第三章 远期和期货价格
【学习目标】 本章从期货行情表的解读开始，依次介绍了远期价
格和期货价格的关系、无套利定价法在不同远期合约定价中的运用、
远期与期货定价的持有成本模型和预期模型、以及期货价格与当前现
货价格和预期未来现货价格的关系。通过本章的学习，我们将对远期
和期货的定价有个比较全面的了解。
第一节 期货行情表
获取期货价格的途径很多。通常，交易所都会提供其所交易的期
货品种的实时行情和历史数据，许多报纸和杂志也都刊载有相关的期
货报价。例如，在《华尔街日报》货币和投资版中的“商品”、“利率工
具”、“指数交易”和“外汇”条目下，就有按标准格式公布的每日期货的
报价。图 就是 2003 年 10 月 7 日（星期二）《华尔街日报》中的
商品期货报价。这些报价是前一个交易日，即 2003 年 10 月 6 日（星
期一）期货交易的价格。
Grain and Oilseed Futures
LIFETIME
OPEN HIGH LOW SETTLE CHG HIGH LOW
OPEN
INT
Corn (CBT) – 5,000bu.; cents per bu.
Dec 226,209
Mr04 88,403
May 22,025
July 22,623
Sept 3,171
Dec 14,386
Mr05 693
Dec .50 145
Est vol 32,467; vol Fri 59,351; open int 377,800, -347
Wheat (CBT) -5,000bu.; cents per bu.
Dec 84,973
Mr04 22,091
May 2,282
July 3,939
Dec 119
Est vol 39,294; vol Fri 22,348; open int 113,504, -1,830
图 10 月 7 日《华尔街日报》商品期货行情表
行情表中，对每一种期货合约都会用黑色标题醒目地说明该期货
合约的标的资产、交易该期货合约的交易所、合约规模以及价格的报
价方式。如图 所示，图中第一类合约是在 CBOT 中交易的玉米期
货合约，每份合约的规模为 5,000 蒲式耳，以每蒲式耳多少美分来进
行报价。行情表的第一列则给出了交易的特定合约的月份。例如，2003
年 10 月 6 日交易的玉米期货合约的到期月份就包括了 2003 年 12 月，
2004 年 3 月，2004 年 5 月，2004 年 7 月，2004 年 9 月，2004 年 12
月，2005 年 3 月，2005 年 12 月。
一、价格
行情表每行中的前三个数字分别为交易当天的开盘价、交易当天
达到的最高价和交易当天达到的最低价。开盘价是在每天交易开始后，
立即成交的期货合约的价格。例如，2003 年 10 月 6 日交易的 12 月
份玉米期货合约的开盘价为每蒲式耳 美分，当天交易的价格
在 到 之间。
二、结算价格
行情表每行中的第四个数字是结算价格（settlement price）。结算
价格是计算每日盈亏和保证金要求的基础，因此有着特殊的意义。结
算价格的确定通常由交易所规定，它有可能是当天的加权平均价，也
可能是收盘价，还可能是最后几秒钟的平均价。大多数的期货交易所
对每一种商品期货都有一个结算委员会（settlement committee），通常
由交易所的会员组成，其主要职责就是在每日交易结束后商讨确定一
个合理的结算价格，以便能够正确地反映当日交易结束时该种期货合
约的价值。当交易活跃、价格较为平稳时，结算委员会很可能就只是
简单地用当日的收盘价作为当日的结算价格；但当交易清淡、收盘价
无法真实地反映当日交易结束时该期货合约真正的价值时，结算委员
会通常会利用同种商品其他交割月份的合约信息来制定该合约的结
算价格。因为研究发现，相对期货价格本身的变动而言，同一商品不
同交割月的期货合约之间的价差（spread）变动较为稳定。
每行的第五个数字则是当天结算价与上一交易日结算价相比的变
化值。如图 所示，2003 年 10 月 6 日，当年 12 月份的玉米期货合
约的结算价格为 美分，比前一交易日的结算价格下跌了
美分。因此持有该期货合约多头的投资者会发现，2003 年 10 月 6 日
每份合约保证金帐户的余额比前一交易日少了$（＝5,000×
美分）。与此类似，持有该期货合约空头的投资者会发现 2003 年 10
月 6 日每份合约保证金帐户的余额比前一交易日减少了$。
三、有效期内的最高价和最低价
行情表每行中的第六个和第七个数字是交易某一特定合约所达到
的历史最高价和最低价。如图 所示，2003 年 12 月份玉米期货合
约的历史最高价和最低价分别为 美分和 美分（截止到
2003 年 10 月 6 日）。
四、未平仓合约数和交易量
行情表中的最后一列为每一合约的未平仓合约数（open interests），
即流通在外的合约总数。它是所有多头数之和，相应地也是所有空头
数之和。为了更好地理解这一点，请看表 3－1 的例子。
由于数据处理的困难，未平仓合约数的信息通常比价格信息要迟
一个交易日。因此，2003 年 10 月 7 日《华尔街日报》期货行情表中
的未平仓合约数，是 2003 年 10 月 3 日（因 10 月 5 日和 10 月 4 日非
交易日）交易结束时的数据。如图 中所示，对于 2003 年 12 月份
的玉米期货合约来说，其未平仓合约数为 226,209。
此外，通常情况下，当期货合约刚开始交易不久，距离到期月份
较远时，未平仓合约数也较少；随着交易的增长，未平仓合约数逐渐
增多，接近到期日时未平仓合约数也达到最高值；但当进一步接近到
期日时，由于绝大多数的投资者都不愿进行实物交割而采取对冲平仓
的方式来结清头寸，未平仓合约数又会下降；直到合约到期，所有的
未平仓合约都必须进入实物交割，则此时未平仓合约数也降至 0。
表 3－1 未平仓合约数变化情况示例
时刻 交易情况 未平仓合约数
t=0
t=1
t=2
t=3
t=4
假设此时，2003 年 12 月份的玉米期货合约
刚刚开始交易
投资者 A 买入 1 份该合约，投资者 B 卖出
1 份该合约
投资者 C 买入 4 份该合约，投资者 D 卖出
4 份该合约
投资者 A 卖出 1 份该合约，投资者 D 买入
1 份该合约
（投资者 A 对冲平仓退出市场，投资者 D
对冲了 1 份该合约，现在只持有 3 份该合约
的空头）
投资者 C 卖出 2 份该合约，投资者 E 买入
2 份该合约
0
1
5
4
4
最 后
头寸
投资者 多头数 空头数
B 1
C
D
E
所有投资者
2
2
4
3
4
最后，在每种商品期货行情报价的结尾一行，《华尔街日报》
（2003 年 10 月 7 日）通常还会给出前一交易日（2003 年 10 月 6 日）
该商品合约的估计总交易量，以及再前一个交易日（2003 年 10 月 3
日）该商品合约的实际交易量、该种商品所有未平仓合约的总数和这
些未平仓合约总数相对于之前一个交易日未平仓合约总数的变化量。
如图 所示，对于 CBOT 交易的所有玉米期货合约来说，2003 年 10
月 6 日估计的交易量为 32,467，2003 年 10 月 3 日实际交易量为
59,351。2003 年 10 月 3 日该种商品所有期货合约的未平仓合约总数
为 377,800，比前一交易日减少了 347。
有时会发生一天中的交易量超过交易结束时当天未平仓合约数的
情况。这表明当天存在大量的当日交易。
第二节 远期价格和期货价格的关系 1
一、基本的假设和符号
（一）基本的假设
为分析简便起见，本章的分析是建立在如下假设前提下的：
1、没有交易费用和税收。
1参见：郑振龙主编. 金融工程. 第 1 版. 北京：高等教育出版社，2003
2、市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出资金。
3、远期合约没有违约风险。
4、允许现货卖空行为。
5、当套利机会出现时，市场参与者将参与套利活动，从而使套利
机会消失，我们算出的理论价格就是在没有套利机会下的均衡价格。
6、期货合约的保证金账户支付同样的无风险利率。这意味着任何
人均可不花成本地取得远期和期货的多头和空头地位。
（二）符号
本章将要用到的符号主要有：
T：远期和期货合约的到期时间，单位为年。
t：现在的时间，单位为年。变量 T 和 t 是从合约生效之前的某个
日期开始计算的，T－t 代表远期和期货合约中以年为单位的剩下的时
间。
S：标的资产在时间 t 时的价格。
ST：标的资产在时间 T 时的价格（在 t 时刻这个值是个未知变
量）。
K：远期合约中的交割价格。
f：远期合约多头在 t 时刻的价值。
F：t 时刻的远期合约和期货合约中标的资产的远期理论价格和期
货理论价格，在本书中如无特别注明，我们分别简称为远期价格和期
货价格。
r：T 时刻到期的以连续复利计算的 t 时刻的无风险利率（年利
率），在本章中，如无特别说明，利率均为连续复利。
二、远期价格和远期价值
在签订远期合约时，如果信息是对称的，而且合约双方对未来的
预期相同，那么合约双方所选择的交割价格应使合约的价值在签署合
约时等于零。这意味着无需成本就可处于远期合约的多头或空头状态。
我们把使得远期合约价值为零的交割价格称为远期价格（Forward
Price）。这个远期价格显然是理论价格，它与远期合约在实际交易中
形成的实际价格（即双方签约时所确定的交割价格）并不一定相等。
但是，一旦理论价格与实际价格不相等，就会出现套利（Arbitrage）
机会。若实际价格高于理论价格，套利者就可以通过买入标的资产现
货、卖出远期并等待交割来获取无风险利润，从而促使现货价格上升、
交割价格下降，直至套利机会消失，我们称这种套利方式为正向套利
（cash-and-carry arbitrage）；若实际价格低于理论价格，套利者就可
以通过卖空标的资产现货、买入远期来获取无风险利润，从而促使现
货价格下降，交割价格上升，直至套利机会消失，远期理论价格等于
实际价格，我们称这种套利方式为反向套利（reverse cash-and-carry
arbitrage）。在本书中，我们所说的对金融工具的定价，实际上都是指
确定其理论价格。
这里要特别指出的是远期价格与远期价值的区别。一般来说，价
格总是围绕着价值波动的，而远期价格跟远期价值却相去甚远。例如，
当远期价格等于交割价格时，远期价值为零。其原因主要在于远期价
格指的是远期合约中标的物的远期价格，它是跟标的物的现货价格紧
密相联的；而远期价值则是指远期合约本身的价值，它是由远期实际
价格与远期理论价格的差距决定的。在合约签署时，若交割价格等于
远期理论价格，则此时合约价值为零。但随着时间推移，远期理论价
格有可能改变，而原有合约的交割价格则不可能改变，因此原有合约
的价值就可能不再为零。
三、远期价格和期货价格的关系
根据罗斯等美国著名经济学家证明 2，当无风险利率恒定，且对所
有到期日都不变时，交割日相同的远期价格和期货价格应相等。
但是，当利率变化无法预测时，远期价格和期货价格就不相等。
至于两者谁高则取决于标的资产价格与利率的相关性。当标的资产价
格与利率呈正相关时，期货价格高于远期价格。这是因为当标的资产
价格上升时，期货价格通常也会随之升高，期货合约的多头将因每日
结算制而立即获利，并可按高于平均利率的利率将所获利润进行再投
资。而当标的资产价格下跌时，期货合约的多头将因每日结算制而立
即亏损，而他可按低于平均利率的利率从市场上融资以补充保证金。
相比之下，远期合约的多头将不会因利率的变动而受到上述影响。因
此在这种情况下，期货多头显然比远期多头更具吸引力，期货价格自
然就大于远期价格。相反，当标的资产价格与利率呈负相关性时，远
期价格就会高于期货价格。
远期价格和期货价格的差异幅度还取决于合约有效期的长短。当
有效期只有几个月时，两者的差距通常很小。此外，税收、交易费用、
2Cox, J. C., J. E. Ingersoll, and S. A. Ross(1981)“The Relationship between Forward Prices and Future Prices”，
Journal of Financial Economics，Dec.,-346
保证金的处理方式、违约风险、流动性等方面的因素或差异也都会导
致远期价格和期货价格的差异。
但在现实生活中，期货和远期价格的差别往往可以忽略不计。例
如，Cornell 和 Reinganum（1981）3、Park 和 Chen（1985）4在估计
外汇期货和远期之间的合理差价时，都发现盯市所带来的收益太小了，
以至于在统计意义上，远期和期货价格之间并没有显著的差别。因此，
在大多数情况下，我们仍可以合理地假定远期价格与期货价格相等，
并都用 F 来表示。在以下的分析中，对远期合约的定价同样适用于期
货合约。
第五节 无套利定价法与不同远期合约的定价
一、无套利定价法
无套利定价法的基本思路为：构建两种投资组合，让其终值相等，
则其现值一定相等；否则就存在套利机会，套利者可以卖出现值较高
的投资组合，买入现值较低的投资组合，并持有到期末，赚取无风险
收益。众多套利者这样做的结果，将使较高现值的投资组合价格下降，
而较低现值的投资组合价格上升，直至套利机会消失，此时两种组合
的现值相等。这样，我们就可根据两种组合现值相等的关系求出远期
价格。
二、无收益资产远期合约的定价
无收益资产是指在到期日前不产生现金流的资产，如贴现债券。
（一）无收益资产远期合约多头的价值
例如，为了给无收益资产的远期定价我们可以构建如下两种组合：
组合 A：一份远期合约 5多头加上一笔数额为 Ke-r（T－t）的现金；
3 Cornell, B., and M. Reinganum(1981) “Forward and Futures Prices: Evidence from the Foreign Exchange
Markets”, Journal of Finance, Dec., -45
4 Park, H. Y., and A. H. Chen(1985) “Differences between Futures and Forward Prices: A Further Investigation of
Marking to Market Effects”, Journal of Futures Markets, Feb., -88
组合 B：一单位标的资产。
在组合 A 中，Ke-r（T－t）的现金以无风险利率投资，投资期为（T－
t）。到 T 时刻，其金额将达到 K。这是因为：Ke-r（T－t）er（T－t）=K
在远期合约到期时，这笔现金刚好可用来交割换来一单位标的资
产。这样，在 T 时刻，两种组合都等于一单位标的资产。根据无套利
原则，这两种组合在 t 时刻的价值必须相等。即：
f+ Ke-r（T－t）=S
f=S－Ke-r（T－t）
（）
公式（）表明，无收益资产远期合约多头的价值等于标的资产
现货价格与交割价格现值的差额。或者说，一单位无收益资产远期合
约多头可由一单位标的资产多头和 Ke-r（T－t）单位无风险负债组成。
（二）现货－远期平价定理
由于远期价格（F）就是使合约价值（f）为零的交割价格（K），
即当 f=0 时，K=F。据此可以令（）式中 f=0，则
F=Ser（T－t）
（）
这就是无收益资产的现货－远期平价定理（Spot-Forward Parity
Theorem），或称现货期货平价定理(Spot-Futures Parity Theorem)。式
（）表明，对于无收益资产而言，远期价格等于其标的资产现货
价格的终值。
为了证明公式（），我们用反证法证明等式不成立时的情形是
不均衡的。
假设 F>Ser（T－t），即交割价格大于现货价格的终值。在这种情况
下，套利者可以按无风险利率 r 借入 S 现金，期限为 T－t。然后用 S
购买一单位标的资产，同时卖出一份该资产的远期合约，交割价格
为 F。在 T 时刻，该套利者就可将一单位标的资产用于交割换来 F 现
金，并归还借款本息 Se r（T－t），这就实现了 F－Ser（T－t） 的无风险利
润。
若 F<Se r（T－t），即交割价值小于现货价格的终值。套利者就可进
行反向操作，即卖空标的资产，将所得收入以无风险利率进行投资，
期限为 T-t，同时买进一份该标的资产的远期合约，交割价为 F。在 T
时刻，套利者收到投资本息 Ser（T－t），并以 F 现金购买一单位标的资
产，用于归还卖空时借入的标的资产，从而实现 Ser（T－t）－F 的利润。
例如我们考虑一个股票远期合约，标的股票不支付红利。合约的
5该合约规定多头在到期日可按交割价格 K 购买一单位标的资产。
期限是 3 个月，假设标的股票现在的价格是 30 元，连续复利的无风
险年利率为 4%。那么这份远期合约的合理交割价格应该为：
如果市场上该合约的交割价格为 元，则套利者可以卖出股
票并将所得收入以无风险利率进行投资，期末可以获得 －
＝ 元。反之，如果市场上的远期合约的交割价格大于 元，
套利者可以借钱买入股票并卖出远期合约，期末也可以获得无风险的
利润。
利用公式（），我们可计算现有无收益证券远期合约的价值。
例
设一份标的证券为一年期贴现债券、剩余期限为 6 个月的远期合
约多头，其交割价格为$930，6 个月期的无风险年利率（连续复利）
为 6%，该债券的现价为$910。则根据公式（），我们可以算出该
远期合约多头的价值为：
f=910－=$
利用公式（），我们可以算出无收益证券的远期合约中合理的
交割价格。
例
假设一年期的贴现债券价格为$950，3 个月期无风险年利率为 5%，
则 3 个月期的该债券远期合约的交割价格应为：
F==$962
（三）远期价格的期限结构
远期价格的期限结构描述的是不同期限远期价格之间的关系。设
F 为在 T 时刻交割的远期价格，F*为在 T*时刻交割的远期价格，r 为
T 时刻到期的无风险利率，r*为 T*时刻到期的无风险利率， 为 T 到
T*时刻的无风险远期利率。对于无收益资产而言，从公式（）可
知，
F=Ser（T－t）
两式相除消掉 S 后，
（）
e
r̂
)(* ** tTrSeF
)()(* ** tTrtTrFeF
根据公式（），即 ，我们可以得到不同期限远期
价格之间的关系：
()
例
假设某种不付红利股票 6 个月远期的价格为 30 元，目前市场上 6
个月至 1 年的远期利率为 8％，求该股票 1 年期的远期价格。
根据式（），该股票 1 年期远期价格为：
读者可以运用相同的方法,推导出支付已知现金收益资产和支付
已知红利率资产的不同期限远期价格之间的关系。
三、支付已知现金收益资产远期合约的定价
支付已知现金收益的资产是指在到期前会产生完全可预测的现金
流的资产，如附息债券和支付已知现金红利的股票等。对于黄金、白
银等贵金属，尽管其本身并不产生收益，但需要花费一定的存储成本，
而存储成本也可看成是负收益。因此，我们令已知现金收益的现值
为 I，对黄金、白银来说，I 为负值。
（一）支付已知现金收益资产远期合约定价的一般方法
为了给支付已知现金收益资产的远期定价，我们可以构建如下两
个组合：
组合 A：一份远期合约多头加上一笔数额为 Ke-r（T－t）的现金；
组合 B：一单位标的证券加上利率为无风险利率、期限为从现在
到现金收益派发日 、本金为 I 的负债。
显然，组合 A 在 T 时刻的价值等于一单位标的证券。在组合 B 中，
由于标的证券的收益刚好可以用来偿还负债的本息，因此在 T 时刻，
该组合的价值也等于一单位标的证券。因此，在 t 时刻，这两个组合
的价值应相等，即：
f+ Ke-r（T－t）=S－I
f=S － I － Ke-r （ T － t ）
（）
公式（）表明，支付已知现金收益资产的远期合约多头价值等
于标的证券现货价格扣除现金收益现值后的余额与交割价格现值之
差。或者说，一单位支付已知现金收益资产的远期合约多头可由一单
位标的资产和 I+Ke-r（T－t）单位无风险负债构成。
TT
tTrtTr
r
*
**
)(ˆ* * TTrFeF
* e ＝ 3 元 。
例
假设 6 个月期和 12 个月期的无风险年利率分别为 9%和 10%，而
一种十年期债券现货价格为 990 元，该证券一年期远期合约的交割价
格为 1001 元，该债券在 6 个月和 12 个月后都将收到$60 的利息，且
第二次付息日在远期合约交割日之前，求该合约的价值。
根据已知条件，我们可以先算出该债券已知现金收益的现值：
I=+1= 元
根据公式（），我们可算出该远期合约多头的价值为：
f=990－－1=－$ 元
相应地，该合约空头的价值为 元。
根据 F 的定义，我们可从公式（）中求得：
F=(S － I)er （ T － t ）
（）
这就是支付已知现金收益资产的现货－远期平价公式。公式
（）表明，支付已知现金收益资产的远期价格等于标的证券现货
价格与已知现金收益现值差额的终值。
例
假设黄金的现价为每盎司 450 美元，其存储成本为每年每盎司 2
美元，在年底支付，无风险年利率为 7%。则一年期黄金远期价格为：
F=(450－I)1
其中，I=－1=－，故：
F=(450+)= 美元/盎司
我们同样可以用反证法来证明公式（）。
首先假设 F>(S-I)e r（T－t），即交割价格高于远期理论价格。这样，
套利者就可以借入现金 S，买入标的资产，并卖出一份远期合约，交
割价为 F。这样在 T 时刻，他需要还本付息 Ser（T－t），同时他将在 T－
t 期间从标的资产获得的现金收益以无风险利率贷出，从而在 T 时刻
得到 Ier（T－t）的本利收入。此外，他还可将标的资产用于交割，得到
现金收入 F。这样，他在 T 时刻可实现无风险利润 F－(S－I)e r（T－t）。
其次再假设 F<(S-I)er（T－t），即交割价格低于远期理论价格。这时，
套利者可以借入标的资产卖掉，得到现金收入以无风险利率贷出，同
时买入一份交割价为 F 的远期合约。在 T 时刻，套利者可得到贷款
本息收入 Ser（T－t），同时付出现金 F 换得一单位标的证券，用于归还
标的证券的原所有者，并把该标的证券在 T－t 期间的现金收益的终
值 Ier（T－t）同时归还原所有者 6。这样，该套利者在 T 时刻可实现无
风险利润(S－T)er（T－t）－F。
从以上分析可以看出，当公式（）不成立时，市场就会出现套
利机会，套利者的套利行为将促成公式（）成立。
四、支付已知收益率资产远期合约的定价
支付已知收益率的资产是指在到期前将产生与该资产现货价格成
一定比率的收益的资产。外汇是这类资产的典型代表，其收益率就是
该外汇发行国的无风险利率。股价指数也可近似地看作是支付已知收
益率的资产。因为虽然各种股票的红利率是可变的，但作为反映市场
整体水平的股价指数，其红利率是较易预测的。远期利率协议和远期
外汇综合协议也可看作是支付已知收益率资产的远期合约。
（一）支付已知收益率资产远期合约定价的一般方法
为了给出支付已知收益率资产的远期定价，我们可以构建如下两
个组合：
组合 A：一份远期合约多头加上一笔数额为 Ke-r（T－t）的现金；
组合 B：e-q（T－t）单位证券并且所有收入都再投资于该证券，其中
q 为该资产按连续复利计算的已知收益率。
显然，组合 A 在 T 时刻的价值等于一单位标的证券。组合 B 拥有
的证券数量则随着获得红利的增加而增加，在时刻 T，正好拥有一单
位标的证券。因此在 t 时刻两者的价值也应相等，即：
（）
公式（）表明，支付已知红利率资产的远期合约多头价值等
于 e-q(T-t)单位证券的现值与交割价现值之差。或者说，一单位支付已
知红利率资产的远期合约多头可由 e-q（T－t）单位标的资产和 Ke-r（T－t）
单位无风险负债构成。
根据远期价格的定义，我们可根据公式（）算出支付已知收益
6由于在卖空交易中，借入证券只借入该证券的使用权而未借入所用权，故该证券的收益归原所有者。
)()( tTqtTr SeKef
)()( tTrtTq KeSef
率资产的远期价格：
（）
这就是支付已知红利率资产的现货－远期平价公式。公式（）
表明，支付已知收益率资产的远期价格等于按无风险利率与已知收益
率之差计算的现货价格在 T 时刻的终值。
例
A 股票现在的市场价格是 25 美元，年平均红利率为 4％，无风险
利率为 10％，若该股票 6 个月的远期合约的交割价格为 27 美元，求
该远期合约的价值及远期价格。
所以该远期合约多头的价值为－ 美元。其远期价格为：
（二）外汇远期和期货的定价
外汇属于支付已知收益率的资产，其收益率是该外汇发行国连续
复利的无风险利率，用 rf 表示。
我们用 S 表示以本币表示的一单位外汇的即期价格，K 表示远期
合约中约定的以本币表示的一单位外汇的交割价格，即 S、K 均为用
直接标价法表示的外汇的汇率。根据公式（），我们可以得出外汇
远期合约的价值：
（）
根据公式（），我们可得到外汇远期和期货价格的确定公式：
（）
这就是国际金融领域著名的利率平价关系。它表明，若外汇的利
率大于本国利率 ，则该外汇的远期和期货汇率应小于现货汇率；
若外汇的利率小于本国的利率 ，则该外汇的远期和期货汇率应
大于现货汇率。
（三）远期利率协议的定价
))(( tTqrSeF
( ) ( )
27
q T t r T tf Se Ke
e e
美元
( )( )
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e
美元
)()( tTrtTr KeSef f
))(( tTrr fSeF
)( rr f
)( rr f
由于远期利率协议是空方承诺在未来的某个时刻（T 时刻）将一
定数额的名义本金（A）按约定的合同利率（rK）在一定的期限（T*－
T）贷给多方的远期协议，本金 A 在借贷期间会产生固定的收益率 r ，
因此其属于支付已知收益率资产的远期合约。远期利率协议（FRA）
的定价可以用更直截了当的方式。远期利率协议多方（即借入名义本
金的一方）的现金流为：
T 时刻：A
T*时刻：
这些现金流的现值即为远期利率协议多头的价值。为此，我们要
先将 T*时刻的现金流用 T*－T 期限的远期利率 贴现到 T 时刻，再
贴现到现在时刻 t，即：
（）
这里的远期价格就是合同利率。根据远期价格的定义，远期利率
就是使远期合约价值为 0 的协议价格（在这里为 rK）。
因此理论上的远期利率（rF）应等于：
（）
我们知道
代入公式（）得：
（）
例
假设 2 年期即期年利率（连续复利，下同）为 %，3 年期即期
年利率为 11%，本金为 100 万美元的 2 年3 年远期利率协议的合同
利率为 11%，请问该远期利率协议的价值和理论上的合同利率等于多
少?
根据公式（），该合约理论上的合同利率为：
)*( TTrKAe
)(
^
r
)()*()*()( tTrTTrTTrtTr eeAeAef K
)*)(()( 1 TTrrtTr KeAe
rrF
TT
tTrtTr
r
*
**
TT
tTrtTr
rF
*
**
3 2
%
3 2F
r r
根据公式（），该合约价值为：
（四）远期外汇综合协议的定价
远期外汇综合协议是指双方在现在时刻（t 时刻）约定买方在结算
日（T 时刻）按照合同中规定的结算日直接远期汇率（K）用第二货
币向卖方买入一定名义金额（A）的原货币，然后在到期日（T*时刻）
再按合同中规定的到期日直接远期汇率（K*）把一定名义金额（在这
里假定也为 A）的原货币出售给卖方的协议。在这里，所有的汇率均
指用第二货币表示的一单位原货币的汇率。为论述方便，我们把原货
币简称为外币，把第二货币简称为本币。
根据该协议，多头的现金流为：
T 时刻：A 单位外币减 AK 本币
T*时刻：AK*本币减 A 单位外币
这些现金流的现值即为远期外汇综合协议多头的价值（f）。为此，
我们要先将本币和外币分别按相应期限的本币和外币无风险利率贴
现成现值，再将外币现金流现值按 t 时刻的汇率（S）折成本币。我
们令 rf 代表在 T 时刻到期的外币即期利率，r*f 代表在 T*时刻到期的
外币即期利率，则：
（）
由于远期汇率就是合约价值为零的协议价格（这里为 K 和 K*），
因此 T 时刻交割的理论远期汇率（F）和 T*时刻交割的理论远期汇率
（F*）分别为：
（）
（）
其结论与公式（）是一致的。将公式（）和（）代入
公式（）得：
（）
有的远期外汇综合协议直接用远期差价规定买卖原货币时所用的
2 ( )(3 2)100 [1 ] e e 万 美元
)()(*
)()(
**** tTrtTr
tTrtTr
f
f
ASeeAK
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][
][
))((*)(
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f
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KSeAef
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*** tTrr fSeF
)()( **()(
**
FKAeKFAef tTrtTr ）
汇率，我们用 W*表示 T 时刻到 T*时刻的远期差价。定义 W*=F*－F，
表示远期差价。将公式（）和（）代入，我们可以得到：
（）
其中， 和 分别表示 T 时间到 T*时刻本币和外币的远期利率。
我们用 W 表示 t 时刻到 T 时刻的远期差价，我们可以得到：
W=F－S
（）
例
假设美国 2 年期即期年利率（连续复利，下同）为 8%，3 年期即
期年利率为 %，日本 2 年期即期利率为 6%，3 年期即期利率为
%，日元对美元的即期汇率为 美元/日元。本金 1 亿日元的
2 年3 年远期外汇综合协议的 2 年合同远期汇率为 美元/日
元，3 年合同远期汇率为 美元/日元，请问该合约的多头价值、
理论上的远期汇率和远期差价等于多少？
根据公式（），2 年期理论远期汇率（F）为：
美元/日元
根据公式（），3 年期理论远期汇率（F*）为：
美元/日元
根据公式（），2 年3 年理论远期差价（W*）为：
美元/日元
根据公式（），2 年期理论远期差价（W）为：
根据公式（），该远期外汇综合协议多头价值（f）为：
第四节 远期与期货价格的一般结论
目前，理论界对于远期与期货合约的定价模型主要有两大类，一
是持有成本模型（cost-of-carry model），即远期价格（或期货价格）
取决于标的资产的现货价格以及从当前时刻储存该标的资产直到远
期（或期货）合约交割日这段期间内的总成本。二是预期模型
))(())((*
*** tTrrtTrr ff SeSeW
]1[ ))(())((*
*
TTrrtTrr ff eSeW
r fr
]1[ ))(( tTrr feSW
0086000830 2)060080( eF
0088000830 3)06500850(* eF
00020** FFW
日元美元 /000300083000860 SFW
美元亿亿 469,90088000920100890008601 30085020080 eef
（expectations model），即当前的远期价格（或期货价格）等于市场
预期的该合约标的资产在合约交割日的现货价格。前者主要适用于可
持有性资产（carryable assets），后者则主要适用于不可持有性资产
（non-carryable assets）。以下分析中，对期货合约的定价同样适用于
远期合约。
一、持有成本模型
（一） 完全市场假设下的期货定价
1、投资性资产期货合约的定价
期货合约和远期合约都是在交易双方约定在将来某一时间按约定
的条件买卖一定数量的某种标的资产的合约。因此，一般来说，在未
来的 T 时刻要获得一单位标的资产的方法可以有以下两种：一是在当
前时刻（即 t 时刻）买入一份期货合约，期货价格为 F，待合约到期
时（即 T 时刻）再进行交割，获得一单位标的资产；二是在当前时刻
（即 t 时刻）以无风险利率 r 借入一笔资金买入一单位标的资产现货，
现货价格为 S，持有至 T 时刻（假设该期间内，除借款利率外无其他
收益或成本支出）。可见，以上两种策略在 T 时刻的价值应该相等，
均等于 T 时刻一单位标的资产的价值。故：
如果实际价格高于或低于上述理论价格 F，市场上就存在着套利
机会，可以通过前文介绍的正向或反向套利来获取无风险收益。而众
多套利者进行套利的结果，就会使得实际价格逐渐趋近理论价格，直
至套利机会消失。
因此，我们可以用持有成本（cost-of-carry）的概念来概括远期和
期货价格与现货价格的关系。持有成本的基本构成如下：
持有成本＝保存成本＋利息成本－标的资产在合约期限内提供的
收益
对黄金、白银等投资性商品而言，若其存储成本与现货价格的比
例为 u，则其持有成本就为 r＋u；对于不支付红利的股票，没有保存
成本和收益，所以持有成本就是利息成本 ；股票指数的资产收益率
为 q，所以其持有成本为 ；货币的收益率为 ，所以其持有成本
是 ；依此类推。
所以，如果我们用 表示持有成本，那么，投资性资产的期货价格
就为：
( )r T tF Se
r
r q fr
fr r
c
（）
2、消费性资产期货合约的定价
对于那些为消费目的所持有的商品来说，投资者持有该商品库存
的目的是因为其有消费价值，而非投资价值。因为毕竟期货合约不能
消费，只有实实在在地持有该类商品的库存才能维持生产和消费的顺
利进行，或从暂时的当地商品短缺中获利。因此，即便 ，
他们也可能仍然持有该商品库存，而不会出售该商品现货、购买该商
品期货来进行反向套利。
如果我们将投资者持有此类商品比持有期货合约所获得的好处定
义为商品的便利收益（convenience yield），用符号 z 表示，则：
或
显然，对于投资性资产，便利收益必为 0，否则就会有套利机会。
总之，便利收益反映了市场对未来商品可获得性的期望。在期货
合约有效期内，商品短缺的可能性越大，则便利收益就越高。若商品
使用者拥有大量的库存，则在不久的将来出现商品短缺的可能性就很
小，从而便利收益会比较低。反之，较低的库存则会导致较高的便利
收益。
因此，同样用 c 表示持有成本，那么，对消费性资产，其期货价
格就为：
（）
（三）非完全市场情况下的期货定价
以上结论都是建立在完全市场的假设下的。实际运用中，由于市
场的不完全性，定价公式会受到一定影响。我们以无收益资产为例进
行简答解释。证明不是很困难，有兴趣的读者可以尝试。
1.存在交易成本的时候，假定每一笔交易的费率为 Y，那么不存
在套利机会的远期价格就不再是确定的值，而是一个区间：
2.借贷存在利差的时候，如果用 表示借入利率，用 表示借出利
率，对非银行的机构和个人，一般是 。这时远期和期货的价格区
间为：
3.存在卖空限制的时候，因为卖空会给经纪人带来很大风险，所
以几乎所有的经纪人都扣留卖空客户的部分所得作为保证金。假设这
一比例为 X，那么均衡的远期和期货价格区间应该是：
如果上述三种情况同时存在，远期和期货价格区间应该是：
( )c T tF Se
( )( )r u T tF Se
( ) ( )( )z T t r u T tFe Se
( )( )r u z T tF Se
( )( )c z T tF Se
( ) ( )1 , 1r T t r T tS Y e S Y e
br lr
b lr r
( ) ( ),l br T t r T tSe Se
) ( )1 ,r T t r T tX Se Se
（（ ）
完全市场可以看成是 的特殊情况。
二、预期模型
对于那些标的资产为不易保存的商品或根本不存在可交割的标的
资产的期货合约，持有成本模型显然就不适用了，正向套利与反向套
利的策略也没法运用。此时，理论上的期货价格应等于市场预期的未
来现货的价格，即 ，否则，有利可图的投机行为就会产生。
例如，市场预期某一不易保存的商品 3 个月后的现货市场价格为
$10，而当前市场上 3 个月后到期的该商品的期货价格为$12。假设市
场预期是准确的，则投机者可以通过卖出该期货合约，等合约到期时
再从现货市场上买入该商品进行实物交割，从而获得$2 的投机利润。
反之，如果当前市场上该商品期货合约的价格为$8，则投机者可以通
过买入该期货合约，待合约到期时接受实物交割，再拿到现货市场上
去卖，从而获得$2 的投机利润。无论是哪种情况，众多投机者进行
投机的结果，必然会使得期货价格逐渐趋近于市场预期的未来现货价
格。
第五节 期货价格与现货价格的关系
期货价格和现货价格之间的相互关系可从两个角度去考察。一是
期货价格和当前的现货价格的关系；一是期货价格与预期的未来现货
价格的关系。
一、期货价格和当前的现货价格的关系
从前面的定价分析中我们看到，决定期货价格的最重要因素是现
货价格。现货价格对期货价格的升跌起着重要的制约关系，正是这种
制约关系决定了期货是不能炒作的。但是，如果现货市场不够大，从
而使现货价格形不成对期货价格的有效制约的话期货市场就迟早会
因恶性炒作而出问题。中国国债期货实验失败的重要原因之一就是没
有足够庞大的国债现货市场来制约国债期货的炒作。
那么期货价格和现货价格到底存在什么关系呢？
期货价格和现货价格的关系可以用基差（Basis）来描述。所谓基
差，是指现货价格与期货价格之差，即：基差=现货价格—期货价格
关于这一定义，有几点需要加以说明：
1、根据一价定律，同一种商品在两个市场上的价格应该相同，否
则就存在着无风险套利的机会。但由于运输费用的存在，不同市场上
1 1 , 1l br T r TX S Y e S Y e （ ）
0, 0, l bX Y r r r
( )TF E S
同一种商品的价格很可能存在着一定的差别。因此，基差的确定有赖
于某一特定地点的商品现货价格，不可一概而论。
2、任一时刻，对应于每一种流通在外的期货合约都有一个相应的
基差。如表 3－2 所示，表中给出了 XX 年 8 月 11 日黄金现货和期货
的价格，以及不同月份期货合约的基差。从表中可见，距离当前日期
越远的期货合约的价格也越高。一般而言，期货价格随着期限的增加
而增加的，我们称之为正常市场（normal market），如表 3－2 所示；
期货价格随着期限的增加而减少的，我们称之为逆转市场（inverted
market）；期货价格与期限没有明确关系的，则称为混合型市场。
表 3－2 XX 年 8 月 11 日 黄金价格与基差示例
价格（美元/盎司） 基差
黄金现货
黄金期货 当年 7 月份
当年 8 月份
当年 10 月份
当年 12 月份
明年 2 月份
明年 4 月份
明年 6 月份
……
……
－
－
－
－
－
－
－
……
3、基差可能为正值也可能为负值。如表 3－2 中的所有基差均为
负值，即黄金期货价格均高于当前的现货价格。但在期货合约到期日，
基差应为零。这种现象称为期货价格收敛于标的资产的现货价格，如
图 所示。
根据前几节的定价公式，当标的证券没有收益，或者已知现金收
益较小、或者已知收益率小于无风险利率时，期货价格应高于现货价
格如图 （a）所示；当标的证券的已知现金收益较大，或者已知收
益率大于无风险利率时，期货价格应小于现货价格，如图 （b）所
示。
开始交易日 交割日 时间 开始交易日
交割日 时间
（a） （b）
图 随交割期限的临近，期货价格与现货价格之间的关系
但在期货价格收敛于现货市场的过程中，并不是一帆风顺的，也
就是说，基差会随着期货价格和现货价格变动幅度的差距而变化。当
现货价格的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加，称为基差
增大。当期货价格的增长大于现货价格增长时，称为基差减少。
期货价格收敛于标的资产现货价格是由套利行为决定的。假定交
割期间期货价格高于标的资产的现货价格，套利者就可以通过买入标
的资产、卖出期货合约并进行交割来获利，从而促使现货价格上升，
期货价格下跌。相反，如果交割期间现货价格高于期货价格，那么打
算买入标的资产的人就会发现，买入期货合约等待空头交割比直接买
期货价格
现货价格
现货价格
期货价格
入现货更合算，从而促使期货价格上升。
4、大量研究结果表明，基差的波动比期货价格或现货价格的波动
都要小得多。也就是说现货价格有可能剧烈振荡，期货价格也可能有
大幅波动，但由于这两者之间存在着较大的相关性，所以两者之差
——基差（即现货价格－期货价格）的变动则相对小得多。基差的这
一特性在套期保值和某些类型的投机活动中都有着重要的意义。
二、期货价格与预期的未来现货价格的关系
根据预期模型，理论上的期货价格应该等于市场预期的未来现货
的价格，即 ，但由于现实生活中交易成本的存在，以及风险
厌恶等因素的影响，往往期货价格并不等于而只是近似等于预期的未
来现货价格，即 。当期货价格低于预期未来现货价格时，我
们称之为现货溢价（normal backwardation）；而当期货价格高于预期
未来现货价格时，我们称之为期货溢价（contango）。
以下我们以无收益资产为例，从资本市场风险和收益平衡的角度
来说明期货价格与预期的未来现货价格之间的关系。根据预期收益率
的概念，我们有：
E（ST）=Sey(T-t)
其中，E（ST）表示现在市场上预期的该资产在 T 时刻的市价，y 表
示该资产的连续复利预期收益率，t 为现在时刻。
而
F=Ser(T-t)
比较以上两式可知，y 和 r 的大小就决定了 F 和 E（ST）孰大孰小。
而 y 值的大小取决于标的资产的系统性风险。根据资本资产定价原理，
若标的资产的系统性风险为 0，则 y=r， ；若标的资产的系
统性风险大于零，则 y>r， ；若标的资产的系统性风险小于
零，则 y<r， 。在现实生活中，大多数标的资产的系统性风
险都大于零，因此在大多数情况下，F 都小于 E（ST）。
对于有收益资产我们也可以得出同样的结论。
本章小结
1.当无风险利率恒定，且对所有到期日都不变时，具有相同交割
( )TF E S
( )TF E S
)( TSEF
)( TSEF
)( TSEF
日的远期价格和期货价格应相等。当标的资产价格与利率呈正相关时，
期货价格应高于远期价格；当标的资产价格与利率呈负相关时，期货
价格应低于远期价格。但在大多数情况下，我们均假定远期价格与期
货价格相等。
2.无收益资产远期合约的价值为：
远期价格为：
对于美国 100 美元面值的国库券期货来说，
3.支付已知现金收益资产的远期合约价值为：
远期价格为：
5．支付已知收益率证券的远期合约价值为：
远期价格为：
当我们用外汇发行国的无风险利率 代替 q 时，就可得到国际金
融领域著名的利率平价关系：
6．远期利率协议多头的价值为：
为使远期利率协议价值为零，合同利率应等于：
7．远期外汇综合协议多头的价值为：
为使远期外汇综合协议价值为零，合约中规定的远期汇率和远期
差价应等于：
8．如果我们用 表示持有成本，z 表示商品的便利收益，那么
对投资性资产， ；对消费性资产，
9．所谓基差，是指现货价格与期货价格之差，即：基差=现货价
格－期货价格。随着交割月份的逼近，期货价格收敛于标的资产的现
货价格。
10．对于系统性风险大于零的资产而言，期货价格应小于预期未
来的现货价格。
)( tTrKeSf
)( tTrSeF
)( *100 TTreF
)( tTrKeISf
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ff
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f
eSeW
eSW
SeF
SeF
c
( )c T tF Se ( )( )c z T tF Se
参考阅读
1． Cornell, B., and M. Reinganum(1981) “Forward and Futures
Prices: Evidence from the Foreign Exchange Markets”, Journal of
Finance, Dec., -45
2． Cox, J. C., J. E. Ingersoll, and S. A. Ross(1981)“The
Relationship between Forward Prices and Future Prices”，Journal
of Financial Economics，Dec.,-346
3． Park, H. Y., and A. H. Chen(1985) “Differences between
Futures and Forward Prices: A Further Investigation of Marking to
Market Effects”, Journal of Futures Markets, Feb., -88
4． Terry, J. Watsham(2003) Futures and Options in Risk
Management, 2nd(ed.), 英文影印版, 北京：北京大学出版社
思考与练习
1、目前黄金价格为 500 美元/盎司，1 年远期价格为 700 美元/盎
司。市场借贷年利率为 10%，假设黄金的储藏成本为 0，请问有无套
利机会？
2、假设一种无红利支付的股票目前的市价为 20 元，无风险连续
复利年利率为 10%，求该股票 3 个月期远期价格。
3、假设恒生指数目前为 10,000 点，香港无风险连续复利年利率
为 10%，恒生指数股息收益率为每年 3%，求该指数 4 个月期的期货
价格。
4、某股票预计在 2 个月和 5 个月后每股分别派发 1 元股息，该股
票目前市价等于 30，所有期限的无风险连续复利年利率均为 6%，某
投资者刚取得该股票 6 个月期的远期合约空头，请问：该远期价格
等于多少？若交割价格等于远期价格，则远期合约的初始值等于多
少？3 个月后，该股票价格涨到 35 元，无风险利率仍为 6%，此时
远期价格和该合约空头价值等于多少？
5、假设目前白银价格为每盎司 80 元，储存成本为每盎司每年 2
元，每 3 个月初预付一次，所有期限的无风险连续复利率均为 5%，
求 9 个月后交割的白银期货的价格。
6、有些公司并不能确切知道支付外币的确切日期，这样它就希望
与银行签订一种在一段时期中都可交割的远期合同。公司希望拥有选
择确切的交割日期的权力以匹配它的现金流。如果把你自己放在银行
经理的位置上，你会如何对客户想要的这个产品进行定价?
7、有些学者认为，远期汇率是对未来汇率的无偏预测。请问在什
么情况下这种观点是正确的？
8、一家银行为其客户提供了两种贷款选择，一是按年利率 11%
（一年计一次复利）贷出现金，一是按年利率 2%（一年计一次复利）
货出黄金。黄金贷款用黄金计算，并需用黄金归还本息。假设市场无
风险连续复利年利率为 %。储存成本为每年 %（连续复利）。
请问哪种贷款利率较低？
9、瑞士和美国两个月连续复利率分别为 2%和 7%，瑞士法郎的
现货汇率为 美元，2 个月期的瑞士法郎期货价格为 美
元，请问有无套利机会？
10、股价指数期货价格大于还是小于指数预期未来的点数？请解
释原因。
