第17章 资本结构：债务运用的限制
本章概要：
§：财务困境成本
§：财务困境成本的种类
§：能够降低债务成本吗
§ ：税收和财务困境成本的综合影响
§ ：怠工、在职消费与有害投资：一个关于权益成本的诠释
§ ：优序融资理论
§ ：增长和负债权益比
§ ：公司如何确定资本结构
课前复习：资本结构MM理论
含公司税的MM命题之总结
假设：
公司的息后所得税率为TC。
无交易成本。
个人和公司以相同利率借贷。
结论：
命题Ⅰ：VL＝VU+TCB （对有永续性债务的公司）
命题Ⅱ：
推论：
命题Ⅰ：由于公司可扣除利息支出但不能扣除股利支出，公司的财务杠杆使税收
支出减少。
命题Ⅱ：由于权益的风险随财务杠杆而增加，因此权益成本随财务杠杆而增加。
rs＝r0+
B
S
(1－TC)(r0－rB)
思考：公司的财务杠杆能否持续增加？
——以无锡尚德破产重整为例
无锡尚德简介：
施正荣其人：施正荣者，江苏扬中人也。早年留学澳洲师从诺奖获得者，获得新南威尔斯大学进士学位，并入澳籍。后回国于创办无锡尚德并于2005年在纽交所上市，开中国民营企业纽市上市之先河。翌年，为中国财富。2009年获澳国院士之称号。2013年辞去尚德董事长职务，随后尚德进入破产重整。
无锡尚德破产直接原因：资不抵债。
无锡尚德的负债总额已达到23亿美元，尚德电力的市值已从上市之初的49多亿美元跌到如今的约亿美元。
该案例对我们有何启发？
§ 财务困境成本
破产风险或破产成本
例：Knight公司计划的经营时间为一年以上。公司预测来年的现金流量为100美元或50美元，发生的概率均为50%.公司没有其他资产。以前发行的债务需要支付的利息和本金为49美元。Day公司预期有相同的现金流量，但需支付的利息和本金共为60美元。两家公司的现金流量列示如下：
§ 财务困境成本
我们假设：（1）债权人和股东都是风险中立者；
（2）利率为10％。基于风险中立的假设，股东和债权人的现金流量以10％的贴现率折现。我们可对Knight和Day的债务、权益及公司价值作如下评估：
SKNIGHT＝美元＝
51美元×＋1美元×
BKNIGHT ＝美元＝
49美元×＋49美元×
SDAY＝美元＝
40美元×＋0美元×
SDAY＝50美元 ＝
60美元×＋50美元×
VKNIGHT＝美元
VDAY＝美元
§ 财务困境成本
60美元
50美元
－1＝20％
他们的承诺收益率或报酬率是：
我们再来看一组较实际的数据：
§ 财务困境成本
破产的可能性对公司价值产生负面影响。
然而，不是破产本身的风险降低了公司价值，而是破产相关联的成本降低了公司价值。
60美元
美元
－1＝％
比较在无破产成本和有破产成本的世界中Day公司的价值，我们的出结论：
本例中，他们的承诺收益率为：
§ 财务困境成本的种类
直接成本：清算或重组的法律成本和管理成本
间接成本：持续经营的前景受损
代理成本：当公司拥有债务时，股东与债权人之间就会产生利益冲突。当公司处于财务困境时，利益冲突扩大，代理成本增加。
利己的投资策略1：冒高的风险
利己的投资策略2：投资不足
利己的投资策略3：撇脂
§ 成本的种类
利己的投资策略1：冒高风险的动机
若选择低风险的项目，整个公司的现金流量可表述如下：
这时公司的预期价值是150美元，股东价值为50美元。
§ 成本的种类
若选择高风险的项目，整个公司的现金流量可表述如下：
这时公司的预期价值为145美元。股东价值为70美元
§ 成本的种类
利己的投资策略2：倾向于投资不足
注：项目有正的净现值（NPV）。然而，股东只获得900美元，债权人获取大部分的价值。理性的管理者以股东利益最大化为行为准则，将拒绝此项目。
假设股东投资1000美元，可以带来1700美元的收益。
§ 成本的种类
利己的投资策略3：
撇脂：另一个策略是在财务困境时期支付额外股利和其他分配项目，因此剩余给债权人的较少。
利己策略总结：当出现破产或者财务困境可能的情况下，才会发生上述扭曲行为。在市场有效时，代理成本由股东承担。
§ 能够降低债务成本吗
保护性条款：由于股东必须支付较高的利息率，以作为防止他们自身的利己策略的保证，因此他们经常与债权人订立的以求降低利率的协议。
消极条款：禁止公司采取的行动。
积极条款：同意公司财务的行动。
债务合并：债权人持股。
债务额(B)
公司价值 (V)
0
债务税值的现值
财务困境成本的现值
含公司税和债务税的MM的公司价值
VL = VU + TCB
V = 公司的实际价值
VU = 无债务的公司价值
B*
最大公司价值
最优债务额
图1-1 最优债务额和公司的价值
§ ：税收和财务困境成本
的综合影响
§ ：税收和财务困境成本
的综合影响
重提馅饼理论
股东权利
破产权利
债权人权利
税收权利
公司的价值
股东
债券持有人
破产索取权
税收（政府）
付出给
图1-2 考虑了现实要素的馅饼模型
公司价值等于公司的总现金流量。资本结构把它切成若干份。
§ ：怠工、在职消费与有害投资：
一个关于权益代理成本的诠释
例：Pagell女士是一家经营电脑维修公司的所有者，该公司价值100万美元，她目前完全拥有该公司。由于业务扩展的需要，她必须另外筹集200万美元。她要么发行利率为12%的200万美元债务，要么发行200万美元的股票。这两种可选方式下的现金流量如下所示：
思考：信号
企业的盈利和负债之间有什么关系呢？
盈利少的公司将采用较低的负债水平，盈利高的公司将提高负债水平从而享受负债的税盾作用。因此，理性的企业在预计其盈利增加时会提高负债水平。
对于投资者而言，可以将负债增加作为企业价值增加的一个信号。
管理者通过改变公司的杠杆，其行为会传递某些信号。（实证结果：转换发行的证据）
涉及负债权益筹资的权益代理成本效应
公司价值＝债务的税盾＋减少的权益代理成本－增加的财务困境成本
自由现金流量假说：有能力产生大量现金流量的公司其浪费行为要大于现金流量小的公司。而公司债务使自由现金流量减少，从而减少了管理者浪费资源的机会。
§ ：怠工、在职消费与有害投资：
一个关于权益代理成本的诠释
§ ：优序融资理论
优序融资理论准则。由于管理者与投资者之间信息不对称，可能导致股价高估的公司倾向发行权益，反之则发行债券。但是投资者也不傻。两者博弈的结果是优先采用内部融资，其次才是发行最稳健的证券。
推论：
1.不存在财务杠杆的目标值。
2.盈利的公司应用较少的债务。
3.公司偏好闲置财务资源。
§ 增长和负债权益比
无增长
设想在一个完全确定的世界中，一个公司的息税前利润（EBIT）为100美元。另外，公司已发行利率为10%的债务1000美元，这意味着每年的利息支付为100美元，公司的现金流量是：
§ 增长和负债权益比
增长
设想另一家公司在时期1的EBIT也是100美元，但每年的增长率是5%。为消除税金，公司也想要发行足额的债务以使利息等于EBIT。由于EBIT每年以5%的比率增长，利息也必须同速增长。这可通过每年增加5%的债务来实现。债务和收入水平为：
100美元
＝2000美元
因每年的增长率为5％，公司的价值是：
个人所得税
个人所得税的基本影响
股利作为个人收入，同样要支付个人所得税。
在没有个人所得税的世界里：公司应该发行债券。
在权益收益的所得税率小于利息的个人所得税率时，负债在征收个人所得税的世界里的税收优势小于不存在个人所得税的世界里。
§ 公司如何确定资本结构
无论是资本结构的权衡理论还是优序融资理论，资本结构的规则还是不明确。
来自现实世界的经验证据：
1.大多数公司具有低负债资产比。
2.许多公司不使用债务。
3.财务杠杆的变化影响公司价值。
4.不同行业的资本结构存在差异。
§ 公司如何确定资本结构
决定目标负债权益比的三个重要因素：
1.税收。
2.资产的类型。
3.经营收入的不确定性。
本章结论：尚未有最有的公式用于确定最佳的负债权益比，
现实中许多公司只是基于行业的平均水平来制定资本结构
