2014年第1期No. 1, 2014 (总第403期)General 企业偿付能力对债务资本成本的影响一一基于保险公司发行次级债的实证研究朱红军付宇翔吕沁赵宇龙(上海财经大学会计与财务研究院/上海财经大学会计学院，上海200433; 中国保险监督管理委员会，北京100140) 摘要:管制的有效性是具有争议的话题。本文以2∞4-2012年间发行次级债的保险公司为研究对象，研究了会计监管指标(偿付能力充足率)与次级债的债务资本成本之间的关系。本文发现:保险公司的偿付能力充足率越高，次级债发行利率越低。进一步的分析结果表明，保险公司的盈利能力和公司特征会影响偿付能力与发行利率关系的敏感程度。本文论证了会计在签约和管制中的重要性，为包括保险公司在内的金融行业的监督和发展提供了理论依据和经验证据。关键词:偿付能力;财务风险;债务资本成本JEL分类号:G12;G22;G32文献标识码:A文章编号:1∞2-7246(2014)01 -0139 -13 一、引言会计数字作为公司签约和政府管制的工具已被广泛应用，国内外大量的文献研究了基于会计数字的签约和管制能否达到其应有的目标，但得到的结论不甚一致(Watts和Zimm配1陀ennan，凹199佣O;Hea均1峙y和Wa圳hhle叽n，1999;C仙αhen且，这些研究大都集中在工商企业，关于金融行业尤其是保险业会计管制的研究文献则非常少见。中国保监会2003年颁布的《保险公司偿付能力管理规定H保监会令[2∞3J1号)明确了保险业建立以偿付能力为核心的监管体系，规范保险公司发行次级债的相关收稿日期:2013-03 -28 作者简介:朱红军，会计学博士，上海财经大学会计学院，Email: hjzhu@. 付字翔，会计学博士生，上海财经大学会计学院，Email:fu严xiang2∞3@. 吕沁，会计学硕士，上海财经大学会计学院，Email: xxbj1213@. 赵宇龙，会计学博士，中国保险监督管理委员会，Email: yulonιzhao@ circ. gov. cn. *本文得到上海财经大学会计与财务研究院资助，并且是国家自然科学基金项目(项目批准号:71172144)、教育部人文社会科学重点研究基地重大项目(项目批准号:11JJD79∞155 )和教育部新世纪优秀人才支持计划课题(项目批准号:NCET -12 -0902)的阶段性成果。139
140 总第403期4、'"何也文件①中也明确规定以偿付能力充足率为首要监管目标。因此，以偿付能力充足率为核心的会计监管体系在保险业中是否有效，成为监管机构非常关心的一个问题，这需要实证研究加以检验。同时，这也为检验会计数字作为公司签约和政府管制的工具是否有效，提供了一个良好的研究机会。关于债务资本成本的研究，是公司财务研究领域经久不衰的话题。债务资本成本最重要的决定因素是公司的违约风险(Fisher , 1959 )。该领域已有的研究文献(Jaffee，1975 ; Kidwell等人，1984)认为公司的违约风险与其资本成本负相关，而公司特征(周勤等，2∞6; Hyytineen和Pajarinen，2007 ; Fields等人，2012)、审计师特征(胡奕明和唐松莲，2007 ;Kim等人，2012)等也会对债务资本成本产生重要的影响。并且，已有针对工商企业的研究，因未能找到直接衡量债务违约风险的指标，转而使用分析师对公司信息披露水平的评级(Sengupta , 1998 )、公司治理水平(Anderson等人，2004)、企业产权性质(李广子和刘力，2009)等一些间接指标予以替代，但这些指标无法直接、准确地衡量公司整体的违约风险。本文以金融企业为研究对象，寻找到可以更直接、科学和准确地衡量公司违约风险的度量指标-一偿付能力充足率，分析企业的违约风险与债务成本之间的关系，与以往局限于工商企业的研究形成显著区别。本文以2∞4-2012年间保险公司发行次级债进行融资为背景，研究了保险公司会计监管指标(偿付能力充足率)与次级债债务资本成本之间的关系。本文发现保险公司的偿付能力充足率与次级债发行利率之间存在着显著的负向关系，即公司的偿付能力越强，债券违约风险则越低，发行人能够以较低的利率发行次级债券。进一步的研究发现保险公司的盈利能力和其他公司特征对次级债的发行利率有间接的影响。公司的盈利能力可以增强偿付能力对发行利率的负向影响程度;保险公司是否上市及其业务类型都会对偿付能力与发行利率的关系产生增量影响。本文的学术贡献在于:首先，为会计管制在金融领域的有效性提供了证据支持;其次，区别于以往主要集中在工商企业的研究，本文以金融行业中的保险业为研究对象，丰富了关于债务资本成本研究的文献;再次，本文使用了偿付能力充足率这个可以直接度量企业偿付风险的指标，为违约风险与债务资本成本之间的关系提供了更加可靠的证据。本文的研究结论对投资者和监管机构也有一定的借鉴意义。本文所讨论次级债发行利率的决定因素能够帮助次级债投资者更好地识别投资风险，分析债券的投资价值;同时，也为保险监管机构以偿付能力为核心的监管体系提供研究支持，促使监管机构更好地规范保险业次级债市场的发展。本文其余部分安排如下:第二部分是文献综述，第三部分介绍制度背景并提出研究假说，第四部分说明数据来源以及研究设计，第五部分为实证分析结果，最后为研究结论。①参见《保险公司次级定期债务管理暂行办法H保监会令[2∞4]10号)、《保险公司次级定期债务管理办法》(保监会令[2011]2号)。
2014年第1期企业偿付能力对债务资本成本的影响141 二、文献综述根据FASB的概念框架，财务报告的主要作用是为技资者提供可靠和相关的信息。在众多的价值相关性文献中，会计信息被认为可以用来估计证券的价值(Barth等人，2∞1) 0 Smith和Warner(1979)发现使用会计数字作为签订债务契约的依据已经有上百年的历史，会计数字还被广泛运用到管制过程中。实证会计理论认为管理层可以通过改变会计方法或其他方式绕开会计监管的规定，从而削弱管制所能带来的影响(Watts和Zimmerman, 1990) 0 Chen和Yuan(20ω)发现中国证券市场基于会计数字的IPO管制会导致公司机会主义动机的盈余管理行为以及资源的非有效配置。但是，也有经济学家认为管制是纠正市场错误、促进市场效率的有效工具(Joskow和Noll，1981) 0 Chen和Wang(2∞7)为中国企业再融资的会计管制提供了正面的证据。他们发现，再融资的会计管制限制了股票的供给以及对存量股的稀释，股票市场对管制的颁布具有正向的反应;此外，会计管制还存在信号效应，可以减少市场中逆向选择行为。可以看出，既有文献对会计管制的影响得到的结论不甚一致。公司债券的利率取决于公司违约风险是经济学领域的共识(Fisher，1959) ，债权人使用会计数字来评价公司的经营状况、违约风险也已经成为一个行规。Fisher( 1959 )第一次把公司盈利波动性、债券期限、公司成长性、市场认可度等变量放在一起，研究违约风险与公司债券利率之间的关系。近年来已有大量文献开始研究与违约风险相关的公司特征与债务资本成本的关系。Diamond( 1989 )从理论上证明公司的债务资本成本随公司成立年限的增加而降低，Hyytineen和Pajarinen(2∞7)给出了"年轻"公司债务资本成本较高的经验证据。Sengupta(1998)发现信息披露质量可以反映公司的违约风险，公司及时、详细的披露有助于降低承销商和债权人对公司违约可能性所作出的评价，进而降低公司债券的发行利率。此外，高效率的董事会和高质量的审计师也可以降低投资者对公司判断的不确定性、减少债权人对公司的监督成本，有利于降低公司的债务资本成本(Anderson等人，2∞4;Pittman和Fo此in，2∞4)。关于我国企业的研究中，也有大量文献探讨了公司特征与债务融资的关系。早期的研究发现企业获利能力对企业资本结构存在显著的负向影响(陆正飞和辛宇，1998)。肖作平(2∞5)研究了中国上市公司治理结构对资本结构的影响，文章主要结果表明治理水平低的公司更不倾向于使用负债。胡奕明和谢诗蕾(2005)同时研究了公司的财务状况和公司治理水平对贷款定价的影响，他们发现两者都会对长期和短期银行贷款利率产生一定的影响。并且，债务融资成本还受到企业产权性质、政府干预、审计师选择以及货币政策的影响(李广子和刘力，2009;袁淳等，2011;胡奕明和唐松莲，2∞7;李志军和王善平，2011)。然而，以上国内外研究存在两方面不足:首先，上述研究对象集中在非金融类上市公司，几乎不涉及金融企业;其次，已有研究虽然从不同角度刻画了违约风险，但这些衡量指标非常间接。本文以金融企业为研究对象，使用更加直接的度量公司还本付息能力的指标，为债务资本成本与公司违约风险之间关系提供更加丰
总第403期142 4、1r1lf也富、可靠的证据。三、制度背景与研究假说(一)制度背景保险是一种筹集长期资金的金融机制，具有经济补偿、资金融通和社会管理的功能，对促进货币市场、资本市场和保险市场协调发展、健全金融体系具有重要意义。随着金融市场的快速发展，金融企业直接债务融资规模不断扩大。2007年金融债发行规模首次超过万亿元，到2011年已经剧增至万亿元，其中次级债规模为3185亿元①。与市场的迅猛发展形成鲜明对比的是，保险公司对资本金需求的增加与有限的融资渠道之间的矛盾日益突出。之前，我国保险公司只能通过上市、现有股东增资及吸引外资等私募方式扩充资本金，这些方式都存在时间长、成本高的问题，融资难已成为制约中国保险业发展的一个关键障碍。2004年9月，保监会颁布实施了《保险公司次级定期债务管理暂行办法}，允许保险公司发行次级债。次级债是指固定期限不低于5年(包括5年)，不得用于弥补企业日常经营损失，偿还次序优先于公司股本权益、但位于所有债务之后的一种金融工具。这一政策有效缓解了保险公司快速增长的资本金需求与有限的融资渠道之间的矛盾，增强了保险公司的偿付能力和风险应对能力。在直接融资规模增加的同时，监管机构对金融企业的财务风险也日趋重视。保险业相较于其他行业具有两个明显的特征:1.投保人支付保费在前，保险公司赔付在后;2.保险公司收费与支付时间间隔期限较长②。正由于保险行业这种特殊性，造成了保险公司和保单持有人双方信息不对称。并且，保险公司的风险具有长期性和隐蔽性，风险一旦爆发，其损失和影响之大难以估量。为了维护投保人(社会大众)的利益，相较于其他类型的公司，社会各方对保险公司的会计信息提出了更高的要求。中国保监会为了提高保险公司会计信息的稳健性，根据国际惯例，特别地，要求保险公司编报偿付能力报告，并将偿付能力指标与企业融资挂钩。保险公司偿付能力是指保险公司偿还债务的能力，具体表现为保险公司是否有足够的资产匹配其负债来履行其给付保险金或赔款的义务。鉴于保险公司产品的特殊性，其风险都可最终归结体现在财务上的偿付能力风险。因此，偿付能力充足率不仅是保险公司的关键财务指标，也是监管机构确保公司具有足够的赔偿和给付能力、维护被保险人和投资者利益的重要监管指标。但此监管方式是否能达到降低次级债发行风险、保护投资人利益的目的，到目前为止尚未有相应的证据支持，本文的研究为此提供了经验证据O(二)研究假说财务报告可以为投资者提供用来估计证券的价值的可靠和相关的信息(Barth等人，① 数据资料来源于Wind金融数据库。② 寿险合同可达几十年，很多财产险合同期限虽然不超过一年，但其赔付可能持续几年甚至十几年。
2014年第1期企业偿付能力对债务资本成本的影晌143 1996~2∞1)。但由于投资者和公司之间存在信息不对称性，并且实证会计理论认为会计报告提供者对会计政策和会计数字有一定的操控能力，证券定价会受到管理者机会主义动机的影响。更多、更准确的会计信息，能够为投资者提供更全面了解公司的信息来源，降低了投资者从其他渠道搜集信息所带来的额外成本。会计信息成为降低信息不对称程度、减少管理者机会主义行为的重要手段，已有的文献从理论上(Easley和O'H缸a，2仅说:Leuz和Verrecchia，2∞4)和实证上(Sengupta, 1998 ; Francis等人，2005;Fortin和Pittman，2007)证明更准确的信息披露可以降低公司的资本成本。在我国，也有学者给出了会计信息在上市公司与银行借款之间有效性的证据(廖秀梅，2∞7;0αhen的研究很少检验过会计信息在金融行业中的作用，更尚未有研究检验会计信息对保险公司发行债券定价的影响。保险公司为金融体系中重要的参与者，保险公司通过发行次级债可以在很大程度上缓解保险公司的融资需求，提高了资本充足率。债务融资的最大特点是能够以较低成本满足公司的融资需求，但次级债的特征决定了其偿付存在很大的非保证性，这增加了投资者的投资风险。由于保险业的经营对象是风险，与其他行业相比，具有投保人支付保费在前，保险公司赔付在后以及保险公司收费与支付时间间隔期限较长两个重要特征。这导致发行人和投资者之间存在严重的信息不对称，尤其在投资者保护较弱的地区，会计信息便成为减少逆向选择、道德风险行为的有效工具。为加强对保险公司的监督管理、维护被保险人利益，中国保监会要求保险公司编制偿付能力和监管指标报告、计算偿付能力充足率，并在2004年、2011年关于规范次级债发行的文件中把偿付能力充足率作为偿还次级债务的关键监管指标。《保险公司次级定期债务管理办法>(2011)第三十六条规定:募集人应当在招募说明书的募集条款中明确约定:1.募集人只有在确保偿还次级债本息后偿付能力充足率不低于100%的前提下，才能偿付本息;2.募集人在无法按时支付利息或者偿还本金时，债权人无权向法院申请对募集人实施破产清偿;3.募集人依法进入破产偿债程序后，次级债本金和利息的清偿顺序列于所有非次级债务之后。可见，偿付能力充足率作为一项重要的会计信息，提高了公司信息透明度，向技资者传递了重要的信号。在发行次级债的过程中，投资者通过偿付能力充足率指标可以更加准确地判断公司的财务状况及还本付息能力，有助于降低公司与投资者之间的信息不对称性程度。我们预期保险公司发行次级债时，公司的偿付能力水平越低，次级债的潜在投资者会认为公司未来偿付能力不足的概率越高，从而要求发行人设定高利率水平对偿付风险进行补偿;反之，公司偿付能力越高，次级债发行人未能按期偿付本息可能性越低，投资者愿意接受较低的利率水平。基于上述分析，我们提出本文第一个研究假说:假说一:保险公司次级债发行利率与公司偿付能力负相关。偿付能力反映了公司资产负债的时点状况，债权人可以直接比较偿付能力充足率的大小，判断公司的偿付风险，它对次级债发行利率的影响是直接的。然而在同样的偿付能力水平下，不同财务特征的公司，偿付风险依然会存在差异，债权人对次级债投资风险的判断也不尽相同。公司的盈利能力是指企业获取利润的能力，是对企业生产经营、资本增
总第403期144 4、..'何也值和风险控制能力的综合表现，也是评估公司未来盈利能力的重要参考依据。较高的盈利能力是保险公司继续存在和发展的基础，作为一个积极信号传递着管理者经营公司业务的效率，使投资者对公司发展前景充满信心。因此，公司的盈利能力可以影响投资者对公司偿付能力的估计和到期回收债权可能性的判断，从而影响到债务融资的成本。具体来说，给定次级债发行人的偿付能力水平，其盈利能力越强，财务风险越低，投资者愿意接受较低发行利率。基于上述分析，我们提出研究假说二:假说二:偿付能力一定时，保险公司盈利能力越强，次级债发行利率与公司偿付能力负相关关系越强。四、数据来源与研究设计(一)样本与数据来源本文的样本区间为2004-2012年①。按照年度统计，截止2012年7月31日，共有50家保险公司发行次级债，发行数量为60份，具体年度发行数量及募集资金情况见表1的Panel A。针对已获得的次级债统计数据，本文遵循以下的原则作进一步的筛选:(1)剔除以浮动利率发行债券的样本刊2)剔除财务数据不全的样本刊3)若在同一份次级债中，发行公司对不同的投资者制定不同的利率，则将这份次级债按不同利率进行拆分，以每一档利率视作一份次级债②。经过筛选和整理，本文最终为54个样本，具体年度样本分布见表1Panel B。本文所使用的次级债数据来、源于保监会有关保险公司次级债募集情况的统文件，保险公司财务数据来源于公司年报，其他数据来自Wind金融数据库。从表1的PanelA可以看出，在2∞8年以前，发行次级债的保险公司并不多，但从2009年起，无论是发行数量，还是募集金额都显著上升，且呈逐年递增的趋势。表1的Panel B列示了经筛选后的年度样本分布，PanelC报告了保险公司次级债发行利率分布情况，按全样本、是否上市、业务类型进行描述性统计分析。可以看出，保险公司次级债的表l样本分布与次级债利率分布Panel A:发行次级债总体情况统计年度2006 2008 2009 2010 2011 2012 2∞4 2∞5 2∞7 总计数量3 2 4 4 5 13 10 16 3 60 均值 9. 7 5. 3 126. 7 总计 21. 0 143. 1 1652 ①2∞4年9月，中国保监会颁布《保险公司次级定期债务管理暂行办法}，允许保险公司发行次级债，根据保监财会[2∞4J 1515号，首只次级债由泰康人寿于2∞4年11月发行。由于本文写作时能够得到最新的次级债数据为2012年7月31日，所以严格来说，样本选择区间为2004年11月至2012年7月。②譬如，A保险公司发行10亿的次级债，其中，投资者B以5%的利率认购4亿，投资者C以6%的利率认购6亿。由于发行利率不同，本文视作A公司在当期发行两只次级债。
2014年第1期企业偿付能力对债务资本成本的影晌145 续表Panel B:样本年度情况统计年度2∞4 2∞5 2仅)62007 2∞8 20ω 2010 2011 2012 总计数量o 2 4 5 13 10 16 3 54 P’anel C:次级债发行利率描述性统计全样本上市非上市寿险产险均值 中值 5.∞ 标准差0.% O. 76 1. 01 最小值3. 75 3. 75 3. 75 3. 75 最大值 数量54 23 31 34 20 注:PanelA中均值是指年度发行次级债募集资金的均值，单位为亿元;总计是指年度发行次级债募集资金的总额，单位为亿元。PanelC中，利率数值是百分数(%)。平均发行利率为%，上市公司发行利率和波动率低于非上市公司，寿险公司的次级债发行利率远高于产险公司。(二)研究设计为了验证假说一，本文建立多元线性回归模型1。因变量为发行溢价(Spread)，主要自变量为反映公司次级债偿还能力的会计信息一一偿付能力充足率(Solvency)①。EBITSizeBi4Spread. =白。+白ISo1vencYi.._l+ _l + -l + _I +自+自7Redeem+ + ß9DERatioi.川(1)+队i Spread.为经调整的次级债发行利率，Spread越大，说明次级债发行利率越高。同itiλ时，本文控制了发债公司的盈利能力、公司规模、审计事务所、产权性质、是否为上市公司、公司业务类型、债券可赎回性及资本结构等公司和债券特征。本文预期偿付能力充足率(Solvency)前系数日1显著为负。对于假说二，本文在假说一回归方程的基础上，加入息税前利润(EBIT)与偿付能力充足率(Solvency)的交乘项(Solvency* EBIT) ，检验盈利能力是否对偿付能力与发行溢价负向关系产生增量影响。我们建立模型2:BiSpread.=白。+白\_I+ ß2EBπi川+ 3So1vency’ EB叹..-1+队Size.._I+ -I it +自6State.+自+自+但9M缸+自_I(2) it 此模型重点考察交乘项(Solvency. EBIT)。交乘项(Solvency’ EBIT)解释了保险公司盈利能力对偿付能力与次级债发行利率关系的边际增量影响，我们预期该项系数(ß3)为①选择t-1期期末的数据，其理由如下:(1)由于债务融资会提高公司的资产规模，增加公司的偿付能力，因此次级债融资后的偿付能力充足率包含了次级债融资所带来的影响，使研究结果缺乏可靠性:(2)由于债权人获取公司信息存在一定的滞后性，很难在发债当期获取及时的数据，所以在做投资决策时，往往会使用公司上一期期末相关财务报表中的会计信息进行风险评价。对于其他变量，本文也用同样的方式作滞后期的处理。
总第403期146 4、...'何也负。本文使用的变量定义见表2。表2变量定义变量变量名称定义Spread.发行溢价次级债发行利率-五年期以上人民币存款基准利率。it So!_l 偿付能力充足率(认可资产-认可负债)/最低资本。①t -1期息税前利润/期末净资产。EBITi.,_l 盈利能力_t 公司规模t -1期保费收入总额的自然对数。Big4i川是否四大哑变量。t-1期年报由四大审计，取值为1;否则取值为0。State., 是否国有哑变量。若保险公司产权性质为国有，取值为1，否则为0。 是否上市哑变量。若发行次级债公司已上市，取值为1;否则为0。Redeem.是否可赎回哑变量。若次级债附有提前赎囚条款，取值1;否则为0。i1 Market哑变量。若次级债发行公司业务为寿险，取值1;否则为0。 业务类型DERatio._负债比率t-l期期末负债总额/所有者权益总额。itt 五、实证结果(一)描述性统计分析表3报告了文章主要变量的描述性统计结果。可以看出，在样本区间内发行利率溢价(Spread)的均值(中值)为% (0. 95'3奋)，标准差为'3奋。公司的偿付能力充足率的均值为，且不同公司的偿付能力充足率存在较大差异，标准差为。样本中保险公司平均EBIT为( -3%) ，上市保险公司EBIT为%，而非上市保险公司为%，说明非上市公司的盈利能力比较差，拉低了整体保险公司盈利的平均水平。选择国际四大会计师事务所进行年报审计的公司占样本总量的70%，约60%的样本公司产权性质为国有。样本中，43%为上市保险公司;绝大多数(91%)公司发行的次级债附有提前可赎回条款;63'3毛的次级债券由寿险公司发行。亵3主要变量描述性统计变量观测值均值标准差中值最小值最大值Spread 54 1. 03 Solvency 54 2. 75 1. 85 EBIT 54 Big4 54 O. 70 1.∞ O.∞ 1.∞ State 54 1.∞ O.∞ 1.∞ Size 54 1. 70 21. 41 List 54 O.∞ O.∞ 1.∞ Redeem 54 1.∞ O.∞ 1.∞ Market 54 1.∞ 1. 00 DERatio 54 10. 80 11. 00 1. 43 61. 06 ①认可资产是保险公司在评估偿付能力时依据中国保监会的规定所确认的资产，认可资产适用列举法，认可资产=当年末的资产×资产认可比例;认可负债是保险公司在评估偿付能力时依据中国保监会的规定所确认的负债。
2014年第1期企业偿付能力对债务资本成本的影晌147 (二)回归分析结果表4报告了多元回归分析结果。表4第1列列示了公司偿付能力(Solvency)与发行溢价(Spread)之间的关系。在控制了公司规模、是否为上市公司、业务类型等因素后，我们发现保险公司的偿付能力与其次级债的发行溢价之间存在着负相关关系，相关系数为，并在1%的显著性水平上显著。公司的偿付能力越高，次级债券到期违约的可能性越小，从而投资者愿意以一个较低的价格认购次级债，反映在利率上就是次级债的发行利率较低。这说明以偿付能力充足率为核心的监管体系确实能够起到保证保险公司偿付能力、降低投资者风险的作用。除在统计意义上显著外，在经济意义上也是非常重要的。在其他条件一定的情况下，如果公司提高其偿付能力充足率100%，可以降低发行利率13% ，对于一笔年利率为%(全样本均值)、20亿人民币的次级债，每年可以减少利息支付约1400万元。对于控制变量，我们发现:规模(Size)变量前的系数显著为负，公司规模是反映公司质量的重要信号，规模越大，则公司质量越高(Fama和Jesen，1983;陆正飞，1996)。负债比率(DERatio)系数为显著为负，说明保险公司的资本结构对公司发行次级债发行成本具有非常重要的影响。Ross(1977)认为企业的融资行为是判断企业经营状况优劣的重要途径，高负债比率传递了公司高质量的信号，相比于"劣质公司"次级债投资者更愿意对"优质公司"提出利率让步。表4回归分析检验表(2) (3) (4) (5) (1) ... ... ... Solvency "事’" (0.∞) (0.∞) () () (0.∞) Solvency EBIT () ( ) 03 -曲'L- -0 t ve n e v d su (0. 15) ( ) Solvency’ Market ". (0. 10) () EBIT 1. 87" () () ( ) () () Size .. " .. " " () ( ) ( ) () () Big4 O. 15 () ( ) () () () State () () (0. 18) () () List () () () () () Redeem () () () () () Market " (0. 16) () (0. 16) () () DERatio .. .. ’" " () () () () () '嘟嘟Constant ’" '忡 ’"
148 总第403期4、Ir树也续表，、‘，1 ，，、J(2) (3) (4) (5) (!l˘J (0. 9lL (0. 01 ) (0. 00) (0. 01 ) N 54 54 54 54 54 R2 注:括号里为经过年度聚类调整的稳健p值表示在10%水平双尾显著表示在5%水平双尾显著表示在1%水平双尾显著。表4第2列报告了公司盈利能力对偿付能力与发行利率关系的增量影响的实证结果。在表4第1列中，盈利能力(EBIT)前的系数并不显著，这说明在保险公司发行次级债过程中，债券人更看重发行人的资产负债表信息而非利润表信息，盈利能力并不是债权人考察的主要因素，不能直接影响次级债的发行利率。在第2列中，交乘变量(Solvency* EB町)的系数显著为负，说明:偿付能力充足率一定时，公司的盈利能力越强，投资者预期公司在未来几年内能够赚取充足的利润，以保证其偿付能力水平可以为次级债到期偿付本息提供保障，从而降低了偿债风险与发行利率。我们进一步检验了公司其他特征变量对偿付能力与发行利率关系的增量影响。上市公司的信息披露水平、投资者关注及融资渠道都优于非上市公司，这些因素决定了在其他条件相同情况下，上市公司可以增强偿付能力充足率对发行利率的负向影响。从表4第3列的回归结果可以看到，偿付能力与是否上市虚拟变量的交乘项(Solvency * List)的系数显著为负(系数为，p值为)，实证结果支持我们的预期。相较于财险公司，寿险公司的产品周期较长，信息不对称程度更高，其风险大于产险公司。所以我们认为，在其他条件相同情况下，寿险公司的偿付能力充足率对发行利率的影响程度会低于财险公司。表4第43内j中，偿付能力与业务类型的交乘项(Solvency* Market)的系数显著为正(系数为，p值为)，我们的逻辑判断得到实证结果的支持。(三)稳健性检验为保证我们研究结论的稳健性，我们对本文进行了一系列稳健性检验。1.内生性问题。由于发行利率与偿付能力充足率可能共同由其他未观察到的公司特征决定，我们使用两阶段法(2SLS)来解决可能存在的内生性问题。表5第1列(第一阶段回归)和第2列(第二阶段回归)结果表明本文的结论不受内生性因素的干扰。2.由于我们的样本中有拆分的现象，即一家保险公司同时发行两份次级债，利率各异，即作为两个样本。这里我们只保留-个样本进行稳健性测试，检验结果(见表5第3列和第4列)与上文结论一致。3.我们还使用以下方法进行稳健性检验:分别使用次级债原始发行利率和经贷款基准利率调整的发行利率作为发行溢价、对所有连续型变量进行上下1%分位的删除或者缩尾(Winsorize )处理。以上检验结论不变①。① 限于篇幅，这里没有报告。
2014年第1期企业偿付能力对债务资本成本的影响149 表5稳健性测试表(2) (3) (4) (1) -0. 11 ,.. Solvency ’" () (0.∞) (0.∞) Solvency EBIT 自 () EBIT o. 76 1. 76’" () ( ) (0. 17) ( ) ... Size ’ .. .. () () () () Big4 () ( ) () ... State () () ( ) List () ( ) (0. 19) () Redeem () () ( ) () Market 2. 15川 (0.∞) () () DERatio " .. () (0. 16) (0. 12) () ... ... Constant ’" () (0.∞) () (0.∞) N 54 54 47 47 R2 注:括号里为经过年度聚类调整的稳健p值表示在10%水平双尾显著表示在5%水平双尾显著，时表示在1%水平双尾显著。六、研究结论在中国，对金融行业，尤其是保险业债务融资成本问题的关注和研究尚处于起步阶段。本文尝试从监管的角度出发，研究保险会计指标对次级债债务资本成本的影响。本文首先考察了保险公司的偿付能力对次级债发行成本的影响，并进一步探讨保险公司的盈利能力和其他公司特征是否会影响偿付能力对次级债发行利率影响的敏感性。本文发现，保险公司的偿付能力对其次级债券发行定价具有非常重要的影响。首先，偿付能力充足率是直接影响次级债发行利率大小的重要因素，保险公司的偿付能力充足率越高，次级债务的发行成本越低。同时，公司盈利能力、是否为上市公司、公司业务类型等体现保险公司基本特征的因素也会对偿付能力充足率与次级债发行利率的关系产生一定的增量影响。在其他条件相同时，盈利能力强与上市公司这两种特征都可以增强偿付能力对发行利率影响的敏感程度;而寿险公司中的上述关系要弱于产险公司。
总第403期150 4、'"何也本文有以下几个方面的贡献:在学术方面，会计管制是否有效，一直是我国学术界争论的话题，本文为会计管制在金融领域的有效性提供了证据支持;其次，本文为偿付风险与债务资本成本的关系提供了更加直接的证据，并且丰富了金融行业(保险业)债务融资成本方面的文献。本文的研究可以帮助投资者更加理性判断投资风险，也能够为监管机构更好地监督与发展保险业次级债市场提供一定的研究支持。最后，需要指出的是，本文的研究存在一定的局限'性:由于保险公司数量较少，而且公司发行次级债起步比较晚，使得本文的研究样本比较少，因此在拓展本文研究结论时需要小心;还有，本文的研究样本大部分(579毛)为非上市公司，这使得数据需要手工搜集得到。由于数据的局限性，限制了本文进行更加深入的研究。参考文献[ 1 J胡奕明，谢诗蕾，2∞5，{银行监督效应与贷款定价一一-来自上市公司的一项经验研究)，(管理世界》第5期，第27 -36页。[2J胡奕明，唐松莲，2007，{审计、信息透明度和银行贷款利率)，(审计研究》第6期，第74-84页。[3J李广子，刘力，2009，{债务融资成本与民营信贷歧视)，(金融研究》第12期，第137阳149页。[4J李志军，王善平，2011，(货币政策、信息披露质量与公司债务融资)，(会计研究》第10期，第56向62页。[5J廖秀梅，2∞7，{会计信息的信贷决策有用性一一基于所有权制度制约的研究)，(会计研究》第5期，第31-38页。[6J陆正飞，1996，{企业适度负债的理论分析与实证研究))，{经济研究》第2期，第52ω58页。[7J陆正飞，辛字，1998，{上市公司资本结构主要影响因素之实证研究企业适度负债的理论分析与实证研究)，(会计研究》第8期，第34ω37页。[8J肖作平，2005，{实证研究中国上市公司治理结构对资本结构类型的影响)，(管理世界》第9期，第137-163页。[9J袁淳，荆新，廖冠民，2011，{国有公司的信贷优惠:信贷干预还是隐性担保?一一基于信用贷款的实证检验)，(会计研究》第8期，第49-54页。[IOJ周勤，徐捷，程书礼，2006，{中国上市公司规模与债务融资关系的实证研究)，(金融研究》第8期，第41-55页。[ 11 J Anderson Ronald C. ,Mansi Sattar A. and Reeb David M. ,2004," Board Characteristics, Accounting Repo时Integrityand tbe Cost of Debt" ,lournal of Accounting and Economics ,37 ,pp. 315 -342. [ 12JBa由. ,W. H Beaver ,and W. R Landsman, 1996, "Value -Relevance of Banks Fair Value Disclosures Under SFAS 107" ,The Accounting Revi棚，Volume71 ,pp. 513 -537. [13 J Bartb肌E.,William H Beaver ,and Wayne R Landsman,2001 , "The Relev皿ceof tbe Value Relevance Literature for Financial Accounting Standard Setting: Anotber View,}ournal of Accounting and &onomics, Volume 31 ,Issues 1 -3 ,pp. 77 -104 [ 14 J Chen ,H. W,J. Z. Chen, G. 1. Lobo, and Y. Y. Wa吨，2010，"Association Between Borrower and Lender State Owner百hipand Accounting Conservatism" ,lournal (扩AccountingResearch 48 ,pp. 973 -10 14. [ 15 J Chen Kevin C.职，andYuan Hongqi ,2004 , "Eamings Management and Capital Resource Allocation: Evidence from China’s Accounting -Based Regulation of Rights Issues" ,The Accounting Review, Vol. 79,No. 3,pp. 645 -665. [ 16 J Chen Kevin C. W. ,and Wang Jiwei, 2007 , " Accounting -Based Regulation in Emerging Markets: The Case of China’s Seasoned -Equity Offerings" ,The Intemational lournal of Accounting 42 ,pp. 221 -236. [ 17 J Diamond D.悦，1989，咱eputationAcquisition in Debt Markets" ,lournal of Political Economy ,97,4 ,pp. 828ω862. [18JEasley D,and M. 0’ Hara，2∞4， "Inforrnation and the Cost of Capital" ,The lournal of Finance59 (4) ,pp. 1553 -1583. [ 19 J Farna E. F. and Jensen Michael, 1983 , " Agency Problem and Residual Claims" ,lournal of Law and Economics ,Vol. 26, pp. 327 -349. [ 20 J Fields L Paige, Fraser R. Donald and Subrahmanayam Avanidh町，2012，"Board Quality and tbe Cost of Debt Capital: The Case of Bank Loans" ,lournal of Bαnking and Finance,Vol. 36, -1547.
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