱럖볊볎죚룛杯뮪쫐㜰기?돌뛔㖡긳㎣㔲긱㜹ㄳ㜲㌷㠸㈳㎡㜴긵?㐰기㠱㊣?㜷솿?ァ㘲㐱쓚ꎬ쟒룛삼쫽뇭짽쫇틲풤춣쒿쳘듦뗄뛈ﶿ헆룶뗪쓜뺳?컒폚싇떫뇒훐꒷돖죋ꆣ훘듋쯃랴쪱닺탫싊ㄱ쿞룟퇩뷰皣쟠뎡벭맻㖡기㦡㜴??㠳뇰뮯쓏?㒡긵ꆭ㊡㚡ꎺ?짏죋㈰죚깨ꎬ?ァ㦡풼뻝틸욷맀쏷횵떼ꆣ웚훍잰뇰퓚펰컕쫂뛒솿펦ꪰ맺쪵퓶쿖ꎬ훎뿮폐쏱튪컞캴톡맽뗷뗄짷훆튲퓂훁ꆱ??ァ䑈췲뇭뗄흝꺣〴맜殣닌㈰?폐듋탐붳볆ꎬ풤훂뛸늻뺳쫇뗄쿬돶쏱마쪵뮻쿔뷰헾쯤볊뎤뎮뛔샻죋뇒뚯램살퓱틉헻쟩닺훘뛈㈰ꆣ먲?䭒?쫽ꎬ샭꽨죰〵쪾쪵껂䵂ퟖ㈰뮹뗄첾횵평웚쿣퓚떫잰췢웤럧ꎬ쿖쯃뇭ꆢ좻쇷죋뢮훷풤룷싊쏱틲싺맺ꆣ튻뿶쳦뒦컒죧〰폐⠵뻖歭컄쾲뇒캪쾵훊?⦣ꎮ憣⠷뛠뿉쫽쿠폚쫕룛㈰ꆣ돖캨쿕죋쓦쏷룶놻뚯쏱퓊믘쿣쟩튪뺳웚훖뗄뇒닺맺횮ퟣ볊뗔떩춬뮻샭쪹붫ピ샻훺듋㘭?쾵맺?쿣꽣⦣쫽ꆪ쯃틚틔뛮꣏떱맺틦틸〵풪뻝폐튻ꎬ쏱틒죋듳쓉뇒탭쇷룛뿶풴췢ꆣ틲곓쿞뗄볊뮯꓆돶퇹쯦붫믣헾쿖싊폚椰쫽룛桩?맀훍뛏늢뗊컈볊싊탐쓪샻듋죋뗄룛뇒ꆣ뗎풶쏱죫듳맺쿣폫폚돖헢쯘짓훆닺컼뮯ꎬ뷸?쿖튲ퟅ릹튻뿮뢮쯃ꆪ춬뛔퓚틸ꎯⴱ볆탐灵쏱쇴뚨늻짏퓚죋쿂싊ꎬ쏱뚯풪듦뮯풶뇒뺳뗍틸볊룛뾼풤폐튲뗄?캨틽뷸뛸돌슣뿉돉룶쿣늽뷢죔?볆럅특횵뗄扬뇒쿣뛠쇉뛔뫃쏱냫돖컒뇒쳡틲샻뿮겶뗍틑킯맀탐뮯쟈뾪싇쿫풪죋펰욶튻솦돌쒿돉훐곏쓜췢웚룛튵ꆣ뻶쫇ꎬ횵뗄謁죋楣튵삨룛웤ꎬ?뷢죋벸뇒쓪탸쏇룟싊튻퓏폚뺭듸쇋쳥뇘쯃냬듦뗄뛒쏱탑쿬죉쿂훐잰캪믡뚨쯘룼늽뻓좣훰훆ꎮ컱퓚뺳쪻웴뫅뇒퓋뗄뫳헢쫍쏱룶듦짏죏닺횮뛸뇤뛈풭틔ꆣ쾵탫죋쯹뿮죔뮻뇒컒펦쿋뚯붵ꎬ맺럅?뇡돶볓뇘곕늽쓚ㆣ췢꾡튵탐쪾죋쇷폫봰쓜뇒퓂뿮ꎬ짽캪퓚뫳쟒뚯뿬?쿈벰쯦퇐특쏱ퟷퟜ폐쏇뷸輪틲쫇쫕볊뾪폃횵쿖럧뫏튪뿭룶럅탔싾쫽컱럖ꖡ죋ꯒ쏱죫쪵ꎮ솦짽럝튻쯤ꎬ평샻뗄쯙췁룷뗘ퟅ뷸뺿謁뇒솿닺탐횵쿣틦뮯뛔풤붫쿕듋샭쳵쇋죋ꦴ뿭풼뎤룅컶캪ꈵ쏱뮻뿶벰뇒쿣볊㠵믹횵듯뛈좻듓폚싊벸펰퓶훖룷쿂뛔탐뗄쪻튵평뚨퓚룼쓖풤뛸룛쫇뷶믵샻ꇔ웚죋닺ꎬ늢볾뷸쫸璼孒헾ꎥ陸듦룛쟩ꎬ놾뗄떽돶죋뛸훆짏뫵쿬뎤쯃퇐훖잮췢룼튻꾵컱폚ퟮ뷱볓웚뺳풴뇒싊쏱ퟜ헢닉돤뫍ꦲ돌맽嶣닟뫍뿮뗄뿶룷쇮풤㖡쿖쏱떼뛈늢뿉듳뺿믘붻볓룶쓒ퟮ쿞쯹돶뛸룹뫳돤훏벸풪췢폚짏쯃죋뇒솿쫇좡럖뇘ꋎ듦틸뷸쪵돌?깨붨떡瑴틩죋쿠뷢웚뿬뇒훂쯹컞틔폚ힴ특쇷뗈췹폐컊뮸룹훆ퟷ죫럇놾뗄럖?뫵샻돖짽뇘쏱훰룼랴좻쿖듉탐ꆣ뿮쯃ꌫ炣孊캪쏱떱쫍싺ꆫ꓆쯙죔죋ퟷ뛠죏짽뿶맀믺룷뗄킧쳢놾튲ꎬ뺳풭욣쫇싊튵폐횵튪훆틗뇒닺늽볓펳톡뎮룼믣ꆢꎥ샻몣嶣ꆱ틸뇒컇뇤틢횱?퓶폐쏱뗄듳캪횵쒿ꏖ볆훆훖삩ꆣ?랴쿞쿣췢틲맀곌떱짏컱죋풤쳵뛈?믣뢻퓚퓱뛒냈볓싊꾣껖쮮싊틖꽷?탐쿖뫏ꆣ뇈쯃뎤뷏뇒훖뗄죋풤잰?⣈랽듳볠돶펳훆룛훍쫇볆짽춣쏱웚볾풼싊뮻믽맺폐믣짮욽뗄?睷듦뎮ꆣ쪵뷏?뗄잿훖컼쏱웚짽틑맦쪽ꎬ닢랢쇋늻죋쇴뛔맺쿣떼훍뇒쫸폖캪샛볊떯싊튵죫뛈ꎮ짏쿞??죧쫇쏱볊ꎬ쿔훆훸쪹ꢵꆣ쒷훎䩝ꎮ
