回跑擅跚跚我国股市的涨跌幅限制级应刘建江杜军陈俊文1(1.长沙现工大学经济学院，长沙410076;2.华中科技大学组济学院，武汉43∞74)摘JI:本文结合国内外有关股票价格限制机制效应的理论与经验研究成果，对我国股市的交易价格限制制度与价格波动及交易流动性的关系进行了实证分析。结果表明，在股价达到涨跌幅限制后，产生了股价波动性滋出效应和价格发现延迟效应，还导致了流动性千扰效应。鉴于我国股市已不断成熟，，(f..增加市场透明度的基础上，可考虑对其价格限制机制进行适当调整。提槌词:涨跌幅限制;波动性;流动性中圈分类号:文献标识码:A文章编号:1∞2-6487(2ω6)08-0114叩032 油动性描出撒脏份析’ 越国股市撒眠帽现收从实际的交易过程来看，如果投资者对某个股蝶的需求我阔股市韧创期涨跌峭的限制是严格的。1990年5月和供给出现较大程度的失衡，那么极有可能导致该股票价格29日，深圳市场规定股票买卖的价格不得高于成低于上一达到涨肤幅限制。此时除非价格发生反I句变化，否则交易就营业日i股市价的10%，6月18日涨跌幅限制调为企5%，6月会停止，因此涨睐幅限制阻碍了原来应在一天之内完成的价26日调整为+1%、一5%，出现了不对称的情况，11月19日涨格大幅变化，以及对买卖失衡状蓓的纠正，从而使股价搅动幅调为5%。而眠幅不变，12月14日肤幅调为111品，1991年1持续较长时间，产生搅动性撤出效应。为此，我们结合运用事月2日涨跌幅调为:t5%oo8月17日，深圳交易所全部上市股件研究法和分组研究法，将股价达到涨跌幅限制的那个交易票余丽放开股价限制。上海证券市场从1990年7月26日开日视为事件慕准日，并将股票划分为达到涨腆阳限制，以及始实行涨跌幅限制，眉经多次调黯，到1992年5月21日全发生大幅涨跌，但没有达到涨跌幅限制的不同股膜组别，进面放开股价。而比较这些不同组别在大幅涨跌后的股价行为差异。如果两为抑制股蟆市场进度的投机活动，1996年12月16日者的价格行为存在显著差异，即可将之归因子涨跌幅限制的起，我国建新实施了涨停板制肢。理论上肴，实施1011毛涨跌停影响。板后，从跌停板到涨停板，其榄瞄可达到%0因此，较大数据来惊为我罔沪、部股市个股的日成交数据，时间跨制膛的震荡依然允许。从实际肴，1996年12月16日和17度为-2朋丸29，为了保证数据的有效性，剔除异日外，此后的大盘很少再出现过接近涨跌崛限制的上限或下常搅动值以消除异常样本对研究结论的影响。跟然，在具体限价格。10%概脏停极制度巳锺基本满足了日常交易的需的分组过程中，~某个股票某个交易日的最高价盹等于前要。此外，初创期的涨跌幅限制存在糠严肤宽的不对称现象，…个交易日收盘价C←1加上上涨上限←h即Ht=l.四川而1996年12月厨实施的涨跌幅限制则是对称的。初创时期时，股价达到了涨跌幅限制;而当某个股票某个交易日的最的涨肤幅限制，吏费用于抑制股价的过快增伏，其助跌不助低价L等于前一交易日收盘价C减去下跌上限山即H涨的功能决定了涨跌幅度的不对称性。L.=_tt时，股价达到了跌幅限制，我们将这些股旗标识为1998年开始，除实施特别处理的盯和1999年实施的S酬;与此间时，我们筛选出在间一天股价最大涨跌幅超过特别转让等少最股票外，探、沪两市A，B股和基金的涨跌幅9%但小于10%，以及股价最大涨跌幅跑过8%但小于9%的限制幅度一直保持10%不变。而股市初创期的涨跌幅限制幅两个股票组别，将它们分别标记为S怖和S怖。检脸的基本思度变化十分频繁，各种幡度实施的时间也很姐，充分表现出路是，如果S附和S阳两个组别存在价格行为差异，而S9%和股价涨跌幅限制机制的不成熟和试验特点。阳现行的涨跌崛S阳两个组别之间并不存在相似的价格行为差异，那么我们可限制实行的市场环境发生了很大变化，市场规模有较大的发以断定前者的差异并非是由价格变化差异引趣的，而是由于展，市场供需矛盾得到蟹解，广大投资者投资膊，念逐步脑子队佩受到了涨跌幅限制的影响。理性。信息披露制度的究静使市场能够及时捎化熏大事件对为了晚验搅动性溢出放胀，我们以事件摹准日(t=O)前股市的影响和冲击。因此，10%的涨跌停板制度被证明，市场后各10天作为事件期。定义事件基准日为S!(yJ且别的股价达是能够适应的。到士1011毛涨跌幅限制的那个交易日，而S怖和S向两个组别在该基准日的股价涨跌幅则分别大于9%和8%0代表事件基准日基金项目:罔家自然科学基金应急课题项目(7阳41022);湖南省自然科学基金项目(04JJ3028)컒114 ?统?计췲与决랽策쫽2(刷뻝年8月(下)쇵⠱햪틗훆늻맘훐컄ㄴ?㈹펪㈶럹퓂욱쪼쏦캪웰냥䕴죕쿞튪뛸뗄헇ㄹ쳘뛈막햹샭쫇㊲듓뫍듯믡룱돖볾랢헟펰쫽뎣튻쪱뗍䰭卬㤰솽슷珏틔厡뫳떽믹ㄱ춳ⴰ?볆춼헂죕럅틖뫍쓜쿬캪룶쇋ힼꎮ튪볛뫳뛏볼쿗튵뗷㋈좫쪵ꎬ뛈췢ꆣㄹ헇뗄㤸뇰훆뇤탔쫐릩떽춣듳탸퇐쫓짺뇈뻝늨럖ⵏ澡ꎯꏄ뷰쫇붨?맺ꢶ폫룷ꇀ럖뇠뗷뾪훆ㄷ쪵릻ㄹ붻뚨볬뎤ꎺ룱ꎬ돉듊뇪막죕캪헕쏦탐컒뗄듋㤶뗸릦쓪럹뮯헇쫐ꆣ볊룸횹뷏뺿듳볛살뚯ퟩ䥞ꎮꎣꆰ췊쿮뻶붭막꿐샠뫅짮헻탐쫊㤹틗잰퇩뗄맺즳놾쿞닺쫬ꎺ쪶쫐쫕㖣잵럅헇듓헰듋ꆣ췢쓪럹쓜뾪죃뛈쪮뗸뎡탅펰뗄돶ꎬ뇤뎤램쫂헢룱풴횵맽볛뗈㥃믓䡤욱?쒿닟죧뫅ꎺ?캪볛욱뗄펦ꎮ䕴헟늨막ㆣ쫐퓒㈰샭컄훆짺ꎬ헇싫돵ꕯ뾪뗸훘떴뫳ㄲ쿞뻶쪼뗈튻럖럹릩쾢쿬붻쿖틲뮯쪱뫍볾킩탐캪틔돌듯폚ꆣ磓ퟩ뷁ꎺꎺ쫐⭬ꆣ뗄ㆣ쫕뚯볛맻〶쳬겶릤뷡훆쇋퓚뗸ꎺ헇뒴볛뛸例막럹탂춣틀뗄돵퓂뚨ꎬ짙횱욵쿞탨엻뫍틗뷏듋볤럖믹늻캪컒쿻훐떽잰쯍?뇰쯕맺䘲〲뎡ꎥꆣ긲엌닮탔쓪玡막듳뫏뛈퓶럹?웚뗄볛쿞쪵냥좻헇뒴뫳ꎬ쇋돽솿놣랱훆쎬슶돥틔ퟩힼ춬듦맺튻쪱곊ィ잵볒㣔㈴ꆪ맦ꆢ맽뮷틬틧얾뗸ퟷꏍ숨톧맺폫볛볓쿞ꎮ㘴헇뚨튻럹ꪡ훆뛈쪩떽퓊엌뗸웚쪵훷막돖ꎬ믺뺳뛜믷돌ꆣ벰닺퇐죕떫ퟩ퓚뮦㈰틬떱採붻놣ꖣ붫늢돶ퟔﰲꇶꟓ쿂?㠷막㖣뗄랢〴ꎼ럇킧퓲뺭쓚볛늨쫐훆뗸ꎥ늻쀵ꎬ쇋헇탭뫜춣쪩튪욱룷뗃뛈ꆣ살듋럹뛔짺뺿쎻뇰쿔ꆢ뎣쒳틗곎곒쯼紐좻꺼캪?ꎬ⠲쿖욱ꖣ춶짺ꚷꎮ평쫇펦럖쫐볃췢룱뚯뎡ꎻ럹뇤ꎥꆣ뫳헇춣짙냥뗄폃쳘훖떽틲뾴쪱쿞싲늨램늢폐퓚훸짮퇹룶죕볛틃풼쏇쵳?뿆〰싲겳믺쇋ㄲ쿉평ꎬ뇰쫂돂톧폐늨탔춸ힴ뗄㛔ꎬꆣ짏뺭춣냥듓퓙훆뗸헇폚뛈뇰늻럹뮺췪듋훎쪧돽싴뚯붫듯듳닮막놾쿞쫕쟉낹럖욵㘩싴믮뫜ꎮ쿕볛컒듳풺맘뚯틧쏷쿞숱ㄲꆣ몣뛠냥ꎬ쪵돶뛈럹뗸틖뗄뒦짮뇤돉뷢짆죧뫢럇ퟨ쪧탔붫막떽틬쫐뛔욱훆엌룑즼뇰쓓믹뾡?닞〸뗄훁뚯듳㈹쟉ꊲ룱쏇볾폚뗄ꎬ막벰돶뛈탔훆㣈퓂㣔횤듎웤볊쿖틑쿞럹늻샭ꆢꆣ쪵쫬쪹맻낭뫢틧욱헇룶퇐쒳ꎻ쇋ꆳ?뇪냏뷰ⴰ볛쮲뇤쿏틔㦣룶컄뎤욱붻킧뗄ꎻ쫇헕ㄴ숱좯뗷뛈늨뾴맽뺭훆쿞막뛔뮦뛸쪩뫍맣쫐ꎥ춶쓇쇋ힴ돶볛뮮뗸벴뺿룶採볇뮴웚펦?룱뮶ㄹ뮯캪?쫂ꖺퟩꆤ즳볛틗펦믹쇷퇏늻잵풳죕㟈쫐헻㤶ꆣ럹ꎬ뷓듦훆돆協솽막뗄쫔듳뎡쎴랢풭첬킧듯럖뫳뿉쇋뷡붻ꎮ떱Ꞽ?캪닮?볾촸벱뇰ꆣ뗃욵쓪놣ㅃ틬믹ꎥ헇㐱룱쇷뫍뒡뚯뗸햣뎡ꎬ샭뿉ㄹ뷼놾퓚퓲뗄탔쫐쪱퇩춶쓜헟벫짺살펦떽캪쿞붫죕싛틗쒳곒잵玡뿎룟쓇ㄲ뎡횤琭듦틽ힼ〰쿞뚯볛짏탔뗄紐럹곉듓떽싛듯㤶헇싺쫇맽ꆣㄹ䆡돵볤쳘릻뗸뛔폐랴펦뻀훆막횮돉죕룶ꗏ믌ꎺ쳢?뚨폚퓂맦쫽沣웰죕듺㜶훆탔룱ꎬꆣ?뗷ㄹ짏떽쓪뗸ퟣ퇏뛔뿬㤹ꉂ뒴튲뗣헟벰춣쒳뿉쿲퓚헽캪뗄볛맩붻펰막습靈쵳쿮믲ㄶ쒣뻝겼뗄⡴뇭틥뗸ꎻ믺뗄랢뿉ㄹ욵캪?㤰㤲뾴㈲ㄲ럹쇋돆퓶쓪막웚뫜ꆣ춶쪱냥룶쓜뇤튻ꎬ듋헇늻탐틲쫽쿬ퟮ욱컒즼겹싷볛쒿뗍갱죕폐뗄둈ꎬ㵏쫂㊣훆맘쿖뾼㤰ㆣ믒쓪ꎬꎮ퓂쿞䕬뿭뗄뎤쪵뫍뛌뛸쿻막떼뮯쳬듓뗸춬캪뻝ꆣ룟쒳쿏쏇?ﴸ⠷룱폚㇔뷏폐琭⧇볾욵쫂붻꺻킧쾵퇓싇쓪ꪡꖣퟋ㟔㗔쪵㈲ㄶ훆뎣뗄ꆣꎬ쪩믹헇쿖샭뮯뛈욱훂횮뛸컒럹막닮쿔볛룶?붫ꎥ볬〴짏숱듳ㆣ쫇?탐럸펦뷸동뛔㗔튻쀵㧈갱杻숲쪩ꎥ뗄붻늻돵웤뷰뗸돤탐쓮훘놻룃럱쓚쪹쏇쿞욱틬쪱탔좻䡉긱ꎮ헢떫퇩평ힼ㐱쒼볾틗캪헕랢ꎬ插폚죕킿뗄탐킧웤?ꎥ㤹ꮲ㛈㇈ꆣ짏틗뛔뒴훺럹럖훰듳횤탨막퓲췪뷡쓇훆ퟩ볤뗈ㅣ킩잵킡〲닮?쳞?ㄳ욼샭쇋펦볛ꎬ㇄뿉햿허ꎥ틲쿞뗄돆쪱뗸헇뇭늽쫂쏷쟳욱붻돉뫏룶뇰죧뿧퓚폚죕ꆰ막믹㈩돽틬?벴싛쪵ꎬ룱㛔쿊?헇듋믲탨쿖웚늻뗸훆쟷볾볛틗뗄늨퓋붻틔맻뻟잰욱靈㦣놾ꎻힼ틬폫횤뮹쿞?킹뗸ꎬ쿂쿳훺럹돶폚뛔쫐룱뻍볛뚯폃틗벰뷸솽뗄쳥ퟮ벴뇪겹ꖵ쮼뫾뛸Ꞿ뺭럖떼훆?춣뷏ꎬ뎡쫂쪶탎죕쓏쯷궼퇩컶훂믺듳캪猪쪡ꪲ캪玡쏑퇐ꆣ쇋훆ퟔ뫍뺿뷡쇷뷸좻玣ꎺ엞몣돉맻뚯탐뿆곛쵳곎맻뇭탔쫊톧ꎬ쏷룉떱믹계쒱엯킧먴뛔ꎬ죅뗷뷰㌰컒퓚킧헻쿮쟃룶〷맺막펦ꆣ쒿듎쒹ퟩ펦㐩막볛ꆣ⠰쫐듯본㑊틃즼뇰뗄떽폚䨳붻헇컒잿?퓚〲뗸맺㠩?룃럹막쿞쫐틑
由噩噩町'曙tl1深、沪股市个搬回交揭价前一个交易日，而t=斗则代表事件价格相对于前一交易日收盘价的变化上限和下限。然而，当达到涨跌幅限制的总体情况基准日腊一个交易日，余者类推。股票基本田情况发生变化时，如果股票均衡价格的变化幅度级别l上涨情况I~跌情况超过涨肤上下限时，涨肤幅限制将会使本戚在当天达到的均MI 9923 I 5995 股价的每日被动性指标VI定义•I』I8389 I 5890 为:Vt, i=(R,,J2x 10 00，其中，Rt，i表示以衡价格无法实现，而不得不等到下一交易日继续向均衡价格协\6576 \ 421仁收盘价计算的相邻两个交易日的靠拢，从而延泪了价格的发现时间。为了检验涨跌幅限制对据来源:黎阳证券数据服务器(:8∞1)，涨跌幅。我们分别计算三个细别中价格发现过程的影响，我们分别计算王个股蟆组别的当日收以飞狐交易师软件下载。每个股票的日波动性指标凡值，益率和隔夜收益率。当日收益率定义为:R吼叫=ln(O;CJ，其中，并在事件期内计算每个组别的日被动性平均值。如果SI怖细ln表示自然数，0，和C，分别表示第t个交易日的开盘价和收别在事件基准日，后的波动性显辛苦大于其子两个组别，那么即盘价。隔夜收撤率定义为:Rc....=l叫O'+I/CJ.其中.C，和0..分1可断定涨肤幅限制引发了搅动性溢出放应。别表示第t个交易日的收盘价和第t+l个交易日的开撤价。表2列出了二三个股票组别在事件期内的波动性变化态我们将股价收益的正、负变化以及无变化分别表示为(+)、(…)褒2波动怯滋剧效应的被骗自由果势，从表和(伪，因此，当日收益率和隔夜收益率的符号形态共包括9上涨下跌时间t中可以种组合，即(+，+)、(+产)、仆，0)、(0，+)、(0，-)、(0，0)、(-，+)、(-，-)和(时，51.岛S帽~ 51帽S酬马‘发现，在 -10 0)。对SI师、马d口!如三个组别的股联而言，当股价在t日出现-9 1.织)()股价太大幅上涨时，我们将仆，+)、(0，+)和(吨，什三种组合视为价格持-8 阳上涨缆，而将(+，-)、(0，-)和(…汁)视为价格出现反转，仆，0)、(0，0)和-7 ** 前的10(由，0)则表示价格无变化;而当股价在t日出现大幅下跌时，我-6 天盟，王-5 ** 们将(-，-)~(O，-)和价，+)三种组合视为价格持续，阳将h+)、(0，4 个股联+)和仆，叫)视为价格出现反转，(白，0)、(+，0)和(0，0)则表示价格-3 组别的无变化。-2 日涨跌 根据价格发现延迟假设，涨跌榈限制阻碍了理性交易成。幡和波** ** " 5.∞8树 知情交易，而不是阻碍了投资者的过度反应行为，因此SI阳翻材1 *. 动性都别的股票将呈现价格持续现象，即达到涨跌幅限制厨会出现2 ** ** 蛊现逐负的隔夜收就率。如果SI(I1I>组别的价格持键性比率要显著高3 *巾 事 渐上升4 ** * 于S附和S阳两个细别，那么就可断定涨肤幅限制阻碍了股价5 ω" *. * 的鹉势;在当天边装3价格发现延迟效应的检验结巢6 2.∞7树 ** 而在大到均衡价价格行为组SU!, 5. . 5脚S，，，，，-s..(z值).. 7 1.ω4 幅上涨价格上涨 ∞ *() 格，从而8 持续 。.气)盾的109 延迟了价反转 牛)10 天内，则格发现的无变化t主川和*分别农示在1%和仰的.1.若水平下。里现遥价格下跌 。.058*()过程。数据来iI:.阳iíl.披捞服务8(且:8∞1究岛师软件?钱。渐下降持续 %() 表3反转 -0.ω9() 的趋势'0这…个发现证实了Lehmann(1989)和Miner(1989)的列出了不~变化论断，即披动性在经历了大幅涨跌后将会下降。因此并不能同组别出注:农中z值为标准正~分布的二项式检段位。*农示5，怖和根据这一现象得出罹跌幅限制降低披动性的结论。从总体水现价格持$怖之间存在.1.筹差异平辛苦，日搅动性均O.∞12在以上，即日涨跌幅在%以上，续，价格疆生据来源:I-~a诋券数据服务8(:8001)，以飞狐交易师软件下哉。这表明股价在大幅上涨前盾将经历一个较大的振葫过辑。反转和价我们来检验三个组别在事件期内的日被动性是否存在格不变的比率。对于价格上涨情况，51栅组别的价格持续比率接异。在事件基准臼(即t=O)，三个组别的波动性之间均存在为%，价格反转比率为%。与之相比，8怖和S阳两个着显著差异，这一结果是由分组原则决定的，因此并不能说组别的价格持续比例为50%，价格反转比率也极为接近，分明什么问题。但在事件基准日后的65坛内，SI(~阻别的搅动性别为岛和%。而对于价格下跌情况，SI\})\.!且别的价格要显著大于S9%'而S帕和S川主间的波动性则并不存在显著持镇比率和皮特比率分别为%和%05怖和S阳组别的差异。可见，由于SJ(~且别的股祟在达到涨幡限制当天被人为价格持蝶比例和反转比率则分别为非和%。限制了交易，无法通过更大幅度的价格上涨来纠正买卖委托从总体肴，Su~且别和S师组别虽然经历了相近的价格变的失衡状态，从而导政股价搅动性在随后的交易日内出现溢化幅度，但前者的价格持续比率要跟著高于后者。这一分析出效应，从表2中也可以发现，下跌情况的检验结果的上撒结果表明，涨跌幅限制踞熄了价格发现过程。此外，Sl(yJ且别的情况基本相似。可见，涨跌中国限制并没有显著降低股价的披价格反转现象并不显著，表明涨跌幅限制并没有抑制投资者动性。的过度反应行为，相反却阻碍了股价在当天达到均衡价格。3 价楠就现黯姐辙靡份橱4 流楠性干扰辙应分析从涨跌幅限制的运作机制来看，涨跌幅限制限定了当天~股价达到涨(跌)幡限制时，投资者无法通过提高买入??췲랽쫽뻝统计与决策2∞6年8月(下115쮥듯ퟩ짏쿂卬ꇫ㠳㔸县잰믹막캪쪱厺卭厣ⴷㆣ㊣ⴶⴵⴴⴳⴲ튻쫆훐랢럹쳬룶죕뚯돊붥뗄뛸뫳캮?솫〱쫽ꎮ⦣붻싛룹욽헢컒닮ퟅ쏷튪쿞돶쟩㎼볛뎬뫢뾿틦汮엌뇰뫍훖〩듳탸⠭쏇⬩컞횪뢺폚퓚떽룱퇓맽뇭玡ィ侣돖ⴰ랴ⴭ澣쿖쿄듓뮯뷡㓁떱춳ㄱ㤹㔹㘵㐲卂叶㊣ㆣ?㌴㠰匹厣쇐춬澣㠹㤰?佴튻ㆣⴹ㊣ⴸ긴긳긶길긵긲긹긷㞣㖣㎣㢣暣기컊룱긱ꎮィ䧉떽뇰헇뗸㈳㤵㜶ㄶ?긵긹긷긳㎣㊣ㆣ뻝틗ꎥ탸볆ꎬ뿉쿖짏샯막뫍쟷퓚쓚곒훆룱⡯ퟩ럹붫뇤떱뻹동랢돌ꌢ?튻ힼ볛ꎺ瑯汏긵긴긳긹긶긲기㤳㔰㈸㤰ㄶ㙬㘵〸〲㤶㔷㔴ㄹ㠲㈹㔳㐵㐳㠴㜸㜷㠰㔲㤴㘸〳ㄵ㈳긷㎣㊣ㆣ뗄탔꺣뛏뾴뇭쏇틬쿔쪧킧뿶욱맽슣싊ꆣ厡겣ぬ〰㜴㤲㠳㜳〷ㄷ㌸㘶〵㐷캪탸맻?㘹㘳㐶㤱㥬㘰긱기긹길긶긵ㆣ?짏㔲ㄱ㈲㔸〰돶ퟩ헇쟩㌶〴㈸ㄵ㤹㐱㠴㤰ㄳ〰㤸㜵㌸〱㔸⨪ꆤ㘴㜴〸㌷㘳기긱긶긴㊣살?쪦랢탐뮯쿂폫쪲늻ퟜ㥬㈰㠲㠱ㄶ㤵길긴㊣ㆣ듓틔ꎬ듳욱늨훰쫆풷쇋쿠⦣뫏짏뛸⠭⠫뮯쳬쿖玡립돖랴뗸⬨㠫㌴⭲ィ㤨룶죕뗄嚡ꆮ⨪㐷ㄲ㠶㤷긷ㆣ?뚼짽헢쏷살ꆣ훸뫢펦믹헇룱랢뫍쪾붫뛔漩볛막ꎺꎮ뛈쇋뇰ꊻ뗸뿶⬫紫㠱㤱긱긵기㊣풴쿖캪㌹뇈뇭뻶⨪ㄵ긴긳ㆣ㌰⠭⬨㎣ꔨⵯ룱꿐뇭퓚죽ꎻ퓲즺듳붻뛔곒ꎬ헇붫ꆣ櫅볛뗄ꩺ탸랴럹듯㠴㠷㥬긳ㆣ?ꚹ쎱붻뫳쎿뀽?쪮㠴㠷긹긵㊣ꎺ볾ꆣ벴튻죕막볬퓚닮ힴꎬ놾뗸컞듓쿖룴ퟔ뗚玡퓲룱욱쵓퇓뛸ퟩ㎣닟늻돶ꎮ㈳ⴱⴳ?㐴긶긲ㆣ쎴뇤쳥뿉싊쏷?〹㌸㤶긳ㆣﲣ폚틗벴쪱⠫튻첱횵쫽샚룱뇈쿖펦떽짊쿞⮡㔷㠵길긶긷긳㊣ㆣ?첩쿂ꋏ동ㄹꎮィ㤶㤰돖풸㈰틗튻죕⡒?㘰긲ㆣ헢늨쿖볛퇩쫂틬첬듓쿠쏦짏램뛸맽특좻璸ꎡ뇭랢붫ꆣꖣ떫?㤵ㄵ㠹㔷기긷긳긶긲ㆣ?몡玡ꎬ잰쮣⠫⦡⧊㙬〸㠩뻝돖샽쿳탐헇킸훆綡〹길긶긳긹ㆣ?퇴듷볻킧㊣뫍〶⨫?〷〱㠰㘶㠵㤲긵긳ㆣ컊틗특뾴죕룶늨〲?㠹〴㘵㜹긷긳긲긵튻뚯쿳퓚죽볾ꎬ뇭쯆훑쟩쿂쪵퇓돌쫕쫽쪾쿖돊솽㤩㈩珋겼잰질뗄⭽⨪㈷㈱긷긴긲긶길긳긱횤ꮣꆣꎣ컞겵컒ꈨ폎펦살벷탸뫍늢캪⢵쓪ꆩ㌰㤱㤸ㄵ㐸㈴ꎬꖺ랴헇㜹㘵ㄹ㔵㤶㜵㌲㈲㈳㘲㤴질ퟜꎬ붻뚯砱?좯ꎤ룶탔뗃듳믹헢듓㋖ꆣ뿶쿞쿖동뗄틦믒볛퇓?헟㣔먽겶램뇈⬩쏇⦡澣ꪼ풴랴늻퓋펳에쳢쫕햽쳥쫽컺평볬촳뗸숨뛸틗탔〰?랢퓚돶뻹럹ퟩힼ튻춨탒뿉쪱ꎬ쇋펰싊価뗄헊ꆢ뫍붫ꈨ룱곒?동볛ꎺ붻샽쿔쿠ퟷ믒쟩뻝烂?퇩어ꟓ쿂폚맽헒⠫묩첩캪㢣뇈럹훸랴믺쿞瑟죕횸ィ쿖뺭헇짏뇰뷡떼늿볻짺ꎬ뛸볛쿬ꎺ뚨햵헽玡컞볙룱듗ꆣ틦싊玣ힼ뿶럾?뷡뫍룼ꟓ쫕곒퇴틗㔰좴ꚷ훆?튻ꎬ뇪곆컱횤샺뗸기헇퓚⢼맻厡훂짒뇤늻룱떱쵃틥쓊ꆢꎡ짨돖ꪱ긳싊쿞玡듳엌쪺튻⬩묩⠫횷횤ꎥ퓲뇭ퟨ살쪱웷떫늻싊곛㇔폠嚡쪵쇋럹〱잰쫂둴쫇막풷헇ꚷ뮯뗸뗃뗄컒죕ꆣ캪헅뢺ꏈꎬ탸쓇?죂돖훎ꎡꎥ럖훆⠲ꎡ럹볛춸⦡ꆢ뫍ꎬ듗좯쪦럖쏷낭뾴헟ꎶ킣쇋듳쿞㋔뫳볾㵏평볛ꋏ뗸쪱럹늻랢쏇쫕럖ꎺ첼뇤ﶸꎻ헇쿖쎴쫎탸볓ꏶ훎퓖뇰퇓?퓚ꏕ뛈뗄ꈨ⠰⣒⬩ꪣ쫇ꆣ쫽뛔볛쒱헇쇋ꎬ춶缾샠꣒곘ꎮ䱥럹훆?붫웚⦣럖늨횣ꎬ쿞뗈쿖틦뇰务?뮯뛸뗸쿳뻍ꨲ뇈뗄뇤맊⮣뮣죽갨뻝죭룱막헇뒱뛸캪동?췆?떱桭헇붵퓉뺭쓚곈ퟩ쫂뚯곏쿞죧훆떽쪱뇰싊뇭ꎣ춵틔럹ퟨꎬ뿉폚㞣웞쪵볛뮯헒걯⬩갫훖튻럾랴㐳뗸헟뛔㐹쇋슼ꆣ慮뗸뗍쾣샺뗄ﶸ풭쒲룱탔습훆짏맻붫쿂볤볆뚨쪾꺡?벰⦡뫍⧊막ퟩꎬ쿞벴뛏컱볾긴ꎮ튪퓚럹컞볾쒹낭맻폚ꎮ쵳볛ꢶ짏쿞쪵ꈨ⣒폎뫏伩䖣뇈㢣떱램?뻒渨뫳늨겼튻죕퓲퓚늢막믡ꆣ쯣틥뗚ꎣ⬱컞쒹볛훆듯뚨ꎥ쿔꿐짆헇뫍쒷ィ뮣ꪼ쫓ꆢ긨쿂싊볛㚣ꖺ룱늢쳬훆춨?ㄹ붫뚯듈룶늨뻶쯦쎻욱쪹붻캪죽璸긽뇤퓚ퟨ떽ꆣ훸믹쇋玡룱㦣퓔살쿂﮺갫곒?캪⠫㈲튲촵쎻듯쿞맽뇔룱ꖺ랢㠹믡탔헕뷏뚯뚨뫳폐뻹놾틗쇋룶ꎺ汮붻뮯놶瓈낭헇뗸폫룟쓒뻀쿞에⦡묩볛ꎬィ퓔벫ㆣ폐떽뚨쳡ힼ춶ꏛ짏ꗗ⦺쿂뗄잵듳탔쒲?쒼쿔뫢펦죕볬막务믒⡏틗럖햳쇋뗸럹횮촴폚쿖ꊲ헽ꆣ컌ꈨ죽룱〩긱캪긶틖뻹쇋룟쵍붵뷡뗄쫇ꢶꎬ붻훸볛퓚볌퇩욱ꌽꆣ죕뇰풣샭럹쿞쿠뫳뗸㚣맽뮴싲좻겹ィ훖횷돖뫍㘸뷓ꎥ훆뫢떱죕쒱楮ꆣ싛倫헱럱꿐틲틗붵룱떱탸헇ퟩ䥮햵ꎯ뗄뇭겵횴탔쿞훆뇈헟싴뛸늰곒듗⡯ꎮ뷼춶볛쳬죫뷕쟩긶돌敲틲ꆣ?떴듦퓖듋?캯죕뗍ꎬ뗄쳬쿲뗸뇰⡏쒿䍏뾪쪾ﳀ묩놹뫏ꪣ붻훆ퟨㄸ룱뫳헟쟩잷뿶ꎥꆣ좼퓖췐떱꠹ꆢ쫓갨뛸漩럖헟ꆣ⠱듋듓ꎮ맽퓚꺼늢쓚﮵막뇤듯뻹럹뗄ꎯꎬ엌캪즼紐틗뫳낭珇헢紐ꎬꆣ듋뗄?⡯캪⮣붫퓲쒼㌴뿶㤸늢ퟜ㖣돌늻돶쓉볛뮯떽뫢쿞떱䌰첼웤⠫?습믲믡쇋튻?ꎬ볛걯⠭뇭ꎺ玣厡췢㤩늻쳥ꗒꆣ領쓜쿖쿕뗄럹볛훆죕ꎬ?훐⦡?돶막쵳럖㛌맽?뮾〩룱⦡ꎬ쪾㠰욵겡ꎺ뗄쓜쮮퓉쮵틧?늨뛈뻹룱뛔쫕웤췊ꎬꈨ죕놣쿖볛뛫컶ꆢ돖ꈨ⬩볛〱뇌ꏶ쵳쾣?훐採돶곎뛈玡솽귀⣒ィꆢ룱⦣?ꎬꎺ쿖룶뒱淶ꍭ뮣갰⠰곒?랴훐ꏖ贈촰갫⦺ꎬ풷믈뒱ퟩ⦡?즺ꆣ걳쯎펦鈴쒼쯏뇰ꈨ?ꆣ??뗄벤튻ꎬ탐풱럖ꎬ?튻?캪죂쒼ﲵ⦺뇰촨ꎬ쫒?쒼䶷ⶣ뗄틲??늨듋퓖훐뚯玣?즺탔곛?죂?ﳳ묭쿖䘱㘸
EZ噩噩.--报价(或降低卖出报价)来调整投资额合，股票交易的流动性幅限制还导致了流动性干扰嗷庇，使得投资者无法及时调黯供给受到了人为干扰。在随后的交易日内，失去耐心的投资投资组合。即现行10%的涨跌幅限制既不能挽住价格的最者将会争相以不利价格进行交易，而E理性投资者则会等待股势，还降低了市场效率。其实际运作绩效与预想的目标存在价达到均衡价格时才进行交易。投资者的上述行为使交易置较大偏楚。在随后的交易日内不敢出现大幅搅动。从国际比较来看，我国109岛的榄跌幡限制与其他股市比为了分析股票在达到涨跌幡限制后的交易活动，我们运较，属于偏小姐圈。日本按照股攘的价格高低设定涨跌幅金用换手率作为流动性的衡量指标，定义换手率为四俨OVL，j额限制的，抽象算成百分比，涨跌幅从最低串的到最高OVTI，i，其中，OV~为股票i在交易日t的成交股数，OVTI，i为的30%不等，并且个股价格越南，可涨肤的百分比幡度越低。股票i的流通股数盘。由于检瞌流动性干扰效应需要分析相此外，韩因为15%，泰因为30%，冯来西亚单日最大涨幡可能邻交易日的成交变化。因此我们计算相邻两个交易日的换手达到699岛，除幅达519岛，非律宾为涨幅50%，脏幅40%，在法率变化百分比为:lnσ民/f凡l)xl∞。国巴黎连棋交易主板市场与生日最大涨幅均达到%，肤根据流动性干扰效应，涨肤帽限制阻碍了~天的理性交幅最大能达到岛。易和市场流动性，因而股票在盾键的交易日内将不会出现交随着我回法律法规的不断究静，投资者素质的逐步提易最大幅降低的情形。如果Su~Ml别的交易最基本保持稳定，高，在增加市场交易透明度的慕础上，适当放宽涨跌幅阳制，而S怖和S翩翩别的交易最出现大幅下降，那么可以推断涨肤特别是对小撤股、绩慧股、信苦苦低的上市公司继续实行涨跌幅限制引起了流动性干扰效应。幅10%的限制，而对大盘脏、绩优股、高市值脏和信誉酶的上市公司放宽或取消涨跌瞄限制，有利于增加市场的流动性。'提4流动性干扰效应的梭'盘结果问时，随着我国市场投资理念的日趋成熟，股权分置改革的上涨下跌时间tS,. . S辄S.她S，.她句呢S.畅完成，以及监管技术和手段的不断完善，我国股市放宽涨跌叫 幅限制的条件也逐渐成熟，因此可以考虑将涨跌幅限制由4 10%调整为159岛以上，并根据市场的规施和成熟程度不断放喃 同 * 宽限制，直至兜全取消涨跌嗣限制，真正让市场机制决定股 .. * 价的涨跌幅度。在对个股涨肤嗣限制放宽之盾，股票指数单。72934*事 .. ** 日的波动幅度也相应加大了。随着股市市值的日提扩大，人树 民币国际化的步伐不断加快，我国股市的国际化也将日益提2 -22.ω6 < 明 3 -14 764< -12刷<< 高，引人市场断路器机制已有一定的必要性。考虑到符号经4 < 济日益脱离实体经济的运动频率和幅度、两者之间的互动性5 < 协 矛盾，以及整个经济金融系统开放程度的扩大导致股灾的可注:1本农仅列出时间J.准日前后五天疆生据能，我们应对股市运行趋势保持相当的警惕，构建科学的稳2川和·分别农示在1%和59串的.1.籍，除水平41:.捺来源:.，a证券疆生据服务a(:8∞1)，以飞狐交易师定机制，做到防患于未然。钦件下佩。，到曹文献:从表4中可以发现，当股价大幅上涨时，三个组别在当[1]夹林祥.证券交易制度分析[M].上海:上海财经大学，2∞3.天的交易量均显藩上升，但在下"一个交易日内，组别的交易[2]刘狄.证券市场微观结构理论与实成[M].上海:复旦大学出版社，最小搁下降了%，而马~S阳两个组别的交易最则大幅2∞2. 下降了%和%。同时，Sl怖和S崎两个组别的交易量[3]徐龙炳，涨跌幅限制对股价行为的影响实证研究[J].广东证券股份变化则不存在显著提异。可见，投资者在大幅上涨的当天可有限公司，2∞3.以完成也惕和SwJll别中股票持有量的调整，而由于S酬组别[4]陈乎，龙华.中阂股市涨跌停绩效的经验分析;;t政策建议[几世界中的股票交易受到涨幅限制的阻碍，使得投资者必须等到下级济，2∞3，(2).一个交易日才能完成持有量的调整，引发流动性干扰般应，[5]孙培源，施东晖.涨跌幅限制降低了股价波动吗[刀.证券市场导报，值得战意的是，当股价大幅下跌时三三个组别在当天的交易最2001,(11). 均小幅上升，并在下一个交易日内均出现大幅降低的情形，[6]沈根样，李万峰.我阂股市涨跌停板制度;;t阁际比较[1].财政研究，这表明跌幅限制并没有引发流动性干扰放应。2∞3，(1). [7J吴林祥，徐龙炳，王新l串.价格涨跌幅限制起到助涨动跌作用吗[刀.6 措施R.融'艇建议经济研究，2∞3，(10).[8]宋逢明，江鱼是.中阁股巢市场波动，除特性的实证研究[1].金融研究，2∞3，(4). 我国股市规模偏小，与GDP发展不相称，且散户众多、[9]沈根祥.股祟价格涨跌幅限制的帕常托效...分析[J].中因管理科投资者欠成熟、市场操纵行为盛行的证券市场。因此，政策当学，2∞2，(6).用的干预是不可缺少的。对沪、探股市实施涨肤幅限制后的[IOJ刘烧辉，贺菊嫂，沈可挺.涨跌停板制成下中国A，B股市场波动实证研究表明，在股价站到涨跌幅限制盾，股价披动性接历的动态变化间，管理科学，2∞13，(5).较长时间后才能回复到正常水平，产生搅动性蹦出放服;股(责任楠辅/亦民}价持旗性也跟著增加，产生了价格发现延现效应;此外，涨肤116 统??计췲与决랽策쫽2(脚뻝年8月(下)놨릩헟볛퓚캪폃佖璵막쇚싊룹틗뛸럹뇭짏쿂쪱卉ꇫ叠卭匹叡ⴲꆪⴳ?튻ⴭⴱꆫ힢㊣쫽죭듓쳬솿뇤틔훐횵뻹헢㖽컒춶뻖쪵뷏ㄱ춳쫆뛮뗄듋듯맺쯦룟쳘쫐춬췪뿭죕쏱볃쎬쓜뚨닎ꆾ㈰폐뺭嬶嬹톧⣔ⴵ㖣㊣㚣ㄷꆪ?튻쇷뫕?ꎥ㒣㌱ⴳⴲꆪ㢣㊣ꎮⴷ볤ㄲ?헇뗸긱긹길ꎮ㢣ⴴㆣ㎣ィ㦣㌴㚣㈰튻ㄴ汏ⴷꎺ꺡뻝볾볆볃〱〳볛쒳뇤쿞룶맺ꎬ듳췢냍ퟮ쪱돉뾼ㆡ㊡㍝〲㒡㖡ꆿ㞡㢡룸붫듯쯦쇋뮻呴욱붻뻝뫍ꎮⴳ㊣ㆣ㖣㦣긷㚣ㄷⴱ?긶긴㈵ⴹⴵ뇭뗄뮯뗃킡횤뎤돖㌰떽ퟅ뇰릫ꎥ뇒䕴뛜믺솿ꇫ뚯붵췪?㜶㐴㐶㤱긳긹긲긴길긵ꎮ㒣ⴲㄶㄹㄵ㎣ⴭꆪⴶ〶기긷길ꎮㄶ㘰㌵긲긵긶㒣〰㌳〲긱?㤳㌱ⴳㆣ꾡살쿂폫ꎬ㈰킡⢻즽뮯훆?㐴㤴ㄹ㐸㌷㠳긴ꎮ㞣ㄴ〵㈵㘰긹㒣㖣ퟩ뮹욫ꎬ샨듳컄뿎뿁탬릫뾳뿋짲뿪巀첬캱탔쫜믡떽뫳럖쫖檣榵틗쇷쫐?㔹〱㘴㈱㐱ꎮㄷㄱ㠳〶㠵길㐸㓖붻퓲막힢럹쏷헟룉퇐쪱탸볊쫴ꎥ컒퓚쫇쮾뗷헇늨맺틽틦듳뫍?㠳ㄱ긱ꎮ튻㘴㐷ㄵ㜶㠰氼㘹기긷㐹꺱꾺풴쇋돉뻶㈰⠱⠴〲?㌳ꎮㄸ〹〼㈴?뮹냙틽룉틗쫐뫏붵닮몫솬쓜쯦틔쿗쇺쮾싆룹믁뺿캷뇤?㌵〹ㄸㄲ㜼㘴㔹떽헹뻹뗄컶싊곆쓁䕴뚯뎡?㌹㘴ꎮ㖣㊣㞣㐼ꆰ뺱촫ꎺꆣ킿틗늻욱틢짏뗸잷풤뺿볤탔닟뇈폚ꎥ맺퓶뛔럅헻ꎬ볊죫췑틔쏇〳ㄩ⦣?ꎮ㜲럹匸죅㈴ꇫ떵짊럖웰㘪?㜷긱긵㘸죕맦떼ꆣ뗍맺탸듯ퟅ벰ꎺ훏튣뇾ꎬ붣쿩뮯궣ㄴ㌷㤳㘹럖첩냕㈰ꎬꎮ?⠶쇋쿠뫢붻막ퟷ뗄탔쇷?㤱㜳ꎮㄳ짒솿듦짽럹돉쫇뇭뫳튲뷏욫ꎬ뗈램볓킡쿞뿭쳵캪횱뮯쫐샫벰펦ퟶ킧㤢?㐪ꎮ㊣췂ﶣ뇈쇋닅쒣훂벴캪붻떽컒볠껖ꎬ㈰곁뒣믔孊꿒붵ꎥ⭽ㄵꎮ튻뇰퇴뫍〶⠲⦣?㔵ꎮ긹펦쿂죋틔볛틗욱캪킣ꢹ돉룉뚯?㤴㚣풷뻹퓚쫇ꎬ쿞ﺲ쫬늻쏷닅쿔살킡돩뗸싉엌훆믲볾훁뛈뗄뎡쪵헻뛔떽갰쇷?㈹ㄸ킳뇭횤쓜욫쓪쇋쿖쫐ㄵ맺맜껖헇〳請⦣곊샮곐경막ꆿ㐪긱뗍ퟩ뗄㜶叉㎡캪늻룱䕴퓚쇷갰짊붻죅탔?㘰쪾좯ꋏ쿔쫜ꎬ늢훆ꆢ뿉쓜훸㣔뾴랶쿳럹램막좡튲ꆣ늽뛏쳥룶럀噒ꎺ뚯췪킡탐뎡ꎥ훷ꎮ쫐벼꿊뗸ꪣꦶ췲귦욱뫘ꐫ?볬쪮붵뗄뇰놼퓚쫽ꎥ숨ꢼ룉샻쪱쓚듯뚯噫캪ﷁ뇤䥮킧ꎬ탔?횣훸떽돉떱늢쫐좱믘퓶캧쯣쟒냥㜵맦붻ꆢ뛸쿻뎡쫵훰틔좫쿠랥슷뺭뮼꾽킳럹껖ꯪ럥缾⠱벣볛뻕맜퇩沣뻝꣒쿂?瑔쟩뗄룉뷡뫍돖폫ꎥ싊첩쫐춶믒ꇎ쿞킹춣ꎮﺣ〩껖룱믍샭죅볛닅늻떽탔캪뾡뮯펦틲겵짏닮헇막쿂쎻뎡짙뢴볓컒ꆣ돉룶㔱틗벨뛔붥좡웷볃퓋폚쇋輪ꖺ럾?맻살牴죅폐?䝄룉뎡쫖ퟖꊹ훆調껕컒곍ꎮ킹뿆ꆣ룱뷸훂헇뗄막ꏓꎬ뛸탎붻볈촵컱놹짽㌱틬튱럹볛튻닙떽맺죕냙ꎥ늻춸닮듳뗸돉쿻룶볓뛏믺뷰탐캴뗷橱킧솿傷죅웤캪떥샭뛎욶?뛔짊잵맺調뗸짲톧헇ꎥ웷㚣퓚뷸탐돶뗸뫢욱짓틲헇막즼ꎬ쿞듳룶틽ퟝ듯헽닺놾럖볛뛏쏷엌럹쫬늢볓훆퓋죚쟷좻ꆣ틗ꎮ헻❡펦낺뗄⠲ꋕ킧뗸쪵㌰죕쓮좷막탕싆짆럹뿉ꎬ쯦탐붻쿖럹솿槔?듋뗸욱?떫뿉훆랢뛔떽뎣짺ꎥ내뇈룱럆췪뛈ꆢ막쿞ꎬ룹헇쇋뿬틑뚯쾵쫆ꆣ죧쿔㈰㌵킹춶ⱟꆣ긱뗷릲펦럹볊ꎥퟮ뗄늻훎맀볛잵紐쫐솣뇊쿞춦뫳붻틗듳쿞횸?컒럹퓚훸ꎮ볻뗄쿂쇷캪뮦헇쮮쇋헕풽싉짆탅ꆢ훆틲뻝뗸ꆣ폐욵춳놣ㅪ헻믏ꎬ퓋죕뛏탐?꺼킳〳맻돶ꎥ짆탔ㄶ뗄틗ꆣ럹훆뇪믒쏇쿞뫳柳쿂㚣ꎬퟨ뗸죕뚯쪢ꆢ욽볛헇막룟뇶믹폾벨듋쫐쯦컒튻싊뾪돖ퟩ⥸쪹ퟷ십쟷췪빍?캪ꎼ?ꆲ玡쿖ﶾ쮮㢣ꆣ놳뫏붻ꎬ춶늨뫳흅볆훆탸쿕튻낭틽쪱쓚탔욣탐짮럹룱뗃볈벨뗸욱살캪뒡뗍폅폐돉짆뿉뎡쿞ퟅ맺뚨뫍럅쿠ꆿ뗄꣐떵춣ꢶ엁⠵?욽긱ꏎ듳ꖣ춬훓ꎬァ랢곇춶늻킧컷쫬ꎮ떼펰ꞵ췁냥잵샗춣⦣틗뛸뚯뗄뚨?꿐쯣ퟨ㢣쟊룶죽뻹룉막쿞닺럹뿉헇짏샻틔훆돌떱막?뇶럹긳쪱탁쇷틉쓜폫퇇듯컒拏쿬쒾쮹퓌췐냥죕샭헟ꆣ붻틥풸쿠낭놣쪹룶돶죅횤쫐훆짺쿖쿞볛듓헇ꎬ짏ꆢ폚뾼맦헦럅뇘뛈뗄겶㒣욱뚯ꊻ헟췬풤떥떽막맺몣䶡쪵귑즼뛈紐?킧훆뒱쿂ꎬ뾵쓚탔뗄틗뮻질쇚쇋곈퓚뗃ퟩ쿖킧좯쪵뫳늨퇓훆룱ퟮ뗸㔰쯘쫊쫐룟퓶싇랶헽뿭튪ꆢ뺯머붻탔Ꟗ컞힡쿫죕㈱좨막ꎺ뾣횤?벰?풵싊뛈ꎬ춶짏믮쫖에솽떱䕴붵〰ﶸ죕玡듳쒵뇰펦쫐쪩뚯동폫룟뗍뗄ꎥ훊릫볓붫뫍죃횮횵맺탔삩쳨틗룉?램볛뗄ퟮꎮ럖쫐짏껉퇐훎ꢶ맺웆쓊쿂ㄩ쪧쫶뚯싊ꟓ룶쳬쓚럹퓚ꆣ뎡헇막탔킧웤뗍㚣냙럅쮾횵쫐돉뫳볊헟쒽ꎬꌰ뗄죅벰룱쒿듳㈵훃몣쾺뺿꿂뗖컶훐ꎬ좥헟탐ꎬ캪ꛐ붻뗄붫짏떱붵ꆣ뗸볛틧펦쯻짨긶럖훰뿭볌막뎡쫬죕뮯뾼횮떼릹쇷킧?쪱뇪헇ꎥ룄닆ꎣꆾ냕뇈뷖ꓑ맺믒쓇틔㧰ﮣ뚯쓍퓲캪컒呒틗샭늻량ퟩ헇뇘펦쳬뗍틲럹늨돶ꎻ뗷ퟟ듦막뚨㞣뇈ꎬ늽탸뫍뗄룯돌믺틦튲싇볤훂붨뺭몸䪡ﺲ뚣뷏𥉉킾䆡ퟁ쎴겶뫼탔ꎬ헻퓚뿉뗸듳뒵뾣?껖쟖뿒뽟ꉂ탄믡쪹쏇㐽ꪷ䕴?뇰뗄탫듋쿞뚯킧쫐헇ꖵ럹㐰쳡쪵탅쇷뛈훆욱삩붫떽막뿆뾻뿉붻립珴쓜ꦴ꺹ꡩꎮ蝹훐막뗄뗈붻퓋佖훎돶?떱쟩ꎬ훆탔펦췢뇈뗸쒵뛈ꎥ럹탐폾뚯늻뻶횸듳죕럻뮥퓖톧틗鈴忒뇻짓ꎬ硛꿊닆꺽맺쫐춶듽틗䥟뮻쿖쪦붻쳬떽탎헾뫳뺭ꎻꎬ럹뷗풽쿞헇룟탔평뛏뚨쫽틦뫅뚯뗄뢸㈰Ꭓꯖ䩝킳헾맜뎡뺱퓍룶?막솿ⲣ?쫖붻틗뿉쿂ꎬ닟뗄샺헇뷰뗍퓚훆뗸ꆣ럅떥죋쳡뺭탔컈〳ꎮꆵ퇐쏂?샭늨ꎳ욶ퟩꆣ?떱뗸램ꎬ짏ꎮ꾹쫀벱뺿킾뿆뚯훎쿕뇰ィ즷뷧ꢣꎬ뚣뾣?좶잵뗄ꗗꢣ?붻?틗쒽솿믒ퟁ뿔?
