INVESTMENTS | BODIE, KANE, MARCUS
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第8章有效市场假设
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引言
• 马克维茨均值－方差模型、CAPM、APT模
型、B－S期权定价模型均是现代金融学最
主要的模型
• 他们都假设人是理性的，从而对市场的有
效性进行研究。
• 现代金融学所有模型的基础性假设：（弱
式）有效市场！
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随机游走与有效市场
• 股票价格的随机游走(random walk)
• 英国统计学家Kendall(1953)困惑
– 确定不了任何股价的可预测形式，股价的变化是随机游
走（Random walk）的——价格的变化是随机的，且不
可预测。
– 例子：
• 假设存在一个“准确的”模型，预测A股票价格3天后将从
20元/股涨至23元/股，若该预测信息是公开的，则股票价
格将发生怎样的变化？ 3天后去买能否获取超额利润？
• 股价将瞬间上升到23元/股，3天后去买就失去了获利机会，
因为信息已经成为历史。
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随机游走与有效市场
• 股票价格的随机游走(random walk)
• 例子的含义
– 由于理性投资者的存在，任何能够用来对股票价格进行预
测的信息已经反映在当前的股票价格中。
– 由于价格是公开可知的，这意味着已经反映在价格中的所
谓“新信息”已经可知，则“新信息”就成为旧信息了。
– 若以已反应信息的价格来预测未来，等价于以旧信息作为
决策依据，这种决策是无效的——得不到任何结论，即未
来的价格什么可能都有，即价格是随机游走的。
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随机游走与有效市场
• 股票价格的随机游走(random walk)
• 注意
– 这里并没有否认真正新信息对价格的影响！
• 对Kendall困惑“价格变化是随机的”的回答：
– 价格变化反映新信息，新信息会引起价格变化。
– 新信息是随机的、无法预测的
– 只有无法预测的信息才是新信息
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随机游走与有效市场
• 股票价格的随机游走(random walk)
• 理解随机游走
–可以预测的信息已经包含在已知的信息中，不
会导致股价波动
–新信息导致股价的波动
–新信息是不可预测的
–所以导致的股票价格变动也是不可预测的
–即随机的信息导致随机的股票价格变化
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有效市场假说（EMH）
• 有效市场假说的含义——Fama（1970）定义
– 有效市场是指这样的市场，其中的证券价格总是可以
即时充分地体现可获得信息变化的影响。
– 在极端状态下，认为不存在基于现在可获信息获取超
额利润的机会。
– 通俗讲，一个具有平常资质的投资者（个人、基金等）
都不能一直战胜市场。投资者每日进行的大量分析都
是在浪费资源，持有市场组合比主动理财要强得多。
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• 如果市场是有效的，则投资者利用已知的信息集
，不可能获得超额期望收益（超过预期收益的利润）。
• 利用历史信息估计证券未来价格的期望值，结果只
能是当前价格（当前价格已经包含所有的历史信息）；
• 未来价格的短期趋势无法判定（随机游走），有效
市场是一个公平游戏（Fair game）。
– 例如：已知今日股价是上涨的，要利用今日股票的交易信
息来预测明日股价是涨还是跌，则涨跌的概率只能是各为
50％，而不可能是涨70％，跌30％。
Fama的有效市场模型
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有效市场假说的三种形式
• 信息集分类
–历史交易信息。通常指证券过去的价格和成交
量信息；
–所有可公开得到的信息。包括盈利报告、年度
报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发
布的新闻、公告等；
–所有可获得的信息。包括不为投资大众所了解
的内幕信息和私人信息。
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有效市场假说三种形式
• 三种形式的有效市场
–弱式有效（weak-form）
–半强式有效（semistrong-form）
–强式有效（strong-form）
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有效市场假说的三种形式
• 弱式有效市场
–定义：如果股价已经即时反映了全部能从市场交易数
据得到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的。
–股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数
据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它，
导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。
–股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息，
况且人人都可以获得这样的信息，没有人更加高明。
–弱式有效是最低层次的有效市场。
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有效市场假说的三种形式
• 半强式有效市场
–定义：如果价格即时反映了所有公开可得的信
息，则市场是半强式有效的。
–公开信息
• 除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本
数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益
预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息。
–证券的价格会迅速、准确地根据可获得的所有
公开信息进行调整。
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有效市场假说的三种形式
• 强式有效市场
–如果价格即时反应了所有的信息（不管是公共
的、私有的），则市场是强有效的。
–股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括
内幕信息和私人信息。
–意义和价值
• 提供了从理论上确定理想市场的标准；
• 强式有效假定是一种理想状态！
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三种信息和三种有效市场
所有信息
所有公开的信息
历史交易
信息
强式有效市场
半强式有效市场
弱式有效市场
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EMH假说的理论基础
11、投资者是理性的，可以对资产价、投资者是理性的，可以对资产价
格进行正确的评估格进行正确的评估
22、即使投资者个体非理性，但由于、即使投资者个体非理性，但由于
交易随机地产生，相互抵消，而不至交易随机地产生，相互抵消，而不至
于影响资产价格于影响资产价格
33、即使非理性的投资者会犯同样的、即使非理性的投资者会犯同样的
错误，但市场中的套利交易将会消除错误，但市场中的套利交易将会消除
非理性投资者对价格的影响非理性投资者对价格的影响
依
次
渐
弱
的
假
设
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EMH假说的实证检验基础
• 两种思路
– 1、当事关某种证券基本价值的消息产生时，
该证券的价格是否会“快速、准确”地做出反
应
• 快速——意味着较晚得到消息的人不能据此获利
• 准确——价格调整恰到好处，无反应不足或反应过
度（图）
– 2、如果没有影响证券基本价值的消息变化，
则不会有价格的变化。
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有效和非有效市场中价格对新信息的反应
反应过度
和回归
反应不足
有效市场对新
信息的反应
价格
0宣布前 宣布后
时间
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EMH的检验方法
• 弱式有效的检验
– 股票价格或回报率的可预测性，或者说有没有某种可
以稳定获得超额回报的交易模式存在（如MACD金叉）
• 半强式有效的检验
– 股价即时反映市场信息——事件研究法
• 强式有效的检验
– 内部信息的可盈利性
• 由公开信息衍生的内部信息
• 内幕信息
– 内部信息是不公开的，检验相当困难
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对投资的意义
1. 若市场弱式有效，则技术分析是无用的
2. 若市场半强式有效，则基本分析也是无用的
1. 市场越有效，则资产组合的积极管理
(Active management)越无效。
1. 当市场完全有效时，市场组合是最优投资组合，
这意味组合的被动管理（Passive
management）是有效的。
市场组合是“上帝”——CML。
EMH的意义
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有效市场悖论
• 既然市场是有效的，那么，对证券进行研究、
开发模型、挖掘信息就是无用的？《投资学》
是无用的？
– 1、市场有效是竞争的结果，而证券研究是
竞争的手段
• 格罗斯曼和斯蒂格里茨认为，有效市场是竞争
的结果，为了在竞争中获得优势，就必须进行开发
更有用的模型、改进信息的挖掘技术。
• EMH理论本身也是证券研究的一个成果！
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2、一旦利用信息可以进行套利，则推动市场趋向均衡
价格时，价格充满信息。
• 若市场上其他人对市场不作研究（信息挖掘），则从事信
息挖掘的人就有套利的机会。
• 这使人们愿意对市场进行研究，希望可以得到他
人得不到的信息，或者优先他人一步，以获得收
益，正是这种不断寻找套利机会并不断进行套利
交易使市场变得有效起来。
– 有效市场是套利的结果！
有效市场悖论
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3. 市场有效性的根源是信息充分性问题。
– 信息充分与信息的研究（包括信息提取技术）
有关。
– 如果投资者都不研究，信息的发现和传播的效
率一定会大大降低，市场有效程度降低。
– 市场有效是因为有信息的研究和有效传播，而
不是由少数人长时间垄断，这样证券价格才充
满了信息。
• EMH与《投资学》并不矛盾
– 《投资学》正是一门用来研究更好的理论和模
型，从而更好地挖掘信息的学问。
有效市场悖论
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EMH的几点推论
1.在媒体上发布的投资选股建议都是无效的！
–投资者获得选股建议的信息是无成本的
• 提出选股建议的专家也没有成功的把握
–如果专家发现确实能赚钱的投资方案或股价确
定会上涨的股票，他可能更愿意将方案或股票的
名字保密，并利用它进行投资以赚大量的钱，而
不是将它投给报刊换取少量的稿酬。
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2.大众已知的投资策略不能产生超额利润
某些业绩表现突出的投资者仅仅是运气好（因为公平
赌局），过去的业绩不能代表将来。
3.内幕信息往往不是内幕
–信息是否有用取决于是否真实，以及有多少人知道。
4.不应对有效市场理论过分教条，从而认为努力
研究是不必要的
• 结论：市场是有效的，但创造性的工作会有应
得的报酬！
EMH的几点推论
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有效市场理论的违背（异常）现象
• 异常现象
–是指在某些情形下超额回报不能全部由CAPM
中的β来说明。
• 具体表现
–小市值效应
–日历效应
–颠倒效应
–新股谜团
–反应过度与反应不足
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有效市场理论的违背现象
1.小市值效应
–指小市值股票的投资回报率相对于市场平均
回报，在经过风险调整后仍然较高。
– Benz(1981) 将纽交所上市的股票收益公司按
规模分成五组，发现:
• 最小规模组的平均年收益率比最大规模组
的公司要高%
• 而且无论是在风险调整之前还是调整之后，
小规模组的公司股票的收益率都系统地高
–这意味着小公司具有可预见的相对高收益！
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2. 日历效应
– 指在不同的交易时间存在稳定的不同的股票回报，
乃至形成一种“模式”。
– 特殊交易日效应
• 周一效应。在周一中股票的回报率平均而言低于其它交易
日期，这种关系十分稳定。
• 周五效应。发现周五的股票回报比其它日期偏高。
• 每月的最后交易日或假期的前一天股票的回报偏高。
– 特殊交易月效应——一月效应
• 在美国市场发现一月份的股票回报率显著大于其它月份。
有效市场理论的违背现象
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有效市场理论的违背现象
• “一月效应”最具“神秘感”（Fama）
• 对“一月效应”的解释
– 微观结构解释：认为在每年的最后一个交易日通常以叫买价成交，
这就使年尾的收盘价偏低，1月份的回报自然偏高；
– 避税原理：认为投资者为避税会在年底前卖出股票，然后在1月
初买回（亏损可以抵免）；
– 粉饰“橱窗”的需要：认为机构投资者在年底为了给投资者一个
交待，往往会抛售小市值、风险大的股票而买入市值大的所谓蓝
筹股，在年初，“橱窗”粉饰完毕，他们又会买回小市值、高风
险但又是高收益的股票。
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3.颠倒效应(Reversal effect)
– 实证研究表明，如果对股票业绩进行为期5年
的排序，基期表现不好的股票组(含35种业绩
最差的股票)在以后的3年中的平均累计收益
比基期表现最好的股票组(含35种业绩最好的
股票)的累计收益高出25％。
– 注意：这些企业本身的经营业绩并没有提高
多少，而股价却上升不少。
有效市场理论的违背现象
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有效市场理论的违背现象
• 4、新股谜团
–购买新股的最初一段时间可以获得超常收益。
–其实质是新发行的股票（IPO）的发行价是偏低
的（underpricing）。
–以一个月的投资回报来计，Schwert计算这样一
个投资策略：
• 在1960年1月以1000美元为资本，专门投资于随机选取的
IPO公司，1月后卖出，随后再买入新的IPO公司股票。到
2001年8月本金上升为337×10^33。而同期Chicago大学
指数（CRSP） 的加权资产组合仅为71000美元。（该策
略在现实中可行否？）
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有效市场理论的违背现象
• 5、新股谜团
部分国家（地区）IPO上市首日平均回报
国家或地区 样本企业数 时期（年） 上市首日平均回报
澳大利亚 381 1976-1995 %
中国台湾 293 1986-1998 %
新加坡 128 1973-1992 %
美国 14760 1960-2000 %
香港 334 1980-1996 %
中国（A股） 432 1990-2000 %
马来西亚 401 1980-1998 %
英国 3042 1959-2000 %
日本 1542 1970-2000 %
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有效市场理论的违背现象
• 对新股谜团的解释
– IPO企业结构发生变化。一般来说，风险越大
的企业其IPO时的股票价格贴水应当越大，以
反映其风险；
• 1980-1989年，IPO首日平均回报为7%；
• 1990-1998年， IPO首日平均回报为15%；
• 1999-2000年（互联网泡沫时期）， IPO首日平均
回报为65%；
– IPO企业与承销商之间的代理问题在加剧。
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市场有效吗——风险溢价还是异常？
• Fama等人认为，这些现象并不表明有效市场理论
不成立。
– 这些现象的实质是一种额外的风险，这些公司的股票之
所以有较高期望收益，因为投资者面对着更高的风险。
• Lakonishok等人认为，这些现象正是市场无效的证
据。
– 由于太强调公司业绩对股价的影响，把近期表现良好公
司的股价过度抬高，把近期业绩较差公司的股价压得过
低。当投资者发现出错时，价格就颠倒了过来（若市场
有效，差的就是差的，差的企业股价不会好）。这恰好
说明市场不是有效的，有系统偏差。
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反应过度与反应不足
• 反应过度与反应不足是针对特定事件而言的。
• 它们所检验的是半强型的有效市场。
• 反应过度与反应不足是相对于正常反应而言的。
• 正常反应是指人们对事物的预期将依据到来的信
息而改变，其改变原则是贝叶斯法则。
– 贝叶斯法则指的是当分析样本数接近总体数时，样本
中事件发生的概率将接近于总体中事件发生的概率。
– 非贝叶斯法则——通常是把小样本中的概率分布当作
总体的概率分布，夸大小样本的代表性。
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反应过度与反应不足
• 市场对“财务信息”的反应不足
–财务报告公布后股票价格的异常变动是研究市
场有效性的内容之一。
– Ball和Brown发现，财务信息会导致股价的趋势
性变化。
–业绩公布后拥有“坏消息”的企业股票累积“
超常回报”持续下降，而“好消息”的企业股
票的累积超常回报则持续上升，也就是市场对
公布的业绩信息反应不足。
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反应过度与反应不足
• 市场对“分红派息”的反应不足
–研究发现，市场对初次分配红利（好消息）和
初次取消红利（坏消息）无论在短期还是长期
都表现出反应不足。
–同时，市场对两种情形的反应是不对称的。在
公告日前后的三天中，对“好消息”的反应仅
仅是对“坏消息”的一半。
–这种反应不足可以持续一年。
–表现出对市场有效性的违背。
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反应过度与反应不足
• 市场对“收购兼并”的反应
– Agrawal等（1992）发现，对外进行收购兼并
的企业的股票在兼并公告后5年内都存在负的
超常回报。
• 对此的解释通常认为收购企业所支付被收购企业的
价格较高，但市场对此的了解与反应是不足的。
–但Schwert的研究结果则相反。他发现兼并收
购的企业在公布消息后1年内累积回报为-7%
• 其原因主要是在消息公布前股价已经上涨了较多，
从而表明市场对此是过度反应的。
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相反原理与惯性原理
• 反应过度与相反原理
– 人们的心理会使得对近期的信息反应过度，或者说高
估近期信息的影响。
– 有学者根据3年的累积回报将公司分为“赢家”和“输
家”，然后计算其3年后的累积回报。结果发现
• “赢家”在随后的时间内其回报比市场平均水平低5%，
• 而“输家”则高%，说明市场存在反应过度。
– 因此，提出了所谓的“相反原理”或“价值投资法”
——股票价格取决于公司的基本素质，当价格过度偏
离基本价值指标（如市盈率）时，投资者相信股价将
回归基本价值。
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相反原理与惯性原理
• 反应不足与惯性原理
–惯性原理——买入“赢家”，卖出“输家”。
• Levy提出，买入当前股价远高于过去27周平均价格
的股票可以获得显著的超常回报。
–这些现象说明投资者对信息的反应是滞后的。
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证明市场有效的技术（统计学）问题
• 所有的实证，都是以历史数据来判定市场
是否有效；
–假定得到的结论是市场有效，只能说明历史上
的市场有效
–根据有效市场理论，历史有效不等于当前有效
–若历史上市场是有效的，历史信息不会反映未
来，也就不能反映未来市场是有效的。
• 市场有效是不可证伪（真）的问题！
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不同市场有效性下的投资策略
方式性策略
方法性策略 基本分析
技术分析
价值分析
消极的组
合管理
积极的组
合管理
有效市场
弱有效市
场
半强有效市
场
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方式性策略
方法性策略 基本分析
技术分析
价值分析
消极的组
合管理
积极的组
合管理
有效市场
弱有效市
场
半强有效
市场
是指利用投资组合理论和市场均衡理论确定市场
的均衡位置，以及在此均衡状态下所对应的风险
与收益的匹配和最优组合点，并以此为指导确定
证券的均衡价值，从而做出投资策的方法
不同市场有效性下的投资策略
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方式性策略
方法性策略 基本分析
技术分析
价值分析
消极的组
合管理
积极的组
合管理
有效市场
弱有效市
场
半强有效
市场
通过对上市公司经营状态、财务状况的研究，以
及通过对上市公司的调研等方法，试图“挖掘”
上市公司的内幕信息、发现定价“错误”的证券
不同市场有效性下的投资策略
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方式性策略
方法性策略 基本分析
技术分析
价值分析
消极的组
合管理
积极的组
合管理
有效市场
弱有效市
场
半强有效
市场
试图利用历史信息去预测未来股价变化的分析方
法，包括K线方法、技术指标方法等。
不同市场有效性下的投资策略
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方式性策略
方法性策略 基本分析
技术分析
价值分析
积极的组
合管理
消极的组
合管理
强有效
市场
弱有效
市场
半强有效
市场
投资者确定在各种资产间进行分散化投资的投资
比例，并遵循这一比例不再变动
不同市场有效性下的投资策略
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方式性策略
方法性策略 基本分析
技术分析
价值分析
积极的组
合管理
消极的组
合管理
强有效
市场
弱有效
市场
半强有效
市场
资产管理者力图预测未来的市场趋势，并据此改
变组合中的投资比例，或构建新的投资组合
不同市场有效性下的投资策略
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方法性策略 方式性策略
价值分析 基本分析 技术分析 消极组合管理 积极组合管理
强有效
市场
半强有
效市场
弱有效
市场
无效
市场
不同市场有效性下的投资策略
