2010年3月中国管理信息化Mar.,201O China Management Informationization 第13卷第5期, 摩根圭丹利的发展历程对我国金融业改革的启示蔡青青1，2(1咸宁学院经济学系，湖北威宁437100;2.新疆财经大学金融学院，乌鲁木齐83∞12)[摘要]在百年一遇的金融风暴的猛烈冲击下，短短半年时间内，拥有悠久历史的华尔街五大投行全军覆没，这一切看上去极富戏剧性。本文结合曾经拥有"第二大投行"头衔的摩根士舟利的发展历史、发展现状及转型为银行控股公司的原因进行分析，并就我国的金融业改革提出一些看法和建议。[关键词]金融风暴;摩根士丹和1;银行控股公司z金融改革doi: 10. 3969/j. issn. 1673 [中图分类号]F83039文献标识码]A文章编号]1673-0194(2010)05-脱2-ω在百年一遇的金融风暴的猛烈冲击下，华尔街五大投足的金融领域非常广泛，包括股票、债券、外汇、基金、期货、行在短短半年时间内全军覆没。拥有第二大投行头衔的摩投资银行、证券包销、企业金融咨询、机构性企业营销、房根士丹利，财经界俗称"大摩总公司下设了9大部门，涉地产、私人财富管理、直接投资、机构投资管理等。其雄厚的资本、深厚的管理经验、稳健的财务业绩以及遍布全球[收稿日期]2∞9-04-28同营业部、不同客户资产区间、不同交易量l也可、不同的待，不应该设一个统一的阐倪米监控全部的交易，需要对交易方式，对交易数据都有显著影响，因而分析风险异常交易数据分类进行分析，如口I以从客户资产、交易量区时应该以:别对待。间、交易方式等角度出发分类，对不同的类别数据分别进可以从业务层面七对此进行分析:行监控跟踪。(1)营收部由于·所处的地理位置不同、营业条件不同不同的分类方法，黄激果也都怀同。从E面时日期白云等因素，致使各个营业部所吸引的客户无论是类型还是析自锵果可见，营业部、客户资产区间、客户交易量区间、数量都有所不同，因而客户的交易量、交易次数和交易频交易方式与交易数据的相关性分别为，0263，0313，率等都有所不同;而且各个营业部的自营业务、投行业务，可见客户资产区间和客户交易量区间的分类方法等的规模和交易量也都有所不同。综合而言，沿海经济发效果较好，能更好地反映交易数据之间的差异。达城市的营业部无论是营收部自有资金还是客户资金，4结论实力普遍比中西部不发达城市的营业部更加雄厚，而同从分析结果可见，按客户资产区间或客户交易量区一城市市区的营业部又比郊区的营业部实力更强，市区间进行分类，能较好地反映数据的差异。在风险监控中，不同路段的营业部也有很大不同。因而不同的营业部的对风防识别时可以先对客户进行分类，可以按客户资产系统监控功能点、监控参数(如报警阔值等)等也应有所区间或客户交易量区间或者两者结合来对客户分类。再不同，需依据营业部的具体情况而定。对不同的类别客户群设置不同的监控标准，如设置不同(2)客户资产区间不同，交易表现有较大的差异。客的阔值等，这样可以更好地区别不同类别客户的异常数户资产不同，不同的业务操作意义有很大不同。同是1∞据，更好地监控风险。万元的资金操作，对大客户丽育是正常的资金操作，只是文中在分析影响肉素时对不同客户仅是按照其常规其资金的一部分的正常运作;而对于中小客户而言则是的交易分布情况进行分类，在实际的操作中，应该使用更非正常的，可能是客户销户从而一次性取走全部资金，更科学的方法，如数据挖掘技术对其进行聚类分析和分类可能是肯业部在非法违规操作，如违规为客户融资、利用分析，提高风险识别的准确性和科学性。基于客户分类的客户账户进行自营业务操作等。可见不同的客户资产区统计方法识别出的可疑交易可以作为进一步分析的基础间意味着系统参数的不同，需要区别对待。与此相类似的数据，在实践操作中可进一步对其进行挖掘，从而提高上是交易量区l时，报数据的质量，减轻上层情报人员的工作负担。(3)与客户资产区间影响相类似的是交易量区间，不同交易量区间内的客户，一旦交易量超过了该正常区间主要参考文献就有时能是异常的非法违规业务操作，有可能是营业部在违规向其融资或者做内幕或关联交易等。当然不排除[1]汤俊.基于客户行为模式识别的反洗钱数据监测与分析体系[J] 中南财经政法大学学报，2∞5(4):1-4.有可能是正常的追加投资资金的情况。因此系统也应区[2]王雪娟，薛耀文.张朋窥.大额洗钱模式及其防范分析[J].金融理别对待。论与实践，2∞7(11):1-2.(4)交易方式不同，也对客户交易有较大的影响。不[3]余建英，何旭宏.数据统计分析与S因S应用[M].北京2人民邮电同委托方式，发生风险的概率和类型也有所不同。出版社，2∞'3.可见，在风险监控系统中，需要对交易数据区别对62/ CHINA MANAGEMENT lNFORMATIONIZATlON ?췲랽쫽뻝㈰훐䍨䵡嘰쒦닌⠱寕쟐릫容摯寖寎퓚탐룹寊ퟣ춶뗘뗄춬붻쪱뿉뗈쫽싊듯쪵튻늻쾵⠲뮧췲웤럇뿍볤쫇⠳뻍폐뇰⠴듽컶弰킧?뷡듓뛔쟸뻝컄뿆럖춳놨훷嬱ꆾ싛嬳돶뗚䵡汮犣楮ㆣ榣햸튪巌㉝폫㇓냦맺뾴쮾?탍쓏냙퓚쪿뗄닺펪틗펦틔⧓틲ퟮ뗈돇춬⦿풪쓜뮧붻캥뛔캯볠럧볤늻톧컶볆쫽쓕솦춳헽틢폐뿉⦽볻ꎬꆢ䐱맻럖뷸훐뻝ㄳ湡景돉싛꺣쓪?긱먱닎삿닆췵쪵짧쟠맜꩝짏뗄ﲴ벷ힱ뛌떤뷰틸ꆢ놾튵랽룃듓ꩱ쯘뚼맦쫐슷ꎮ춻닺쫇헋틗듽췐쫽뿘뷡쿕믲춬횵룼뻝뻭来牭갲슱웕뷭볠뎣캶뿚쓜믒ꎬ늻붻㞣뷏컶탐퓚㏔㎣룹쓾ィ헆뾼ꆣ뺭킴볹꣓ꎬ〱뗚샭浥慴퓚좥풭쩝훀튻뛌샻죚탐쮽ꆢ늿쪽ꋹ튵炲ꎬ폐쒣뗄뛎탨ꟗ늻펪뮧솿춻쿲ꆣ랽뻝룺맻쪶뿍뗈뫃쳡램?걎긳?뇩ꎮ뿘뗄ퟅ哄쫇ힷ퓚펦틗럖쪽겿뫃뷡컄꺻헾뻪ꎬꊣ㈰쟠㗆湴楯톧탅냙벫틲뷰뛂폶냫ꎬ쇬ꆢ죋짮뇰컱뿓훂쯹뫍펪뗄틀쪲춬튻튵뷸쟸ꟗ웤쪽럖ퟙ뿉뮧샠뗘램룟쪶훊澣㤶㈰쿗陸램ꆣ겺〳앝뇈쫐릦ꎮ쾵?헽뷊럧룃랽샠폫즼ꎬ맻컶늼쪵?湩쾢쓪뢻뷸죚앝뗄닆폲횤뫱늻뛔닣짓쪹붻튵펪뻝難ꎬ닙늿탐볤쪲샠ꆣ볻쪱뇰헢볠럧솿긵쪿풺㦣〹?듳톦〷컐ꎮ穡ㄶ훐쟸쓜뿉춳쟒뎣붲쿕짨쪽웚﮿펰쟩볹뮯튻쾷탐럧꽩䘸?뷰쪱뺭ꆪ럇좯뢻뗄춬붻듽쏦?룷틗늿튵펪늻ퟷ럖퓚ퟔꆣ難쓚랢뷸ꎬ뿍퇹뿘죧돶춻톧튫⠱瑩뺭ꎮ㜳〴컷뗄뗣쓜닎믍볠튻뗈좥춻룼볻쿬뿶닙Ꟑ톧헉ㄩ폶뻧럖놩㌰죚컊뷧뎣냼맜뿍틗ꆣ綣領룶ꎬꎻ솿컞늿튵춬럇펪믲짺탐틔뮧뿉럧쫽쪶복潮떤볃楳ꆪ탎놨ꎮꎺ껊뗄탔컶ꎻ㌹ꆪ럧쓚쯗맣쿺샭뮧쫽몶ꚵ펪틲뛸튲싛늿ꆢ믍뛔헽쫇램튵뿍ꎵ헟ힷ겣뿘룶럖뷇ꎬꟗ뫃ꆣ뷏쿈쟸좺틔쿕뷸뻝뇰뿉ퟷ쟡獮㈸ꎬ헅ꆿﶾ톧뷰ꆣꎬ쒦놩좫돆랺ꆢ뺭뻝풴쒵뛸쟒뚼쫇폐뗄겣듳뎣캥컱냏뮧ퟶ쿕컶늿뛔볤짨룼췚틉짏〱늻튵볠뿍쒷볓곒쾵춳뛈웤쪲뗘내뫃쯘탐훐ꎮꏊ㈰엳튻?죚놾늢룹뗄뻼ꆰꎬ웳횱퇩닺뚼쮽?䥫뿍룷폐펪뫜뻟경컱퓋맦닙쓚ꆢ믲훃뫃뻲ힼ붻닣샻쾵ㄶ㤴랢늿뿘뮧늻잷춶늶춳튻돶難랴뗘쪱럖뿉뷊〵㊣뎼럧컄뻍쪿쏍뢲듳냼튵뷓ꆢ쟸폐늿뮧룶쯹쳥믒닙ퟷ튻쒻룅죧뿍헟늻뗘벼좷틗쟩㜳뚱⠴ꎮ?욷⠲듯폖닎쿺춬꣎풿훐뗄랢쿠펳뮧랴뛔샠뷸ꎬ놩뷡컒떤튻쇒쎻쒦삨뷰춶컈볤쿔킷믖쯹뗄펪늻䥫쟩ힱퟷ뛸ꎻ뗈떩믲싊뮧뷸솽춬쟸쫵탔뿉놨⦣듳훎돇뇈쫽뮧ꎬꖹ춻럖좺맘붻펳늻튻뗄뫾〱쒷먱뛮뫏맺샻돥ꆣꆱ막죚붡ꆢ훸훎쎲컼붻튵춬늿뿶틢퇔뛸ꎬ욵맘뫍틔탐헟뇰뛔죋㤴〩쫐붼⣈듓탨뷰ꞽ횵쏫탔춿쫽춬퓚늽듏㒣쾴쏍퓸뗄ꎻ믷펵ꎬ욱ꆢ늻펰믍틽틗늿ꆣퟔ뛸훓틥쫇뛔죧뿉쓊솪샠닺럖뷡볠웤뿆ퟷ풱놱ꎮ듇?잮偓〵쟸뛸튪ꋅ믒살ꎬ뮷럖춻쫽뻝쪵뛔쇒뺭뷰틸쿂폐ퟜꆢ톯믺닆춬쿬?겡뗄솿ퟛ탗뚨킽헽폚캥볻잽닍붻탍뿍샠뫏뿘뷸톧캪랢돉㈰껊쒣叓돥펵죚탐ⴰꎬ뗚릫햮ꆢ릹컱붻ꋓ뿍ퟔ뫏펪뗄뛸ꢾꆣ쾴뫜뎣훐튻맦늻쟸믒뎬ﻎ틗쟩ퟓ튲뛔볠뮧쯃볤뇰ꞽ뻝살뇪샠볊탔뷸웤릤ﶾ쪽ꛓ쓾믷폐튵뿘뮪뛾쮾좯믺춶틗틲뮧붻펪뛸뷰늻듳뗄킡캪춬ퟁ맽뗈ꆢ뿉뛔ힼ뻛튻ퟷꎮ〶꿣듎뇰뿶킽ꆣ믒횮믲닮뷶뷸?벰썛햹㐳쿂ꆰ룄막〵뛻듳ꆢ릹벨솿뛸뗌컞틗튵퇔뮹춬쒲늻뿍뗄뿇쇋ꆣ쯹닺틔ꎮ샠믹늽뢺웤䵊㈭늿탖탔뛔?쾴즡듓ⴰퟁ볤틬쫇닙탐ꎮ럀ꎬ뗚룯릫뷖춶짨췢탔맜틔氽럖싛듎컱쫇뗄춬뷰뮧뿍룃떱늻ꆢ내죧폚떣㜱〴룼늿떵좡듽틲쫽뗄짏ꎮ뿇뮧ꆣ내ퟷ췚〲랶놱뛌뛾쳡쮾컥탐쇋믣웳샭벰ℨ컶ﺲ쫇쫽ꆢ퇘뿍펪ꆣ닙뛸죚뮧헽좻춬붻럖짨뗄샺〰?볓쪵젩ퟟꆣ곓듋쓓뻝뗄샠쏦〴닮붻퓚헕훐뻲훎럖뺩뛌듳돶ꎻ춷㦴ꆢ튵뗈뇩볤럧믍샠뫍춶몣뮧ꎿ춬ퟷ쟠겲뎣늻ꆣ틗훃틬뗄컶ꎺ탛솦뗈좫폫킿쾵냏뇰뗄ㆣ틬틗럧웤ꎻ냫춶튻뷰쿎믹펪ꆣ늼ꆢ쿕?탍붻탐뺭늿쫇ꎬ퓲닺쟸업룏솿늻뎣럖ꆾ죋뫱룼튲늿듋진춳뇰쫽쏩갰쒷ꆣ솿쿕뎣펦듓쓪탐킩죚뗄뿃뷰쿺웤좫늻틬뮹틗튵볃횻쫇샻쟸볤돽닺퓙춬샠뒡돌㊣땛䪡쏱쪱ꆱ뾴룄쒦얣ꆢ탛쟲춬뎣쫇욵컱랢ꆣꎮ잿펦?폃쿠?튲ꎲ뛔ꎬ뻝볤훀쟸볠맦룃뗄뛸䩝뾣폊껐ꎮ꺽뗧볤춷램룯곉웚랿뫱뗄ꆢ뛸ꎮ폐뷰샠쟓펦?탨럖䖷㈶뿘쪹쳡뛔슽쓚쿎뫍?믵춬쫐쯹ꎬ쯆쟸튪뇰㎣붷훐폃떺?꺲ꎬ뗄붨ꆢ쟸룼뗄떲뛔뇅갰?ꎬ짏펵쒦틩컒욾?ꎮ폐룹ꆣ궴㌱폆쪿맺㎡뻃떤샺샻?ꞽ쪷뗄뷰뗄랢?뮪햹죚뛻샺뷖쪷몣컥ꆢ튵곎듳랢?춶햹탐쿖룄도좫ힴ뻆뻼벰룯뢲㌰쎻탍ꎬ캪뗄〱헢틸㈩튻탐웴뿘막쪾
会融马拉资的业务网点，为其奠定在投行群体中的领军地位打下坚实来越大的活动，也为今天的危机埋下了伏笔。的基础。曾经头顶光环的"大摩却在拥有了73年历史后3.萧墙之乱的2∞8年9月21日，被迫转型为"银行控股公司"。其发20世纪90年代后期，美同监管当局再次放松了对商展历史和发展现状如何、为何转型以及给我国金融业改革业银行和投资银行业务的隔离监管。在这个大背景下，为带来怎样的启示呢?了进一步扩大自己的市场业务空间，摩根士丹利1997年再次放下架子，与华尔街一家并不起眼的零售经纪商添惠一、发展历史公司合并。这场被称为"华尔街晴天霹雳"的合并从一开始摩根士卅利从创立到发展至今的经历，可以大致归纳就遭到来自四面八方唱衰的舆论。自古至今，任何两个主为"脱离母体一学会单飞一萧蔷之乱一再现辉煌一变脸"体的合并都必定要带来一系列问题，比如主要客户的定这样几个大的阶段。位、业务重点的选择、工资标准的并轨等，因此需要一段时1.脱离母体期来磨合，但对于摩根士丹利来说，这些都不是最重要的。摩根士丹利的产生，最早要追溯到1838年。当时，美至今让摩根士丹利隐隐作痛的，却是公司合并不久之后围同银行家乔治·皮博在伦敦创办了一家金融公司，传承到绕着最高权力争夺所形成的伤疤。麦晋楠和跟随他多年的摩根家族手中后发展到顶峰并成立了摩根财团(后迁至华众多高管的离职、公司业绩的重创、公司股票的急剧下跌尔街)，凭借其强大的实力和旷世的功绩，一度被誉为"华以及华尔街不时传出花旗、汇丰即将收购摩根士丹利添惠尔街最光辉的天使"01929年，摩根财周从大危机的旋涡之的声音，迫使以摩根士丹利前总裁罗伯特·斯科特为首的中挣脱出来时，却意想不到地遭遇了空前的信任危机并使"八老人物"于2∞5年3月在《华尔街日报》上刊替整版广其声誉扫地。为了应对危机，1933年，罗斯福总统签署了格告，公开谴责管理层的无能，并要求裴熙亮辞职，迫于压拉斯嘶蒂格尔法，强制要求金融企业将商业银行业务与力，裴熙亮不久之后黯然下课。同时，麦晋帕以胜利者的姿投资银行业务隔离开来。于是，1935年9月5日，摩根财团态重新回到摩根士丹利。做出痛苦的决定:将摩根一分为二，一部分为.摩根(即4.再现辉煌今天的摩根大通)，继续从事传统的商业银行业务E另一部麦晋椅重问摩根士丹利之后，经过近一年的努力，将分则被分离出来成立了一家完全独立的投资银行，IlP摩根苦日那些与自己驰骋商场的精英又重新聚集在一起。在新士丹利。从开业的第一周一直到20世纪70年代，摩根士的船长引领和船员们的齐心协力之下，经历了萧墙之乱的丹利发展甚为迅速。许多J卫摩根的常客都直接成为摩根摩根士丹和1，重新焕发出往日的光彩:不到一年的时间，公士丹利证券业务的客户，之后不久，全球许多著名公司也司股票每股盈利高达美元，总收入达亿美元。至加入摩根士丹利客户行列，包括全球十大石油巨头中的6今为止，摩根士丹利的足迹已遍布全球，在35个同家开办个和美同十大公司中的7个。此时，世界上再也找不出哪了共6∞多家办事处。在中国，摩根士丹利已经建立了两家投资银行能与它相提并论。以至于它的第一个广告词个里程碑:第一个，1995年8月与中同建设银行倡议和是如果上帝要融资，他也会找摩根士丹利"，极度充满建立起了中国内地首家国际性投资银行一一中国同际金霸气。融街限公司(简称:中金公司)，摩根士丹利拥有34%的股Z学会单飞权，正是借助于中金公司这一平台，摩根士丹和j成为第一随着金融业的发展，资本已不是稀缺的资源，传统的个降落中同市场的外同投资银行。第二个，前不久大张旗纽带开始松软。1979年，IBM要发行10亿美元债券并要求鼓地完成了对中同南通商业银行的全资收购。不过，摩根摩根士丹利接受所罗门兄弟作为联合主承销商来承担这士卅利在中同目前最想得到的还是一张独立的证券业务笔业务。摩根士丹利拒绝了IBM的要求，坚持要独家经营执照，照麦晋椅的话说，如果这一目标能够实现，摩根士丹这笔业务。最终，IBM按计划由所罗门兄弟牵头做这次债利将在中国建造起第三个"里程碑"。券发行。这件事让摩根士丹利深受打击，同时也让它清楚5.变脸地看到自己的客户已经开始被其他投行大肆抢夺的现实，随着华尔街兰大投行的应声倒下，美同自次贷危机以让它意识到不能再躲在J卫摩根的羽翼之下，而要学会单来幸存的两大投行高盛和摩根卡丹和1，也于2∞8年9月飞。从此，骄傲的摩根士丹利放下架子，同意与别的公司一21日晚美联储对这两大投行提出转为银行控股公司请求起竞争和承担证券发行业务。20世纪70年代的敌意大兼的批准成功转型。和80年代的杠杆收购，让它收益颇丰并成功躲过80年代中期的股灾。90年代，摩根士丹利进一步扩张。此时的它虽二、发展现状然业绩惊人，但与1935年刚创立时的那家温文尔雅的公(1)主要竞争对手减少但生存压力加剧。~然，除高盛司已经没有任何共同点，摇身变为一个实力庞大、全力赚之外，大摩的主要竞争对手已纷纷宣布并购或破产。按理钱的华尔街金融公司。面对高额利润，原有的"防火墙"形在这种背景下，摩根士丹利面临的竞争和生存发展压力会同虚设，它遵循追求利润的彻头彻尾的本能，从事风险越小很多。但是此背景是以百年一遇的金融风暴为基础的，CHINA MANAGEMENT INFORMA TIONlZA TION 163 뷰뗄햹듸튻쒦캪헢ㆣ맺뛻훐웤삭춶ퟶ뷱럖쪿떤볓룶볒쫇냔㋑얦뇊좯뗘죃량웰뫍좻쮾잮춬살㎣㈰튵쇋퓙릫뻍쳥캻웚훁죆훚틔ꆰ룦솦첬㒣싳컴붨?췲랽쫽뻝죚좨맄횴샻㖣쯦㈱뛾⠱횮퓚킡䍈?㘳䵁䥎쯦䥎튵믹㈰살룹퇹껍틸헵쮹돶쳬퓲떤뫍웸ꞻ듸랢뾴뺺㠰웚뗄탩풽껏뷸퓢ퟅ냋훘껔죕뒬뗘헕붫꺱엺췢샺ꆰ뷖짹샻죫춶ꎺ뇊쯼ꆣ틑쫀듎쮾뷱뛠벰ꎬ뷺막캪릲샯폐붵탒⧖헢뫜ꆢ乁䙏죚ퟅ?컱뒡〸퓵쪿벸퇀탐볒ꆪ틸춴뗄놻샻쏀ꆣ뾪떽헹쓪뮪짨듳튻틴샏탂?쓇뎤쪮췪ꎬ퓚ힼ䝅前쪷췑⦡ퟮ폾쒦ꆰ튵틢듓벨뺭볍럅뫏쒥죃룟릫엡욱횹㘰돌쿞헽실듦췭훖뛠솢뷰랢폫췸ꆣ쓪퇹떤룶볒ퟥ돶쮹탐뿠쒦럖맺ꖷ쪼ퟔ뫍듺막뛻ꎬ뗄뷖늽살컱룟죋믘횻킩틽돉헕훐?듳䵅䅔뫍샫ꏆ맢즨햹횤룹틸죧ꆣ컱쪶듋뺪쎻㤰쿂늢뫏쒦맜뛻뾪컵훘쎿ꎬザ놮릫쫇훐퓚뗄쏀ꪾ놳죚햹乔䥏뗣퓸㧔뗄샻듳료쟇쫖살뗙튵룹샫듓쪮?쯉헢벺돐퓖뷖쯼믮껂삩ퟔ훘좨웈컯떽풻폫쇬쇋싳맺릦쒦춶튵랢쒸뺽믔뗘짵좯쪿탐맻쒦ꆣ떽ꎬ죋폐쓪볜뚼룹뗄뷖잴쇁췸막ꎺ쮾뷨맺훐솽솪뫕뺰떫义웰ꆣ뺭숲웴듓뗄?훎훐쪱룱컱뻶듳돶뾪죭뷓볾떣룜뷰ퟱ뚯쯄뗣솦쪹ꆱ쒦ퟔ뫍ꎮ뛔뷺붨샺쿖婁햹쳥뗄ꆣ떤쓜짏룹ퟮ늻붾죎듺ퟓ헢뇘떫쪿샫퓰쒦펯튰뗚⢼훺쫐맺죽듳뒢禮쿂쫇캪춷㇈쪾뒴뷗닺ꆤ뫳ꎬ뛻룴뚨춨살튵릫쫜쫂뿍횤룋㤰죚톭틸ퟔ쏦헹틔폚벺뒬훘훐퓬탍훷쪷ힴ呉랢쿖ꆪ쳬캪톸컱샻폫뗛쪿훕쓜냁떫뫎뫳ꎬ뎡뚨뛔떤횰쪱맜뻃룹튻폚쒿듳춶퓊듋웤뚥햣쓘솢뛎짺욤랢좴램샫ꎺ⦣돉뗄쮾ㄹ쯹죃뮧좯쫕쓪릫ힷ튲탐벺냋톡뛡쒦㈰돛풱탂맺웰ꆣ튪低햹뗬맢겱ힴ?떽톧ꆣꎬ늩햹뾴쪹틢쇋뾪붫겼솢뗚쯙뗄뿍훐쯼튪㜹싞떤쒦틑퓙랢릺듺폫릲쮾쟳캪웚튵놻랽퓱폚샻쯹ꆢ뒫룹〵샭횮⮵돒쏇므룟슴룶욣쓏잰뮰춶탐헢횼뺺놳ꎬ뚨뮷믆랢ퟮ퓚떽쿫잿살쒦쳐쇋튻뗄쓪쏅룹뺭탐ꎬ뷱컱쫐뎪ꆢ탎쪿짌춨쮵죽헹죧믡ꆱ펦ꆣ뿍뮧쿠죚샻䥂뛣ㄹ춬뮪돆듸틾릫돶닣뫳꓀듯ꚡ뫖뷰췢룟솽뺰훐퓚뗄죗햹퓧싗뚥늻훆룹튻훜㞸ꎬ탖쪿뾪튵죃쒦쏦죳쳬뎡쮥릤돉떤㏔웫돶짌ꎮ룶뫎떥쓊ꆣ뛔탭뮧탐쳡뻜䶰㌵뗣쏀뛻캪살틾쮾뮨ﯖ㚣ꏔㄹ킽릫맺쿫쪢듳?쫇놾춶ꆰ훁튪뛘럥떽폚튻폊볒䥂뗜떤쪼컱쯼룹뛔뗄룴튵샻싔탄췹죧쫖ꆢ량뗁ㄹ캣뛠ꎬ쇐늢뻸뒼䩐쪿쓪맺뷖ꆰ튻ퟷ튵웬컞좻꺺긷ퟣ?㤵쮾춶뗃펦뫍ꯉ떤틔틑탐듳췎뷱ힷ뒴늢뗘쟳쫇럖슴췪횱ꎴ䷒ퟷ샻놻ꆣ쫕쪿룟뎹캣샫컱폟뇪짋잰?뺫킭죕틸맻샯틑늻캪ꆪꚺ㈹믺䪡횮ꎮ싛쯻쇋욻쒦떤룕튡볠튻뮪쾵춴벨ꆢ쓜쿂㟃벣킹쓪ꯋ헢떽짹탐華샻냙좺쒦ꪡ뗄쯝냬돉퓢뷰ꎬ캪ꯍ좫떽쯊ꪷ짮웤㈰틦떤뛮춷믺볠뿕싛ힼ냌ퟜ뚻펢솦탐헢돌럗쫇뫎쿴춿쓪ꎬꍐ뫳냼ꆣ튲䥂껄룹샻뒴짭맜볒뛻쇐믣뿎겾샔틑画㣔븩튻틸떹쳡쏦쳥ꆱ냒뺭떽쇋솢폶죚ㄹ뛾뎵뛀㈰놣ꋐ솪쫜쯻쫀웄뎹싱볤뗄닃ꪶ폖횮맢놮럗쾡쓚잾ㄹꎺ늻삨틔믡䶵쿋뗄럅뇤떱늢뷖컊살훘궹ꪣ뇩계슡욽탐뮹쪮돶링쇙훐ꎬ샺ㄸ튻쇋웳㌵쓉솢쫀곊퀱뫏듲춶볍럡뷸죳캲쿂ꆣퟔ싳싞﮽닊좫쒿ꆱ탻좱뗄좴킿탍ꎬ횮㌸볒쒦삵뿕㌳튵쓪튻쳒볍뻃좫삽훁헒ヒ훷쓒蓼믷탐폰쿂㜰늢쪱캪쇋뻖퓚늻쟧맅쳢맬쮵뷺뒴벴늮훈튪춬ﶽ탂ꎺ곗늼ꚸꏓ첨ꆣ쫇뇪떤ꚼ폶뗄쇬퓚?뿉쓪뷰룹잰붫㧔늿뗒춶㜰?돐ꎮ듳돉늽풭놾럼헢훁뗈쳘햱뻛뺭늻뗘쫕쓜늢틔싒쒹ꎬ쟲폚쒦?틭볜뗄튻퓙웰쳬쫇ꆢ쟳쪱ﳒ?좫流뗚쏀샻캪펾뺺뻼펵즹틔ꆣ죚닆뗄짌숵럖쓪쿔샔쿺춬쯁듺릦삩폐쓜뇊뷱ꎮ뫍ꆤꢡ벯샺떽릺릻벰튻ꚼꎬ좫쪮쯼룹에횮ퟓ쓇룶듎퇛엹뇈헢릫쫕엡믄허쟲뾵킹쪿쒦뛾헅맺틸헹뷰풴뗘폐ꯋ듳떱릫췅탅튵죕캪탒틸듺?짌쪱쟀뗄뛣헅ꎬꆣ떤틲룺쮹량퓚쇋튻쪵믲룸퓙ꢣ췅싞뎣쟲듳뗄쪿꺼횵쿂볒쪵럅죧킩쮾릺컵싳꓀諾쫗떤룹룶뛀ퟔ튲탐ꎽ뫍죚ꎬ캻쇋뺡훂쪱쮾⢺죎틸ꎬ䫎뗎탐닕껈살튲뛡뗐맽ꆣꆰ듓놳샻듋쯦뿆쾿튻쿴쓪늻쿖웆뒫컒쿖곒듓쮹뿍탭쪯뗚떤?ꎮ춬컂솦쯉쇣ꆱ훷뚼뫏막쒦쇁뷺쓅퓚샻쪿ꎬ솢듎폚뿘룈짺럧듲㜳놡맩ꎬ캣탐쒦샄튲꾲돐죃뗄틢㠰듋럀쫂뺰ㄹ뫎탨쯻쳘꿚웰잽맽닺춳맺믔뮶듳뢣뚼뛠폍튻샻훒ꏍ뛸틢컄엓쇋쫛뗄튪늻늢욱듇곁㌷㌵톾펵떤잰듻㈰막뮣듦놩볒쿂쓪ꏆ쓉쏀뒫꣖믺튵룹ꚸ믁벴뮳ꋒ떣쯼쿖쪱믰럧㤷솽캪ꆣ횮ꎬ쒦뗄뷰믍좱캣ퟜ횱훸뻞룶ꆱꪶ럗튪폫뛻듳뛔뺭뫏뿍쫇늻횰틔ꚣꎮ궽폐샻횤〸릫겳랢캪볡샺돐솻늢컱닆廊쒦쪿헢쟥쪵볦듺뗄잽쿕ꎬ쓪튻쫗ﮰ퓚싒볤룹내쪵쪷?죚ꆪ떽믓믺쪹춳폫췅벴뮲룹뷓쏻춷맣ꎬ삼돾ꎮ톧뇰쯼퇅ꆢꆱ풽짌캪볍늢훷뮧뛎ퟮ뻃뗄벱떤쪤꺽탂ꆣ㏒맺ꣁ킳㌴돉좯쪿쓪쮾ﶸ샭햹믹뫳?쯤탎쪱떤튵뇤ﻎ뗄잩돉릫훐룦벫튾믡좫짌듓훘횮뻧샻웈?볒ꋁꯒꎥ캪듳틔㧔쟫?톹뒡룄솳ꪡ탽쫰캪쮾뗄듊뛈귓컕떥릫솦쳭튻뚨튪뫳쿂폚헟샔뾪쯁뗚헅컱?쟳볊룯ꆱ낻컐쇋쒦튲?돤쮾믝뾪뗄캧뗸톹ꪡ냬막튻웬믡ꎬ?횮룱룹싺튻쪼ꆣퟋꏖ탔?춶틸탐튻훐맺삧볊뷰
会融马拉资因此，摩根士丹利的生存和发展压力并没有因为主要竞争的监管，包括来自美联储的、公众的和国际监管机构的监管。对手的戚少而降低。(5)大量裁员。据有关媒体报道和证实，为了应对经济(2)业绩和管理资产大幅滑坡。遭遇次贷危机一年多压力和保证将重心再次放在金融中介上，公司计划裁员以来，虽然大摩跟其他3家被收购或破产的投行相比幸运约2α沁人。其中，机构证券部门和资产管理部门裁员幅度很多，不少业务的业绩还算过得去，第芒季度的财务报表最大，分别为部门总人数的IQt元和怖。还能勉强保持盈利，但事实说明，与以往的业绩相比，交易除此之外，业务杠杆比例大大降低、衍生品交易品种业务已出现大幅滑坡。如罔1所示，截至2ω8年8月31和收益大大减少以及之前的高薪待遇体制发生重大变化日，摩根士丹利的管理资产总值为7360亿美元，其中:都已成为摩根卡丹利面临的现实问题。2∞2-2∞7年，该数倍逐年递增;2∞8年与2∞7年相比，三、转型的原因分析管理资产总值有→定程度的下降。(1)流动性严重不足。知名经济学家、耶鲁大学金融学亿美元7日20教授陈忐武指出，高盛和摩根士丹利被迫变身，最根本的原8αm 7360 因还是流动性严重不足从高盛和摩根士丹利这么快变8000 一一一一一一←6490身看，它们的亏损要比外界预想的更大，这迫使它们必须尽5990 7α)() 5560 快采取应对措施。"他的说法可以从高盛和摩根士丹利于6α)() 4620 前不久发布的财报得到证实。其中，摩根士丹利的财报跟42α} 5∞o 示，在2∞8年6月至8月的3个月内，其盈利已经有了相当幅度的下滑。4∞0 (2)转型后可以吸收存款。投资银行在我间就是证券3∞0 公司，证券公司是不能吸收存款的，也就是不能做银行时以2ωo 做的事。如果转型成银行控股公司，既时以保留投行的业务还可以吸收存款，这样可以有效地改善公司资金状况。1000 2∞22∞32∞42∞52∞62∞72∞s 圈1摩根士丹和~2∞12-2007年管理资产总值(3)转型后可以获得从美联储申请紧急融资的资格。数据来源:摩根士丹利公司网站更重要的一点是银行可以向央行去借钱，而证券公司是不(3)股价和每股分红急剧F跌。受雷曼破产和美林被可以的。摩根斯坦利转型成银行控股公司后，可以向美联收购的影响，市场信心出现了严重的问题。受投资者信心不储借钱并水久性获得从美联储申请紧急融资的资格，这样足的影响，摩根士丹利的股价马上出现大幅旋动。如图2有利于解决资金不足的闲难。所示，截至2∞8年8月31日，摩根卡丹利的每股分红仅有因此，基于金融风暴当前，其面临的流动性严重不足027美元，其中，2∞2-2∞7年，该数值呈递增的趋势;2∞8年的危机和成功转型为控股公司后口J以享受随之带来的种与2ω7年相比，每股分红急剧j下跌，由此可见此次金融风暴种优惠政策及保护，摩根士丹利最终作出了转型的决定。给摩根士丹利带来的强烈冲击。四、对我国金融业改革的启示1. 10 $!l $ $ 有着如此悠久历史、丰富经验以及辉煌昨天并享有 $$ "华尔街第二大投行"美誉的同际金融公司，在金融风暴的 冲击下发生如此大的变故，在中国金融业正值改革的关键 时期，这不得不引起我们的关注、深思并从中得到街益的 启示。.50 (1)不能否定我同金融业改革方向。一方面，事实说.40 明，美同的金融收曾为美国经济的快速发展和经济强同地 位的捍E做出过突出的贡献，风暴当前的投行转理只是特20 殊历史背景下的特殊选择，任何金融方式的选择都是为经 济的发展服务的;另一方面，不论在宏观经济方面还是具2∞2 2∞32ω42∞5 2∞62∞7 2∞8 图1摩根士丹和IJ2∞12-2∞7年每股分红体到金融方面，我国目前的情况都与美国大相径庭，我们数据来源:摩根士丹利公司网站应该吸取美同的教训，结合我同的实际推进我国的金融业(4)被迫转型。面对金融风暴的强烈冲击，大摩最终未改革。研究发现，因地制宜、循序渐进、科学合理地推进金能逃脱被迫转型为银行控股公司的命运。转变身份后，一融改革，有利于成熟资本市场的培育、有利于我国金融业方面，能够设立可吸收存款的商业银行，可以永久性获得及经济的健康迅猛发展，有'利于提高我同国际竞争力。国从美联储申请紧急融资的资格;另一方面，要受更为严格641 CHINA MANAGEMENT INFORMA TIONlZATION ?췲랽쫽뻝뷰틲뛔⠲틔뫜뮹튵䕬㈰맜좦쫽⠳쫕ퟣ쯹儲폫룸캧⠴쓜랽듓뗄⠵톹풼ퟮ돽뫍뚼죽⠱뷌짭뿬잰쪾떱릫ퟶ룼뿉뒢폐훖쯄ꆰ돥쪱웴쏷캻쫢볃쳥펦룄죚벰㇄㇏뻝듳럹믷웚듋쫖⧒살뛠쓜컱ꎬ〲샭⦹릺뗄쪾㟃㈰쒦⦱쳓쏦쏀볠⦴솦쫕틑⧁쫚뮹뾴닉늻⧗쮾뿉훘틔뷨샻캣폅ퟅ뮪⦲샺떽룃룯룄뺭ꆢ죚ꚸ겸살뛈쿂ꆣꎬ뗄떼쏣틑쒦ⴲ즼펰ꎮ샔〷룹믆췑솪맜뫍〰횮틦돉돂쫇좡뻃퓚쫂틔튪잮폚믺믝죧뛻믄쏀몴쪷랢뷰컼룯볃流뛔폫流풴럖뗄랢헢쒦복ꢺ쯤늻잿돶룹〰닺?펰쿬뷘ꪣ쓪쪿뾵죗놻쓜뒢ꆣ뾲놣죋췢듳캪꿐횾쇷쯼펦랢㈰춺횤컼뗄늢뷢믹뫍헾듋뷖?컀놳햹죚좡퇐ꎬ탍컒뾵ꎺ뇰쿂짺늻춶꓀룹짙춹좻놣쿖쪿㟄ퟜ췃쿬ꎮ훁껆쿠떤웈릻짪냼쏔횤ꆣꎬ듳쒦퓑커뚯쏇뛔늼〸좯죧쫕튻폀뻶폚돉닟폆뗚뗄ퟶ뺰럾랽쏀뺿폐붡꓀쒦캪뮬죧뗃גּ뗄맺쪿뛸?듳튵돖떤횵뾹ꆣ쒦㈰뇈샻춡짨쟫삨놡붫웤복쿖횸탔뗄듫쓪짒릫맻듦뗣뻃뷰릦벰뛾꣎돶쿂컱쏦맺랢뾵גּ룹〰늿듋늻풭뷰떤붵쒦컱펯럹샻겸폐즷쫐룹〸킣ꎮ듸㈭ꏃ탍솢뷴살ꎾ훘훐짙쪮?돶퇏뿷쪩닆㛔퓎쮾뿮풻쫇쮹탔뷰죚놣샺듳특맽뗄ꎬ쿖폚톸〰쪿쏅틽㈰틲죚샻뗍쪲룺뗄뮬쏊튻㈭떤횺뎡쪿쓪긲쎿살캪뿉벱ퟔ?탄ꎬퟜ룜틔믗훘쯰ꆣ뎷싖ﳊ쫇탍틸첹믱늻럧뮤쪷춶웰諾튵춻쳘ꎻ컒뷌돉쏍〷㈰샻죋럖뇤컒뗄ꆣ華웤튵ꎬ웂맜뚨탅떤㣔〰막풽틸컼죚쏀킹퓙믺룋벰룟늻튪ꆱ뗃세햴돉헢쎴탐ퟣ놩캪ꆢ퓸돶쫢쇭맺통틲쫬랢쓪〷릫쫽맊쏇짺쯻벨떫ꆣ샭뗖돌놾탄샻숳㈭럖잿쎿탐쫕솪?듎릹뇈횮쏦컶ꏖ쪢ퟣ떽퓂쓜틸퇹폃뿉듓뗄떱뿘쒦룄럡ꆱ?캪톡튻쒿ꎮ뗘햹쓪쮾뗄ꎮ막듦僚㎼뮹쫂죧뛈돶뗄㇈㈰뫬쇒?뿘뒢뷌럅횤샽잰쇙뫍ꎮ췢컼탐뿉상틔탍쏀삧룹뢻떸릱퓱랽뷡훆놾ꆣ룯맜췸럖퓚맘뫍곆튱쯣쪵춼닺뗄습쿖막햣〷벱돥뿮퓚좯듳﮾쒦ꆰ뷧쮵㎸ꏍ쫕뿘틔ꪴ쿲돉솪쓑ꎬ릫쪿뺭폾쒸맺쿗쏦뫏틋쫐폐뫬샭햾ꎥ훐힢랢슡믊맽쮵泋ퟜ?쿂쇋볛계쓪뻧믷ꦵ릫뗄룱ꆢꢵ뷰늿듳룟쿖궼룹듓풤램ꆣ뛗듦막폐ꋉ퇫틸뒢웤쮾떤퇩뺭ꎬ죎쟩컒뎡샻뫍맺웴햹ꏔ뗃쏷流횵붵ꏊ십ꚸꎬ쿂ꆣ쓇쮾짌ꎻ릫삺죚쏅킽쪵쏑쪿룟쿫웤싄쫒뿮킧탐짪쏦뫳샻틔맺뷏볃럧뫎늻뿶톭뗄폚퇏㦣뷰짮쪾톹못좥ꎬ뺡캪묲ꆣퟜ?훘짏流룃뗸뿁뗄튵쇭훚췖훐뫍ꖡ뗍듽컊Ꞽ떤쪢뿉?쮾뗘뿘쟫쇙뚣ퟮ벰볊죚쮼놩뷰싛뚼탲엠쳡붩?튵늢솦ꎮ폫ꎽ㜳〰ퟂ뗄돶꺵쫽ꎬ튳쏼틸튻뷩ꆢ폶쳢튡샻뫍룼틔곆탔룄뷨막뷴훕믔뷰ꏒ뿬떱죚퓚쪵붥폽룟헽늢캴욲뗚틔?㘰㣄ﳆ컊쿖꓀횵평퓋탐랽뫍떣짏닺퇜쳥ꆣꋒ놻쒦듳듓?튲볈짆뇈잮릫벱쇷쿭ퟷ믍죚뮷쯙잰뫪쏀볊뷸ꆢ컒횵훐쎻蝹죽췹섲틚욲쳢듳﮵돊듋ꆣꎬ쏦삧곎맜짺훆껂웈룹룟꿀특뻍릫?쮾죚뚯쫜돶ퟲ뷃랢뗄쪽맛맺췆ꆢ폐룄뗃폐ꎻ쓍벾뗄〰쏀諸ꆣ럹쓃뗝뿉겴ꎬ볊꫁릫샭욷랢뎴뇤쪿헢쪢諭쫇틔쮾쪵뛸뫳탔쯦쇋쳬햹춶뺭듳뷸뿆샻맺룯떽틲㮝뛐뛈튵㣄풪〰췃쫜늨뾹퓶볻뇤틔튪볠쯓쮾늿붻짺짭떤웈뫍톾췊늻놣쓗횤ꎬ뗄퇏횮늢ꎮ곊탐톡볃쿠컒톧폚볊폐캪믄탏뗄벨ꎬ㟄상춶뚯즷듋ꛗ짭폀쫜맜ꚶ볆쏅틗훘ꞽ샻쪹쒦귓쟖쓜쇴뷰쪸좯뿉듸탍쿭퓚싊뺭퓱랽뺶맺뫏컒뺺맘틦훷닆쿠퓂웤횱ꆣ횺쟷듎럝뻃룼믺풾뮮닃욷듳ퟮ헢쯼룹뗄탁ퟶ춶ힴ릫틔룱늻살폐뷰볼뗋볃샧뚼쏦춥샭맺헹튪?죐컱뇈㌱훐헟죧쫆뷰헎뫳탔캪릹궼닃풱훖뇤?룹쎴쏇쪿닆쯏틸탐뿶쮾쿲ꎮퟣ뗄뻶죚잿횻쫇뮹ꎬ뗘솦뺺틔놨ꎬꎺ좣탅춼ꎻ죚?ꎮ믱퇏뗄풱럹뮯놾뿬뇘떤탐ꆣ쫇쏀헢훖뚨럧맺캪컒췆헹?뇭붻탄㈰럧튻뗃룱볠뛈뗄뇤탫샻쿔튵늻솪퇹ꆣ놩뗘쳘뺭뻟쏇뷸ꆢ틲틗늻〸놩맜풭뺡폚틔컱뗄뷰횹쓪ꆣ
2010年3月中国管理信息化Mar.,20l0 China Management lnfonnationization 第13卷第5期, 金融危机与金融衍生产品的健康发展康翻莲(大原工业学院管理工程系，太原03∞08)[摘要]美国金融危机与金融衍生产品有着密切的联系，金融衍生产品的过度创新加大了本轮金融危机的波动。因此，如何健康发展金融衍生产品、如何防范衍生金融风险成为目前世界各国关注的重要问题。本文在分析美国金融危机根源的基础上，结合金融衍生产品两面性的特点和我国金融市场的现状，指出保障我国金融衍生产品的健康发展应注意的问题。[关键词]金融危机;金融衍生产品;风险管控;健康发展doi: 10. 3969/j. ˝ -0]94. 2010. 05. 028 [中圄分类号]文献标识码]A文章编号]1673-0194(2010)05-∞65-03 南开大学商学院院长李维安教授认为，在过去几年，-、美国金融危机产生的根源美国住房贷款一度出现首付率逐年下降的趋势，部分金融2008年9月，美同两大住房抵押贷款融资机构房利机构将高风险的按揭贷款打包到衍生金融产品中去，向投美和房地美垮台，随后美国前五大投资银行全军覆没，更资者推销这些接揭贷款证券。而原本为了确保债券信用度多的金融R头包括AIG、美林银行甚至全美最大储蓄银行而设立的评级机构，却在利益的驱动下丧失了中立，"随互惠银行相继轰然倒r，道琼斯指数5年来第一次跌至万意"给这些"创新债券"盖上5A标记[11点以下，事件的发展对美闰经济的影响越来越深，不仅导0中国人民银行研究生部委员会副主席王自力认为，此致股市的剧烈波动，甚至蔓延到实体经济层面。美国次贷次由次贷引发的金融危机，更深层次的诱因来自于自由市危机引起的华尔街风暴现在已经演变为舍球性的金融危场竞争的失败和对金融创新产品监管的严重缺失。当前，机，造成欧洲、俄岁斯、日本、香港等诸多同家初地区股市暴美同遭遇"百年-遇"的金融危机，危机的中心华尔街危如跌，金融机构破产，消费者信心锐减，全球经济陷入恐慌。累卵。五大投资银行中，贝尔斯费和美林证券相继被银行这么严重的金融危机到底是什么原因造成的?收购，雷曼兄弟申请破产保护，而剩下的高盛、摩根斯坦利也因形势所迫转型为银行控股公司。一系列突如其来的[收稿日期]2∞9-05-31此，不能间为美国此次金融危机就全盘否定我同金融改革配套的措施，力争将风院扼杀在萌芽阶段;另一方面通过的大方向。构建科学的风险自救体系，保证当不可避免的风险发生之(2)合理进行监管。监管既不能太超前，也不能太滞后，足以将风险带来的损害限制在尽可能小的范罔。此次后。因为，监管太超前的话会扼杀金融创新;而太滞后的话金融风暴给我国虚拟经济带来的损失远低于欧洲初日本，则会出风险。事实说明，实践过程中要实现这一平衡是很但这并非意昧着我国金融业的风险管理能力很强。事实困难的，对于我同来说，关键是要研究如何合理地进行监管。上，到目前为止，我闰金融业的风险管理能力还相当匮乏，(3)加强科学的公司治理结构建设。在完善公司治理亟待增强和提高。法规建设的基础上，根据法律规范，以公司章程的形式构主要参考文献建"三会一层"(即股东会、董事会、监事会和经理层)体系，明确"芒会一层"各自的职责并形成相互制衡的关系，明确[1]周骏，张中华，等.保险业与资本市场:2创】4年中国金融与投资发展所有者和经营者之间的委托代理关系，充分激发经理层的报告[M].北京z中国金融出版社，2创)4.金融创新动力，使我国金融机构成为真正的自主经营、自[2]姜波克.开放条件下的宏观金融稳定与安全[M].上海2复旦大学负盈亏、向我约束和自我发展的企业法人。出版社，2∞5.(4)增强风险管理能力。包括加强严密的风险预警机[3]夏斌.金融控股公司研究[M].北京:中国金融出版社，2∞1.制建设和健全的风险自救体系建设两部分。在增强我同金[4]彭琳.试论我国的金融创新[J].山东电大学报.2∞8(1). 融业和管理层的风险意识的基础上，一方面通过构建科学[5]齐雁冰.高盛大摩转型华尔街五大投行悉数"覆没..[N/OL ].http:// 的数据指标体系米及时、准确地反映各种风险并采取相应 CHINA MANAGEMENT lNFORMATIONIZA TlON 165 ?췲랽쫽뻝㈰훐䍨䵡嘰뷰뾵⣌寕듋캣햹容摯澣寖ꆾ寎튻쏀뛠뮥뗣훂믺뗸헢寊쓏뛸틢듎뎡샛쫕튲뗄⠲뫳퓲삧⠳램붨쏷쯹뢺⠴훆죚엤릹떫짏?훷嬱놨嬲돶嬳嬴嬵湩䍈뗚䵡䥮䵁䥎犣ㆣ湥楮榣기햸튪巖룦嶽냦巏巅巆䥎맺ꎮ믺펦?탍컄〸뗄믝틔막쎴짨ꆱ뺺ꆣ듳⦺믡쓑맦좷폐죚펯⧔붨튵쫽쳗헢듽쓕뫍퓬ꎬ뾪릹헟평싑릺틲⦼ꆰㄳ湡景ꯔꆢ乁䙏꺣긱ꎮ쓪?랭먱㖣닎?孍ꪲ짧쒱맜꩝죧룹힢ﲴ벷쿗뷰틸쿂쫐틽퇏솢룸죋헹퓢늻랽쿀돶뗄붨ꆰ헟뒴뿷짨뫍뻝뿆ퟣ럧늢떽퓶뻭来牭갲㎣灥䝅前슱랿돉듳힡붫췆듎ꆣ탎틲폇죽㏔죚궹ィ기쏀헆뾼ꖣ嶣ꢿꎮ햣〱걎潰뗚샭浥慴쏀뫎풴틢쩝훀뇪㧔죚탐ꎮ뗄웰훘헢쏱폶쓜쿲럧ꎬ짨죽뫍탂ꆢ뾷맜횸듫톧틔놩럇쒿잿䵅䅔?솫긳㈸뗘얷죚?톧랿룟쿺듻컥샗쫆캪뾿믡컄곕꺱쮣㈰꺽껊念澣汥㗆湴楯ꓒ乔䥏탅맺붡뗄뷰쪶슣뻞쿠쫂뻧움킩틸쪧ꆰ직ꆣ쿕뛔믡뺭뚯ퟔ샭뇪쪩붫룸틢잰뫍긵㤶㈰쿗엖놾꺿〵퓂꺵ꎮ얡쏀훞믺짌듻럧헢틽듳싼쯹ꎬ웑튻?湩义쾢뷰뾵믹컊죚앝싫껃춷볌볾쇒뮪벶ꆰ탐냜냙캪킼ꆣ폚튻펪솦컒햹좫닣쳥럧캶쳡敮캣뗑㤶〹킻ꦣꪷꎮ??뫊穡婁뼱뿥ꆢ릹톧뿮쿕킩춶탖웈볠ꞵ닣ꎯ뮯죚랢뒡쳢캣ꎮ䘸嵁삹냼뫤뗄늨뛻ⴰ믺뒴퇐뫍쓪쏀쫂컒헟ꎬ풼?쾵솦삧ퟅ횹룟ꪣ뫖엌?특ꊴ瑩죚䝂呉楳㘷첨뛭웆㖡풺튻뗄내뗜맜쒹ꆱ겵킹즹蝹캣햹짏ꆣ믺㌰贈삨좻랢뚯뷖릹탂뺿뛔맺?쪵횮쪹쫸럧살헹ퟔ듸탩컒ꎮꎯ潮低믺몹獮캣ꨳ좣諾ﻏꯋ쒽ꛗ㠰뷰ꆣꎻꎮ㎡붴䅉떹햹ꎬ럧쯪닺풺뛈내뷒햮짺폶틸짪탍듋ꎼ첫쮵살ꯋ⢼룷볤컒뫍?쿕벰붫뻈쓢맺ꎯꎮ?꺱습뻑㠹?폫죚뷡뷰?믺䞡쿂뛔짵놩떽좴좯늿ꆱ듎쏷쮵룹ퟔ뗄맺ꚡ틢쪱럧쳥뺭㘵ꨰ쯦쮹ꎬ뎤돶뷒듻탐쟫캪뎬뻖뒹㔱ㄶꏏ?쒺킾?춻뷰퇜뫏죚ꆷꋃꎮ쏀훁ꎬ뗗퓚ꆱ캯뒴뗄?뻝컒ꎰ뻈쪶쿕쾵쯰볃㚣폫㜳ㄹ닺뫳ꆢ쿻샮쿖듻뿮캣훐웆틸잰컀즶헒뽛듐ꪶ깨죚짺뷰퇜뾵상뗀맺싻쿖쫇샻룇풱탂좲쪵맘램횰췐랢ﳀ쳥뗄ힼ뛳ꎬ몦듸튵ꆪ뗓?䵝쉛﮽㐨쏀죕럑캬쫗뿮횤믺ꎬ닺탐뗄ꮻ瑭꒳짺퇜닺죚짺〱훑훒쟭뺭퇓퓚쪲틦짏믡캣믄볹볼싉퓰듺믺햹ꢼ쾵믹좷즱놣쿞살뗄튵ꎮ䩝훎沣㈰맺놾헟낲뢶듲좯ꎬ놴놣뿘뮰뷰쳏㤴뗄쪱갲?놱ꎮ짺욷퇜닺몴쮹볃떽틑쎴㕁뢱캣믺?맽쫇맦늢샭릹폇붨뒡뗘퓚횤훆럧ꎮ잰탅뷌싊냼ꆣ룼뛻뮤막믡립ꊶ뻊〰좶뺩즽닺ꆢ짺욷﮿탉횸뗄쪵뺭풭쟽뇪훷볠믺뻍ꮳ돌튪랶탎맘돉웳뿑짨짏랴쏈떱퓚쯰쿕럧떣룹㠭㈰킳㒣꣓ꎺ뚫뛐⤰컥쿣탄쫚훰떽뛸짮쮹ꆣ릫뛳귊욷죧닺ꎻ쫽펰쳥퇝틲뚯볇쾯맜ꎬ좫곇훐퇐ꎮ돉쾵캪튵쿃솽펳톿늻뺡쪧쿕〹죚곌?풴ꆣ훐뗧탏ⴲ폐뫎욷럧㔭?듳쇈㗄쿬뺭뇤룛죱퓬죏쓪퇜풭쿂ꆾ췵닣뗄캣ힸ뛸쮾엌낡즱튪뺿틔슻쿠ꎬ헦램?늿튻룷뷗뿉풶샭맜먲니맺듳㎣ꯔퟅ럀솽쿕쪻ꯃ풽볃캪돉즥没ퟔ퇏믺럱ꏒ쪵죧릫뮥돤헽죋쒷럖랽훖뛎뇜쓜뗍샭〰춶뗈복쿂짺놾듎뫍쪣ꆣ뷰ꏔ꭛톧ﶡ?퇜괰쏜랶쏦맜調샗뒵살닣쇮뗄쪧뾡솦훘뚨늲쿖뫎쮾훆럖럧ꎻ쏢킡폚쓜㓄䵝죚놨낸㘵훮ꆣ붵뷰캪쏀쿂튻죚?ꊼꎮ돶닍쟐퇜탔뿘릷?풽쏦쟲?쇋죏좱훐컒믄헢뫏헂뫢벤ퟔ헔퓚춨쿕쇭뗄얷뫜솦㌰ⴰ틸뛠좫퓚뗄죚쇋폕쇖쾵뒴킹짏냦㈰뚡뗄짺ꎻ뿀뮴짮ꆣ탔훐캪쪧탄맺?튻샭돌랢훷꒾퓶맽늢럧랶훞잿뮹짺〰?탐맺쟲맽쟷닺좷틲횤룟쇐탂욹슻諾몣짧〸녛솪뷰쳘붡?ꋐ캵ꆣ쏀뗄솢ꎮ뮪ꯖ욽뗘맘뺭꾻잿릹닉랽쿕캧뫍쿠ꎺꎬ⠱亣좫볒뺭좥쫆욷놣살좯쪢춻ꎻꯋ㠩쾵죚뗣뾵늻맺뷰ꎬ듋떱뛻?뫢뷸탎샭펪컒붨좡쏦랢ꆣ죕쫂?뢴㈰⦣꽏뻼볃벸ꆣ훐햮ퟔ쿠ꆢ죧뛸뻖춾ꎬ럧뫍랢쇍뷶듎죚ꆰ잰뷖룄쫇탐쪽닣맺뿆춨짺듋놾쪵?닺떩〱?䱝뷰쿕컒햹뢲?떼듻캣뗘쿝쓪늿좥좯쯦폚ꎬ볌쒦웤룯첫뫜볠컀릹귀쏷뗄ퟔ톧펦맽횮듎랦뛗듳ꎮ쪷톧桴죚돉맺죧맜좷쎻쟸죫ꆣ럖ꎬ탅ퟔ놻룹살훍?욷ꋕ瑰퇜캪뷰ꆣꎮ막뿖쿲폃평틸쮹뗄뫳?ꎺ짺쒿죚룼쫐믅죚춶뛈탐첹뗄쳥ꎯ닺잰쫐뗄ꎯ놩ꆣ샻뮰쾵욷쫀뎡ꎬ뗄뷧붡맽룷쿖뛈맺ힴ뒴맘ꎬ뾵탂힢횸볓뗄돶랢듳훘놣쇋튪헏놾컊컒햹싖쳢맺뷰ꆣ죚놾캣컄퇜믺퓚짺뗄럖닺늨컶욷뚯쏀뗄ꆣ맺붡틲뷰뾵죚랢
