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[Table_Title] 民生宏观
委外收缩对债市影响的情景估算
———民生宏观大金融研究系列 20180330
宏观专题报告
2018 年 3 月 30 日
[Table_Summary] 报告摘要：
委外总规模有多大？
市场对委外规模的测算主要有两种思路，一是从委托端测算，二是从受托端测算。
我们选择从受托端测算委外总规模，通过分析各类资管中银行资金规模及主动管
理占比，估算得到：信托、券商集合、券商定向、基金公司专户、基金子公司专
户中的银行委外规模分别或为万亿元、万亿元、万亿元、万亿元、
万亿元。将五项加总，估计2017年银行委外总规模为万亿元。
委外底层资产有什么？
从银行理财来看，委外投资的底层资产主要包括债券、非标、货币、权益这四大
类资产：权益类资产相对较少，债券是委外最主要的底层资产，信用债配置比例
占80%以上。从资管机构来看，资管产品以债券投资为主。如果考虑到资管产品
多层嵌套等因素，穿透识别资管底层资产，债券占比会更高。
委外收缩对债市影响的分析与情景估算
表现一：委外赎回增加，规模萎缩。金融监管趋严后，委外业务需求端赎回增加，
供给端意愿不强，委外规模或将整体萎缩。
表现二：对债市总量的冲击有限。假设超过过渡期的债券到期全部不续接，我们
分别测算两种过渡期情景下委外对债市的影响。
情景一：年过渡期（2019年6月30日）假设下，可能抛售的最大规模为
亿元，占2017年末债券市场存量的%。利率债可能抛售规模为亿元，
占%，信用债可能抛售规模为亿元，占%。
情景二：2年过渡期（2019年12月31日）假设下，可能抛售的最大规模为
亿元，占2017年末债券存量的%。利率债可能抛售的最大规模为亿元，
占%，信用债可能抛售的最大规模为亿元，占%。
当然这只是假设下的极值估算，即假设所有超过过渡期的债券都无法承接。实际
中由于有一定比例的符合要求的续接存在+表外转移至表内，抛售规模一定小于这
个数值，委外规模萎缩对债市的冲击力度要低于此。
表现三：期限利差冲击有限，信用利差走阔。赎回时，卖出次序为:高等级短久期>
高等级长久期>低等级短久期>低等级长久期。单纯从委外卖出角度看，假设机构
行为存在一致性，第一阶段，长端利率抬升幅度要高于短端，利率先上行；承接
不足造成利率上行之后，进入第二阶段，即存量资金面临再配置的诉求，而此时
在资管新规约束与风险偏好下滑的影响下，机构配置偏好将倾向于利率债与高等
级品种，利率再次走低。因此整体看，利率应当是先上后下，但是考虑到由于过
渡期较长，委外到期时间也是分布在整个过渡期的，机构卖出节奏存在一定分散
化，委外承接不足的冲击将会存在一定的稀释。综上，委外对债市冲击或相对有
限，今年判断债市的核心回归到增长通胀的基本面及宏观政策的松紧度上。
风险提示
流动性风险，委外规模和债券抛售规模的估算存在一定局限性
民生证券研究院
[Table_Invest] [Table_Author] 分析师： 张瑜
执业证号： S0100517090002
电话： 010-8512 7654
邮箱： zhangyu_yjy@
研究助理：王瑄
执业证号：
电话：
S0100117080081
电话： 010-8512 7646
邮箱： wangxuan_yj@
宏观专题研究
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目录
一、何为委外？ .................................................................................................................................................................. 3
二、委外总规模有多大？ .................................................................................................................................................. 5
三、委外底层资产有什么？ .............................................................................................................................................. 6
四、监管趋严对委外业务有何影响？............................................................................................................................. 10
五、委外收缩对债市影响的分析与情景估算................................................................................................................. 12
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一、 何为委外？
（一）定义
银行委外业务是银行委托外部资产管理机构进行投资管理，银行作为委托方通过信托计划、
资管计划、基金专户等与管理人进行产品合作的模式。
银行委外业务始于 2008 年。近年来，在我国宏观经济转型和金融市场改革深化的背景下，
委外因能够有效解决银行管不过来太多资金、银行不会管理理财资金和银行想绕过行内风控这
三个问题，受到各方青睐，规模迅速发展。
（二）模式
从现有银行的操作模式来看，委外业务模式主要有两种：产品模式和投顾模式。
1、产品模式
产品模式指资金委托方通过信托计划、券商资管计划、基金专户、基金子公司专户等与管
理人进行产品合作的模式。委外资金作为资管计划、信托计划或基金专户的出资人，通过参与
到计划当中实现收益分配。
图 1：委外业务示意图
资料来源：民生证券研究院整理
资料来源：Wind，民生证券研究院
图 2：产品模式示意图
宏观专题研究
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从交易结构来看，委外分为平层委外和结构化委外。从投资范围来看，投资标的包括债
券、股票、衍生品和其他资产。该模式具有交易结构多样，投资范围灵活，可以根据要求定制
等优点，常见于国有大型银行和股份制银行。
2、投顾模式
投顾模式指委托账户交易发生在银行自己的系统和托管账户内，由投顾管理人发出买卖指
令指导银行交易员操作的模式。
从交易结构来看，该模式下银行委托账户受到明显的限制，不能使用衍生品进行套期保
值，且无法实现现金分层，所以一般为平层纯债结构，没有结构化等复杂结构。从投资范围来
看，银行理财资金仍由银行进行投资，委外管理人进行投资建议，因此投资范围较窄，不能投
资期货进行对冲。
资料来源：民生证券研究院整理
资料来源：Wind，民生证券研究院
图 3：投顾模式示意图
资料来源：民生证券研究院整理
资料来源：Wind，民生证券研究院
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投顾模式通常发生在交易所堵住备案漏洞之后，银行理财委托定向资管计划投资交易所
证券的情况中。定向资管计划在交易所进行交易时，要求委托人的资金必须是自营资金，而
银行理财达不到这一要求，故只能采取投顾模式，即以银行理财的名义在交易所开户，由委外
机构作为投资顾问，出具投资建议。此外，投顾模式在投资效率和投资业绩等方面也逊于产品
模式。总体上，投顾模式的市场接受程度远远小于产品模式，在委外结构中占比很少。
（三）会计处理
委外业务的会计处理，要先区分理财产品是否保本，再针对保本型理财产品和非保本型理
财产品分别进行不同的会计核算。
保本型理财产品是由银行向投资者保证本金及收益并承担风险的理财产品，其中收益按照
理财合同约定的收益率进行分配和支付。这类理财产品的风险并未完全转移给客户，通常刚性
兑付，所以银行是风险的承担者，因而保本型理财属于表内业务，计入资产负债表。
对于保本型理财产品的负债端，在会计实务中主要有三种处理方法：一是计入以公允价
值计量且其变动计入当期损益的金融负债；二是为缓解存款压力计入吸收存款；三是为减少估
值压力计入其他负债。对于保本型理财产品的资产端，银行大多计入交易性金融资产、可供
出售金融资产、持有至到期投资、应收款项类投资、存放同业款项、拆出资金等科目。
非保本型理财产品的风险完全由客户承担，银行只起到中间人的作用，提供相应金融服务，
对非保本型理财产品的本金及收益不予保证安全。因此，非保本型理财属于表外业务，其募
集的资金不计入资产负债表，而在表外以代理负债和代理资产的形式予以披露。银行从非保
本型理财业务中获取管理费、托管费、浮动业绩报酬等收益按中间业务收入进行会计核算，计
入损益表中“手续费及其他中间业务收入”科目。
二、 委外总规模有多大？
目前，市场对委外规模的测算主要有两种思路，一是从委托端测算，二是从受托端测算。
委托端是从银行的角度，通过各银行表内基金和理财规模以及估计的委外比例，测算委外规模；
受托端是从资管的角度，通过分析信托、券商资管、基金和基金子公司专户等资管中银行资金
规模及主动管理占比，测算银行委外规模。
由于委托端测算委外占比缺乏公开数据，估计或第三方打听的委外比例可靠性较低，由此
测算的委外规模难以令人信服。因此，我们选择从受托端测算委外总规模。
受托端我们主要从信托、券商资管、基金和基金子公司专户这几个银行委外规模比较大的
机构来估算，忽略期货资管等规模较小的资管机构。
以信托为例。截至 2017 年三季度，信托资产规模 万亿元，投资类占比 %。相
关机构数据显示，2016 年末 23%的信托资金来自银行，假设 2017Q3 银行资金占信托规模仍
为 23%，且各类资金的主动管理资产配置偏好相同，则银行委外规模约为 ×23%×
%= 万亿元。
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同理，券商资管、基金专户和基金子公司专户中，我们剔除通道业务，以主动管理资产规
模衡量委外规模。由于 2017 年各类资管来自银行的资金占比和主动管理占比尚未公布，所以
我们假设 2017 年银行资金占比和主动管理占比不变，用 2016 年的比例估算 2017 年各类资管
中的银行委外规模。估算公式：银行委外规模=资管规模*资金来自银行占比*主动管理占比。
通过估算得到：信托、券商集合、券商定向、基金公司专户、基金子公司专户中的银行
委外规模分别为 万亿元、 万亿元、 万亿元、 万亿元、 万亿元。将五项
加总，估计 2017 年银行委外总规模为 万亿元。
表 1：受托端银行委外规模统计
资金投向 产品类型 资管规模(万亿元) 资金来自银行占比 主动管理占比 银行委外规模（万亿元）
信托 信托 23% %
券商
券商集合 % %
券商定向 % %
基金
基金公司专户 % %
基金子公司专户 % %
合计 - -
资料来源：中国信托业协会，中国基金业协会，民生证券研究院
注：1.资管规模：信托数据截至 3Q17，券商和基金数据截至 2017 年。基金公司专户规模剔除了社保基金和企业年金。
2.资金来自银行占比：数据均截至 2016 年底。券商集合为机构资金占比，券商定向为银行和信托资金合计占比。
3.主动管理占比：信托数据截至 3Q17，券商和基金数据截至 2016 年底。
三、 委外底层资产有什么？
识别委外的底层资产可以从两个维度入手，一是从银行理财的角度，分析银行理财配置情
况，二是从资管机构的角度，分析资管机构资产配置情况。
1、银行理财角度
委外资金主要来自于银行表外理财，因此，根据银行理财资产配置结构可粗略推算出委外
投资的底层资产结构。
从 2017 年银行理财资产配置情况来看，标准化资产是银行理财配置的主要资产。债券、
银行存款、拆放同业及买入返售等标准化资产共占理财投资规模的 %。
债券是银行理财资金配置的最重要的一类资产，在投资资产中占比最高，配置比例高达
%。其中，国债、地方政府债、央票、政府支持机构债券和政策性金融债等利率债占理
财投资资产余额的 %，商业性金融债、企业债券、公司债券、企业债务融资工具、资产支
持证券、外国债券和其他债券等信用债占理财投资资产余额的 %。
图 4：2017 年银行理财产品资产配置情况
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从近五年银行理财资产配置情况来看，债券、非标、现金及银行存款、权益类资产成为
银行理财资金的前四大投资方向。2013 年至 2015 年这四类资产合计占比超 95%，2016 年起
降幅逐渐增大，但截至 2017 年，仍超 80%。分项看，近五年配债比例始终最高，非标资产近
三年相对稳定，现金及银行存款逐年下降，权益类资产占比相对较少。
表 2：2013-2017 年银行理财前四大投向及其占比
类别 2013 2014 2015 2016 2017
债券/债券及货币市场 % % % % %
非标准化债权类资产 % % % % %
现金及银行存款 % % % % %
权益类资产 % % % % %
合计占比 % % % % %
资料来源：中国银行业理财市场报告（2013-2017），民生证券研究院
注：1.理财登记系统于 2017 年初对理财资金投向的资产进行了重新分类，部分资产分类与过去年度有所差异。
2.债券/债券及货币市场：2013-2015 年为债券及货币市场，2016 年和 2017 年为债券。
假设银行理财中委外和非委外对各类资产的投资偏好相同，由于委外资金大部分来自于银
行表外理财，因此可大致推断出，委外投资的底层资产结构与银行理财配置资产结构基本相同。
即委外投资的底层资产主要包括债券、非标、货币、权益这四大类资产。在这四类资产中，
权益类资产相对较少，债券是委外最主要的底层资产，信用债配置比例占 80%以上。
2、资管机构角度
假设同一资管机构的资金投资偏好相同（不考虑资金来源机构投资偏好和各类业务投资差
异），则根据各个资管机构的资产配置情况可反映出该机构银行委外资金的资产配置情况。以
下我们主要分析券商资管、基金公司专户、基金子公司专户、信托四个主要机构的投资情况。
由于《证券期货经营机构私募资产管理业务 2017 年统计年报》尚未公布，因此，我们根
据 2015 年和 2016 年数据进行分析。
资料来源：中国银行业理财市场报告（2017），民生证券研究院
资料来源：Wind，民生证券研究院
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从券商资管来看，债券是券商集合和券商定向配置的主要资产。券商集合计划 2015 年债
券配置比例接近 40%，2016 年配债比例更是大幅增长，将 %的资金投资于债券，其余资
产配置比例均不足 10%。
表 3：券商集合计划资产配置情况
投资类别
2016年底 2015年底
增长率
投资金额（亿元） 占比 投资金额（亿元） 占比
债券 13875 % 5848 % %
信托计划 1276 % 1142 % %
股票 1666 % 1518 % %
基金 1176 % 3224 % %
协议或定期存款 1501 % 1430 % %
专项资产管理计划 549 % 471 % %
其他 1895 % 1942 % %
合计 21938 % 15575 % %
资料来源：中国证券投资基金业协会，民生证券研究院
券商定向中，近两年的债券配置比例最高，在 50%左右，其次是信托计划、股票等。考
虑到信托计划、券商集合等资管的债券配置比例都相对较高，实际债券投资规模比统计数据要
大。
表 4：证券公司主动管理定向业务投资情况
投资类别
2016年底 2015年底
增长率
投资金额（亿元） 占比 投资金额（亿元） 占比
债券 15552 % 7168 % %
信托计划 2267 % 1727 % %
股票 1792 % 1613 % %
券商集合计划 1254 % 889 % %
证券投资基金 1007 % 642 % %
债券逆回购 1045 % 474 % %
股票质押回购 603 % 438 % %
资产收益权 168 % 420 % %
同业存款 370 % 281 % %
其他 3865 % 2109 % %
合计 27923 % 15761 % %
资料来源：中国证券投资基金业协会，民生证券研究院
从基金公司专户来看，债券也是基金公司专户最主要的底层资产。截至 2016 年底，逾六
成资金配置于债券，约有 %的资金配置于股票。
表 5：基金公司专户资产配置情况（截至 2016 年底）
资金投向 投资金额（亿元） 占比
债券 38596 %
股票 6826 %
证券投资基金 4091 %
同业存款 3478 %
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其他 3232 %
境外投资 1769 %
现金 1525 %
资产支持证券 935 %
其他境内证券 101 %
期货衍生品保证金 58 %
合计 60610 %
资料来源：中国证券投资基金业协会，民生证券研究院
从基金子公司专户来看，非标、债券是基金子公司专户投资的主要底层资产。截至 2016
年底，银行委托贷款、信托贷款占 %，以收益权、股权为形式的债券投资占 %，债
券占 %。基金及基金子公司资管和券商资管共占 %，其底层资产穿透识别后，也应以
债券为主。
表 6：基金子公司专户业务投资情况（截至 2016 年底）
资金投向 投资金额（亿元） 占比
银行委托贷款、信托贷款 21783 %
以收益权、股权为形式的债券投资 17751 %
基金公司及子公司资产管理计划 12982 %
证券公司资产管理计划 8055 %
债券 6238 %
信托计划 5673 %
其他资产收益权 5052 %
商业银行理财计划 4504 %
股权投资 4030 %
股票 3472 %
其他 3468 %
私募基金 3147 %
信贷票据信用证保理 2658 %
证券投资基金 2300 %
同业存款含协议存款 2050 %
资产支持证券及其他证券 1732 %
现金 1055 %
股票股权质押融资 651 %
保险资产管理计划 267 %
期货衍生品保证金 67 %
期货资产管理计划 100 %
合计 107034 %
资料来源：中国证券投资基金业协会，民生证券研究院
从信托来看，债券是信托在证券投资领域配置的主要资产。截至 2017 年第三季度，信托
在证券市场的资产配置比例为 %，主要投资债券、股票和基金。其中，债券配置比例最
高，为 %，股票占 %，基金占 %。
表 7：证券投资领域信托资产配置情况（截至 3Q17）
投资领域 规模（万亿元） 信托资金投向占比
债券 %
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股票 %
基金 %
资料来源：中国信托业协会，民生证券研究院
从资管机构总体配置情况来看，资管产品以债券投资为主。如果考虑到资管产品多层嵌
套等因素，穿透识别资管底层资产，债券占比会更高。基于前面假设，我们推测，委外底层
资产以债券为主，占比很高。
四、 监管趋严对委外业务有何影响？
2017 年上半年，银监会加强对银行委外投资的监管，连续发布了 7 个监管文件，年底又
陆续加码发布《资管新规》、《商业银行流动性风险管理办法》以及《中国银监会关于规范银
信类业务的通知》，强调监管工作。委外之所以受到银监会重视，与其本身的业务高风险有很
大关系。
委外业务的风险主要有以下几点：1）委托方资金经过多层嵌套，形成较难穿透至底层资
产的主动管理业务；2）委托方存在利用期限错配赚取期限息差的套利行为，造成流动性风险；
3）受托方（下游非银金融机构）议价能力低，为提升盈利加大杠杆；4）容易造成资金空转，
导致资金脱实向虚。比如说商业银行通过发行同业存单募集资金，委托非银金融机构进行投资，
而具体在委外投资中又投资到同业存单中去，形成发 CD 买 CD 的同业存单投资闭环。
2017 年以来发布的十个监管政策文件针对以上风险点进行了细化规定。银监会所发布的 4
号、5 号、6 号和 7 号文是全面的、具有指导性的纲领性文件，银监会办公厅发布的 45 号、46
号、53 号文就监管过程中会出现的具体问题和整治情况作出进一步说明指导。年底的资管新
规则实现了对整个大资管行业的统一监管，严防监管套利。
表 8：2017 年以来发布的关于商业银行委外业务的监管政策
时间 文件名称 相关内容
2017/3/28
《关于开展银行业“监管套
利、空转套利、关联套利”专
项治理工作的通知》(银监办
发[2017]46 号）
就多层嵌套，监管套利：规定了交叉性金融产品的风险责任原则——资金来源
于谁，谁就要承担管理责任，出了风险就要追究谁的责任。就资金空转：详细
列举信贷空转、票据空转、理财空转、同业空转的操作手段并禁止。
2017/3/28
《关于开展银行业“违法、违
规、违章”行为专项治理工作
的通知》(银监办发[2017]45
号）
要求银行自查是否存在违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章的行为，
强调银行遵守监管政策、完善合规的意识。
2017/4/6
《关于开展银行业“不当创
新、不当交易、不当激励、不
当收费”专项治理工作的通
知》(银监办发[2017]53 号）
指出“四不当”问题，并在“不当交易”中列明细化各类情形，着重检查同业业务、
理财业务、信托业务，关注了各类业务中的具体问题：如多层嵌套难以穿透管
理、理财期限错配的问题、投资范围不当。
2017/4/7
《关于提升银行业服务实体
经济质效的指导意见》(银监
发[2017]4 号)
强调银行业应紧紧围绕“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的任务要
求，在支持供给侧结构性改革。1. 进一步强化督促银行业回归服务实体经济
本源，严格遵守信贷、同业、理财、票据、信托等业务相关监管规定，提高产
品和服务透明度。2. 加强创新业务制度建设和风险管理，将各类创新业务纳
入全面风险管理体系。3. 杜绝违法违规行为和市场乱象，切实查纠参与方过多、
结构复杂、链条过长、导致资金脱实向虚的交易业务，确保金融资源流向实体
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经济。
2017/4/7
《关于集中开展银行业市场
乱象整治工作的通知》(银监
发[2017]5 号)
要求组织全国银行业集中整治市场乱象，包括股权和对外投资，机构和高管，
规章制度，业务，产品，人员行为，行业廉政风险，监管履职，内外勾结违法
行为，非法金融活动。
2017/4/10
《关于银行业风险防控工作
的指导意见》(银监发[2017]6
号 )
提出十大点 35 项要求，要求在风险防控中注意：信用风险、流动性风险、债
券波动风险、交叉金融产品风险、房地产领域风险、地方政府债务违约风险、
互联网金融风险、外部冲击风险等非传统领域风险。就理财产品强调单独管理
防止期限错配，严控嵌套投资。
2017/4/12
《关于切实弥补监管短板 提
升监管效能的通知》(银监发
[2017]7 号 )
从市场准入、非现场监管、现场检查、监管处罚、信息披露五个方面强化监管
制度，在现场检查和信息披露中着重强调对银行的同业业务进行期限错配和嵌
套管理检查。
2017/11/17
《关于规范金融机构资产管
理业务的指导意见（征求意见
稿）》
一、不同类型资管产品设置最低投资比例要求。
二、合格投资者资质标准和认购标准。
三、禁止资金池业务，产品单独管理、单独建账、单独核算。
四、统一资管产品风险准备金计提标准。
五、统一负债杠杆比例。
六、规范分级产品类型和杠杆比例。
七、彻底打破刚兑，并制定严厉罚责。
八、消除多层嵌套和通道。资产管理产品可以投资一层资产管理产品。
九、非金融机构不得发行、销售（包括代销）资管产品。
十、确定资管产品信披频率。
十一、银行可以托管子公司发行的资管产品。
十二、首次明确智能投顾发展规范
2017/12/6
《商业银行流动性风险管理
办法（修订征求意见稿）》
对同业业务提出加强集中度管理，细致区分期限，分别设定限额，强化流动性
风险管理。同时注意商业银行过度依赖短期同业融资。
2017/12/22
《中国银监会关于规范银信
类业务的通知》
明确银信通道业务的性质，要求银行按照实质重于形式原则，准确评估实际承
担的信用风险，并按照穿透管理要求，结合基础资产的性质，准确计提资本和
拨备。表内资产不得虚假出表，资金不得违规流入房地产、地方政府融资平台、
产能过剩领域等。
资料来源：民生证券研究院整理
从监管政策来看，监管的影响主要从资金来源和投资两个方向严控了银行委外业务。
首先通过对同业负债和表外理财的强监管限制了银行的资金来源。目前的最新情况是同
业存单方面：2018 年一季度起，资产规模 5000 亿元以上的银行发行的一年以内同业存单将纳
入 MPA 同业负债占比指标进行考核。此外，部分媒体流出消息称央行重新设定了同业存单年
度发行额度备案要求，各家银行同业存单备案额度=1/3*去年 9 月末总负债-同业负债（不含同
业存单）。表外理财方面：继 2017 年一季度在 MPA 考核时将表外理财纳入广义信贷后，在
资管新规规定的过渡期限后表外理财必须打破刚性兑付并实行净值化管理，将对未来理财规模
造成重大打击。从源头上进行严控，是见效最快效果最好的监管手段，必然导致委外规模的
大量收缩。
其次，在资金投资过程中，又通过限制多层嵌套、严禁期限错配、严控放大杠杆限制了
委外资金的投资范围，许多委外业务迫于收益下行和风控压力只能被迫取消。
限制多层嵌套、严禁期限错配，商业银行监管套利、期限套利的获利来源不复存在。穿
透式管理可能导致委外收益率下降，同时“实质重于形式”的风控原则也给银行的资金层面带
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来压力。多层嵌套上，资管产品只可以投资一层资产管理产品，受托机构不得再进行转委托，
不得再投资其他资管产品。期限错配上，要求每只资管产品单独管理、单独建账、单独核算。
所有资管产品投资于非标资产的，不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理
产品的最近一次开放日。
严控高杠杆，压低了银行乃至整条委外链条上金融机构的收益。资产管理产品的持有人
不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资。严禁非银机构利用委外资金进一步加杠杆、
加久期、加风险。在资管新规中更明确规定了资产管理产品的负债比例，开放式公募为 140%，
封闭式公募和私募为 200%。
此外，银监会 6 号文中着重强调了债券市场风险。要求银行业金融机构应将直接债券投
资以及通过特殊目的载体（SPV）、表外理财等方式开展的债券投资纳入统一监测范围，真正
把握底层债券投资风险。
总体来看，2017 年资管新规对委外业务的冲击较大，2018 年伴随着资管新规的过渡期临
近，央行 MPA 考核趋严，一系列规定的影响将要进一步落到实处。商业银行的委外意愿将继
续下降，主动管理意愿将回升，未来委外会继续收紧。具体我们将在下一部分进行分析。
五、 委外收缩对债市影响的分析与情景估算
资管新规通过后，给 2018 年以后的银行委外业务带来了诸多不确定性。由于委外的底层
资产主要是利率债、信用债，尤其是信用债，委外规模的萎缩将会对债券市场造成一定冲击。
下面我们将对债市影响进行分析与情景估算。
（一）表现一：委外赎回增加，规模萎缩
首先分析第一个问题，监管趋严是否会引发委外大规模赎回？
从需求端来看，委外赎回压力主要来自于银行自身理财的流动性。一般来说，银行委外
业务与银行理财之间相对独立，存在着风险隔离和流动性传导的壁垒。当银行自身理财流动性
出现问题时，募集资金与到期资金之间的缺口可通过发行同业理财等方式来完成流动性的补充。
因此，通常情况下，银行理财流动性可以自洽，并不会导致委外大规模赎回。只有当银行理财
募集资金与到期资金之间的缺口越来越大，流动性长期紧张的时候，银行才会迫使委外机构抛
售资产，补充流动性。
由此可知，分析委外抛压关键在于比较银行理财募集资金与到期资金的规模。银行理财到
期资金规模基本是确定的。募集资金方面，个人和机构资金一直比较稳定，所以主要需要关注
的是同业资金。
2017 年以来，金融严监管增加了委外大规模赎回的压力。MPA 考核趋严，同业端扩张难
度加大，负债端成本上升，银行自身面临负债荒的困境。在此背景下，上游银行流动性压力传
导至委外机构，将使委外机构面临委外资金缩量的风险，迫使其抛售委外资产。另一方面，金
融监管政策对期限错配等套利行为的限制，以及打破刚兑或将引发的理财需求缩量，给银行带
来了极大的流动性压力，降低委外投资需求，加速表外回表。
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从供给端来看，目前大部分资管产品都是预期收益型产品，资管新规的出台迫使其向净
值型产品转变。负债端成本的提高对资产端的收益率提出了更高的要求。而资管新规等一系列
金融监管政策对于限制多层嵌套，严控高杠杆等要求，限制了委外机构加久期、加杠杆、下沉
信用等行为，加大了其提高资产端的收益率的难度，压缩了套利空间，供给意愿下降，影响供
给规模。
总体上，金融监管趋严后，委外业务需求端赎回增加，供给端意愿不强，委外规模或将
整体萎缩。
（二）表现二：对债市的冲击或低于预期
我们在第三部分中分析到，委外的主要底层资产是债券。因此，委外收缩可能会增加债市
抛压。接下来我们分析第二个问题，委外收缩对债券抛售的冲击有多大？
对于资管新规的过渡期目前有两种说法，一是此前设置的 年过渡期，即自 2018 年 1
月 1 日至 2019 年 6 月 30 日， 二是资管新规过渡期可能延长半年至 2019 年（ 年+ 年）。
假设超过过渡期的债券到期全部不续接，我们分别测算两种过渡期情景下委外对债市的影响。
1、情景一：过渡期自 2018 年 1 月 1 日至 2019 年 6 月 30 日（ 年）
按照 年的过渡期，过渡期小于 年的债券可以在过渡期内自然到期，大于 年的
债券超出过渡期，可能面临抛售压力。下表是各类存量债券剩余期限分布情况。
表 9：各类存量债券剩余期限分布（截至 2017 年 12 月 31 日）
期限类别 总存量(亿元) 利率债存量(亿元) 信用债存量(亿元)
1 年以内 177, 49, 128,
1-2 年 85, 45, 40,
2-3 年 101, 54, 47,
3-4 年 83, 46, 36,
4-5 年 84, 59, 24,
5-6 年 41, 30, 11,
6-7 年 40, 28, 11,
7-8 年 26, 19, 7,
8-9 年 36, 28, 8,
9-10 年 31, 21, 9,
10 年以上 37, 31, 6,
总计 746, 415, 331,
资料来源：Wind，民生证券研究院
我们将 1-2 年期债券存量平均分配，一半归为 年内，一半归为 年以上，粗略测算
出年期内债券占%，年以上债券占%。小于年期债券中，利率债占%，
信用债占 %；大于 年期债券中，利率债占 %，信用债占 %。
表 10：过渡期前后债券分布情况
期限类别 总存量(亿元)
利率债 信用债
规模（亿元） 占比 规模（亿元） 占比
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小于 年 220, 71, % 148, %
大于 年 526, 343, % 182, %
资料来源：Wind，民生证券研究院
假设委外资产中的债券期限与种类的占比与总量完全一致，且只有大于 年的债券才面
临抛售压力，则可以粗略得到各类委外机构信用债和利率债可能面临抛售的规模。公式为：债
券可能抛售规模=委外投资债券规模*大于 年债券占比（%）；利率债/信用债可能抛
售规模=委外投资债券可能抛售规模*利率债占比（%）/信用债占比（%）。
由此可得，委外投资债券可能抛售的最大规模为 亿元，占 2017 年末债券存量的
%，利率债可能抛售的最大规模为 亿元，占 %，信用债可能抛售的最大规
模为 亿元，占 %，当然这是一个极值假设，即假设所有超过期限的债券都无法承
接，实际情况一定是小于这个数值。
表 11：各机构银行委外持有债券可能抛售规模测算
产品类型
银行委外规模
（万亿元）
债券配置比例
债券规模（万
亿元）
债券可能抛售
规模（亿元）
利率债可能抛售
规模（亿元）
信用债可能抛售
规模（亿元）
信托 %
券商集合 %
券商定向 %
基金公司专户 %
基金子公司专户 %
合计 -
资料来源：Wind，中国证券投资基金业协会，民生证券研究院
注：银行委外规模为 2017 年数据，债券配置比例为 2016 年数据。
2、情景二：过渡期自 2018 年 1 月 1 日至 2019 年 12 月 31 日（2 年）
同理，按照 2 年的过渡期，过渡期小于 2 年的债券可以在过渡期内自然到期，大于 2 年的
债券超出过渡期，可能面临抛售压力。各类存量债券剩余期限分布情况如下。
表 12：各类存量债券剩余期限分布（截至 2017 年 12 月 31 日）
期限类别 总存量(亿元) 利率债存量(亿元) 信用债存量(亿元)
1 年以内 177, 49, 128,
1-2 年 85, 45, 40,
2-3 年 101, 54, 47,
3-4 年 83, 46, 36,
4-5 年 84, 59, 24,
5-6 年 41, 30, 11,
6-7 年 40, 28, 11,
7-8 年 26, 19, 7,
8-9 年 36, 28, 8,
9-10 年 31, 21, 9,
10 年以上 37, 31, 6,
总计 746, 415, 331,
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资料来源：Wind，民生证券研究院
根据 2017 年末存量债券期限粗略测算，2 年期内债券占 %，2 年以上债券占 %。
小于 2年期债券中，利率债占 %，信用债占 %；大于 2年期债券中，利率债占 %，
信用债占 %。
表 13：过渡期前后债券分布情况
期限类别 总存量(亿元)
利率债 信用债
规模（亿元） 占比 规模（亿元） 占比
小于 2 年 263, 94, % 168, %
大于 2 年 483, 320, % 162, %
资料来源：Wind，民生证券研究院
假设委外资产中的债券期限与种类的占比与总量完全一致，且只有大于 2 年的债券才面临
抛售压力，则可以粗略得到各类委外机构信用债和利率债可能面临抛售的规模。公式为：债券
可能抛售规模=委外投资债券规模*大于 2 年债券占比（%）；利率债/信用债可能抛售规
模=委外投资债券可能抛售规模*利率债占比（%）/信用债占比（%）。
由此可得，委外投资债券可能抛售的最大规模为 亿元，占 2017 年末债券存量的
%，利率债可能抛售的最大规模为 亿元，占 %，信用债可能抛售的最大规
模为 亿元，占 %，当然这是一个极值假设，即假设所有超过期限的债券都无法承
接，实际情况一定是小于这个数值。
表 14：各机构银行委外持有债券可能抛售规模测算
产品类型
银行委外规模
（万亿元）
债券配置比例
债券规模（万
亿元）
债券可能抛售
规模（亿元）
利率债可能抛售
规模（亿元）
信用债可能抛售
规模（亿元）
信托 %
券商集合 %
券商定向 %
基金公司专户 %
基金子公司专户 %
合计 -
资料来源：Wind，中国证券投资基金业协会，民生证券研究院
注：银行委外规模为 2017 年数据，债券配置比例为 2016 年数据。
以上是在两种过渡期假设下，假设超过过渡期的债券全部抛售所进行的极值估算，总体来
看即便到期全部抛售，规模占比也不算高。但实际中由于有一定比例的符合要求的续接存在+
表外转移至表内，抛售规模一定小于这个数值，委外规模萎缩对债市的冲击力度要低于此。从
2017 年银行理财发行情况来看，信用风险偏好下降，新发行理财产品以低风险等级为主，“二
级（中低）”及以下的理财产品募集资金总量为 万亿元，占全市场募集资金总量的 %。
长久期债券中利率债占比较高，相对于其他资产来说，债券特别是利率债，属于信用风险相对
较低的资产，替代品较少。银行或通过跨行互相承接等方式将债券由表外转移到表内，从而减
轻债券抛售压力，减少对债市的冲击。
（三）表现三：期限利差冲击有限，信用利差走阔
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赎回时，卖出次序为:高等级短久期>高等级长久期>低等级短久期>低等级长久期。单纯从
委外卖出角度看，假设机构行为存在一致性，第一阶段，长端利率抬升幅度要高于短端，利率
先上行；承接不足造成利率上行之后，进入第二阶段，即存量资金面临再配置的诉求，而此时
在资管新规约束与风险偏好下滑的影响下，机构配置偏好将倾向于利率债与高等级品种，因此
利率再次走低。整体看，假设机构行为节奏存在一致性，那么利率应当是先上后下，但是考虑
到由于过渡期较长，委外到期时间也是分布在整个过渡期的，机构卖出节奏存在一定分散化，
委外承接不足的冲击将会存在一定的稀释。综上，委外对债市冲击或相对有限，今年判断债市
的核心回归到增长通胀的基本面及宏观政策的松紧度上。
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插图目录
图 1：委外业务示意图 ......................................................................................................................................................... 3
图 2：产品模式示意图 ......................................................................................................................................................... 3
图 3：投顾模式示意图 ......................................................................................................................................................... 4
图 4：2017 年银行理财产品资产配置情况 ........................................................................................................................ 6
表格目录
表 1：受托端银行委外规模统计 ......................................................................................................................................... 6
表 2：2013-2017 年银行理财前四大投向及其占比 ........................................................................................................... 7
表 3：券商集合计划资产配置情况 ..................................................................................................................................... 8
表 4：证券公司主动管理定向业务投资情况 ..................................................................................................................... 8
表 5：基金公司专户资产配置情况（截至 2016 年底） ................................................................................................... 8
表 6：基金子公司专户业务投资情况（截至 2016 年底） ............................................................................................... 9
表 7：证券投资领域信托资产配置情况（截至 3Q17） ................................................................................................... 9
表 8：2017 年以来发布的关于商业银行委外业务的监管政策 ...................................................................................... 10
表 9：各类存量债券剩余期限分布（截至 2017 年 12 月 31 日） ................................................................................. 13
表 10：过渡期前后债券分布情况 ..................................................................................................................................... 13
表 11：各机构银行委外持有债券可能抛售规模测算 ..................................................................................................... 14
表 12：各类存量债券剩余期限分布（截至 2017 年 12 月 31 日） ............................................................................... 14
表 13：过渡期前后债券分布情况 ..................................................................................................................................... 15
表 14：各机构银行委外持有债券可能抛售规模测算 ..................................................................................................... 15
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分析师与研究助理简介
张瑜，民生证券研究院宏观固收组组长，首席宏观分析师。兼任资产配置与投资战略研究中心联席负责人。
王瑄，民生证券研究院宏观固收组研究助理。中央财经大学经济学硕士。主要从事财政、利率、金融监管相关研究。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠
道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，
特此声明。
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北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层； 100005
上海：上海市浦东新区世纪大道1168号东方金融广场B座2101； 200122
深圳：深圳市福田区深南大道7888号东海国际中心A 座28层； 525000
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本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其
为客户。
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的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。
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何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。
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向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。
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