股价波动、可支配收入与城镇居民消费
2015 年 4 月
第 31 卷 第2 期
消费经济
CONSUMER ECONOMICS
Apr. 2015
Vol. 31
一、引言
2000年以来，我国高度重视扩大内需，强调提高
居民生活质量，建设小康社会。然而，这些年宏观经
济运行中却一直呈现消费不足的现象。2000到 2013
年间，我国经济高速发展，GDP从 2000年的 万
亿元增长至 2013年的 万亿元，年均 GDP实现
两位数增长。然而，人均居民消费支出占人均 GDP
的比重却由 2000 年的 %下降到 2013 年的
%，其中城镇居民人均消费支出占人均 GDP比
重由 2000年的 87%下降到 2013年的 54%。居民消
费不足成为政府和学者共同关心的问题。研究导致
我国目前消费不足的原因，对于扩大内需，全面建设
小康社会，具有重要的理论与现实意义。
对消费影响因素的分析由来已久，比较著名的
有生命周期假说和持久收入假说。莫迪利安尼和布
伦伯格（Modigliani & Brumberg）提出的生命周期假说
认为，收入分为一般收入和财富收入，它假定消费者
是理性经济人，以自己一生未来收入和财富增值为预
算约束，按照效用最大化原则，决定当期消费行为，以
使自己整个一生的效用最大化。生命周期假说把预期
收入和财富纳入到消费函数中，强调了居民的现期消
费支出与生命周期全部预期收入之间的关系，这也成
为分析资产财富效应的理论基础。
持久收入假说最早是由弗里德曼（Friedman）在
1957年提出。该理论同样基于理性经济人假定，消费
者根据效用最大化原则支配各期收入。他将居民收入
分为持久性收入和暂时性收入两部分，其中持久性收
入决定居民消费水平，是消费支出的稳定函数。只有
持久收入才会对消费者的消费支出有重大影响，而暂
时性收入的影响很小，理性的消费者根据其存活期内
各期的收入水平进行加权平均得到自己的持久收入，
并由此进行消费决策。
一般认为，居民收入主要包括两部分，劳动收入
和财产性收入。在我国现阶段，城镇居民的财产性收
入主要来自投资收入，投资对象主要是房地产与金
融资产。十八大提出要“创造条件让更多群众拥有财
产性收入”，从发达国家的经验看，股票市场是能够
为投资者提供创造财富机会的最直接、最广泛的场
所之一。中国的股票市场在增加城镇居民的财产性
收入方面起到了怎样的作用？居民对股票市场的投
资是否促进了消费的增加？这些都是需要我们回答
的问题。本文基于生命周期假说和持久收入理论研
□ 刘 轶 1，2 马 赢 1
（1.中国人民大学 财政金融学院，北京 100872；2.湖南大学 金融与统计学院，长沙 410006）
摘 要：本文选取 2000-2014 年 9 月我国股票市场上证综指月度数据,综合运用协整检验、VECM 等方法实证分析发现：从
短期看，我国股票市场不存在财富效应，居民消费需求不随着股票价格的上升而增加；从长期看，我国股票市场甚至存在微弱的
负财富效应，股票价格指数每变动一个单位，城镇居民人均消费支出减少 个单位。 在实证分析的基础上，本文从股票
投资的“短暂效应”、“挤出效应”、“套牢效应”等角度解释了我国城镇居民的消费不足问题。
关键词：股票市场；财富效应；城镇居民消费
中图分类号: 文献标识码: A 文章编号: 1007-5682(2015)02-0003-05
收稿日期：2015-01-18
基金项目：国家社会科学基金项目（12CJY112）；博士后基金项目（2012M520487）；博士后基金特别资助项目（13T60206）
作者简介：刘 轶（1973-），男，湖南祁东人，湖南大学金融与统计学院副教授，中国人民大学财政金融学院金融学博士后；
马 赢（1978-），男，河北唐山人，中国人民大学财政金融学院讲师，金融学博士后。
3
究我国股票市场财富对居民消费的影响，力图解释
中国整体经济上行背景下城镇居民消费不足的根
源，并提出促进消费增长的政策建议。
二、文献回顾
对股票市场与居民消费关系的研究很大程度上
可以等同于对股票财富效应的研究。股票市场财富
效应是指由于股票价格上涨或下跌而导致股票持有
者实际财富余额相应地增加或减少，进而影响股票
持有者作为理性消费者对其财富状况的综合评估，
从而间接影响其消费决策的行为。
股票市场财富效应研究起源于美国。最早对股
票市场财富效应进行研究的是 Ando和Modigliani，他
们最早对股票市场财富效应进行理论分析，通过系统
地阐述家庭消费行为的生命周期模型，表述了消费和
财富之间的基本思路以及关键的理论联系 [1]。
Modigliani 所作的经验研究认为在劳动收入固定的
前提下，财富增加 1美元将导致消费者支出增加 5
美分[2]。在此之后，股票市场的财富效应逐渐成为宏
观经济学讨论的重点问题之一，特别是 20世纪 90
年代后期，美国股票市场持续繁荣和美国消费的强
劲表现引发了学者们对股票市场财富效应的空前关
注。学者们对美国股票市场的财富效应做了大量研
究，Brayton and Tinsley的一项研究表明，美国股票市
场市值每增加一美元，消费就增加 3-5美分[3]。Yash
P. Mehra 在 Gali 提出的基于总消费、劳动收入和财
富的共同趋向的理论化生命周期模式的基础上，进一
步验证了总消费水平及劳动收入和财富之间的长期
均衡（协方差）关系 [4-5]。
国内学者对财富效应的关注主要集中在住房资
产与股票资产上。关于股票财富效应的研究结论莫
衷一是，一些研究认为我国股票市场存在财富效应，
梁宇峰、冯玉明利用对上海市股票投资者进行抽样调
查所得数据的研究认为，股票投资者在股指上扬时会
产生财富幻觉和收入预期，从而增加消费，因此具有
一定的财富效应 [6]。李振明通过对生命周期假说的总
量消费函数进行回归分析，发现中国股票市场财富
效应存在，但十分微弱，难以担当拉动消费的重任[7]。
郭峰等研究表明，无论从长期还是短期来看，中国股
票价格指数与消费支出均呈较弱的正相关性，深圳
成分指数每变动 1%，消费支出仅仅变动 %[8]。陶
长琪通过对 1999-2011年 31个省份数据进行面板
回归，认为我国存在正的住房财富效应和股票财富
效应，但是住房财富效应作用大于股票市场财富效
应，居民收入是消费的决定性因素[9]。虽然一些学者
的研究表明中国股票市场存在弱的财富效应，但也
部分学者认为中国股票市场不存在财富效应，甚至我
国股票市场财富效应为负。谢琦研究发现，无论短期
还是长期，股票市场财富与居民消费都呈负相关，股
票市场规模小，投资收益的分布格局不合理，上市公
司的质量不高等因素制约了股票市场财富效应的发
挥[10]。近几年，我国学者逐渐重视探究我国现实财富性
收入状况对消费的制约。颜色等通过对房产财富效应
的研究，提出消费不足是由于“房奴效应”[11]，陈强等认
为股票市场收益的时滞性影响消费支出[12]，胡永刚等
提出股票价格通过信号传递效应影响消费支出[13]。
尽管对股票市场财富效应的研究比较丰富，但
以往研究偏重财富效应的存在性研究，缺乏对财富
影响消费程度的深入探索，较少从财富效应的角度
探讨中国消费不足现象出现的原因，对我国 GDP不
断增长的背景下居民消费占比反而下降这一现象缺
乏足够的解释。同时在我国股票市场财富效应存在
性探讨上，由于数据的问题以及对中国股票市场的
现状和特点考虑不够，国内学者在研究方法上和数
据处理上还存在一些不足，主要表现在：在变量选取
上以社会消费品零售总额代表居民消费水平，造成
消费与居民收入之间的不匹配；在时间维度上跨度
不够，且多采用季度数据，容易产生偏差。
本文充分考虑对以上不足进行改进，首先利用
VECM模型实证分析我国股票市场的财富效应的存
在性及其强弱，在此基础上借助生命周期理论分析
我国居民消费不足的原因，进而为促进城镇居民消
费水平提升提出可行性建议。
三、 研究设计与实证分析
（一）模型设定
股票市场财富效应研究的主要理论基础有 An－
do 和 Modigliani在 20世纪 60年代提出来的生命周
期理论和永久收入假说。其中以基于生命周期理论
的财富分析模型影响最为深远，国内学者的研究基
本上都是基于这一理论基础。其理论模型是：
Ct=aWt-1+bINt（其中：C 为消费，W 为初始财
富，IN为当期收入）
本文借鉴李振明[7]的研究方法，将理论模型设定
如下：
lnct=α+β1lnyt+β1lnpt+ε
其中 C表示城镇居民人均消费支出；Y表示城
镇居民人均可支配收入；P为股票市场收盘价，ε为
随机误差项。
（二）数据来源
4
表 2 Johansen 检验
rank
0
1
2
3
LL
eigenvalue
Trace
statistic
*
parms
15
20
23
24
Critical value（5%）
2000年之后，中国股票市场在制度上日益规范，
完成了股权分置改革，推出了中小板与创业板，建立
了做空机制，总市值规模、投资者的参与度等指标相
对股票市场发展初期都有了巨大的发展。鉴于数据
的可得性与统计口径的一致性，本文实证数据的统
计期间为 2000年-2014年 9月（图 1）。考虑到我国
股票市场发展时间不长，年度、季度数据会导致样本
数量太少而使回归分析缺乏说服力，我们采用的是
月度数据。
由于我国农村居民的财产性收入有限，对股票
市场的参与程度较低，目前股票投资者绝大多数以
城镇居民为主。城镇居民可以直接入市买股票，也可
能通过购买基金间接投资于股票资产。因此尽管本
文研究股票市场财富效应是着眼于城镇居民，结果
却基本能够反映中国整体的股票市场财富效应状
况。在本文，城镇居民人均可支配收入、城镇居民人
均消费性支出数据来自Wind数据库，由于目前只公
布了季度数据，本文以社会消费零售总额月度数据
为权重将二者调整为月度数据。社会消费零售总额
数据来源于国家统计局网站。此外，本文采用“上证
A股综合指数”月收盘价反应我国股票市场价格的
变化，数据来源于Wind数据库。
为使研究更有经济意义，本文对相关变量分别
取对数进行分析研究。
（三）实证检验
1.单位根检验
本文选取 2000-2014年 9月月度数据，时间跨
度较长，在进行协整分析之前，首先要对时间序列变
量进行单位根检验，确定其是否平稳。常用的单位根
检验方法有 DF检验、ADF检验、DFGLS检验、PP检
验、NP检验等，本文采用 ADF单位根检验（见表 1）。
利用 对城镇居民人均消费性支出、人均
可支配收入和股票市场月收盘价及对数分别进行
ADF单位根检验，发现在 5%的显著性存在单位根，是
非平稳时间序列。它们之间可能存在协整关系。而通过
对比股票市场月收盘价与股票市场收益率的 ADF单
位根检验结果发现，尽管我国股票市场价格存在单位
根，但是股票市场收益不存单位根，说明我国 2000-
2014年间股票市场基本有效，服从随机游走假定。
2.协整检验
（1）协整估计
协整关系的基本思想是如果时间变量之间是非
平稳的，但他们的某种线性组合却表现出平稳性，则
这些变量之间存在长期稳定协整关系。检验协整关
系主要由 Johansen检验和 E-G 两步法。本文采用
Johansen检验（见表 2）。
表 1 ADF 单位根检验结果
注：e，T 分别表示有常数项和趋势项的检验，d 表示采用
的差分阶数。
变量名称
人均消费
性支出
人均可支
配收入
股票市场
月收盘价
对数股票
市场收益
检验类型(e,T,d)
(e,0,1)
(e,0,1)
(e,0,1)
(e,0,1)
(e,0,0)
(e,0,0)
(0,0,0)
变量符号
Ct
lnCt
Yt
lnYt
Pt
lnPt
r
P-value
T-value
城镇居民人均消费性支出 城镇居民人均收入 月收盘价
图 1 基本变量时间趋势图
5
包含常数项和时间趋势项的协整检验结果表
明，有 2个线性无关的协整向量（上表中打星号）。而
最大特征值检验（max statistic)也表明，可以在 5%的
水平上拒绝“协整秩为 0”的原假设，但无法拒绝“协
整秩为 2”的原假设。
检验该系统所对应的 VAR法滞后阶数（见表
3），其中 FPE、AIC、HQIC准则均显示应该选择滞后
4阶。
表 4 Johansen 的极大似然估计
表 3 VAR 表示法滞后阶数
利用 Johansen的 MLE方法估计该系统的向量
误差修正模型（VECM），可以得到误差修正模型和协
整方程。由于我们主要对股票市场财富效应感兴趣，
只列出协整方程所代表的长期均衡关系。根据表 4
中的信息，得到的协整表达式为：
lnc=+
模型结果表明，城镇可支配收入弹性为
，城镇居民消费水平是由其可支配收入决定
的：可支配收入每增加 1%引起消费需求增加
%。由于协整分析的是长期均衡，因此可以
认为，居民的持久性收入决定城镇居民的消费支出。
这与持久性收入假说相一致，与经济理论相符。
然而，股票市场财富消费弹性为，即
长期股票市场财富与居民消费支出呈现微弱的负相
关关系。我国股票市场对城镇居民消费支出几乎没
有促进作用。
（2）稳健性检验
为了验证 VECM模型结果的可靠性，我们对城
镇居民消费、可支配收入与股票市场财富之间进行
简单的 EG-ADF两步法估计，估计结果见表 5：
lag
0
1
2
3
4
LR
*
df
9
9
9
9
p
LL
FPE
.000104
-07
-07
-07
-07*
AIC
*
HQIC
*
SBIC
*
beta
lnc
lny
lnp
cons
Std. Err.
.0278678
.0383214
z
P>|z|
Coef.
1
.0272848
[95% Conf. Interval]
(,)
(,.1023934)
表 5 EG-ADF 两步法估计结果
lnc
lny
lnp
cons
R
P
F
Std. Err.
.0115652
.0161726
.1155148
=
=
=
t
P>|z|
Coef.
.9392843
.2769914
[95% Conf. Interval]
(.9164582,.9621104)
(, .007895)
(.0490008,.5049819)
直接利用 EG-ADF两步法进行估计，估计结果
与采用 Johansen的 MLE估计结果比较接近，说明
Johansen的 MLE估计结果稳定可靠。
因果检验
协整分析说明我国城镇居民人均消费性支出与
股票价格指数之间存在长期稳定的均衡关系，并不
能说明短期是否存在因果关系。因此需要通过格兰
杰因果检验验证它们之间的关系。
由表 6可知，我国城镇居民人均消费性支出与
股票价格指数之间不存在因果关系，城镇居民人均
消费性支出与城镇居民人均可支配收入之间存在双
向因果关系。
（四）实证结论
通过实证分析可以发现，居民可支配性收入是
消费支出的决定因素，随着居民可支配收入的增加，
消费支出呈现上升态势。但具体到股票市场，从短期
6
看，财富效应不存在，居民消费需求不随着股票价格
的上升而增加；从长期看，我国股票市场还存在微弱
的负财富效应，股票价格指数每变动一个单位，城镇
居民人均消费支出减少 个单位。实证结果
表明，2000年以来我国股票市场的发展对促进城镇
居民消费基本没有贡献。
四、对股票市场与城镇居民消费无关的解释
（一）“短暂效应”对消费刺激作用有限
持久收入理论认为，只有持久性收入对消费支
出产生稳定性影响，是消费支出的稳定函数，第三部
分实证分析也佐证了我国城镇居民消费主要是由可
支配收入决定的。但股票市场财富性收入增长只存
在“短暂效应”。从 2000年到 2014年，我国股票市场
一直在震荡，看不到长期增长趋势，尤其是 2008年
前后，股票市场更是剧烈波动。一般而言，预期股票
市场上涨，证券市场新开账户数增加，反之，新开账
户数减少。图 2为我国 2000年以来新开 A股账户数
量情况，反应城镇居民对股票市场前景缺乏稳定的
预期。由于对股票市场财富缺乏长期稳定增长的预
期，暂时性收入无法转化为持久性收入，因此对居民
消费支出产生的作用微乎其微。股票市场财富效应
系数不显著也是由于暂时性股票市场财富收入不能
形成长期收入增长预期原因导致的。
（二）“替代效应”挤占消费支出
股票作为一种特殊资产，它既可以用于投资，为
城镇居民带来更多收入；也可以看做一种消费品，会
占用消费资金。股票价格持续上升，会吸引消费者把
原本用于消费的资金转向股票市场投资，从而压缩
居民当前消费支出。从 2000年到 2014年 9月份，我
国股票市规模不断扩大，中国证券登记结算有限公
司公布年报的统计数据显示，2001年期末两市股票
账户数约 6800万户，2013年底达到增加至
万户；中国结算登记存管的沪深证券交易所的证券
总市值 2004 年仅有 万亿元，2013 年末达到
万亿元，10年间增长近 15倍，大批公司通过上
市实现了资产的证券化，股票市场在吸收大量民间
财富制造出一系列“创富”神话的同时，却由于分红
不足，成长性不够，挤占了居民本可用于消费的资
金，产生“挤出效应”，抑制了居民消费水平的提升。
（三）“套牢效应”抑制消费支出
与西方发达国家成熟的股票市场相比，我国股
票市场投资者结构不合理，个人投资者占比大，但是
投资水平不高、获取信息的能力有限，在投资中处于
弱势地位，整体投资收益不高；一些机构投资者的行
为也“散户化”，同样热衷于追涨杀跌。在这样的市场
中，有相当一部分个人投资者无论是直接投资股票
还是通过投资基金间接投资与股票，都出现了较为
严重的亏损，由于缺乏相应的风险管理能力，不能及
时止损割肉，被股票市场套牢。股票市场套牢使居民
用于可支配收入减小，进而导致消费不足。
五、政策建议
解决消费不足的根本在于增加城镇居民可支配
收入，促进暂时性收入向持久性收入转变。要让股票
市场具有财富效应，就要通过加强制度建设改变股
票市场重融资轻回报的现状，完善对投资者特别是
中小投资者的保护，做到“公开、公平、公正”，从根本
上改变我国股票市场“牛短熊长”的局面，促进股票
市场长期稳定发展，让投资者形成稳定的收入预期。
同时，加强投资者教育，帮助投资者树立正确的投资
理念、提高投资水平，促进其财产性收入增长。
[参考文献]
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Aggregate Implications and Tests[J]. The American Economic Re－
view, 1963: 55-84.
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表 6 Granger 因果检验
Equation
lnc
lnc
lnc
lnp
lnp
lnp
lny
lny
lny
chi2
df
2
2
4
2
2
4
2
2
4
Prob > chi2
Excluded
lnp
lny
ALL
lnc
lny
ALL
lnc
lnp
ALL
图 2 2000-2013 年新开 A 股账户数
资料来源：中国证券登记结算有限公司年报
新开 A 股账户数
单位：万户
（下转第 11页）
7
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，显示中国的收入分配差距高于 的警戒水
平。这是时隔 13年中国首次公布基尼系数，学者普
遍认为这个数据是符合中国的实际情况的。说明在
现阶段中国的收入分配制度还不完善，收入分配情
况不容乐观。而高收入居民边际消费率低、低收入居
民消费能力过低，导致了我国整体消费水平低。从而
调整收入分配制度成为提高我国居民收入、提高居
民消费率的关键。
我国居民一直具有高储蓄、低消费的特点，较高
的储蓄率与较薄弱的消费信贷意识直接限制了我国
居民消费的规模。要想促进消费，首先要提高居民的
消费意识，引导居民进行适度消费，加大居民理财意
识的传播，树立正确的理财观念[6]。其次应当适当提
倡居民多进行文化消费、科技消费，引导居民进行有
利于身心健康、提高生活水平的消费。进一步发掘新
的消费热点，如绿色食品、电影戏剧、体育健身等。
（三）处理好投资与消费的关系
尽管国家已经明确提出要扩大内需，提高国内
最终消费率，但是由于消费拉动经济增长时间长，作
用慢。在经济增长放缓的时候政府依然会选择靠投
资刺激经济增长，以获得经济增长的良好指标[7]。这
与中国过去十年高投资、低消费的政策是分不开的。
在较短时间内实现投资率与消费率的适度比率是不
现实的，投资与消费的观念需要在一段较长的时间
内进行转变，逐步实现投资与消费的合适配比。
政府需要出台刺激消费的政策，比如进行消费
补贴、税率优惠等；缩小政府消费规模，透明政府开
支；控制投资的规模，尤其是反复拆建的公共工程，
面子工程。通过这些措施，逐步提高消费比重，控制
投资规模，实现经济的良性增长。
（四）建立健全社会保障体系
建立健全社会保障体系，可以为居民解决后顾
之忧，让居民可以将收入的更大比重用于消费。降低
居民对未来教育、医疗、养老等方面的预期，增加当
期消费[8]。建立健全社会保障制度，必须要加大财政
对社会保障资金的支持力度，加大向贫困地区、低收
入群体转移支付的力度，使有限的社会保障资金产
生最大的促进消费作用，同时要设计科学的转移支
付体系，以保证转移支付准确、全部到达居民层面。
适当提高城市低保标准，建立健全低收入群体的社
会保障制度。政府应适当控制教育、医疗等部门的消
费价格，提高居民消费信心[9]。
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11
