固定收益证券
西南财经大学金融学院 王敬
第1章 债券的特性
第2章 债券的价格与收益
第3章 利率的期限结构
第4章 久期与凸度
第5章 固定收益资产组合的管理
n 参考书
[1] （美）滋维.博迪，亚历克斯.凯恩，艾伦 J.马库斯，
《投资学》（第5版），机械工业出版社
[2]（美）弗兰克.J.法博齐，《固定收益证券手册》
（第6版），中国人民大学出版社
[3]叶永刚主编，《固定收入证券概论》，武汉大学出
版社2001年
[4]（美）布鲁斯.塔克曼，《固定收益证券》，宇航出
版社/科文（香港）出版有限公司，1999年
[5]Sundaresan, Suresh M., Fixed Income Markets and Their
Derivatives, South-Western/Thomson Learning, 2002.
第1章 债券的特性
n 不同种类的债券
n 违约风险
本资料来源
比较：债券与股票特性的差异
n 不同种类的债券
债券是以借贷协议形式发行的证券。“
用以记载债务人向债权人所借债务的凭证”。
有关的重要条款包括：面值、息票利率、期
限、赎回条款等。
零息票债券和附息票债券。
中长期国债
F特性：中期国债的期限为1－10年，长期国
债的期限为10－30年。付息方式为每年或半
年付息一次。面值通常为100元或1000元。
有些长期国债有赎回条款，中期国债没有。
F交易：报价
F交易方式：实行净价交易
Monday, November 17, 1997
Rate Maturity Mo/Yr Bid Asked Chg. Ask Yld.
6 Dec 97n 100:00 100:02 - 1
51/8 Mar 98n 99:26 99:28 ……
91/4 Aug 98n 102:18 102:20 - 1
87/8 Feb 99n 103:24 103:26 ……
63/4 Jun 99n 101:18 101:20 - 1
61/2 May 05n 103:18 103:20 + 1
81/4 May 00-05 105:13 105:15 ……
61/4 Feb 07n 102:11 102:13 + 2
75/8 Feb 02-07 106:05 106:07 + 2
121/2 Aug 09-14 153:08 105:14 + 4
8 Nov 21 122:06 122:12 + 5
61/2 Nov 26 104:22 104:24 + 5
63/8 Aug 27 103:14 103:15 + 5
资料来源：The Wall Street Journal, November 18, 1997
全国银行间债券市场交易结算行情
2005年6月21日
债券简称 前期平
均价格
(元)
期初结
算价格
(元)
期末结
算价格
(元)
涨跌
(％)
本期平
均价格
(元)
全价平
均价格
(元)
债券交
割量(万
元)
待偿
期(年
)
平均年
收益率
(％)
04央行票据73 － － 2,000
04央行票据81 90,130
05央行票据51 179,000
05央行票据43 80,000
02国债12 － 100 100 － 100 968
99国债1 10,000
05国债02 － － 1,000
96国债6 － － 100
04国债05 150,000
04国债11 － 102 － 31,000
99国债5 － － 105 315
04国债03 44,000
04国债08 － 104 － 17,500
资料来源：《金融时报》2005年6月22日
03国开22 2,000
02国开19 101 103 11,000
04国开16 8,000
03国开20 22,000
02国开15 － － 12,000
03国开02 － － 6,000
03国开16 12,000
04进出01 10,200
04农发02 3,000
05农发02 － － 24,000
05农发04 102 5,000
04建行03浮 120,000
05中行02浮 101 146,000
05中行01 105 103 7,100
05华能电CP01 12,000
05振港机CP01 － － 10,000
05国航CP01 － － 24,000
05中铝CP01 3,000
上海证券交易所国债行情
资料来源：《中国证券报》2005年6月22日
2005年6月21日
名称 净价 涨跌(％) 全价 收益率(％) 剩余年限 票面利率(％
)
05国债(2) －
96国债(6)
04国债(5) －
04国债(11)
99国债(5)
97国债(4)
02国债(14)
20国债(10) R+
21国债(3)
21国债(15)
04国债(3)
02国债(10)
99国债(8)
F应计利息与净价交易 行情表中列出的债券价格并非投资者为购买该
债券而最终支付的价格，因为它没有包含应计利
息。这样的价格称为净价（clean price或flat
price）。
应计利息是指债券的上一个付息日至买卖结算
日（交割日）期间所产生的利息，也就是未来最
近一个周期的利息的应摊份额。应计利息的计算
涉及到天数计算惯例。
• 天数计算惯例
天数计算惯例通常表示为X/Y的形式。X定
义为两个日期之间天数的计算方式，Y定义为
参考期限总天数的度量方式。对不同的债券发
行者，或者在不同的国家，有不同的天数计算
惯例。实际操作中通常有以下5种惯例：
1)实际天数/实际天数（如美国中长期
国债、加拿大国债、法国国债、澳大利亚
国债等）；
2)实际天数/365（如中国国债、英国国
债等）；
3)实际天数/360（如美国的短期国债和
其他货币市场工具）；
4)30/360（如美国的公司债券、政府机
构债券、市政债券等）；
5)30E/360（如德国国债、瑞士国债、
意大利国债、欧洲债券等）。
前面3种惯例容易理解，对最后两种惯例
的进一步说明如下：
第4种惯例假设每月为30天，并根据以下
规则确定上一个付息日至交割日，或交割日
至下一个付息日之间的天数：
设前一个日期为Y1年M1月D1日，后一个
日期为Y2年M2月D2日。
ⅰ)若D1为31，则转换为30；
ⅱ) 若D2为31， D1为30或31，则将D2转
换为30，否则保留D2＝31；
ⅲ)两个日期之间的天数为
(Y2- Y1)×360+( M2- M1)×30+( D2- D1)
第5种惯例假设每月30天，并根据以下规
则确定上一个付息日至交割日，或交割日至
下一个付息日之间的天数：
仍然设前一个日期为Y1年M1月D1日，后
一个日期为Y2年M2月D2日。
ⅰ)若D1为31，则转换为30；
ⅱ) 若D2为31，则转换为30；
ⅲ)两个日期之间的天数为
(Y2- Y1)×360+( M2- M1)×30+( D2- D1)
例、假设投资者于2004年5月30日购买了面值1000元，
息票利率6％的某种债券，5月31日交割。前、后两
个付息日分别为2004年3月15日和2004年9月15日。
按照第一种惯例（比如这种债券是美国的中长
期国债），上一个付息日至交割日之间的天数为：3
月15日至3月31日，16天；4月份，30天；5月1日
（含5月1日）至5月31日，31天；共计77天。类似地，
交割日至下一个付息日之间的天数为：5月31日至6
月30日，30天；7月份，31天；8月份，31天；9月份，
15天；共计107天。两个付息日之间的天数为实际天
数184天。
按照第二种惯例（比如这种债券是中国国债），
上一个付息日至交割日之间的天数及交割日至下一
个付息日之间的天数与第一种惯例相同，分别为77
天和107天，但两个付息日之间的天数为365/2＝
天，而不是184天。
按照第3种惯例（比如这种债券是美国短期国
债），上一个付息日至交割日之间的天数及交割日
至下一个付息日之间的天数仍然分别为77天和107
天，而两个付息日之间的天数则为360/2＝180天。
按照第4种惯例（比如这种债券是美国的公司
债券、政府机构债券或市政债券），上一个付息日
至交割日之间的天数计算如下： D2＝31，但D1≠30
或31，因而保留D2＝31。
所以，两个日期之间的天数为
(5-3)×30+(31-15)=76天
交割日至下一个付息日之间的天数计算如下：
因为D1＝31，所以将其转换为30。D2＝15。所
以，两个日期之间的天数为
(9-5)×30+(15-30)=105天
两个付息日之间的天数为360/2＝180天。
按照第5种惯例（比如这种债券是欧洲债
券），上一个付息日至交割日之间的天数计
算如下：
因为D2＝31，所以将其转换为30。D1＝
15。所以，两个日期之间的天数为
(5-3)×30+(30-15)=75天
交割日至下一个付息日之间的天数计算
如下：
因为D1＝31，所以将其转换为30。D2＝
15。所以，两个日期之间的天数为
(9-5)×30+(15-30)=105天
两个付息日之间的天数为360/2＝180天。
• 应计利息的计算
应计利息的计算公式为：
上面例子中的债券如果是美国中长期国债，则按照第
一种天数计算惯例，应计利息为30×77/184＝元。如
果该债券是中国国债，则按照第二种天数计算惯例，应计
利息为30×77/＝元。依此类推，如果是其他种类
的债券，则按照相应的天数计算惯例计算应计利息。
在债券交易中，
买方向卖方支付的价格中包含了应计利息，这个价格
称为全价（Dirty price 或Full price）。
不包含应计利息的价格称为净价（Clean price 或
Flat price）。
净价＝全价－应计利息。
• 净价交易
所谓净价交易，是指将债券的价格与应计利息
分解，以净价进行报价和成交的交易方式。债券的
净价交易是国际上普遍采用的交易方式。中国的银
行间债券市场从2001年7月2日开始实行净价交易，
上海和深圳证券交易所债券交易则从2002年3月25
日开始实行净价交易。与净价交易相对的是全价交
易，即报价和成交价格中包含了应计利息。相比于
全价交易，净价交易的显著优点在于能够更直观地
反映市场利率的变化对债券价格的影响。
在净价交易方式下，以净价进行报价和成交，
而以全价进行交割，即以成交价格和应计利息额之
和作为交割价格。例如，在前面的例子中，假设该
债券为中国国债，成交价格为元（中国国债
一般都是100元面值），手续费率为2‰。
买方购买1手国债（1000元面值称为1手）的
成本为：
购买成本＝交割价格×成交数量+交易费用
＝（成交价格+应计利息）×成交数量+成交
价格×成交数量×手续费率
＝（+）×10+×10×2‰
＝元
相应地，卖方的出售收入为：
出售收入＝交割价格×成交数量－交易费用
＝（成交价格+应计利息）×成交数量－成交
价格×成交数量×手续费率
＝（+）×10－×10×2‰
＝元
公司债券F特性：公司债券在期限、付息方式、面值等方
面与国债相似，只是因其违约风险大于国债，
所以息票利率较同期国债高。
F公司债券市场的成交量通常很小，使得公司债
券具有一定的“流动性风险”。
F公司债券的赎回条款：大多数的公司债券都附
有可赎回条款，该条款赋予发行者在到期日之
前以特定价格赎回债券的权利。
• 思考：1、在什么情况下公司债券的发行者
希望赎回已经发行的债券？
2、假定中国联通公司同时发行两种
面值和期限相同的债券，一种是可赎回的，
另一种是不可赎回的，哪一种的息票利率更
高？
美孚石油公司发行的一种可赎回债券的赎回条款
到期日 2032年
发行日期 1991年10月30日
发行截止期 1993年12月31日
可赎回数量 部分或全部
可赎回日期 2002年8月12日或其后的任何时间
可赎回通知 提前30天至60天
每年赎回日 8月11日
各年赎回价格
2003 2004 2005 2006
2007 2008 2009 2010
2011 2012 2013 2014
2015 2016 2017 2018
2019 2020 2021 2022
其后各年 100加上应计利息
资料来源：Moody’s Industrial Manual, Moody’s Investor Services,1994
December 18, 1997
Bonds Cur Yld. Vol. Close Net Chg.
AON 67/899 5 1001/2 ……
ATT 51/801 53 967/8 + 1/4
ATT 71/206 12 107 ……
ATT 81/824 25 1061/2 + 3/8
Masco 51/412 cv 9 1195/8 - 23/8
资料来源：The Wall Street Journal, December 19, 1997
上海证券交易所企业债券行情
资料来源：《中国证券报》2005年6月22日
2005年6月21日
名称 净价 涨跌(％) 全价 收益率(％) 剩余年限 票面利率(％
)
98中信(7) 103
云化转债 139
02中移(5)
民生转债
丰原转债
山鹰转债
复星转债
首钢转债
03浦发债 102
04通用债 R+
03沪轨道
03中电投
03三峡债
优先股
F特性：股息固定，类似于债券，在期限方面
则与普通股相同，为无限期。所以，对持有
人来讲，优先股实际上相当于终身年金。
F税收方面的特点：以美国为例，优先股的发
行人在支付优先股股息时不享受税赋抵扣，
这一点与债券不同。但另一方面，当公司法
人而不是个人作为优先股的持有人时，它仅
对所获得的30%的股息付税。
• 思考：税收方面的上述特点会对优先股的
发行和购买产生什么影响？
政府机构债券和市政债券
除了国债和公司债券外，还有市政债券和政府机构
债券（联邦机构债券）。
美国的联邦机构债券的发行人包括联邦住宅贷款银
行、联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会、联邦住宅
贷款抵押公司、农业信贷机构等。尽管中央政府并未明
确为政府机构债券提供担保，但由于这些机构属于国有
或由政府资助，因此一般认为，如果有关机构出现资金
偿还方面的问题，中央政府决不会坐视不管。所以，政
府机构债券也被认为是相当安全的资产，其收益率略高
于国库券。
市政债券是由地方政府发行的债券，有两种基本类
型。一是一般责任债券，它以发行人的完全信用作保证。
作为发行人，地方政府提供完全信用保证的基础是它的
税收权。二是收入债券，为特定项目的资金筹集而发行，
并以该项目本身的收入作保证。典型的项目包括机场、
医院、收费路桥、港口、电厂等。市政债券的利息收入
是免税的。
抵押支持证券 抵押支持证券是抵押贷款证券化 的产物。
抵押贷款的长期性大大降低了银行等金融机构
资产的流动性，抵押贷款证券化正是适应银行
等金融机构提高资产流动性的需求而产生的。
抵押支持证券是在1970年由美国的政府国
民抵押协会首次引入的。由于得到美国政府的
担保，这种抵押支持证券在市场上的流通性很
强。20世纪80年代以来，抵押支持证券已成为
固定收益证券市场的重要组成部分。
由于住房抵押贷款的借款人通常拥有提前
偿还的权利，使得贷款的未来现金流难以精确
确定，因而使抵押支持证券的投资人面临提前
偿还风险。这种情况十分类似于投资者购买附
有赎回条款的债券。
国际债券
F国际债券分为外国债券和欧洲债券。
F外国债券是由债券销售所在国之外的另一国
的筹资者发行的、以债券销售所在国的货币
为计价单位的债券。如扬基债券、武士债券、
叭喇狗债券(猛犬债券)等。
F欧洲债券是在一国发行的、以另一国的货币
为计价单位的债券。如欧洲美元债券、欧洲
日元债券、欧洲先令债券等。
债券市场的创新 债券发行者不断创造出新的品种。
F可转换债券(convertible bonds)
• 转换比率与转换价格
• 转换价值
• 转换平价
F可回售债券(put bonds)
• 可赎回债券、可转换债券和可回售债券都属
于内含期权的债券。
可赎回债券＝不含期权债券＋卖出看涨期权
可转换债券＝不含期权债券＋买进看涨期权
（标的为公司普通股）
可回售债券＝不含期权债券＋买进看跌期权
F浮动利率债券(floating-rate bonds)
除了以上可谓经典的创新，债券市场中其
他的创新不计其数。如支付型债券（发行人在
支付利息时可以选择使用现金或使用同等面额
的其他种类债券）、反向浮动债券（息票利率
浮动与市场利率变动方向相反）、指数型债券
（本息支付与一般物价指数或某种特定商品的
物价指数挂钩）、灾情债券（债券收益决定于
是否发生飓风、地震等灾情及其程度）等。
F思考：债券市场的上述创新品种对于发行者
和投资者来讲分别有哪些意义？
中国的债券品种
F国债
• 特性
债券的形式包括凭证式国债、无记名国
债、记账式国债等。期限包括中期和长期，
其中以7年和10年最多。付息方式为每年
或半年付息一次。面值通常为100元。
• 交易
–交易所市场与银行间市场
–现货交易、回购协议、期货交易
–全价交易与净价交易
