福建金融管理干部学院学报 2000年第 5期 (总第 58
l一31 ¨
、议我国上市公司偏好股权融资现象
●苏佳颖 F ／
(中国航空技术国际工程公司北京市100101) F z76一
内窖提要：资本市场的发展为企业提供了多种融资渠道，使于企业根据 自身规模、胜本大小等因素进行选择 ，
t,x达到最优资本结构。但是我国上市，厶＼司却存在着在资产负债率较低情况下仍偏重股权融资的现象，与现代资本
结构理论不符。本文试图从我国融资体制历史沿革、套司财务目标、股粗结构等几个方面对此现象做出解释．并提
出一些建议。
姻 善 堕 墼 驻 上 司
在今年 3月 27 13～4月4 13公布年报的上市公司中，有 l5家上市公司资产负债率低于20％，
其中4家公司不足 10％。据统计，截至 1998年底，国有上市公司平均资产负债率为46．3％，比全
国国有独立核算工业企业的平均数 65．3％低 l9个百分点，比 1999年申请债转股的国有企业的平
均数 舯．3％低 34个百分点。但是许多负债率较低的上市公司不从长远出发，仍然股权融资，每年
申请实施配股的公司数量约占当年上市公司数量的 20％。这是与现代资本结构理论相悖的。
一
、我国上市公司偏好股权融资成因分析
以青岛双星鞋业股份有限公司(0599)为例 ，该公司于 1996年 4月上市，1997年 9月实施了配
股，而当年年底(1997年 l2月 31 13)长期负债只有 18364元，资产负债率仅为 19 16％，长期负债／
股东权益比率仅为 0．0051％。为何在如此之低的资产负债率下不进行债务融资，利用财务杠杆
呢?要知道，当年资产报酬率为 8_8％，大于年贷款利率(大约 5％左右)。完全可以利用债务融资，
赢得杠杆收益。
之所以在资产报酬率大于年利率的时候可利用债务融资，是因为：1_利息具有抵税的作用；2．
由于股权所承受的风险大于债权，所以相应股权成本大于债务成本。但是仔细推敲一下，便可以发
现：1 债务利息具有抵税作用是相对于股利来说的，即对于上市公司来说，筹措相同数额的资金，每
年支付相同数额的资金使用费用时，奠如选择债务融资。可是没有股利的支付，便不能直接体现出
利息的抵税作用。利息对债权人支付是一种硬约束，具有法律义务，而股利的支付是一种软约束，
支付与否、支付多少都可以商议。因此倘若上市公司不支付或少支付股利，那么利息的抵税作用便
体现不了。2．风险越高，投资者所要求的风险报酬率就越大。风险报酬率是一种期望报酬率，即投
资者作出购买股票等投资行为时所期望的回报率，至于能否实现则取决于其所选经理层的经营能
力，同时也不能对上市公司每年支付多少股利作出强行规定，所以上市公司的股利支付是一种软约
束，股权成本只是一种机会成本，而不是会计成本。因此，对上市公司来说(不是股东)，只要股权融
资方式下的会计成本低于债务融资成本，它们当然优先选择股权融资了。用公式来表示便是；
普通股成本≤负债成本，
K≤ Kb．
Dc／1Pt(1一Fc)+G≤Ib(1一T)／13(1一Fb)
其中：D ：普通股每股股利 T：所得税税率 Pc：普通股每股发行价 B：债券面额
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Fc：股权融资费用率 Fb：债券融资费用率 Ib：年利息
仍以上述青岛双星为例 ，1997年 9月实施 了配股 ，配股数量 3000万股，配股股票每股发行 价
为5元，募集资金 15000万元人民币，扣除有关发行费用后，预计可得配股款 14867万元。除权基
准日为 1997年 9月 4日，1998年分红，方案为 10派 2，除权基准 日为 1998年 6月 22日，假设以后
每年都支付现金股利且 10派 2，则 Dc=0．2，Pc=5，Fc：(15000—14867)／15000=0 887％，Kc=
Dc／Pc(1一Fc)+G=4 03％。
而倘若青岛双垦发行债券融资，债券年利率至少 10％注，即 Ib／B=10％，假设债券融资费用率
Fh与股权融资率相同 Fc，为 0．887’％；所得税税率 33％，则 Kb=Ib(1 T)m(1一Fb)=6 7％。满
足 Kc≤Kb，青岛双星采用股权融资便可理解了。
可见，上市公司偏好股权融资是因为现阶段股权融资的会计成本小于债券融资的会计成本。
但这里有一个问题，股利政策是由股东大会决定的，而不是经理层决定的，上市公司的低股利对股
东来说便是低投资回报 ，为何我国上市公司的股东愿意少分红 呢?是否可以从股价上升中获利呢?
这便牵涉到我国上市公司的实际情况 ，下面我们来作一下简要分析。
(一)从我国融资体制的历史变迁来看
建国后我国国有企业融资体制大致可以分成三个阶段：改革开放前的财政融资体制，改革开放
后的银行债务融资体制，十四大以后的多元融资体制。
建国初期资金稀缺，国家为了统一规划全 国的建设 ，在资金分配上占统治地位 ，对企业实行“统
收统支”，收入全部上缴国家财政 ，投资活动由政府计划确定 ，投资来源由政府全额拨款；1979年 以
后我国实行了以“放权让利”为主要内容的经济体制改革，这使得我国国民收入分配格局产生 了深
刻的变化 ，国民收入分配逐步向居民倾斜 ，政府财政收入占国民收入比重逐年下降。这实际上是把
财政融资体制下以国有企业盈余形式集中到国家手中的居民应得收入还之于民，因此，企业投资所
需资金也不完全是由财政拨，解决居民资金盈余与企业资金短缺的桥梁便是银行。有资料表明+
1993年国有企业固定资产投资的 50％和流动资金的 90％都来源于银行贷款。但是这一阶段企
业 、银行、财政三者关系还没有理顺 ，突出表现为国有企业债务软约束和银行经济信贷资金运用财
政化 ，原先所期望的以债权约束来强化对国有企业的控制 ，提高国有企业的运作效率和资金使用效
益成了泡影，带来的却是国有企业的高负债和国有商业银行的大量不良资产。
所以当 1992年党的十四大提 出我国经济体制改革的目标是建议社会主义市场经济 ，市场在资
源(生产要索)的配置中起基础性作用，也即让市场在资金这一生产要素的配置中发挥基础性作用，
允许企业通过证券市场直接融资时，国有企业相当踊跃，迫切要求上市。因此说 ，历史造成我国的
国有企业对资金有强烈的渴求，很多企业把上市资格看作政策优惠。据统计，至 1999年 6月底，国
有企业上市数 646家，占上市公司总数的 74％!他们只片面地看到股票市场的融资功能．而不把
它作为是转换企业经营机制 、建立现代企业制度的推动力；另一方面，我国上市公司大多由国有企
业通过剥离不良资产等手段改制而来，因此大多财务状况并不差，所以在较良好的财务状况下只重
股权融资，不重视经营机制转换 、投资决策科学化，必然是资产负债率低 ，利润增长远低于股本增
长，甚至是资产闲置
(二)从上市，厶＼司财务管理 目标的选择 来看
财务管理目标是在既定财务管理环境下企业财务行为的目的，融资作为财务行为的一个重要
组成部分必然要服从于企业的财务管理目标。但“什么是财务管理目标”一直是个有争议的问题，
观点有产值最大化、利润晟大化、股东财富最大化、企业价值最大化等。考虑到我国资本市场还不
完善，投机气氛过浓，以股东财富最大化不太合适。截至2000年 2月 29日，沪市 A股加权平均市
盈率为48，深市为47 6，有的公司甚至超过 200 1远远高于西方国家 l0～2o的正常市盈率+因此，
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股价所包含的风险远非公司实际风险，股东财富最大化 目标相对利润最大化的优点之一考虑风险
因素 ，在我国股市远不成立。再者 ，股东财富最大化常以股权转让来把虚拟的财富转化为现实的财
富。但是我国存在占绝对控股地位的非流通国有股情况，国有股股本难 以通过公开市场业务获得
转让收益，而且国有股协议转让也有诸多限制。而企业价值最大化虽然十分理想，但是对怎样才算
各利益集团利益总和最大，暂时还难以定量分析，现实生活中一般还是以利润最大化居多。所以，
在我国，无须还本也常常不须支付股利的股权融资的会计成本低于债务融资成本时，上市公司何乐
而不为呢?
(三)从股权结构来看
如前所述，股利方案由股东大会决定，我国上市公司股东何以如此大方，是否少支付股利就意
味着企业处于成长期，前景灿烂，他们可以从股价上升中获利呢?这需要从我国上市公司的股权结
构来分析。
由于我国证券市场是在特定历史环境下发展起来，大多由国有企业改制而来 ，且基于对国有资
产流失的担心，上市公司国家股，国有法人股不能上市流通。随着上市公司数量的增加，情况 日益
严重，附表便是我国上市公司股权结构与 日、美的比较。
我 国与 日美上市公 司股权结构的比较
(所持企 业普通股的股东比率％)
政府 30．9 0 7 O
企 业 28 7 72 9 44 5
个人 31 5 22 4 50 J
外国投资者 6．J 4．0 5 4
资料来源：美联储统计 1997，其中中国资料根据上市公司数据整理
在国有大股东占绝对股权地位下，小股东——即社会公众投资者的意见在股东大会上并没有
多大响声，何况近82％没有参加过股东大会，这种情况下股东大会与董事会效果相同，它所制定的
股利方案是基于国有大股东利益的，而国有大股东通常是政府部门，由于他们股份不能随意转让 ，
是战略投资者，不付或少付股利有利于保持上市公司良好的财务状况，而且分得那点股利对他们来
说算不了什么；再说如果少付股利能够向社会传递蘸好的财务信号，能够使股价上涨，不啻有利于
上市公司以后再行配股。所以说 ，国有股股东占绝对控股的情况 ，股利方案反映的是国有股股东的
意志，而在国有股不能上市流通，任意转让的情况下，国有股股东并不期待从股价上涨中获利，而是
基于财务状况稳健等其他方面的考虑。
二 、对改变我国上市公司偏好股权融资现象的几点看法
通过上述分析，可以看出上市公司偏好股权融资现象是我国资本市场不成熟的表现，是历史若
干问题的积累反映，对上市公司来说是一种“理性”的行为。但从整个社会来看，却是资本市场效率
低下的表现，特别是在我国大量国有企业缺少资金的情况下，因此有必要采取措施改变这种现象。
(一)减 少股本：实施国有股回购，通过改变股权结构优化资本结构
党的十五届四中全会讨论通过《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，文
件就国有企业的改革和发展作出了重要决定，提出“要坚持有进有退，有所为有所不为”， 从战略调
整国有经济布局和改组国有企业”的总体原则，并提出“到2010年国有企业改革和发展的目标是：
适应经济体制与经济增长方式两个根本性转变和扩大对外开放的要求，基本完成战略性调整和改
组，形成比较合理的国有经济布局和结构，建立比较完善的现代企业制度，经济效益明显提高，科技
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开发能力、市场竞争能力和抵御风险能力明显增强，使国有经济在国民经济中更好地发挥主导作
用”。《决定》要求证券市场要为国有经济战略调整服务，提出要“选择一些信誉好、发展潜力大的国
有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企
业的改革和发展”。而后中国证监会又作出国有股减持采用配售方式的政策。笔者认为，国有股减
持可以采用多种方式，而国有股回购不仅能解决股权结构问题，又能对优化我国上市公司股权融资
偏好所造成的不合理资本结构有所帮助。
假设某上市公司 1999年末总股本 10亿元 ，流动股本 3亿元，国有股 7亿元，总资产 45亿元，
净资产 30亿元，每股挣资产 3元，资产负债率 33．3％，但没有计息债务，净资产收益率6％。回购
国有股 5亿股，则资产、权益同时减少 】5亿元，资产负债率变为 50％，净资产收益率变为 12％每股
收益从原来的0 I8元上升到 0．36元，假如市盈率不变，社会公众每股东可以的资本利得的形式获
利 100％，而国有股股东获得了 15亿元资金，部分解决了国有股股权呆滞和国有资金严重沉淀的
问题 ，可以使国有资金进入新兴行业、公共事业等，便于经济资源重新配置。与配售相比．这种方式
没有从证券市场抽取资金，不会带来扩窖压力，有利于证券市场的稳定，1999年中国嘉陵、黔轮胎
两家配售试点与申能股份回购的市场反应便是明证。
上述回购方式是有限制条件的，即公司现金流量充裕 ，且没有进一步扩大生产规模的要求。针
对我国上市公司募集资金投向往往不能兑现承诺的情况我们要着重选择那些把证券市场作为提款
机，募了资金又闲置不用的上市公司。如云天化公司 1997年发行股票共募集资金 60700万元，在
招股说明书中承诺的项目有 12个，项目总投资 58623万元，但根据云天化 1998年报关于募集资金
使用情况可以发现，投资项 目中的后 4个项目被取消，前 8个项目实际投入的资金仅为 14058万元
(招股说 明书中这 8个项 目预计投入资金 39138万元)，还有闲置资金 46642万元 ，其中21800万元
投资国债，22000万元为定期存款，其余为公司流动资金，因此回购股份40200万元完全能够承受。
而对于现金流量并不充裕，或者需要进一步扩大规模，而且募集资金全部到位 ，没有闲置情形
的，可以依靠长期债务融资来回购股票，提高财务杠杆比率，优化资本结构，降低综合资本成本，这
样对上市公司来说没有立即出现现金流动的压力。可能有人会说，减少资本，增加债务不是侵害原
有债权人的利益吗?不错，增加长期债务 ；来回购国有股确实使原有债权人的风险加大，所以采取
这种方式的要注意选择没有长期债务或者长期债务很低的上市公司，而且需先经原有债权人同意
后才能实施 。
另外也可以采取国有股转为债务的方式。这种方式使得国有股股东既是上市公司股东又是债
权人，在国有股权难以顺利转让的情况下，对本来债权收回的期望必然促使上市公司管理层加强管
理，投资决策更为谨慎、科学 ，以获杠杆收益。
不论是现金回购还是债务回购，都降低了国有股在总股本中的比例，能够在一定程度下改善忽
视小股东利益，法人治理结构不健全的现象，而这也正是上市公司产生偏好股权融资的原因。所以
说，国有股回购直接改变了负债权益比率，优化了资本结构，又通过改变股权结构削弱了再行出现
股权融资偏好的内在诱因。
(二 )增加债务 ：企业债券发行缓行 ，大力推行主办银行制
如果上市公司确实需要资金，而不是目的不明确地圈钱，那么增加债务是个好办法，因为债务
具有激励作用，不会象拿了股东的钱居安枕无忧，不去奋发努力，力求使资产报酬率高于利息率 ，享
受财务杠杆利益。那么是选择借款还是发行债券呢?
与股市相比，企业债券市场规模显得太小，于是大力发展企业债券市场的呼声也不低。但笔者
认为，相比之下，增加企业对银行债务更适应我国现实情况。因为企业债务利率是固定的，管理人
员如果进行冒险性投资的话，成功不会与债权人分享，失败债权人却要一同分担损失，这是一种典
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型的“我得头，你得尾”状态，因此要很好地解决债权人与债务人之间信息不对称的问题。而我国近
十年的股市发展告诉我们，我国资本市场并不成熟 ，价格信息中“噪音”过大，因此很难避免企业内
部人的事先逆向选择和事后道德风险，但债市不同股市，需要还本付息，所以可能会因经营不善而
破产+对成长中的资本市场形成强烈打击。而银行在制度安排上已能够较好地收集和处理企业信
息，一方面，银行长期贷款项目评估的专业化服务使银行在信息生成方面熟练程度提高，使银行的
信息成本降低；另一方面，银行和借款人常常形成的长期资金、借贷关系，银行可以积累较为完整的
企业信息，如日本的主银行制。我国完全可以借鉴这种方式
(三)斩断源头：严格审查上市公 司募股资金投向
不管现金回购对国有股还是债务回购增长，都是对现有情形的补救措施，说穿了便是原来把民
间圈来的钱从上市公司的兜里放到国有股股东的兜里，差别只是一个早晚的问题，社会公众投资者
利益损害无可避免。据统计，1．998年共有 98家上市公司改变募集资金投向，涉及金额有 200多亿
元。因此加强对上市公司募股资金的审查便是从源头斩断上市公司偏好股权融资现象，弥补市场
机制不完善，发挥社会资金的最大效用。
现有中国证监会对募股资金投向规定很不具体，首先，只要求募集资金投向符合国家产业政
策，过于抽象，操作性不强；其次，一级审批常常是地方政府或中央企业主管部门，而他们叉常常是
我国上市公司的大股东，这样便可能产生道德风险问题，往往会为了地方利益而批准，从而损害广
大社会公众投资者的利益；第三，而作为复审人的证监会，限于监督成本 ，难以面面俱到。因此，上
市公司向股东配股要更为严格 ，一级审查 应只是地方证券监管部 门，而且地方证券监管部 门在业
务、人事 、薪金上不由地方政府管理，具有极强的独立性。
注：中铁债 963年利率为 11％，中铁债 965年利率为 12％。债券信用评级为 AAA，而青岛双
星的信誉远不如铁道部 ，因此 ，倘若青岛双星发行债券的话 ，债券年利率必然大于 10％。
参考文献 ：
[1]《企业融资：发行股票迁是发行债券)上海会计 2000年第2期
[2]《上市套司资本结构的合理性分析)财经静丛 2o0o年第7期
[3]《上市套司再融资方式选择的实证分析)投资研宽 1999年第5期
[4]《效率与套平：企业财务日标的归属)财经理论与实践 2000年第 1期
[5]《国企融资效率与银行相关问题研宽)财妊问题研宽2000年第3期
[6]《资本站构理论史)沈艺峰著 经济科学出版社 1999年 6月第一版
[7]《空融统计与分析)中国人民银行统计司 1999"--2~00年各期
[8]《证券市场年报 1999)
(责任编辑：朱箴元 校对：朱箴元 陈 鸣)
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