第五章 资产价格与货币政策
一、课题研究背景与意义
（一）经过各国的努力，通货膨胀水平已
经得到有效的治理，但与此同时资产价
格的波动日益加剧，各国货币政策面临
新的挑战。
（二）资产市场在国内融资和国民经济中
的地位和作用日益巨大，但是股票市场
影响货币政策和（或者）国民经济的机
制还没有完全被认识。
（三）货币政策的目标转向了价格稳定和
宏观经济金融稳定。
两个央行将关注资产市场的原因：
资产价格影响总需求
资产价格影响实体经济
二、股票价格与通货膨胀的测量
（一）资产价格与通货膨胀测量的理论分析
美经济学家克莱茵教授（1973年）观点：
货币政策所关注的价格指数应当包括了消费
者预期终身消费的当前价格指数。
Shibuya的简化公式处理：
Pak=aP+(1-a)Pap
这个理论实际应用的困难：
1、不同资产价格很难放在同一种指数中；
2、这个指数不稳定；
3、这个指数波动原因复杂。
（二）资产价格与通胀预期
Bryan等研究发现：在美国，资产价格确
实对总体价格水平的变化产生影响，特
别是房屋价格的影响最大。
三个具体的研究结果：
1、FCI与通胀压力的预期
FCIt=∑Wi(qit － qit)
FCI是金融条件指数，它是各种资产在t期
的价格与均衡价格差的加权之和。
FCI包括了货币条件指数和资产价格（股票
与房产价格）两方面。
以Goodhart将资产价格用作制定货币政策
的思想所构建的宏观经济模型结论：
Goodhart作出的建议无益于美国的经济表
现。
2、资产价格、货币政策与宏观经济
3、 Partha Ray 和Somnath Chatterjee的
VAR模型结论：
股票价格膨胀对商品价格的膨胀产生了
影响，可以成为通货膨胀率的先行指标，
而其它资产如黄金和汇率都不能充当通
胀的先行指标。
三、资产价格影响未来通货膨胀的机制
财富效应：
资产价格↑→财富水平↑→消费↑→总
需求↑→总需求超过总供给时产生通胀
压力→通胀预期↑→真正更高的通胀率
第三节 资产价格、实体经济与金融稳定
股价波动影响实体经济的渠道：
投资渠道
消费渠道
一、资产对投资的影响
1、托宾的q理论：
资产的上升（下降）降低了（提高了）
新项目的融资成本。
托宾q理论现实意义受到以下因素影响：
• 时滞反应；
• 对投资前景的预期、对未来利率趋势的预
期影响投资积极性；
• 公司的现金流影响投资积极性；
• 股价的可持续性因素也影响投资积极性。
2、私人固定资产投资可以由预期的未来经
济增长来解释：
股价↑→预期未来经济增长→私人固定资
产投资↑
3、信用渠道：
股价↑→企业与银行的资产负债表改善
→贷款利率水平↓→ 私人投资↑
二、资产价格波动与消费
1、财富效应。
研究表明财富效应存在3-6个月的反应滞
后期。
2、在特定时期的消费是人们的
预期工资收入的函数。
3、在现实生活中，消费贷款的利率水平与
消费者财富多少有关：
资产价格↑→ 财富值↑→ 借贷能力
↑→ 商品和服务消费↑
股票和住房的财富效应：
股票的效应 住房的效应 调整速度
（每美元消费多少美分） 弹性X100 平均滞后期（年）
1970－2000 1984－2000 1970－2000 1984－2000 1970－2000 1984－
2000
以市场为基础的经济
银行为基础的经济 -
所有样本经济体
资料来源:IMF工作人员估计
第四节 股票价格与货币政策的调控目标
对于央行关注资产价格的两种完全相反
的观点与理由：
一、主张央行能将资产价格作为调控目
标的理由：
1、资产价格波动不仅仅是由基本因素的变
化所引起，还有一些非经济基本面的因
素，诸如监管问题、透明度问题等，可
由央行加强管理解决。
2、资产价格的泡沫一旦崩溃会对宏观经济、
金融产生严重的后果，中央银行应在泡
沫发生的初期就能够阻止泡沫的最终形
成。
有人认为中央银行对资产价格关注可能
会引起道德风险，但这也比泡沫破裂而
出现经济大萧条要好得多。
4、即使中央银行以价格总体水平的稳定
为唯一目标，也有足够的理由去关注资
产价格，因为资产价格的膨胀可能会产
生未来的通货膨胀，至少也会提供关于
未来通货膨胀的有关信息。
二、主张中央银行不能将资产价格作为调
控目标的理由：
1、中央银行必须知道何种资产价格的水平
是最优的。
2、从实践上看，中央银行对股价的趋势预
测总体上是不成功的。
3、在稳定物价和稳定资产价格之间可能会
出现冲突。
4、中央银行未必真正能够调控资产价格的
发展和变动。
第五节 资产价格与货币政策：模型分析
1、Kent和Lowe的模型：
四个要素：
资产价格变动对于商品与服务有不对称影响；
央行不仅关注通胀波动性，也考虑通胀预期水平；
资产价格泡沫崩溃的概率受到央行利率水平的影响；
假设资产泡沫破裂后不会恢复到一定水平；
该模型还假设：经济只有三个时间段，
资产泡沫在第一阶段出现，且假设央行
知道资产价格的上升不是由于经济基本
面因素造成的。
模型结论：
央行应该关注由于非经济基本面导致
的资产泡沫，原因在于资产价格的崩溃
会对金融的稳定产生影响，央行应该采
取相应的货币政策。
2、Frank Smet(1997)的简单宏观经济模型
模型假设中央银行的目标是实现价格的稳
定。这样，央行的最优货币政策取决于
两个因素：
• 资产价格在货币政策传导机制中的作用；
• 资产价格中所包括的信息。
3、Bernanke和Gertler的小型凯恩斯主义
模型
模型中引入了资产价格泡沫，假设该泡沫
共经历5个阶段，资产价格泡沫会影响到
企业的资本成本、投资和消费。
模型结论：
除非资产价格的变动有助于预测通货膨
胀或者通货紧缩水平，央行就没有必要
对资产价格的变化做出反应。
结论强调央行不应试图去刺破价格泡沫的
原因：
• 央行很难区分出资产价格的上涨是由于
经济基本面因素还是非基本面因素造成
的；
• 央行不刺破股市的泡沫，就可避免一旦
泡沫破裂后对经济的重大打击；
• 在通货膨胀定标的制度有助于实现宏观
经济的稳定，且资产价格繁荣时，利率
会逐渐上升，崩溃时，利率会逐渐下降，
这就在第一时间减少发生金融恐慌的可
能性。
规范的宏观经济学——政策分析框架及其
局限性
• 首先，建立一个货币政策规则的反应函数；
• 其次，将这个政策反应函数纳入宏观经济模型
中，并进行模拟。
• 第三，检验通货膨胀、经济产出、就业或者其
他来自随机模拟的宏观经济变量的变化结果。
第六节 研究结论
1、影响货币政策目标的因素有很多，其中
资产价格的波动可能会影响到货币政策
的目标，这时央银行会关注资产价格的
波动；但是央银行不调控资产价格也会
采取措施抵消由于资产价格的波动给中
央银行的目标造成的影响。
2、中央银行不应该也不能将资产价格列入
它调控的范围内。因为实际上由于影响
资产价格波动的因素太多，超出了中央
银行的能力范围。
3、资产价格包括了大量信息，可以与其他
数据一起用于判断通货膨胀或者其他经
济指标，用作货币政策制定时的参考信
息。
4、将资产价格排除在货币政策的调控目标
之外，又为中央银行带来的一个困难是
如何衡量、估计资产价格波动对经济或
者通货膨胀的预期造成的影响。
5、资产价格在经济和货币政策中发挥作用
需要一定的条件，即资产市场的规模或
者资产价格波动的程度到达某一特定的
程度时才考虑这个因素。
