国
际
资
本
管
制
的
启
示
!
莫
易
娴
资本项目下的自由兑换是我们一直
努力的方向，根据我国渐进式的改革特
点，发达国家中选用了日本作为例子，分
析日本由资本项目管制到资本项目可兑
换的整个 !" 年历程。爱尔兰的经验给我
们提供了一个在曾经是统一的金融市场
之间实行资本管制的经验，同时告诉我
们，长期的资本管制是无效的，资本管制
决非目的，是一种次优选择。
为了更适合中国发展中国家的国情，
笔者选择了两个发展中国家的资本管制
来分析，并且缩小范围，重点研究智利对
资本流入的管制和马来西亚对资本流出
的管制，因为智利成功实行了资本流入的
管制倍受世界瞩目，而马来西亚为我国提
供了一个成功的为保护国内经济，为经济
复苏争取宝贵时间的案例。
一、日本资本管制的经验
二战后日本资本管制的法律基础是
!#$#年通过的《外汇外贸管制法》，此法原
则上禁止一切外汇交易，只有在特殊情况
下，根据政府的法令和通知，才可进行外
汇交易。最初限制私人持有外汇，出口收
入必须卖给指定外汇银行。当局还规定了
标准的结算时间，提前支付和接受预付须
得到批准。非居民持有日元受到管制，私
人资本流动实际上被禁止。正如 %&’()
（!##* 年）指出，有效管制资本的一个标志
是从 !#$+年到 !#"! 年间，日本的外汇储
备与经常项目余额几乎是 !"!的关系。
!#", 年，当局宣布了贸易和汇兑自由
化计划，其目标之一是接受 -.%第八条款
义务。这一计划包括取消对经常项目交易
的外汇管制，允许非居民开立“自由”日元
账户，放开对旅游用汇的限制，放松对与
进出口有关的资本项目交易的管制。!#"$
年日本全面取消了经常项目的汇兑限制，
接受了基金组织有关经常项目可兑换的
第八条款下的各项义务。此后，相当一段
时间都维持对资本项目的严厉管制。
!#/! 年 +月德国马克自由浮动后，日
本最初想保持日元兑美元的固定汇率，结
果导致了大量资本流入。当局外汇储备从
!#/* 年底大约 $ 亿美元上升到 !#/! 年 /
月底的 /#亿美元。此外，!#/!年 0 月 !"
日至 0月 ,/ 日的 !! 天内，资本流入达 $*
亿美元 1阿吉，!#0/ 2。日本公司的海外分
支机构是资本流入的一个重要来源，它们
用美元贷款预付母公司的出口或购买以
日元计值的证券。当局最初的反应是加强
资本管制，但最终只能实行浮动汇率制
（!#/3 年春季，日本从固定汇率转向了浮
动汇率）。因此，尽管资本管制措施在汇率
稳定、利差有限的情况下是非常有效的，
但一旦人们预期将大幅度调整汇率，则这
些管制将很难阻止资本大量流入。
!#0* 年资本项目的可兑换实现了重
大的突破，颁布了一项新的外汇法规———
《新外汇法》，允许非居民进入武士债券市
场，从而完全实现了货币的可兑换4 但对
国内金融交易的限制还没有完全取消。到
!#0$年，通过了《日本金融自由化和日元
自由化》，才对外开放了国内金融市场，并
减少了对资本流动的管制。%&’()（!##*）
指出，从某种意义上讲这是对美国出现较
高的实际利率以及国外一些国家对有价
证券投资进行暂时性控制所做出的反映，
资本项目开放之后对资本流动影响的主
要特征是，资本流入和资本流出都明显上
升。
对日本资本项目可兑换的经验总结
得出，日本的资本项目可兑换历时 !" 年
（从 !#"$ 到 !#0* 年），属于渐进式改革的
典型。根据日本经验，其资本管制的放松
基本顺序为：!先资本流出，后资本流
入。"资金流出中，先证券投资，后银行贷
款，先投资公司、证券公司和保险公司，后
外汇指定银行；企业和个人直接对外投资
先经过中介机构，后直接对外投资。#对
于非居民的资金流入，顺序为股票—债券
—银行贷款。值得注意的是，日本在资本
项目自由化过程中，根据需要出台一些限
制措施。
二、爱尔兰资本管制的经验
爱尔兰 ,* 世纪 /* 年代末的经验给
我们提供了一个在曾经是统一的金融市
场之间实行资本管制的经验。!#/0 年 !,
月以前，爱尔兰与英国金融市场之间的交
#* 特区经济 ,**$ 年第 !,期
国外借鉴
易几乎没有受到当局的限制。其后，爱尔
兰当局实行了一套汇兑限制措施，包括：
!限制英国居民在爱尔兰银行和非银行
金融机构开立账户；"禁止爱尔兰居民在
英国的金融机构开立账户；#所有对外借
债均需事先批准；$证券投资的流入、流
出需事先批准；%除与贸易有关的交易
外，限制指定银行向非银行居民提供远期
保值。
布朗内和麦克尼利斯（!""# 年）研究
了爱尔兰资本管制对国内利率和通货膨
胀的影响。他们使用了从 !"$! 年的第一
季度到 !"%& 年的第四季度的国内货币需
求、货币供应量以及金融工具利率的数
据。这些利率包括：!都柏林同业市场 ’
个月的拆借利率；" "# 天支票利率；# (
年期的政府证券收益率；$清算银行 (###
爱镑到 )(###爱镑的存款利率；%清算银
行优惠贷款利率；&建筑协会抵押贷款利
率。得出的实证结果是，货币供应量增加
后的第一个季度，有显著的初始流动性效
应，即会降低国内利率水平；从第二季度
开始国内通货膨胀率上升，通货膨胀拉动
利率上升，即出现所谓的通货膨胀溢出效
应。但是，实行资本管制之后，一方面这两
种效应对上述 & 种金融工具中的前 ( 种
利率的影响会进一步扩大，另一方面，这
两种效应在半年内会相互抵消。而且，初
始流动性效应和通货膨胀溢价效应对国
内同业市场和抵押贷款利率的影响，经过
一段时间后会很快降至零。因此，国内同
业市场与国外市场继续高度一体化，即利
率保持一致。抵押贷款市场的一体化程度
在实行资本管制之初有所下降，但终究还
是会恢复并超过原有水平。
根据以上的实证结果，可见爱尔兰实
施的资本管制尽管造成国内外金融市场
的分割，维持了较高的国内外利差，但它
的效果并不持久，特别是它只能暂时割断
国内利率和国际利率的长期相关关系。
“尽管实行新的资本管制措施，但国内外
市场之间巨大的利差，使一些企业和个人
甚至感到即使不惜代价建立向国外转移
资金的新渠道，也是有利可图的”。也就是
说，资本管制使居民想尽一切办法来逃避
它，使资本管制效力下降。“因此，当局发
现，使资本管制在长期内有效的唯一办法
是立即增加新的并且是更加严厉的措
施。”
三、智利对资本流入的管制
智利由于成功地实行了对资本流入
的管制而倍受世人瞩目，许多准备开放资
本项目的发展中国家都表示要仿效智利
的资本管制措施以平稳渡过过渡期。
智利在 )# 世纪 "# 年代初面临着两
难选择：内部均衡要求利率高于国外，而
外部均衡不允许货币升值。同时，智利的
国家风险不断降低，因此市场要求货币升
值。为控制总需求而采取的高利率刺激了
套利资本的流入，在其他条件不变的情况
下，会使实际汇率上升，同外部均衡的要
求不符。此外，内外部均衡之间的冲突为
投机资本流入提供了动力，增加了经济的
脆弱性，也加大了智利当局货币政策操作
的难度。
!""! 年 & 月，智利对对外借款实行
)#*的强制性无偿准备金要求，同时实施
的政策还包括在 )# 世纪 "# 年代初开始
的资本流出自由化，以及进一步扩大汇率
波幅。+,,是一种间接的、基于价格之上
的措施，在实践中是一种“不对称的托宾
税”（托宾税是一种对资本流动征收的固
定比例税；不对称的托宾税是将资本流入
和流出区别对待）。初期 +,,包括除贸易
信贷之外的所有国外贷款。随着时间的推
移，它的范围延伸至非债务资本流动，因
为这也是短期证券资本流入的一条途
径。
从我们掌握的资料和数据，可了解到
当时 +,,的短期效用如下：!这项措施
能够在较短的时期内成功地降低资本流
入的规模；"使资本流动的期限增加，因
为短期资本流入的比例下降了；#国际储
备的增长率下降，表明干预外汇市场的压
力减轻（因为资本流入放缓），或是中央银
行允许汇率更大幅度的自行调节，以此来
减小高成本的冲销干预政策的范围。$智
利实施管制措施后，取消了积极的冲销干
预政策，国内的名义和实际利率都大幅下
降。%经常项目有恶化的倾向，而实际
-./增长则持续上升，这说明经常项目赤
字增加并非由于商品和服务贸易条件的
突然变化。
实行 +,, 也带来了一些负面影响，
主要是：! +,,存在着规避管制的现象，
如避税的问题和贸易中虚开发票。01 2345
和 6789:1;7 <!""$ =认为，由于 +,,的管制
范围不全面，使得资本可以通过不受管制
的渠道进入国内，削弱 +,,的作用。各种
数据表明，智利国际收支表中“错误与遗
漏”项的数额自 !""! 年实施管制措施以
来开始大幅度上升，说明官方统计的短期
资本流入远远低于实际规模。>:?4@ A BC
D78E <!""( =判断自从智利实行 +,,以来，
贸易中错开发票的现象不断发生。" +,,
在提高国内利率方面有效的报告，说明了
智利因高利率导致资源不能有效配置而
造成了福利的损失。
总的来说，)# 世纪 "# 年代以来智利
对资本流入进行的管制是比较成功的，众
多管制措施的成功配合使智利能够成功
应付 )#世纪 "#年代以来的资本流入，并
同时保持一定程度的货币政策独立性。
四、马来西亚对资本流出的管制
在 !""% 年对资本流出实行管制以
前，马来西亚的资本管制政策一直都不太
严格。东南亚金融危机开始后，资本大量
流出、利率持续上升之后，马来西亚于
!""% 年 " 月 ! 日实施了广泛的资本管制
和外汇管制措施。这些措施目的是通过取
缔离岸林吉特市场来限制对林吉特的投
机交易，重获货币政策的独立性，并限制
短期资本流动。管制措施包括：非居民的
外部账户之间的资金转移，居民与非居民
之间的林吉特信贷便利，利用林吉特进行
贸易结算，林吉特的出入境以及离岸林吉
特资产的交易。同时要求离岸林吉特在
!""%年 " 月底以前转入在岸市场，要求非
居民持有的证券资本需在国内停留 !) 个
月。在实施管制进程中，还有其他的配套
措施来帮助弥补漏洞，包括修订《公司法》
来限制股利的分发，这在以前是不受限制
"!特区经济 )##F 年 !) 月 )(日
的；关闭马来西亚股权的离岸场外市场
——— 新加坡自动撮合国际股市 !"#$
（!%&’()* "+,+’ #(-%( $../）0 废除大面值的
林吉特纸币（1222 年 3月实行），以防止大
额林吉特资金能够被很容易地带入离岸
市场。
有关数据表明措施在清除离岸林吉
特市场方面是有效的，有效地消除了离岸
林吉特交易并限制了对非居民的供给。证
券资本 14 个月的持有期以及限制居民的
对外投资有效地防止了资本流出，稳定了
国内经济、金融形势。从市场流出的资金
净额从 1225 年第 6 季度的 667 42 亿林吉
特大幅下降到第 8 季度的 417 59 亿林吉
特和 1222 年第 1 季度的 1:7 48 亿林吉特
（;<= )&- $*..,>%(?）。有效性还表现在实
施措施后，尽管实行了宽松的货币政策和
财政政策，对林吉特的投机压力却消失
了。没有明显迹象表明出现了平行市场；
没有充分的证据表明出现了不交割的远
期市场；只有少数一些报告披露了违反管
制的行为，但并没有发现通过少开出口发
票和多开进口发票来绕开管制的现象。总
体的国际收支状况持续好转，表明进口的
下降幅度大于出口，原因在于林吉特贬值
和国内需求不旺。
管制措施也带来一些负面影响：马来
西亚的股票市场指数在管制初期下跌了
167 6@；有关评级机构立即降低了马来西
亚的信用和主权风险评级；衡量新兴国家
股票市场的几个关键指标不再包括马来
西亚，原因是认为马来西亚的信用工具缺
乏流动性；管制措施增加了有关各方的行
政负担。
1222 年 4月，当局对管制措施进行了
调整，将直接的行政命令变成了间接的撤
资税，从 1222 年 4月 1A 日起施行。管制
措施以 1222 年 4月 1A日为界，对之前和
之后的投资的规定不同B!对于 1222年 4
月 1A 日前发生的投资，对资金汇回的 14
个月的持有期变为对投资本金汇回施以
累进的撤资税，税率随着投资期限的增长
而下降，以惩罚本金过早汇回。"对于
1222年 4月 1A日后入境的资本，对利润
而非本金征收撤资税，低于 14 个月期的
利润汇回税率为 6:@，超过 14 个月期的，
税率为 1:@ 。
马来西亚的资本管制措施主要发挥
了以下几方面的作用：!及时制止资金大
量外流，稳定国内金融形势；"维持低利
率，扶助经济发展；#抑制进口，促进出
口，维持贸易盈余；$防止国内资产落入
外国集团手中。
总之，虽然资本管制没能完全制止资
本流出，但是马来西亚近两年始终保持贸
易出超，积累了大量外汇储备，且国内资
金比较充裕，因此暂时对管制措施不会产
生太大压力。而资本管制保护国内经济，
帮助银行、企业渡过难关，为经济复苏争
取宝贵时间的目的已基本达到，就目前情
况看，马来西亚的资本管制仍不失为一个
相当成功的案例。
五、经验和启示
我国从以上几国的资本管制案例中，
我们总结出以下几个值得注意的问题：
17 日本和爱尔兰资本管制经验的启
示
启示主要有：!日本和爱尔兰从接受
《;<= 协定》到完全开放资本项目都经历
过很长一段时期。"各国在资本项目可兑
换的进程中应根据具体国情制订资本管
制措施，并且根据变化的国内、国际环境
不断调整具体管制措施。#随着资本流动
性的不断增加，维持固定汇率制变得日益
困难，说明了资本项目自由化过程需要更
有弹性的汇率机制。
47 智利和马来西亚资本管制经验的
启示
!管制方向的选择。通过对智利和马
来西亚的案例分析，我们有理由相信限制
资本流入和控制资本流出的效用是不同
的：对资本流入的管制会比对资本流出的
管制更为有效，而且它可以比后者持续更
长的时间。这与避开管制的动力有关：其
一，因为对资本流出的管制大多属于直接
管制，而对资本流入的管制大多属于间接
管制。直接管制禁止了全部或部分资本流
动，间接管制虽然提高了资本流动的成
本，但仍然提供了资本流动的合法渠道，
因而规避直接管制的动力会更强。其二，
对资本流出实行管制通常是在国际收支
危机或金融危机期间，它们的特点是汇率
大幅下降，股票市场急剧下挫，各种金融
变量的波动性增加，违约风险较高，并且
有时会出现政局动荡。管制措施的实行会
给外界一个暗示：更坏的时刻即将到来。
于是，国内外利差会成为规避管制的强大
动力。而许多国家在 2: 年代的经验证明，
对资本流入进行管制通常出现在较为“正
常”的经济环境下。虽然回报率的差异仍
然是规避管制的动力，但这个差异比危机
时要小得多，于是投资者规避管制的欲望
相对来说就不是那么强。
"有效管制应满足的条件。智利和马
来西亚管制成功的原因是：在它们实施资
本管制的同时，都进行了必要的结构改革
来巩固本国的经济基础。实行有效管制满
足的条件：其一，具备较强的对外支付能
力和较高的储备头寸。因为管制措施只能
对实施的宏观经济计划提供支持，而不能
完全克服支付和汇率波动问题。其二，外
汇管理体系应该有效且容易执行。当局应
该在透明和非歧视的条件下实施管制，不
能有特权部门、集团和机构。其三，拥有完
备的外汇交易信息系统，包括管制范围以
内和以外的交易内容。这样，中央银行和
监管部门能够对资本流动和其他外汇交
易进行全面的监督，并发现可能出现的漏
洞。其四，资本管制措施必须及时地根据
经济状况的变化而进行调节。 !
作者单位：西安交通大学经济金融学院
邮编：31::91
24 特区经济 4::8 年第 14期
