全国中文核心期刊·财会月刊阴控制权私利、控制权竞争与公司融资决策翟淑萍渊天津财经大学统计学院天津300222冤【摘要】本文在我国证券市场全流通预期下，以上市公司控制性股东收益最大化为决策目标，分析了我国上市公司债务、股权融资决策行为。研究结果显示：上市公司在进行股权融资决策时，会兼顾股权融资收益和控制权威胁成本。在全流通环境下，上市公司控制性股东通过融资攫取控制权私利的程度能够得以改善。【关键词】全流通预期控制权融资决策股权分置时期我国上市公司普遍偏好股权融资，因为存我国上市公司平均股权集中度统计表在股权融资成本低、资本市场不完善以及融资政策约束等客观因素，实际上，上市公司流通股与非流通股共存的二元股权年份第一大股东前五大股东前十大股东Z指数持股比例（%）持股比例（%）持股比例（%）（平均）结构才是根本的制度原因。我国上市公司股权结构集中，融资决策基本表现为以上市公司大股东利益最大化为根本目标，而通过配股和增发新股，可以在短时间内无风险地迅速提高公司的每股净资产价值，从而提高非流通股股东的财富。注院Z指数=第一大股东持股比例/第二大股东持股比例遥配股前每股净资产均值配股后每股净资产均值数据来源院CCER中国证券市场数据库遥8一、控制权私利倾向与债务、股权融资选择76假设上市公司存在一个控制性股东以及众多分散小股5东，控制性股东融资前的持股比例为琢，琢沂（0，1］，且公司现43有资产价值为A，并有投资机会，需资金为I。如果公司对外进2行融资并进行项目投资，则投资可实现净现值为NPV。假设10公司融资前不存在债务融资，自有现金头寸为零，公司面临的199920002001200220032004增发前每股净资产均值增发后每股净资产均值融资选择为永久性债务、配股或增发方式，并且债务融资成本为i，每年定期支付利息。假设对外融资规模为I，且融资后控1999~2004年配股、增发前后上市公司每股净资产变动情况制性股东持股比例为琢1，因此琢1沂（0，1］，当公司实施债务融股权分置改革实现了上市公司非流通股股权的逐步流资方式，以及配股融资方式并完全执行配股权时，琢1=琢；而当通，股权性质的统一使得上市公司控制性股东利益的实现方公司实施增发（排除完全向原控制性股东定向增发）以及配股式从单纯通过股东之间的内部博弈获取收益，转变为最大化融资方式，控制性股东全部或部分放弃配股权时，琢1约琢。上市公司股权价值与控制权收益这一双重目标。虽然我国上控制性股东基于收益最大化目标做出融资决策。控制性市公司第一大股东持股比例呈逐年下降的趋势，但绝大部分股东收益为RC，来自两个部分：一部分为按其所持股份比例上市公司仍然存在绝对或相对控股的股东，且其他股东对第分享的股权收益VC，另一部分为其控制性地位带来的控制权一大股东的制衡力较弱（如下表所示），因此，上市公司融资决收益PB。假设控制性股东控制权收益的掠夺系数为b，b沂策的基本目标依然是控制性股东收益最大化。（0，1］，它衡量了控制性股东攫取控制权收益的程度，并假设援下旬窑17窑阴
阴财会月刊·全国优秀经济期刊掠夺系数大小与融资方式有关，即公司实施债务融资时掠夺控制性股东持股比例越高越重视股权市值收益，越可能采取系数为b1，实施股权融资时掠夺系数为b2。并且掠夺带来的成配股认购和债务融资方式；持股比例越低，越可能采取配股不本C随掠夺系数b的增大而加速增大，即鄣C/鄣b跃0、鄣2C/鄣b2跃0认购和增发融资方式。（鄣2C/鄣b2约0时收益不满足最大化条件），该成本包括监管带二、控制权竞争与上市公司融资方式的选择来的处罚成本以及其他股东与之抗衡的谈判成本等。股权分置时代，由于上市公司控制性股东股权不流通且在债务融资方式下，控制性股东收益为：所占比例较高，因此上市公司控制权转移主要通过协议转让RC1=b1（A+NPV+I）+琢（1-b1）［A+NPV-I·i/r］-C（b1）方式进行，真正通过二级市场收购的非常少，因此几乎无法形（1）成上市公司外部治理机制。股权分置改革的实施，由于对价方其中：r是主观贴现率，即股东的期望权益收益率，且0约r约案大多以送股、公积金转增股本的形式实施，而以单纯现金补1、r跃i。则满足控制性股东收益最大化的条件为：偿、回购等形式的股改方案比较少，从而导致上市公司股权的鄣RC1/鄣b1=A+NPV+I-琢［A+NPV-I·i/r］-鄣C/鄣b1=0分散度提高、第一大股东持股比例降低，加之股改后非流通股（2）权的逐渐流通，潜在的控制权竞争者可以通过市场收集行为在股权融资方式下，控制性股东收益为：来完成控制权的争夺，从而形成对控制性股东控制权的威胁。RC2=b2（A+NPV+I）+琢1（1-b2）（A+NPV+I）-茁I-C（b2）对外股权融资会不同程度地改变控制性股东的持股比（3）例，从而不同程度地增加控制权转移的可能性，尤其对于采取其中：茁I为股权融资时控制性股东认购股权支付的金额，公开增发和控制性股东放弃配股权的配股融资方式，控制性茁沂［0，琢］。为简化分析，假设股权融资的融资成本为零，这与股东的持股比例会大幅下降，从而增加了外部股权竞争者的我国上市公司不分红或低分红的现状较为贴近。此时，满足控收购机会。尤其对于已经存在的其他具有较强制衡力的股东，制性股东收益最大化的条件为：如果制衡股东采取收购行动，会形成对控制性股东更大的威鄣RC2/鄣b2=A+NPV+I-琢1［A+NPV-I］-鄣C/鄣b2=0（4）胁。在全流通环境下，上市公司进行融资方式决策时，必然考由（2）式和（4）式相减可得：虑控制权竞争因素的影响。因此，考虑控制权转移因素，控制鄣C/鄣b2-鄣C/鄣b1=（琢-琢1）（A+N）-（I琢1+琢i/r）（5）性股东持股比例越低，债务融资的可能性越大。1.当琢1=琢，即上市公司进行配股融资，并且控制性股东三、控制性股东攫取控制权私利倾向的弱化全额认购配股股份时，茁=琢，并由（5）式得鄣C/鄣b2-鄣C/鄣b1约0。股权分置条件下，非流通股股东按照其股权比例享有的由于鄣C/鄣b跃0、鄣2C/鄣b2跃0，因此C（b1）跃C（b2）、b1跃b2，说明在收益是以净资产价值来衡量的，因此上市公司采用债务或股满足控制性股东收益最大化条件下，控制性股东采取债务融权融资方式时，控制性股东的收益分别为：资方式对上市公司的掠夺程度大于控制性股东不放弃或低比R'C1=b'1（A+NPV+I）+琢（1-b'1）［（A+NPV-I·i/r）/q］-例放弃配股权的配股融资方式。C（b'1）（7）2.当琢1约琢，即上市公司进行增发融资（排除完全向原控R'C圆=b'圆（A+NPV+I）+琢1（1-b'圆）［（A+NPV-I）/q］-制性股东定向增发），以及配股融资方式控制性股东全部或部茁I-C（b'圆）（8）分放弃配股权时，如果满足控制性股东收益最大化条件的其中：q为市净率，一般而言，q跃1。鄣C/鄣b跃0、鄣2C/鄣b2逸0，则由（5）式令（琢-琢1）（A+N）-I（琢1+此时，满足控制性股东收益最大化的条件分别为：琢i/r）逸0，得：鄣R'C1/鄣b'1=A+NPV+I-琢［（A+NPV-I·i/r）/q］-鄣C/鄣b'1琢1臆（A+N-I·i/r）/（A+N+I）·琢（6）=0（9）此时，C（b1）臆C（b2）、b1臆b2。（6）式表明，当上市公司采鄣R'C2/鄣b'=A+NPV+I-琢1［（A+NPV-I）/q］-鄣C/鄣b'22=取配股融资方式时，控制性股东放弃的配股权比例越大，控制0（10）性股东对上市公司及其他投资者掠夺的程度和获得的控制权将（9）式和（2）式比较，以及（10）式和（4）式比较可得：私利大于债务融资方式的可能性越高；或者当上市公司采取鄣C/鄣b'1跃鄣C/鄣b1（11）增发融资方式时，融资额一定的前提下，融资股权比例越高鄣C/鄣b'2跃鄣C/鄣b2（12）时，控制性股东对上市公司及其他投资者掠夺的程度和获得因此，b'1跃b1、b'圆跃b2。说明在股权分置条件下，只要上市的控制权私利大于债务融资方式的可能性越高。公司的市净率大于1（在正常市场条件下均能够满足），上市公综合上述分析我们得到，上市公司如果进行配股融资，且司无论是采取债务方式融资还是股权方式融资，控制性股东控制性股东全额或高比例认购配股股权时，其对上市公司及都存在很强的攫取控制权私利的倾向。也就是说，股权制度的其他股东的掠夺程度最低；采取债务融资方式时，控制性股东变革带来的股权流通，使得上市公司股东利益趋于一致，从而对上市公司及其他股东的掠夺程度较高；而采取增发或控制降低了控制性股东掠夺控制权私利的倾向。性股东全部或高比例放弃配股权的配股融资方式时，控制性主要参考文献股东对上市公司及其他股东的掠夺程度最高。由于控制权私章卫东袁王乔.论上市公司大股东控制下的再融资问题.会利的大小与上市公司股权市场价值是此消彼长的关系，因此计研究袁2003曰11阴窑18窑援下旬
