行业内重点公司推介
公司代码 公司名称 投资评级
601628 中国人寿 中性
601336 新华保险 谨慎推荐
601318 中国平安 推荐
601601 中国太保 谨慎推荐
从资本公积回升研判保险股拐点
报告要点
承保业绩和责任准备金难超预期，净资产回升成关注点
保费、责任准备金和净资产是影响保险股价值的三个关键因素。2011 年以
来，由于居民可投资资金涌向银行和信托类高收益理财产品，保险产品在银
保渠道萎缩的压力下销售乏力，保费收入稳定增长但难以超预期。
2011 年三季度以来，750 日国债收益率移动平均线逐步向上，责任准备金
具有一定的利润释放空间，但从 2012 下半年开始进入下行区域，因此就一
年期限而言，责任准备金的影响属于中性。
但随着债券市场的持续复苏，及股票市场企稳回升，保险公司净资产回升预
期成为市场关注点。但净资产回升并非一蹴而就，我们研究发现：债券收益
率的下降先推动可供出售金融资产中债券类资产的公允价值上升，股市的反
弹带动权益类资产增值，两者相互作用影响资本公积的变化；权益类资产价
值变化还影响资产减值损失的计提，资产减值损失虽然占资本公积比重较
小，但影响当期净利润；资本公积是净资产的变动的主要因素和先行指标，
2008 年以来保险公司资本公积的变化与保险股相对大盘的表现非常契合。
剖析 2008 下半年资本公积改善及保险股跑赢大盘的原因
2008 年股债双杀使保险公司净资产和净利润环比下降，但从下半年开始保
险股开始跑赢大盘，主要原因是受益于债券市场牛市，人寿、平安和太保债
券资产收益率下降约 160—180bps，抵消了下半年股市下跌对权益资产的
负面影响，资本公积逐步改善，并带动 2008 年四季度的净资产回升。
保险股再度迎来资本公积改善拐点
2011 年三季度以来债券平均收益率已下降了 40bps 以上，债券价格有望持
续上升，股票市场止跌反弹的概率也较大，保险公司的资本公积、单季度净
利润、净资产等指标有望环比回升，保险股将再度进入相对表现上升的阶段。
净资产回升阶段保险股表现突出
我们假设 2012 年债券收益率持续下降 50bps，股票市场反弹 10%，相对于
2011 年中期的净资产而言，测算结果显示回升幅度最大的是人寿 %，
其次为平安 %、新华 %和太保 %。
我们认为 PB 估值处于较低阶段的保险股有望随着资本公积改善迎来修复
行情；根据测算结果并结合其他基本面因素，我们看好平安的弹性及估值优
势，如果股市反弹幅度加大，新华和太保的弹性则会增强。
行业相对市场表现（近 12 个月）
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保险Ⅱ 上证综合指数
资料来源：Wind 资讯
行业内跟踪公司比较
新华保险 10A 11E 12E
PE
PB
中国平安 10A 11E 12E
PE
PB
相关研究
《新华保险新股询价报告：保费结构有望持续改
善》2011-11-26
分析师：
刘俊
(8627)65799532
liujun@
执业证书编号：S0490510120002
联系人：
杨靖凤
(8621) 68751636
yangjf@
保险Ⅱ行业 行业深度 研究报告
由“看好”维持“看好” 2012-2-1
2
正文目录
报告要点...............................................................................................5
债券市场回暖使公司净资产迎来改善机遇............................................................. 5
保费收入平稳增长，但难超预期 ........................................................................... 5
责任准备金释放空间有限 ...................................................................................... 6
08 年市场与保险公司财务变动回顾......................................................7
08 年保险公司财务指标变化概况 .......................................................................... 7
债券和股票市场影响资本公积和净资产的过程 ..................................................... 9
资本公积改善阶段保险股表现良好........................................................................ 15
2011 年以来保险公司净资本变动剖析 ..................................................17
股、债市场表现..................................................................................................... 17
净资产持续下降..................................................................................................... 17
单季度净利润同比增长，但环比下降 .................................................................... 18
单季度投资收益环比下降 ...................................................................................... 18
资本公积递减，资产减值损失递增........................................................................ 19
2011 年四季度计提资产减值损失成风险点 ........................................................... 23
保险股估值修复....................................................................................24
保险公司净资产预测 ............................................................................................. 24
PB 估值位于低点 .................................................................................................. 25
行业重点公司评级 ................................................................................................. 26
3
行业研究（深度报告）
图表目录
图 1：10 年期国债收益率 750 日移动平均................................................................. 6
图 2：15 年期国债收益率 750 日移动平均................................................................. 6
图 3：上证综指与债券收益率变动.............................................................................. 7
图 4：保险公司净资产变动（剔除分红和富通因素影响）（百万元） ......................... 7
图 5：2008-2009 年保险公司单季度净利润变动（百万元）...................................... 8
图 6：2008-2009 年保险公司单季度投资净收益变动（百万元） .............................. 8
图 7：2008-2009 年保险公司单季度总投资收益变动（百万元） .............................. 9
图 8：人寿的资本公积与资产减值损失（百万元） .................................................... 9
图 9：平安的资本公积与资产减值损失（百万元） .................................................... 10
图 10：太保的资本公积与资产减值损失（百万元） .................................................. 10
图 11：人寿每股资本公积与股价表现 ........................................................................ 15
图 12：平安每股资本公积与股价表现 ........................................................................ 16
图 13：太保每股资本公积与股价表现 ........................................................................ 16
图 14：2008-2009 年保险公司股价涨跌幅对比图...................................................... 16
图 15：2011 年公司净资产持续下降（百万元） ........................................................ 17
图 16：2011 年保险公司单季度净利润变动 （百万元） ........................................... 18
图 17：11 年投资净收益单季度变动（百万元） ........................................................ 18
图 18：11 年总投资收益单季度变动（百万元） ........................................................ 18
图 19：人寿 2011 年资本公积和资产减值损失的变化（百万元）.............................. 19
图 20：平安 2011 年资本公积和资产减值损失的变化（百万元）.............................. 19
图 21：太保 2011 年资本公积和资产减值损失的变化（百万元）.............................. 20
图 22：2008-2011 年保险公司 PB 估值水平............................................................... 25
表 1：责任准备金评估利率敏感性变动（百万元） ..................................................... 6
表 2：2012 年中期及期末责任准备金变动（百万元）................................................ 6
表 3：人寿资本公积变动对净资产变动的影响（百万元） .......................................... 10
表 4：平安资本公积变动对净资产变动的影响（百万元） .......................................... 11
表 5：太保资本公积变动对净资产变动的影响（百万元） .......................................... 11
表 6：人寿资本公积变动（百万元）........................................................................... 11
表 7：平安资本公积变动（百万元）........................................................................... 11
表 8：太保资本公积变动（百万元）........................................................................... 12
表 9：人寿可供出售金融资产构成（百万元） ............................................................ 12
表 10：平安可供出售金融资产构成（百万元） .......................................................... 12
表 11：太保可供出售金融资产构成（百万元）........................................................... 13
表 12：可供出售金融资产中债权型资产占比 .............................................................. 13
表 13：2008 年股债市场表现...................................................................................... 13
表 14：2008 年下半年可供出售金融资产债券类收益率变动 ...................................... 13
表 15：08 年中期保险公司公布的可供出售金融资产利率和股价敏感性预测（百万元） 14
表 16：2008 年下半年人寿资本公积变动分解（百万元） .......................................... 14
表 17：2008 年下半年平安资本公积变动分解（百万元） .......................................... 14
4
表 18：2008 年下半年太保资本公积变动分解（百万元） .......................................... 14
表 19：人寿资产减值损失变动明细（百万元） .......................................................... 15
表 20：平安资产减值损失变动明细（百万元） .......................................................... 15
表 21：太保资产减值损失变动明细（百万元） .......................................................... 15
表 22：股票市场与债券市场变动 ................................................................................ 17
表 23：保险公司净资产变动与资本公积变动（百万元） ............................................ 19
表 24：2011 年人寿资本公积变动（百万元）............................................................. 20
表 25：2011 年平安资本公积变动（百万元）............................................................. 20
表 26：2011 年太保资本公积变动（百万元）............................................................. 20
表 27：2011 年中期保险公司可供出售金融资产结构（百万元）................................ 21
表 28：2011 年中期可供出售金融资产中债券类资产占比 .......................................... 21
表 29：保险公司披露的可供出售金融资产对利率和价格敏感性（百万元） ............... 21
表 30：保险公司资本公积变动敏感性分析（百万元，%）......................................... 22
表 31：股票和债券市场波动对净资产变动敏感性分析（百万元，%） ...................... 22
表 32：2011/09-2011/12 月，保险公司资本公积变动估计 ......................................... 23
表 33：人寿资本公积与资产减值变动......................................................................... 23
表 34：平安资本公积与资产减值变动（百万元）....................................................... 23
表 35：太保资本公积与资产减值变动（百万元）....................................................... 23
表 36：人寿净资产变动预测（百万元） ..................................................................... 24
表 37：平安净资产变动预测（百万元） ..................................................................... 24
表 38：太保净资产变动预测（百万元） ..................................................................... 25
表 39：新华净资产变动预测（百万元） ..................................................................... 25
表 40：P/B 估值 .......................................................................................................... 25
表 41：行业重点上市公司估值指标与评级变化 .......................................................... 26
5
行业研究（深度报告）
报告要点
承保业绩和投资业绩是拉动保险业绩的两驾马车。承保业绩主要关注保费收入、责任准备金
和赔款支出的影响。在当前经济环境下，承保业绩难以得到经济、政策方面的有力刺激，预
计保费增速不会超预期。
投资业绩主要关注公司的投资收益及净资产变动。保险公司单季度投资收益在 2011 年出现
下降的趋势，使单季度净利润、期末净资产也逐步减少。净资产的改善是市场主要的关注点，
本报告分析了 2008 下半年保险股开始跑赢大盘的原因，发现债券收益率下降带来债券投资
的牛市，使当期保险公司的可供出售金融资产中债券的价值上升，从而逐步带动资本公积、
净资产和单季度净利润回升，2008 年四季度开始的股市反转，则加速了保险公司景气周期
到来的步伐。
目前保险股的经营环境和 2008 下半年的情形非常类似，本报告拟通过对 2008 下半年保险
公司财务指标的变化，分析 2012 年一季度保险公司经营指标改善的可能性，并测算了债券
市场和股市不同反弹程度下四只保险股的受益程度。
债券市场回暖使公司净资产迎来改善机遇
2011 年保险公司净利润平稳增长的同时，公司净资产却迅速下降，净资产下降的主要原因
在于资本公积的大幅下降，资本公积的变动充分受股票和债券市场的影响。随着债券市场好
转，以及股票市场的止跌回升，保险公司的资本公积将逐步改善，净资产有望扭转向下趋势
迎来快速提升。
以 08 年保险市场表现及保险公司财务变化佐证，我们认为，受益于债券收益率的下行和股
票市场的好转，保险公司资本公积改善、继而带来净资产的快速回升的逻辑及特征如下：
1、 随着债券收益率进一步下降，债券市场的牛市将提升可供出售金融资产中债券类资产的
价格，从而带来保险公司资本公积的改善，资本公积的改善将拉升净资产。
2、 资本公积改善过程中，人寿和平安债券类资产占比较大，弹性较高，改善的幅度大，能
迅速带来净资产扭转；太保和新华的改善幅度较小，对净资产的提升力量略弱。
3、 2008 年以来的股价表现证明，单季度资本公积的变化与保险股价变化的关联度更高，
资本公积改善阶段保险股价相对于大盘表现良好。
4、 受累于 2011 年股市的持续下跌，2011 年末资产减值损失可能进一步放大，净利润的增
长会受累于资产减值的增加；但进入 2012 年，随着债券市场的持续牛市及股票市场整
体上涨的概率增加，保险公司的资产减值损失计提幅度减小，对净资产的影响甚微。
保费收入平稳增长，但难超预期
预计 2012 年保险承保业绩平稳增长，但难超市场的预期，主要原因有以下：
1、 从宏观经济形势来看，明年 GDP 增速放缓已经成为大概率事件，在经济增速放缓的大
背景下，保费收入增长难以得到有效的经济内生刺激。
2、 从政策方面看，虽然个税递延产品试点已经箭在弦上，但是试点影响范围和刺激作用有
限；车险费率市场化和传统险利率放开的政策靴子没有落地，即使施行，其作用也难以
在一时显现出来；此外，监管部门进一步严格要求树立保险业的良好形象，加强对保险
营销活动的监管。这些政策立足于长远，在短期内却难以对保费收入产生直接的刺激作
用，因此保费收入在 2012 年将延续平稳增长趋势，暂时尚未看到超预期的影响因素。
6
3、 预计 2012 年银行、信托理财产品的收益率仍较高，发行规模较大，保险产品的相对投
资优势并不突出，居民对保险产品的需求也进入平稳期。
责任准备金释放空间有限
2011 年下半年至 2012 年上半年，保险公司的责任准备金评估利率处于上升区间，责任准备
金有一定的释放空间，但是释放空间有限。我们假设 2012 年一季度和三季度分别出现一次
降息，降息幅度为 25 个基点。在此假设下，10/15 年期 750 日国债收益率移动平均在 2012
年 5 月会到达一个极值，之后逐步向下。以 10 年期国债收益率为参考，预计 2012 年 6 月
评估利率较 2011 年末环比上升约 4-5 个 bp，2012 年末较 2011 年末下降约 9-10 个 bp。
图 1：10 年期国债收益率 750 日移动平均
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10年期国债收益率750日移动平均
资料来源：wind，长江证券研究部
图 2：15 年期国债收益率 750 日移动平均
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15年期国债收益率750日移动平均
资料来源：wind，长江证券研究部
表 1：责任准备金评估利率敏感性变动（百万元）
对寿险责任准备金和长期健康险责任准备金影响 +1bps -1bps
人寿
平安
太保
新华
资料来源：公司年报，长江证券研究部
在此假设下，我们测算 2012 年 6 月，人寿、太保、新华和太保可分别释放准备金 亿
元、 亿元、 亿元和 亿元；虽然短期内准备金有一定释放空间，但评估利率
变动不大，且长期趋尚不稳定，准备金释放空间有限。
表 2：2012 年中期及期末责任准备金变动预测（百万元）
对寿险责任准备金和长期健康险责任准备金影响 +5bps -11bps
人寿 -2864 7414
平安 -2196 5139
太保 -2196 5168
新华 -602 1447
资料来源：公司年报，长江证券研究部
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行业研究（深度报告）
08 年市场与保险公司财务变动回顾
2011-2012 年股债市场和保险公司财务表现与 2008 年情况具有相似之处，我们通过梳理 08
年的保险公司经营指标的变化，以便更好的判断当前净资产的发展方向。
08 下半年，债券收益率大幅下跌，10 年期国债收益率下跌超过 170 个 bp，3 年期央票下跌
超过 300 个 bp，由此带来债券市场一波牛市行情。
同期股票市场表现低迷，下半年股指下跌超过 33%，出现股票熊市和债券牛市共存局面。
图 3：上证综指与债券收益率变动
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央行票据到期收益率:3年期 固定利率国债到期收益率:10年期 处理后上证综合指数
资料来源：wind, 长江证券研究部
08 年保险公司财务指标变化概况
净资产先降后升
图 4：2008 年保险公司净资产变动（百万元）
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人寿 平安 太保
人寿净资
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资料来源：公司年报，长江证券研究部
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08 上半年保险公司净资产下降，下半年净资产开始回升。人寿、平安（剔除投资富通的影
响）净资产 6 月达到最低，随后改善；太保净资产持续下降到 08 年末，09 年一季度随着股
市反弹，净资产才得以改善。
保险公司净资产下降主要是由于资本公积下降和资产减值激增拉低未分配利润引起的。人
寿、平安资本公积在 2008 年中期后得到大幅改善从而拉升了净资产；太保资本公积的改善
幅度较小，资产减值损失却快速增加，从而拉低未分配利润，净资产持续下降。
净利润经历负增长
08 下半年保险公司净利润都环比下降，主要源于大幅度计提资产减值损失，尤其是平安。
图 5：2008-2009 年保险公司单季度净利润变动（百万元）
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人寿净利润 平安净利润 太保净利润
资料来源：公司年报，长江证券研究部
投资收益先降后回升
08 年投资收益总体保持增长。从单季度投资净收益的角度看，除太保 08 年持续下降、09
年回升外，人寿、平安均是 08 下半年下降、09 年回升趋势。从总投资收益（投资净收益+
公允价值变动净损益+资产减值损失）的角度看，人寿情况略好，平安因大规模计提公允价
值损失总投资收益为负，太保因大幅度计提资产减值损失下半年总投资收益负增长。
图 6：2008-2009 年保险公司单季度投资净收益变动（百万元）
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人寿 平安 太保
资料来源：公司年报，长江证券研究部
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行业研究（深度报告）
图 7：2008-2009 年保险公司单季度总投资收益变动（百万元）
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人寿 平安 太保
资料来源：公司年报，长江证券研究部，
注：平安剔除富通减值影响。
债券和股票市场影响资本公积和净资产的过程
资本公积和资产减值损失的变化
债券和股票市场影响保险公司的资本公积和资产减值损失的变化。
08 上半年，股市和债券市场均处于下跌走势，保险公司资本公积快速下降；08 年 9 月开始
债券价格回升，带动资本公积迅速改善。值得注意的是，债券牛市的出现与资本公积的改善
几乎同步，在此阶段资本公积主要体现了债券类资产价格的变动影响。
同时，08 下半年股市持续下跌，资产减值损失逐步增加至年末。资产减值损失的递增与股
市的下跌保持一致，因此资产减值充分反映了权益类资产的变动。
图 8：人寿的资本公积与资产减值损失（百万元）
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人寿资本公积 人寿资产减值损失
资料来源：公司年报，长江证券研究部
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图 9：平安的资本公积与资产减值损失（百万元）
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平安资本公积金 平安资产减值损失
资料来源：公司年报，长江证券研究部
图 10：太保的资本公积与资产减值损失（百万元）
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太保资本公积 太保资产减值损失
资料来源：公司年报，长江证券研究
资本公积是影响净资产变动的主要原因
资本公积变动是净资产变动的重要推动力量，其他因素影响较小。08 上半年，资本公积减
少拉低净资产；下半年，资本公积大幅提升带来净资产扭转。资本公积的变动对净资产的影
响程度不一，人寿最大，太保最小。
表 3：人寿资本公积变动对净资产变动的影响（百万元）
2008/3/31 2008/6/30 2008/9/30 2008/12/31
人寿资本公积变动 - -20139 2491 5747
人寿净资产变动 - -12841 4830 2703
影响作用 - 157% 52% 213%
资料来源：公司年报，长江证券研究部
渐飞研究报告 -
11 请阅读最后一页评级说明和重要声明
行业研究（深度报告）
表 4：平安资本公积变动对净资产变动的影响（百万元）
2008/3/31 2008/6/30 2008/9/30 2008/12/31
平安资本公积变动 - -11720 2955 2709
平安净资产变动 - -9470 9417 12644
影响作用 - 124% 31% 21%
资料来源：公司年报，长江证券研究部
表 5：太保资本公积变动对净资产变动的影响（百万元）
2008/3/31 2008/6/30 2008/9/30 2008/12/31
太保资本公积变动 - -6207 495 2182
太保净资产变动 - -2487 -1142 -354
影响作用 - 250% - -
资料来源：公司年报，长江证券研究部
可供出售金融资产价值变化与资本公积回升
1、当期可供金融资产公允价值变动是资本公积变动主要因素
资本公积由股本溢价、当期可供出售金融资产公允价值变动及其他变动等构成，股本溢价基
本保持不变，可供出售金融资产公允价值变动是资本公积变动的主要原因。比较保险公司各
季度财务数据，也可发现可供出售金融资产公允价值的变动与资本公积变动额非常接近。
可供出售金融资产公允价值改善幅度不同，对资本公积的提升幅度也不同。08 年 6 月末保
险公司的资本公积下降并达到最低点，下半年开始回升，其中人寿公允价值改善幅度最大，
提升的作用也最大，平安次之，太保最小。
表 6：人寿资本公积变动（百万元）
人寿 2008/6/30 2008/12/31 2009/6/30
股本溢价 53861 53861 53861
可供出售金融资产公允价值变动 1818 10056 19592
合计 55679 63917 73453
可供出售金融资产公允价值环比变动 - 8238 9536
环比变动/资本公积 - % -
资本公积变动 - 8238 9536
可供出售金融资产价值变动/资本公积变动 - 100% 100%
资料来源：公司年报，长江证券研究部
表 7：平安资本公积变动（百万元）
平安 2008/6/30 2008/12/31 2009/6/30
股本溢价 51907 51907 51907
可供出售金融资产公允价值变动 -9476 -5556 4086
所得税 - 1122 -747
合计 42431 48095 55246
可供出售金融资产公允价值环比变动 - 3920 9642
环比变动/资本公积 - % -
资本公积变动 - 5664 7151
可供出售金融资产价值变动/资本公积变动 % 135%
资料来源：公司年报，长江证券研究部
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表 8：太保资本公积变动（百万元）
太保 2008/6/30 2008/12/31 2009/6/30
股本溢价 37467 37467 37467
子公司增资 1385 1373 1373
可供出售金融资产公允价值变动 -5354 -2665 298
其他 20 20 20
合计 33518 36195 39158
可供出售金融资产公允价值环比变动 - 2689 2963
变动占比 - 8% -
资本公积变动 - 2677 2963
可供出售金融资产价值变动/资本公积变动 - 100% 100%
资料来源：公司年报，长江证券研究部
2、可供出售金融的资产构成比较
可供出售金融资产主要由债券类资产和权益类资产构成，这两类资产的价格受股债市场波动
的影响。债券收益率下降带来债券类资产价格上升，股票市场上涨带来权益类资产价格上升。
在资产总量上，人寿最大，平安居中，人保最小；结构上，08 年 6 月，债权型资产占比分
别为人寿 74%，平安 69%和太保 64%；从总量变化上，08 下半年人寿、平安可供出售金融
资产保持稳定增长，太保减少；结构变化上，08 年下半年债券类资产占比都大幅度提升。
表 9：人寿可供出售金融资产构成（百万元）
人寿 2008/6/30 2008/12/31 2009/6/30
国债 78727 80006 57434
政府机构债券 147361 191121 152121
企业债 45924 67505 79597
次级债券 10330 17588 17850
债券类合计 282342 356220 307002
基金 35395 29890 57141
股票 64729 38524 79811
权益类合计 100124 68414 136952
合计 382466 424634 443954
资料来源：公司年报，长江证券研究部
表 10：平安可供出售金融资产构成（百万元）
平安 2008/6/30 2008/12/31 2009/6/30
国债 12145 18124 14792
央行票据 21210 18401 16379
金融债 41732 63905 58974
企业债 47473 80114 75243
债券类合计 122560 180544 165388
基金 11382 11312 22423
股票 43705 20380 24983
权益类合计 55087 31692 47406
合计 177647 212236 212794
资料来源：公司年报，长江证券研究部
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行业研究（深度报告）
表 11：太保可供出售金融资产构成（百万元）
太保 2008/6/30 2008/12/31 2009/6/30
政府机构债券 13301 11829 10231
央行票据 6161 3867 220
政策性银行票据 11087 12685 36830
商业银行 16592 26643
法人实体 17619 27270 34931
债券类合计 64760 82294 82212
基金 17785 6919 11029
股票 18270 5307 17454
基础设施 0 1544 2799
权益类合计 36055 13770 31282
合计 100815 96064 113494
资料来源：公司年报，长江证券研究部
表 12：可供出售金融资产中债权型资产占比
2008/06 2008/12 2009/06
人寿 74% 84% 69%
平安 69% 85% 77%
太保 64% 86% 72%
资料来源：公司年报，长江证券研究部
3、股票和债券波动中可供出售金融资产价值敏感性测算
08 下半年，债券收益率大幅下降，多数降幅超过 150bps，股票市场下跌接近 33%。
表 13：2008 年股债市场表现
2008 年 6 月—2008 年 12 月（%）
股票市场（%） -33
债券市场（%）
国债（10 年期）
政府债
央票（3 年期）
金融债（10 年期）
企业债（10 年期，AA 级）
次级债
资料来源：公司年报，长江证券研究部
综合公司债券类资产结构和债券收益率变动，我们估计 08 下半年，人寿、平安和太保的可
供出售金融资产中平均债券收益率变动分别为 162bps、180bps 和 176bps。
表 14：2008 年下半年可供出售金融资产债券类收益率变动
债券收益率变动（%）
平安
人寿
太保
资料来源：公司年报，长江证券研究部
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保险公司年报中披露了可供出售金融资产的利率风险和价格风险。利率和价格波动通过影响
债权型资产和权益型资产带来资本公积的变动。
表 15：08 年中期保险公司公布的可供出售金融资产利率和股价敏感性预测（百万元）
债券收益率 08/6/30 股票价格波动 08/6/30
-50bps 资本公积变动 +10% 资本公积变动
平安 3825 - 9162
太保 399 - 2770
人寿 7001 6938
资料来源：公司半年报，长江证券研究部
注：平安、太保使用给定置信区间下在险价值。
为了更好的验证我们的逻辑，我们根据 2008 年中期保险公司的敏感性测算表，测算了 2008
下半年股票和债券市场下跌和上涨环境中保险公司可供出售金融资产的变化，并根据资产结
构区分了股票和债券市场对资本公积的不同影响。
假设在债券收益率下降阶段，资本公积能充分反映债券市场价格的变化，原因是虽然 2008
下半年上证指数下跌约 33%，但保险公司也及时调整了权益资产结构，这点可以从 2008 下
半年人寿、平安和太保期末权益类可供出售金融资产规模分别减少 32%、53%、62%的实
际情况看出来，因此权益资产规模的减少使当时股市的下跌对资本公积的负面影响并没保险
公司此前预测的那么大。
我们对资本公积变动进行了分解。其中 2008 下半年人寿资本公积提升 亿元；平安资
本公积上升 亿元；太保资本公积提升 亿元，债券类资产提升约 亿元。
表 16：2008 年下半年人寿资本公积变动分解（百万元）
债券类资产价格变动 22739 资本公积变动
8238 股权型资产价格变动 -14501
资料来源：公司年报，长江证券研究部
表 17：2008 年下半年平安资本公积变动分解（百万元）
债券类资产价格变动 13740 资本公积变动
3920 股权型资产价格变动 -9820
资料来源：公司年报，长江证券研究部，剔除富通减值损失的影响
表 18：2008 年下半年太保资本公积变动分解（百万元）
债券类资产价格变动 1403 资本公积变动
2687 股权型资产价格变动 1284
资料来源：公司年报，长江证券研究部
债券收益率下降、债券类资产公允价值上升，并体现为资本公积改善。综合资产总额和债券
类资产占比等因素，人寿资本公积对债券收益率变动的敏感性最高，平安次之，太保最小。
股市持续下跌，资产减值损失递增
08 年股市持续下跌，资产减值损失延续增长趋势。人寿、平安和太保资产减值损失分别增
长 144%、116%（剔除富通影响）和 262%。
资产减值损失主要受可供出售金融资产中权益类资产价值变动的影响。股市的持续下行拉低
股票类资产价格，体现为资产减值损失持续大幅增加。
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行业研究（深度报告）
表 19：人寿资产减值损失变动明细（百万元）
人寿 2008/6/30 2008/12/31 2009/6/30
可供出售金融资产减值损失 5613 13721 2284
其他 14 26 1
合计 5627 13747 2285
资料来源：公司年报，长江证券研究部
表 20：平安资产减值损失变动明细（百万元）
平安 2008/6/30 2008/12/31 2009/6/30
坏账损失 -67 -81 76
可供出售金融资产减值损失 1585 25960 295
债券 75 73 0
权益工具 1510 25887 295
其他 21 241 85
合计 1539 26120 456
资料来源：公司年报，长江证券研究部
表 21：太保资产减值损失变动明细（百万元）
太保 2008/6/30 2008/12/31 2009/6/30
计提坏账准备及其他 176 80 23
计提可供出售金融资产减值损失 1264 5141 128
合计 1440 5221 151
资料来源：公司年报，长江证券研究部
资本公积改善阶段保险股表现良好
从 2008 下半年至 2009 上半年保险公司财务指标变化的过程可以看出，债券和股票市场的
先后回暖，通过可供出售金融资产价值上升，以及资产减值损失计提的减少，先后推动资本
公积和净资产回升。因此，资本公积改善是净资产回升的积极、先行信号，每股资本公积变
动与股价走势呈现出一致性，在资本公积回升阶段保险公司股价往往表现良好。
图 11：人寿每股资本公积与股价表现
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2008 一
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季
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10%
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人寿每股净资产（元） 超越大盘表现
资料来源：wind，长江证券研究部
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图 12：平安每股资本公积与股价表现
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%资本公积（元） 平安超越大盘表现
资料来源：wind，长江证券研究部
图 13：太保每股资本公积与股价表现
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2010 年
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2011 中
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2011 三
季
报
%
%
%
%
%
%每股资本公积(元) 太保超越大盘幅度
资料来源：wind，长江证券研究部
08 下半年受益于债券市场转暖，保险公司资本公积得到大幅改善。其中人寿改善的幅度最
大，其同期股价表现也优于平安、太保。
图 14：2008-2009 年保险公司股价涨跌幅对比图
-80%
-70%
-60%
-50%
-40%
-30%
-20%
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0%
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年
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5月
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11
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年
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11
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11
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8月
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11
年
11
月
中国平安 中国太保 中国人寿
资料来源：wind，长江证券研究部
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行业研究（深度报告）
2011 年以来保险公司净资本变动剖析
股、债市场表现
2011 年下半年债券收益率下降，债券价格有所反弹，10 年期国债收益率下跌超过 44 个 bp，
3 年期央票收益率下跌超过 55 个 bp；全年股市持续下跌，同期股票市场下跌约 21%。
具体来看，2011 年 9 月以后债券收益率有较大幅度下降，国债收益率下降超过 30-40bps。
表 22：股票市场与债券市场变动
2011/6-2011/9 2011/6—2011/12
股票市场（%） -12 -21
债券市场（%）
国债（10 年期）
央票（3 年期）
金融债（10 年期）
资料来源：wnd，长江证券研究部
鉴于保增长的大局下货币政策有放松的动力和空间，债券市场的牛市行情在 2012 年一、二
季度有望持续；而出于对国内经济增长放缓、出口锐减以及欧债危机的担忧，2012 年股票
市场可能将继续震荡，但下跌的空间已经不大，如果股票市场出现一定幅度的反弹，那么保
险公司的投资环境将重现 2008 年末到 2009 年一季度的情形，资本公积和净资产的拐点也
会加速到来。
净资产持续下降
2011 年以来，三家上市保险公司的净资产持续下降。截至 2011 年三季度末，人寿净资产较
年初减少约 %，平安减少 %，太保减少 %。
图 15：2011 年公司净资产持续下降（百万元）
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50000
100000
150000
200000
250000
2011/3/31 2011/6/30 2011/9/30
人寿净资产 平安净资产 太保净资产
资料来源：公司年报，长江证券研究部，
注：剔除了分红影响；平安剔除了 2011 年 6 月 H 股增发上市带来的股本变动影响，这些影
响幅度都很小。
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单季度净利润同比增长，但环比下降
2011 年前三季度，人寿、平安和太保净利润复合增速分别为 %、58%和 %，但单
季度净利润同比增幅下滑，而且 2011 年单季度净利润环比基本呈现下降趋势。
图 16：2011 年保险公司单季度净利润变动 （百万元）
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1000
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7000
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2011/3/31 2011/6/30 2011/9/30
人寿单季度利润 平安单季度利润 太保单季度利润
资料来源：公司年报，长江证券研究部
单季度投资收益环比下降
2011 年人寿、平安和太保单的季度投资净收益均保持稳定的同比大幅增长趋势，前三季度
投资净收益的复合增速分别达到 72%、75%和 70%；但除平安的投资收益在 2011 年二季度
意外的环比增长外，可以发现保险公司单季度投资收益均出现环比下降趋势。
由于总投资收益中公允价值损益和资产减值损失的影响小，因此总投资收益的变动与净投资
收益变动幅度基本一致。
图 17：2011 年投资净收益单季度变动（百万元）
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2000
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2011/3/31 2011/6/30 2011/9/30
人寿 平安 太保
资料来源：wind，长江证券研究部
图 18：2011 年总投资收益单季度变动（百万元）
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人寿 平安 太保
资料来源：wind，长江证券研究部
我们下文的测算表明，2011 年保险公司单季度投资收益下降主要原因是股票市场下跌的负
面影响大于当期债券市场的推动效应所致。
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行业研究（深度报告）
资本公积递减的原因及弹性测算
资本公积递减，资产减值损失递增
与净资产、单季度净利润及单季度投资收益的变化趋势一致，保险公司的资本公积也出现环
比持续下降的趋势，而资产减值幅度增加。从 2011 年二、三季度净资产和资本公积环比变
动情况看，资本公积是净资产变动的主要原因。
表 23：保险公司净资产变动与资本公积变动（百万元）
2011 二季度 2011 三季度
净资产变动 -16479 -20960 人寿
资本公积变动 -10166 -24712
净资产变动 -421 -13202 平安
资本公积变动 -4625 -13802
净资产变动 -3010 -5151 太保
资本公积变动 -2363 -6345
资料来源：公司年报，长江证券研究部
图 19：人寿 2011 年资本公积和资产减值损失的变化（百万元）
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人寿资本公积 人寿资产减值
资料来源：公司年报，长江证券研究部
图 20：平安 2011 年资本公积和资产减值损失的变化（百万元）
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平安资本公积金 平安资产减值
资料来源：公司年报，长江证券研究部
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图 21：太保 2011 年资本公积和资产减值损失的变化（百万元）
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太保资本公积金 太保资产减值
资料来源：公司年报，长江证券研究部，
可供出售金融资产对资本公积下降的影响
而资本公积大幅下降主要原因在于可供出售金融资产公允价值减少，其中人寿公允价值减少
的幅度最大，对资本公积的影响也最大。
表 24：2011 年人寿资本公积变动（百万元）
人寿 2010/12/31 2011/6/30
股本溢价 53861 53861
可供出售金融资产公允价值变动 4548 -8646
其他 51 -72
资本公积合计 58460 45143
可供出售金融资产公允价值减少 - -13194
变动占比 - %
资料来源：公司年报，长江证券研究部，
表 25：2011 年平安资本公积变动（百万元）
平安 2010/12/31 2011/6/30
股本溢价 67644 83506
可供出售金融资产公允价值变动 1224 -3429
其他 101 1174
资本公积合计 68969 81251
可供出售金融资产公允价值减少 - -4653
变动占比 - %
资料来源：公司年报，长江证券研究部
表 26：2011 年太保资本公积变动（百万元）
太保 2010/12/31 2011/6/30
资本公积
股本溢价 58025 58025
子公司增资 2266 2265
可供出售金融资产公允价值变动 -3511 -6796
其他 30 30
渐飞研究报告 -
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行业研究（深度报告）
资本公积合计 56810 53524
可供出售金融资产公允价值减少 - -3285
变动占比 - %
资料来源：公司年报，长江证券研究部
可供出售金融资产的结构影响保险股的弹性
可供出售金融资产包括债券类资产和权益类资产。资产总量上，人寿>平安>太保>新华，但
债券类资产占比人寿、平安、太保和新华分别为 %，%、%和 60%。若不考虑
市场大幅波动及权益资产比重大幅变化的因素，可供出售金融资产的结构决定了保险公司对
债券和股票市场的弹性。
表 27：2011 年中期保险公司可供出售金融资产结构（百万元）
资产类别 人寿 平安 太保 新华
国债 58020 0 0 22
政府债 143797 15051 1660 0
央票 0 2709 0 0
金融债 0 65800 23136 7205
企业债 124489 69645 38637 18806
次级债 49049 0 0 16052
债券类 375355 153205 63433 42085
基金 100945 25202 25030 8565
股票 91657 72404 35774 20016
其他 0 1522 6234 28581
权益类 192602 99128 67038 70666
资料来源：公司年报，长江证券研究部
表 28：2011 年中期可供出售金融资产中债券类资产占比
人寿 平安 太保 新华
债券类 % % % 60%
资料来源：公司年报，长江证券研究部
可供出售金融资产和资本公积的敏感性测算
2011 下半年，上证综指下跌 21%，债券价格有所回升，其中三季度债券收益率下降幅度有
限，股市下跌却达到 12%，由此导致三季报中资本公积大幅度下跌；9 月-12 月，债券收益
率下降速度变快，下降幅度变大，同期股票市场下跌约 9%。
根据各公司 2011 半年报披露资本公积对债券收益率变动的敏感性：人寿的资本公积对债券
和股票价格的变化是最敏感的，太保的综合弹性相对较小，但对股票波动较敏感。
表 29：保险公司披露的可供出售金融资产对利率和价格敏感性（百万元）
资本公积变动 债券收益率下降 50bps 股价上涨或下跌 10%
人寿 9283 +/-11550
平安 4255 6693
太保 891 2294
新华 439 +/-1080
资料来源：公司年报、半年报，长江证券研究部，
渐飞研究报告 -
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注：太保、人寿在 2011 年半年报披露了测试结果；平安在 2010 年报中披露；太保、平安
使用在险价值测算方法，得出的资本公积变动是最大波动值。
由此，我们假设股票市场保持稳定和上升 10%，债券收益率分别下跌 50 个 bp 和 100 个 bp
的情形，我们的测算可供出售金融资产公允价值的变动。在此假设投资资产结构不变化。
在股票市场企稳，债券收益率下跌 50 个 bp 的情形下，人寿、平安、太保和新华资本公积
分别较 2011 年中期改善 %、%、%和 4%；若同时股票市场也上涨 10%，人
寿、平安、太保和新华资本的资本公积改善幅度达到 46%、13%、%和 13%。
因此，债券收益率下跌和股票市场的企稳回升，人寿、平安、太保和新华资本公积都将得到
改善，其中人寿由于 2011 年基数低，改善最大，平安次之，新华、太保相对较小。
表 30：保险公司资本公积变动敏感性分析（百万元，%）
股市变动 债市变动 人寿 变动 平安 变动 太保 变动 新华 变动
2011 年中期资本公积 45,143 81,251 53,524 117,64
0% -50bps 9,283 % 4,048 % 891 % 439 4%
-100bps 18,566 % 10,741 % 3,185 % 878 8%
10% -50bps 20,833 % 10,741 % 3,185 % 1519 13%
-100bps 30,116 % 14,789 % 4,076 % 1958 17%
资料来源：长江证券研究部，
但各保险公司的资本公积占净资产的比重不同，因此债券和股票市场的波动最终传递到净资
产的影响幅度也不同。由于人寿的资本公积占净资产比重较小，市场波动对净资产影响打折。
表 31：股票和债券市场波动对净资产变动敏感性分析（百万元，%）
股票市场 债券市场 人寿 变动占比 平安 变动占比 太保 变动占比 新华 变动占比
0% -50bps % % % %
-100bps % % % %
10% -50bps % % % %
-100bps % % % %
2011 年中期净资产 198,884 139,425 81,060 20,477
资本公积/净资产 % % % %
资料来源：长江证券研究部，
值得注意的是：上述结果是基于保险公司给出的可供出售金融资产对利率弹性作出的测算，
在实际过程中，可能会因为保险公司的债券久期变化、股票投资仓位调整、投资收益率的变
化等原因使净资本和净资产的变化幅度与测算结果有差异，但仅从资产结构和保险公司自身
对市场波动的测算分析而言，上述结果反映了市场波动中保险公司净资本和净资产变化的大
致趋势和幅度。
2011 年末保险公司资本公积变动预测
2011 年 6 月-9 月，债券收益率略有下降，但是股市下跌约 12%，使三季度末保险公司资本
公积大幅度减小。四季度股市下跌约 9%，债券收益率下跌超过 40bps，如果 9 月资本公积
不存在超额减少的情况下，我们预计 2011 年年末，保险公司资本公积仍将下降，但下降的
幅度将大大减小。
2012 年债券收益率将延续下跌趋势，债券市场牛市继续，同时股票市场改善有望，资本公
积改善机遇即将来临。
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行业研究（深度报告）
表 32：2011/09-2011/12 月，保险公司资本公积变动估计
股票市场 -9%
债券市场
资本公积变动额（百
万元）
较 2011 中期的资本
公积比重
-36bps 人寿 -3719 %
平安 -2446 %
-48bps 太保 -1438 %
-46bps 新华 -1119 %
资料来源：公司年报，长江证券研究部
2011 年四季度计提资产减值损失成风险点
2011 年前三季度保险公司资产减值损失均以超过 90%的速度递增，这说明股票市场的持续
下跌在不断拉低权益类资产价格，但相对于资本公积的变动，资产减值损失变动影响仍然较
小，只占资本公积变动的 10%左右。
但是，由于 2011 年四季度股票市场的持续下跌，可能致使保险公司在 2011 年末大幅度确
认资产减值损失，从而拉低净利润，成为 2011 年报中隐藏风险。
表 33：人寿资本公积与资产减值变动
（百万元） 2011/3/31 2011/6/30 2011/9/30
人寿资本公积变动 - -10166 -24712
人寿资产减值变动 - 2035 2396
资产减值变动占比 - 20% 9%
资料来源：公司年报，长江证券研究部
表 34：平安资本公积与资产减值变动（百万元）
2011/3/31 2011/6/30 2011/9/30
平安资本公积变动 - -4625 -13802
平安资产减值变动 - 361 1702
资产减值变动占比 - % 11%
资料来源：公司年报，长江证券研究部
表 35：太保资本公积与资产减值变动（百万元）
2011/3/31 2011/6/30 2011/9/30
太保资本公积变动 - -2363 -6345
太保资产减值变动 1047 808
资产减值变动占比 - 44% %
资料来源：公司年报，长江证券研究部
综合以上分析，我们得到如下结论：
1、 随着债券收益率进一步下降，债券市场的牛市将提升可供出售金融资产中债券类资产的
价格，从而带来保险公司资本公积的改善，资本公积的改善将拉升净资产。
2、 资本公积改善过程中，人寿和平安债券类资产占比较大，弹性较高，改善的幅度大，能
迅速带来净资产扭转；太保的改善幅度较小，对净资产的提升力量较弱。
3、 资本公积改善能提振市场对保险股信心，资本公积改善阶段保险股价相对于大盘表现良
好。在当前保险低估值的情形下，资本公积迎来改善机遇将大大提升保险股的投资价值；
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4、 受累于 2011 年四季度股市的持续下跌，2011 年末资产减值损失可能进一步放大，净利
润的增长会受累于资产减值的增加；进入 2012 年，随着股票市场下跌空间有限以及市
场逐步好转，资产减值损失额将减小。
5、 根据我们的分析，如果 2011 年 9 月末资本公积未超额下降的前提下，2011 年末保险公
司资本公积改善的可能性较小，但是下降的幅度将会大大减小，净资产可能达到低点。
进入 2012 年，股债市场的好转将带来资本公积改善，带来净资产回升。
保险股估值修复
综合以上分析，2012 年上半年，在保险承保经营保持稳定的情形下，受益于债券市场的牛
市行情，资本公积改善，净资产复苏将会提升股价，引导保险股走出修复行情。
保险公司净资产预测
我们假设明年中期股票市场上涨 10%，债券收益率下跌 50bps，剔除资产减值损失的影响，
净利润平稳增长 20%，资产减值损失增长 50%，不考虑分红。
根据测算：
1、2011 年受累于股市下跌，年末资本公积和净资产难以出现正向改善。以 2011 年 9 月资
本公积为参考，2011 年末资本公积扭转的可能性比较小，但是资本公积负增长的幅度已经
大大减小，同时资产减值损失可能大幅增加从而拉低未分配利润，净资产难以回升，在 2011
年末到达新的低点。
2、新华保险受益于上市增资，资本公积负增长的影响被抵消，净资产保持增长，如果新募
集的资金投资收益较高，有望改善公司的资产配置，提高投资收益率。
3、2012 年上半年受债券市场牛市的刺激以及股市企稳的推动，资本公积将实现改善，债券
类资产和股权类资产都大幅度回升，同时资产减值损失也减小，从而拉动净资产迅速提升。
表 36：人寿净资产变动预测（百万元）
所有者权益 2011/9 2011/12 2012/6
期初净资产 197051 176091 173928
资本公积金变动 -24715 -3718 20833
未分配利润增长 3752 1555 8768
期末净资产 176091 173928 203529
资料来源：公司年报，长江证券研究部
表 37：平安净资产变动预测（百万元）
所有者权益 2011/9 2011/12 2012/6
期初净资产 134334 121132 120740
资本公积金变动 -13802 -2446 10741
未分配利润增长 600 2054 6977
期末净资产 121132 120740 138458
资料来源：公司年报，长江证券研究部
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行业研究（深度报告）
表 38：太保净资产变动预测（百万元）
所有者权益 2011/9 2011/12 2012/6
期初净资产 79809 74658 74031
资本公积金变动 -6345 -1438 3185
未分配利润增长 1194 811 4139
期末净资产 74658 74031 81355
资料来源：公司年报，长江证券研究部
表 39：新华净资产变动预测（百万元）
所有者权益 2011/6 2011/12 2012/6
期初净资产 6567 20471 33429
资本公积变动 10729 10900 632
未分配利润 1775 2058 926
期末净资产 20471 33429 34987
资料来源：公司年报，长江证券研究部
PB 估值位于低点
当前人寿、平安、太保和新华 PB 估值分别为 、、 和 倍。随着资本公积
改善，净资产提升，PB 估值会迅速下降，保险股迎来投资机会。同时，净资产回升将提振
市场对保险业绩的信心，对保险业绩有积极的刺激作用，保险股将迎来修复机遇。
图 22：2008-2011 年保险公司 PB 估值水平
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太保 平安 人寿 新华
资料来源：wind，长江证券研究部
表 40：P/B 估值
股价 2011/6/30 2011/9/30 2011/12/31 2012/6/30
人寿
平安 2
太保
新华 - -
资料来源：wind，长江证券研究部
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行业重点公司评级
结合以上分析，我们给予保险行业看好评级，PB 估值处于较低阶段的保险股有望随着资本
公积改善迎来修复行情；根据测算结果并结合其他基本面因素，我们看好平安的弹性及估值
优势，如果股市反弹幅度加大，新华和太保的弹性则会增强。相关个股盈利预测和评级如下。
表 41：行业重点上市公司估值指标与评级变化
EPS（元） P/E（X） P/B（X） 评级 证券代码 公司简称 股价
10A 11E 12E 10A 11E 12E 10A 11E 12E 上次 本次
601628 中国人寿 中性 中性
601316 中国平安 谨慎推荐 推荐
601601 中国太保 1 谨慎推荐 谨慎推荐
601336 新华保险 - - - 中性 谨慎推荐
资料来源：长江证券研究部
分析师介绍
刘俊，武汉大学经济学硕士，2004 年加入长江证券，现为研究部非银行金融业分析师。
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姓名 分工 电话 E-mail
伍朝晖 副主管 （8621）68752398 13564079561 wuzh@
甘 露 华东区总经理 （8621）68751916 13701696936 ganlu@
鞠 雷 华南区总经理 （8621）68751863 13817196202 julei@
程 杨 华北区总经理 （8621）68753198 13564638080 chengyang1@
李劲雪 上海私募总经理 （8621）68751926 13818973382 lijx@
张 晖 深圳私募总经理 （0755）82766999 13502836130 zhanghui1@
投资评级说明
行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为
基准，投资建议的评级标准为：
看 好： 相对表现优于市场
中 性： 相对表现与市场持平
看 淡： 相对表现弱于市场
公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投
资建议的评级标准为：
推 荐： 相对大盘涨幅大于 10%
谨慎推荐： 相对大盘涨幅在 5%～10%之间
中 性： 相对大盘涨幅在-5%～5%之间
减 持： 相对大盘涨幅小于-5%
无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定
性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。
