财务管理财务分析亚
马逊与亿贝的财务绩
效财务政策和财务战
略分析
Amazon与 eBay的财务绩效、财务政策和财务战略分析
目录
第一章行业现状和发展趋势 3
第一节全球电子商务行业发展现状（2009-2013）3
第二节全球电子商务行业发展趋势 4
第二章 Amazon和 eBay概况 5
第一节 Amazon的基本情况 5
第二节 eBay的基本情况 6
第三节 Amazon与 eBay2009-2013年主要财务数据 8
第三章 Amazon和 eBay财务指标体系分析 9
第一节盈利能力分析 9
第二节资产使用效率分析 13
第三节资产流动性分析 15
第四节负债和偿债能力分析 18
第五节现金创造能力分析 20
第四章 Amazon和 eBay财务报表的“三维”分析 24
第一节资产负债表的三维分析 24
第二节损益表的三维分析 28
第三节现金流量表分析 32
第五章 Amazon和 eBay收益、风险、成长和价值创造的分解分析 34
第一节 ROE和自我可持续增长率 g及其影响因素分解分析 34
第二节获现率及其影响因素分解分析 38
第三节风险的影响因素分解分析 40
第四节 EVA的影响因素分解分析 43
第六章 Amazon和 eBay的财务政策评析 46
第七章财务战略矩阵分析 48
第八章总体评价与结论 49
参考文献 51
附件：两家公司的 5－6年的财务报表 51
摘要
兴起于上个世纪 90年代的电子商务无疑是当今世界所有国家发展最快的商业领域，
Amazon和 eBay是这个领域中占主导地位的两家电子商务公司，两家公司分别代表 B2C、
C2C两种主流的电子商务模式，两家公司都在争夺相同的客户，但他们的运营模式和发展
道 路 各 异 。 Amazon 自 成 立 以 来 推 出 的 各 种 产 品 和 服 务 ， 有 亚 马 逊 网 盟
（AmazonAssociates）、亚马逊第三方平台（AmazonMarketplace）、亚马逊网络服务
（AmazonWebServices）、亚马逊 Prime 服务、亚马逊出版（AmazonPublishing）和亚马
逊 Kindle系列产品等，这些产品和服务具有战略重要性，发展良好，促进了亚马逊的业
务多元化，并逐渐成为了其未来发展的强劲动力。与 Amazon做自营式渠道电商不同，eBay
自成立以来坚持做平台，通过赚取商家商品展示费、交易佣金、支付佣金获得收入，公
司自上市以来一直保持盈利。作为在移动商务和支付领域的早期投资者，如今随着移动
互联网的快速发展，移动电商和移动支付快速发展，eBay 成了移动互联的最大受益者。
毋庸置疑，电子商务领域拥有巨大的发展潜力，随着更多竞争者的加入，Amazon和 eBay
都将面临更多的机遇和挑战。
本文从财务管理的角度，通过研读两家公司从 2009 年到 2013 年的财务报表，计算
对比 Amazon 与 eBay 的资产负债表、损益表、现金流量表各重要财务数据与财务指标，
并运用三维分析方法予以评析比较，从“创利-创现-创值-风控-成长”角度，探讨 Amazon
与 eBay在财务管理以及商业模式的异同并进行解析，从而挖掘 Amazon与 eBay财报背后
体现出的各自经营优势及面临的问题。
本文主要分为三大模块八大部分。第一模块（第一章、第二章）主要为案例报告背
景，包括家电行业现状及发展趋势、Amazon与 eBay发展历程、近年财务数据等公司概况。
第二模块（第三章～第五章）主要为 Amazon 与 eBay 的财务指标体系、三表三维分析、
主要财务指标因素的分解分析。第三模块（第六章～第八章）为针对上述分析结果给出
的财务政策及战略矩阵对比，并就此进行的总体的评价、结论和建议。
关键词：电子商务 AmazoneBay财务分析财务战略
第一章行业现状和发展趋势
第一节全球电子商务行业发展现状（2009-2013）
广义上讲，电子商务一词源自于 ElectronicBusiness，是指利用互联网为工具，使
买卖双方不谋面地进行的各种商业和贸易活动。电子商务是以商务活动为主体，以计算
机网络为基础，以电子化方式为手段，在法律许可范围内所进行的商务活动过程。电子
商务涵盖的范围很广，一般可分为企业对企业(Business-to-Business，以下简称 B2B），
企 业 对 消 费 者 （ Business-to-Consumer, 以 下 简 称 B2C ）， 消 费 者 对 消 费 者
(Consumer-to-Consumer,以下简称 C2C），企业对政府（Business-to-Government）等 4
种模式，其中主要的有 B2B、B2C、C2C3种模式。
经济的发展和科技的进步为电子商务开辟了无比广阔的前景，在全球信息化大势所
驱的影响下，各国的电子商务不断的改进和完善，电子商务已成为 21世纪先进生产力的
标志之一。纵观全球电子商务市场，各地区发展并不平衡，呈现出美国、欧盟、亚洲“三
足鼎立”的局面。
美国：美国是世界最早发展电子商务的国家，同时也是电子商务发展最为成熟的国
家，一直引领全球电子商务的发展，是全球电子商务的成熟发达地区。始于 20 世纪 80
年代，到 1995年，随着互联网技术发展，传统商业模式已经逐渐让位于虚拟的在线电子
商务模式。1997 年政府公布“全球电子商务政策框架”，全球范围掀起电子商务热潮，
成为各国开展电子商务的样板，但美国一直占据着主导地位。早在 1998年，其电子商务
市场份额占全球 %，近十年来有所下降，但依然在 50%左右。2012年，美国零售电子
商务交易额达到 2255 亿美元，比 2011 年增长了 %，已占到美国社会全部零售额的
%，2012年全美消费者通过手机和平板电脑完成的购物总额达到 250亿美元，较 2011
年增长 81%，在整个零售电子商务交易中占到 %；来到 2013 年，美国零售电子商务
交易额达到 2632亿美元，同比增加了 %,占到美国社会全部零售额的 %，这意味
着电子商务正在逐步从传统零售业那里获得市场份额，且市场空间广阔，电子商务对于
美国经济的作用也将越来越大。美国良好的基础设施和充足的消费群体使得美国网上 B2B、
B2C、C2C销售量呈现稳步上升的趋势。
欧洲地区：欧盟电子商务的发展起步较美国晚，但发展速度快，成为全球电子商务
较为领先的地区。通过欧盟联合，欧洲近年来电子商务迅速攀升。2012 年欧洲全部电子
商务交易额约 3010亿欧元，比 2011年增长了 21%。东欧和南欧电子商务增长特别明显，
而英国、法国、德国的交易额占到整个欧盟交易额的 70%。2012 年，欧盟(27 国)企业电
子商务销售收入占全部销售收入的百分比已经达到 15%。虽然国家之间发展不平衡，但欧
盟地区企业电子商务的应用已经达到一个较高水平。
亚太地区：亚洲作为电子商务发展的新秀，市场潜力较大，是全球电子商务的持续
发展地区。新兴电子商务市场主要集中在日本，新加坡，韩国，中国大陆以及台湾、香
港等。
亚太地区消费者是全球最大的网络购物群体，35%的消费者每月网购开销占总支出的
比例超过 11%。2011 年日本 B2B 市场规模增长了 %，B2C 市场规模增长了 %。
韩国电子商务基础设施在国际社会公认最好，电商也一直在高速增长。韩国线上购物
（OnlineShopping）市场规模现在已经超过百货商店的市场规模，已成为第二大零售市
场。同时网上购物在零售市场中的占有率也在逐年递增，其重要性越来越明显。中东地
区电子商务起步较晚，但发展前景受瞩目，沙特的电商市场正逐步成为新的投资增长点。
2012年印度电子商务交易规模达到 亿美元，其中网络零售 亿美元，占全部社会
零售总额的 %。另外，越南电子商务交易量在 2012 年近 20 亿美元，约占 GDP 的
%。数据显示，我国已成为世界最大的网络零售市场，2013年网络购物用户规模达到
亿人，网络零售交易额超过人民币 万亿元（约合 3000亿美元），相当于社会消
费品零售总额的 %。业内人士预计，到 2020年，中国网络零售市场规模最高将增长至
万亿元人民币，相当于现在美国、日本、英国、德国和法国的市场之和。
其他地区：
非洲：2012 年，非洲国家经济平局增长 %。经济的迅速发展对电子商务的需求也
日益增长。非洲地区的 B2C 电商市场，包括旅游、数码下载和各种门票的销售增长都非
常迅猛，比世界其他地区高出将近 10%，2012年其网络交易额约 150亿美元。
拉丁美洲：2012年拉美地区的电子商务规模持续增长，消费额达 亿美元，预
计 2013 年这一数字将高达 亿美元。巴西 B2C 电子商务消费额占整个拉美地区总
额的 %，排在其后的是墨西哥、加勒比地区、阿根廷、智力、委内瑞拉等。
澳洲:2010 年到 2012 年，澳大利亚电商交易额每年以 10%左右的速率在增长，2012
年达到了 330亿澳元。其中网络零售已经占到全部零售额的 %。2012年，新西兰在线
消费达到 亿新西兰元，比 2011年增长了 19%。
第二节全球电子商务行业发展趋势
随着电子商务作为战略性新兴产业和服务业发展重点行业地位的确定，电子商务的
发展引来了各方的高度重视，必将大大促进这一新兴行业的发展，虽然各地区电商发展
不平衡，但总体呈上升趋势。据全球调查公司 eMarketer 的数据显示，2013 年，全球电
子商务市场规模超过 12484亿美元，同比增长 18%。eMarketer公司预计，2014年全球电
子商务市场规模将超过 万亿美元，2017 年将达到 万亿美元。引领电子商务市场
增长的除亚太地区几个国家外，还有俄罗斯、阿根廷、墨西哥、巴西、意大利和加拿大。
随着手机、平板电脑等移动终端的普及以及移动电子商务的发展，在线零售商将不
会再忽视与在线消费者之间的多渠道互动与销售，社交网络和移动平台贸易将成为电子
商务发展的主要推动因素。
新配送和支付方式的应用，跨境电子商务的兴起,以及国际性零售商巨头公司在新兴
市场上的扩张将成为未来电子商务发展的巨大引擎。
第二章 Amazon和 eBay概况
第一节 Amazon的基本情况
Amazon 的前身 Cadabra 成立于 1994 年 7 月，位于华盛顿州的西雅图。1995 年 7 月
网站正式上线，1997 年 5 月 Amazon 在纳斯达克成功上市。截止 2014 年 11 月 21 日，公
司市值超过 1500亿，就市值而言，是仅次于阿里巴巴，世界第二大的网络电子商务公司，
然而其营收规模却是无人能匹敌的，2011年 Amazon的营收为 亿美元，2012年完
成营收 亿美元，2013 年的营收为 亿美元，每年的增长速度都高于美国电
子商务销售 15%的年均增长率。
根据 Amazon的实际发展情况，大致可以把它的历程分为以下几个时期：
从成立到上市（）
Amazon的前身 Cadabra成立于 1994年 7月，但 Amazon网站正式上线运营是在 1995
年 7月。网站上线不到两年，Amazon于 1997年 5月就在纳斯达克成功上市。这一时期，
Amazon 创始人贝佐斯先是花了大约一年时间完善创业计划和组建创业团队，网站上线后
除了投入较多人力物力在网站技术开发上外，Amazon 把主要精力放在了积累种子用户和
打响 Amazon 品牌上。受益于 1994 年后互联网热已经开始在美国兴起，Amazon 的融资进
展得较为顺畅。1995年贝佐斯从多位个人投资者处共募集到了 万美元的资金后，紧
接着在 1996 年 5 月 Amazon 以 6000 万美元的估值从 KPCB 融资 800 万美元。有了资金注
入的 Amazon发展迅猛，尽管处于亏损状态，Amazon还是受到资本市场的青睐，1997年 5
月，Amazon成功在纳斯达克上市，以 亿美元的高市值融资 5400万美元。
从上市到盈利（-2003年底）
1997 年 5 月上市后，资金充足的 Amazon 开始了大规模的市场推广活动，1997 年下
半年 Amazon 分别和雅虎、Excite、AOL、网景等最主流网站达成广告合作协议。数据显
示，1996 年上半年 Amazon 的广告费是 34 万美元，到 1998 年中旬，仅三个月 Amazon 就
花费了 2600万的广告费。这一时期，整个互联网行业泡沫严重，面对巴诺书店和 CDnow
等对手的挑战，Amazon 采取了巨额亏损换快速发展的策略，从 1998 年开始 Amazon 进行
了大规模品类扩张和国际扩张，并开展了多起收购。随着互联网泡沫在 2000 年破灭，
Amazon 股价狂跌，从 2001 年起 Amazon 逐步调整了发展策略，通过裁员、停止销售亏损
严重商品、减少市场投入等方式缩减了成本，在 2001 年首次实现季度盈利后，2003 年
Amazon首次实现年度盈利。
从盈利到现在（2004年-至今）
从 2004 年开始，Amazon 的盈利能力逐渐变强。这一时期，Amazon 从单纯的网络零
售商开始向多元业务公司转变，具有代表性意义的是 2005 年推出 Prime 服务，2006 年
AWS增加云计算服务，2007年推出电子阅读器 Kindle，2010年推出 KDP的前身 DTP服务；
2011年推出 KindleFire平板电脑，2014年 7月又推出了 FirePhone智能手机。
从网上图书零售起家，后来陈列、贩卖的商品扩展到音乐、影视、玩具……，一直
到无所不包的 B2C 巨无霸；它联合众多零售商，为它们提供技术支持和在 Amazon 上的
“摊位”，又使自己成为一个庞大的第三方服务商；它别出心裁地推出了 Kindle阅读器，
改变了人们的阅读习惯；它建立了一套在电子商务公司绝无仅有的、基于高科技的庞大
物流体系；它有着领先谷歌若干年的云计算服务系统——Amazon是电子商务公司，是 IT
服务提供商，是硬件制造商，是图书出版商，是物流公司……Amazon 就像是一个具有多
重面孔的巨大怪物，它繁茂的触须随时可能伸向另一个未知商业领域。
第二节 eBay的基本情况
1995 年，皮耶尔·奥米迪亚首次将“跳蚤市场”搬上了互联网，1997 年，该拍卖网
站更名为 eBay，1998 年，梅格·惠特曼加入董事会，同年 9 月，eBay 的股票登陆纳斯达
克市场交易，自上市以来，公司一直保持盈利。
2000 年起，eBay 开始在全球大举扩张，并于 2002 年收购 PayPal，逐渐成为全球最
大的电子商务平台及在线支付平台之一，为个人用户和企业用户提供国际化的网络交易
平台。是一个基于互联网的社区，买家和卖家在一起浏览、买卖商品，eBay 交易平台完
全自动化，按照类别提供拍卖服务，让卖家罗列出售的东西，买家对感兴趣的东西提出
报价。2008 年多纳霍接管 eBay 后，开始进行全面整顿，如今的 eBay 已不仅仅是一家线
上跳蚤市场，固定价格商品交易已成为平台业务增长的主要动力，2011年，eBay平台业
务 686亿美元交易额当中已有 63%来自固定价格商品交易，拍卖业务仅占 37%。PayPal支
付业务成为靓点，是公司业绩增长的动力，此外，eBay还收购了 GSI电商解决方案公司，
由此构成了当前三大业务线。
eBay 的三大业务分别是集市(Marketplace)、支付（Payment）以及电商运营
（Enterprise）。集市业务主要由平台及其他线上交易平台构成，包括分类信息网站
（Classified）和票务网站（StubHub，销售体育赛事以及演唱会等门票）；支付业务主
要包括 2002年收购的在线支付工具 Paypal、2008年购并的在线支付企业 BillMeLater、
2011 年收购的移动支付服务公司 Zong 以及 2013 年收购的全球创新支付平台 Braintree
等，而电商代营业务则主要来源于 eBay2011年第二季度收购的 GSICommerce公司，为中
小型电商及传统企业向电商转型提供商业技术（CommerceTechnologies）、多渠道运营
（Omni-channelOperations）以及营销策划（MarketingSolutions）服务。2013 年三大
业务占比分别为 %、%以及 %(包含佣金收入与广告收入)，毛利率分别为
%、%以及 %。集市业务和支付业务几乎各占 eBay营业收入的半壁江山。
2009年，eBay决定向移动电商市场发展，面对质疑，果断布局，向移动网页与移动
APP两方面同时发展。如今，移动互联网的快速发展推动了移动电商和移动支付快速发展，
eBay 的果断让其在这两个方向均都抢得先机。eBay 移动支付的交易额由 2010 年的
亿美元增长至 2011年的 40亿美元，2012年进一步增长至 100亿美元，2013年达到 220
亿美元。
截至 2013 年底，eBay 已经在在美国、法国、德国、英国等 31 个国家和地区设有站
点，全球活跃用户数达到 亿(在美国仅次于 Amazon的 亿)。eBay总部设在美国
加利福尼亚州，目前拥有 4000名员工，在英国、德国、韩国、澳大利亚、中国和日本等
地都设有分公司。
第三节 Amazon与 eBay2009-2013年主要财务数据
表 1：Amazon与 eBay2009-2013年主要财务数据对比(单位：百万美元)
第四节 Amazon与 eBay2009-2014年股价走势图
图 1：Amazon与 eBay2009-2014年股价走势图(单位：美元)
Amazon的股价 2009年以来从 54美元上涨至 320美元左右，涨幅达 493%，自其 1997
年 5月 16日上市以来累计涨幅已经达到 200多倍，在 2013年底一度突破 400美元；eBay
的股价 2009年以来从 15美元上涨至 54美元，涨幅 260%，自其 1998年 9月 24日上市以
来累计涨幅达到 72倍，显然资本市场更钟爱于 Amazon。
第三章 Amazon和 eBay财务指标体系分析
第一节盈利能力分析
表 2：Amazon与 eBay2009-2013年的盈利能力指标比较分析
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年
盈利能力
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
营业利润率 % % % % % % % % % %
EBIT利润率 % % % % % % % % % %
销售净利润
率
% % % % % % % % % %
ROA % % % % % % % % % %
税后 ROIC % % % % % % % % % %
ROE % % % % % % % % % %
营业成本比
例
% % % % % % % % % %
销售费用比
例
% % % % % % % % % %
管理费用比
例
% % % % % % % % % %
财务费用比
例
% % % % % % % % % %
1、盈利能力分析：
（1）从销售的盈利能力看：Amazon 近 5 年的营业利润率、EBIT 利润率以及销售净
利润率均远低于 eBay，导致如此大的差异是由于两家公司收入模式不同，Amazon是自营
式电商，由其购入的存货在平台售出时都会确认为销售收入，而 eBay的销售收入即营业
收入主要来自向卖家收取与商品展示费、交易佣金、支付佣金等与交易相关的费用，此
外，还拥有少量广告、分成等收入，因此两家公司以销售收入为基数的营业利润率、EBIT
利润率以及销售净利润率没有可比性。Amazon近 5年的营业利润率、EBIT利润率以及销
售净利润率各项指标基本都是呈现下滑的趋势，销售净利润率在 2012年甚至出现了负数，
eBay的三项销售指标基本处于平稳的水准，但在 2013年有所下滑。营业利润率是营业利
润占销售收入的比重，它是衡量企业经营效率的指标，反映了在考虑营业成本后管理层
通过经营获取利润的能力，指标越高，销售收入的盈利能力越强。EBIT 利润率是息税前
利润占销售收入的比重，表明每元销售收入带来的利息、所得税和净利润，指标越高，
说明销售收入的盈利能力越强，且经营性净现金的创造能力越强。销售利润率是净利润
占销售业收入的比重，表明每元销售收入所带来的净利润，指标越高，销售收入的盈利
能力越强。
图 2：Amazon与 eBay销售盈利能力比较
（2）从资产的盈利能力看：eBay 近 5 年的总资产净利润率平均为 %，Amazon
为 %,eBay5 年来均高于 Amazon；eBay 近 5 年的总资产盈利能力在 2011 后呈下降趋
势，从 2011年的 %降到了 2013年的 %，我们从其从财报获知，2009年和 2011
年公司出售分别出售了 Skype70%、30%的股权，从中获利分别高达 14亿美元、17亿美元，
由此提升了这两个期间公司的总资产净利率水平，剔除此因素，eBay 的总资产盈利能力
总体表现还是相对稳健，在 6%-9%之间波动。总资产净利润率表示每元总资产带来的净利
润。指标越高，总资产的盈利能力越强。由此看出，近 5年 eBay总资产的盈利能力均高
于 Amazon。
（3）从资本的盈利能力看：eBay 近 5 年的权益收益率（ROE）及税后投入资本利润
率（ROIC）平均值高于 Amazon，2009-2010年，Amazon的 ROE和税后 ROIC还高于 eBay，
但从 2011年开始被 eBay反超。Amazon近 5年的 ROE连续下滑，而 eBay则相对平稳，剔
除出售 Skype 获利影响，2009 年-2013 年，eBay 的权益收益率分别为 %，%，
%,%,%,年平均为 %。Amazon的税后 ROIC指标显然差强人意，从 09年
起一路下滑，反观 eBay虽略有波动，但总体基本平稳。权益资本利润率（ROE)，反映净
利润与权益资本的比例关系，表示股东投入每元权益资本所带来的净利润，指标越高，
股东权益资本的盈利能力越强。税后投入资本利润率（ROIC）表示息前税后利润与投入
资本的比例关系，表示每元投入资本（包括股东的权益资本和和付息债务资本）所带来
的利息、所得税和净利润，指标越高，投入资本的盈利能力越强。显然，五年来 eBay的
盈利能力让其股东和债权人更欣慰，而作为 Amazon的股东们看着一路下滑的指标数据，
难免忧心。
图 6：Amazon与 eBay资产和资本盈利能力比较
2、盈利能力的分析结论：
2009-2013 年期间，从销售、资产以及资本的盈利能力来看，eBay 均优于 Amazon，
Amazon的各项盈利指标都处于下滑的趋势，eBay则基本保持稳定。
3、盈利能力变化的主要原因：
通过上述一系列盈利指标的分析，看起来 Amazon是一家盈利能力很差的公司，eBay
似乎更有投资的前景，然而事实并非如此，尽管公司盈利能力不尽如人意，但 Amazon的
股价却持续上涨，表现强劲。
首先，两家公司的商业模式不同，收入结构、资产结构差异大。eBay 是 C2C 模式，
属于典型的轻模式，“零库存”是公司取得成功的一个重要原因，这表明公司的核心业务
没有库存风险，所有的商品都是由客户提供并发货，eBay只负责提供虚拟的网站平台-网
络和软件，所以 eBay公司的资产负债表上没有存货，利润表上不会有仓储费用，这也意
味着公司无需在存货管理上占用任何资金，相比 Amazon 自营式电商的微利运营模式，
eBay 坚持平台方向发展另其始终维持着 70%以上的毛利率，这有力保障了其良好的盈利
能力。
其次，两家公司的战略目标不同。Amazon 从一开始就没把电子商务当一门生意来做,
而是要建立一个超级平台。Amazon 创始人贝佐斯认为,赚取商品差价对 Amazon 而言毫无
意义,建成大平台才是最终目的。为此,Amazon 不断把营收利润投入到平台的扩张和业务
延伸中去,几乎不考虑短期内获得的利润。从公司财报可以看出，Amazon的盈利下滑主要
是因为庞大的业务扩张支出抵销了营收增长，2010 年至 2013 年，Amazon 每年的物流配
送成本、市场费用、技术内容研发投入的增长额都大大高于营收增长。其中，2011 年
Amazon 的营收增长 41%，但它的技术内容研发投入、市场费用、物流配送成本分别增长
了 68%、58%、58%，这导致了其利润在 2011 年显著下滑。正是基于对未来产业的投入使
得 Amazon的盈利能力受到了影响，但是投资者愿意相信，Amazon致力于投资长远增长的
策略，是极为可行且能够带来远期回报的。eBay 的发展战略主要集中围绕在平台方向，
除了需要在技术研发方面适当加大投入外，其他日常营运费用基本都控制在营收 35%-37%
左右的比重，因此，其业绩表现一直保持良好态势。
第二节资产使用效率分析
表 3：Amazon与 eBay2009-2013年的资产使用效率指标比较分析
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年
资产使用效率
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
总资产周转次数
流动资产周转次
数
应收款周转次数
存货周转次数 - - - - -
固定资产周转次
数
投入资本周转次
数
1、资产使用效率分析：
（1）从总资产使用效率看：Amazon近 5年的总资产周转次数（率）平均值为 ，
远高于 eBay的 ，而且两家公司近 5年的总资产周转次数都比较平稳。这项指标反映
销售收入与总资产之间的比例关系，表明总资产的使用效率，即每元总资产所能带来的
营业收入。指标越大，说明总资产的使用效率越高，反之越低。
图 8：Amazon与 eBay总资产周转次数比较
（2）从流动资产使用效率看：Amazon 近 5 年的流动资产周转次数（率）平均值为
，一直高于 eBay的 。这项指标反映销售收入与流动资产的比例关系，表明流动
资产的使用效率，即每元流动资产所能带来的销售收入。指标越大，说明流动资产的使
用效率越高，反之越低。
图 9：Amazon与 eBay流动资产周转次数比较
（3）从固定资产使用效率看：Amazon 近 5 年的固定资产周转次数（率）平均值为
，一直高于 eBay的 ，但近 5年来 Amazon的固定资产周转率呈现一路下降的趋
势。这项指标反映销售收入与固定资产的比例关系，表明固定资产的使用效率，即每元
固定资产所能带来的销售收入。指标越大，说明固定资产的使用效率越高，反之越低。
图 10：Amazon与 eBay固定资产周转次数比较
（4）从投入资本使用效率看：Amazon 近 5 年的投入资本周转次数（率）平均值为
，一直远高于 eBay的 。这项指标反映一段时期的营业收入与其投入资本之间的
比例关系，表明一段时期内企业每投入一元资本所创造的营业收入，指标越大，说明投
入资本的使用效率越高。
图 11：Amazon与 eBay投入资本周转次数比较
2、资产使用效率的分析结论：
连续 5年来 Amazon在总资产、流动资产、固定资产及投入资本周转率上的表现均好
于 eBay，但近 5年来 Amazon的固定资产周转率呈现逐年下降的趋势。
3、资产使用效率变化的主要原因：
1、经营模式差异导致的营收确认基础不同，使得 Amazon 的总资产、流动资产、固
定资产及投入资本周转率都优于 eBay。自营式电商更偏重零售业形态，主要赚取进销差
价，由于毛利水平低，该模式必须靠规模和效率提升利润率。
2、对仓储物流中心及 IT 基础设施的大量投入，使 Amazon 的固定资产原值从 2009
年的 19亿美元猛增至 2013年的 148亿美元，增幅达 673%，进而使得 Amazon的固定资产
周转次数逐年下降。过去四年里，Amazon为云计算服务部署的联网计算器数量增长超过 30
倍，截至 2013年 5月，Amazon的 万台联网计算器为 1160万家网站提供主机服务，
较 2012 年 9 月增长 71%。据统计，目前互联网上有 1%的应用是基于 Amazon 的这项服务
所搭建的。Amazon 公司在全球运营 101 个物流中心，仓储总面积达 629 万平方米，通过
为第三方商家提供的 FulfillmentbyAmazon服务，在创造营收的同时，大幅降低了 Amazon
自有商品的仓储成本。
第三节资产流动性分析
表 4：Amazon与 eBay2009-2013年的资产流动性指标比较分析
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年
资产流动性
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
流动比率 % % % % % % % % % %
速动比率 % % % % % % % % % %
超速动比率 % % % % % % % % % %
现金比率 % % % % % % % % % %
营运资本比率 % % % % % % % % % %
营运资本需求
量比率
% % % % % % % % % %
1、资产流动性分析：
（1）从流动比率看：从 2010年到 2013年，两家的指标均呈现稳定中略有下降的趋
势，eBay 指标均优于 Amazon，2013 年 eBay 的流动比率为 %，Amazon 为 %。
说明 eBay资产流动性更好，短期偿债能力强于 Amazon。
图 12：Amazon与 eBay流动比率比较
（2）从速动比率看：从 2009 年到 2013 年，两家的指标均呈现稳定中略有下降的
趋势，eBay指标均优于 Amazon，2013年 eBay的速动比率为 %，Amazon为 %。eBay
公司“零库存”的商业模式为公司省掉了大量资金的占用，其短期偿债能力肯定强于
Amazon。
图 13：Amazon与 eBay速动比率比较
（3）从超速动比率看：超速动比率计算公式为：(现金+短期证券+应收账款净额)/
流动负债。从 2009 年到 2013 年，两家的指标均呈现稳定中略有下降的趋势，eBay 依然
强于 Amazon。
图 14：Amazon与 eBay超速动比率比较
（4）从现金比率看：和超速动比率情况类似，从 2009年到 2013年，eBay一直高于
Amazon,但从 2010年开始两家公司都处于下降的趋势。
图 15：Amazon与 eBay现金比率比较
（5）从流动资产和流动负债及其结构看：①从营运资本比率上看（见图 16）：非收
息流动资产（各类应收款、存货、预付款）与非付息流动负债（各类应付款与预收款）
的比率体现为营运资本比率，反映了经营性流动资产与经营性流动负债间的比例关系。
指标越小，代表资金占用管理及 OPM 战略使用越好，营运管理水平越高。由下图可以看
出，Amazon指标一直小于 eBay，体现了较好的营运管理水平。
图 16：Amazon与 eBay营运资本比率比较
②从营运资本需求量比率上看：平均流动资产与平均流动负债的差额占平均总资产
的比率体现为营运资本需求量比率，这个指标具有双重含义，一反面反映企业流动资产
的变现能力，指标越大，变现能力越强；另一方面反映企业多出的流动资产占用资金的
情况，指标越大，资金占用越多，尤其是当流动资产中变现能力差的存货、应收款、预
付款增加时。由图 17 可以看出，2009－2013 年间 eBay 的营运资本需求量比率均远远高
于 Amazon，eBay没有存货、预付款，其流动资产仅剩下变现能力强的货币资金和应收款
项。
图 17：Amazon与 eBay营运资本需求量比率比较
2、资产流动性的分析结论：
从流动比率、速动比率、超速动比率、现金比率等短期偿债能力上看，eBay 整体的
指标均优于 Amazon，但两家的指标均有下降的趋势。从体现营运资本管理能力的营运资
本比率来看，Amazon 要远远优于 eBay。从营运资本需求量比率上看，随着 Amazon 总资
产的逐步壮大，营运资本需求量比率逐渐减少。
3、资产流动性变化的主要原因：
两家公司经过十几年的耕耘，都已形成规模效应，其销售业务不存在赊销问题，资
金回笼迅速，创现能力强，加上其借款都是长期债券或长期性的融资性租赁款，无短期
负债，由此确保了两家公司运营资产拥有很好的流动性。
eBay主要是以 C2C的方式运营，其库存为零，不需占用资金。而 Amazon是自营式电
商，拥有库存，占用了大量资金，另一方面 Amazon强大的物流、供应链、IT系统使得其
在供应商面前具备很强的议价能力，能够较好的执行 OPM战略，其流动负债规模相比 eBay
大，因此 Amazon的流动比率、速动比率、超速动比率、现金比率都弱于 eBay。
第四节负债和偿债能力分析
表 5：Amazon与 eBay2009-2013年的负债和偿债能力指标比较分析
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年
负债程度和偿债能力
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
总资产负债率 %
%
%
%
%
%
%
%
%
%有息负债率 % % % % % % %
%
%
%净负债率 %
%
%
%
%
%
%
%
%
%有息债/投入资本 % % % % %
%
%
%
%
%长期负债/总资产 % % % % % % % % % %
短期负债/总资产 - - - % - % - % - %
基于 EBIT 利息保障倍
数
-
0
0
基于经营 NCF 利息保障
倍数
-
0
6
基于 EBITDA 本息保障
倍数
-
基于经营 NCF 本息保障
倍数
-
1、负债管理分析：
（1）从 2009 年到 2013 年，Amazon 和 eBay 总资产负债率基本呈逐年递增趋势。其
中，Amazon2010 年的负债比率略比 2009 年降低，但从 2011 年开始则持续攀升，其近 5
年的负债均值达到 68%，属于偏高负债范围，而 eBay 的负债均值为 34%，则接近适度负
债，有更多机会可以根据企业经营状况进行动态调节负债比例。
图 18：Amazon与 eBay总资产负债率比较
（2）从净负债率和有息负债率看：①净负债率体现了扣除预收款的负债指标，两家
公司预收款项金额微小，净负债率几乎等同于总资产负债率。②有息负债方面，eBay在
2009年有息负债率为 0，从 2010年开始上升至 %并持续攀升，2013年有息负债率达
到 %。有息负债主要由企业债构成：2010 年 10 月 eBay 发行了 15 亿美元企业债，
其中 3年期 4亿美元，5年期 6亿美元，10年期 5亿美元；2012年 7月又发行了 30亿美
元企业债，其中 3年期 2亿 5000万美元，5年期 10亿美元，10年期 10亿美金，30年期
亿美元。Amazon2009年有息负债率为 %，之后持续上升，2009年-2011年的有息
债主要由融资性租赁固定资产产生，2012年公司发行了 30亿美元长期企业债，加上融资
性租赁业务的增加使得其有息负债率猛增至 9%，2013年继续攀升至 %。
图 19：Amazon与 eBay净负债率比较
图 20：Amazon与 eBay有息负债率比较
（3）从付息还本能力看：利息/本息保障倍数不仅反映了企业获利能力的大小，而
且反映了获利能力对偿还到期债务的保证程度，它既是企业举债经营的前提依据，也是
衡量企业长期偿债能力大小的重要标志。要维持正常偿债能力，指标至少应大于 1，且比
值越高，企业长期偿债能力越强。如果指标过低，企业将面临亏损、偿债的安全性与稳
定性下降的风险。而若体现为负值，则代表无有息负债而不用偿债。
基于 EBIT利息保障倍数可见，从 2010年至 2013年 eBay的数据远高于 Amazon,说明
eBay对利息的覆盖程度高于 Amazon，即偿债能力优于 Amazon。从经营 NCF的本息保障倍
数来看，2013 年,Amazon 和 eBay 的数据均大于 1，说明这两家公司本金偿还能力都有一
定保障。
2、负债管理的分析结论：
负债管理能力体现在负债程度与偿债能力两方面。从负债程度上看，Amazon 的负债
程度整体高于 eBay，5年来两家公司的有息负债率都持续上升。偿债能力上，基于 EBIT
的利息保障倍数均呈下降趋势，由于两家公司的有息债成本都较低，因此不存在偿息压
力。从创现能力上看，两家公司都有较强的偿债能力。
3、负债和偿债指标变化的主要原因：
从行业发展态势来看，随着经济全球化和信息一体化进程的加速，电子商务快速发
展成为必然，并且随着电子终端的优化，电子商务仍有极大的发展空间，尽管因为 2012
年欧债危机，经济大环境不景气，但并未对电子商务构成威胁，为了让客户有更好的购
物体验，刺激消费者，电子商务企业需投入较大的资本在研发新功能、平台等相关配套
上，加上融资成本低，Amazon和 eBay均适时发行了企业债，增加公司资金实力。
从公司经营策略来看，两家公司的经营模式有所差异，Amazon 以 B2C 为主，在发展
历程上，从最初仅售卖自营图书为主，到通过不断并购其他企业扩大的商品的品类，甚
至为了占领图书市场的份额，亏本经营电子硬件 KindleFire，除此之外，Amazon 在 IT
的投入上也不遗余力，如云计算、机器人研发等投入。因此可见，Amazon 的经营模式较
为多元，但是也造成了它在营业成本、物流、存货、固定资产等投入上远高于 eBay。而
eBay 为单纯的 C2C 的经营模式，无需存货，固定资产投入也较少，相对而言，其营业成
本也较低，但为了扩大规模，其保持了较高的长期资产及技术投入，从 2009年的
亿美元到 2013年的 亿美元，其负债主要用于资本并购。
第五节现金创造能力分析
表 6：Amazon与 eBay2009-2013年的现金创造能力指标比较分析
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年
现金创造能力
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
经营 NCF/销售 % % % % % % % % % %
经营 NCF/总资产 % % % % % % % % % %
经营 NCF/权益 % % % % % % % % % %
经营 NCF/投入资
本
% % % % % % % % % %
经营 NCF/净利润 % % % % % % % % % %
实际经营 NCF/
应得经营 NCF
% % % % % % % % % %
调整获现率 % % % % % % % % % %
1、现金创造能力分析：
（1）从销售、资产、资本的现金创造能力看：①经营净现金与销售收入的比例关系表
明每元销售收入所含的经营净现金或现金收入。指标越大，销售收入的经营净现金含量
或现金收入含量越高，反之越低。从图可见，2009-2012年期间，Amazon与 eBay的销售
获现率都是呈现下降的走势，虽然在 2013年两家的销售获现率均较上年度略有回升，但
整体来看，难掩下行的趋势。不过，尽管同样都是下行趋势，但仍然可以看出 eBay的销
售获现率一直高于 Amazon，并保持 2-4 倍于 Amazon，说明 eBay 通过销售创造现金能力
强于 Amazon。②总资产获现率表明每元总资产获取的经营净现金。指标越大，总资产的
“获现能力”越高，反之越低。从图可见，2009-2012年期间，Amazon与 eBay的总资产
获现率均呈现下降的趋势，但 Amazon的下降趋势明显，而 eBay相对平缓，到了 2013年
均略有回升，eBay回升明显。这说明在 2009-2012期间，Amazon的总资产创现能力强于
eBay，但到了 2013年，eBay实现反超，创现能力强于 Amazon；③投入资本获现率表明每元
投入资本获取的经营净现金。指标越大。投入资本的“获现能力”越高，反之越低。从
图可见，2009-2013年间，Amazon的投入资本获现率均大于 eBay；eBay的投入资本获现
率基本保持在平稳的状态；而 Amazon 的投入资本呈现下行的趋势，主要原因是 Amazon
因为商业运行模式的需要，近年来不断投入大量的固定资产（如建设自有的仓储等），从
而拉低了投入资本的创现能力；但就该投入资本获现率的指标来看，Amazon 的创现能力
还是强于 eBay。
图 21：Amazon与 eBay“经营 NCF/销售”指标对比
图 22：Amazon与 eBay“经营 NCF/总资产”指标对比
图 23：Amazon与 eBay“经营 NCF/权益”指标对比
图 24：Amazon与 eBay“经营 NCF/投入资本”指标对比
（2）从实际与应得经营净现金比例关系看：实际与应得经营净现金的比例就是获现
率，该指标越高说明现金创造能力越强。从现金流量表和图可见，从 2009年至 2013年，
Amazon与 eBay的实际经营净现金平稳增长，此时获现率也表现良好，基本都超过 100%，
甚至达到 250%以上，表明两家公司的现金流都呈现良好的状况。再看 Amazon，其经营净
现金呈现稳步上升的趋势，只是相应的获现率指标呈现下行趋势，但在最低获现率的 2013
年将近 150%，仍然高于 eBay。
图 25：Amazon与 eBay“获现率”指标对比
（3）从利润的现金含量看：净利润的现金含量表明每元净利润所含的经营净现金，
指标越大，净利润的经营净现金含量越高，反之越低。从图可见，Amazon 的净利润的现
金含量几乎都超过 eBay，总体呈现上升趋势，尤其是 2012年净利润的现金含量更是高达
%，主要原因是 Amazon的净利润不如 eBay，甚至在 2012年利润出现负数。eBay
的净利润现金含量总体比较平稳，近五年的净利润现金含量是基本保持在 100%-200%间。
总体上看，Amazon 的净利润的现金含量高于 eBay，主要是 Amazon 净利润比例相对小，
它的现金更多的是用于再投入。
图 26：Amazon与 eBay“经营 NCF/净利润”指标对比
2、现金创造能力的分析结论：
现金创造能力主要与销售获现率、资产获现率、资本获现率的大小有关，如果这三
个数据大，则现金创造能力就强，反之则越弱。从上述分析可以看出,除销售获现率外，
Amazon的现金创造能力都远超于 eBay，但从整体来看，Amazon的获现率呈现下行趋势，
而 eBay相对保持平稳。
3、现金创造能力变化的主要原因：
eBay坚持做平台，没有介入其他领域，其经营管理成熟，随着整体营收规模的增长，
各项支出与投入基本保持等比例增加，因此其现金创造能力一直保持平稳。
Amazon的现金创造能力虽然高于 eBay,但总体呈现下行趋势，主要原因是 Amazon在
不断地调整运营模式，从最初的网上卖书，到现在涉及各个领域的业务，不以电子商务
利润为目的，而旨在创造一个电子商务生态系统的超级大平台。它不以短期营利为目的，
更看中长期的战略发展。其随着营收的增长，在物流、市场销售、技术研究等方面的投
入也在不断增加，短期内影响了现金的创造能力，Amazon 在各方面的投入也是为了加快
公司资产的周转速度，加速资金的回流，从长远的来看，Amazon 的现金创造能力将随着
投入的转化而提升。当然我们也注意到 Amazon的创现能力主要依靠营收的强劲上升，如
果营收增长能力减弱，将严重影响公司的现金流。
第四章 Amazon和 eBay财务报表的“三维”分析
第一节资产负债表的三维分析
表 7：Amazon与 eBay2009-2013年资产负债表主要财务数据比较分析（单位：百
万美元）
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年
项目
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
总资产 13,813 18,40
8
18,797 22,00
4
25,278 27,32
0
33,008 37,07
4
40,159 41,48
8流动资产 9,797 8,460 13,747 11,06
5
17,490 12,66
1
21,749 21,39
8
24,625 23,28
3现金、存款和证
券
6,366 4,944 8,762 6,622 9,576 5,929 11,448 9,408 12,447 9,025
应收票据
应收款 988 3,188 1,587 4,157 2,571 6,195 3,817 11,07
6
4,767 12,94
8预付款 - - - 115 - 169 - - - -
存货 2,171 - 3,202 - 4,992 - 6,031 - 7,411 -
长期资产 4,016 9,948 5,050 10,94
0
7,788 14,65
9
11,259 15,67
6
15,534 18,20
5固定资产净值 1,290 1,314 2,414 1,523 4,417 1,986 7,060 2,491 10,949 2,760
总负债 8,556 4,621 11,933 5,207 17,521 7,866 24,363 12,06
8
30,413 13,72
4流动负债 7,364 3,642 10,372 4,517 14,896 6,735 19,002 10,88
9
22,980 12,63
9短期贷款 - - - 300 - 565 - 413 - 6
应付票据 - - - - - - - - - -
应付款 5,605 2,350 8,051 2,736 11,145 4,251 13,318 8,395 15,133 9,569
预收款 - 99 - 96 - 110 792 137 1,159 158
长期负债 1,192 979 1,561 690 2,625 1,131 5,361 1,179 7,433 1,085
长期贷款 109 - 641 1,494 1,415 1,525 3,830 4,106 5,181 4,117
有息负债 109 - 641 1,794 1,415 2,090 3,830 4,519 5,181 4,123
所有者权益 5,257 13,78
8
6,864 15,30
2
7,757 17,93
0
8,192 20,86
5
9,746 23,64
7投入资本 5,366 13,78
8
7,505 17,09
6
9,172 20,02
0
12,022 25,38
4
14,927 27,77
0首先，对表中的数据分析作图，从总资产、总负债、所有者权益进行整体走势的分
析，可以看出 Amazon 的总资产略低于 eBay，但增长速度快于 eBay，2013 年时已经接近
于 eBay。从总负债来看，Amazon的总负债高于 eBay，增长速度也比 eBay快，eBay在 2012
年和 2013年的总负债增长速度开始下降。从所有者权益来看，eBay远高于 Amazon，5年
来看 eBay的所有者权益是 Amazon的 倍左右。eBay的权益增长快于 Amazon。
其次，对 Amazon 和 eBay 的资产负债表结构进行分析（见表 8 和表 9）。经过近 5 年
的发展，Amazon的总资产和 eBay已经不相上下，但总负债和所有者权益比重结构却有着
很大的差异。
①从资产结构来看，2009－2013 年间，Amazon 的流动资产占总资产的比重平均达
%，长期资产占总资产的比重为 %，现金及现金等价物占总资产的比重为 %，
应收账款和预付账款合计占比仅为 %，存货占比为 %。这表明 Amazon的资产变现
能力较强。相较之下，eBay在 2009－2013年流动资产和长期资产占总资产的比重平均分
别为 %和 %。流动资产中货币资金占总资产的比重为 %，应收账款和预付账
款合计占总资产的比重为 %，无存货。可以看出，两家公司的资产变现能力都比较强，
但在 2009－2013年间，eBay的变现能力弱于 Amazon。
②从负债结构来看，2009－2013年 Amazon负债占总资产的比重平均为 %，其中
大部分为流动负债中的应付款项，占比达 %，有息负债占比仅为 %。eBay 负债占
总资产的比重平均为 %，其中应付款项占比为 %，有息负债占比为 %。Amazon
的应付款项比重较 eBay 高出 %，可见 Amazon 的 OPM 战略优于 eBay，两家都保有较
低比例的有息负债。eBay更注重低负债运行。
③从流动性指标来看，2009－2013年 Amazon的流动比率、速动比率和现金比率平均
值分别为 、 和 ，eBay 同期的流动比率、速动比率和现金比率的平均值分
别为 、和 ，从流动性指标的平均值来看，eBay的流动性指标高于 Amazon；
从 2009－2013年各流动性指标的变化趋势来看，两家公司的流动性指标都呈下降走势，
Amazon下降幅度更小更趋于稳定。
④从营运资本管理水平来看，Amazon的营运资本管理水平较 eBay更胜一层。2009－
2013年 Amazon平均的营运资本需求量仅为－亿美元，而 eBay的平均营运资本需求
量则为 亿美元，这意味着 Amazon的应付款项占比较大。
表 8：Amazon与 eBay2009－2013年资产负债表项目结构分析
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 平均值
项目
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
总资产 % % % % % % % % % % % %
流动资产 % % % % % % % % % % % %
现金、存款和证
券
% % % % % % % % % % % %
应收票据 % % % % % % % % % % % %
应收款 % % % % % % % % % % % %
预付款 % % % % % % % % % % % %
存货 % % % % % % % % % % % %
长期资产 % % % % % % % % % % % %
固定资产净值 % % % % % % % % % % % %
总负债 % % % % % % % % % % % %
流动负债 % % % % % % % % % % % %
短期贷款 % % % % % % % % % % % %
应付票据 % % % % % % % % % % % %
应付款 % % % % % % % % % % % %
预收款 % % % % % % % % % % % %
长期负债 % % % % % % % % % % % %
长期贷款 % % % % % % % % % % % %
有息负债 % % % % % % % % % % % %
所有者权益 % % % % % % % % % % % %
投入资本 % % % % % % % % % % % %
表 9：Amazon与 eBay2009－2013年流动性和营运资本管理分析
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 平均值
资产流动性
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
流动比率
速动比率
超速动比率
现金比率
营运资本比率
WCR( 百 万 美
元)
-2446 739 -3262 1440 -3582 2003 -4262 2544 -4114 3221
再次，对两家公司资产负债表的变化趋势进行分析后可见（表 10）：
①在过去的 5 年中，两家公司通过发行企业债、融资性租赁固定资产等方式，持续
进行着扩张，因而使其得两家公司的总资产、总负债和所有者权益都表现出快速增长的
态势，而 Amazon的增长速度更快。Amazon2009－2013年的年均总资产、总负债、所有者
权益和投入资本增长速度高达 %、%、33%和 %，而 eBay同期的年均总资产、
总负债、所有者权益和投入资本增长速度仅为 %、%、%和 %。在扩张的
策略上，ebay 更注重于营收的增长，如 2011 年出资 24 亿美元收购电子商务解决方案及
服务公司 GSICommerce，希望通过与零售商的结盟，来恢复营收的重新增长。而 Amazon
更注重于公司未来策略的布局，如 2012年 5月，亚马逊以 亿美元收购了 KivaSystem
公司，以获得 KivaSystem的机器人仓储服务。这是 Amazon继自 2009年收购鞋类服装品
购物网站后，规模最大的一笔并购交易。另外 Amazon今年在云服务领域进行了大量的投
资，现在 Amazon已是世界领先的云服务提供商。
②Amazon 总资产的快速增长，体现在存货、长期资产和固定资产净值的同时快速增
长，而流动资产的增长，双方基本持平。2009－2013 年 Amazon 存货的年均增长率为
%，长期资产的年均增长率为 %，固定资产净值的年均增长率更高达 %。反
观 eBay，其存货一直为 0，长期资产和固定资产净值的年均增长率分别为 %和
%，远远低于 Amazon的增长率。
③2009－2013年 Amazon总负债的年均增长率高达 %，而所有者权益的年均增长
率为 33%；eBay总负债的年均增长率高达 34%，而所有者权益的年均增长率为 %。这
说明 Amazon的扩张基本是负债与所有者权益各半，而 eBay的扩张更多是靠负债的增长，
所有者权益的增长仅仅是负债的一半。
④从各年的变化趋势来看，两家公司资产负债表主要项目各年的增长率波动较大。
两家的总资产、总负债和所有者权益的增长率都呈稳定上升趋势，增长率保持比较稳定
的水准。两家公司的投入资本增长率则都呈波动中下降趋势，eBay波动更大。
表 10：Amazon与 eBay2009-2013年资产负债表趋势分析
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 平均值
项目
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon EBay
总资产 % % % % % % % % % % % %
流动资产 % % % % % % % % % % % %
现金、存款和证
券
% % % % %
%
% % % % % %
应收款 % % % % % % % % % % % %
存货 % % % % % %
长期资产 % % % % % % % % % % % %
固定资产净值 % % % % % % % % % % % %
总负债 % % % % % % % % % % % %
流动负债 % % % % % % % % % % % %
短期贷款 % %
%
%应付款 % % % % % % % % % % % %
预收款
%
% % % % % % %
长期负债 % % % % % % % % % % % %
长期贷款 % % % % % % % % % %
有息负债 % % % % % % % % % %
所有者权益 % % % % % % % % % % % %
投入资本 % % % % % % % % % % % %
第二节损益表的三维分析
表 11：Amazon与 eBay2009-2013年利润表主要财务数据比较分析（单位：百万美元）
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年
项目
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
营业总收入 24,509 8,72
7
34,204 9,15
6
48,077 11,65
2
61,093 14,07
2
74,452 16,04
7营业成本 18,600 1,93
2
25,993 1,99
2
36,205 2,788 43,812 3,016 50,928 2,554
营运费用 3,060 3,68
7
4,397 3,41
8
6,864 4,316 9,723 5,060 12,847 5,554
研发费用 1,240 803 1,734 908 2,909 1,235 4,564 1,573 6,565 1,768
利息收入 -37 -38 -51 -87 -61 -111 -40 -134 -38 -111
利息支出 34 - 39 4 65 25 92 63 141 100
营业利润 1,231 1,49
5
1,512 2,07
5
1,016 2,373 835 4,012 859 3,371
EBIT 1,189 2,87
9
1,543 2,10
2
987 3,935 481 3,147 576 3,371
折旧摊销和资产
减值
378 811 568 762 1,083 940 2,159 1,200 3,253 1,400
EBITDA 1,609 2,30
6
2,080 2,83
8
2,099 3,313 2,994 4,088 4,112 4,771
税前利润 1,155 2,87
9
1,504 2,09
8
922 3,910 389 3,084 435 3,466
税后利润 902 2,38
9
1,152 1,80
1
631 3,229 -39 2,609 274 2,856
归属股东的净利
润
902 2,38
9
1,152 1,80
1
631 3,229 -39 2,609 274 2,856
首先，对整理的数据进行作图分析，可以看出两家公司的总收入都是正增长，Amazon
的营业收入和营业成本较高，eBay的各种成本都较低，保证了其良好的盈利能力。
其次，我们对 Amazon和 eBay的利润表结构进行分析（见表 12），
①两家公司的营业成本占营业总收入的比重都比较稳定，其中 Amazon 的营业成
本占营业总收入的比重基本上保持在 68%－76%左右，平均为 %；而 eBay 的
营业成本占营业总收入的比重则基本上保持在 16%－24%左右，平均为 21%。这意
味着 Amazon在 2009－2013年的平均毛利率为 %，而 eBay的平均毛利率则为
79%，远远高于 Amazon。eBay 的毛利率水平高于 Amazon。原因在于 Amazon 有自
有品牌的实物产品的销售，因此其自有实物的营业成本比重就较高。而 eBay 没
有存货，没有自有品牌实物产品的销售，更多只是一个电子商务的平台，起撮合
作用，所以其营业成本比重会低。
②2009－2013年间，Amazon的营运费用占营业总收入的比重平均为 %，eBay的
营运费用占营业总收入的比重平均则为 %。由于收入结构不同，导致收入基数差异大，
两家公司营运费用占比差距大，不具有可比性。
③两家公司都是高科技公司，从研发费用来看，Amazon 投入研发的绝对值要高于
eBay，但是因为 Amazon的总收入较高，研发费用占总收入的比重，平均只有 %。而 eBay
的研发费用占总收入的比重，平均达到 %，接近 Amazon 的 2 倍。两家公司在研发方
面的投入都呈现稳定上升趋势。
④得益于在毛利率方面的优势及较好的费用控制，eBay 在营业利润、EBIT、税前利
润和税后利润都大大优于 Amazon。2009－2013年间，eBay的营业利润、EBIT、税前利润
和税后利润占营业总收入的比重平均分别为 %、%、%和 %，而 Amazon
的营业利润、EBIT、税前利润和税后利润占营业总收入的比重平均分别仅为 %、%、
%和 %。
⑤从逐年的变动趋势来看，两家公司的营业成本都呈稳中有降的趋势；Amazon 的期
间费用占比亦呈上升趋势，而 eBay的期间费用呈下降的趋势，两家公司的期间费用占营
业总收入的比重差距在缩小；Amazon 的营业利润、EBIT、税前利润和税后利润占营业总
收入的比重呈下降趋势，ebay 的营业利润、EBIT、税前利润和税后利润占营业总收入的
比重基本保持稳定。
表 12：Amazon与 eBay2009－2013年利润表项目结构分析
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 平均值
项目
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
营业总收入 % % % % % % % % % % % %
营业成本 % % % % % % % % % % % %
毛利额 % % % % % % % % % % % %
营运费用 % % % % % % % % % % % %
研发费用 % % % % % % % % % % % %
利息收入 % % % % % % % % % % % %
利息支出 % % % % % % % % % % % %
营业利润 % % % % % % % % % % % %
EBIT % % % % % % % % % % % %
折旧摊销和资产减值 % % % % % % % % % % % %
EBITDA % % % % % % % % % % % %
税前利润 % % % % % % % % % % % %
税后利润 % % % % % % % % % % % %
再次，对两家公司利润表的变化趋势进行分析（见表 13），
①在 2009－2013年间，Amazon的营业收入年增长率均呈先上升后下降的趋势，EBIT
呈波动状态先上升再下降再上升，税后利润呈先下降再上升的趋势，；而 eBay 的营业收
入年增长率则呈先上升后下降再上升的趋势。在 2012年，受物价上涨、欧债危机、原材
料和人力成本增加等因素影响，两家公司的 EBIT和税前利润、税后利润年增长率同时出
现负增长，至 2013 年两家公司的 EBIT 和税前税后利润年增长率又实现正增长。Amazon
的年均营业收入、EBITDA 和税后利润的年增长率均超过 eBay，但是 eBay 的年均营业利
润、EBIT、税前利润的增长率均超过 Amazon。Amazon 在 2009－2013 年营业收入、EBIT
和税后利润的年均增长率分别为 %、%和 %，而 eBay同期的营业收入、EBIT
和税后利润的年均增长率分别为 %、%和 %，两家公司各有千秋，Amazon 的
营业收入增长快，但是 eBay的 EBIT和税后利润增长快。
②2009－2013年间，Amazon的营业成本的年平均增长率与营业收入的年平均增长率
基本同步,相对略低，但营运费用和研发费用的年平均增长率略高于营业收入的增长率。
eBay 的营业成本和营运费用的年平均增长率略低于营业总收入的年平均增长率，研发费
用的年平均增长率略高于营业总收入。但从营业成本、营运费用和研发费用年平均增长
率的和来看，三者之和与营业总收入的年平均增长率比较匹配。这表明两家公司对成本
和费用的控制力都比较强。
表 13：Amazon和 eBay2009－2013年利润表趋势分析
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 平均值
项目
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
营业总收入 % % % % % % % % % % % %
营业成本 % % % % % % % % % % % %
毛利额 % % % % % % % % % % % %
营运费用 % % % % % % % % % % % %
研发费用 % % % % % % % % % % % %
利息收入 % % % % % % % % % % %
利息支出 % % % % % % % % % %
营业利润 % % % % % % % % % % % %
EBIT % % % % % % % % % % % %
折旧摊销和资产减值 % % % % % % % % % % % %
EBITDA % % % % % % % % % % % %
税前利润 % % % % % % % % % % % %
税后利润 % % % % % % % % % % % %
第三节现金流量表分析
表 14：Amazon与 eBay2009-2013年现金流量表主要财务数据比较分析（单位:百
万美元）
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 累计数 平均数
财务数据
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
经营净现金 3,293 2,90
8
3,495 2,74
6
3,903 3,27
4
4,180 3,83
8
5,475 4,99
5
20,346 17,76
1
4,069 3,55
2筹资净现金 -280 -946 181 1,23
4
-482 -838 2,259 1,95
1
-539 -1,3
54
1,139 47 228 9
投资净现金 -2,337 -1,1
49
-3,360 -2,2
82
-1,930 -3,3
07
-3,595 -3,7
63
-4,276 -6,0
12
-15,49
8
-16,5
13
-3,100 -3,3
03当年现金增
减
675 811 333 1,57
8
1,492 -886 2,815 2,12
6
574 -2,3
23
5,889 1,306 1,178 261
年末现金余
额
3,444 4,00
0
3,777 5,57
7
5,269 4,69
1
8,084 6,81
7
8,658 4,49
4应得经营净
现金
1,314 3,20
0
1,759 2,56
7
1,779 4,19
4
2,212 3,87
2
3,668 4,35
6
10,732 18,18
9
2,146 3,63
8
最后，对两家公司的现金流量表变动趋势进行分析：
①Amazon的经营净现金一直保持着对 eBay的优势，每年的经营净现金都比 eBay高。
但 Amazon 的经营净现金平均增长率比 eBay 要低。eBay 的年平均增长率为 %，
Amazon的年平均增长率为 %。eBay只有在 2010年增长率为负数。2013年，两家公
司的经营现金增长率都达 30%。
②两家公司的筹资净现金都是波动起伏，有高有低。在 2010 年和 2012 年，筹资净
现金都相对较高。特别是在 2012 年，Amazon 的筹资净现金为 亿美元，eBay 的筹
资净现金为 亿美元。
③两家公司的投资净现金平均也十分接近，Amazon的投资净现金年平均支出为 31亿
美元，eBay 的投资净现金年平均支出为 亿元，eBay 略高于 Amazon。Amazon 呈起
伏增长，而 eBay在投资支出是直线增长，增长幅度大于 Amazon。
④从年末现金余额来看，两家公司在年末都保持了大量的现金。前 2 年 eBay 高于
Amazon，后三年 Amazon反高于 eBay。从年末现金的平均数来看，双方十分接近，Amazon
略高于 eBay，Amazon为 亿美元，eBay为 亿美元。Amazon在 2011年、2012
年和 2013年年末现金余额的增长率为 %、%和 %，都高于 eBay的%、
%和%。
第五章 Amazon 和 eBay 收益、风险、成长和价值创造的分解
分析
第一节 ROE和自我可持续增长率 g及其影响因素分解分析
表 15：Amazon与 eBay2009-2013年的 ROE及其影响因素指标比较分析
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年
ROE及其影响因素
Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
ROE % % % % % % % % % %
EBIT/销售收入 % % % % % % % % % %
销售收入/总资产
总资产/权益(权益
乘数)
税前利润/EBIT % % % % % % % % % %
税后利润/税前利润 % % % % % %
%
% % %
分红占当年净利润
比例
0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%
留存收益比例 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%
自我可持续增长率 % % % % % % % % % %
预计未来的增长率 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 20%
资金盈余（缺口） % % % % % % % % % %
资金状态 略剩余 略短缺 略短缺 短缺 短缺 略短缺 严重短
缺
短缺 严重短
缺
短缺
1、ROE及其影响因素分解分析：
（1）从 EBIT利润率看：Amazon的 EBIT利润率在 2009～2013年呈下滑趋势，从 2009
年的 %下跌到 2013年的 %，主要是因为 Amazon的销售收入在逐步提高的同时，
营业成本、营运费用和研发费用也在随着提高，并且提高幅度更大，使得 EBIT呈下滑趋
势，由此导致 EBIT 利润率下滑；eBay 的 EBIT 利润率在 2009～2011 年先降后升，之后
2012、2013年销售收入逐步提高，但 EBIT相比 2011年均略有下降，故造成 EBIT利润率
在 2011 年后呈下降趋势；相比 Amazon 和 eBay，虽然 eBay 的销售收入、EBIT 的绝对值
均比 Amazon小，但其营业成本较低，故而 EBIT利润率在 2009-2013年间均比 Amazon来
得高。
（2）从资产周转次数看：2009-2013年间 2009-2013年间 eBay的总资产只比 Amazon
多 %、%、%、%、%,但 eBay 的应收款、长期资产、固定资产占
总资产的比率均比 Amazon 多得多，造成用于经营的现金比 Amazon 少，使得销售收入也
比较少，进而造成资产周转次数少；从图中可以看出 eBay的资产周转次数大致在 次
左右，而 Amazon的资产周转次数大致在 2到 次，为 eBay的 4倍左右。
（3）从财务杠杆看：eBay财务杠杆从 2009-2013年呈缓慢上升趋势，归因于其负债
增长速率高于其权益增长速率。Amazon财务杠杆先降后大幅上升，2009年为 ，2010
年下降到 ，之后一路上升从 、到 ，主要体现在 Amazon的流动负债、
应付款和长期负债比 eBay多，并且增加速度高于权益的增加速度，导致了其财务杠杆上
升。2009-2013年，Amazon的财务杠杆率高于 eBay。
（4）从利息支付程度看：2009-2013年，eBay的税前利润 EBIT比重一直保持在 100％
左右。而 Amazon因为流动负债、长期负债较多，故利息支付也比较多，并呈上升趋，但
是利润却逐年走低，故而税前利润 EBIT比重呈下降趋势。
（5）从稅赋效应看：2009-2013年，eBay的赋税效应基本持平，保持在 83％左右。
Amazon 赋税效应总体呈下降趋势。在 2012 年，Amazon 税前利润为 389 百万美元，税后
利润为负数——-39 百万美元，使得税后利润与税前利润的比值为负，产生了 的
赋税效应。
2、ROE及其影响因素的分析结论：
图 42：Amazon与 eBayROE对比
eBay的 ROE在 2009-2013年一直保持在 12％到 20%之间。
Amazon 的 ROE 在 2009-2013 年呈下降趋势，由 %一路下降到%，之后在
2013年呈轻微反弹至 %。
图 43：Amazon与 eBayROE及其影响因素对比
从 ROE各影响因素的平均值上看，Amazon的资产周转次数、财务杠杆远高于 eBay，
EBIT利润率、利息支付程度和赋税效应低于 eBay；但 Amazon稅赋效应因 2012年为负，
在拉低赋税效应的同时，也造成了 2012 年 Amazon 的 ROE 为负，此外 2009 年-2013 年，
Amazon 除了财务杠杆成上升趋，其它影响因素均成下降趋势，故造成 AmazonROE 总体呈
下降趋势。综合各个因素的影响，最终使得 eBay的 ROE比 Amazon的 ROE好。
3、ROE变化的主要原因：
企业盈利能力 ROE分解因素分析
ROE 是税后利润与权益资本的比值，将其分解即为 EBIT 利润率、资产周转率、财务
杠杆率、利息支付程度和赋税效应共五个因素的乘积。这五个因素越大，ROE的就越大，
反之则 ROE越小。
从内比来看，2009-2013年，Amazon的 EBIT利润率和资产周转率、利息支付程度和
赋税效应持续下滑，资产周转率变化不大，财务杠杆率呈上升趋势。整体导致了其 ROE
的持续下降。而 eBay资产周转率、财务杠杆率、利息支付程度和赋税效应保持平稳态势，
主要是 EBIT利润率呈现一定的波动性，因此 eBay的 ROE主要是受到 EBIT利润率的影响。
从对比来看，2009-2013年，eBay的 EBIT利润率、利息支付程度和赋税效应基本保
持对 Amazon 的领先优势，而资产周转率和财务杠杆率略低于 Amazon，并且 eBay 的五个
影响因素的变化较为平稳，保持稳定的态势。而 Amazon除了财务杠杆成上升趋，其它影
响因素均成下降趋势，并且因稅赋效应 2012年为负，进一步加剧了 AmazonROE的波动。
4、自我可持续增长率及其影响因素分析和结论：
自我可持续增长率是 ROE 和留存比例的乘积，这两个指标越大，则自我可持续增长
率越大，反之则越小。
eBay在 2009-2013年 ROE呈现一定的波动，但变化不大，其 100%留存比例使用得其
可持续增长率的变化与 ROE的变化相一致。Amazon在 2009-2013年也保持着 100%的留存
比例，但 ROE的持续下降导致了自我可持续增长率的下降。
对比 Amazon 与 eBay，显然 2009-2013 年间，eBay 的自我可持续增长率总体优于
Amazon。eBay保持着连续 5年 15%左右的自我可持续增长率，而 Amazon的可持续增长率
则呈下降趋势。
此外，虽然留存比例是调节可持续增长率的机关，但是 Amazon 与 eBay 都保持着连
续 5年 100%的留存比例。因此只有提高 ROE才是可持续增长率的关键。特别是 Amazon，
想要改变目前不断下降的可持续增长率，需要从影响 ROE 的几个因素：EBIT 利润率、资
产周转率、财务杠杆率、利息支付程度和赋税效应进行改进，改变现有的经营政策和财
务政策，提高经营效率或增加投入。
第二节获现率及其影响因素分解分析
表 16：Amazon与 eBay2009-2013年的获现率及其影响因素指标比较分析
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年获现率及其影响因素指
标 Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
实际经营 NCF 3,293 2,908 3,495 2,746 3,903 3,274 4,180 3,838 5,475 4,995
应得经营 NCF 1,314 3,200 1,759 2,567 1,779 4,194 2,212 3,872 3,668 4,356
净利润 902 2,389 1,152 1,801 631 3,229 -39 2,609 274 2,856
折旧和摊销 378 811 568 762 1,083 940 2,159 1,200 3,253 1,400
利息支出 34 - 39 4 65 25 92 63 141 100
获现率 % % % % % % % % % %
应收款占资产比 % % % % % % % % % %
预付款占资产比 % % % % % % % % % %
存货款占资产比 % % % % % % % % % %
预收款占资产比 % % % % % % % % % %
应付款占资产比 % % % % % % % % % %
营运资本需求量占资产
比
% % % % % % % % % %
表 17：净利润的经营性活动净现金含量
公司 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年
Amazon % % % % %
eBay % % % % %
1、获现率及其影响因素分析：
（1）从应收款、预付款和存货看：由图 46可以看出，两家公司从 2009—2013年，
这三项非现金资产占总资产的比例走势趋同，而且基本控制在 30%以下，因此现金资产都
比较多，两家公司的资产质量都比较高，相比之下 eBay的现金资产占比较大。Amazon有
存货，eBay 无存货，eBay 的应收款占资产的比较比 Amazon 高，这主要源于这两家公司
经营模式的不同，Amazon是自营式电商模式，而 eBay是电子商务平台模式。
（2）从预收款和应付款看：由图 46 可以看出，预收和应付款作为无息债务资产，
两家公司都成功地占用上下游的资金进行经营活动。应付账款和利润呈现出一定的相关
性，应付账款的增带动了利润的增长。
2、获现率及其影响因素的分析结论：
Amazon和 eBay的获现率走势均较为平稳，Amazon基本都维持在 200%左右，eBay基
本都维持在 100%左右，主要是因为这两家公司的经营净现金与应得经营净现金较为接近，
其中 Amazon经营净现金略大于应得经营净现金，而 eBay在 2009、2011、2012年经营净
现金略低于应得经营净现金，但 2011年达到最低点后，之后呈平缓的上升趋势；主要是
因为 eBay2011的应得经营净现金有着 %的大幅上升，而在 2012、2013年由于现金的
逐步回笼，使其获现率逐渐提高。
3、获现率变化的主要原因：
Amazon 和 eBay 这两家公司的获现率走势均较为平稳，但 Amazon 呈现一定的下降趋
势。从 2009-2013年两家公司的财务数据上看，主要影响因素是，与 eBay相比，Amazon
的应收款、预付款和存货占总资产的比例较高，使其占用更大比例的自有资金，同时产
生更多的有息负债导致其应得经营净现金逐年上升，获现率呈下降趋势。这和两家公司
经营模式的不同有着一定的关系，由于 Amazon是自营式电商模式，其经营方式就必然产
生一定的应收款和存货款，特别是存货款，占到它的总资产的 18%左右，而 eBay 是电子
商务平台模式，在存货款这一因素，它所占总资产的比率是零的。
第三节风险的影响因素分解分析
表 18：Amazon与 eBay2009-2013年的经营风险与财务风险指标比较分析
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年风险指
标 Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
销售收
入
24,509 8,72
7
34,204 9,15
6
48,077 11,65
2
61,093 14,07
2
74,452 16,04
7固定成
本
2,958 3,50
5
4,247 3,35
8
6,947 4,271 10,731 5,180 14,900 5,793
利息支
出
34 - 39 4 65 25 92 63 141 100
经营杠
杆
财务杠
杆
总杠杆
注：(1)固定成本(TFC)=(管理费用+营业费用)×60%+折旧+摊销及待摊费用；
(2)DOL=△EBIT/△Q=(销售收入 TR-TVC)/(TR-TVC-TFC)；
(3)DFL=(TR-TFC-TVC)/(TR-TFC-TVC-净利息费用)=EBIT/(EBIT-净利息费
用)；(4)DTL=DOL×DFL
1、风险及其变化原因分析：
（1）从经营风险看：经营杠杆指标告诉我们，息税前利润变动率是产销量变动率的
倍数。也就是说，当产销量增加时，息税前利润将以 DOL 的倍数的幅度增加，当产销量
减少时，息税前利润将以 DOL的倍数的幅度减少，且销售收入越大，经营杠杆指标越高，
息税前利润变动的幅度越大，企业就会面临更大的经营风险。在其他因素不变的情况下，
固定成本越高，经营杠杆指标越大，经营风险就越大,而我们知道，企业的固定成本是不
可能为零的，因此经营杠杆指标必然大于 1，企业的经营风险必然存在，我们可以通过增
加销售额、降低产品单位成本，提高企业获利能力，或根据企业的经营方向重新调整设
计企业生产能力，降低固定成本比重等方法来降低经营风险。2009－2013年期间，Amazon
的经营风险分别为 ，，，,,从图 48 可以看出随着销售收入、变
动成本、固定成本的变动，Amazon的经营杠杆指标的变化幅度明显高于其他指标的变动，
尤其在 2011 年和 2012 年，固定成本增长幅度远远超过销售收入的变化，导致期间经营
杠杆指标骤升；反观 eBay的经营杠杆指标呈小幅波动状态，2010-2013年基本维持在 2-3
之间波动，说明在电子商务快速发展期间，Amazon 大胆增加固定资产投入来提高经营杠
杆指标，在赢取“正杠杆利益”方面远远优于 eBay，eBay在经营管理方面相对稳健，其
固定成本投入基本与销售收入成长相匹配，故其经营杠杆指标的变动趋势与变动成本一
致。
（2）从财务风险看：财务杠杆指标的大小取决于 EBIT和利息费用。在 EBIT不变条
件下，资产负债率越高，利息费用越大，税前利润就相应减少，财务杠杆指标就越高，
企业财务风险越大。在利息费用不变的条件下，EBIT越高，税前利润也越高，财务杠杆
指标也随之降低，财务风险也降低。得益于 EBIT 的强劲表现，eBay 的财务杠杆相对平
稳，09-10 年基本没有利息支出，其财务杠杆基本维持为 1，2010 年底开始通过对外发
行 3-30 年期的企业债进行融资，即使 2013 年的利息费用高达 1 亿美元，有 亿美
元的 EBIT 做保障，公司的债权人完全可以高枕无忧，坐收利息。显然，eBay 完全可以
适度扩大债务规模，调整资本结构，充分发挥财务杠杆作用，为公司股东赢得更多的正
财务杠杆收益。同样是从 2010 年起，由于发行企业债及融资性租赁，Amazon 的有息债
务规模逐步扩大，利息支出随之增加，另一方面公司习惯于将营收利润不断地投入到物
流、仓储、市场营销、科技研发等领域，导致其每年的 EBIT 表现总是差强人意，因此
其财务杠杆逐年提高，从 2009 年起，Amazon 的财务杠杆指标分别为 ，，
，，。显然，Amazon的财务风险大于 eBay。
2、风险分析的结论：
无论是经营杠杆是财务杠杆，Amazon 都高于 eBay，因此两家公司的总杠杆相比，
Amazon的总风险较大，连续 5年均高于 eBay，差异逐年剧增。
第四节 EVA的影响因素分解分析
表 19：Amazon与 eBay2009-2013年的创值（EVA）能力指标比较分析
2009年 2010年 2011年 2012年 2013年创值（EVA）能力指
标 Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay Amazon eBay
税后 ROIC % % % % % % % % % %
EBIT/收入 % % % % % % % % % %
收入/投入
（1-t） % % % % % % % % % %
有息负债/投入资本 % - % % % % % % % %
债务资本成本 Kd % % % % % % % % %
权益资本成本 Ks 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%
权益/投入资本 % % % % % % % % % %
WACC % % % % % % % % % %
投入资本 12436 15442 18558 10597 22702 26577
税后 ROIC-WACC % % % % % % % % % %
EVA 1,
6
1,
2
EVA/销售收入 % % % % % % % % % %
EVA/总资产 % % % % % % % % % %
EVA/投入资本 % % % % % % % % % %
EVA/权益 % % % % % % % % % %
1、创值能力分析：
（1）从 ROIC与 WACC的关系看：根据 EVA的计算公式：EVA＝税后净营业利润－资本
成本(机会成本)＝税后净营业利润－资本占用×加权平均资本成本。我们可以对其进行如
下分解分析：
EVA=投入资本×（税后 ROIC-WACC）
由表 19 可见，在 WACC 数值接近的情况下，EVA 的正负与税后 ROIC 的大小有着直接
联系。税后 ROIC反映投入资本的盈利能力，指标越大，表明盈利能力越强。Amazon的税
后 ROIC 从 2009 年的 %连续下降，2010 年为 %，2011 年急剧下滑至 %，降
幅高达 56%,2012年降幅继续扩大，下滑至 %，降幅达 64%，2013年同比 2012年微降
至 %。2009年至 2013年，eBay的税后 ROIC以波浪态势下降。2009年为 %，略
逊于 Amazon的 %，值得一提的是，如此高的税后 ROIC主要得益于其出售 70%Skype
股权确认的 14亿美元收益，剔除此因素，2009年税后 ROIC仅为 %；2010年，税后
ROIC 下降至 %，降幅为 39%，但如果剔除 09 年出售 Skype 的收益因素影响，2010
年同比 2009 年上升了 18%；2011 年上升到 %，这主要来源于出售 70%Skype 股权确
认的 17 亿美元收益，剔除此因素，2011 年的税后 ROIC 为 %，同比反而下降了
%；2012 年，税后 ROIC 下降了至 %，如果剔除 11 年出售 Skype 的收益因素影
响，2012 年同比 2011 年上升了 %；2013 年微降至 %。剔除出售 Skype 股权影
响，2009 年-2013 年 eBay 经营活动产生的税后 ROIC 分别为 %，%，%，
%，%，与 Amazon的一路下滑相比综合表现相对平稳。两家公司相比，2009－
2010 年，Amazon 税后 ROIC 优于 eBay，eBay 从 2011 年起实现了反超。比较两家公司
EVA，如图 54所示：2009年-2013年，eBay凭借稳定的税后 ROIC及 Skype股权的成功出
售，连续五年为股东创值。而 Amazon 从 2011 年起出现了税后 ROIC 小于 WACC 的情况，
给股东价值带来了损害。
（2）从销售的创值能力看：从图 54 可以看到，在每一块钱的收入为股东创造的价
值上，2009－2013 年 eBay 均为创值，整体表现优于 Amazon；Amazon2011 年开始出现损
值。
（3）从资产的创值能力看：从图 55可以看出每一块钱的资产创值能力，2009－2013
年 eBay均实现创值，整体表现优于 Amazon；Amazon2011年开始出现损值。
（4）从图 56可以看出投入资本的创值能力，2009－2010年 Amazon每一块钱的投入
资本的高于 eBay；2011年以后，eBay超越 Amazon，持续为股东创值，但创值能力逐年
下降；Amazon则连续出现损值。
（5）从图 57看权益资本的创值能力，2009－2010年 Amazon每一块钱的投入资本的
高于 eBay；2011年以后，eBay超越 Amazon，持续为股东创值，Amazon反而连续出现损
值。
2、创值能力的分析结论：
2009 年-2013 年，Amazon 的 EVA 分别为 亿美元， 亿美元， 亿美元，
亿美元， 亿美元，2009-2010 年总共为股东创造了 亿美元价值，而
2011-2013 年给股东造成了 亿美元的损失，五年累计损值近 亿美元。eBay 的
EVA 从 2009 年的 亿美元到 2013 年的 亿美元，期间均为股东创造了价值，五
年累计创值近 42亿美元，显然五年来，eBay的综合创值能力远远强于 Amazon。
3、创值能力指标变化的主要原因：
通过对 EVA 的分解分析，我们发现影响两家公司 EVA 指标变化的主要原因是两家公
司发展战略不同。Amazon 轻视短期利润，注重长远发展，将当期的营收都迅速转化为对
未来产业的投入；eBay 一直运用长期贷款围绕着平台这一盈利模式良好的商业模式进行
扩张，即提升了企业的盈利创值能力，又有效优化了公司资本结构。
第六章 Amazon和 eBay的财务政策评析
Amazon eBay
一、负债政策分析：
1、总资产负债率逐年上升且高于 eBay。
2、长期负债大幅增加，通过发行长期企业债，
融资性租赁方式进行固定资产投资扩大债务
规模
3、尽管盈利能力屡屡遭人诟病，但由于其营
收能力和现金创造能力强，有足够的偿债能力
一、负债政策分析：
1、总资产负债率逐年上升但低于 Amazon。
2、长期负债大幅增加，主要为长期企业
债，有息负债规模与 Amazon旗鼓相当。
3、有一定偿债负担，但盈利能力和现金
创造能力都强，有足够的付息还本能力。
二、股利政策分析
1、从未分红。
2、增长需要资金，公司长期处于高速增长状
态。一方面公司本身处于成长期需要大量的资
金，另一方面把资金投入到公司高速增长的业
务中能够让股东投资回报达到最大化。
3、尽管盈利不温不火，但投资人一直憧憬着
它的未来，相信 Amazon 会进入新的领域，开
拓新的机会获得收益，使其股价依旧连连上涨。
二、股利政策分析
1、从未分红
2、长期进行股票回购，企业回购股票是
认为自己公司的股价被市场低估，这通常
是看涨的迹象，然而股票的回购并没有改
变公司股价疲软的现象。虽然股票回购能
够提升企业的每股收益，但却无法提升整
体业绩，因此市场更看中营收增长强劲的
Amazon。
三、营运资本管理政策分析：
1、五年中，应收款占比均值为 %，逐年上
升，存货占总资产 %,比例相对较高，增加
WCR；应付款占 %，大量减少 WCR;2009－
2013 年 Amazon 平均的营运资本需求量为－
亿美元，较好的实施了 OPM战略。
2、存货周转次率是行业翘楚，应收款周转速
度很快，两者随着服务营收的增加呈现逐步下
降的趋势。
3、2009-2010年有息负债比例保持较低的水平，
主要为融资性租赁固定资产产生的长期负债；
2011年底起开始发行企业债，加上融资性租赁
三、营运资本管理政策分析：
1、零库存；应收款占比大，随着收入规
模的增加逐年上升，增加 WCR；应付款占
比较大，逐年上升，减少 WCR，相对 Amazon
来说比较差，2009－2013eBay的平均营运
资本需求量则为 亿美元。公司充分
利用 Paypal 沉淀的资金用于基金投资、
小企业金融等，赚取利息收益。
2、2009年无举债，2010年起发行企业债
和商业票据，有息负债率为 %；而后
应公司增长需求，有息负债逐步增加，
2011年为 %，2012年为 %，2013
固定资产投入增加，有息负债比例大幅度增加，
2011 年为 %，2012 年为 9%，2013 年为
%。
年为 11%，有息负债成本较低，公司财务
收支实现净收入。
四、投资政策分析：
1、Amazon2009－2013 年的年均总资产、总负
债、所有者权益和投入资本增长速度 37%、
40%、32%和 38%，体现了其快速扩张的战略思
路。总资产同比 2008 年增加了 318 亿美元，
其中固定资产原值增加了 134亿美元；通过资
本购并产生的商誉价值同比 2008 年增加了
亿美元。
2、5 年来，Amazon 投资用于购置物业设备的
现金支出高达 104亿美元，用于收购企业的现
金支出达 亿美元，两者充分体现了其快
速扩张的战略思路。
3、流动资产占比较高，其中现金资产所占比
重最大。
4、总资产、流动资产周转次数较慢，应收款、
存货、固定资产周转次数很快
5、轻视短期盈利能力，放眼未来的经营战略，
使其资产和资本利润率逐年下降。
四、投资政策分析：
1、eBay2009-2013年年均总资产、总负债、
所有者权益和投入资本增长速度为 21%、
34%、16%和 20%，扩张相对稳健。总资产
同比 2008 年增加了 259 亿美元，其中固
定资产原值增加了 43 亿美元；通过资本
购并产生的商誉价值同比 2008 年增加了
亿美元。
2、5 年来，eBay 投资用于购置物业设备
的现金支出为 亿美元，远远少于
Amazon；用于收购企业的现金净支出达
亿美元，略高于 Amazon，说明两者
的投资重点和扩张方式存在差异。
3、总资产、流动资产周转次数很慢，固
定资产周转次数较快。
4、由主营业务带来的资产和资本利润率
基本保持平稳。
第七章财务战略矩阵分析
Amazon战略矩阵 eBay战略矩阵
一、负债政策建议：
1、2011年起，Amazon一直处于财务战略矩
阵的第四象限，即创值能力差，公司增长缺
少资金。盈利能力差，较高的有息负债率将
影响公司的再融资能力。
2、利用规模优势继续增加无息债的规模，
尽可能的增强 OPM战略。
3、适当停止融资性租赁资产的投入，降低
有息负债率及其成本。
4、2012-2013年获现率持续下降，应引起重
视，尤其当营业收入增长不如预期时，要加
强现金管理
一、负债政策建议：
1、整体负债率相对比较低且处于可控的范围
内，在扩大规模过程中可以考虑适当的举债。
二、股利政策建议：
1、只有不能让资金增值的时候才派发红利。
持续的业务扩张令 Amazon 盈利受到影响，
二、股利政策建议：
1、公司的股价被市场低估，继续执行股票回
购计划，以此提振股价。
但人们仍然欣喜的看到其传统零售业务的
强劲增长，新产业所带来的服务类营收增速
更远远超过传统零售业务，为此我们没有理
由质疑 Amazon未来长远的盈利能力
三、营运资本管理政策建议：
1、加强对存货的管理，进一步降低存货对
WCR的占用。
2、加强应收款的管理，减少其对自有资金
的占用。
3、充分利用品牌和规模优势，强化 OPM 战
略。
4、需要关注持续下降的创现能力，重视对
现金的管理。
三、营运资本管理政策建议：
1、加强应收款的管理，减少其对自有资金的
占用。
2、充分利用品牌和规模优势，强化 OPM战略。
四、投资政策建议：
1、继续保持良好的资产结构，关注资产和
资本的使用效率和效益，鉴于资金压力，可
适当减少对仓储物流中心的投入。
。
四、投资政策建议：
1、继续保持良好的资产结构，关注资产和资
本的使用效率和效益，进一步探讨未来的商业
模式，如何增强和提高其资产盈利能力。
第八章总体评价与结论
纵观 2009-2013年财务分析的各项指标：
1、从盈利能力看，依托全球电子商务的加速增长，Amazon 和 eBay 的营业收入规模
都呈加速增长态势，Amazon的表现更突出，其毛利润的年均增长率高达 39%，而 eBay仅
为 %。由于 Amazon 独特的发展战略，促使其将营收利润迅速转化成对更长远未来增
长的投资，制约了当期的盈利水平，因此从营业利润率、销售利润率、资产利润率看，eBay
都强于 Amazon。
2、从创现能力看，成熟的商业运营模式、规模化经营，两家公司的创现能力都比较
强，尤其是 Amazon，基于管理者们对现金流的高度重视，Amazon千方百计加快公司资产
的周转速度，提升运营效率，成就公司强大的创现实力。
3、从风险控制能力看，Amazon的固定资产投入大，负债比率较高，偿债能力较弱，
其经营风险、财务风险和总风险都高于 eBay。
4、从成长性看，两家公司都处于“资金短缺”状态，Amazon对资金的需求更甚，eBay
的自我可持续增长率明显高于 Amazon。
5、从创值能力看，eBay凭借稳定的盈利能力，连续五年为股东创值，Amazon自 2011
年起连续让股东损值。
各项财务指标似乎都对 Amazon不利，但它却是被公认的当今最伟大公司之一，在资
本市场取得了巨大的成功。我们认为这与其坚持“顾客至上”、“不断创新”和“放眼长
远”的理念有关。在这种的理念指导下，Amazon 制定了正确的发展战略，坚持以技术驱
动创新，使 Amazon建立了越来越大的竞争优势。同时，特定的大环境以及贝佐斯的个人
能力也对 Amazon的发展起到了十分重要的作用。贝佐斯通过持续巨资的投入，进入了多
个新领域的同时也构建起了超越竞争对手的用户体验，而这样的用户体验却只收取很低
的价格，因此导致 Amazon净利润常年“不好看”。截止 2014年第三季度，Amazon的核心
业务---产品销售累计仅增长了 18%，未来增速预计还会进一步放缓，即使其扩展的新领
域所带来的服务类营收在此期间同比增长高达 40%，也全部被更惊人的技术研发、市场营
销和物流配送支出增长所吞噬，公司累计净亏损 亿美元，贝佐斯依然在乐此不疲地
考验投资者们的耐心。
2014年 9月，eBay公司宣布将于 2015年底把旗下支付业务部门 Paypal拆分成为一
个独立的上市公司，作为公司的核心资产，被拆分后对 eBay的影响无疑是重大的，毕竟
相比 Amazon，eBay业务的多元化发展不足，而且对于未来的投资上，eBay明显不足，即
使在移动互联领域取得先机，但移动端空间有限，如何平衡买卖双方的利益是一个不小
的难题，既要让卖家尽情展示自己的产品，又要解决各地消费者的不同诉求、保证购物
体验。因此，未来 eBay应以提升竞争实力为重点，着力提升买家与卖家的用户体验，创
造新的盈利模式。
丝路互联专业 Amazon代运营
