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债券研究报告
联储年末加息计划难变，中短期国债收益率飙升
报告摘要：
[Table_Summary] 主题点评：联储年末加息计划难变，中短期国债收益率飙升
2018 年美国东部时间 11月 8 日，美联储（FOMC）举行 11 月议息会
议，会议以 9-0 票数决议维持联邦基金利率在 %%间不变，
符合市场预期。本次议息会议声明与 9 月基本一致，值得注意的变
化之处有：（1）企业固定投资增长有所放缓（原增速强劲）；（2）对
于失业率表述从处于低水平变为已经下降。此次虽然 12 月加息可能
性下降至 %（原 %），但决策者重申逐步加息计划，希望进
一步加息能将联邦基金利率提升至与经济扩张一致的水平。延续上
次会议的四个“强劲”（经济活动增长强劲、劳动力市场表现强劲、
工资增长强劲、家庭支出增长强劲）进一步推动美元走强，中短期
美国国债收益率飙升，创 10 年新高。
经济基本面跟踪：美国当周 EIA 汽油库存变动 万桶，高于预
期-170 万桶，高于前值 万桶；欧元区 10 月综合 PMI 终值今值
为 ，高于预期 和低于前值 ；德国 9 月季调后工厂订单
环比今值 %，高于预期值%；英国三季度 GDP 同比初值为
%，与预期持平；日本 9 月未季调经常帐 18216 亿日元，高于预
期 17865 亿日元。
政治基本面跟踪:美国方面：（1）美国对伊朗的原油制裁即将恢复，
八地区获豁免；（2）日本主导的“无美国版”TPP 将于年底正式生
效；（3）国务委员兼外交部长王毅在北京会见美国前国务卿基辛格，
双方表示应通过平等对话以解决中美经贸分歧。欧洲方面：（1）意
大利副总理马尤称应向特朗普学习，放弃紧缩政策，通过减税和增
加支出来促进欧元区经济增长。（2）欧盟、德国和英国发布联合声
明：对美国政府决定重新制裁伊朗感到遗憾；（3）11 月份是达成英
国“脱欧”协议的关键时刻，若不能获得充分的时间达成协议将在
明年迎来高风险。日本方面：（1）美国、日本及加拿大在西太平洋
举行“利剑”军事演习；（2）在 11 月 5 日举行的首届中国国际进口
博览会上，日本派出最大规模代表团参会；（3）日本政府在内阁会
议上通过了与欧盟的经济伙伴关系协定批准案；（4）日央行审议违
约布野幸利指出“也存在利差缩小导致金融中介功能停滞的风险”。
大类资产跟踪：布伦特原油前周持续走低，破 70 整数大关；黄金小
幅走低，持续下跌；美三大股指延续前期回暖趋势；美债收益率受
中期风险事件收束及联储议息影响，长短端齐趋势走升；美元一扫
前期走弱格局，回暖趋势强劲，挑战 97 整数点位。
下周关注：美 10 月物价指数，欧元区 11 月 ZEW 经济景气指数，欧
元区三季度同比初值。
[Table_Invest]
[Table_PicQuote] [Table_Report] 相关报告
《非农就业远超预期，时薪增速强劲》
2018-11-03
《10月 PMI欧走低日回升，美国四季度经济
开局良好》
2018-10-27
《日本经济回暖了吗？透视三季度日本“短
观”》
2018-10-20
《贸易摩擦阴云不散，IMF 下调全球经济增
长预期》
2018-10-13
《欧元区一波三折，经济形势逐渐回暖？》
2018-10-06
《物价成唯一桎梏，日央行保持超宽松姿态》
2018-09-29
《英央行决议维持现状，脱欧通胀因素互交
错》
2018-09-22
[Table_Author]
证券分析师：李勇
执业证书编号：S0550517090001
证券分析师：刘辰涵
执业证书编号：S0550517100001
010-58034582 liuchenhan@
研究助理： 付昊
执业证书编号：S0550118020005
010-58034578 fuhao@
发布时间：2018-11-12
证券研究报告
发布时间：2018-11-12
债券研究报告
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目录
1. 主题点评：联储年末加息计划难变，中短期国债收益率飙升 ............. 4
. 本次议息会议概要：联邦基金利率保持不变，企业固定投资有所放缓 ..........4
. 热点解析...................................................................................................................5
. 四个“强劲”延续，加息计划依旧 ........................................................................... 5
. 中期选举“分裂”国会，或将影响美国经济走势 ...................................................... 5
. 市场反应：美元大涨，中短期美国债收益率飙升 ..............................................6
2. 经济基本面分析 .................................................................................... 7
. 美国...........................................................................................................................7
. 欧洲...........................................................................................................................8
. 日本...........................................................................................................................9
3. 政治基本面分析 .................................................................................. 10
. 美国.........................................................................................................................10
. 欧洲.........................................................................................................................10
. 日本.........................................................................................................................10
4. 大类资产走势 ...................................................................................... 10
5. 下周策略 ............................................................................................. 13
. 美国.........................................................................................................................13
. 欧洲.........................................................................................................................14
. 日本.........................................................................................................................15
下周大事件汇总 ....................................................................................... 16
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图表目录
图 1： 2018 年 12月 19 日联邦基金利率（FFR）区间概率趋势图（%） ............................................... 4
图 2：美国 10 月投资者信心指数 ........................................................................................................ 5
图 3：美国新增非农就业人数（千人） ............................................................................................... 5
图 4：标准普尔指数 ........................................................................................................................... 6
图 5：道琼斯指数............................................................................................................................... 6
图 6：纳斯达克指数 ........................................................................................................................... 7
图 7：COMEX 黄金（USD/盎司） .......................................................................................................... 7
图 8：美元指数 .................................................................................................................................. 7
图 9：美国 2 年期国债收益率 ............................................................................................................. 7
图 10：美国首次申请失业救济人数（万人） ...................................................................................... 8
图 11：美国 FOMC 利率决策上限（%） ................................................................................................. 8
图 12：2015-2018 欧元区、意大利零售销售季调同比 ......................................................................... 9
图 13：2017-2018 法国、德国工业生产指数季调环比 ......................................................................... 9
图 14：日本 9 月未季调经常帐(亿日元) ............................................................................................. 9
图 15：日本 9 月核心机械订单环比 .................................................................................................... 9
图 16：美元兑其他货币走势图 ......................................................................................................... 12
图 17：美元指数走势图 .................................................................................................................... 12
图 18：德、英、日国债收益率走势图（%） ...................................................................................... 12
图 19：美国国债收益率走势图（%）................................................................................................. 12
图 20：纳斯达克指数、标普 500 走势图 ........................................................................................... 12
图 21：日经 225 指数、德国 DAX 指数走势图 .................................................................................... 12
图 22：MSCI 指数走势图 ................................................................................................................... 13
图 23：MSCI 指数走势图 ................................................................................................................... 13
图 24：EIA 商业原油库存走势图（百万桶） ..................................................................................... 13
图 25：黄金、原油价格走势图 ......................................................................................................... 13
表 1：2018-19 年联邦基金利率（FFR）区间概率分布图...................................................................... 4
表 2：美联储 9 月与 11 月重点政策声明比较 ...................................................................................... 5
表 3：下周重点关注事件及数据........................................................................................................ 16
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1. 主题点评：联储年末加息计划难变，中短期国债收益率飙升
. 本次议息会议概要：联邦基金利率保持不变，企业固定投资有所放缓
2018 年美国东部时间 11月 8 日，美联储（FOMC）举行 11 月议息会议，会议以
9-0 票数决议维持联邦基金利率在 %%间不变，符合市场预期。值得关注
的是，政策声明中仍保持对经济前景的乐观预期，“经济活动一直在以强劲速度增
长”，并重申经济前景大致平衡，失业率下降，就业情况增长稳健。会议结束后，
12 月实施年内第四次加息的可能性虽略微下降至 %（原 %），但决策者重
申逐步加息计划，将在 12 月份再次加息，完成年内 4 次加息计划。联邦基金利率
概率分布图如下：
表 1：2018-19 年联邦基金利率（FFR）区间概率分布图
议息会议时间 200-225 225-250 250-275 275-300 300-325 325-350 350-375 375-400
12/19/2018 % % % % %
1/30/2019 % % % % % %
3/20/2019 % % % % % % %
5/1/2019 % % % % % % %
6/19/2019 % % % % % % %
7/31/2019 % % % % % 0．80% % %
9/18/2019 % % % % % % % %
10/30/2019 % % % % % % % %
12/11/2019 % % % % % % % %
数据来源：东北固收，Wind
图 1： 2018 年 12 月 19 日联邦基金利率（FFR）区间概率趋势图（%）
数据来源：东北固收，Wind
本次议息会议声明与 9 月基本一致，值得注意的变化之处有：其一，企业固定
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投资方面，美联储于 9 月议息会议中表明企业固定投资增长表现强劲，然而本次会
议中表示其增长有所放缓，或将意味着会拖累未来经济成长。其二，对于失业率表
述从处于低水平变为已经下降。此外， 总体通胀率和除食品能源以外的其他项目
通胀率仍接近 2％。总体而言，长期通胀预期的指标几乎没有变化。
表 2：美联储 9 月与 11 月重点政策声明比较
重点声明 9月 FOMC 议息会议 11月 FOMC 议息会议
联邦基金利率 联邦基金利率 %% 联邦基金利率 %%
企业固定投资
强劲增长
（have grown strongly）
已经较今年早些时候的快速增长有所放缓
（has moderated from its rapid pace earlier in
the year）
经济前景及风险 经济活动强劲增长，前景大致平衡 经济活动强劲增长，前景大致平衡
就业情况
就业平均增长保持强劲，失业率处于低水平
（stayed low）
就业平均增长保持强劲，失业率已下降（declined）
. 热点解析
. 四个“强劲”延续，加息计划依旧
本次议息结果符合市场预期，投资者更加关注此次声明中透露出的12月及2019
年美联储的加息安排。与 9 月声明相比，此次虽提出企业固定投资增长放缓，但同
时也延续了四个“强劲”，经济活动增长强劲、劳动力市场表现强劲、工资增长强
劲、家庭支出增长强劲。美国 10 月 Markit 综合 PMI 初值 ，创 7 月份以来新高，
投资者现状与预期指数均呈上升趋势，数据表明美国四季度经济开局良好；10 月新
增非农远超预期，时薪增速同比创九年来新高，失业率持稳 %。会议结束后，虽
然 12 月加息可能性下降至 %（原 %），但决策者重申逐步加息计划，希望
进一步加息能将联邦基金利率提升至与经济扩张一致的水平。
图 2：美国 10 月投资者信心指数 图 3：美国新增非农就业人数（千人）
数据来源：东北证券，Wind
数据来源：东北证券，Wind
. 中期选举“分裂”国会，或将影响美国经济走势
北京时间 11 月 7 日，美国中期选举结果出炉，民主党率先获得众议院中 218
个席位，共和党率先获得参议院中 218 个席位。这意味着美国国会两院由此前同时
被共和党控制变为共和党控制参议院而民主党控制众议院，“分裂”国会出炉，这
一结果符合市场预期。美国多数法案都在两院中提出，并需要另一院审核，但关于
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税收、财政的法案一般由众议院提出，再经参议院审议才能通过。民主党通过控制
的众议院未来可能会加强财政约束，而失去众议院后，特朗普政府推进国内政策的
能力将会被大大减弱，税改 以及大规模基建计划很有可能被搁臵，财政政策刺
激受限。受此影响，市场普遍预期美国经济增速或将放缓。美联储此次议息会议与
中期选举时隔一日，受中期选举的影响不大，声明中也未谈及华盛顿政治波动造成
的不确定性，但此次中期选举的结果及未来美国经济基本面的走向或将对 12 月及
2019 年美联储的议息产生深远影响。
. 市场反应：美元大涨，中短期美国债收益率飙升
本次议息会议结束后，美联储重申美国经济所面临的风险“似乎大致平衡”并
预计将“进一步渐进式加息”，进一步推动美元走强，中短期美国国债收益率飙升。
美元方面，声明发布近一小时，美元指数大幅上涨，涨近 50 点，涨幅超过 %，
刷新日高至 。然而本次议息美联储就企业投资增长方面却是给出了“已较今
年稍早的快速步幅放缓”的臵评，这在一定程度上遏制了美元的涨势，随后美指变
动保持平稳，当日涨幅最终锁定在 %，报 。美债方面，随着会议决
议的公布各期限美债收益率曲线大幅上扬，其中两年期美债收益率涨至 %，五
年期美债收益率涨至 %，均达到近 10 年最高值。10 年期美债收益率也达到
%，为近 7 年新高。美股方面，声明前 10 分钟，市场处于或有加息的恐慌中，
进而美股三大指数呈现跌势，传递悲观情绪，仅道指勉强维持涨势，同时现货黄金
暂时保持不变。声明刚一发布，利好消息迅速传递至市场，美股三大指数短线走势
向上，标普 500 与纳指跌幅迅速收紧，道指涨幅小幅提升。而现货黄金在声明刚出
时短线跳涨 2 美元，但随后再度转跌至 美元/盎司。
图 4：标准普尔指数 图 5：道琼斯指数
数据来源：东北固收，Wind 数据来源：东北固收，Wind
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图 6：纳斯达克指数 图 7：COMEX 黄金（USD/盎司）
数据来源：东北固收，Wind 数据来源：东北固收，Wind
图 8：美元指数 图 9：美国 2 年期国债收益率
数据来源：东北固收，Wind 数据来源：东北固收，Wind
2. 经济基本面分析
. 美国
10 月 Markit 服务业 PMI 终值为 ，高于预期 ，高于前值 ；10 月
ISM 非制造业指数为 ，高于预期 ，低于 2 前值 ；FOMC 利率决策上限
为 %，持平于前值、预期 %；当周 EIA 汽油库存变动 万桶，高于预
期-170 万桶，高于前值 万桶；当周 MBA 抵押贷款申请活动指数周环比为-4%，
低于前值%；当周首次申请失业救济人数 万人，高于预期 万人，低
于前值 万人。
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图 10：美国首次申请失业救济人数（万人） 图 11：美国 FOMC 联邦利率上限（%）
数据来源：东北证券，Wind
数据来源：东北证券，Wind
. 欧洲
欧元区 10 月综合 PMI 终值今值为 ，高于预期 和低于前值 ；10
月服务业 PMI 终值今值为 ，高于预期 和前值 ；9 月 PPI 同比今值为
%，高于前值 %和预期值 %；9 月 PPI 环比今值为 %，高于前值 %和
预期值 %；9 月零售销售同比今值 %，低于预期值 %和前值 %；9 月零
售销售环比今值 0%，低于预期值 %，高于前值%。
德国 9 月季调后工厂订单环比今值 %，高于预期值%，低于前值 %；
9 月工业产出环比今值 %，高于预期值 0%和前值%。法国 9 月工业产出同比
今值%，远低于预期值 %和前值 %；9 月工业产出环比今值%，低于预
期值%和前值 %。意大利 9 月零售销售同比今值%，远低于预期值 %
和前值 %；9 月零售销售环比今值%，远低于预期值%和前值 %。英国
三季度 GDP 同比初值为 %，与预期持平，高于前值 %；三季度 GDP 季环比初
值为 %，与预期持平，高于前值 %;9 月制造业产出环比今值为 %，高于预
期 %和前值%；9 月工业产出环比今值 0%，高于预期值%，与前值持平。
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图 12：2015-2018欧元区、意大利零售销售季调同比 图 13：2017-2018法国、德国工业生产指数季调环比
数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind
. 日本
日本 9 月未季调经常帐 18216 亿日元，高于预期 17865 亿日元，低于前值 18384
亿日元；日本 9 月贸易帐 3233 亿日元，低于预期 3342，高于前值-2193；日本 11
月 2 日当周日本净买进国外债券-1673 亿日元，高于前值-10778；日本 11月 2 日当
周外资净买进日本股票 1076 亿日元，高于前值-3569；日本 10 月综合 ，高
于前值 ；日本 10 月服务业 ，高于前值 ；日本 10 月制造业 PMI 终
值 ，高于前值 ；日本 9 月所有家庭支出同比%，低于预期 %，低于
前值 %；日本 9 月劳工现金收入同比 %，与预期 %持平，高于前值 %持
平；日本 9 月领先指标初值 ，与预期 持平，低于前值 ；日本 9
月核心机械订单环比%，远低于预期-9%，低于前值 %；日本 10 月货币存量
M2 同比 %，低于预期 %，低于前值 %；日本 10 月货币存量 M3 同比 %，
低于预期 %，低于前值 %。
图 14：日本 9 月未季调经常帐(亿日元) 图 15：日本 9 月核心机械订单环比
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数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind
3. 政治基本面分析
. 美国
其一，伊美方面，本周一美国对伊朗的原油制裁即将恢复，伊朗的强硬派仍旧
不为屈服。特朗普表示不希望推高全球油价，宣布中国等八个地区豁免。伊朗方面
表示关闭其所有油轮上的跟踪系统；其二，日本主导的“无美国版”TPP 将于年底
正式生效，这是一场日本积极的自救和试图主导下一代全球贸易秩序的行动，分析
认为未来如果没有中美这样的经济体加入协调，这一利益分配不均的自贸协定注定
难以持久；其三，第二轮中美外交安全对话将于 11 月 9 日在美国华盛顿举行，双
方将就中美关系和其他共同关心的重要问题深入交换意见，11 月 8 日，国务委员兼
外交部长王毅在北京会见美国前国务卿基辛格，双方表示应当而且可以通过平等对
话予以妥善解决中美经贸分歧。
. 欧洲
其一，意大利“五星运动”领导人副总理马尤在接受英国《金融时报》采访时
宣称应该向特朗普学习，欧洲可以效仿特朗普，放弃紧缩政策，通过采取减税和增
加支出的方式来促进欧元区经济增长。同时表示，预算计划不会改变，在明年欧洲
议会选举前，将会就意大利的预算方案进行解决，并且透露五星运动正在与欧洲其
他政党就在欧洲议会中建立一个反紧缩政纲的新组织展开谈判，将在明年欧洲大选
中给欧洲体制带来巨大影响。其二，欧盟、德国和英国发布联合声明：对美国政府
决定重新制裁伊朗感到遗憾，希望向那些与伊朗存在合法商业往来的欧洲经济体提
供保护。其三，考虑到英国将于明年 3 月正式退出欧盟，到目前为止，英国政府尚
未与欧盟达成金融服务、爱尔兰边境等方面的任何协议，脱欧协议谈判一直没有取
得实质性进展，所以 11 月份是达成“脱欧”协议的关键时刻，如果不能获得充分
的时间达成协议将会在明年迎来高风险。而 CME 旗下的 BrokerTec 已经不再“按兵
不动”将所有的欧元计价债券和付买交易均从伦敦转移到了阿姆斯特丹，这是第一
所开始办理英国的公司，之后是否会继续有公司出现转移，伦敦的金融中心地位是
否会受到动摇，都还具有极大的不确定性。
. 日本
其一，本周美国、日本及加拿大在西太平洋举行“利剑”军事演习。这是在日
本及周边地区举行的迄今为止最大规模的军事演习；其二，在 11 月 5 日举行的首
届中国国际进口博览会上，日本派出最大规模代表团参加这次进口博览会，约达 150
家；其三，本周日本政府在内阁会议上通过了与欧盟（EU）的经济伙伴关系协定批
准案，若在今年国会期间获准通过，日欧 EPA 将在明年 2月 1 日生效；其四，日央
行审议违约布野幸利 7 日在高知市发表演讲，指出“也存在利差缩小导致金融中介
功能停滞的风险”，他表示在今后的货币政策运营中有必要关注此类风险。
4. 大类资产走势
原油：上周，EIA 原油库存继续大幅增加 万桶，预期增加 万桶，
基本与预期持平，前值增加 万桶。数据公布当日（11 月 7 日），油价小幅下
跌，收于 美元/桶，跌幅 %；周一，高盛预计 2019 底布油价格在 65 美元
/桶。预计 2019 年初伊朗原油出口将进一步降至 100 万桶/日。油价收于 美元
/桶，涨幅 %；周二，巴克莱称，明年布伦特原油将持稳，均价将为 72 美元/桶。
油价继续下跌，开始走低，收跌 %，报 美元/桶；周三，EIA 宣称上调 2018
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年美国原油产出预期至 1090 万桶/日（此前料为 1074 万桶/日），上调 2019 年预期
至 1206 万桶/日。油价小幅下跌，跌幅达到 %，收于 美元/桶；周四，据
路透欧佩克消息人士称，不能排除在 2019 年欧佩克与非欧佩克产油国再次实施原油
减产。油价继续下跌 %，收于 美元/桶。上周，油价在区间呈现持续下降
的趋势，原油市场可能继续向有利于空头方向发展。
黄金：上周黄金小幅走低，持续下跌。周一，CFTC 报告显示，截至 10 月 30 日
当周，投机者持有的黄金投机性净多头减少 16194 手合约，至 13194 手合约。黄金
价格跌幅达到 %，收于 1233；周二，中国黄金协会表示中国 1 至 9 月黄金产量
吨，同比下降 %。金价大幅下跌，收跌 %，达到 ；周三，DailyFX
分析师 Ilya Spivak 分析市场对于原油供给过剩的担忧仍在继续，而股市风险回升
也间接利空黄金走势。黄金市场持续下行，最终收跌 %，报 ；周四，全
球最大黄金信托持仓当前为 吨，较周二下降 %。金价跌幅 %，收于
；截止截稿时间，黄金价格呈现小幅下跌趋势，目前收于 。预计短期
内，黄金的价格仍旧会受市场情绪的波动而在区间内持续震荡下行。
股市：上周三大股指持续震荡上涨。周四，标普 500 指数收于 点，下
跌 点，跌幅 %；道琼斯工业平均指数收涨 点，收于 点，
涨幅 %；纳斯达克综合指数收跌 ，收于 点，跌幅 %。周一，
中国证券报发表文章表示弱化“窗口指导” 活跃资金有望轻装上阵。周二，资产管
理巨头美盛集团（Legg Mason）对 1000 名投资者进行了调查，结果显示，美国投资
者对于美国股市过于乐观，他们认为在未来 12 个月，美股将持续上涨。周三，摩根
大通分析年底股市将出现反弹，风险最高的资产将领涨。周四，证券日报头版发表
评论：保护投资者合法权益 关乎股市长期健康发展。
债市：本周美债国债收益率长短端均大涨，2 年期国债收益率创 10 年半以来新
高。11 月 8 日，美联储举行 11 月份议息会议，保持经济一直在增长的良好预期，
美债市大幅上涨， 2 年期国债收益率截止截稿时间报收 %，同比上周五上涨
个基点，已达 10 年半以来最高水平。10 年期美国国债收益率处于稳步上升情势，
周五略有波动，截止截稿时间报收 % ，上涨 个基点，预计长端曲线承压
将受加息周期影响难有明显上涨。随着本周中短期国债收益率的大幅上扬，2 年期
国债收益率及 10 年期国债收益率两者息差缩至 点附近，收益率曲线上扬趋势
明显。美联储联邦公开市场委员会(FOMC)成员在本次议息声明中表示：“委员会预计，
进一步逐步提高联邦基金利率的目标区间符合经济活动的持续扩张、强劲的劳动力
市场条件和 2%的通货膨胀中期目标。”这些措辞与上次声明中的措辞完全一样，未
显示出改变进一步加息计划的迹象，市场预期进一步推动中短期美国国债收益率走
高。
美元指数：本周美联储议息表明加息计划正常进行，推升美元指数走高，有望
上扬突破 97 关口。美联储一如预期宣布维持利率不变，并暗示 12 月将进一步加息，
美元指数截止截稿时间报 ，涨幅 %，有望突破 97 关口。本周欧元、英
镑及日元受 11 月美联储议息言论影响相对弱势，，欧元兑美元周五报 ，下跌
%；英镑兑美元周四短线跳水超 40 点，跌破 关口，周五报 ，同比
上周五小幅上涨 %，英国首相特雷莎〃梅将于周四与欧盟领导人会面，就脱欧
协议再次进行会谈。此外，美元兑日元涨幅明显，周五略有反弹，截至截稿时间报
，上涨 %。值得关注的是，美元指数涨势迅猛，新兴市场国家再次承压，
阿根廷、土耳其、巴西、墨西哥、南非等新兴市场国家货币均在美元压力下，出现
贬值及资金外流，同时新兴经济体长期积累的大量债务也将成为潜在风险点。
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图 16：美元兑其他货币走势图 图 17：美元指数走势图
数据来源：东北固收，Wind 数据来源：东北固收，Wind
图 18：德、英、日国债收益率走势图（%） 图 19：美国国债收益率走势图（%）
数据来源：东北固收，Wind 数据来源：东北固收，Wind
图 20：纳斯达克指数、标普 500 走势图 图 21：日经 225 指数、德国 DAX 指数走势图
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图 22：MSCI 指数走势图 图 23：MSCI 指数走势图
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图 24：EIA 商业原油库存走势图（百万桶） 图 25：黄金、原油价格走势图
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5. 下周策略
. 美国
上周（）公布的经济数据显示，美国 10 月 ISM 非制造业指数 ，
虽不及前值创纪录的 ，但超过预期的 ，非制造业发展虽略有降温，但仍
然强劲，关于产能、物流与关税的忧虑将持续；FOMC 利率决策上限为 %，持平
于前值、预期 %， 11 月 9 日，美联储官员一致决定不加息，但重申了未来渐
进式加息的步调，市场对联储近两年加息的预期进一步升温；美国原油库存与库欣
地区库存均连续第七周上涨，汽油库存也意外增加，原油产出再创历史新高。WTI
原油期货在 EIA 原油库存周报发布后走低，一度下跌超 %，刷新日低至 美
元/桶。
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我们判断本周（，下同）情况：其一，美元方面，上周美元先跌
后涨，前期由于美国就业报告的出炉以及欧洲央行考虑开启长期再融资操作
（TLTRO）的消息，叠加德国 9 月工业产出数据意外回暖及英国内阁高官称 11 月底
前达成脱欧协议，美元一路下跌；后期由于美联储虽声明暂不加息但重申渐进式加
息立场，进一步加强了市场对 12 月加息的预期；其次，中期选举结果为超市场预
期，避险情绪得到安抚；同时，欧盟委员会发出警告称预计未来几年欧元区经济增
长将放缓， IMF 认为外部环境乏力，紧随欧盟下调欧洲经济预期，美元一路上涨。
后市考虑到：（1）美国经济相对强劲，欧日经济仍有延续前期“钝化”的趋向。欧
盟委员会发出警告称，美国经济政策、意大利高负债支出计划及英国退欧三大风险
将威胁欧元区未来数年的经济增长叠加 IMF 下调对欧盟今明两年的经济预期，美元
指数还有上涨空间；（2）加息缩表迈入后半程，吸引美元继续回流；（3）国债利差
步步拉大，推动美指节节攀升；（4）贸易与财政“双赤字”拉低美指的负效应有限；
（5）中期选举落幕，中美贸易冲突快速收束仍言之尚早，但伴随跨过政治周期这
个峰值，美外交政策或迎来调整。综合判断，短期来看，美元仍存盘整空间，但中
长期来看，至明年二季度我们看向有望向上挑战 100 点整数大关。
其二，美债方面，上周美债先涨后跌。前期由于美国财政部宣布本周将进行创
纪录的 830 亿美元的国债拍卖，同时市场参与度略有下降，叠加美联储的缩减资产
负债表和财政部寻求削减 1 万亿美元赤字的行为，美债收益率一路上涨，后期由于
欧盟经济表现不佳而美国经济占优，美债收益率下行。后市考虑到：（1）中期选举
造成的政策僵局可能会减弱美国经济增长预期，且不会干扰美联储逐步收紧货币政
策的路径，收益率曲线将重回年初以来不断趋平的状态；（2）发债规模不断增加而
需求疲软或将支撑美债收益率走高；（3）中长期上，一方面当前美国经济基本面依
旧良好，就业市场仍旧紧缩，美联储“渐进式”加息政策长期内不会改变，同时国
会分裂的格局使得未来美国经济的不确定性升高，这将拉高美债收益率；另一方面
欧元区经济在未来表现强劲的可能性较小。综合判断，我们认为，短期美债收益率
在前期推升动能大体 price in 的情况下，上升动能呈萎缩态势；中长期来看，虽
然在美联储达到中性利率前，仍存升息空间，长端收益率仍会伴随短端走升，而小
幅紧跟，但结合下半年各风险因素来判断，长端收益率走升动能或已与走弱动能持
平，收益率曲线或将进一步走向倒挂。
其三，美股方面，上周美股先涨后跌。前期此前一轮的“逼空”（Sqeeze）使
得投资者蜂拥买入那些持仓“拥挤”的股票叠加中期选举的“僵局”状况代表特
朗普政府有能力来维持一部分现有政策不变，这些亲商业的政策在近期对美股等风
险资产利好，后期美联储明确加息预期，同时指出企业投资放缓，美股日内转入跌
势。后市考虑到：（1）近期受美国制裁伊朗的影响，全球避险情绪仍在，且投资者
经过此前两轮下跌之后，操作更显保守；（2）美国经济表现强劲同时欧元区经济表
现疲软，美股有回升空间；（3）政治“僵局”将增加美国经济的不确定性，但特朗
普仍有能力维持亲商业政策； 4）中长期上，美联储渐进式加息立场将提高企业融
资成本，使股价承压，另一方面，投资者情绪受贸易摩擦的影响增大，后期不仅要
关注美国经济表现同时还要关注贸易争端。综合判断，短期美股仍存压力，投资者
避险情绪将推后美股反弹；中长期来看，美联储渐进式加息立场，同时叠加多起局
部贸易争端，美股难逃盘整的命运。
. 欧洲
上周公布的经济数据显示，欧洲经济经历了前期下滑后有回暖的迹象，10 月综
合 PMI 终值今值略低于前值 ，服务业 PMI 终值有所上涨。德国工业订单指标和
工业产出指标反向运动，表明制造业回暖仍需时日，意大利多项经济指标大幅下挫，
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英国经济表现良好，
我们判断本周情况：本周欧元兑美元走出下跌形态，强势反弹，缺乏非农数据
利好等的支撑，美元延续了近期的疲软，而 11 月 7 日受美国中期选举结果公布的
影响，欧元一度冲破 ，后发生小幅回落。后市考虑到（1）欧元区 10 月多项经
济数据均低于预期与前值，表现不佳，且由财政政策刺激的美国经济过热恐为欧洲
经济发展带来负面的溢出效应，利空欧元；（2）美国开启对伊朗的新一轮石油制裁，
对欧洲的原油进口、石油公司利益、企业在伊投资产生了巨大的负面影响，欧洲在
美伊问题上与美国持对立态度，美欧贸易关系恐遭打击，利空欧元；（3）意大利和
欧盟的预算对峙再升级，国内政党喊话欧盟，要求其效仿美国放弃紧缩政策，而欧
盟依然坚持强硬立场，预算问题解决前景尚不明朗，利空欧元；（4）英国方面，脱
欧拉锯战已进入关键时刻，虽由于北爱尔兰边境问题导致脱欧谈判陷入僵局，但有
消息称首相特蕾莎〃梅已制定了一份详细的退欧秘密计划，利多欧元。综合判断，
我们认为，如今的欧洲正站在十字路口处，英国脱欧、意大利预算案、德国政治不
确定性等事件为欧洲经济与政治的走向蒙上阴翳，曾经捆绑在一起的“欧猪五国”
依然将在这场寒冬中共患难、同受损，整个经济前景算不上乐观，承受着较大的下
行压力；美元近期趋势行走弱，欧元阶段性盘整已经到来，短期将持续上升态势。
从中长期来看，在美欧经济基本面、以及货币政策分化趋势尚未完全得到修正的前
提下，欧元仍较难以彻底摆脱 2018 年以来趋势性走弱的格局，欧洲经济复苏仍需
时日。
. 日本
本周日本央行公布 10 月议息会议纪要，同时行长黑田东彦在名古屋发表讲话
称大规模实施果断的刺激政策已经不是最佳方案，一旦通胀情况接近目标，希望能
够推进货币政策正常化。此外日本政府拟推出 10 万亿日元刺激计划，以抵消消费
税上调的影响。
我们判断本周的情况：黑田讲话表达了明确地推出宽松政策的信号，这是继 10
月份以来的第二次明确信号，在此刺激下美元/日元指数应声走高，延续上周上涨
趋势，持续上升并来到 1 个月以来最高点，报收 ；上周经济数据显示出日
本经济整体依旧不容乐观，尤其在受到此前自然灾害的影响下，9 月日本机械订单
大幅下跌 %，超预期两倍以上跌幅，反映日本经济及工业产出状况持续低迷，
“钝化”趋势依旧不减。后市展望：（1）在本周获得欧盟委员会关键投票后，日本
与欧盟建立的全球最大贸易区又迈出了一大步，为今年日本自贸提速的道路上增加
了重要砝码，随着 CPTPP 及 RECP 的逐渐生效，安倍的外贸战略稳步推进，预计将
带动 GDP 及就业机会的增加，且推动汽车等关键产业的发展，在国内经济不振的情
况下，对外贸易的拓展或将改善日本整体经济状况；（2）本周美国对伊朗制裁第二
期正式生效，作为美国盟友，日本却并不在豁免国名单之中，且美国强制要求日本
配合制裁措施，在日本制造业低迷的情况下，这无疑是雪上加霜，对原本就脆弱的
日本经济带来一定冲击；（3）日本央行持续货币宽松政策不变，但 2%通胀目标却迟
迟未能实现，尽管黑田再三表示将退出宽松政策，但从经济指标上来看，目前据通
货膨胀目标达成还具有相当大距离，何时退出宽松尚不明朗，同时 9 月公布家庭平
均支出同比与机械订单情况都与预期有着较大差距，反映日本经济的疲软，在物价、
经济都面临下行风险下，短期内日本央行仍不会立即退出宽松，而财政政策方面将
会有所收紧，利率在一段时间内将仍然维持在低水平。
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下周大事件汇总
表 3：下周重点关注事件及数据
地区 日期 经济指标
美国
11/12 2018 年 APEC 峰会
11/13 美国 10 月 NFIB 中小企业乐观程度指数
11/14 美国 11 月 9日当周 MBA 抵押贷款申请活动指数周环比
美国 10 月 CPI环比
美国 10 月政府预算(亿美元)
美国 10 月核心 CPI同比
美国 10 月 CPI同比
美国 10 月核心 CPI环比
11/15 美国 11 月 10日当周首次申请失业救济人数(万人)
美国 10 月零售销售环比
美国 11 月 3日当周续请失业救济人数(万人)
美国 10 月进口价格指数环比
美国 10 月零售销售(除汽车与汽油)环比
美国 11 月费城联储制造业指数
美国 10 月零售销售(除汽车)环比
美国 11 月纽约联储制造业指数
美国 11 月 9日当周 EIA 天然气库存变动(亿立方英尺)
11/16 美国 11 月 9日当周 EIA 汽油库存变动(万桶)
美国 11 月 9日当周 EIA 原油库存变动(万桶)
美国 10 月工业产出环比
美国 11 月 9日当周 EIA 精炼厂设备利用率变化
美国 11 月 9日当周 EIA 精炼油库存变动(万桶)
美国 11 月 9日当周 EIA 库欣地区原油库存变动(万桶)
美国 10 月设备使用率
欧元区
11/13 欧元区 11月 ZEW 经济景气指数
11/14 欧元区三季度 GDP 同比初值
欧元区三季度 GDP 季环比初值
欧元区 9月工业产出同比
欧元区 9月工业产出环比
11/16 欧元区 10月调和 CPI 同比终值
欧元区 10月调和 CPI 环比
欧元区 10月核心调和 CPI 同比终值
11/12 日本 10 月国内企业商品物价指数同比
日本 10 月国内企业商品物价指数环比
11/14 日本三季度实际 GDP 平减指数同比初值
日本三季度实际 GDP 年化季环比初值
日本三季度实际 GDP 季环比初值
日本 9 月工业产出环比终值
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日本 日本 9 月第三产业活动指数环比
日本三季度名义 GDP 季环比初值
日本 9 月工业产出同比终值
日本 9 月设备利用指数环比
11/15 日本 11 月 9日当周外资净买进日本股票(亿日元)
日本 11 月 9日当周日本净买进国外债券(亿日元)
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分析师简介：
李勇，南开大学经济学博士，东北证券首席固收分析师。2015、2016年连续两次团队荣获新财富宏观经济分析师第4名。2014
年-2017年，任职申万宏源证券高级宏观分析师；2017年加入东北证券研究所。
刘辰涵，南开大学经济学硕士，现任固收分析师。2017年加入东北证券研究所。
付昊，南开大学经济学硕士，现任固收研究助理，2017年加入东北证券研究所。
邹坤，北京大学数学系硕士，现任固收研究助理，2017年加入东北证券研究所。
重要声明
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报告而视其为本公司的当然客户。
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作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、
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第三方的授意或影响，特此声明。
投资评级说明
股票
投资
评级
说明
买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。
增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。
中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。
减持 在未来 6个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。
卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。
行业
投资
评级
说明
优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场平均收益。
同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场平均收益持平。
落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场平均收益。
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