2015年第4期No. 4, 2015 (总第418期)4、."何也General 地方政府干预是否损害信贷配置效率?王旦骆力前郭琦(中国人民大学经济学院/汉青经济与金融高级研究院，北京1∞872) 摘要:地方政府会通过干预银行信贷来影响GDP增长，但对于地方政府干预是否会损害信贷市场配置效率的问题，学界还存在争论。为此，我们拓展了Wurgler(20∞)的模型，从信贷数量和信贷价格两方面度量信贷配置效率。在此基础上，进一步研究了地方政府干预对信贷配置效率的影响。我们发现:(1)从信贷数量角度看，地方政府干预对信贷配置效率系数的影响不显著;(2)从信贷价格角度看，地方政府干预对信贷配置效率系数有显著影响，并损害了配置效率，尤其是降低了国有企业的信贷价格对企业效益变化的敏感度。本文还进一步揭示了地方政府对银行信贷的干预途径。关键词:配置效率;地方政府干预;银行信贷JEL分类号:G14，G21，四2文献标识码:A文章编号:1∞2 -7246(2015)04-α阴-16一、引言在研究中国经济发展时，地方政府的作用一直备受关注。相比成熟市场经济国家，我国的地方政府掌握了更多资源，对经济的干预能力更强。而银行信贷是地方政府干预经济的重要途径之一。在2∞3年银行业市场化改革后，地方政府仍有能力影响和干预国有大银行的经营(巴曙松等，2∞5)。地方政府对信贷的干预是提高还是降低了资源配置效率?现有文献观点不一。一方面，地方政府干预可能会扭曲市场价格机制和微观主体的最优化行为，造成资源配置的低效事。出于政绩考虑，地方政府盲目发展落后产业，造成严重的产能过剩和低水平重复建设。这将导致地方政府不得不通过银行贷款来救助陷入困境的国有企业(Cull and Xu，2∞3) ，预算软约束问题不断出现(林毅夫等，2∞4)。在政府干预下，国有企业更收稿日期:2014-08 -22 f乍者简介:王哇，经济学博士，副教授，中国人民大学经济学院，Email: wangjuel∞872@ ruc. edu. cn. 骆力前，经济学硕士，中国人民大学经济学院.Email;luoliqian09@. 郭琦，经济学硕士，中国人民大学汉青经济与金融高级研究院，Email:伊呵i1989@. cn. *本研究得到教育部基地重大项目"稳增长背景下管理好通货膨胀预期的财政与货币政策组合研究"(批准号:12JJD79∞12)的资助。感谢匿名审稿人的宝贵意见。文责自负。99
--nun u 总第418期4、".，何也容易获得银行信贷，造成信贷歧视现象，银行贷款不能发挥杠杆治理作用，贷款被无效率使用(回利辉，2004，2005;江伟和李斌，2006;余明桂和潘红波，2008)。另一方面，我国的市场体制并不完善，政府干预可能是对法律履约体制的有效替代。在市场化程度较低的地区，地方政府的隐性担保降低了债务契约的履约成本，使得当地企业获得更多长期贷款(孙铮等，2005)。上述研究从间接角度论证了地方政府干预对信贷配置效率的影响，而Wurgler(2000)提出了一个更直接的方法一一使用技资反应系数度量资源配置效率。其基本原理是:观察效益"上升"行业和效益"下降"行业的投资变动情况。如果在上升行业中其技资增多，并且在下降行业中投资减少，就认为资本配置有效率。技资变化对行业的效益变动越敏感，资本配置效率越高。然而，Wu rgler ( 2000 )的方法只考虑了数量因素而忽视了价格因素。胡奕明等(2008)的研究认为，银行对企业的监督存在"贷款续新"和"贷款利率"两类政策，银行对企业的监督，既可以通过数量政策(即"贷款续新") ，也可以通过价格政策(即"贷款利率")。因此，Wurgler(2000)的模型单纯考虑数量因素，存在一定的片面性。尽管我国信贷市场的市场化程度在不断提高，但仍无法完全摆脱地方政府干预的影响。一方面，在锦标竞赛体系下，地方官员有刺激投资拉动GDP的激励，而银行贷款是主要的融资渠道，干预信贷是地方政府的必然选择;另一方面，地方政府能够对银行的决策产生影响，银行无法保证经营决策的独立性，对地方性的商业银行来说，更是如此。在相关研究中，大部分文献(如叶康涛和祝继高，2009;陆正飞等，2009)关注了政府干预对银行信贷数量的影响。事实上，政府对信贷市场的干预不仅会扭曲信贷数量，也会通过隐性担保或是相应的利率优惠政策扭曲信贷价格。因此，在研究政府对银行信贷干预问题时，信贷价格与信贷数量两方面因素都应当予以考察。在本文以下的讨论中，我们从信贷数量与信贷价格两方面对信贷资源配置效率进行分析，我们借鉴了Wurgler ( 2000 )的模型，通过观测反应系数对信贷配置效率的高低进行评判。具体而言，我们用信贷数量或信贷价格对企业效益的反应系数度量信贷配置效率:信贷数量或信贷价格对企业自身效益变化越敏感，表明信贷配置越有效率1。在信贷数量的基础上引人信贷价格使得本文的研究较之以前更为全面，这也是本文创新所在。我们整理了2003-2011年上市公司数据，通过回归分析发现:从信贷数量角度看，地方政府干预对配置效率系数没有显著影响;从信贷价格角度看，地方政府干预显著影响了信贷配置效率系数，效率损害体现在国有企业的信贷价格对企业效益变化不敏感，存在一定程度的"信贷歧视"现象。因此我们认为，地方政府对信贷的干预会导致信贷价格的扭曲进而损害效率。I 事实上，孙铮等(2ω6)将信贷数量与企业财务指标的关系解读为会计信息的有效性。我们认为，市场机制的一个重要功能就是信息传递。会计信息越有效，市场机制发挥的作用就越充分。从这个角度看，两者观点是一致的。与他们的研究相比，我们进一步考虑了价格因素。感谢审稿人的建议。
2015年第4期地方政府干预是否损害信贷配置效率?101 本文的研究有理论和现实意义。在理论层面，本文拓展了Wurgler ( 2000 )的模型，从数量和价格两方面度量了配置效率，这与现有研究相比更为全面。同时，我们进一步揭示了政府干预的作用途径:政府干预不仅仅会影响信贷数量，同时会扭曲信贷价格进而影响资源配置效率。这与叶康涛和祝继高(2009)的结论形成互补。在现实层面，长期以来，中国经济的增长主要由投资驱动，对投资的过度依赖带来了低水平重复建设等问题。我们的研究表明，信贷市场的低效率是上述问题的重要根源。二、文献综述和研究假说(一)地方政府干预与银行信贷在转型经济中，政府干预对经济发展影响重大。我国的上市公司大多由国有企业改制而来，它们承担了创造就业等"政策性负担"。为保证企业的生存，政府对企业进行补贴，"预算软约束"问题因此出现(林毅夫等，2004)。其中，银行信贷是一个重要的补贴方式。由于四大银行为国有控制，地方政府可以直接干预银行的信贷决策，这使得大量资金流人效率较低的国有企业，而急需贷款的民营企业缺乏资金。获得大量信贷的国有企业会滥用手中资源盲目投资或是被经理层私吞，损害公司绩效(回利辉，2004,2005 )。在2003年银行业改革后，银行开始市场化经营，大量国有企业也进行改制。预算软约束问题有所缓和，但政府对银行信贷干预的激励仍然存在。经济建设指标在官员政绩考核体系中占有重要地位，官员为争夺晋升机会展开了"锦标竞赛尽可能的利用于中资源拉动当地经济增长，以谋取官场上的晋升(周黎安，2004;2007)。在银行市场化改革后，地方政府仍有能力影响和干预国有大银行的信贷决策。在这种情况下，通过干预信贷扶持企业，成为了地方政府剌激经济增长的重要手段。Culland Xu ( 2003 )使用1980-1994年的国有企业数据，发现政府会通过银行贷款来救助陷入困境的企业。钱先航等(2011 )发现地方官员的任期和晋升压力会显著影响当地城市商业银行的信贷行为。还有研究讨论了政府干预对企业债务期限结构的影响。一般而言，短期债务使得银行更容易监督企业的财务状况，也有利于在出现风险时及时收回贷款，而长期贷款的期限较长，风险和违约可能性更高。相对于短期贷款，银行在发放长期贷款时会更加谨慎。Kunt and Maksimovic ( 1999 )发现，在法律和契约比较完善的国家，公司会持有更多的长期债务。孙铮等(2005)发现，企业所在地的政府干预程度越高，其长期债务所占比重就越高，政府干预是对履约机制的一种替代，有助于企业获得银行的长期贷款。余明桂和潘红波(2008)使用地方国企的数据，发现了类似结论。但他们认为，政府干预下获得的贷款损害企业绩效。(二)信贷配置效率上述文献说明了地方政府干预信贷的动机，并通过实证研究证实了信贷干预的存在性。我们关注的问题是，政府干预如何影响资源配置效率?具体而言，信贷的配置可分为两个层面:信贷在不同企业之间的配置和企业内部的配
102 总第418期置。在第一个层面，现有文献主要有Wurgler ( 2000 )、方军雄(2∞6)、叶康涛和祝继高(2∞9)等，这也是和本文研究最相关的。Wurgler(20(0)发现金融市场的发展有助于改善资本的配置效率。经济体中国有成分越高，资本配置效率就越低;反之，投资者保护越好，公司信息披露越充分，配置效率就越高。借鉴Wurgler的方法，方军雄(2006)研究了中国的市场化进程和资本配置效率。发现随着市场化进程的深入，资本配置效率得到改善。叶康涛和祝继高(2009)研究了银根紧缩时的信贷配置效率。他们发现在紧缩时期，企业信贷融资额大幅下降，而高成长企业下降更多。在紧缩时期，信贷配置效率受损。进一步的研究发现，信贷资源配置更多地分配国有企业和雇佣工人更多的企业。这表明信贷的分配会服务于稳定就业等政治目标，银行和企业的自由契约受到破坏，经济效率受损。还有研究讨论国企和民企的差别待遇，认为政府干预使得国有企业更容易获得银行贷款，民营企业遭受了信贷歧视。在紧缩货币政策时，国家将资源优先配置给国企，民营企业很难获得银行资金支持，这损害了股东的回报(江伟和李斌，2006;陆正飞等，2009)。在第二个层面，已有文献研究了信贷在企业内的无效率使用，认为银行贷款不能有效发挥杠杆治理作用。信贷被公司管理层滥用，反而增加了公司的代理成本，降低了公司绩效(Culland Xu ，2003;回利辉，2004，2∞5;余明挂和潘红波，2008等)。本文讨论的信贷配置效率集中在第一个层面，即企业和银行之间信贷市场的效率。我们的研究主题是政府干预如何影响信贷配置效率。在面临不同程度的政府干预时，信贷市场的效率是否有显著差别。由于地方官员的决策往往从政治角度而非经济角度考虑，政府干预可能更多的服从于政治目标，从而导致市场资源配置机制被扭曲并损害配置效率。因此，我们提出假说:政府干预损害信贷配置效率。在实证中，我们从两个层面分别进行检验:(1)地区之间不同程度的政府干预我国地域辽阔，不同地区的市场化程度和干预程度有很大差别。在中西部地区，经济发展水平较低，地方政府的干预程度更大。政府对于企业发展的干预主要从企业融资角度进行。由于我国资本市场尚未健全，企业将银行贷款作为外源融资的主要途径。我国商业银行的市场化程度虽然在不断提高，但依旧受到一定程度的行政影响，从而使得信贷市场的竞争不完全，政府对国有部门和私有部门的信贷分配影响的机制依旧存在。其直观表现为，地方政府往往通过国有部门投资的扩张来剌激经济。我国国有部门的特征是资本密集度较高、规模较大、所处行业通常存在产能过剩等问题，同时，大量私有部门企业却面临融资少、融资难等问题。因此，地方政府干预将进一步扭曲信贷市场的配置，加重产能过剩问题，导致资源浪费和信贷配置效率降低。相关的实证研究(如余明桂和潘红波，2∞8;钱先航等，2011;纪志宏等，2014)也在一定程度上证实了上述论证。因此，我们认为，在当前经济背景下，政府干预损害了信贷配置效率。我们提出:假说一:干预程度较重的地区，信贷配置效率较低。(2)国有企业和民营企业差别与国有企业相比，民营企业更难从银行获得贷款。为什么民营企业面临"信贷歧
2015年第4期地方政府干预是否损害倍贷配置效率?103 视"?不少文献(如Culland Xu ，2003;陆正飞等，2∞引进行了相应的研究，归纳起来有以下几方面原因:首先，相比国有企业，民营企业大多自身规模较小，缺乏足够的固定资产，信息不对称问题严重。它们面对的限制更多，从银行获得融资的机会更少;其次，国有企业有着政府隐性担保，在陷入困境时地方政府往往会出面进行兜底，银行对其放贷风险较低。而对民营企业放贷风险较高;最后，银行在对国有企业放贷时，可能获得经济利益之外的其他利益，如银行官员相应的职位晋升等。考虑到上述因素，在对国有企业放贷时，市场的资摞配置机制可能受到扭曲，相应的资源配置效率可能会降低。因此，我们提出:假说二:国有企业的信贷配置效率较低。三、研究设计按照相关理论，资源应优先分配给边际效率更高的市场主体，这会提高总效用。如果市场实现了有效率的资源配置，高边际效率的企业应该得到更多资源。基于此，Wurgler (2∞0)提出了资本配置效率的估算方法:观察"上升"行业和"下降"行业的投资变动情况。如果在上升行业中投资增多，并且在下降行业中投资减少，就认为资本配置有效率。也就是说，使用投资反应系数作为度量资本配置效率的指标，投资变化对企业效率变化越敏感，市场配置效率越高。Wurgler(2000)基本检验方程如下。其中I表示新增投资，V为行业增加值，代表行业效益，白为投资反应系数，衡量了资本配置效率。在越大，表明资本投入对效率变动更敏感，市场更有效率。，r. v. 1、、，，，，、且Jlr177147=αi+AlnfT+8 叶康涛和祝继高(2∞9)使用了类似的估算方法:观察贷款在高成长企业和低成长企业之间的分配。如果高成长企业获得了更多信贷，那么市场是有效率的。他们的检验方程如下。1ρan为银行信贷，Q为托宾Q值，代表企业的成长性。。为反应系数，ß越大，代表配置效率越高。Loani,t =αi+βiQi，.+E(2) i 值得注意的是，微观市场的均衡包括数量和价格两方面的因素。上述模型只是从数量角度度量了配置效率，对价格因素的考虑还不够。我们在上述模型的基础上，从数量因素和价格因素两方面出发，更全面的度量信贷配置效率。我们基本检验思路和上述文献类似:资源应该配置给效益更高的企业。如果信贷市场的资源配置是有效率的，效益更高、成长性更好的企业应该获得更多信贷，同时，信贷价格也会更低。信贷数量和信贷价格对企业效益的变化越敏感，资源配置的效率越高。事实上，信贷数量和信贷价格对企业效益的敏感性也体现了银行的监督作用(胡奕明等，2008)。当企业的经营状况发生变化时，银行会相应的调整企业的信贷数量和信贷价格。在一个竞争更充分有效的市场，其数量和价格的调整行为会更加灵敏。总之，用信贷数量
104 总第418期4、Jr'何也或信贷价格对企业效益的敏感性度量资源配置效率，是一个合适的选择。我们的研究主题是地方政府干预是否损害了信贷配置效率。在干预程度不同时，信贷市场的效率是否有差别，或者说，信贷数量和价格对企业效益变化的反应系数是否有差别。我们在模型中加入干预虚拟变量和企业效益的交互项，观察交互项系数是否显著。具体而言，我们的检验方程如下:Loan... =α+β +β2GOV +β3GOV * V.+ 8(3) it i 其中，Loan表示企业某一年度获得信贷的数量或是承担的信贷价格，V为企业效益，GOV为政府干预程度。我们关注交互项系数。3的符号。若。3显著，表明政府干预对信贷配置效率有显著影响。本文所使用的上市公司实际控制人数据来自于国泰安数据库(CSMAR)，公司财务数据来自WIND数据库。政府干预指数来自于樊纲、王小鲁所编著的《中国市场化进程2011~。我们使用的数据为2∞3-2011年上市公司的非平衡面板数据。表1是我们的变量设置和定义。褒1变量设置和定义变量名称变量定义TD 贷款增速2= (年底贷款余额-年初贷款余额)1年初总资产COST 财务费用率=财务费用/营业收入3GOV 政府干预指数，来自樊纲等(2011)4 50E 企业性质的虚拟变量，国有企业50E= 1，民营企业50E=0ROA 资产回报率=净利润/总资产5IZE 公司规模=公司总资产的对数值LEV 杠抒比率=总负债/总资产TANGIBLE 资产结构=固定资产/总资产FINANCE 金融市场发育程度，来自樊纲等(2011) 托宾Q=市场价值/期末总资产，其中，市场价值=股权市值+净债务市值，非TOBIN’Q 流通股权市值用流通股股价代替计算GDP 当年国内GDP增长率2 贷款增速，是由公司年末的贷款余额减去年初的贷款余额得到。因此，最后使用的数据只有Zω4年-2011年共8年的非平衡面板数据。贷款余额包括长期借款、短期借款和一竿内JlJ朔的非流动负债。3 之所以没有使用财务费用/总有息负债，主要基于以下考虑:财务费用是所有融资的费用，与当期的收入相匹配的.财务费用率从整体上反应了企业的财务负担，是衡量企业融资成本的常用指标。因此，我们使用了财务费用率指标。感谢审稿人的建议。4 我国各地经济发展水平和市场化程度存在很大差异(樊纲等，2011)。市场化进程报告中共有五方面指数，第一方面指标为政府干预程度。干预指数是反向指标，其值越小表示干预程度越高。由于最新的市场化指数截止到2∞9年，在2010和2011年，我们使用2∞9年市场化指数进行替代。
2015年第4期地方政府干预是否损害信贷配置效率?105 现有银行信贷和政府干预文献主要使用债务的期限结构(即长期贷款占总贷款比率)作为被解释变量。我们认为，这一指标存在如下缺陷:首先，债务期限结构指标是长期贷款与总贷款的比率，它的变动可能不是来自长期贷款，而是受到短期贷款的影响;其次，长期贷款的期限往往较长，而短期贷款的期限在一年以内O使用期限结构这一指标可能受到历史状况的影响，从而导致不准确的结论o基于上述考虑，本文借鉴孙铮等(2∞6)的"贷款可能性"指标，使用企业期末和期初长短期贷款(包括长期借款、短期借款和一年内到期的非流动负债)的差额来衡量公司的新增贷款。信贷的价格是某笔贷款的利率，但公司年报并不直接公布每笔信贷的具体期限及相应利率。一般而言，公司同时有着多家银行长期贷款，不同贷款的期限和风险不一，利率也不相同。直接使用利率作为被解释变量并不合适。因此，我们使用公司的财务费用率(即财务费用与营业收入之比)作为信贷价格的替代指标。应该注意到，财务费用包括企业的各类融资费用，其范围不局限于银行贷款。考虑到银行贷款在公司融资中比重较大，使用该指标度量信贷价格是可行的。在企业效益V的衡量上，Wurgler(2000)使用了行业样本，用行业的工业增加值衡量行业效益。方军雄(2006)认为，工业增加值可能受到生产效益和生产数量的影响，不能准确反映行业效益。因此他同时使用了工业增加值率和销售毛利率等相对指标。本文研究使用的是上市公司样本而非行业样本。在企业效益的衡量上，我们使用了资产回报率ROA:和工业增加值率类似，ROA反映了同等资产取得的回报;ROA是一个会计指标，不会受到市场波动的影响，在年度之间也比较稳定;公司当前赢利能力反映了公司未来的投资机会。此外，ROA也是未来技资机会的较好度量。根据以往研究银行信贷的相关文献(Kuntand Maksimovic, 1999 ;陆正飞等，2009;江伟和李斌，2006)，我们设置了公司规模、资产结构、杠杆率等指标作为控制变量。其中，公司规模(SIZE)为公司总资产的自然对数。一般而言，大规模企业实力更雄厚，内控体系和财务制度更为规范完善，银行获取信息的戚本相对较低。相比小公司来说，大公司的破产可能性较低，因此更容易从银行获得贷款。资产结构(TANGIBLE)为固定资产与总资产之比。固定资产可以表示企业的抵押价值，其占比越高，则在破产时的清算价值就越高，银行更容易获得补偿。在相同条件下，银行可能更愿意贷款给固定资产占比较高的公司。公司的杠杆率(LEV)为公司总负债比总资产，杠杆率较高的公司面临的风险较大，银行向其发放贷款的成本可能更高。参照一般的公司金融研究，我们剔除了如下样本:(1)金融业上市公司(2)财务数据缺失的公司仔)ST、阿公司。我们还除去了财务信息明显不合理的公司数据。此外，我们还去掉上市地为西藏的样本。5 如前所述，地方政府干预主要针对的是长期贷款而非短期贷款。在改革前，国有企业的长期贷款比例可能确实较民营企业偏高，但改革后每年贷款增速并没有显著差异G在这种情况下，即使信贷歧视事实上并不存在，使用这一指标也可能会发现歧视现象。
106 舍、.，.堕lj总第418期四、实证结果(一)统计分析为避免极端值的影响，参照文献的一般做法，我们对文中使用的连续变量进行了1%的缩尾(winsorize )处理。处理后，数据的描述性统计如下。表2变量的描述性统计变量名样本数均值标准差最小值最大值TD 8757 O. 127 。‘038COST 8如 ROA 8920 O. 197 GOV 8922 1. 165 SIZE 8922 21. 466 1. 096 19. 134 AGE 8922 4. 154 20 LEV 8922 O. 186 SOE 8922 。TANGIBLE 8922 O. 185 O.∞3 O. 782 TOBIN’Q 8916 2. 169 1. 513 FINANCE 8922 12. 84 在回归分析之前，我们进行了简单的统计分析。首先，我们将企业按ROA分组，比较了两组企业在信贷数量和信贷价格平均值上的差异。表3按ROA分组:信贷数量和信贷价格的比较TD信贷数量(均值)COST信贷价格(均值)(1)低ROA组(2)高ROA组(1)一(2)(1)低ROA组(2)高ROA组(1)-(2) ... ... 2004 ..事 ... 2∞5 ..申 ..事.049 2∞6 -0.∞3 0一 ... 2∞7 事.. 2∞8 ..事 ... 2009 ... 2010 ..砸2011 14 注:由于四舍五入的原因，差值的结果存在微小误差。气"、...分别表示在10%、5%和1%的水平下显著，检验为双尾t检验。表4、表5的检验方法与表3一致。
107 地方政府干预是否损喜倍贷配置效率?2015年第4期从信贷数量上看，横向比较，高ROA组企业得到了更多贷款，而低ROA组企业获得的贷款相对较少。两者差别大都在5%的水平下显著。这表明ROA能够较好的度量企业效益，而且贷款的分配有效率。纵向比较，两者差距随着时间推移在逐渐减小。从信贷价格来看，高ROA组企业其信贷价格显著更低，两者差距都在1%下显著。同样的，价格的差异反映信贷市场是有效的。在年度之间，差距没有发生显著变化，大致处在一个稳定水平。接下来，我们比较了不同政府干预程度地区上市公司的信贷情况。表4按企业所在地政府干预程度分组:借贷数量和信贷价格的比较TD信贷数量(均值)COST信贷价格(均值)较重(1)干预较轻(2)干预较重(1)干预较轻(2)干预(1)-(2) (1)-(2) 地区企业组地区企业组地区企业组地区企业组2仪 ’" -0.∞3 ’" 2∞5 2α)(j ’" .., 24 ∞7 " ’" 2∞8 "事 2∞9 2010 -0.∞7川6 "事2011 一 -0.∞" 从信贷数量来看，横向比较，一般年份两者并不存在显著差异。而在遭遇危机冲击的2008年以及随后几年，干预较重地区的上市公司获得了更多的长期贷款。在保增长压力下，出于剌激经济的考虑，地方政府可能会干预银行信贷，给企业提供更多的贷款。从信贷价格来看，干预严重地区，其上市公司的信贷价格更高。随着时间推移，这一差距在不断缩小:随着改革进行，地区之间发展趋于平衡。最后，我们比较了国有企业和民营企业之间的信贷情况。表5按所有制性质分组:信贷数量和信贷价格的比较TD 信贷数量(均值)COST信贷价格(均值)(1)民企(2)国企(1)-(2) (1)民企.(2)国企(1) -(2) , .. 2∞4 2∞5 ’ O. 029 " 2∞6 ’" 2∞7 " O. 028 O.∞15 ... "事 2∞8 O.∞1 2∞9 " O.仪)()2010 2011 -0.∞3'
108 总第418期4、"1If也从信贷数量来看，国有企业和民营企业的差距并不显著，但在金融危机时期，国有企业获得了更多信贷。从信贷价格来看，国有企业的信贷价格要显著低，但随着时间推移，两者差距在缩小。综合以上统计分析，我们可以得出三点结论:(1)整体而言，高效益的企业得到了更多信贷，承受的信贷价格也更低，信贷市场有效率;(2)政府干预确实会影响信贷配置，这一干预可能更多体现为价格渠道。从信贷数量上看，其差距大多不显著，而信贷价格的差别更为明显;(3)随着时间推移，市场化制度的逐渐完善，地区之间、国企和民企之间的差距在缩小。当然，更严谨的结果还需要使用回归进→步控制其他因素的影响。(二)回归结果我们的回归模型设定如下:Loani,t =α+βjROA +β2GoV +β3GOV * ROA +立β点+8(4) i 在模型中，被解释变量Lpan为公司贷款情况，包括某一年的新增信贷数量和信贷价格。而在回归方程右边，公司层面的变量全部为年初的时点值，反映了公司的基本特征，这些特征会影响银行对公司的信贷决策，因此在回归中作为控制变量。政府干预程度为某一年的时段值，我们使用当年的数据进行匹配。我们的样本数据是上市公司2003-2011年，在回归中实际使用的只有2∞4-2011共8年的非平衡面板数据。关键解释变量为代表政府干预程度的变量与企业效益ROA的交互项。我们的控制变量包括企业规模、资产结构、杠杆率。此外，我们还控制了行业虚拟变量和年度虚拟变量。一般而言，经济发展水平更高的地方当地的金融市场更为发达，政府对经济的干预程度也较低。本文的目的是研究政府干预对信贷配置效率的影响，我们在回归模型中加入了地区的金融发展程度指标以减轻可能存在的内生性问题飞基本的回归模型为混合横截面OLS模型。首先，我们检验假说一:不同政府干预程度的地区，其信贷配置效率是否有显著差别?表6不同政府平预程度的地区信贷配置效率，混合横截面回归7(Ia) (Ia) (Ib) (Ib) TD TD COST COST , .. .., ROA ’ () (0. 112) (0.仪JO)(0.αJO) GOV -0.∞177 -0.∞210 -0.∞475… -0.∞426'" () () (0.∞0) (0.仪泊)6 感谢审稿人的建议。7 回归中的GOV使用的是连续变量。我们也回归了使用按中位数分组0-)变量的GOV，两者结果基本一致。感谢审稿人的建议。
2015年第4期地方政府干预是否损害倍贷配置效率?109 (续表)( 、I LU ‘，，(1a) (1a) (Ib) GOV’ROA o.仪)()() ’" ’" () () (0.∞0) (0.。∞)FINANCE 仪 () () SOE o.α泊494-0.∞925 ’" () (0.αXl) SIZE O α>439 ’" -斗o.ω13坦2() (仰o.∞2)LEV ’ () (0.∞0) TANGIBLE ’ ’" () (O~α沟)年度效应控制控制控制控制行业效应控制控制控制控制cons ’ , .. () () (0.αXl) (0.αXl) N8755 8755 8902 8902 注1:括号内数字为相应的p值，\"、…分别表示系数在10%、5%、t%的水平下显著。估计结果由归国11得出。注2:行业虚拟变量和年度虚拟变量的结果没有在表中列出。表7的编制与本表相同。表6中模型(Ia)、(1b)分别表示信贷数量和信贷价格的回归结果。在模型(1a)中，企业效益(ROA)的系数为正，第一列的结果在10%下显著。效益更好的企业得到了更多的长期贷款，这与我们的预期相符，也表明信贷市场整体有效。政府干预(GOV)并不显著。总体来看，政府干预程度并没有显著影响企业获得的信贷数量。模型(Ia)中，政府干预与企业效益交互项(GOV* ROA)系数并不显著。不同政府干预程度的地区，信贷数量对企业效益的敏感性没有显著差异，这从一个侧面说明，信贷配置效率系数对政府干预不敏感。元论是干预严重或者干预较轻的地区，高效益的企业都获得了更多贷款。其他控制变量中，公司规模(SIZE)的系数显著为正，规模越大的公司，其相应的管理更完善，信息透明度高，在同等情况下，获得更多信贷。公司杠杆(皿V)和资产结构(TANGIBLE)的系数显著为负。我们认为，固定资产占比较高的公司投资需求较弱，而占比较低的公司投资需求可能更强。模型(1b)是信贷价格的回归结果。在两个回归中，企业效益(ROA)在1%的水平下显著为负，高效益企业的信贷价格显著更低。政府干预(GOV)在1%的水平下显著为负，干预较重地区的企业承受了更高的信贷价格。
110 总第418期4、."何也政府干预与企业效益交互项(GOV* ROA)的系数在1%下显著为正，这表明在于预严重的地区，信贷价格对企业效益的变动更敏感。这是否意味着政府干预提高了资源配置效率?我们认为应该慎重解释这一回归结果。政府干预较重地区，其金融发展水平往往较低，企业的融资渠道更少，金融市场的竞争更不充分。从之前研究来看，地方政府发挥积极作用主要体现在降低了契约的履约成本(孙铮等，2005)，如果说地方政府干预反而提高了银行的定价能力，这很难令人信服。我们倾向于从制度角度来解释。政府干预较重的地区，当地法律和市场机制不完善。在发放贷款时，银行面临着较高的风险。当企业经营状况出现变化，银行往往通过调节信贷价格监督企业行为(胡奕明等，2008)，因而信贷价格的波动可能更大。总之，这里的结果并不意味着政府干预促进了效率，更可能是履约机制不完善的体现。其次，我们检验不同所有制企业的信贷市场效率。表7国企和民企信贷配置效率{混合横截面模型}(2a) (2a) (2b) (2b) TD TD COST COST 嘟" .咿咿 ... ROA (∞) () (0.∞0) () ... ... 9 SOE O.αX)107 () () (0.仪泊)() 川 SOE’ROA () () ( () ) ..事GOV (0. 187) (0.∞0) O.创则 FINANCE () () .嘟嘟 ... SIZE (0.∞3) (0.∞1) ... LEV ’ () (0.∞0) TANGIBLE () () 年度效应控制控制控制控制行业效应控制控制控制控制 ... 3 cons () () () (0.∞0) 8755 8902 8902 N 8755 表7是企业性质与信贷配置效率的回归结果。模型(2a)、(2b)分别表示信贷数量和信贷价格的回归。在模型(2a)中，企业效益(ROA)在1%的水平下显著为正，高效益的企业得到了更多
2015年第4期地方政府干预是否损害倍贷配置效率?111 信贷。代表企业所有制性质的虚拟变量(SOE)并不显著，表明在其他条件相同时，民企和国企在信贷数量上的歧视并不显著。这里的结果与江伟和李斌(2∞6)略有不同，主要原因在于我们使用的解释变量为每年信贷增速而非信贷期限结构。模型(2a)中，国有企业和企业效益的交互项(SOE* ROA)系数在10%的水平下显著为正。与高效益民企相比，高效益国企获得的信贷数量显著更多。这里的结果证实了信贷歧视的存在。在公司效益提高时，相比同等条件下的民企，国企能得到更多信贷。回归中，其他控制变量的系数和符号与模型(1a)(lb)中的系数一致。在模型(2b)信贷价格的回归结果中，企业效益(ROA)在1%的水平下显著为负。所有制性质(SOE)在1%的水平下显著为负。与民营企业相比，国有企业的信贷价格确实更低。我们认为这与政府的隐性担保有关。国有企业的预算约束并没有完全硬化，在遭遇困境时，银行预期到政府可能的兜底行为，信贷价格可能更低。这里的发现表明，信贷歧视不仅体现在信贷数量上，还体现在信贷价格上。国有企业和企业效益的交互项(SOE* IWA)系数为正，且在5%的水平下显著。相比民营企业，国有企业的信贷价格对企业效益的变化并不敏感。我们认为，政府的隐性担保是主要原因。由于政府兜底行为的存在，银行并不关心国有企业的经营状况，也不会通过信贷价格的调节来监督企业行为;而对于民营企业，在经营状况出现变化时，银行通过调整企业的信贷价格来约束企业行为。我们认为，回归结果证实了地方政府干预对效率的损害，最直接的体现就是"信贷歧视"。相比民营企业，国有企业有着政府的隐性担保，在效益提高时更容易获得信贷;信贷价格对国有企业效益的变动更不敏感，银行不能很好地通过价格机制来监督国有企业行为。在其他条件相同时，国企的信贷价格更低，其投资行为更冲动而非理性。综合上述回归结果，我们可以得出两点结论:(1)从信贷数量角度看，地方政府干预对信贷配置效率系数的影响不显著;(2)从信贷价格角度看，地方政府干预对信贷配置效率系数有显著影响，并损害了资源配置效率，效率损害主要体现为民营企业面临的"信贷歧视"。我们认为，可以从以下两方面解释上述结果。首先，银行市场化改革之后，银行的经营独立性和自主性大大提高，在放贷决策上有一定的自主权。在当前商业银行的管理体制下，一定规模以上的贷款审批权限被总行收回，各地区分支机构的权力有限。这使得地方政府直接干预信贷数量较为困难;其次，预算软约束问题是价格机制被扭曲的关键。国有企业仍然存在政府隐性担保，在对其进行风险评估时，银行预期到政府可能的救助行为，认为国有企业不会倒闭，贷款不会面临无法收回的现象，这使得其信贷价格对效益的变化不敏感。五、稳健性检验我们分别从地区差异、国企和民企差异两个方面讨论了地方政府干预和信贷配置效
112 4、.，.，何记总第418期率，为保证结论的稳健性，我们还进行了如下检验8。(一)面板数据的回归在基本回归中，我们使用的估计方法是混合横截面OLS回归。考虑到数据的面板结构，我们使用面板数据固定效应模型重新进行了回归。在所有模型中，交互项变量的系数和显著性水平没有发生变化，其他解释变量的符号和显著性水平与0囚的结果大体相同。这表明我们的基本结论是稳健的。(二)控制企业的外部融资需求与Wurgler(2∞0)的模型略有不同的是，本文考虑的是银行信贷情况，企业贷款受到自身融资需求的影响。一般来说，效益越好的企业其潜在投资机会越多。但由于企业的资产结构不同，对银行贷款的需求可能存在差异。此外，不同地区的经济增长形势并不相同，这可能对企业的投资和信贷产生影响。也就是说，在回归时，有必要控制企业外部经济形势或者企业的融资需求。我们进行了以下两方面的稳健检验。首先，我们在基本OLS回归中加入了各省人均GDP的增速从而控制经济形势对企业融资的影响。我们发现，在加入各省人均GDP增速之后，交互项系数的符号和显著性水平没有改变。这说明我们观察到的现象并不是由经济形势变化所致;其次，参照陆正飞等(2009)的研究，企业的外部融资需求为企业上一年总资产增长率减去可持续增长率。在控制了企业的外部融资需求之后，交互项系数的符号和显著性水平仍然不变，而且加人的外部融资需求变量在所有回归中显著。这进一步证明了结论的稳健性。(三)使用托宾Q作为技资机会的替代指标使用托宾Q(Tobin's Q)度量企业的投资机会，是公司金融文献一般做法(Moyen, 2∞4;叶康涛和祝继高，2009)。在稳健性检验中，我们使用托宾Q作为替代指标。在信贷数量的回归(1a)(2a)中，托宾Q都在5%的水平下显著为正，而交互项系数都不显著，和ROA的回归结果一致;在信贷价格(lb)(2b)的回归结果中，托宾Q显著为负，(lb)中交互项系数显著为负，(2b)中交互项系数并不显著。这里的结果和使用ROA的结果略有差异。我们认为，托宾Q受到了证券市场波动的影响，不能恰当反映年度之间的差异。综上所述，在换用不同的度量指标与计量方法后，本文的结论依然成立。六、结论及政策含义本文拓展了Wurgler(2∞0)的资本配置效率估算模型，从信贷数量和信贷价格两方面讨论了政府干预对信贷配置效率的影响。我们发现:(1)从信贷数量角度看，地方政府干预对信贷配置效率系数的影响不显著;(2)从信贷价格角度看，地方政府干预对信贷配置效率系数有显著影响，并损害了配置效率，尤其降低了国有企业的信贷价格对企业效益自限于篇幅，这里没有列出稳健性检验的回归结果。
2015年第4期地方政府干预是否损害倍贷配置效率?113 变化的敏感度。该现象的原因在于，当前国有企业的改革还未完成，预算软约束和政府兜底行为仍然广泛存在;另一方面，随着改革推进，银行经营的市场化程度不断提高，信贷分配受到市场机制的约束。这使得地方政府直接干预信贷数量变得越来越困难，而更多地通过隐性担保等间接方式发挥作用。信贷价格信号会因为行政干预而发生扭曲，地方政府干预对信贷配置的影响在价格方面体现更明显。以2∞9年大规模剌激政策为例。为了保增长，地方对大量国有部门进行信贷支持，"大干'快上"成为各地方经济建设的主题。问题在于，地方干预使得信贷价格被扭曲，信贷配置的市场机制受到破坏。一方面大量中小民营企业面临融资贵的问题，融资成本居高不下;另一方面是效率较低、资本密集度较高的国有部门获得大量低成本信贷资金，盲目投资扩张。我们的研究有以下两点政策启示:一是，地方政府干预应该是更注重宏观方向的引导而不是扭曲价格机制和微观主体行为。二是，进一步完善金融体系的发展，加快推进利率市场化。相比银行体系为主导的间接融资市场，直接融资市场有信息公开透明、较少受政府干预等诸多优势。我们应大力发展直接融资市场，避免对间接融资市场的过度依赖，进一步建立多层次和多渠道资本市场体系。参考文献[IJ巴曙松、刘孝红和牛播坤，2∞5，<转型时期中国金融体制中的地方治理和银行改革的互动研究~，<金融研究》第5期，第25-37页。[2]钱先航、曹廷求和李维安，2011，<晋升压力、官员任期与城市商业银行的贷款行为~，<经济研究》第12期，第72-85页。[3]樊纲、王小鲁和朱恒鹏，2011，{中国市场化指数:各地区市场化相对进程报告(2011年))，经济科学出版社。[4]方军雄，2仪焰，(市场化进程与资本配置效率的改善~，<经济研究》第5期，第50-61页。[5]方军雄，2∞7，<所有制、制度环境和信贷资金配置~，<经济研究》第12期，第50句60页。[6]胡奕明、林文雄、李思琦和谢思营，2∞8，<大贷款人角色一一-我国银行具有监督作用吗?~，<经济研究》第10期，第52 -64页。[7]纪志宏、周黎安、王鹏和赵鹰奶，2014，<地方官员晋升激励与银行信贷-一来自中国城市商业银行的经验证据~, 《金融研究》第l期，第1-15页。[8]江伟和李斌，2∞6，{制度环境、国有产权与银行差别贷款}，{金融研究》第11期，第116-126页。[9]陆正飞、祝继高和樊铮，2侃)9，{银根紧缩、信贷歧视和民营上市公司投资者利益损失~，(金融研究》第8期，第124-138页。[10]林毅夫、刘明兴和章奇，2∞4，(政策性负担与企业的预算软约束:来自中国的实证研究~，<管理世界》第8期，第81 -127页。[ 11]孙铮、支1川辰1委和李增泉，2∞5，{市场化程度、政府干预与企业债务期限结构}，{经济研究》第5期，第52町63页。[12]孙铮、李增泉和王景斌，2∞6，{所有权性质、会计信息与债务契约}，{管理世界》第10期，第100页-146页。[13 J田利辉，2∞4，{杠杆治理、预算软约束和中国上市公司绩效~，<经济学(季刊))第四卷第1期，第15-26页。
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