人民币汇率研究
人民币汇率制度演变1
人民币购买力评价与利率评价2
国际收支与人民币汇率3
人民币均衡实际汇率4
人民币汇率制度选择（ 没时间准备了-____-）5
报告的主要内容
1.人民币汇率制度演变
三阶段划分：
•计划经济时期
（1949~1980）
•转轨时期
（1981~1993）
•社会主义市场经
济时期
（1994~现在）
第一阶段国民经济恢复时期（1949－1952年底）
第二阶段是进入社会主义建设时期（1953-1967年底）
第三阶段是人民币对外计价结算到西方货币实行浮动时
期（1968-1980年底）
1.人民币汇率制度演变
1.保证私商盈利，随市场供需波动并钉住物价（1949－1952）。
2.外贸部所属外贸公司通管外贸，汇率与物价脱钩，与计划价格管
理体系相一致，汇率固定并成为结算的工具（1953-1967）。
3.布雷顿森林体系崩溃，多数国家纷纷贬值，为了避免外汇风险，
人民币升值，并钉住一篮子货币，出现高估（1968-1978）。
1.人民币汇率制度演变
在计划经济时期，人民币汇率由政府按照一定的原则制
定，是计划经济的调节工具。这种汇率制度存在的问题
有：汇价水平不能真实反映当时中国外汇相对短缺的情
况；在刚性的汇率制度下市场力量对汇率水平几乎没有
影响；汇率对实际经济的影响机制难以在资源优化配置
中起作用（陈彪如，1992）。
在这样的背景下，为了确定合理的人民币汇价水平，发
挥汇率在国民经济中的杠杆作用，并逐步使人民币走向
自由兑换，我国在改革开放后便对人民币制度进行了改
革，其目的是建立一个有管理的浮动汇率制度（张志超，
2001）。
1.人民币汇率制度演变
三阶段划分：
•计划经济时期
（1949~1980）
•转轨时期
（1981~1993）
•社会主义市场经
济时期
（1994~现在）
第一阶段是人民币内部结算价与官方汇率双重汇率并存
时期（1981-1984年底）
第二阶段是取消内部结算价，进入官方汇率与外汇调剂
市场汇率并存时期（1985-1993年底）
1.人民币汇率制度演变
1. 为了出口创汇，1981年开始按出口换汇成本设置内部结算价，刺
激出口；在1984年非贸易结算价向贸易及算价（1980-1984）。
2.过渡性尝试，设置外汇调剂中心，实行外汇调剂价；在汇率决定
中引入市场力量，并通过提高外汇留存比例逐步实现单一汇率，调
剂汇率显示过去官方汇率一直被高估了（1985-1993）。
1.人民币汇率制度演变
三阶段划分：
•计划经济时期
（1949~1980）
•转轨时期
（1981~1993）
•社会主义市场经
济时期
（1994~现在）
第一阶段为有管理的浮动（1994-1996年底）
第二阶段实际顶住美元的固定汇率时期（1997-现在）
1.人民币汇率制度演变
1. 1994年初汇率并轨到调剂汇率水平，设置外汇交易所，人民币有
管理的浮动，并逐步升值（1994-1996）。
2.人民币于1996年中基本钉住美元，在
并经受了1997年亚洲金融危机的考验而没有贬值；目前人民币在我
国国际收支不平衡影响下面临巨大的升值压力（1997-现在）。
2.人民币购买力评价与利率评价
1.对人民币绝对购买力平价最早进行分析的是美国的克拉
维斯教授，他估计1975年中国购买力平价为1美元等于
人民币；中国学者首先系统地研究此问题的是任若恩
教授（1994），他估计1991年中国人均国内生产总值为
1680美元；郭熙保（1997）估计中国1994年购买力的几
何平均值为￥／$。这些估计都说明购买力平价对人
民币汇率是缺乏解释力的，或者说人民币汇率长期被严
重高估了 。
2.易纲用了1993-1994年的Survey数据，估计出绝对人
民币绝对购买力平价在
易评议后水平在~
2.人民币购买力评价与利率评价
3.购买力评价的发展， 我国学者提出的“换汇成本说”。
这一学说把购买力平价说中的非贸易品加以剔除，而用
中国国际贸易商品价格对比来考察汇率的决定。换汇成
本缩小了货币购买力的对比范围和一价定律的适用范围，
他仅仅从国际贸易商品这一范围来进行货币购买力的对
比和承认一价定律的存在，这显然比购买力平价说更切
合中国的实情，因此，可以说它是对传统的购买力平价
所的一种发展 。
4.数据显示我国改革开放以来一直将出口换汇成本作为汇
率调节的主要参考指标，也可以说我国汇率制度是实际
目标导向(real targets)的，目的主要在于刺激出口。
2.人民币购买力评价与利率评价
但是，随着中国经济开放程度加深，资本流动规模提高，国际经济
环境日益复杂化，仅从贸易品价格考虑的换汇成本说已经越来越难
以适应中国实际经济发展的需要。实际上，汇率与换汇成本并不存
在单向的追逐关系，而是一种双向刺激效应，即以换汇成本为标准
调整汇率水平会通过价格波及效果加剧贬值对通货膨胀的刺激作用
（王振中，1986）。
2.人民币购买力评价与利率评价
购买力平价检验的三种形式（变量取对数）：
（1） 传统的购买力平价表示形式：
（2） 购买力平价的两变量形式：
（3） 购买力平价的三变量形式：
Chou和Shih (1998)、张晓朴（2000）和宛圆渊、胡松明
（2001）等人都用不同方法进行过实证，但结果都不好，只
有很弱的证据证明购买力评价在长期内有可能成立。
实证研究中出现的问题：混淆了绝对和相对购买力平价；在运
用最小二乘法检验购买力平价时，忽视序列的非平稳性，造成
了所谓的“伪回归”问题；对卡塞尔的传统的购买力平价理论
理解不够全面；基期的选择不合理（张晓朴，2000）。
2.人民币购买力评价与利率评价
利率平价市政检验的结果更差，因为人民币根本不符
合利率评价成立的条件：
（1）资本流动限制，短期资本虽然可能通过种种渠道规避管
制流动，但是套利资本的流动在政策上是受到严格限制的，利
率平价的前提条件难以满足；
（2）汇率形成缺乏效率，汇率变动与外汇市场中的实际供给
和需求之间的联系被切断了，汇率变化缺乏弹性，汇率水平并
不能反映外汇市场供需状况和国内外利率情况，而只能反映出
中央银行对汇率水平的意愿；
（3）我国的利率是受到严格管制的，不能灵活波动。
3.国际收支与人民币汇率
实际目标导向的汇率制度下，汇率与外贸之间的关系
成为研究的主要方向，对两次大幅贬值的影响：
王振中（1986）认为1981年实施贸易内部结算价（实质是人
民币贬值），由于我国当时处于贸易盈余状态，这次“贬值”
对贸易改善的状况不明显。
刘墨梅（1988）认为在实行内部结算价时计划经济色彩仍然
较浓，进出口的安排（特别是进口）有一定强制性，我国的进
出口弹性不大，难以满足马歇尔－勒纳条件。
裴平（1994）和易纲、范敏（1997）人为1994年的汇率并轨
对我国外贸的影响也不明显，因为那时我国外汇留存比例已达
80%，汇率并轨是一种自然过渡而非大幅贬值。
3.国际收支与人民币汇率
中国社会科学院宏观课题研究组（1999）对中国的
进出口函数进行了估计和回归分析：
分析结果是：汇率变动对中国出口的影响是显著的，
也是有条件的，中国的出口弹性大，外国的需求变动
影响也大；而且人民币汇价水平对进出口的影响要受
制于亚洲各国汇率水平的变化。
4.人民币均衡实际汇率
均衡实际汇率(以下简称“均衡汇率”)一直是人民币
汇率研究中的热点。特别是我国实行钉住汇率以后，
在亚洲金融危机期间和最近今年，出现了大量的实证
文献，这些文献相的基本逻辑框架如下：
•确定出均衡实
际汇率水平的影
响因素
•这些因素确定
出不同时期的均
衡汇率水平
•将均衡汇率和
实际汇率相比确
定汇率的失调
(misalignment)
•对失调的原因
进行分析，并得
出结论
4.人民币均衡实际汇率
均衡实际汇率理论的发展——Step1
Williamson（1985，1994） 提出了“基本均衡汇率
”（Fundamental Equilibrium Exchange Rate 简记为FEER）的
概念。在他建立的模型中，将均衡汇率定义内部均衡和外部均衡同
时实现时的实际汇率。在资本账户和经常账户达到平衡时：
在中期资本项目平衡时，将CA简化为线性函数的形式：
体现在FEER方法中的汇率决定理论是汇率的经常项目决定理论，
但在实际经济生活中，这些均衡的经济条件可能是永远不能实现的
理想结果，而且理论中的函数关系很难确定。
4.人民币均衡实际汇率
均衡实际汇率理论的发展——Step2
针对FEER的不足，Clark和MacDonald(1998)提出了行为均衡
汇率 (Behavioral Equilibrium Exchange Rates，简记为
BEER) 理论。
在BEER方法中，均衡概念是由一套适当的解释变量给出的，该
方法的特点是在模型中嵌入一些在汇率和其决定因素之间有系统
性行为联系的变量，该理论在计量上更有可操作性，但其理论含
义较浅，因此BEER更多是一种统计意义上的均衡汇率.
4.人民币均衡实际汇率
均衡实际汇率理论的发展——Step3
均衡实际汇率（Equilibrium Real Exchange Rates，简记为
ERER）理论主要被应用于研究发展中国家的均衡汇率问题。
该理论最早是由Edwards（1989）提出，按他的观点，均衡
实际汇率是非贸易品和贸易品的相对价格，假如其他相关的基
本面变量的值可持续，那么将会实现内外部同时均衡。当非贸
易品市场现在和将来出清时，实现内部均衡；当现实和未来经
常账户平衡同长期可持续的资本流动相一致时，实现外部均衡。
他还提出了均衡汇率估计的4步法，这为以后关于发展中国家
均衡实际汇率的研究奠定了理论基础：
4.人民币均衡实际汇率
均衡实际汇率理论的发展——Step3
Edwards（1994）还提出了均衡汇率估计的4步法，这为以后
关于发展中国家均衡实际汇率的研究奠定了理论基础：
估计决定均衡实际汇率的方程；
将经济基本值分解为永久变化与暂时变化两部分；
利用永久的经济基本值和步骤1得到的关系来估计均衡实际
汇率的轨迹；
计算现实实际汇率偏离均衡实际汇率的程度。
4.人民币均衡实际汇率
均衡实际汇率理论的发展——Step4
Elbadawi (1994)对这一理论进行了修正和扩展：他认为应该
将ERER发展成为基本因素的长期函数，并且允许实际汇率向
ERER进行灵活的动态调节，而且还应该允许短期和中期的宏
观经济和汇率政策对实际汇率产生影响。当均衡汇率与所选解
释变量存在协整关系时，可以得出实际汇率向均衡方向回归的
调整方程：
上式说明，实际汇率向其均衡方向调整可以从三个方面进行：
第一，经济系统可以通过价格调整对实际汇率的错位进行自我
调节；第二，政府通过运用货币政策和财政政策等政策工具进
行调节；第三，政府对名义汇率进行调整。
4.人民币均衡实际汇率
均衡实际汇率理论的发展——Step5
Montiel（1999）建立了综合考虑了上述均衡实际汇率理论的
模型，根据他的模型，长期均衡实际汇率是由前定变量的静态
值、政策变量和外生变量的永久分量决定的。起长期决定因素
作用的基本面变量由以下4个分量组成：首先是国内供给因素，
特别是由可贸易品部门的生产力增长快于不可贸易部门生产力
增长所引起的哈罗德-巴拉萨-萨谬尔森效应；其次是财政政策，
例如政府在可贸易品和不可贸易品方面支出的永久性变化；第
三是国际经济环境的变化，如贸易条件，对外经济的流量、国
际通货膨胀以及世界实际利率等；第四是经济自由化政策，如
出口补贴和平均关税率。Baffes等人（1999）在Montiel的上
述框架下，提出了简约一般均衡下均衡实际汇率测算的单方程
方法。
4.人民币均衡实际汇率
4.人民币均衡实际汇率
4.人民币均衡实际汇率
4.人民币均衡实际汇率
4.人民币均衡实际汇率
上述一些关于人民币均衡汇率方面的实证文献虽然使
用的方法有所不同，得出的结论也有所差异，但是在
以下几点上，大部分文献还是能够取得共识的：
1.在计划经济时期，人民币汇率水平长期被高估了，因为当时
汇率只被作为会计工具用于内部核算计划编制。
2.在亚洲金融危机期间，由于人民币坚持不贬值而继续钉住相
对升值的美元，人民币实际汇率相对于其均衡汇率高估了。
3.虽然各文献中对一些经济基本面选取的代理变量有差别，但
是普遍认为贸易条件 和政府支出都是人民币均衡实际汇率的
决定因素之一。
4.人民币均衡实际汇率
上述一些关于人民币均衡汇率方面的实证文献虽然使
用的方法有所不同，得出的结论也有所差异，但是在
以下几点上，大部分文献还是能够取得共识的：
1.在计划经济时期，人民币汇率水平长期被高估了，因为当时
汇率只被作为会计工具用于内部核算计划编制。
2.在亚洲金融危机期间，由于人民币坚持不贬值而继续钉住相
对升值的美元，人民币实际汇率相对于其均衡汇率高估了。
3.虽然各文献中对一些经济基本面选取的代理变量有差别，但
是普遍认为贸易条件 和政府支出都是人民币均衡实际汇率的
决定因素之一。
4.人民币均衡实际汇率
虽然均衡汇率理论在人民币汇率研究中取得了不错的
结果，但是这些理论本身还存在一些不足:
1.如果所选基本面数据的样本时期有异常状况发生，比如金融危机
和高通胀，则估计的均衡汇率可能会造成误导；而且历史数据可能
忽视了实际均衡汇率的重大改变。
2.从计量经济学的角度看，较大幅度的名义汇率贬值会使时间序列
出现结构变化节点，如果进行协整分析时，会将由此引起的实际汇
率变化混同于基本经济要素变动引起的实际汇率变化，结果就会出
现偏差。
3.模型中没有清晰的反映均衡汇率和经常项目(或资本项目)之间以
及均衡汇率和内部均衡之间的关系。
4.人民币均衡实际汇率
4.大多数均衡汇率模型都无形中假设，在估计期间内实际汇率总体
来看是基本均衡的，残差的均值为零，但实际上在此期间汇率水平
有可能一直处于高估或低估状态。
5.均衡汇率模型中仅包括流量指标，不包括存量指标。
与前面几部分介绍的理论相比，均衡汇率理论在人民
币汇率研究中取得了相对较好的效果，虽然理论本身
还存在一些不足之处，具体方法也有不少差别，但这
仍然将成为未来对人民币汇率研究的重要方向。
5.人民币汇率制度选择
建设中~~~~~
m(_ _)m
THE END
