金融管理中国上市公司市值管理研究述评张剑雄摘要:市位管理是股权分置改革后我国上市公司出现的一个中的价值创造活动、市值管理中的价值实现活动和市值管理中管理新动向，也是我国上市公司治理中的一个新的研究课缝.的价值经营活动。近几年在市位管理的内泊、上市公司市值管理的必要性、市位管(二)市值管理与价值管理的关系玻的模式、审位管理绩放许价.&.市值管玻框架构且在等方面取得市值管理与价值管理是两个紧帘相关、各有侧寰的概念。了一些研究成果。本文将这些文献进行简要总结，旨在明晰研二者相同之处t一是基本目标相间，都以增进现金疏、提升企业究思路，最后指出了未来该领域的研究方向.价值为目标;二是核心内容相同，都以价值创造为核心内容，依关键询:上市公司;市值管理;价值管理据价值增长规律，探索价值创造的运行模式和管理技术。不同中圄分提号:文献标识码:A之处主要有z一是具体目标不间，市值管理以市值最大化为目文章编号:CN43-1027/F(2011 )03-068-02 标，价值管理以内在价值最大化为目标;二是侧囔点不间，市债作者z株洲市电业局审计部:湖南，株洲.412000管理强调价值实现，价值管理强调价伯创造;三是对市场环境的要或不同，市值管理仅适于弱式有妓戒次强势有敢的市场环境帽"、市值管理的概念中，价值管理不考虑企业内在价值在资本市场上的反映，尤论是市值管理这一理念的萌生，显然与2005年5月开始的股权否有效.企业均可以实施:四是对企业性质的要求不间，市值管分置改革存在着必然联系。2005年9月施光耀首次提出该概理只适用于上市公词，价值管理适用于任何企业.念f眠改完成后，上市公司需要高度1í视收购兼并、市值管理工、上市公司市值管理的必要性等，尤其是要从股东、股价和股本三个方面进行市值管理，以促进公司市值的持续和稳健的增长。"施光耀和邵永亮(2007)认为，股权分景改革究成后..1.市公(一)市值管理的涵义、目标和内容词进行市假管理的必要性i:耍体现在两方面。首先，市恼管理在佑债能力强有娥的成熟市场壤，市倒是上市公司投资价是上市公前在全流通时代客观环境下顺应市场发展的必然选值的具体体现，等于上市公司企体股东的财富价值。但在中间择;是其提升经营境界，增强产业竞争能力的必然要求。其次，这种树有般市场中，股本与股价的乘积只是市值的外在表现，市市值管理是企业家贯通资本经营利产业经营思维.提高个人能值的内在本质在于它是公司综合素质或价值的集中体现。施光力素质的必然班择;做好市值管理，是保障其职业声警和职业安耀和邵永亮(2007)认为，市值管理就是上市公司棒子公司市惊全的必然要求。施光耀等(2008)又从市值的角度指出，市值成恼号，综合运用多种科学与合舰的价值经营方怯和手段，以达到为衡量上市公词实力大小的一个新际杆;市值成为考核纯理层公词价值创造最大化、价恼实现最优化的战略管理行为。朱陵绩敢好坏的一个新标杆:市值成为决定上市公司收购与反收购}11(2007)认为.r币值管理是上市公司从稳定和提升公词市值出能力强弱的一个新标忏;市值成为决定上市公司融资戚本商低发，通过建立…种快娘机制，提升肉身估值水平，致力于追求公的…个新标杆;市值成为决定投资者财富大小的一个新标忏;市司价值最大化，为股东制造价值，上市公司的一切经营行为，无值是衡景一个闰家资本市场乃烹辑济实力的一个新标杆。正因论是投资、融资及股利政策等等，都紧紫阳锦追求长期、持蝶、健为市铺成为资本的一个全新标挤，成为企业的最为重要的经营康的市值最大化这一核心目标来完成。张济建和苗峭(2010)认目标，市值管现也就必然成为上市公前面临的一项重要的战略为，市值管理是上市公司从稳定和提升公司市值tt1发，通过公词管理行为。谭红梅和张小商(2009)针对此间睡进行了专门研的战略规划、能营管理和投资者关系管理，将公司创造价值、实究.指出伴随着股权分最改革的模本完成，中周的证券市场进入现价值和经营价倍的活动有机地联系起来，促使股价充分反映全流通时代，上市公司进行市恼管理势在必行，真必要性主要体公词内在价值，并费力实现以内在价值为支撑的市值最大化的现在以下几个方面:市值管理从根本上促进了上市公司经营哲管理捅动。学和经营理念的深刻j转变;市值管理为公词管理层提供了有效虽然上述的表述不同，相对于市倪管理的研究方向却高度的市场激励和的束机制;市值管理能很好地促进上市公司经营一致，即市恼管理的目标是追求长期、持续、僻康的真实资本价目标的转型:市值管理有利于增强上市公司自主创新能力，促进值最大化;进行市恼管理费远用科学、合规的方法初手段:市值回家科技创新体系的建设;市值管理街利于更好地实现资本市管理离不开授资者关系管理:市值管理要服从公词整体战略。场优化资眼配置的功能.刘阔芳(2007)认为，市值管理的主要内容包括:最大限度地二三、上市公司市值管理的模式创造价值.最大限度地实现价值和最大限度地经营价值。谢旗宝和占区梦荤认为，决定公司市值水平的因素就是公词市值管理谢挟宝和巫梦噎(2008)认为，上市公词市值管理的基本策的基本内智，具体包括决定公词市值的内部因素和外部因素.略主要有:强化市值管理理念，完善市值管理体系;优化业务组市值管理的i:要内容包括公词市值管理的基础工作、市值管理合和资本销构，促成企业价值的布放创造z做好企业与股京之间068. EN四卧阳NEURWORLD췲랽쫽뻝뷰훐헅햪맜뷼샭쇋뺿맘컄ퟷ튻쫐럖쓮뗈뷸⣒ꆤ퓚횵헢튫탅릫䩩랢쮾싛뾵캪뗄쿖쯤쇵뒴놦?坏⢶뛾볛뻝횮뇪튪럱쪩쫇퓱솦좫벨쓜쒿톧맺뎡죽킻싔뫏㘸剌튪샭벸뗄튻쮼볼춼헂헟ꆢ횵훃ꆣ릫묩맀훖뫍뫅쮾䤨ꎬ볛쫇햽좻훂ퟮ맺퓬믹︩뒦쟳폐횻맢뷸짏ꎻ쯘뫢킧솦쫐뇪쇷퓚볒폅훷믱ꆤ죚붣?ꎺ탂쓪쒣킩슷듊럖뇠쫐맜룄ꆰ폈쮾횵뻟죵쓚짛ꎬ볛㈰춨춶싔믮짏듳샫랼컗놾쿠캪훷잿늻킧쫊튫탐쫇훊뇘솿뫃룶횸틔뺭뎡뗄뿆뮯튪뫢놦䕎쫐뚯퓚쪽퇐ꎬꎺ샠뫅훪횵샭룯막웤쓜쳥폐폀ퟛ〷맽ퟮ맦뫍쫶벴뮯늻⠲쏎쓚뺭춬쒿퓶튪뗷폃릫뗄좻짏뮵죵탂돉캪돶쪱쿂펪벤벼놾맺맜탛퓚횵솿뫍呒횵쿲쫐ꆢ뺿ퟮ짏뫅ꎺ훞맜헢듦룄쫇솦쳥킧놾쇁뫏뒴⧈붨듳뮮뺭ꆣ뗄ꎻ뾪〰ꎬ펨죝펪폫횮뇪뎤폐볛웳폚릫짛쮾쳡뇘튪캪냩듺벸샭샸탍풴뷡䕐볛뒴튻컗맜ꎬ횵쫐돉뫳ꎺ䍎튻퓚췪튪뗄잿쿖훊⠲퓋퓬쿎솢뮯죚듳ꆢ펪뇭뷸춶㜩ퟮ죏훷믮볛뒦ꎻ맦튵짏쮾폀짽웳좻쟳릫룋첷쯦ꆣ룶쓮뫍탂엤릹샭剅퓬쏎샭튲맜횵맻횸릫䘱㐳뗧뗄ퟅ돉듓돖폐ꎬ뎡퓚〰폃ퟮꪣ튻뮯쫇뺭볛쫶탐죏듳캪뻟튪뚯폫ꎺ뛾싉틔쪵늻뻹쫐쇁좫튵톡ꆣ쮾룶ꎻ놾뫬랽풼쳥훃짏久ꎬ믮맺?쫇샭맜ꆣ돶쮾㈳ꆪ튵룅쓮뇘뫳막탸몭킧뗈훐폚㜩뛠듳곊훖캪벰헢짏펪횵쒾쫐헟쿞쳥쓚볛튻쿖뾼뿉릫⠲뗄쇷볒퓱쪩쪵탂튲쎷쏦짮쫸쾵듙啒막컒뗄샭놾쇋ꎻꎮ뻖쓮좻ꎬ뚫뫍틥폚ꆣ쯼죏훖뮯탖뎤튻쫐맜늢춬횵맘뛈뻶냼죝뚯쫇뫋첽뻟퓚싇틔쮾〰뇘춨뺳맡맢솦뇪볒뻍좨릫ꎺ뿌믺릦⠲돉좨맺쓚벨컄캴쫐ㄶ㈷짳쏈솪짏ꆢ컈돉막쫇캪뿆떹킧뚫샻뫋릫샭믮ꎬ쒿맜쾵뗘뚨삨냼믹탄쯷쳥볛뷶웳쪵㜩튪쪱뷧춨ퟶ튫듳룋룶뇘헅럖쮾훆붨쓜얬〰쫐럖짏몭킧붫살횵컄ꎯ볆짺쾵쫐막붡쒿쫬놾릫ꎬ톧볛?믺뒴헾탄쮾뫍뚯떫뇪샭맜쪵뻶삨솽쓚쫊튵쪩뗄죏탔듺뫃뗈킡ꎻ캪좫좻훃뷸뇤폐짨ꆣ솦㠩훃쫐䪶움헢룃맜쿗䘨늿ꎬꆣ릫볛뗄뇪폫쮾횵훆퓬닟쒿듓춶폐뛔쫇튪샭쿖뚨룶죝ퟮ폚쓚ꎻ뇘캪훷뿍퓶놾⠲뻶탂돉쓏룄탐샻쒣쪵횵쫐죏룄릫ﻊ볛킩쇬샭뇪㈰ꎻ쿔쮾뫍퓶뎡막ퟛ횵뫏쪵쟉ꎬ뗈컈믺폚ힷ퓋쫐맘뷴쿠뒴늻듳죵퓚쯄맜튪맛잿뺭〰튻뚨캪⠲룯쪽쓮릫쿖맜뎡캪룯쮾킹벰컄폲ꎻ쪶ㄱ뫾좻〵탨막뎤쓚샯좫볛뫏맜맦쿖쿊쳡횵뗈살뚨헟뗘쫐쟳폃뗄쾵쏜쿠춬퓬뮯잿쪽쫇샭탔쳥뮷닺펪㠩룶돉춶룋짏〰듓퓶ꎬ틔쓋뫳훎ꯋ쫐쿗뗄볛싫⤰쓏폫쓪튪놾ꆣ죝쳥쯘샭ퟮ킹짽ꎬ췪뫍맘솪횵뎤뿆훷쮮쿠춬캪뗷폐뛔쫊좨쿖뺳튵폖탂㤩믹맜룹잿쓚훐훁컒샭뻊횵뷸퇐ꎺ㏒ꎬ㈰㧔룟죽ꆱ쫐막돋훊뻍볛폅ꯋퟔ짏뚼돉쳡쾵맜웚톧튪ퟮ욽맘ꎮ퓋쒿킧퓚웳폃럖쿂뺺닺듓뇪뻶헟릫헫놾쓜짆쮾맺훐탖맜탐뺿?묰훪〵싊뛈룶횵뚫믽믲쫇뮯뺴짭쫐뷴ꆣ짽웰퓚샭ꆢ쓚듳뗄뚼틔뇪튵폚훃솽쮳헹룋뚨닆뺭캪뛔췪쫆짏뫜폐뒴짏뗄떹샭볲랽㘸훞쓪ꦹ훘쫇횻볛뺭폎맀릫뷴헅살돖뫏튪죝쿞틲쓚룷틔쒣맜ꎻ뒴듎놾탔죎룄펦쓜놣횵뢻웳쏦듋돉퓚듙뫃샻퓬볃쫐튻?뿲튪쿲ꎬ㗔쫓쏦짏닆쫇횵펪햽좶쮾쯃볃ꎮ퇐탸맦럾냼뛈쯘늿믹폐퓶쪽샭뛾퓬잿훊뫎룯솦헏뗄듳튵쇙컊뇘뷸뗘폚맜ꎻ쪵쫐릫룶볜ퟜꆣ〲㐱슿ꯊ쫕뷸뢻뗄랽싔ꢺ쮮죆붨붫듙뺿ꆢ듓삨뗘뻍틲뒡닠뒴뫍틔쫇ꎻ쫆뎡웳췪쮼웤뷇횵킡쳢훐탐쇋맜ퟔ룼샭ퟶ캪쪵솦쫐쮾탂쒱릹뷡㈰ힴ릺탐릫볛횵벯램맜췌욽튻ힷ뫍쪹랽붡ꎺ뺭쫇쯘릤훘쿖퓬쫐닠죽폐짏튪튵돉쫗랢뇘캬횰뛈뗄ퟮ뷸맺ꎬ샭훷뫃쳥횧쿖뗄횵돶뗄?붨ꎬ〰벵컌볦쫐쮾횵훐믹뫍샭쟐쟳쏧막쿲뾵램ퟮ펪릫ퟷ뷰캪훘쫇킧ꆣ뫳쿈햹좻ꎮ튵횸쫕죚튻쿮탐웤닣짏뒴뗘쾵웳독믮튻맜횵쿖퇐뗈횼쒹늢춶ꆣ췢쳥폚쫖탐ﶹ훂뺭뎤쟧랢뒴볛좴뗄뫍헻듳쮾ꆢ룅쇷뫋벼ퟮ뗣뛔랴늻ꎬ튪쳡짹돶뾼릺룶훘뇍쇋횤뇘릫쫐탂쪵ꎻ튵뚯룶샭뗄뺿풡랽퓚질ꆢ맜떫쿖릫뛎캪ꯋ솦펪웚⠲ꎬ퓬돤룟헦쫖쳥쿞횵쫐늿쓮탄쫵듳늻펳춬짏뇘쟳폾뫋폫돉탂튪좯쮾릩쓜폅튻뿎ꋊ쏦쏷?쎸쫐샭볛퓚뇭ꆣ쮾ꎬ뻊폚탐ꆢ〱춨럖뛈쪵뛎햽횵틲뫍쳡쓚뮯춬뎡좻룶뺭랴놾뇪탂뗄쏅탔쇋솦막룶쳢탖좡컺?횵ꎬ훐쿖쪩쫐틔훬ힷ캪돖〩맽랴ꎻ싔뗘킻쯘짽죝늻뮷컞릫톡웤죋횰샭쫕룟룋뺭햽퇐뎡훷펪폐ꆣ놾튵뚫맜뇪믹ꆣ떹뗃퇐맜틔맺ꎬ맢횵듯쇪떳쟳탸죏릫ꆢ펳놾쫐믱샭웳춬쒿뺳싛듎쓜튵돉닣릺뗍ꎻ펪싔뷸튪헜킧듙컱횮ퟮ룋?샭듙쫐떽릫컞ꆢ쮾쪵볛횵튵틀뗄쫇맜ꎬ낲죫쳥뷸ퟩ컊듳맜ꆣ닟붡샭뮯헽뗄훐틲퇐뺿쫶움
金融管理的情息传递，究辞投资者关系管理，促成企业价值的有敢实现$六、朱来研究方向控掘市债描价，搞好市债经营。刘间芳(2007)认为，上市公词锦上所述，喝前对于上市公词市值管理的研究主要周限于的内在价伯是上市公司市值的基础.上市公司的市值是上市公微现市值管理，对于宏观市值管理研究较少:另一方面借鉴宏观司内在价值的外在表现，代表着股东财富的大小。股权分置改经济、企业组织租公司金融领域的研究成果现不够，闵而研究视革究成以后，上市公司需要果用不同于西方价值管理的方法来角比较狭窄，比较突出的研究成果并不多.所谓宏观市值管理，实行市值管理。它不仅要追求股东价值最大化，还要进行投资就是通过对资本市场供求的调节影响总市值，从而确保虚拟经者关系管理，使上市公词的内在价值与市场表现相吻合。价值挤与实体经济的最佳匹配与促进。Jt目的从数量上来讲就是要管理吏要敢力于价值创造，阳市假管理不仅要致力于价值创造，使虚拟经济的总市值与实体经济的GDP之比，即组济的证券化还要敢力于价值实现。朱陵JII(2007)指出，对于坚持长期真实率保持在一个合理的水平。宏观市倪管理理论指出了政府在市价值最大化的上市公司来说，实施市值管理需要加强投资者关值管理中的使命及作用，但是并设有对政府在市值管理中的角系管理，要吸引和建立一个认同自身经常哲学和价值理念的股色进行深入考察.也没有提出一个具体的研究框架和管理模式.东群，并且向股票市场明确传达公词价值取向信号。边智群刷如何在提出的总目标下构建合理的宏观市倔管理战略和模式成杨耀峰(2007)认为，市值管理是上市公司的一种生存方式和成为这一领域未来研究方向。此外，应多借助关联学科的研究成长机制。上市公司要进行有娥的市假管理，应该做到:成立市果，结合中阔实际不断修正、究替日有的市值管理模式和绩娥评值管理的专职机构，建立起市俏管用的常态机制;科学制定股权价体系，不断提高上市公司市恼管理水平。撒励机制，充分发挥股权激励的正娘应p广泛开展资本市场营上市公司市值管理绩效评价指标体系表销，实现公司价值的有效传播:充分利用资本运作手段，进行有一级指标二级指标兰银指标效的购并重组。巴曙松和矫静(2007)认为.从上市公司内在价每股收益EPS(30%)值角度进行上市公司市倪管理，可以大致归结为1:业发展和公营业利润率ROM(20%)基础价词管理;上市公司除了要进行内在价值管理外，还必颁进行技资值BV净资产收监察~ROE(20%) 者关系管理ω因此，上市公司寻求上市公司的市值提升，按得市(60%) 经济增加值EVAOO%)场溢价，可以从主业溢价、管理溢价和投资者偏好溢价工艺个维度价值创资本般率EVA率(20%)进行。ffi华林(2，∞7)指出，费实现科学有般的市值管理，需要挂造VCEPS增长率(30%)靠信息披露，进一步完费公司怡蹲结构，具备持续稳定的成长能(40%> 力和比较高的盈利水平。这就要求上市公司既关性企业短期盈ROM增长率(20%)成*价利表现，还要关性企业静续盈利能力z既要关注财富指标，还要值GVROE增长穰(20%)关注核心竞争力培育;既要关注产品经营，还要关注资本经营。(40%) EVA增长率(10%)这些都需要构建科学有序的市值管理体系.EVA率增伏黎(20%)市值金牌盖自秘IR05%)四、上市公司市值管理躏敢评价管理公司治理α;00%)为了能对上市公司市值管理的攒效作出科学的评价，中网绩效市场溢股权撒励SI05%>上市公词市俏管理研究中心(2009)运用金融学、管理学和统计MVM 价MP沪部300(20%>学照理，在借鉴闰外价假管理理论与实践的基础上，根据对市值(30%> 行业业头(20%)管理内涵的理解，按照科学的稳序，在国内首?x设计ltI了一套完价值实机构增减持(20%>鹦的指际体系(见表)，通过定最分析对上市公词市值管理绩敢现VR做Hl系统在观和准确的评价，井向社会发布评价的结果，市值表总市债TMV(20%)(40%> 现MV总市值增长率(40%)五、上市公司市值管理框架(50%) 托寞Q(40%)张济建和苗晴(2010)借胁平衡汁分卡这一战略分析工具探市值健股票换手率(40%)讨了影响上市公司内在价伯创造的四个关键驱动要靠一…财务康踱MH市{自回归残提(30%)性价恤驱动娶亲、公司治理价值驱动要索、容户关系管理价值驱(20%) 市伯被动感(30%)动娶亲与投资者关系管理驱动要素。在此基础上.从市值管理价值关联度(20%)旦大环节一←价值创造、价值经营与价值实现出发构建了中同注t括号内数字为指标极重.上市公司市倪管理框架。典中价值创造环节产生的公司价值为.考文'晴:"当前组济价值"，价值经营环节产生的公司价值为"潜在经挤价[lJ~光.，~永~.审{直管段时代悄然来临[J].受事会，2007(11).值飞判前经济价值与潜在统济价值共间反映了上市公司的内在[2J来破JlI.会流通时代的市攸管理[J].财经".(下旬刊),2007(5). 价债;价倪实现环节是在股市有放性枪翰的者在础上，通过对上市[3J张济建，笛晴.中因上市公司市f血管理研究臼J.会计研究，2010(4).公词市场价值与内在价值的相关性分析，衡量上市公司市场价[4J刘鸥芳..1:.市公司离不开审{血管理I.[J].中阁企业集，2007(13).值与内在价假的民配程度，运用投资者关系管理、资本运营等价{贪低编得s柳J，.华}值实现手段使市场价值与内在价值相吻合。企业家天地.069췲랽쫽뻝뗄췚쮾룯쪵헟맜뮹볛쾵뚫퇮뎤횵벤쿺킧뎡뷸훘솦샻맘헢쯄캪짏톧헻ퟶ컥헅쳖탔뚯檴ꆰ릫뷰쇹ퟛ캢뺭뷇뻍볃쪹싊즫죧맻튻뛾㶼믹펪뺻⠶퓬⠴䕐돉剏䕖쫐벨䵖⠳뮦탐쿖믺ퟜ⠵췐막뾵⠲힢닎ꆤ嬭嬲嬳嬴⣔웳쎿볛막탅뻲쓚췪탐맘샭튪횵맜좺튫믺샸ꎬ뗄뷇틧뫍뇭힢킩ꆢ쇋쫐풭돶볃볛떱ꆱ쮾쪵짏맛뇈쫇탩놣뷸뫎헢쳥벶뛖뒡튵䉖ィ놾噃叔뎤䷔䝖䗔䇔䇂없킧뎡?짮噒릹䵖뇶욱뛈ꎺ뾼汬巖巕巁폫막䵐좨죚컲쾢쫐퓚돉쾵훷훂ퟮ샭ꆣ럥훆믺쪵릺뛈볛뇈쿖뫋뚼짏쓜릫쓚횸붨횵쯘잰ꎬꎻ캴쯹ꆢ뷏춨쓢돖탐튻뷡뢱샻닺ꔩ퓶뒴킧쫔뚭틧훎㌰쇺뇭儨붡뮻䵈믘늨맘삨컄卫얼펰랽볒쫕벤寮뒫횵볛틔맜튪솦듳ꎬ늢⠲ꆣ뗄훆쿖뷸ꎻ컩엻뷏탄탨쫐뛔쮾몭뇪춳뫍쟽폫뺭떱뎡쫖살쫶웳쿁맽쳥퓚훐짮쳡쇬뫏?죳쫕볓싊꓂쏘샭〨춷복呍퓶㐰맩뚯솪뫅쿗맢쎽첷쿬?퓚궣쳬틦샸뗝틧횵뫳맜샭훂폚뮯튪쟒〰짏ꎬ릫훘탐뿉뮪슶룟뮹뺺쫐퓚뗄쳥뿍쏧뚯춶볃잰볛뛎퇐튵햭뛔뺭튻죫돶폲훐늻싊틦䕖쨨꓂䥒䍇㈰⠲돖嘨뎤ꎥ닐뛈쓚ꎺ튫ꢣ벣뫁䕐卉짏ꪡ볛뗘ꎬ볛쫇뗄샭솦컼쿲㜩쫐횰돤쮾ퟩ짏ꆣ틔쇖튪헹릹횵뷨쾵맛쟧뺭쪵쪹뺿떱볃룶뾼캴맺뛏剏샎䕖䇂㌰㈰쨨⠱ꎥィ⠲싊?⠴닮⠳쫽껈곃껉匨⠱ꪼꆤ췪ꎬ짏췢ꆣ쪹폚횵틽막죏릫믺럖볛쫐틲듓⠲뷸펯맘솦붨맜본뷢⢼뫍쯘헟볃쿖폫랽잰횯뇈놾뗄ퟜ뫏쏼달살쪵쳡䴨剏䄨쨨ꎥ㈰㖣ィ?ꔩ⠴⠳ퟖ짛ꯁ쿊㌰㖣?뗄〶짆룣쫐퓚쯼짏볛쪵뫍욱캪쮾릹랢횵냍릫듋훷〰튻샻힢엠뿆샭맺ꎬﮱힼ〱ꆢ맘ꆱ뮷쓚뎡쿲뛔뷏ퟮ벰ꎮ쒿퇐볊룟㈰䔨?ꎥꔩィ폀킹ꎥꔩ춶뫃릫뇭늻쫐횵쿖붨ꎬ튪믓뗄쫯쮾돽튵㜩늽쮮쪳폽톧맜퇐췢내좷〩쾵떴뿲뷚퓚욥볛폚춻뎡병ퟷ튲뇪뺿짏벨䜩㈰ꎥ?ꔩ횸쇁껖ꯋ?쫐쮾쿖뷶릫뒴ꆣ솢뎡뷸붨막폐쯉쇋짏틧횸췪욽튵ꎻ샭횵뺿볛헕뗄뷨맜볜폫쫇뫪돶릩욥쮮폃쎻쿂랽뛏킧ꎥ?뇪ꎮ놴킹뻀쓚듔엤헟횵쫐ꎬ탨튪쮾퓬훬살튻쏷탐솢좨킧뫍볛돶짆ꆣ돖볈탲벨맜훐뿆춨움뿲훺훎샭잱폫맛뷰뗄쟳엤쪵욽폐릹쿲탞릫?蝹韛퓚돌맘뺭횵듺튪ힷ뗄ꎬ쇪쮵룶좷맜폐웰벤뒫뷃뷸릫ꆢ헢탸킧샭탄톧맽볛볜욽쟽웤퓚막쓚쫐죚퇐폫쳥ꆣ떫쳡붨헽쮾훘쓊쿊뮿볛ꊼ뛈쾵펪뗄뇭닉쟳쓚뛸뒨ꎬ죏뒫샭킧쫐샸능뺲탐쮾맜튪뻍펯맘움⠲뚨뫢볛뚯훐뺭쿠퓚횵쇬뺿뗷듙뫪쫇돶뫏듋ꆢ횸ꆣ탖킹횵?ꎬ맜ꆣ믹ퟅ폃막퓚쫐⠲쪵춬듯쫇뗄횵ꎻꎬ쓚톰샭훎튪샻힢볛벨〰돌솿늢볆뮷볃폐맘폲돉뷚뷸맛튻췢췪뇪떹ꯋ탖뒴떾퓋샭쇵뒡막늻뚫볛횵〰쪩ퟔ릫짏쫐맜헽돤뿉퓚쟳틧쿖쓜닺킧㤩싛탲럖쿲쟽쯘뷚탔뗄맻펰ꆣ쎻룶ꎬ짆쳥쪱?뻊떹퓬귓폃ꎬ맺뚫춬볛횵맜㜩쫐짭쮾샭킧럖틔짏뿆뷡솦욷ퟷ퓋폫컶짧뾨뚯ꆣ뒴닺탔쿠퇐늢쿬웤䝄폐뻟뫪펦틑쾵듺탖?듙랼짏닆폚횵폫샭횸뺭볛릫맜뗄펦샻죏듳쫐뫍톧릹ꎻ쳥돶폃쪵퓚뛔믡헢튪퓬짺릲볬컶춶컇뺿늻ퟜ쒿僖맛뛠폐쮮뇭쟄䩝떹돉⠲쫐뢻컷ퟮ늻돶맜펪횵쮾샭뎣ꎻ폃캪훂릫춶폐ꎬ볈쾵뿆뷰볹맺짏랢튻쯘듋뮷뗄춬퇩뫏뷏뛠꺱헾뷨욽좻ꎮ?䩝쯄웳〰릫뗄랽듳뎡뷶ꎬ샭헜좡첬맣맩쮾킧뻟튪ꆣ톧죚쓚쫐늼햽ꆢ믹뷚랴뫢퇐짙맻횵듓좣뢮훺살닆ꎮ룶?헟튵㜩쮾듳볛뮯뇭튪뛔탨톧쿲튻펦믺랺놾듓뷡췢뗄헟놸볈맘뮹믹쫗릫움싔뿍뒡닺펳솿뺿ꎻ쯹ꎬ쫽겼싛퓚맜횵쇙뺭킾훐맘뗊볛죏뗄킡횵ꎬ쿖훂폚튪뫍탅훖룃훆뾪퓋짏캪ꆣ쫐욫돖맘힢움ꆢ뒡듎쮾럖뮧짺쇋훷쇭늻캽듓솿뒾횸뿲샭솪맜孊뷧뽄맺볼뗏쾵횵캪쫐ꆣ맜뮹쿠솦볡볓볛뫅짺ퟶꎻ햹ퟷ훷뫃탸힢닆맘짏짨뗄컶튪튻릻뫪뛸궼돶볜햽톧샭嶣⣏웳쟽횳뗄ꎬ횵막샭튪컇폚돖잿ꆣ듦떽뿆쫖릫튵뇘쳡틧맜컈웳뢻힢볆뷡릤쾵듓캪쫐뻖랽맛좷살쎵쇋뫍싔쒣꺶싑꺻뚯폐짏쫇좨뗄뷸뫏볛뎤춶샭뇟랽ꎺ톧놾뛎쮾랢탫짽뚨튵횸훐룹돶맜맻뻟쫐ꆰ릫춨쿞쏦틲놣붲쓖헾뫍쪽귊꺿볒킧쫐짏럖랽탐ꆣ횵웚쓮훇쪽돉훆쓚햹뷸ꎬ죽뗄뛌뇪놾맺뫍뻝쇋샭첽튪ꊹ볛잱쮾맽ꆢ폚뷨뛸탩뻍뢮훐쒣퇐슻꼩웑ꎮ쪵릫쫐훃램춶볛뒴헦헟뗄좺뫍솢뚨뎡뷸퓚탐믱룶탨돉웚ꎬ뺭춳뛔튻벨맜횵본퇐쓢쫇꾻쒣쪽뺿킾㈰쯘립쿖쮾릫룄살횵퓬쪵맘막뫍돉쫐펪탐볛춶뗃캬튪뎤펯뮹볆쳗킧샭캪뺭쓚짏뫪뺿?뷇쪽ꌲ㈰뾣〷ꆪꣁ놾?ꎬ좨폐쫐뛈힢쓜튪ꆣ횵췪쟽볃퓚맛쫓움〰〷긲⠱ꆪ쯖퓋볛㜨⠵〱㌩닆킹펪ㄱ⦣〨ꎮ컱?뗈⦣㐩볛?ꎮ
