宏观经济低速增长 进口限制风险加大 ——2011年美国宏观经济与政策前瞻 张明 何睿 【内容提要】未来几年内美国宏观经济仍将维持低速增长格局，原因是私人消费、固定资产投资、存货投资与净出口都难以为经济增长提供强劲支撑。从宏观政策组合来看，美国政府仍将实施较为宽松的财政政策，但实施大规模刺激政策的空间有限；美联储将持续实施量化宽松政策，但量化宽松政策未必能显著改善信贷紧缩、刺激私人消费与固定资产投资增长，而且量化宽松政策将为中期内的通胀与美元贬值埋下风险。基本面因素与量化宽松政策都将推动美元贬值，美国政府也存在让美元贬值以提振出口与降低债务的激励。如果不能通过美元贬值实现降低贸易赤字的目标，美国政府将会实施更为严厉的进口限制政策。美国宏观经济增长与政策选择将给中国经济造成一系列负面冲击，对此中国政府应进行积极的政策调整。 关键词： 美国经济 低速增长 量化宽松 美元汇率 进口限制 1990年至2006年，美国GDP年均增长率达到%。受次贷危机爆发影响，2007－2009年美国GDP增速分别下降至%，0与%。根据IMF的最新预测，2010年与2011年美国GDP增速分别将为%与%。1为什么美国经济能够在2010年强劲反弹，但反弹却可能在2011年难以持续呢？次贷危机爆发以来，美国政府采取了扩张性财政政策与扩张性货币政策的组合，这些政策能够被持续采用吗？如果不能，美国政府是否会采取新的宏观经济政策？本文试图讨论上述问题。文章第一部分讨论美国宏观经济增长前景与动力分布，第二部分分析美国政府可能进一步实施的宏观经济政策，第三部分是简要的总结，并分析对中国经济的影响以及中国的对策。 作者张明系中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员；何睿系澳门科技大学工商管理学院学生。 1 以上数据引自IMF，World Economic Outlook，October 2010。 1
一、美国宏观经济增长前景与动力分布 次贷危机爆发后，美国经济增长显著放缓。随着美国政府采取了极其宽松的宏观经济政策，美国经济增长触底反弹。从季度GDP同比增速来看（图1），美国经济增长的谷底为2009年第2季度的%，之后持续反弹至2010年第3季度的2%（虽然经济反弹的速度逐渐趋缓）。然而，季度GDP环比增速则揭示了一个完全不同的故事，即美国经济增长的谷底为2008年第4季度的%，之后迅速反弹至2009年第4季度的5%。然而，从2010年第1季度至第3季度，GDP环比增速分别放缓至%、%与2%。由于季度环比增速能够更好地反映短期趋势，因此，厘清2010年以来季度环比增速下滑的原因至关重要。 图1 美国季度GDP增长速度的变化（单位：%） 资料来源：Bureau of Economic Analysis。 表1显示了美国季度GDP环比增长的动力分布。在2008年第3季度至2009年第2季度的GDP环比负增长阶段，拖累经济增长的因素按重要性由高至低排序依次为固定资产投资（平均拖累经济增长个百分点，下同）、私人消费（）与存货投资（）。在同期内，净出口与政府支出对GDP增速的贡献为正，两者分别平均推动经济增长与个百分点。在2009年第3季度至2010年第3季度的GDP环比正增长阶段，推动经济增长的因素按重要性由高至低排序依次为存货投资（平均推动经济增长个百分点，下同）、消费（）、固定资产投资（）与政府支出（）。在同期内，净出口对GDP增速的贡献由正转负，平均拖累经济增长个百分点。此外，不难看出，导致GDP环比增速从2009年第4季度起显著下降的原因，一方面是净出口的贡献由正转负，另一方面是存货投资的贡献显著下降。 2
表1 美国季度GDP增长的动力分布（%） 私人消费 固定资产投资 存货投资 净出口 政府支出 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 注释：以上数据为各增长动力在当期内对GDP增长的贡献。 资料来源：Bureau of Economic Analysis。 要预测未来美国经济的增长前景，必须逐一分析各增长动力未来的消长状况。 第一，基于以下三个原因，我们认为，未来一段时间内，美国私人消费将增长乏力。一是目前的美国消费者信心指数与危机前相比仍有很大差距。危机前美国的消费者信心指数在100以上，而目前该指数仅为50左右。消费者信心指数低迷的背后是失业率的居高不下。3
目前美国的失业率仍高于9%；1 二是次贷危机导致美国大致遭受了20万亿美元的财富损失。2危机后，美国家庭选择了通过提高储蓄率的方式来重建财富。次贷危机爆发前美国的家庭储蓄率大约为2%左右，次贷危机爆发后家庭储蓄率一度上升至7%以上，目前大约在6%上下。3在财富水平恢复到次贷危机爆发前之前，预计美国家庭储蓄率仍将保持在较高水平；三是危机爆发后美国消费信贷紧缩的状况仍未得到根本改善。次贷危机爆发前，美国家庭每月可获得约100亿美元的消费信贷增量，但危机爆发后迄今为止，美国消费信贷余额仍在收缩。因此，受低消费者信心（高失业率）、重建财富（高储蓄率）与低消费信贷增量的影响，我们预计未来美国私人消费难以出现显著增长。 第二，2011年美国固定资产投资增速也很难获得显著改善。一方面，从房地产投资来看，尽管房地产价格的下跌趋势企稳了，但房价并未出现显著反弹。作为房地产投资先行指标的新开工面积同比增速尽管在2010年1至4月间显著增长，但从5月份开始已经显著回落；另一方面，受两大因素影响，企业固定资产也将增长乏力：一是私人消费需求未来增长前景黯淡，导致企业进行固定资产投资的动力不足；二是信贷紧缩的局面尚未得到显著改善。次贷危机爆发前美国商业银行贷款同比增速平均在10%左右，而目前仅为2%上下。4 第三，企业的“再库存化”难以继续为美国经济增长提供有力支持。从表1中不难看出，在次贷危机集中爆发期间，美国企业的“去库存化”是拖累美国经济增长的重要因素之一，而在次贷危机爆发后，美国企业的“再库存化”是推动美国经济增长的最重要因素。存货周期是导致过去几年美国经济增速波动的重要原因。然而，随着美国企业在2009年第3季度至2010年第3季度这5个季度内持续地提高库存水平，我们认为，美国企业的“再库存化”已经基本结束，未来继续提高库存水平的空间所剩无几。 1 以上数据引自CEIC。 2 以上数据引自黄海洲：“美国经济低迷何时休”，在“中国世界经济学会成立30周年纪念会暨后危机时期的世界经济与中国理论研讨会”（2010年10月30日，2010厦门大学）上的演讲。 3 以上数据引自Bureau of Economic Analysis。 4以上数据引自CEIC。 4
图2 美国季度贸易赤字与经常账户赤字的变化 资料来源：Bureau of Economic Analysis。 第四，净出口可能继续拖累而非推动美国经济增长。如图2所示，自美国次贷危机爆发以来，无论是美国的贸易赤字还是经常账户赤字的绝对值都有显著的下降。贸易赤字由2008年第2季度的2230亿美元下降至2009年第2季度的1140亿美元，经常账户赤字在同期内由1770亿美元下降至840亿美元。然而随着美国经济的复苏，贸易赤字与经常账户赤字从2009年第3季度起重新扩大。由于进口增速显著高于出口增速，导致贸易赤字由2009年第2季度的1140亿美元上升至2010年第3季度的1710亿美元。我们认为，由于美国经济增速可能持续高于美国主要出口市场（欧元区与日本）的经济增速，因此未来美国进口增速可能持续高于出口增速，这意味着美国的贸易赤字与经常账户赤字可能继续扩大。 第五，政府通过扩大财政支出进一步刺激经济增长的空间有限。尽管美国政府仍将实施较为宽松的财政政策，但由于目前美国财政赤字与政府债务占GDP的比率已经位于较高水平，未来美国政府进一步扩大财政支出的空间已经非常有限（本文第二部分将更加详细地讨论财政政策问题）。共和党重新获得众议院多数席位的事实，也使得美国政府通过增税来为财政支出融资的可能性下降。因此，政府支出即使能够在未来继续推动美国经济增长，其对GDP增长的贡献也相当有限。 综上所述，我们认为，五大增长动力未来对经济增长的推动作用有限，这意味着美国经济将在未来一段时间内保持低速增长的格局。危机前美国GDP年均增速约为3%，我们认为今后两年美国GDP年均增速将保持在%~3%左右。不过，美国经济出现“二次探底”（Double-Dip，即季度GDP环比负增长）的可能性微乎其微。 二、美国宏观经济政策前瞻 我们将从财政政策、货币政策、汇率政策及贸易政策这四个层面来展望2011年美国政府的宏观经济政策动向。 从财政政策来看，预期美国政府仍将实施较为宽松的财政政策，但再度实施大规模财政刺激方案的可能性很小。自美国次贷危机爆发至今，美国政府先后实施了五次大规模的财政刺激政策：一是小布什政府在2008年2月推出的规模为1680亿美元的减税方案；二是小布什政府在2008年10月出台的规模为7000亿美元的问题资产纾困方案；三是奥巴马政府在2009年2月出台的规模为7870亿美元的美国复苏与再投资法案；四是奥巴马政府在2010年9月出台的规模为3500亿美元的企业减税与基础设施投资方案。1五是奥巴马政府在2010 1 在3500亿美元中，2000亿美元用于企业进行厂房与设备投资的免税，1000亿美元用于企业研发费用税收抵免的永久性延长措施，500亿美元用于基础设施投资。 5
年12月宣布将布什政府的减税方案延期两年，规模约为8500亿美元。以上五项刺激性政策的支出合计超过3万亿美元。毫无疑问，财政刺激方案有效地稳定了金融市场与实体经济，但财政刺激方案的副作用也相当明显。联邦政府财政赤字由2008财年的4586亿美元攀升至2009财年的14157亿美元，2010财年依然高达12941亿美元。1截至2010年10月底，美国国债未清偿余额高达万亿美元。2预计2010年美国财政赤字与GDP之比仍高达9%，政府债务与GDP之比超过90%。3 90%的政府债务与GDP比率是一个危险的门槛值。瑞因哈特和罗格夫指出，当政府债务与GDP之比低于90%时，经济增长与政府债务之间的关系并不显著。而一旦政府债务与GDP之比高于90%，那么样本国家的中位数增长率将会降低1%，而平均增长率将会下降得更多。4高政府债务除导致经济增长率下降外，也可能引发投资者关于债务可持续性的担忧，从而要求更高的风险溢价，这意味着美国国债收益率的上升。无论是经济增长率下降还是国债收益率上升，都意味着美国政府未来的债务水平可能进一步扩大。 因此，我们认为，美国政府未来会对财政赤字与政府债务的进一步上升有所控制，这意味着即使美国政府在未来一段时间内仍可能实施较为宽松的财政政策，但继续实施大规模财政刺激方案的空间已经很小。在中期内，美国政府甚至可能加入欧元区国家实施财政巩固（Fiscal Consolidation）的行列。 如果进一步实施财政政策的空间受限，那么美国政府将更加依赖货币政策。问题在于，传统货币政策的政策空间也已经所剩无几。2007年7月至2008年12月，美联储将联邦基金利率由%下调至0~%，进一步下调短期名义利率的空间已经消失。在这一背景下，从2008年年底起，美联储开始实施非传统的量化宽松（Quantitative Easing，QE）政策。2008年11月至2009年3月，美国政府宣布实施第一轮量化宽松政策，相继购买了3000亿美元长期国债、2500亿美元机构债、万亿美元基于住房抵押贷款的债券（MBS）与1万亿美元基于非住房抵押贷款的债券（ABS），总体规模高达万亿美元。 美联储的量化宽松政策有两大目的，一是缓解市场上的流动性短缺，避免大型金融机构倒闭；二是缓解市场上的信贷紧缩，通过购买各类债券压低长期利率，刺激私人消费与企业固定资产投资。自第一轮量化宽松政策实施以来，流动性短缺的确得到了显著改善。如图3 1 以上数据引自CEIC。 2 以上数据引自US Treasury。 3 90%仅仅是美国政府显性债务与GDP之比。根据美国政府2007年金融报告（2007 Financial Report of the United States Government），如果考虑到社保基金与医疗基金的资金缺口，2007年底美国政府的总债务高达万亿美元，占GDP的比率高达370%。 4 Reinhart, Carmen M. and Rogoff, Kenneth S.， “Growth in a Time of Debt”, paper prepared for the American Economic Review Papers and Proceedings, December 31 2009. 6
所示，狭义货币M1同比增速由2008年的月均4%上升至2009年的14%，2010年1至10月月均增速仍为6%。然而，第一轮量化宽松政策并未显著改变信贷紧缩的局面。如图3所示，广义货币M2 同比增速仅由2008年的月均7%上升至2009年的8%，2010年1至10月更是进一步回落至2%。这意味着第一轮量化宽松政策只实现了50%的目标。 图3 美国狭义货币与广义货币的同比增速 资料来源：CEIC。 与此同时，量化宽松政策的副作用是相当显著的。2008年8月底至2010年10月底，美联储总负债由8700亿美元上升至万亿美元，增长了倍；其中存款类金融机构准备金由194亿美元上升至万亿美元，增长了倍。1这意味着，一旦美国实体经济强劲反弹，有利可图的贷款机会增加，除非美联储能够实施强有力的退出策略，否则超过1万亿美元的金融机构准备金可能迅速转化为信贷，这将会导致美国国内的通货膨胀与美元对外贬值。 由于第一轮量化宽松政策并未实现预期效果，美联储在2010年11月初宣布实施第二轮量化宽松，将在2011年6月底之前购买6000亿美元长期国债。第二轮量化宽松政策能够成 1 以上数据引自CEIC。 7
功地改变信贷紧缩、进而刺激私人消费与企业固定资产投资吗？我们认为存在很大的不确定性。唯一确定的是，第二轮量化宽松政策将会导致美联储总负债进一步上升至接近3万亿美元，金融机构准备金有望上升至超过万亿美元。中期内美国国内发生通货膨胀与美元显著贬值的风险进一步放大。 如果第二轮量化宽松政策依然不能实现预定目标，市场预计，美联储可能继续推出新的量化宽松政策，直至市场通胀预期显著提升，长期实际利率相应下滑，私人消费与企业固定资产投资明显回暖为止。在这一过程中，美联储总负债水平以及金融机构准备金规模都将继续放大，中期内通胀与美元贬值的风险也将继续累积。 图4显示了2002年至今美元指数的变动。不难发现，美元指数呈现出波动中贬值的趋势。美元指数仅有的两次大幅反弹，一次出现在2008年下半年美国次贷危机集中爆发的时期，另一次出现在2010年上半年欧洲主权债务危机集中爆发时期。美元指数这两次反弹，均与全球金融市场动荡时期，大量资金流入美国国债市场避险的“安全港”效应有关。一旦全球金融市场恢复平静，外汇市场上美元供求缺口不再发生短期突变，那么几乎所有的基本面因素（包括相对通货膨胀率、利差、相对劳动生产率、经常账户赤字、海外净负债）都将推动美元指数进一步贬值。此外，美联储推出的两轮量化宽松政策也将推动美元贬值。1 图4 美元指数的变化（2002－2010年） 注释：由美联储发布的美元对主要国际货币的指数。 资料来源：CEIC。 1 量化宽松政策压低美元汇率的渠道包括：第一，量化宽松政策会加大外汇市场上的美元供给；第二，量化宽松政策会鼓励美元套利交易；第三，量化宽松政策会压低长期实际利率，并抬高通货膨胀预期。 8
事实上，除基本面因素与量化宽松政策会进一步推低美元汇率外，美国政府也存在让美元进一步贬值的激励。第一，美元贬值有助于刺激出口、抑制进口，缩小美国的贸易赤字，从而通过净出口渠道推动经济增长；第二，由于美国对外资产多以外币计价，对外负债多以本币计价，美元贬值有助于稀释美国的对外净债务。 然而，尽管美元贬值符合美国政府的利益，但出于保护出口增长考虑，大多数新兴市场国家并不愿意本币对美元大幅升值。2010年以来，包括中国、巴西、印度、韩国在内的很多新兴市场国家的央行都在积极干预外汇市场，通过买入美元卖出本币来稳定本币对美元的汇率。这就意味着，美国政府通过推动美元贬值来改善净出口的目标，客观上很难实现。 由于国内私人消费与企业固定资产投资增长乏力，库存调整的周期已经结束，目前美国政府有很强烈的动机去改善净出口。如果美国政府不能通过美元贬值实现这一目标，美国政府就可能实施更加简单粗暴的手段，即采取进口限制政策。2009年以来，美国政府已经针对来自中国等新兴市场国家的多种进口商品采取了反倾销与反补贴措施。2010年9月，美国众议院以多数票通过了《汇率改革促进公平贸易法案》，旨在对低估本币汇率国家征收特别关税。尽管实施进口限制政策很容易招致贸易伙伴以牙还牙式的报复措施，从而导致两败俱伤的格局，但考虑到目前美国政府面临的提振经济增长与降低失业率的政治压力，考虑到美国国内两党取悦选民的姿态，预计美国政府将在未来一段时间内持续向顺差国施压，要求顺差国政府让本币对美元显著升值，否则，美国政府将会实施更为严厉的进口限制政策。 三、结论、对中国的影响以及中国的对策 预计美国经济在2011－2012年期间仍将维持低速增长的格局，但出现二次探底的概率很小。私人消费受制于高失业率、储蓄率上升以及消费信贷紧缩，短期内快速上升的可能性不大。房地产投资受到房价低迷与新开工面积增速下降的影响，企业固定资产投资则受困于消费增长前景黯淡与信贷紧缩格局的持续，因此固定资产投资在短期内仍将保持低迷。存货调整周期已经基本结束，再库存化不能再为经济增长提供较强支撑。由于美国经济增速持续高于欧元区与日本，导致美国出口增速持续低于进口增速，净出口也难以对经济增长作出正的贡献。 尽管美国政府仍将实施适度宽松的财政政策，但由于财政赤字与政府债务的GDP占比已经较高，进一步实施财政刺激的空间不大。在降息已经没有空间之后，美联储将持续实施量化宽松政策。量化宽松政策能够有效地缓解流动性短缺，却不能显著改善信贷紧缩。此外，量化宽松政策导致美联储总负债（尤其是金融机构准备金）直线攀升，这为中期内的通货膨胀与美元贬值埋下了伏笔。一旦金融市场恢复平静，基本面因素与量化宽松政策将持续压低美元汇率。由于美元贬值能够改善净出口与降低对外债务负担，因此美国政府也存在推动美元贬值的较强激励。如果美国政府不能通过美元贬值改善净出口，那么美国政府可能实施更加严厉的进口限制政策，包括反倾销、反补贴与提高进口关税等。 9
未来美国经济的低速增长与美国宏观经济政策的可能选择，将给中国经济造成如下冲击：第一，美国与欧元区的经济持续较低增长，将使得中国出口面临外需持续萎缩的局面。由于中国出口的收入弹性远大于价格弹性，1这意味着中国出口增长将受到显著负面影响，并进而影响到中国经济增长与就业；第二，美元指数进一步贬值，将使得人民币面临更大的外部升值压力。美国始终存在通过签订新版本广场协议压迫人民币大幅升值的强烈动机；第三，作为最重要国际计价货币的美元贬值，以及持续的量化宽松政策所造就的全球通胀预期，将推动全球能源与大宗商品价格上涨，这将加大中国经济面临的输入型通货膨胀压力。预计在未来一段时间内，进口价格上涨可能取代食品价格上涨，成为推动中国CPI上涨的主要动力；第四，为提振本国经济增长，美国与欧元区国家都可能实施更为严格的进口限制政策，中国出口将面临越来越严重的贸易摩擦；第五，随着美国持续的量化宽松政策加剧了全球范围内的流动性过剩，中国将面临更大规模的短期国际资本流入。这首先将给中国央行带来更大的冲销压力，而如果冲销不完全，短期国际资本流入将加大中国国内的流动性过剩，推高通货膨胀与资产价格泡沫。 针对中国经济将会面临的潜在冲击，我们认为，中国政府应该采取以下对策：第一，应该加快国内经济结构转型，通过改善收入分配与提供更多的公共产品，提高居民最终消费在GDP中的比重，降低经济增长对投资与出口的依赖；第二，应打破国有经济对若干服务业部门的垄断，促进民间资本流向服务业部门，改善中国制造业发展过度而服务业发展不足的产业结构失衡，服务业的发展有助于吸收从出口部门释放出来的富余劳动力；第三，应加快国内要素价格改革，这一方面有助于优化资源配置，另一方面有助于让中国出口产品的价格更加真实地反映其成本，从而降低中国的贸易顺差；第四，中国政府应该进一步增强人民币汇率形成机制的弹性，人民币汇率的升值有助于阻断全球能源与大宗商品价格上涨向国内物价水平的传递、促进国内服务业部门的发展以及增强中国货币政策的有效性。当然，中国政府应该把握人民币汇率调整的主动权，避免签订新的广场协议；第五，中国政府应该加强对资本项目的管制，尤其是对非法资本流入的管制。资本项目管制的增强能够为人民币汇率调整留出空间，也有助于增强中国货币政策的独立性；第六，中国政府应该尽快让货币政策回归中性，这包括尽快改变实际存款利率为负的状况，设定更为审慎的人民币信贷目标等。中性货币政策既有助于控制通货膨胀，也有助于抑制资产价格上涨，削弱短期国际资本流入的诱因。▲ 1 姚枝仲、田丰、苏庆义：“出口的收入弹性与价格弹性”，Working Paper No. 0913，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究中心，2009年8月30日。 10
