fiLJ财经访珉;1/1/11性协忌'‘明〈吕配7明1·张广'量杭敏路军商4植幽幽幽幽|的香港恒生指数期货分析.. .. .t,. --pg101) 近些年来，随着全球金融市场的迅|行确定:股指期货的目标期限、观察区|恒生指数期货是以香港恒生指数作猛发展，金融风险也日益突珑，这就对役|间、置信水平。1:为标的物的.香港恒生指数是由其股票资者如何度量和控制金融风险提出了更|目标期限:本文选择目标期限为I1市场上最具有代表性的33只成分股计高的要求，而传统的风险度量工具存在|天。1算而成的.因此通过计算恒生成分股的着许多不足，温不能适应这种儒要。在此|观察区问:本文选巍的是2创2年|红利率作为恒生指数期货的红利率是合背景下，VAR技术孕育而生.它可以把|恒生指数所有交易日的收撤数据。1理的，由于恒生指数的成分股并不是一投资者面临的风险以单一的量化指标表|置信区问:本文在分析过程中分别1J世不变的.每隔一段时间香港证券交易示出来.为投资者进行风险管理提供了|考虑置信水平95%和何%网种情况。1所会对成分股进行调整，所以这里采用依据。目前，VAR方法已经广泛的运用VA且模型的第一步是寻找影响股|的成分般是以2曲3年8月30日公布的于银行、非银行的金融机构以及机构投|指期货价格波动的市场因于。股指期货|成分股为准。资者之中。本文将运用VAR方法对香j是以股票价格指数为标的物的期货交l股指期货红利率的计算方法是.港恒生指数期货进行实证分析。1易，其基础资产也就是股票价格指数.而|先计算出每支成分股的收益率q-、'港恒生锢'由期货的VAR实|股票价格指数是受该指数中的成分股的q，=每支成分股全年的分红/每股全证分析|股票价格的影响，因此只要是影响股票|年平均收盘价VAR技术的测量方法.在近十年来|价格的因素都可以认为是般指期货的市i然后以每只股票的流通股本为权得到了广泛的运剧。在实际敏据容易收|杨国子，但是多数因子在现实情况中都i重，将每支成分般的红利率加权得到了集的情况下.采用VAR的历史模拟法|不可以量化.如投资者的心理顶期等。所12∞2年33只成分股加权后的红利率，是最为简{璧初直观的。历史模拟法属于|以在理论上只能根据全部市场因子中的|将此红利率视为恒生指数期货的红利一种非参数方法，核心是根据市场因子l晨有代表性的井且可以量化的因子来计l靡，通过计算可以求出q=%。的历史样本来对未来的指数波动进行模|算股指期货的理论价格，根据股票理论3时间e的选择拟，分析其变化的概率分布.利用分布给|价格的特点，股票的理论价格是未来红|由于实证是进行的恒生指数逐日盯出一定置信度下的VAR估计。因为历|利率的折现。1市价格的领拟，因此川。史模拟法不需要事先了解被测样本的微|因此股指期货的理论价格可通过无二)恒生指数期赏的价格波动串的率分布.所以能较好地处理非正态分布，1 '在利条件推出计算官本身也是全值估抖，可以有效地处理DS，= HS,( 1+ r)'翩(I-q)‘棚[ 首先，将2∞2年所有交易目的收盘非线性组合的问题。I式中:DS，为般指期货的理论价格|数据按照时间顺序排列列表，然后根据现以香港恒生指数期贷市场为研究，H且为般指期货的现价，t为无风险利|股指期货的理论价格公式计算出247个对象.运用历史模拟法对香港恒生指数;率q为股指期货的红利率，t为股指期|交易目的般指期货可能的盯市价格DS，期货进行实证研究。实证研究的基本思!JJ(的持有天数从计算的结果上肴，理论价格都比现货路是:首先拽出影响般指期货价格被功|从般指期货理论价格公式中可知|价格的数值略小-点，这是由于香港银的市场因子，确定恒生指数期货理论价，影响恒生指数期货价格变动有四个|行同业隔夜拆借利率均小于计算出来的格的函数，收集观察期的市场因子的数|因素:现价HS，、无风险利率r、组和IJ$q、|红利率的缘故。据，根据这些数据来计算出恒指期货的|到期天数t，由于t=l，因此根据第N天恒生指理论盯市价格，将理论盯市价格与实际股指期货的现价|数HS计算出来的股指期货理论价格刚价格进行比较，求出实际波动率.并结合|股指期货的价格等于合约乘数乘以|好是N+1天的盯市价格DS，又因为N+慨率论、数理统计方法确定其最大损失1J缸禀价格指数的点位.香港恒生指数的11天HS与计算出来第N天的盯市价格的范围.从而计算出香港恒生指数期货|合约乘敷为(每点50港币)，在实证分析iDS一般不会一裂，则两者之间就存在一的VAR值，jft后用检验期的数据对模|中.我们不考虑合约乘数，仅把股票价格1个波动率σ。型选行有效性检验。I指数认为是股指期货的价格，这对于实|σ= (HSo,,-DS,)IDS, (-)VAR模型的确定|际分析并不会出现任何影响，只与实际|运用这个计算公式可以计算出246在确立VAR模型前，首先需要对|情况相差一个倍数。I个波动率，并按波动率进行升序排列(见旧测量方法中涉及到的三个参数迸2般指期货的红利率|表1)。80 .计与决.췲랽쫽뻝뷼쏍룟ퟅ놳춶쪾틀폚룛튻횤噁뗃벯쫇뗄쓢돶쪷싊쯼럇쿖뛔웚슷룱뻝샭볛룅탍⣒퓚탐볤쒿쳬맛뫣훃뾼횸틗막뎡늻틔ퟮ쯣샻틲쳗䒲쪽ꎬ믵듓뗀떽ㆹ뫏훐볊쟩㊹㠰뺳?캪쫐뫬돉쯹틳쿈焽쓪좻훘㈰붫㌷㎣평⢶볆쫗쫽붻뫃㇌䑓룶뿚퓋뇭잭닆ꇶꎥꆣ볆킩랢헟뗄탭뺰돶뻝틸뫣ꆢ럖劼떽ퟮ훖샺ꎬ튻쒣놾쿟틔쿳믵쫇쫐싛룱싊랶噁뷸묩좷劲뇪달짺탅싇劣웚욱틲뿉퓚폐막듋샻훐䡓燎쯘짖횸풼쫽뿶뎡뛸늻믡돉쎿욽뫳〲껊폚볛︩쯣쿈틗춬늨㴨ㄩ賂폃ꆣ폫쓪햹죧튪뛠쿂헟살ꆣ탐횮짺쿣컶볊犹쟩캪럇쪷럖뚨쓢늼짭탔ꎮ뷸ꎺ뎡몯룹뚢닗캧劣癁솢훃웚쟸횸껄믵막웤볛뗄ퟓ틔샭듺쳵Ⳏꪹ돖펰쳬룆돋컒죏쿠짏돉싊뇤뛔쯣횧뻹붫뫬춨놼쪵룱뫣ꎬ내죕튵琽볆丫叓냣뚯䡓샶獺헢뻶살ꎬ뫎쟳늻쏦쒿ꆢ훐횸룛뿶볲닎퇹컶훃램튲ퟩ퓋탐쫗틲쫽뻝쫐껖폐勄噁뾷ꎺ탅쿞볤컊ꏐ볛욱믹룱솿싛뇭웚쳘헛볾䑓ꪹ짖쿬쿖?믵쏇캪늢닮컯ퟮ뗄ퟷ평돉막돶쫕쎿㌳샻맽횤짺붫헕룴沣쯣䧌싊ꆣ氫험룶ꎮ뷰뛈ꎬퟣ噁쇙캪잰럇ꆣ쫽뫣쒲몵쿂뇣놾웤탅늻쯹쫇뫏폃쪵쿈ퟓ헢볛뇈듓떣킧ꏐ勄붷막쮮ꎺ춵룱뒡횸뗄컉떫뮯짏탔믵뗣쿖웚췆짖룆쳬璡튻뻟폚럖ힼ뫬쎿엌횻횧싊볆쒣㈰쪱뷡횵특풵곒돶웋믡뿚溡볆쯦죚솿뛸ꎬ劼뗄춶틸놾웚짺쓔뫍랽살뇤뛈탨틔좫샺횤헒ꎮ쫕킩룱뷏샭곗탔춵ꏐ꣖횸욽폐쒵늨쫽펰뚼쫇횻ꆣ믵돶캪룆?䡓?쓏볛⣃뾼막믡룶쒺틲뫣쎿샻횧돉쫓쯣톡뷸쓢〲볤맻싔닰맊쒶튻캿??늢꺡쯣ퟅ럧뫍뒫풶볊噁탐컄믵횸뾷쯓닉횱램뛔뮯쿂튪쓜횵컊쪷퇐돶좷벯쫽ꎬ춳볆볬쓈췇탉웚ꆣ붻㤵?뚯닺쫇쿬뿉뛠죧늢샭막뗄ꎺ?싛璡횼룱뾵싇놶쿣듺듋짺룴뷸㈰싊돉좫욱럖캪퓱쓪쮳짏킡뷨쮸ꋊ훂䑓내괨릫좫쿕뿘춳늻헟劷뗄붫뷸쫽붷쎡폃맛ꎬ캴쫂뷏맀쳢쒣뺿펰뚨뻝쟳볆쯣퇩랶낣믵톡틗퓚ꎥ뮲튲쫜틔춶룹쟒싛욱샭횸쒺볛ꋎ?뗈뗣뫏웚쿖﯂룛뇭춨튻탐〳럖쓪막뫣틲쯹탲샻料킼뒵ꆣ늨쟲튲훆뗄쓜탓틔뷸붷뷰퓋탐웚ꢣꏔ噁뫋살룅쿈뫃볆ꆣ쓢쿬뫣달샭돶랽쎼?곊낵퓱죕럖뫍뷊쫐캪뻍룃틲죏뻝뿉볛싛㇒쓏룱?폚캻ジ풼믵죎쿣탔맽쫽뛎뗷쓪막쇷볓짺쟳듋폐업ꎬ뗣싊?횸??퓲噄쪽뚯뷰죕럧쫊ﶶ떥탐꣒죚폃쪵믵곔?劵ꆣ탄뗄싊効쇋뗘ꎬ램막짺웚볆싛쿣ퟏ붵쒿컶㤹쟑뎡뇪쫇횸듋캪ퟓ헟좫틔룱샭볛횼﯂릫첨?돋뫎룛쪱헻㣔쯣럖춨뫬좨돶琽붻쇐쓜뻹?쳬솽厡뭱뿉죚틦쿕펦튻럧톾믺噁횤뗄?떼쓀샺쫇횸럖삼뷢뒦뿉쫐뛔쯣뚢볊좷룛죐쓈뇪쫕맽ꎥ냕틲막쫽횻퓚늿솿ꎬ싛룱?쪣쪽볛헀풼쿣툩펰뫣㌳믵돉볤숳랽뫬샻뫳焽ㆡ틗쇐헢킡쳬厣헟?뷸⦡틔쫐춻럧뛈헢画뗄쿕궹릹䮷럖噁ﳊ쫊響쪷룹쫽늼욡놻샭틔뎡쿣퇐웚돶늨뚨뫣?ﶸ㈰엌돌솽틓ퟓ컯욱훐튪막쿖탄뮯볛뿉건룱﯂돋룛ꎬꎮ쿬짺횻쯹ト램틦ꎯ놾싊?죕뇭볆뚢쫇폚곓횮탐꺡볆뎡쿖쿕솿훖곋맜틔붷컶劣껄ﶾ럄쒣뻝늨ꎬꏒ뷾럇폐캪룛뺿믵웚뫣볛뚯웤짺쓊ꪶ쿞〲쫽훐냏ꆣ뗄쫇횸쪵샭룱춨싛뿉뇤쩲퓚뷶ꎮ돉뫬막햹싊쎿볓훰쯣쫐평볆훒볤짽?쯣뗄ꎬ쳡릤탨ﲿ뮯샭몵벰ꢶꆣ껊?ꏄ쓢쫐뚯샻泑헽킧퇐뫣볛믵틲횸룱싊ퟮﶾ?컊ꆢ캪쓪뻝럖쟩막웚돉펰풤쫇맽컞횪돋짺쪵냑헢횻쫽평늢횤ꮲꎺ좨죕쫕좻돶뚼폚쯣뻍탲톸헢돶뻟튪짒횸쳡쓔믺퓏??램뎡뷸폃ꫀ鈴첬뗘뺿짺믹룱샭ퟓ웚폫ꆣ듳쫽?ﶽ맛뇰뿶믵럖쿬욱캴컞럧폐뫬틔횤막뛔ퟷ웤싊늻좯샯벵좫뗃뚢뗄엌뫳㈴뇈쿣듦업㈴뻍쇋듦ꆣ풰뇪릩쯓릹?쫴틲탐럖뺵뒦횸놾늨싛뗄믵쪵늢쯰웚퓄달붻쫽막훐뗈살샭쿕쯄샻욱폚볆쫇닉떽ꎬ룹㞸䑓쿖룛룕퓚쇐뛔룼퓚?뇭쇋춶폚ퟓ쒣늼쒸샭쫽쮼뚯볛뗄볊뷡쪧믵쟸ꎬ욱쫐뚼ꆣ볆싛뫬샻룶싊컶쪵뫏튻틗폃뻝틸⢼춶듋룸?ꎬ첨뛸쯹熡룱?
(’ lI.!ïl川崎悦目亵l恼生搁，由町1tI册幢擅蛐攀(二)市场因于选择的问题口实证中日期HIBO民r(%)恒生指撞HS收矗理事q(%)j晶日盯市值DS幢动'郭σ是根据击股指期货的规论价格公式选择2曲 231 9971~2 44加阻348154 无风除利率和般要需指数的重工利藏为f宜双阳 2,37 悔当0，70生指数的市场因子，在残国|词样也可以2刷2叶 94744阻399,00 9473,85 2OO2-Q9-30 佣'72的 叩门圳 这样选择，但是我国的市场利率没有市场化.利惑水平不能反映资余的真实价2(阳 11780,32 2,37 。由435格，夜我阂，除了把钱存在银行以外老2002-0如 10220瞄2,37 。因60310219 74 拥> 11朋3， 0,02636 百炼选择最多的投资工具就是因债，因 2002-03-04 1刷10704,98 10704,08 此国锁的凶购利率可以辛苦作我国的觉风险利率。我国股市发烧时间箱，受政根据前排ff'以后的激动$问以绘出份1值的方法相l啡。策丽影响大，股票市娘感肉，红利率的计牛指数期货会约的盯市价格波动率的频|表2榆骏的错果(见F表，括号中的算比较网难，在运用VAR技术时还儒要数攻方朗和累积概事分布曲线。I是施过读f高水平的VAR数值): 考虑其他市场园子的陶于股指期货彬在做多半H做空两种影响。操作，凶此在计算VA且值也应该从附L鱼缸向l置怕水平(二)置信水平的忖恼来考虑:陆柱'问题。从实证分析的姑1在对顿生指数做多的情况下，指日际l!!i.'t天融娘来着，苦与国应该优先数的下贱会带来风除后夜置储水平95%4班期允许天舶考虑开发盘{音水平为时.t且'í指数期货波动率的VAR值就从检骏缩巢来肴，实际超过夭数均95%的日VA且模型型。这是网为就信水平是假生指数期货盯市价格波动率1I方因小于模现允许天数，说明活用该模型出计越高，意味着需要对可能做更小的，l!!极左侧概事5%所对肢的数僚，将表中相胀算的恒线指数期货的VAR债是有效的。端的事件迸行检验，对历史数据的耍求的佼震数据进行线性循值，计算áls%对二、我国般指期货市场滥用VAR技也更高，检验起来也更加困难，问我自司证应的数傲是叶，02293，也就是说在置倚术存在的问撞及撞t(券市场发展时间较短，市场数摇有限，为水平95%的条件下，但指期货的VA队值由于VAR技术简单明了和容易理真实反映市场情况，的|人VAR技术的是一(以假使指数线惋插曲是中的后解的优点使其在余批界藏围内得到了广初期选择较低的就信水"f则比轮明智。数据所对应的tl!生指数町市价楠计算泛的运用，我圈刚刚加人WTO，金融市(四)~国理论$-和金融机构才刚刚而成)以问样的方法可以求tfrtF.置信水场的开放将是不可避免的总势，VAR技开始接触VAR扶术的研究，在研究的制平为99%的情况下.恒生指披期货的术以其具有科学性、实用性、综合性和阂始阶段就VAR拭本的ìâ.1fl难以珑剔统VAR值是，际憔的特点在我倒也受到了越来越多的一的认识(如市场网于.克风险和l串串)仍2, n:对假线指数做穷的情况下，拇命融机构和监管部门的1重视。然而我国团前.我图在实际金融风险测靠的运用数上涨就会带来风险。æ置f育水事95%证彝市场发展的特殊历程和环境使得在中几乎是一片空白，运用规范、科学的敷时，闷样可以计算出5%对应的数饱经现统计方法朱建立适用于我国it融市场0，02801，对成的VA民像是，以问我国般指期贷市场上运用VAR技术来测:1:股指期贷市场还存在a些问题，这风贱的测娥和管理盟的VAR模型目悬…个样的方法可以求ál按最信水平为99陆的愿对这些问题一一分析，并提出相应的新的挑战。我阔金融监管部门应该首先情况下，恒生k指数期货的VAR值是对策建议。致力研究适合我闺金融市场风险测量370,10 (二)模型检验(一)统一指数的问题。我国证券市VAR技术，并引导金融机构对VAR技场还tlt有统一的指数，使得运用V似技术的使用，使我阔金融市场对VAR的认用VAR技术来测撒股指期货的风术的置在度很大。我阔尚未推出般指期货识达到统…。愤，最重要的是VAR模琐的有效傲。如市场合约交易，统…指数也尚在编制之(作者单f生/江排大学工商管理学院)果模划本身通不过检验，那么模慧出就有(ft任蝙精马萨民}中，还米技人运作。Jìl现有指数代替统一很大的缺陷。VAR技术中历史模拟法是指数来计算我国般指期货的VA队债也一种依靠历史数据及市场凶手参数建立在在现行指数缺陷问愿.如果满择成分的统计预测模瓢，其是否满成于未来风股.成分股的桥本少，少数大市值的股票险情况的测簸，是否有姓都需要检验，这对指敷的影响大;而选择鲸合指数，一方里采用的检验方法是返回检验。返阅检陶计算锁其复杂，另一1ï尚受新股发行验趁指将实际费生摇输入到所智昏姿检验的的影响太大。这些盟问题肯定会在一定穰模型中去，未被尊盘棋珊的结果与实际数度上影响VAR技术的有效性，有关机构据是否栩符合的过税。E可以在现实使用的混础上网时观察指数根据tìli!计算出来的香港f医生指数替代计算的有效性和误差存在的且在阂VA孔筒，M2ω3年1-9月的实际数弹对VA且技术进行修IE、改静，慢慢找|据(共1阴个交易日数据)进行i雇网俄出i革命我网股指期货的VAR技术。I骏，峨峻的叶'事方法网上嗣计算VAR品맼䋆䡉뫣쫕뇅늨㤹㈭弰㤶㈳㊣㧐ⴭ㈰㤴㤰〹ⴰ〲ꇱㄱ涡ꇞ룹짺쫽평닙룶㇔쪱쫇ퟳ뗄펦쮮튻뛸욽噁㋔퇹쟩㌷⣈폃쿕맻뫜샯퇩쒣뻝㧔ꆢ暡쏦⢶컞헢뎡룱냙듋횵톮럧뇭뻐닟䯆쯣뾼ퟶ냁䧓훃㤵㤱㖣癁ꎮ쪵ㄨ?㈨籈뿚뻝⠳㌳䦹㦣㠹듓킡뛾쫵뷢랺볊뷰횤컒닢뛔⣒쫐훐횸듦막뇜뛈뿉쳦퓙돶㡬슴ꎮ㈭㤴㠵弰㌲?㘸㈰〰㤸㐵ⴲ䦣뫣㊡ㄷꇬ䉏㜲㌷㕉긳〰〲㜴㈰㌸㜸㈲㜰ꎥ㈳㌱?긴㦣?짺틦죕뚯ꇞ〱㊼ퟷ뛠勖湬볊튻㐲탍㌷㜳〰㈶〲뿕탅ꎥ㠲길뻝횸횱폚ퟷ랽?뗄ꎬ뫣닠캻㈹욽튻쫽돉캪勖짏㈸뿶ﴩ❃ꎮ쒣듳훖춳쟩닉쫇탍䥌습⢹︩룹럧퇹뮯탕맺ꆣ쿕㊼쏦뎬붵뇈싇냏좤볬ꆢ듦틔탔죚좯솿뛔닟묩뮹뎡퓚볆펰듺쫊짺?⥼割〶?㈴ꆪ⠱〲㐳㘰㈰긴⥪﯀箿횸싊뚢㌱㜰㌹㌶ꆪ㜷ィ랽?ꇶ뎬㈳퓊뗄ꪡ⢣〵〹?⡢쮮ꎬ폫횸ꆪ〳업랽막ꎬ쏦풺쿂뫣짺룅훃㎣㤵㈳뻝⧒㤹뗊헇춬〱틔쒣䅒ퟮ탍뗄틀볆뿶폃훐럱짏횵쓊눱볬쿕톡퓚햮샻펰맽쑖뷏웤ꆣ퇩컒噁폅퓋뾪믺헢붨춳짨쓑뫏뮹살쿖돉쯣쿬쫽焨쫐?쿲㐴탭ꔱ튻〹涡ꊣ쫽〹뷡ꆪ욽ꆣ뒿볂닉䡓ꎥ횵汒ꆪ〲쓅쳬㠩탲웚춼횸틲살뗸짺싊쫽곒㒣쯹퓍윲뻍퇹ꎬ춬램탍ꎮ훘놾좱뾿풤뗄붫좥쿠쏦떼㠹퇩뎡막샻퓱컒들?쿬훃偊삧쯻탅횴뷡맺䮼뗣폃럅뻟쳘릹킩틩튻폐뛈풼캴볆탐럖벫첫쿖쯣䥌ꌸꆮ뚢ꆪ㌰ꨰꎬ험맻?䑓쫽뒣잿쫐ㄳ틔믵뫍웚듋뾼𥳐믡횸쫽㖣뻝쫇늾뗄긴뛔곑㠲뿉뫣볬벼튪짭쿝샺닢쪵ꎬ럻볆쿖쫊룶틲싊ꎮ맺ퟮ믘쿠ꆣ듳탅沣쓑쮮맻퓊막컊볊쪹붫폐뗣랢춳뫜붻춶쯣펰웤噁槀?⢼?곉볛ꆪ??췲랽쫽뫳뫏샛믵퓚싇룊듸쫽웚ꗋ뷸튻췊쳵㔨펦例쟩ꎮ틔짺퇩쫵뗄춨ꆣ쪷쒣솿볊살첨쯣폃?붻볆ퟓ뫍뎡떫쮮ꎬ뛠릺江컒껊춷탭횸쳢웤쫇뿆볠햹듳틗죫쿬뢴䮼쪹폐막곎ꪷ룱뗄풼믽듦볆ꎺ살웚믵禮탐?쟋볾틔쒷뿶㜸쟳횸쫇늻癁쫽탍ꎬ랽볬돶㈰틗쯣톡듻막틲욽돽샻맺퓚?뾴쳬톧컒맜쫐튻ꆣ퓋좱퇹듳퓓헢볊폃킧뷸늨ㄵ특ꋖ禼슱뚯빬늨뗄룅퓚쯣럧믵뚢퓓쿟뗔쿂뫣붷ꆣ噁돶쫽닢맽䥌뻝ꎬ쫇램퇩살〳죕랽퓱욱ퟓ컒늻쇋춶싊막딩퓋튻짽붨ꗃ좫룕뿉탔맺늿쳘뎡컊횸춳ퟷ쿝놾ꎻ킩탐웚탒䀘쏐뚯뚢싊ퟶ噁쿕늨쫐ꚵ탔?ꎬ짺ꢿꎮ햵돶䥌퓚웚솿䥫볬벼벰웤럱쫇쫤쒣돌뗄쓪쫽램샭횸맺쓜냑뿉뇒ꎺ폃훱쪵틩쫀룕뇜ꆢ튲쏅쫢짏뮹럖쳢튻ꆣ컊짙뛸쇭쓓믹뫍탞믵곀꽩싊쫐럖뛠䯖쓇ꆣ뚯볛쓊닥쏐뫣횸짒㖣횵훃믵막쒣퇩쫵쫇폐략죫탍쿣?뻝춬컊싛쫽퓚뗄랴잮릤틔랢펯噁ꆾꚸ엋볊쮵뎡쮺뷧볓쏢쪵쫜샺퓋듦컶짐폃웚쳢톡튻탐뒡컳헽ꎬꢺ뿉볛늼뫍뗒퓚싊룱횵?횸쫽퓇짺ꖶ쫇탅뗄탍ꎬ훐뎡럱킧믘떽룛⦽짏쳢컒쫐펳듦뻟뾴햹劼뎬쏷傣퓋췈랶죋폃훘돌쪹캴쿖믵ꎺ짙퓱랽뿏Ꟑ닮ꆢ噁썻긳엖샶틔룱쟺ퟶ닓훃뗄늨떣ꎬ웚쿟뚢횸퓓㌰쮮噁쓇샺틲쫊뚼볬쯹뷡뫣쏦ꆣ뫬맺뎡퓚뻍ퟷ쪱룟볊맽퓋껖폃?캧坔쟷탔쇋쫓뫍튻늢뗃췆튲폐죧쫽ퟛ뚨풣춬듦룄䮼ꆰ?믦늨쿟뿕ꚸ슣탅噁뚯경볆믵탔쫐쫽ꚵ?욽䥌폐쎴쪷ퟓ펦탨퇩맻짺킷쪵릫샻춬뷰틸쫇컒낢ꎬ쳬폃뗊ퟀ쓚侣쫆ꆢ풽ꆣ뮷킩쳡횤퓋돶짐횸듳뫏쫜믡곓쪱퓚짆볊돶뚯ꆣ솽쎴곖쮮䯖싊ꮱ쯣뗄닥볛?웚쓊캪횵킧쒣닎폚튪폫횸뗍횤쪽퇹탐맺뛌뫬놻쫽룃쟓䥌?뗃경ꎬퟛ살좻뺳벼컊좯폃막퓚勖톡쫐탂킹맛뫣싊훖폁?욽떾횱돶癁횵룱쏐믵㤹쫇럧탔탍쓢쫽캴볬략쪵겼噁훐톡캪튲쎻헦틔햮뗄ꎬ샻륻뻹쒣탐벼떽뫏풽뛸쪹쫵쳢쿠쫐횸뇠듺뗒퓱막튻?달풭싽滪뗄?㤵랽탏玣䥌훐볆엋뗊ꎥꆣ뻍램붨살퇩믘볊퓱뫣뿉폐쪵췢ꎬ컞싊탍ꞵ쇋?劼탔뛠컒뗃펦웚훆쳦돉랢뚨調횸틲싽욵ꎥ춼ꖶ횵뗄쯣?죧폐쫇솢럧ꎬ볬쫽뻮틔쫐볛샏틲볆쒡맣뫍맺퓚헢벼믵횮춳럖막튻탐돌헒?뫳헢맺튻욱랽싛?첳껟쒡ꍄꇶ䧒?
