并购的尽职调查.ppt

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企业并购 - 财务尽职调查介绍 2015年9月 普华永道并购服务 Advisory 企业并购的尽职调查 Glossary of Terms and Abbreviations 1 企业并购的分类、动因及流程 1 为什么要并购 2 并购的主要参与方 4 并购的流程 8 并购的交易结构 10 2 财务尽职调查简介 13 什么是财务尽职调查 14 财务尽职调查常见方法 23 财务尽职调查和审计的区别 26 财务尽职调查主要内容和企业价值评估的关系 29 盈利质量 31 债务和净债务 40 营运资金 47 关联方交易 56 PwC 2015年9月 企业并购的分类、动因及流程 章节 1 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 1 PwC 2015年9月 为什么要并购 章节 2 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 PwC 2015年9月 为何要进行并购 未来增长战略 达到一定规模 进入新市场或增加市场份额 获得专有技术 与知识产权 与现有业务存在互补，实现协同效应 实现产品或业务组合多样化 防守战术，消灭竞争对手 进行长期投资，获得股利 投资收益最大化 3 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 为什么要并购 PwC 2015年9月 并购的主要参与方 章节 4 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 6 PwC 2015年9月 并购的主要参与方 （1/3） 买房子 5 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 并购的主要参与方 $ 抵押贷款银行 律师调查机构 买方 卖方 房产顾问 PwC 2015年9月 并购的主要参与方 （2/3） 买公司 6 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 并购的主要参与方 公司律师尽职调查机构 买方 卖方 财务顾问 $ 银行 评估师 PwC 2015年9月 并购的主要参与方 （3/3） 卖方/目标公 司(Target) 买方/投资方 卖方财务顾 问（投行） 买方财务顾问 法律尽职 调查 财务税务 尽职调查 企业价值 评估 投资合同 草拟 投资合同 草拟 税务结构 建议 会计师 律师 评估师 投行 卖方审 计报告 卖方尽职 调查 7 章节 – 并购的主要参与方 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 2015年9月 并购的流程 章节 8 10 PwC 2015年9月 典型的投资项目流程 •开展尽职调查： 财务、税务、 商业、法律、 运营、人事、 环境、IT •搭建项目估值 模型，计算交 易估值 •制定交易架构 •编写投资可行 性分析和风险 分析 •取得内部批复 •与目标公司初 步沟通，取得 项目推介书 •签署保密协议， 获得信息备忘 录 •了解投资双方 对估值和未来 发展的预期 •进行项目预审 •对投资意向达 成初步共识， 签署框架协议 •明确投资策 略 •进行行业及 市场分析 •寻找并筛选 投资项目 •对交易条款 进行谈判 •确定交易架 构 •签署投资协 议 •设计支付对 价支付途径 •取得国家相 关部门的批 准 •投后管理 •退出 退出收获寻找项目 项目初审 项目执行 商务谈判 交割 •进行交割日 尽职调查/审 计，根据SPA 规定的价格 机制对交易 对价进行调 整 •支付对价 •取得控制 章节 – 并购的流程 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 9 PwC 2015年9月 并购的交易结构 章节 10 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 12 PwC 2015年9月 交易结构中需解决的问题 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 11 WHO 谁来买 • 上市公司或非 上市公司？ • 母公司或子公 司？ • 国内实体或海 外实体？ WHAT 买什么 • 只买其中某几 个业务部门或 全部都买 • 控股股权、合 资或少数股权 ？ HOW 怎么买 • 买资产或买股 权 ？ • 普通股或优先 股 ？ • 是否需要提供 过 桥贷款？ • 现金出资？换 股 ？ WHEN 什么时间买 • 现在买或待目标 公司重组结束后 再买？ • 现在买或待某重 大工程结束后再 买？ WHERE 在哪买 • 在香港或开曼 群岛设置控 股 公司？ 章节 – 并购的交易结构 PwC 2015年9月 资产交易 vs 股权交易 章节 – 并购的交易结构 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 12 •不需承担目标公司的历史经营风险与或 有负债； •可不受少数股东阻挠。 • 可能实现以较低的资本投入控制大 量资产的目的； • 避免交易税费； • 享受目标目标公司历史亏损而带来 的所得税减免； • 可继承目标公司原有的各种商业协 议。 •需承担目标公司的历史经营风险与或 有负债，卖方的保证不一定有效； • 可能需要与多个股东一一进行商洽。 • 资产交易可能会产生非常高的交易 税费； • 收购方不能享受目标公司历史亏损 而带来的所得税减免； • 买方需要与客户、供应商、银行、 员工等一一重新签订协议； • 在特定行业，买方需要重新申请经 营许可证或其他专业认证。 资 产 交 易 股 权 交 易 利 弊 14 PwC 2015年9月 财务尽职调查简介 章节 2 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 13 15 PwC 2015年9月 什么是财务尽职调查 章节 14 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 16 PwC 2015年9月 做为投资者，你对交易最关心些什么？ 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 15 财务信息 是否真实 ？ 各方面有 没有重大 风险？ 估值和出 价不会过 高？ 交易后的 风险和管 理？ 章节 – 什么是财务尽职调查 PwC 2015年9月 企业 生产经营 为什么要做财务尽职调查 - 会计报表自身固有局限性 历史成本和市价 表外交易 表外资产 主观的会计假设 过于关注眼前 表外 权责发生制 现金收付制 财务报表 结合企业特点，全面分析企业财务情况 财务报表 财务尽职调查 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 16 章节 – 什么是财务尽职调查 PwC 2015年9月 为什么要做尽职调查 - 管理层“操纵”数字的动机 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 17 债权人压力 企业经营业绩 业绩奖励机制 税务考虑 监管压力 资本市场压力 股东的期望值 市场竞争的考虑 章节 – 什么是财务尽职调查 PwC 2015年9月 为什么要做尽职调查 -准确解读财务信息 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 18 财务数据固 有局限 管理层面临 内外压力 • 财务报表/科目余额 表/明细账信息很多， 但不等同于财务分析 • 没有现成的销售收入 /成本的分析，需要 结合财务/销售/生产 部门信息 • 各公司、各部门、各 期间地科目设置、统 计口径很不一致，无 法直接数据比较 不可以直接通过管理层提供的 财务信息去理解企业历史趋势 和发现风险 • 财务经理披露经营活动 的“不情愿” • 会计估计的主观性 • 财务经理会计政策选择 的“随意性” • 财务人员的日常工作 章节 – 什么是财务尽职调查 PwC 2015年9月 什么是尽职调查 • 尽职调查的目的 - 发现潜在的致命缺陷，判断是否继续交易进程 - 发现潜在的问题，制定交易前后相应的应对措施 • 需要做哪些尽职调查 - 财务尽职调查 - 税务尽职调查 - 法律尽职调查 - IT尽职调查 - 商务/运营尽职调查 - 技术尽职调查 - 人事尽职调查 - …… 19 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 什么是财务尽职调查 PwC 2015年9月 什么是财务尽职调查 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 20 1 提高目标公司提供 信息的可信度，便 于客户清晰了解目 标公司业务 评定交易的可 行性/趋势分析 2 协助估值与 谈判 3 交易后整合 提早发现影响交易 的重大风险并提出 可行性建议 对交易过程中 有关交易架构、交 易定价以及谈判方 式等提出专业建议 交易后整合需要 考虑的要点提出 建议评价财务信 息质量 取得整理分析财务、税务相关信息，支持客户评价交易可行性，分析目标公司的 业务状况和趋势，支持价值分析与谈判，建议交易后整合要点： 4 章节 – 什么是财务尽职调查 22 PwC 2015年9月 尽职调查的目的和作用 (1/2) 章节 – 什么是财务尽职调查 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 21 •分析企业的盈利能力、现金流、以及资产质量；通过对财务数据的分 析，评价被投资企业/业务的未来前景 •提高对投资对象业务的了解，发现投资对象业务上的强势和弱点 •帮助鉴别和理解关键的成功要素 •发现潜在问题和机遇 •提供与此项交易的关键问题相关的信息 23 PwC 2015年9月 尽职调查的目的和作用 (2/2) 章节 – 什么是财务尽职调查 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 22 发现交易中止因素 交易估值调整 交易合同条款 整合及未来退出需注意事项 交易架构设计 PwC 2015年9月 财务尽职调查常见方法 章节 23 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 PwC 2015年9月 常见的财务尽职调查方法(1/2) 章节 – 财务尽职调查常见方法 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 24  基于公开信息的财务尽职调查  基于年报、上市公司披露、分析师报告等公开信息；  通常在大型交易的前期进行，如果目标非上市或属于上市公司中的一部 分则可能不适用  基于数据室的财务尽职调查 通过实际或虚拟的数据室 有限度接触目标公司管理层，通过问题清单或者访谈的方式获得解释 资料室中的信息通常相对有限；且受制于目标公司制定的交易时间表 PwC 2015年9月 常见的财务尽职调查方法(2/2) 章节 – 财务尽职调查常见方法 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 25  现场财务尽职调查  一般出现在小型交易中，或者交易的特定阶段  大型交易不会展开现场尽职调查  卖方尽职调查  由卖方聘请中介机构进行尽职调查并出具报告  中介机构相对独立，并对买方承担有限度责任  卖方尽职调查可以提高整体交易过程的效率  买方通常仍要聘请专业的尽职调查顾问来审阅卖方尽职调查报告、与 管理层和卖方尽职调查顾问访谈 27 PwC 2015年9月 财务尽职调查和审计的区别 章节 26 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 28 PwC 2015年9月 财务尽职调查和审计的区别 (1/2) 审计 财务尽职调查 业务介绍 审计是依照审计准则，运用专门的 方法，对被审计单位的财政、财务 收支、经营管理活动及相关资料的 真实性、正确性、合规性、进行审 查和监督的一项独立性的监督活动 财务尽职调查，一般是指投资人在 与目标企业达成初步合作意向后， 经协商一致，投资人对目标公司一 切与本次投资有关的事项进行现场 调查、资料分析的一系列活动。其 主要是在收购（投资）等资本运作 活动时进行 调查目的 对财务报表真实完整及公允发表鉴 证意见 根据历史财务信息分析企业可持续 财务状况和盈利能力、以交易及交 易目的为基础 关注重点 历史财务信息质量及可信度 在关注财务信息可信度的同时，结 合其他非财务领域——企业运营、 人力资源、业务环境等，评价其潜 在的财务影响 章节 – 财务尽职调查和审计的区别 27 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 PwC 2015年9月 财务尽职调查和审计的区别 (2/2) 审计 财务尽职调查 工作方法 严格依据审计准则，以抽查凭证以 及发送询证函等复核性程序为主 根据目标公司实际情况和投资人的 要求开展工作，但通常采用访谈和 数据分析的方法，可根据要求执行 实质性测试 信息来源 目标公司有义务向审计师提供真实 的信息及审计证据 目标公司根据与潜在投资者的沟通 结果以及自身状况判断可以提供的 尽职调查资料 工作成果 出具标准的审计意见及审计报告， 有具体准则要求 将尽职调查中的主要发现编写成报 告，内容详尽程度视项目情况而定 章节 – 财务尽职调查和审计的区别 28 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 30 PwC 2015年9月 财务尽职调查主要内容和企业价值评估的关 系 章节 29 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 31 PwC 2015年9月 尽职调查分析结果对收购项目的影响 Slide 32 企业价值 企业价值一般基于 EBITDA乘数或者 现金流折现 盈利质量分析 股权价值 营运资金和其他调 整 交易价格 多数交易不包含现金和 债务 债务和类负债项目 正常营运资金水平 或截止日的现金流 水平应该由卖方保证 信息、内控流程管理 的质量 营运资金 交易价格约定 交易价格组成部分 尽职调查中的内容 其他在协议中约定 的价格调整机制 会计和报告的评价 债务和类负债项目 章节 – 财务尽职调查主要内容和企业价值评估的关系 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 30 PwC 2015年9月 盈利质量 章节 31 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 33 PwC 2015年9月 尽职调查分析结果对收购项目的影响 Slide 34 企业价值 企业价值一般基于 EBITDA乘数或者 现金流折现 盈利质量分析 股权价值 其他调整 交易价格 多数交易不包含现金和 债务 债务和类负债项目 正常营运资金水平 或截止日的现金流 水平应该由卖方保证 信息、内控流程管理 的质量 营运资金 交易价格约定 交易价格组成部分 尽职调查中的内容 其他在协议中约定 的价格调整机制 会计和报告的评价 债务和类负债项目 章节 – 盈利质量 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 32 PwC 2015年9月 什么是盈利质量分析 • 盈利质量分析是用于说明目标公司管理层报告的收益经过调整得到“经常性 ”和“可持续”的收益水平的过程。 • 盈利质量分析是什么? - 调整目标公司收益的分析，使得收益还原为由“经常性和正常”项目带来 的利润; - 通常使用息税折旧摊销前利润（EBITDA），因为其接近不考虑资本性支出 的经营性现金流; 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 盈利质量 33 35 PwC 2015年9月 为什么盈利质量分析对企业价值评估至关重要? • 调整后息税折旧摊销前利润 （EBITDA）的用途？ - 确定交易价格（如：息税折 旧摊销前利润的倍数）; - 在使用现金流进行估值中用 以确定未来收益的参考基准 ; • 无论使用哪种评估方法 “可 持续利润” 都是核心 (典型 衡量指标: EBITDA)。 • 因此，任何对可持续利润的调 整都会影响到企业价值的评估 结果。 EBITDA (息税折旧摊销前利润 ) 经营活动现金流 营运资金的 期初期末变化 +/- 自由现金流 资本性 支出- 权益现金流 融资性 收入/支出+/- 34 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 盈利质量 PwC 2015年9月 盈利质量分析－我们会对什么进行调整 章节 – 盈利质量 一次性的收入成本项目； 已经或打算处置项目； 未来计划退出业务等 交易后并购方的会计政策； 独立经营的成本费用水平； 并购后业务及管理模式变 动对盈利的影响 非经常性项目调整 模拟调整 交易后的盈利水平变化 会计调整 会计差错； 会计政策的选择； 虚报瞒报及表外项目等 财务信息的真实可靠 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 35 盈利能力的可持续性 PwC 2015年9月 盈利质量分析实例 • 某投资机构计划投资于一家国内私营企业，该私营企业是一个民营企业集团下 属的子公司。目标公司去年试图进行IPO，但以失败告终。目标公司的主要供 应商是集团内的关联公司。目标公司于去年将其一家分支机构出售给母公司。 在集团内部，相关管理职能（包括财务、法律和人事部门）都是集团统一执行 的。 • 问题：该投资项目可能存在哪些盈利质量调整？ 38 36 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 盈利质量 38 PwC 2015年9月 盈利质量分析实例 潜在调整性质 调整具体内容 会计调整 私营企业通常存在较多会计错误（如社保等） 非经常性项目 IPO过程中支付的中介费；出售分支机构的收益 非经常性项目 出售分支机构过程中产生的损益对整体报表的影响 模拟调整-独立经 营假设调整 向关联方的采购是否按市场价定价？交易后这些采购 将如何进行？目前由集团执行的管理职能在交易后所 需要的成本 模拟调整-合并范 围变化 假设出售的分支机构若在审阅期间之间已出售，则与 之的内部交易外部化，以及该分支机构的损益应剔除 39 37 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 盈利质量 PwC 2015年9月 尽职调查在企业价值确定中参与目标公司管理层盈利预测的审阅 38 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 盈利质量 设立价值类型 1 选取评 估方法 2 审阅盈 利预测 3 设定折 现率/ 倍数 4 得出评 估结果 5 敏感性 分析 6 企业价值评估工作范围 财务尽职调查参与环节及工作重点 设立价值类型 选取评 估方法 审阅盈 利预测 设定折 现率/ 倍数 得出评 估结果 敏感性 分析 PwC 2015年9月 盈利预测审阅的步骤 39 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 盈利质量 1 2 3 • 获取最新的盈利预测 • 评价盈利预测质量（从制定流程、计算准确度、是否 考虑关联方交易、通胀、股权分离的影响等多方面考 量）与往期预算的准确性 • 确定对盈利预测可能产生重大影响的假设（例如：售 价与销量、主要原材料成本，期间费用变动等） 4 5 6 • 评价上述重大假设变化依据的合理性 • 对重大假设进行敏感性分析 • 形成结论 PwC 2015年9月 债务和净债务 章节 40 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 PwC 2015年9月 尽职调查分析结果对收购项目的影响 Slide 43 企业价值 企业价值一般基于 EBITDA乘数或者 现金流折现 盈利质量分析 股权价值 营运资金和其他调 整 交易价格 多数交易不包含现金和 债务 债务和类负债项目 正常营运资金水平 或截止日的现金流 水平应该由卖方保证 信息、内控流程管理 的质量 营运资金 交易价格约定 交易价格组成部分 尽职调查中的内容 其他在协议中约定 的价格调整机制 会计和报告的评价 债务和类负债项目 章节 – 债务和净债务 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 41 PwC 2015年9月 所谓“暂未考虑现金及债务” 是什么意思? 42 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 债务和净债务 典型的初步定价以企业价值为出发点，那么企业价值又是基于哪些前提条件 • 以利润(如:EBITDA) 的倍数为基础 (考虑盈利质量调整后) • 暂未考虑资本结构 – “暂未考虑现金及债务” • 假设业务能够正常经营 (在一定正常水平的营运资金下) 权益资本 股权价值 企业资本结构 + 企业价值+ 债务资本 债务价值 并购交易中，需要进一步得到股权价值，就需要从企业价值中扣除债务价值。 44 PwC 2015年9月 并购交易中所谓扣除净债务，是基于怎样的逻辑? • 交易完成日留在企业的溢余现金，买方应向卖方支付对价，因为在评估企业价 值时这些现金并未计入 所以  相应的现金金额应当在交易价格中加计 • 交易完成日留在企业的债务，卖方应向买方支付对价，因为并购交易完成后买 方将继承和偿还这些债务，而偿还债务的支出在评估“企业价值”时并未计入 所以  相应的债务金额应当在交易价格中扣除 43 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 债务和净债务 PwC 2015年9月 净债务在这里的定义是什么 ? 净债务 = 债务 (即 付息债务 & 类债务) – 溢余现金 债务 • 不仅仅限于传统意义上的银行借款 • 类债务 : 由投资交易前的事项而形成的债务，需要在交易后偿还，但该债务的偿 还并不能在交易后给企业带来经济利益 溢余现金 • 包括可以自由支配的现金和便于转换为现金的现金等价物 • 指超出一般正常运营所需现金水平之上的溢余部分 • 可见站在买方的角度，识别出“债务”(尤其是类债务)对于最终评估交易价格有 重要影响 44 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 债务和净债务 46 PwC 2015年9月 类债务举例 1. 股东往来借款 2. 拖欠或少缴的员工社保 3. 欠缴税款 4. 长期拖欠供应商的货款 (指长于正常商业条款的长期拖欠) 5. 累积未使用的带薪休假 6. 应付融资租赁款 7. 尚未付清的投资价款 (指目标公司以前对其他企业的投资) 8. 未决诉讼 …… 45 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 债务和净债务 这些项目可能在账外，也可能在账外。它们虽然并不冠以“借款”的名义， 但本质上为企业提供了某种形式的债务资本，也是企业的资本占用。 从商业实质上考虑，如果某项债务的偿还不能在并购交易后给企业带来新的 经济利益，那么就是一个额外的现金流出，即对买方不利，这个额外的现金 流出就应当在交易定价时考虑扣除。 4/30/2025 PwC 2015年9月 债务分析: 值得注意的问题 某项目到底是不是“债务”？– 没有绝对的是与否 – 而是买卖双方谈判的立 场 买方希望识别出的“债务”越多越好，从而增加谈判的筹码；卖方则反之 要考虑账外的因素，不是所有的问题都会显示在账面上 定义净债务时要和营运资金的定义协同考虑，避免遗漏或重复包含 还要和盈利质量调整协同考虑 – 如果某项目已经调减了盈利质量，那就很难再 把它以类债务的名义要求从卖价中扣除 评估和定价模型中要考虑各因素之间的相互关系 46 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 债务和净债务 4/30/2025 PwC 2015年9月 营运资金 章节 47 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 PwC 2015年9月 尽职调查分析结果对收购项目的影响 Slide 50 企业价值 企业价值一般基于 EBITDA乘数或者 现金流折现 盈利质量分析 股权价值 营运资金和其他调 整 交易价格 多数交易不包含现金和 债务 债务和类负债项目 正常营运资金水平 或截止日的现金流 水平应该由卖方保证 信息、内控流程管理 的质量 营运资金 交易价格约定 交易价格组成部分 尽职调查中的内容 其他在协议中约定 的价格调整机制 会计和报告的评价 债务和类负债项目 章节 – 营运资金 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 48 PwC 2015年9月 营运资金的定义 49 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 营运资金 • 投资交易中分析营运资 金时，将营运资金定义 为流动资产减流动负债， 其中不含溢余现金、借 款等 “净债务”项目。 • 如果某项流动负债的性 质是融资性质而非经营 性质，则将其归为净债 务的一部分，从营运资 金范畴中剔除 (例如记 在其他应付款下的股东 借款)。 • 营运资金水平代表了企 业正常运转下的流动性。 应收账款 应付账款 存货费用 销售 营运资金流转的循环 权益 + 债务 51 PwC 2015年9月 为什么营运资金分析对投资交易的价值评估很重要 50 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 营运资金 • 通过营运资金分析更好地 理解企业经营及现金流量 状况 • 发现资金流转中存在的问 题和交易风险，同时考虑 是否有改善的潜力 • 通过营运资金分析，为企 业估值模型搭建提供依据 节省融资成本 腾出资金用于业务扩 张或资本性支出 流转越快，资金占用就越少 少借债 营运资金管理 – 时间就是金钱！ 4/30/2025 PwC 2015年9月 财务尽职调查中的营运资金分析 51 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 营运资金 正常化调整 月度/季度变动分析 关键指标分析 & & 4/30/2025 PwC 2015年9月 营运资金分析——关键指标分析 • 目标 了解营运资金状况，分析对企业现金流的 影响，为企业价值评估中营运资金预测提 供支持。 • 工作范围 计算应收账款周转天数(DSO)、应付账款 周转天数(DPO)、存货周转天数(DIO)、营 运资金周转天数(CCC)及净营运资金占销 售收入比等。 52 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 营运资金 • 举例 • A公司作为食品零售企业，企业在采购存货和回 笼应收账款方面需要占用资金17天。但是由于企业 获得供货商长达30天的赊账期，因此企业不需要对 营运资金进行额外融资。 • B公司作为工业产品制造企业，企业在采购存货 和回笼应收账款方面，需要占用资金143天，然而 供应商仅提供30天的赊账期，因此企业需要进行额 外融资以满足营运资金需求。 PwC 2015年9月 营运资金分析——月度/季度变动分析 （1/2） 53 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 营运资金 •目标 了解营运资金历史趋势、营运资金变动影响因素，为股权定价调整机制提供支持依据 •工作范围 分析营运资金需求量的季节性变动及影响，营运资金主要影响因素（季节、原材料或者行业等）及变 化趋势，历史营运资金的高点及低点，近12个月平均值等 •举例1——月度/季度分析的原因 在各期末看到的营运资金水平可能不反映营运资金的平均水平。其原因可能是： – 企业通常在年末催收应收账款 – 营运资金随收入具有季节性 PwC 2015年9月 营运资金分析——月度/季度变动分析 （2/2） • 举例2——营运资金分析对股权定价机制调整的影响 目标公司作为一家滑雪用品生产商，买方拟通过1,000万美金收购目标公司股权，并设立 80万美金目标营运资金作为对价调整机制，若交易完成日，目标公司实际营运资金少于目 标营运资金，卖方需补偿买方差额；反之则相应增加收购对价 分析结果 营运资金变动主要受销售淡旺季影响，历史上营运资金最高点为159万美元、低点为71万 美元，近12个月平均值为110万美元，因此此前设立的目标营运资金不达到企业经营日常 所需，因此需要重新考虑目标营运资金的设立。 54 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 营运资金 PwC 2015年9月 营运资金分析——正常化调整 • 目标 更好的了解目标公司营运资金的正常水平，为营运资金预测提供数据支持 • 工作范围 剔除一次性及不经常性项目（包括应收账款转让、非正常原因的应付账款延迟、生产车间 关闭等）对营运资金的影响 55 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 营运资金 PwC 2015年9月 关联方交易 章节 56 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 PwC 2015年9月 盈利质量分析－关联方交易 目标公司 销售环节生产环节供应环节 主要原材料供应商 核心技术提供商 动力提供 厂房、土地提供 掌握销售渠道 掌握客户资源 关联方可能控制： • 主要原材料的供应， 而市场上可以替代的原 料供应商十分有限； • 生产所需的核心技 术或技术人员，并收取 一定的专利权使用费或 服务费 关联方可能是： • 生产所需动力（电、蒸汽、 水、压缩空气等）的唯一提供 商，而动力费用在成本中可能 占较大比重； • 生产用厂房和土地的实际 拥有者，收取一定的租金或免 费提供目标公司使用 关联方可能掌握： • 主要的销售渠道， 可能是目标公司的主要 经销商； • 大部分的客户资源， 并采取分成的办法向目 标公司收取费用 章节 – 关联方交易 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 57 PwC 2015年9月 并购交易可能使原来的关联方关系不复存在，或关联方之间的利益 发生变化，因此必须考虑到并购后关联方关系可能发生的变 化并量化其影响 1. 对业务运营的影响 • 运营的哪个方面是否存在对关联方的依赖? • 并购后如果依赖消除，是否有可行的方案使业务不受负面影响? • 并购后是否要增减职能部门或人员 2. 对交易估值的影响/考虑 • 关联方交易的价格在并购后如会发生变化，则相应作盈利质量调整 • 关联方之间融资性的往来 (如: 免息的股东借款) 在并购后如何安排，需要 相应调整模型中资本结构和资本成本的假设 • 关联方之间经营性的往来 (如: 采购材料应付款) 其账期在并购后如何变化， 需要相应调整营运资金周转速度的假设 58 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 章节 – 关联方交易 60 PwC 2015年9月 回顾 Slide 61 企业价值 企业价值一般基于 EBITDA乘数或者 现金流折现 盈利质量分析 股权价值 营运资金和其他调 整 交易价格 多数交易不包含现金和 债务 债务和类负债项目 正常营运资金水平 或截止日的现金流 水平应该由卖方保证 信息、内控流程管理 的质量 营运资金 交易价格约定 交易价格组成部分 尽职调查中的内容 其他在协议中约定 的价格调整机制 会计和报告的评价 债务和类负债项目 章节 – 关联方交易 企业并购 - 财务尽职调查介绍 • 2015年9月，宜昌 59 61