本期专题Finance & Accounting编者按随着市场化进程的日益加快，我国不少企业由于缺乏正确的价值管理观念，仍盲目追求企业规模的扩大和利润指标的增长，而忽视企业内在的价值管理，导致其在市场中无法保持持续的竞争优势，严重阻碍企业发展壮大。因此迫切需要一种新的企业财务管理模式，将企业的价值管理与市值管理进行整合，以使公司价值创造最大化。本期专题将为您揭开财务管理新模式的面纱，在众多企业价值评估方法中为企业挑选合适的估值方法，以使企业了解其自身的真实价值。同时，结合华润总公司打包出售子公司股权的案例，为相关企业提升企业价值、规避潜在的财务风险提供借鉴。财务管理新模式 ：整合价值管理与市值管理 汤谷良 李梦寒率超过资本成本时，企业才会创造价尚对企业规模增长及速度的盲目追求，一、价值管理VBM挑战现行财值。三是公司价值由多因素驱动。影响“再造一个××公司”、“实现公司的跨务管理方式公司价值的因素可以归结为收益（自由越式发展”等仍然是不少企业战略的随着企业经营竞争格局的变化尤现金流量）和风险（资本成本）两大类关键词，这是把企业目标和战略手段其是资本市场的发展，企业价值的外因素，具体包括销售增长率、销售利润弄反了，相反单纯的规模导向有时会直在表现呈现多样性（如账面价值、内含率、所得税税率、固定资本增长率、营接损害企业价值，何况企业“战略规模价值、市场价格）和复杂多变性。当然运资本增长率、现金流量时间分布和与速度”必须与企业财务资源供给能财务上首先追求的是企业的内含价值，加权资本成本等因素。四是VBM以“过力和管控水平相匹配。另外，有些企业并可由企业未来现金流量贴现（DCF）程”为导向。VBM强调财务管理是以的企业预算管理始终没有摆脱简单的模型来决定。这一原理不仅成为企业过程为导向的管理，它包含为确立价值增收节支工具和上下讨价还价的制度管理的基本理念，也变成一种可操作最大化为公司的终极目标、制定战略与困境，究其原因就是因为没有立足于的管理制度要求，即以价值为基础的目标以及完成目标而进行的一系列行VBM建立以价值增值为目标的预算程管理（VBM）成为公司管理、战略决策、动，即战略、组织、计划、控制、评价等。序，未能通过预算体系探寻和明确企过程控制、业绩评价和并购扩张中的诚然，以上VBM的理念已经基本业价值目标中特定时间里经营上的关基本取向。VBM的特征包括四个方面：成为共识，但这种理念并没有与中国企键驱动因素和财务短板，没有把预算一是奉行现金流量至尊。公司价值的业经营决策、财务行为、控制体系有机贯穿于落实经营战略、优化资源配置、概念不是基于已经获得的市场份额和结合。价值管理要求管理者在公司层扎实管控公司的价值创造活动的全过利润数据，利润不再是唯一使决策者面的各种重大问题上（如产品市场的选程。再有，尽管理论和实践都已证明业们心动的数字，而是基于与适度风险相择、市场细分、目标市场选择和全球竞绩评价如果过于关注短期会计利润指匹配的可能分配的现金股利或获取的争等）的战略决策都必须基于VBM，标，不但无法准确反映公司创造的价自由现金流量（FCF），公司价值的本质关注未来较长时期的收入现金流。但值，更会使公司的管理者过分地重视是企业未来创造或分配现金流量的能现行的战略决策并没有充分彰显公司和维持短期财务结果，放松必要的资力。VBM观念强调的是未来的现金流的未来发展潜力尤其是独特的商业模本投资去追求长期战略目标。但无论量回报，而不是简单的逐季度地斤斤计式，或者说战略目标与战略手段之间是中国企业还是证券监管部门对上市较每股收益的变化。二是充分考虑货经常本末倒置。比如笔者了解到最近公司的业绩监管都没有摆脱对会计绩币时间价值。只有投入资本的现金回报一些企业在制定十二五规划时还是崇效指标的过度依赖。财务与会计·理财版·14 2011 1
本期专题Finance & Accounting盈利能力的持续性和成长性。后者重的创造和市场价值的实现两方面内容，二、市值管理：财务资本管理新视的是行业平均市盈率或市净率（即资分别对应于提升内含价值和市值两个标杆本市场给每个行业的平均估值水平）。层次的目标。财务理论把公司的内在价值置于内含价值主要关注公司“未来”，但市这种集成管理模式是财务管理的核心地位。可是财务的主流理论一直值更偏重于“现在”。新模式，具体包括以下四项内容：一是都认为公司的内含价值决定着股票的内含价值着眼于投资者盯住企业价值评估（估值）是公司内含价值的测价格，股票价格围绕公司内含价值而创造现金流和内部有吸引力的现金股算与分析过程，是市值的基础。这里需波动。在这一理论范式下股价被理解利分配能力，市值管理偏重于引导投要说明的是，即使是非上市企业也可成了公司内含价值的单向线性反映，尤资者盯住市场，获取资本利得（股票价以模拟上市公司进行估值，所以非上市其是对一个企业内含价值的判断“众差）实现其投资预期。企业也可通过类比同行业企业或标杆说纷纭”的情形下，市值就成为内含价基于内含价值的财务管理，特别企业的市价进行市值管理，换言之市值的被动显示,财务会计计量的盯市关注企业经营产品的寿命周期处于何值管理并非上市企业的“专利”。二是原理，包括估值技术中的市盈率P/E种阶段，财务理论已经说明了不同阶价值经营是内含价值的实现和管控过就是根据股票价格“倒推”股票价值。段的融资方式、投资政策和股利分配程，包括核心竞争能力培植、财务收益尽管证券市场交易十分频繁活跃，但的具体策略，比如产品初创期应以引的实现、风险管理等，这是整合管理的投资者的投资行为有时缺乏理性，市入风险投资VC为主，并保持较低的财关键。三是企业价值的市场实现。即让场决非充分有效，股票价格有时波动务杠杆；产品进入成长期是IPO的好证券市场充分反映公司内含价值，这得十分剧烈，促使股价高于或低于其时机。但基于市值的财务决策的理念需要做好信息披露与沟通、不断提升内含价值是证券市场的常态，但现在就不同了，市价“低位投资、高位融资”公司透明度，构建和谐的投资者关系，人们普遍认为市场还是有效的。股票是最突出的财务战略要领。比如股市消除市场偏见和投资者误解。四是根的各类公开信息都能恰当地反映在其高峰时，缩减投资、储备现金，并适当据公司市值相应做出财务决策。即公价格中，所以公司市值能较为准确地反降低负债以保留债务融资的空间；而司的各种财务经营行为，无论是投资、映公司内含价值。基于市价的财务管股市低迷时，公司应利用资产低估的融资、再融资、股利政策、并购扩张、理就成为必然，所谓市值管理就是基机会，调动储备财务资源进行有规模企业分立或股票回购等都应基于市值于公司市值信号，综合运用多种价值的并购投资。 变化来完成。经营方法和手段，确保公司市值不断市值管理可以独立于VBM而运1.整合型财务管理要求企业同时提高，同时根据公司市值水平与趋势作。如上市公司在资本市场上通过减盯住商品市场和资本市场。VBM紧盯作出理性的经营决策与财务安排，实持、增发或回购等来保持市值的合理企业内含价值，提倡价值经营与价值现公司价值持续、动态优化。随着资本性，科学、合规地提升公司市值，稳定投资的理念，强调以（自由）现金折现市场的纵深发展，尤其是我国主板、中股价和市场，进而维护公司和股东的DCF估值技术的导入。熟悉巴菲特投小板和创业板的齐备，为中国企业推财富，这是一种正常的市值管理行为，资理念的人都知道他就是一个彻底的“ 进市值管理提供了必需的市场环境，市这种安排很多时候是游离于公司商业内含价值投资”的实践者。相反现行基值已取代传统财务指标成为企业资本赢利、内含价值的大小而独立运作的。于股票资本的财务理论是一种忽视企新标杆。公司市值是其内含价值的外业商业模式和经营战略、产品经营的三、企业财务管理新模式：整部彰显，不仅能透视出公司财务状况，理论模式。正是由于这种理论的误导，合价值管理与市值管理更是公司核心竞争力、发展前景、治理使不少企业错误地将证券的价格代替水平和经营能力的现实反映。财务管理应是基于价值管理与市公司的真实价值，一味追求资本套利，基于内含价值的财务决策和基于市值管理的整合和集成。整合了市值管试图通过在资本市场上的兼并收购等值的财务决策的区别表现为如下方面：理的VBM框架是基于股东价值的财资本运营方式获得非理性的扩张和繁前者重点关注商业经营、企业盈务管理体系，兼顾公司内外，提升内含荣，却忽视了对企业内部财务管理和利模式与产品毛利水平，强调公司战价值与关注市值信号并重，综合运用核心竞争力培养等内功的修炼。略对主营业务的推动作用，追求行业多种价值经营方法和手段，以达到公商业战略和内含价值上特别关注领域内领先地位、实业上营业规模和司价值创造最大化。其包括内含价值盈利模式，但现行财务管理理论很少·财务与会计·理财版2011 115
本期专题Finance & Accounting研究盈利模式问题，似乎盈利模式与财估时，公司财务部门应在公司内部提出内部财务风险与外部股价变动风险。务理论无关，这的确是财务理论的严预警；再基于这种预警，相应做好信风险控制是财务管理的主旋律，但不重缺陷，也难怪不少战略学者总是“讽息沟通，采取措施调整战略，稳定与提同角度对财务风险的诠释也不尽相刺”财务管理者不懂战略。财务管理需升公司股价。如果管理层认为公司的市同。立足于证券市场的财务风险源于要关注和研究盈利模式，因为现代公司值被严重高估，有泡沫化趋向，则企业数理分析中的“确定性、风险性和不确财务生存的主宰是在资本市场，但生存应做好投资者沟通，冲淡市场炒作信定性”事件，较为严格的区分系统性风方式及获利途径则是由其在商品经营息，避免投资风险，当然也可以利用这险和非系统性风险。以 β 系数为代表业绩和产品市场上的表现所决定的，所一有利时间，做出增发股票、换股并购的系统性分析是财务研究的重点，非以公司价值必然与公司经营战略和盈及送股分红等财务安排。如果管理层系统性风险则通过投资组合来“中和”。利模式相联系 。反之亦然，商业战略认为公司的市值被低估，则需要企业做基于VBM的立场，这种财务风险与风理论研究同样需要用财务理论、理念好信息披露，消除投资者误解，也可以险管理理念和技术存在较大的局限和工具来夯实对盈利模式问题的研究。利用这一时间实施股票回购、现金分配性，正如巴菲特所言：“个别风险比系因为财务业绩是经营战略的最终标准，等以实现市值回归价值。统性风险更重要！其实风险是不能分提高财务业绩和公司价值的主要手段3.整合型财务管理同时运用财务割的。” 财务风险一定是一个多视角、是能在竞争性商业市场上获得成功。绩效与市值进行考核与激励。将市值多变量、多层次的复合性概念。既有所以创造价值最基本的方法就是识别、管理整合到VBM框架中，丰富企业业财务“规模”上的风险问题，也有财务评估和采纳那些创造收益超过资本成绩评价标准和薪酬计划的制定标准。“结构”上的风险问题；既有静态财务本的战略，并在尽可能长的时间里创造在VBM体系下，业绩评价多是从公司风险问题，更多的是动态上的财务风并保持竞争中的优势地位。自身角度出发，关注纵向多期的业绩比险问题；既有财务业务过程管控上的笔者提倡在发展强大实业、做好较，重视EPS、ROE、EVA等账面收益风险问题，也有财务结果上的“偏离预商业运营、提高内含价值的基础上再的增长幅度。而市值管理体系下，业绩期”风险问题；既有资产负债表风险、来立足资本市场，这是一个先后顺序评价更注重于行业内横向的对比，关注盈利能力风险，更有现金流量表风险；问题。当然如果现行的投资规划与企整个市场尤其是企业市值的升降，加入既有企业内部财务风险，也有外部元素业战略不能实现企业的内含价值，也市值考核指标，才能真正全面地考察导致的财务风险；既有财务数据上的可以通过资本经营包括并购、分拆、剥公司的价值创造能力和价值实现能力。风险，也有财务制度风险（包括制度残离或出售而扩大或收缩某类经营业务比如作为房地产业的标杆企业，万科缺与制度失灵）。整合型财务管理是从来实现战略转型。这些就成为整合型2007年度的股权激励计划就实施了业风险要素、风险成因、风险表现、风险财务管理的基点。绩考核和股价考核“双重把关”，按照层次等方面来理解和研究财务风险并2.整合型财务管理要求企业同时激励计划的授予条件，在万科自身的财采取具体的风险管理举措，这才是现兼顾商业秘密和增强公司透明度，提升务业绩考核达标后，激励计划持有的实的、集成的财务风险管理范式。市值管理水平。VBM模式下的财务管限制性股票应达成：2008年与2009总之，集成型财务管理应成为当理要求企业必须不断进行商业创新和年每日收盘价向后复权年均价格均超今财务管理的主体模式。充分考虑基企业变革，这种创新过程以企业积累过2007年元的A股每日收盘价于充分有效证券市场条件下的财务命的、独有的经营策略和商业机密、专有年均价。结果是由于2008年、2009年题，把握企业价值和股东财富的实质技术与流程等独特竞争能力为载体，不对应的上述股价均低于2007年，万科与形式，关注内涵价值；构造财务风应披露更不应该简单被复制。然而不的经理人团队只好与2007年度数千万险复合概念，谋求财务管理体系的全断提高企业的透明度又是证券市场的股的激励股票失之交臂。这种激励制面创新和完善；财务既要研究公司的苛刻要求，集成型财务管理就是达成度把经营层的激励与股价紧密地联系资本运作，又要研究企业商业运营和两者的协调，尤其是借助于信息披露在了一起，自然会促进管理层采取各种商业模式的价值创造，使财务管理模提升企业与证券市场的互动水平，践行措施提高公司经营业绩以使股价上升，式得到升华与深化。高超的市值管理。准确判断市值高估管理层和股东利益就通过市值这一纽（作者单位：对外经贸大学国际财或低估，这是公司财务战略过程中至关带而较好地取得一致。务与会计研究中心）重要的环节，当公司股价明显低估或高4.整合型财务管理同时控制企业责任编辑 雷 蕾财务与会计·理财版·16 2011 1
