国债市场运营状况分析
第一部分
国债概述
一、国债含义
国债是由政府发行的债券。与其它类型债券相比较，国债的发行主体是国家，具有极高的信用度，被誉为“金边债券”。
二、国债的功能
融资功能
债券中场作为金融市场的一个重要组成部份，具有使资金从资金剩余者流向资金需求者，为资金不足者筹集资金的功能。
资金流动导向功能
效益好的企业发行的债券通常较受投资者欢迎，因而发行时利率低，筹资成本小；相反，效益差的企业发行的债券风险相对较大，受投资者欢迎的程度较低，筹资成本较大。因此，通过债券市场，资金得以向优势企业集中，从而有利于资源的优化配置。
宏观调控功能
一国中央银行作为国家货币政策的制定与实施部门，主要依靠存款准备金、公开市场业务、再贴现和利率等政策工具进行宏观经济调控。其中，公开市场业务就是中央银行通过在证券市场上买卖闰债等有价证券，从而调节货币供应量。实现宏观调控的重要手段。在经济过热、需要减少货币供应时，中央银行卖出债券、收回金融机构或公众持有的一部分货币从而抑制经济的过热运行；当经济萧条、需要增加货币供应量时，中央银行便买入债券。增加货币的投放。
三、我国国债品种的分类
我国政府除了有规律性地发行适度规模的普通型国债以外，还不定期地发行一定数量的特殊型国债。普通型国债主要可分为凭证式国债、记帐式国债和无记名（实物）国债三种，特殊型国债主要有定向债券、特种国债和专项国债等几种。
普通型国债
凭证式国债：是一种国家储蓄债，可记名、挂失，以“凭证式国债收款凭证”记录债权，可提前兑付，不能上市流通，从购买之日起记息。
记帐式国债：以电脑记帐形式记录债权，通过无纸化方式发行和交易，可以记名、挂失。
无记名（实物）国债：是一种实物债券，以实物券的形式记录债权，不记名、不挂失，可上市流通。
特殊型国债
定向债券：为筹集国家建设资金，加强社会保险基金的投资管理，经国务院批准，由财政部采取主要向养老保险基金、待业保险基金（简称：“两金”）及其它社会保险基金定向募集的债券，称为“特种定向债券”，简称“定向债券”。
特别国债：经第八届全国人大常委会第30次会议审议批准，财政部于1998年8月向四大国有独资商业银行发行了2700亿元长期特别国债，所筹集的资金全部用于补充国有独资商业银行资本金。
专项国债：经九届全国人大常委会第四次会议审议通 过，财政部于1998年9月面向中国工商银行、中国农业银 行、中国银行和中国建设银行等4家国有商业银行发行了 1000亿、年利率%的10年期附息国债，专项用于国民经济和社会发展急需的基础设施投入。
四、我国国债市场概况
我国自1981年恢复国债发行以来，逐渐形成了包括银行间债券市场、交易所债券市场和柜台市场在内的债券市场体系，但这三个相互联系而又分割的市场存在者这样那样的问题，表现在银行间债券市场债券存量大但缺乏流动性；交易所债券市场因为规模太小，大额交易发生时价格波动性较大，从而也使其流动性受到影响；而原有的柜台市场则只是发行不能流通的凭证式国债和企业债，只有债券一级市场而没有二级交易市场。据统计，2001年发行的国债，银行间债券市场发行了亿元，占发行总量的％；交易所发行了亿元，占发行总量的％；通过柜台发行了亿元，占发行总量的％。但是，2001年银行间债券市场总的交易额仅为亿元，交易所国债交易额为亿元，银行间债券市场的交易额不到交易所国债交易额的40％，银行间债券市场的流动性可见一斑。
第二部分
国债的发行市场
国债发行自近几年起，逐渐取消了无记名国债（实物券）的发行，而记帐式国债由于发行成本低，发行对象广泛的优点，它的发行量也大大超越了凭证式国债。
一、国债的发行方式
国债的发行方式按其发行对象划分，可分为私募发行和公募发行。私募发行是指向少数特定的投资者发行，这种发行方式不必向证券管理机关办理注册手续，一般不允许转让，发行对象主要是保险基金、信托基金、银行等大宗机构投资者。而公募发行是面向不特定的、广泛的投资者发行。这种发行方法必须向证券管理机关办理发行注册手续，必须在发行说明书中如实披露有关的详细情况，发行工作量特别大，且难度也很大，需要有承销者的协助。债券发行后可以上市转让、流通。在我国发行可上市流通的国债一般采用承购包销的方式。投资基金可以加入大宗机构投资者组成的承购包销团，按一定的条件向政府承购包销国债。
二、国债的招标方式
政府一般用招标方式决定国债的发行利率和中标投资者的中标量。通常使用招标的方式有“美国式”招标和“荷兰式”招标。
“美国式”招标是指招标时按各投标机构的投标价格（收益率）从高到低（从低到高）依次募入，直到募满规定的数额为止。中标价以各中标机构各自的投标价格（收益率）为准。在这种方式下，债券的发行条件是多样的。
“荷兰式”招标是指招标时按各投标机构的投标价格（收益率）从高到低（从低到高）依次募入，直到募满规定的数额为止，中标价统一以中标机构中最低的价格（最高的收益率）为准。在这种方式下，债券的发行条件是统一的。
三、国债的承销机构
国债的初次发行分为在交易所发行和在银行间债券市场发行两种，2001年，财政部共发行16期记帐式国债，其中在银行间市场发行11期，在交易所市场5期，同时两个市场的承销机构不尽相同。
交易所债券承销机构
交易所债券承销机构应具备以下条件：经国家主管部门批准并依法成立的证券公司、保险公司和信托投资公司；具有法定最低限额以上的实收资本，注册资本金在5亿元以上；依法在批准的范围内经营业务，无重大违规记录；2000年财务年度无亏损，经营业绩良好；2001年国债业务量排名居前；有负责国债业务的专职部门以及齐备、稳定的计算机系统。每年承销团的具体名单都将有所变化，2002年承销团成员总数为50家。
2、银行间债券市场
银行间债券市场债券承销机构应具备下列条件：经批准进入全国银行间债券市场的法人金融机构等；具有法定最低限额以上的实收资本，注册资本金在3亿元以上；依法在批准的范围内经营业务，无重大违规记录；2000年财务年度无亏损，经营业绩良好；有负责国债业务的专职部门以及齐备、稳定的计算机系统。2002年承销团成员总数也为50家
四、国债发行的编码规则
国债的编码是有规则的，以1996年为界，在这之前，深市国债的代码为"年号"（发行当年年份的末两位数）+"年限"，如深市国债8410，就代表1984年发行的10年期国债；沪市国债的代码为"000"+"年限"+"年号"（ 发行当年年份的末两位数），如沪市国债000590，就代表1990年发行的5年期国债。1996年开始，代码的末位数就不再代表年限，转而代表国债发行期数（1996年以前发行的国债其代码不变），如深市国债1968，就代表1996年发行的第8期国债；国债1995就代表1999年发行的5年期国债。沪市国债009703就代表1997年发行的第3期国债；沪市国债009908就代表1999年发行的第8期国债。
第三部分
国债的流通市场---交易所市场
一、国债流通市场定义和功能
国债流通市场也称为国债二级市场，是买卖国债券的市场。包括按一定程序进行交易的证券交易所市场、银行间债券市场和设在证券中介机构的场外柜台交易市场。二级市场上的交易方式有现货交易、期货交易、期权交易和回购交易等方式。目前我国只有现货交易和回购交易两种方式。国债二级市场的职能是为已发行国债提供再行出售转让的机会，由此提供一种流动性，使国债持留有者在急需资金时能卖出债券变现和使一些不确定的闲置资金也能投资于国债，取得较好的回报。而交易所市场的功能在于以大批量地满足国债供需双方的要求，而提供债券的流动性，并将其交易形成的公正的市场价格对外公布。投资者可以根据交易所公布的价格与收益率正确掌握国债流通市场的动向，同时柜台交易市场也依之为柜台交易价格的基准或指标。
二、交易所（场内）现券交易市场
上海证券交易所是交易所国债的主体，除商业银行以外的各类机构和个人都是这个市场的参与者，投资者构成十分广泛，交易最为活跃，截至2002年6月，在上海证券交易所共挂牌上市13只国库券，并设有从3天到182天的6只回购品种。
在交易所上市的国债，绝大部分托管在上海证券交易所。就交易量来说，上交所国债成交量在20亿元以上，回购成交量在40亿元以上，大资金能够自由进出其间，大型机构投资国债，上交所国债市场应是首选。
目前在上海上市国债现货有13个品种。投资者买卖国债可直接使用证券帐户卡，最小委托单位为1手（1手=10张面值、1张=100面值），其过程和买卖股票类似。
1. 上市国债基本情况一览表
债券名称 债券代码 债券类型 票面利率 发行期限 发行价 付息日期
96国债(6) 000696 附息 10年 100 每年6月15日
96国债(8) 000896 附息 7年 100 每年11月1日
97国债(4) 009704 附息 10年 100 每年9月5日
99国债(5) 009905 附息 8年 100 每年8月20日
99国债(8) 009908 附息 10年 100 每年9月23日
2000国债(4) 010004 浮动利率附息 + 10年 100 每年5月23日
2000国债(10) 010010 浮动利率附息 + 7年 100 每年11月14日
2001国债(3) 010103 附息 7年 100 每年04月24日
2001国债(7) 010107 附息 20年 100 每年07月31日
2001国债(10) 010110 附息 10年 100 每年09月25日
2001国债(12) 010112 附息 10年 100 每年10月30日
2001国债(15) 010115 附息 3 7年 100 每年12月18日
2002国债(3) 010203 附息 10年 100 每年04月18日
2．上市国债的最新持有期收益率
以2002年7月30日收盘价计算出的持有期收益率如下
债券名称 债券代码 收益率%
96国债(6) 000696
96国债(8) 000896
97国债(4) 009704
99国债(5) 009905
99国债(8) 009908
20国债(4) 010004 -----
20国债(10) 010010 -----
21国债(3) 010103
21国债(7) 010107
21国债(10) 010110
21国债(12) 010112
21国债(15) 010115
02国债(3) 010203
3．场内债券现券交易程序
场内交易也叫交易所交易，证券交易所是市场的核心，在证券交易所内部，其交易程序都要经证券交易所立法规定，其具体步骤明确而严格。债券的交易程序有五个步骤：开户，委托，成交，清算和交割，过户。
1）开户
债券投资者要进入证券交易所参与债券交易，首先必须选择一家可靠的证券经纪公司，并在该公司办理开户手续。在投资者与证券公司订立开户合同后，就可以开立帐户，为自己从事债券交易做准备。在我国上海证券交易所允许开产的帐户有现金帐户和证券帐户。现金帐户只能用来买进债券并通过该帐户支付买进债券的价款，证券帐户只能用来交割债券。因投资者既要进行债券的买进业务又要进行债券的卖出业务，故一般都要同时开立现金帐户和证券帐户。上海证券交易所规定，投资者开立的现金帐户，其中的资金要首先交存证券商，然后由证券商转存银行，其利息收入将自动转入该帐户；投资者开立的证券帐户，则由证券商免费代为保管。
2）委托
投资者与证券公司之间委托关系的确立，其核心程序就是投资者向证券公司发出"委托"。投资者发出委托必须与证券公司的办事机构联系，证券公司接到委托后，就会按照投资者的委托指令，填写"委托单"，将投资交易债券的种类、数量、价格、开户类型、交割方式等一一载明。而且"委托单"必须及时送达证券公司在交易所中的驻场人员，由驻场人员负责执行委托。投资者办理委托可以采取当面委托或电话委托两种方式。
3）成交
证券公司在接受投资客户委托并填写委托说明书后，就要由其驻场人员在交易所内迅速执行委托，促使该种债券成交。
4） 清算和交割
债券交易成立以后就必须进行券款的交付，这就是债券的清算和交割。
5） 过户
债券成交并办理了交割手续后，最后一道程序是完成债券的过户。过户是指将债券的所有权从一个所有者名下转移到另一个所有者名下。基本程序包括：
债券原所有人在完成清算交割后，应领取并填过户通知书，加盖印章后随同债券一起送到证券公司的过户机构。
债券新的持有者在完成清算交割后，向证券公司索到印章卡，加盖印章后送到证券公司的过户机构。
4、交易所市场的现券收益率水平
总体而言，我国债券收益率曲线未能以客观真实的面目反映当前市场对收益率的普遍共识和基本利率预期，交易所债券收益率水平已近底线，2年的收益率水平在%，5年的收益率在%左右，7年的收益率为%，10年期的收益率水平在%一线，15-30年的收益率也未达到4%，这代表社会资金成本处于相对低位的水平，因为国债收益率是无风险利率，任何其它金融产品的价格是在其基础上加上风险溢价，说明社会金融产品的机会成本较低。
二、交易所（场内）回购交易市场
国债回购交易是一种以国债为抵押品拆借资金的信用行为，买卖双方在成交同时就约定于未来某一时间以某一价格双方再行反向成交，并由融资方以商定利率支付利息。 一笔回购交易涉及两个交易主体（以券融资方和以资融券方）、二次交易契约行为（初始交易和回购期满时的回购交易），两次清算。
回购利率计算公式：
到期结算本金和－首期结算金额 365
回购利率=————————————×——————
首期结算金额 回购天数
交易所回购品种
上海证券交易所回购交易品种一览表 回购品种 证券名称 证券代码 3天国债回购 R003 201000 7天国债回购 R007 201001 14天国债回购 R014 201002 28天国债回购 R028 201003 91天国债回购 R091 201004 182天国债回购 R128 201005
深圳证券交易所回购交易品种一览表 回购品种 证券名称 证券代码 3天国债回购 R003 1800 7天国债回购 R007 1801 14天国债回购 R014 1802 28天国债回购 R028 1803 63天国债回购 R063 1804 91天国债回购 R091 1805 182天国债回购 R182 1806 273天国债回购 R273 1807 4天国债回购 R001 1809
2、交易所回购交易程序
回购交易业务的开通
国债回购交易的申报
申报方向：融资方（资金需求方）为“买入”；融券方（资金拆出方）为“卖出”。
申报帐号：回购交易按席位进行清算交收，交易申报时可不输入证券帐号或基金帐号。
报价方法：按回购国债每百元资金应收（付）的年收益率报价。报价时，可省略百分号（%）。
最小报价变动：或其整数倍。
申报单位：以“手”为申报及交易单位，1手等于1000元面值。
最小交易单位：以面值10万元（即100手）的标准为最小交易单位。
每笔申报限量：最大不得超过1万手。
回购交易的清算
实行“一次成交、两次清算”的办法，即会员单位通过交易席位完成。
国债回购交易的抵押券
上交所对回购交易抵押的国债现券，实行标准化管理，即不分券种，统一按面值及其折算率计算会员单位的持券量及抵押券库存。该抵押券也称为“标准券”。
现券折算成回购交易标准券的比率
上交所每季度，按照国债利率和上市国债的市场价格，对所有上市国债现券交易品种，计算并公布可用于回购业务的折算比率，并以此自动计算并调整会员单位席位标准券库存的实际数量。
3、国债现货及回购交易单位
交易单位
每笔申报数量限制
委托价格最小变动单位
连续竞价申报价格的限制
国债现券
1手（面额1000元）
不得超过10000手
元
不得高（低）于当前即时揭示价的10%
国债回购
上 海
1手（面额1000元）
100手或其整数倍，不得超过10000手
或其整数倍
不得高（低）于当前即时揭示价的2%
深 圳
合计面额1000元（即1手）或其整数倍
或其整数倍
国债现货及回购交易费用
佣金费用
国债现货
不得超过成交金额的2‰,最低收取金额5元
国债回购
上 海
深 圳
3天
不超过成交金额的‰
4天
不超过成交金额的‰
7天
不超过成交金额的‰
14天
不超过成交金额的‰
27天
不超过成交金额的‰
63天
不超过成交金额的1‰
91天
不超过成交金额的‰
91天以上
不超过成交金额的‰
3天
不超过成交金额的‰
7天
不超过成交金额的‰
14天
不超过成交金额的‰
28天
不超过成交金额的1‰
28天以上
不超过成交金额的‰
上海证券交易所国债交易结算情况统计表
国债现货成交金额
国债现货日均成交金额
国债回购成交金额
国债回购日均成交金额
金额(亿元)
同比
金额(亿元)
同比
金额(亿元)
同比
金额(亿元)
同比
200101
%
%
%
%
200102
%
%
%
%
200103
%
%
%
%
200104
%
%
%
%
200105
%
%
%
%
200106
%
%
%
%
200107
%
%
%
%
200108
%
%
%
%
200109
%
%
%
%
200110
%
%
%
%
200111
%
%
%
%
本年合计
%
%
%
%
第四部分
国债流通市场---银行间交易市场和柜台交易市场
一、银行间现券交易市场
银行间市场1997年6月设立以来，在管理层的大力扶植下，得到了长足的发展。
1．全国银行间债券市场参与者 （一）在中国境内具有法人资格的商业银行及其授权分支机构； （二）在中国境内具有法人资格的非银行金融机构和非金融机构； （三）经中国人民银行批准经营人民币业务的外国银行分行。
具体包括国有独资银行4家、城市商业银行87家、全国股份制银行10家与授权分行40家及外资银行30家；另有农村信用联社338家、投资基金管理公司10家、保险公司15家、证券公司12家以及最近才批准加入市场的财务公司15家。
2、银行间债券市场的交易程序
债券交易采用询价交易方式，包括自主报价、格式化询价、确认成交三个交易步骤。 交易成员的自主报价分为两类：公开报价和对话报价。公开报价是指交易成员为得到其他交易成员的询价，对市场作出的不可确认成交的报价。对话报价是指交易成员在询价中向交易对手作出的对方确认即可成交的报价。格式化询价是指交易成员必须按照规定的格式化内容填报自己的交易意向。未按规定所作的报价为无效报价。
确认成交须经过“对话报价—确认”的过程，即一方发送的对话报价，由对手方确认后成交，交易系统及时反馈成交。
交易成交前，进入对话报价的双方可在规定的次数内轮替向对手方报价。超过规定的次数仍未成交的对话，须进入另一次询价过程。
交易成员在确认交易成交前可对报价内容进行修改或撤销。交易一经确认成交即生效，交易成员不得再作修改或撤销。
3、全国银行间债券市场2001年度现货交易量排名榜
全国银行间债券市场2001年度现货交易量排名榜
单位:万元、笔
成员简称
债券交割量
比重Ⅰ％
卖券量
比重Ⅱ％
买券量
比重Ⅲ％
交易总笔数
卖出笔数
买入笔数
总 计
16851322
8425661
8425661
2700
1350
1350
1
南京商行
3122516
1359100
1763416
503
180
323
2
武汉商行
1126500
303000
823500
110
40
70
3
农业银行
1123391
707991
415400
103
43
60
4
鄞县农信
844500
395600
448900
183
80
103
5
中保人寿
615105
615105
0
54
54
0
6
中国银行
480800
89200
391600
75
22
53
7
工商银行
436000
85500
350500
50
19
31
8
北京商行
403900
78800
325100
30
20
10
9
杭州商行
389105
36000
353105
40
5
35
10
长沙商行
333895
239128
94767
40
26
14
11
国泰君安
328000
160000
168000
36
22
14
12
招商银行
298740
70
298670
35
1
34
13
平安保险
277500
181000
96500
23
13
10
14
乌鲁木齐
243522
155622
87900
63
36
27
15
洛阳商行
236000
119000
117000
46
17
29
16
浦东发展
186691
0
186691
19
0
19
17
深圳商行
185000
130000
55000
19
15
4
18
深圳发展
175940
88070
87870
14
7
7
19
烟台住房
168100
125000
43100
29
16
13
20
东莞商行
161103
124000
37103
15
5
10
4、2002年上半年银行间债券市场现券交易量总体情况
上半年银行间债券市场现券和回购交易总量为亿元，其中，回购首期交易结算量为亿元，比2001年全年回购结算量还多亿元，现券结算总量达亿，比前五年现券成交总和还多亿元。共有80只现券发生交易结算，交投率为%。上半年银行间债券市场现券交易放量原因有三：一是降息给已趋于活跃的债券市场增加了催化剂。降息后一级市场债券发行利率屡创新低，带动二级市场现券收益率持续下探，加之市场对利率尤其是备付金利率进一步下调的预期趋于强烈，做多气氛强于做空，现券价格持续走高。二是现券交易方式的变化促使现券交易量的放大。由于目前债券市场未开通远期交易和缺少避险品种，机构投资者出于避险考虑不断进行新的交易方式尝试，如非标准的债券互换和“开放式回购”等，也有的借风险因素进行跨市场套利。三是本息到期兑付资金大量转化为新的债券投资。上半年到期还本资金为亿元，付息资金为亿元。
5、2002上半年银行间债券市场现券收益率变化情况
上半年现券收益率率下探。与一级市场债券发行利率持续走低相呼应。降息加剧了行情的上涨，并使2001年下半年就已走平的收益率曲线，在今年上半年继续平行下移，并呈扁平状态（见下图）。从收益率曲线可以看出，2、3、4月份收益率曲线平行下移非常明显，在5月份达到极至，尤其30年期国债招标出%的票面利率后，这种趋势更为明显，曲线扁平状态突出。当月成交的50只现券中有47只收益率全部落在3%以下，当月国债加权平均收益率降为%，扁平的收益率曲线反映了市场长债短炒、短期行为严重，隐含的风险是巨大的。以30年期国债为例，只要利率上调一个百分点，按到期收益率%的久期计算，其价格要下降元。6月份以后，债券利率开始反转，曲线明显发生转变，但扁平趋势未改。
二、银行间回购交易市场
1、回购交易程序及有关规则
债券交易以询价方式进行，自主谈判，逐笔成交。
进行债券交易，应订立书面形式的合同。合同应对交易日期、交易方向、债券品种、债券数量、交易价格或利率、账户与结算方式、交割金额和交割时间等要素作出明确的约定，其书面形式包括同业中心交易系统生成的成交单、电报、电传、传真、合同书和信件等。
债券回购主协议和上述书面形式的回购合同构成回购交易的完整合同。
以债券为质押进行回购交易，应办理登记；回购合同在办理质押登记后生效。
债券交易现券买卖价格或回购利率由交易双方自行确定。
参与者进行债券交易不得在合同约定的价款或利息之外收取未经批准的其他费用。
回购期间，交易双方不得动用质押的债券。
回购期限最长为365天。回购到期应按照合同约定全额返还回购项下的资金，并解除质押关系，不得以任何方式展期。
全国银行间市场债券回购交易期限分类统计表
7天
14天
21天
1个月
2个月
3个月
7Days
14Days
21Days
1Month
2Months
3Months
成交金额
加权平均利率
成交金额
加权平均利率
成交金额
加权平均利率
成交金额
加权平均利率
成交金额
加权平均利率
成交金额
加权平均利率
Turnover of Trading
Weighted Average Interest Rate
Turnover of Trading
Weighted Average Interest Rate
Turnover of Trading
Weighted Average Interest Rate
Turnover of Trading
Weighted Average Interest Rate
Turnover of Trading
Weighted Average Interest Rate
Turnover of Trading
Weighted Average Interest Rate
2001年合计
Total in 2001
2002年合计
Total in 2002
全国银行间市场债券回购交易期限分类统计表
4个月
6个月
9个月
1年
4Months
6Months
9Months
1Year
成交金额合计
加权平均利率
成交金额
加权平均利率
成交金额
加权平均利率
成交金额
加权平均利率
成交金额
加权平均利率
Total Turnover of Trading
Weighted Average Interest Rate
Turnover of Trading
Weighted Average Interest Rate
Turnover of Trading
Weighted Average Interest Rate
Turnover of Trading
Weighted Average Interest Rate
Turnover of Trading
Weighted Average Interest Rate
2001年合计
Total in 2001
0
0
0
2002年合计
Total in 2002
全国银行间债券市场2001年度回购交易量排名榜
全国银行间债券市场2001年度回购交易量排名榜
单位:万元、笔
总 计
801959226
400979613
400979613
72236
36118
36118
1
工商银行
69459320
11030000
58429320
3002
37
2965
2
中国银行
46127550
25551000
20576550
1679
102
1577
3
农业银行
45015851
3400000
41615851
1660
12
1648
4
上海银行
41215550
11695500
29520050
3966
194
3772
5
北京商行
32947024
6450000
26497024
2660
102
2558
6
中信银行
31208800
1620000
29588800
1573
19
1554
7
建设银行
29156796
0
29156796
1297
0
1297
8
招商银行
25486700
8190000
17296700
1402
68
1334
9
杭州商行
23969399
18136100
5833299
3263
1990
1273
10
天津商行
23923900
23452400
471500
1023
934
89
11
光大银行
20351600
15111000
5240600
524
121
403
12
东莞农信
19098600
7548200
11550400
2441
610
1831
13
民生银行
16991100
15309100
1682000
427
382
45
14
中保人寿
15498700
10900000
4598700
442
119
323
15
南京商行
15400600
12411200
2989400
1893
944
949
16
工行上海
13056100
1365000
11691100
889
19
870
17
交通银行
12799580
0
12799580
929
0
929
18
深圳商行
11996000
11593000
403000
705
654
51
19
淄博商行
11946300
11835300
111000
1565
1524
41
20
福建兴业
11091400
1880000
9211400
940
30
910
银行间国债回购市场2002年上半年回购利率情况介绍
2002年上半年同业市场资金总体供大于求，市场利率保持着下行走势。上半年债券回购市场加权平均利率分别为％，较去年同期分别下跌％。
上半年回购市场的融资期限向短期聚集的程度更高。7天回购期限品种的比重达到了％，比去年同期上升了个百分点。7天、14天和21天三个短期品种的成交量总和占总成交量的％。而长期品种的交易略显清淡，1年期品种的交易量甚至比去年同期下降了80％。
三、现券柜台交易市场（场外交易市场）
1、柜台交易市场现况
我国原有的柜台市场只发行不能流通的凭证式国债,只有国债一级市场而没有二级市场。凭证式国债在商业银行交易，是中小散户投资国债的主要方式，他只能持有，或者提前退出。
我国第一只柜台交易记帐式国债2002年六期记帐式国债于6月6日开始通过商业银行的柜台向全社会发售,并于6月17日在银行间债券市场和交易所市场同时上市流通。今后投资者既可以在银行柜台购买凭证式国债,也可以通过银行柜台和交易所买卖记帐式国债。
2、柜台交易市场的优势和缺陷
而记帐式国债柜台交易市场的开办,使柜台市场与银行间债券市场有机地联系起来,使场外市场成为以机构投资者为主进行批发性交易的银行间市场和以中小企业及个人投资者为主的柜台零售交易市场构成的多层次市场,并在一定程度上促进了银行间债券市场的流动性
柜台式交易的孤立性降低了投资者购买的积极性。投资者目前只能亲临银行柜台进行现场交易，而无法进入远程交易，而且国债柜台交易实现的是T＋1的交易方式，即投资者当天买入的国债必须在下一个交易日才能卖出。同时，投资者不可进行跨行交易，而只能办理转托管，因为各银行的系统还处于各自割离状态。只有在银行卡真正实现互联互通之后，投资者方可实现跨行交易。在运作之初，国债柜台交易市场仍将横亘着重重障碍。
第五部分
国债投资的基本分析及投资技巧
一、国债的收益率计算
1、收益率计算公式
吸引投资者投资国债的主要指标是国债的收益率。国债的收益率是指国债投资每年所获得的收益占投资总额的比例。国债投资所获得的收益包括三个方面：国债的利息收入、债券买卖的盈亏、债券利息再投资的收益。国债收益率的表现形式主要有直接收益率、持有期间收益率和最终收益率三种。
1）直接收益率 即只考虑每年所得的利息，是该利息对投资本息的百分比。其计算方法如下：
直接收益率=年利息收入÷购买价格×100%
2）最终收益率 即买进的债券持有至偿还日的年均收益率。计算方法如下：
最终收益率=（还本付息额-购买价格）÷剩余年限÷购买价格×100%
3）持有期间收益率 就是债券持有人将债券中途卖出所获得收益对投资原本的比率。其计算方法如下：
持有期间收益率=（卖出价格-认购价格）÷持有年限÷认购价格×100%
市场的普遍收益率
按照投资期限划分可将投资者划分为短线炒作和长线持有。
目前各债券长线持有的年收益率一般在%%之间浮动,高于同期的银行存款利率,而且属于无风险投资。
短线炒作国债由于国债买卖采取T+0操作，所以风险较大，甚至会出现亏损，但在市场情况较好的条件下（2001年），也会有比较好的收益，在较短时段（三个月）甚至年收益率会有20%，但综合全年来看，如能在市场中获得高于7%的收益即属于非常优秀的操作，从全体基金2001年国债投资收益率为%也可证明这一点。
二、国债买卖的类型
买卖国债的战略类型一般有三种：
（1）单纯买进型 将国债作为资金运用的对象买进
（2）单纯卖出型 将保有的国债券卖为现金
（3）替换买卖型 卖出保有的国债，买进另外一种国债
三、国债交易的操作方法
投资者要分析当时的资金情况，金融形式等积极地改善其投资配比，以尽可能地提高其保有国债券的收益，具体有以下几种方法：
（1）追求提高直接收益率。直接收益率高的国债可使年度经常收入增加，如将其利息收入再投资则更为有利；
（2）追求提高最终收益率。使保有国债直至期满至偿还日为目标，确保更高的收益；
（3）追求提高实效收益率。在偿还本金、息票收入基础上再考虑利息的再投资收益；
（4）追求高流动性。为了提高对市场动向，兑换现金需求等作出灵敏的反应。
（5）整理零散国债。降低管理成本；
（6）追求偿还期限均衡。根据资金计划，未来的金融形式将保有国债偿还期期限作均衡调整。
（7）将国债期限长期化（短期化）。在预测未来利率动向的基础上作长期资金运用。如在利率出现下降倾向时将短期债替换成长期国债，反之在预测利率将要上升时，应该卖出长期债，买进短期国债；
（8）利用不同的品种级差，提高效率。
四、债券市场的行情变化对国债操作的影响
债券市场的行情变化有三种情况：行情上升、下降和持平。当行情上升，即市场利率下降、价格上涨时，长期债价格上升幅度大。因此，投资配比结构应以长期债为主。当行情下降，即市场利率上升、价格下跌时，短期债价格上升幅度大，为积极利用行情的变化，提高债券的运用效率，债券的投资配比结构应以短期债为主。当行情出现持平，即利率预测不透明，则可考虑选择以下两种配比结构：
（1）船舵型投资配比结构。将不同偿还期的债券作简单的等量持有，以求行情变动风险的平均化。
（2）杠铃型投资配比结构。将债券集中在短期债和长期债两侧，呈杠铃型。在行情动态清晰时可容易地将短期债和长期债平分秋色的配比结构，转化为以长期债为主的配比结构，或以短期债为主的配比结构，因而在改善投资配比结构上具有较高的灵活性。
在经济不景气时，由于企业收益较低，资金需求减少、贷款减少，为了谋求资金的有效运用，金融机构与企业等会积极地加入债券市场，使债券收益率下降。
当经济回升进入景气时期，因活跃的企业活动、资金需求的增加使利率上升，银行为了筹措资金而卖出债券，此外因投资者对债券投资持消极态度，从而使债券的收益率上升，债券行情趋于低落。
五、国债回购市场、现货市场的套利投资策略
1、基本原理
买进国债的当日，投资者即可以此券回购融入资金，拆进资金后，投资者可以当天购买国债或再在回购市场上拆出，在回购市场上拆出资金后，投资者也可以在当天或以后在原拆入规模内再拆进资金，回购到期日投资者可卖出国债来偿还回购到期资金。
2、正向套利
适用于国债回购利率较低，而国债现券市场的持有期收益高的情况
操作程序：
期初投入资金从国债先货市场买入国债，然后将买入的国债用于回购。
再将回购所得资金买入国债现货，然后又将国债现货在回购市场上融资，并如此循环下去。
回购到期时偿还回购借入的资金，并将期初买入的国债按期末市场价格变现。
3、逆向套利
它的时机一般出现在国债市场过热时，这时国债现券价格上升，收益率大大降低，而回购利率则相对较高。
操作程序：
期初把国债从现货市场上抛出。
将从现货市场上变现的资金用于回购。
再将回购得来的国债在现货市场上抛出，抛出后变现的资金又用于回购，如此反复循环操作。
回购到期时，将国债买回。
第六部分
银行间国债市场与交易所国债市场之间的套利机会
一、背景介绍
1、跨市场间套利定义：
套利是指同时在两个或更多市场上构筑头寸，利用不同市场定价差异获取利润的一种交易行为。在学术界，套利常常被定义为通过在多个市场同时行动，不投资却能赚取无风险利润。从形式上看，套利有空间套利和时间套利。对空间套利来说，套利者在相对高价的市场卖出资产，而在相对低价的市场买进资产。在高价市场出售资产所获得资金用来在低价市场买进资产，因而，这种套利是不需要投资的。由于交易的两方面是同时进行的，套利通常无风险或低风险。只要资产买卖差价大于交易过程所发生的费用，这种空间套利就是有利可图的。目前，我国国债市场现状具有典型的空间套利特征。
2、银行间债券市场和交易所市场主体参与者与市场状况
我国国债券发行与交易市场由银行间债券市场和交易所市场组成。由于缺乏统一的托管清算系统，两个市场处于分割状态，主要表现在两个市场的上市债券不能自由转托管，参与主体基本处于割离状态。
在管理层政策扶持下，银行间债券市场迅速发展成为国债和政策性金融债券的主要发行上市和托管场所。自1998年以来，在银行间债券市场发行的国债和各类政策性金融债券超过记帐式债券发行总量的90%以上。2001年全国银行间同业拆借及债券交易累计成交亿元，其中同业拆借成交亿元，债券回购成交亿元。2002年1-2约全国银行间同业拆借及债券交易累计成交亿元，其中同业拆借成交亿元，债券回购成交亿元，回购占总量的80%以上。2001年，财政部共发行16期记帐式国债，其中在银行间市场发行11期，在交易所市场仅5期。
两个市场参与主体不同，银行间市场主要有商业银行和信用联社组成，资金流量大，单笔交易额大，交易以一对一的询价方式进行。交易所市场参与主体众多，以证券公司，基金和保险机构和其它机构及个人投资者为主，但商业银行不得参与，资金供给相对较小，交易方式为连续竞价交易。正是由于市场分割，参与主体及交易方式等差异使两个市场相同或相似国债和回购交易品种的收益率出现差别，从而创造出无风险套利机会。
3、可参与跨市场套利的主体及套利品种
2002年3月份，财政部批准几家证券公司成为银行间市场国债发行的承销团成员，证券公司成为银行间债券市场的参与者，参加了3月15日在银行间市场进行的今年首期记帐式10年期国债招标发行。因此，证券公司有条件，有资格参与两个市场的大规模交易，从而为在两个市场间进行无风险套利提供了可能。
银行间市场国债回购交易和拆借占总交易量的97%以上，具有极高的流动性。同样，交易所市场回购交易量也很大，流动性也较好，所以，在两个市场之间进行大规模回购无风险套利比较合适。
二、国债回购无风险套利模式分析
1、套利公式
可盈利的空间套利可以表述为如下关系：
Pi=Pj+G(i,j)+Zij
其中Pi为在市场i中资产价格；Pj为在市场j中资产价格；Gij为交易成本；Zij为随机项。
具体对于国债回购来说，该式可以写成：
Rs=Rb+Gsb+Zsb
其中Rs 为上交所回购利率；Rb为银行间市场国债回购利率；Gsb为交易成本；Zsb为随机项。
从上式看，国债回购套利主要取决于银行间市场和交易所市场回购利率Rs和Rb以及资金划转和交易成本Gsb，从分析的角度和实际情况看，回购交易的Gsb可以忽略（费用极低）。回购套利操作的收益可直接表示为：
R=Rs-Rb
2、套利操作模式
具体的国债回购空间套利操作模式如下：
利用在银行间市场持有的国债或金融债券进行回购操作，获取资金
在交易所市场进行逆回购，放出资金
到期分别对冲交易
获得无风险收益
3、利差分析
那末，套利的可能性和收益率有多大，也就是说两个市场之间的利差有多大？
回购[2002年03月15日]
市场
代码
名称
昨收盘(%)
今收盘（%）
成交量(万元)
沪市
201000
R003
84330
沪市
201001
R007
128510
沪市
201002
R014
10700
沪市
201003
R028
11880
沪市
201004
R091
23040
沪市
201005
R182
29310
银行间
R007
R007
2020400
银行间
R014
R014
47000
银行间
R021
R021
52500
银行间
R1M
R1M
2
2
8500
银行间
R2M
R2M
2
12700
银行间
R3M
R3M
68000
银行间
R4M
R4M
30000
从表中看，两个市场的国债回购利率存在相当大的差异。1个月以内的回购（含1个月）利率，目前交易所市场的利率Rs通常在%%之间，而银行间市场的Rb则在%%之间，利差△R达%%。1个月以上的回购，交易所市场的利率Rs目前在%%之间，而银行间市场回购利率Rb则为2%%，利差△R达%左右。长期来看，两个市场1个月的国债回购利率差△R基本上保持在%左右，长期国债回购品种的利差则高达1%左右。
相对于商业银行来说，证券公司可以参与两个市场的国债交易，因此具有获得国债回购套利交易利润的可能性。从另一个角度看，证券公司在银行间市场承销并持有国债，同时进行上述套利交易有可能获取额外无风险收益，这是商业银行不具备的优势。也就是说，如果我们操作得当，证券公司在银行间市场持有国债的收益应该是该国债的到期收益率加上回购套利收益率。例如，如果商业银行在银行间市场持有某品种10年期国债，到期收益率是%,那末，证券公司目前的理论收益率应该为%%。
但是，空间套利机会的存在是由于市场分割及不均衡造成的，随着套利者增加，也就是越来越多券商参与银行间国债市场交易并认识到潜在套利机会，这种套利机会将迅速消失，市场最终将走向均衡。
4、套利收益计算
必须指出的是，回购套利的无风险也是有前提的，即必须是回购期限无缝匹配，1个月对1个月，3个月对3个月。否则，如果短期回购对长期回购则可能出现利率风险，如7天，14天对1个月，1个月对3个月等。期限差异越大利率风险越大。下表给出不同套利交易的风险与收益（以3月15日收盘价计算）。
套利操作
Rs
Rb
△R
风险
R007-R007
%
%
%
无
R014-R014
%
%
%
无
R028-R1M
%
2%
%
无
R091-R3M
%
%
%
无
R091-R1M
%
2%
%
低
R182-R1M
%
2%
%
低
R182-R3M
%
%
%
低
R182-R014
%
%
%
低
第七部分
中国国债市场发展概览
--1981年1月，国务院颁布《中华人民共和国国库券条例》，决定恢复自1956年停止的国债发行。主要以实物券形式发行，不可以流通，到期一次还本付息。
--1988年，允许七个城市进行国库券流通转让的试点工作，主要在证券中介机构进行。
--1990年12月，上海证交所开业，国债现券可上市交易。
--1991年，证交所开设国债回购交易。
4月，财政部第一次组织国债承销团，有70多家国债中介机构参加了国债承销。
--1992年，证交所开办国债期货交易。
--1993年，建立一级自营商制度，当时有19家金融机构参加，承销了当年第三期记帐式国债。
--1994年1月，财政部首次发行10亿美元的全球债券。
--1995年5月17日，因有机构投资者在327国债期货品种上过度投机，其中主要当事人万国证券超限额持仓，操纵市场，引发国债期货风波。证监会发布通知，暂停所有的国债期货。
--1996年开始采取招标发行方式，通过竞价确定国债价格，市场化程度大为提高。
--1997年6月5日，中国人民银行为规范发展国债回购市场，禁止银行资金违规流入股市，各商业银行一律停止在证交所从事回购和现券交易。
--1997年6月6日，人行决定在全国同业拆借市场开办银行间债券回购业务。
6月16日，全国银行间同业拆借中心开办现券交易业务。
--1998年8月，财政部增发1,000亿元国债用于加快基础设施建设提请人大审议。该种特别国债的发行为中国摆脱亚洲金融危机的影响，保持经济增长作出贡献。
--1999年7月，《凭证式国债质押贷款办法》颁布，凭证式国债可办理质押贷款，起点额度为5,000元，获得贷款金额最多不超过质押品的90%。
9月，财政部在银行间市场发行首期浮动利率国债。
--2000年2月，财政部正式组建全国银行间债券市场国债承销团，改变了原先每期国债单独组织承销团、签订承销协议的做法。
5月，最后一期无记名国库券到期兑付，标志著该类券种在中国国债市场上全面退出，此后发行全部采取凭证式和记账式。
--2001年6月4日，财政部首次在银行间市场发行15年期国债。
7月2日，银行间债市实行净价交易，即报价中扣除利息。
7月31日，在证交所首次发行20年期固定利率附息债，为当时中国期限最长国债。但8月10日财政部通知该国债上市后的交易方式首先为现券买卖，回购交易被暂停。业内人士认为，此举意在防止过度惜售心理可能引发的投机行为。
--2002年3月，财政部发行三年期与五年期凭证式国债，利率分别为%和%，为凭证式国债发行利率首次低于同期银行水准。
3月14日，社会保障基金理事会首次加盟国债承销团。
3月25日，沪深证券交易所开始试行国债净价交易。
4月3日，人行发布《商业银行柜台记帐式国债交易管理办法》，工、农、中、建四大国有银行在部分地区进行记帐式国债柜台交易业务的试点，预计于6月开始运行，让个人和非金融企业购买记帐式国债。
4月9日，在银行间市场发行的五年期国债中标利率为%，低于同期存款利率%，亦低于扣除利息税后的实际存款利率%，为历史上首见。
5月，按著财政部在银行间市场发行计划，将于5月第三周首度发行期限为30年的固定利率债。
附注: 中国国债规模:1981年为40亿元，至90年代初期的数百亿元，今年更将达到5,929亿元。
第八部分
公司对国债市场的介入模式
国债市场是公司投资目标市场（货币市场）的重要组成部分，其作用对我公司来说主要有两方面。
1、投资功能
国债市场因为国债现货市场的长线投资持有收益率较低（年收益率为%%）故介入以国债现货的短线操作为主，国债现货在一天的交易中可采取当天买入即抛出的方式，资金可放大交易，所以控制风险是需要放在首位的，国债现货目前封闭式投资基金的平均年收益率（2001年）在%，取操作水平较高的前五家基金投资收益率中位数为%，值得注意的是国债市场在2001年总体投资收益情况良好，在这种情况下造成个别基金的年收益率甚至在10%以上，建议公司在进行国债现货投资时可将目标收益定在7%左右。
国债回购由于新股申购方式的改变，原收益率相对较高的R003等品种的收益率也出现了较大幅度的下降，故作为单一投资品种失去了长期操作的价值，但和国债现货市场套用可做资金放大的工具，第二也可考虑委托财务公司或证券公司做银行间和交易所的套利工具。
2、融资功能
第一、公司自有资金投资的国债现货可在头寸紧张的时候利用回购市场做短期的资金的融通。
第二、公司可以在受托理财时为客户买入国债给予一定程度的优惠，从而锁定客户国债持有期限，然后通过国债回购市场可获得较低成本的融资。
