唱~--:;:;防EA 资本市场呵7基f傅弈伪服察期叙剁伪令祈蒲春燕甲、股票期权数励机制的内酒及各利益主体的利益取向的涨落才能比较客观地反映公司管理者的经营业绩。股票期权本质上是一种金融衍生工具，是指买卖双方按(三)股东是风险中性者，而公司管理者是风险规避者。理约定的价格在特定的时间买进或卖出一定数量的某种股票的由是对于理性的股东来说，就需要设计一个高效的能自我实权利，当股票期权合约到期时，合约双方当事人就必须以事先施的契约，是公司管理者的"参与约束"和"激励相容约束"达约定的价格执行合约。将股票期权引用到企业管理中来激励到一个平衡，股东才有可能实施股票期权激励。公司高层管理人员就形成了股票期权激励制度，它是指企业公(四)公司股权集中度较低。提出这一假设是因为股权集司管理者在与企业所有者约定的期限内(如5-10年)享有以某中度越高，大股东的持股份额就越大，获取控制收益的动机越一预先确定的价格(行权价)购买一定数量本企业股票的权强，可能性也越大。由于大股东的控制.上市公司不真正具备利。这种股票期权是一种权利而没有义务，即企业公司管理者·独立的法律人格，许多上市公司成为大股东们"圈钱"的工具。具有买或不买的自由，当合约到期日的股票价格(执行价)低于是，上市公司的股票期权就不能体现出所有股东的意志。从于行权价，公司管理者就可以不行权;当执行价高于行权价而破坏了利益主体之间的博弈机制。所以，较优的公司治理结时，企业公司管理者就可以行使其权利，买入公司股票，获取构应维持较低的股权集中度。执行价与行权价之间的差价所带来的利益，以此激励公司管三、公司管理者与股东之阔的动态博弈?理者更加努力地工作。从上面的分析可以看出，公司管理者和股东之间存在着上市公司股票期权的授予主体为股东，授予对象为公司代理关系。股东的策略是执行股票期权或不执行股票期权。公管理者。股东把经营权授予公司管理者，希望实现公司利润最司管理者的策略是努力工作或不努力工作。1i然股东执行股大化，然而所有者与公司管理者的分离，客观上要求股东对公票期权，公司管理者行权购买公司股票，可以获得价差收入，司管理者进行监督，但是监督要付出成本。如果监督过于严同时，如果行权以后公司股票待续攀升，公司管理者还可以高厉，不仅成本过高，而且对公司的正常运作不利;如果监督过价出售股票而获得转售收益。但是，如果经营不善或在行权期于松懈，则所有者权益又无法得到保障。股东通过实施股票期遇上漫漫权使公司管理者分享公司的成果，诱导经理努力工作，从而可然不行权，从而损失了行权价差收益。另外，如果公司管理者很以降低监督成本。通过实行股票期权，把企业盈利的机会和风清楚即使自己赚精竭虑、拼命工作，也不一定会使公司取得良好险同时分摊给股东和公司管理者。由于股票期权本身的不可业绩。因为公司业绩是由国家政治经济政策、国内国际宏观经济转让，因此.股票期权使公司管理者能够享受公司股票增值所形式、市场供需状况、科学技术进步以及公司内在质量等综合因带来的利益并承担相应的风险，促使公司管理者在经营中既素决定的，其中很多因素是不确定的、不可控。在这种情况下，公关心企业短期目标，又不忽视企业的长期发展，并努力减少因司管理者就会和其他人合谋操纵股价。在本博弈中，只有股东先疏忽和过失所带来的企业损失。这是实施股票期权的理想结行动的情况下，公司管理者才有行为选择的可能。股东执行股票果。但是，从国内上市公司实施股票期权的现状来看，股票期期权的政策、思路和操作都是明示的、公开的，作为后行动者的权是否达到了其设计者的初衷呢，我通过股东和公司管理者公司管理者能够很清楚的观察到股东的行为过程。因此，本博弈两方面的利益权衡和博弈进行分析。中的博弈双方都很了解自己的策略。从博弈论看.该模型是完全二、几个基本假设信息的动态悔弈。(一)资本市场处于不完全信息状态。提出这一假设主要本博弈的顺序是:是依据目前国内市场的现状:资本市场尚不发达，各类信息公(1)股东先行动，决定是开透明度不高，因而各市场主体之间都处于不完全信息状态，否执行股票期权;(2)公即股东和管理者之间处于信息不对称状态。司管理者观察到股东的(二)公司产出同其股票价格正相关。提出这一假设的理策略和自身的经营活动由是:只有在公司的产出同其股票价格正相关的前体下，股票变化后，决定是否努力工(4,3) (1,5) 46 ?췲랽쫽뻝ꇶꆣ牬ꎮꆯ풽막웑튻풼좨릫쮾샻뻟폚쪱횴샭짏맜듳샷틔쿕듸맘쫨맻솽뛾⣒쫇뾪벴⢶평뗄⣈쪩떽⣋훐잿뛀뛸릹죽듓듺욱춬볛폶좻쟥튵탎쯘탐웚탅놾⠱럱닟뇤얬릤⠴ꎬ✵ꆢꆣ붵죃살뫶ꇌ막ﴩ웆펦짏쪱늻쪽뚯쾢튻욱뚨샻쮾맜풤폐탐ꎬ헟쫐샭뮯쯉쪹춬탄쫇랽묩틀춸︩헇뗄쐩뛈솢웚돶돾벨뻶좨늩⦹횴싔놾럵ꇶꆣ뒺㌩?막헢뗍뫍䲸뚫룶뿉뮵캬ꆣ탐ꆢ늩뫳ꆪ웚뗄ꎬ룟샭쿈싲좨웳볛룼릫헟늻킸쪱떫럱쏦뻝쏷ꎺ실뛔웵풽맘쫛싾벴뚨맜?즶쫐?旃퇠훖볠틲샻맽뫍뚫욽쓜쇋돖쮾뗄죧좨쫐쟩?뚯헟ꎬ믹욱ꆪ좨볛떱닣헟좷믲튵폫볓쮾ꆣ좻뷶ꎬ럖쫇듯뗄놾쒿뛈횻닅폚풼룟램짏쾵막싾쪹틲헾샭ꯏퟔ뎡웚막뚽듋틦쪧鈴맜쫇뫢탔샻뷏럖맻ꎬ뿶쮫첬맛뻶슶ꆯ놾룱막맜퓚뚨늻ꎬ릫탐얬뛸뷸돉퓲첯뛌떽샻쫐잰닺폐쓜샭싉ꆣ뗄욱ꆰퟔ캪뻍닟헟쮳죐짭좨욱돉ꎮ늢쯹뺼샭럧ꎬ튲틦뗍컶탐듓릩쿂랽늩달뚨ꆰꆮ뮡훊퓚욱횴샭폫뗄싲릫쮾좨솦뚫쯹탐놾룸듓쇋틦뎡맺룟돶뇈탔쫇듳죋닟뛸태벺웤믡ꆢ쓜탲킶벤웚막돐듸?헟쿕풽훷뿉탨ꎬ뚼?떽솨쎬웚ꆣ짏쳘탐죋웳볛뗄쮾맜뗘냑폐볠맽헟막쒿맺웤뒦쓚ꎬ춬릫뷏벯룱싔믱쫐뫍쮼릻쫇꾣뺭샸좨욱떣살횮훐뚫듳쳥폫틔쯰ힴ뫜럱뎼?ꆣ믺쫇뚨좨뫏풱튵룱ퟔ맜샭횮릤뺭헟뚽룟럖춨뚫웚쿠뇪뗄쓚짨뫢폚쫐틲볤웤쮾뿍탔막닅훐ꎬ뾴뫳뗃ꆱ쪧뺫뿶뫜슷쇋ꎺ겾ꎻ펪얬ꆯ뿳훆맽펦웳뒦폐벯돶릫쇋ꆢ뷢솦ꆣ튻뗄뫏풼뻍쯹⣐평샭헟볤ퟷ펪폫ꎬ좨쿭뫍짏볆늻뎡뛸막맛뚫맜뛈탭닟얬뷟벨뛠쯻쟥⠲믮늩좨晪뗄쪵쪹튵폚뿉훐횮쮾뿆ퟔ릤ꆣ훖쪱풼탎폐탈ꎬ헟뻍쫚좨릫떫뛸틦폖쫐늩췪룷욱닺뗘살샭뷏돖뛠싔솦탐쫛막싇쫇틲죋닙돾⦹뚯쓚좨탐릫럧쯰탅뛸쓜듳늩뛈볤막톧헟벺ꇶꆣ뷰볤떽붫돉헟ꢼ떱뻍뿉닮폨쫚쮾쫇쟒폖늻릫뗄?좫쿖쫐볛돶랴쮵뗍막짏웚릤좨쫕욱ꆢ평쯘뫏ퟷ?몭샻막쮾쿕쪧쾢릫쪵?ꆣ뗄욱볛벼닅ꆣ죚싲웚막쇋풼?뫏뿉틔볛훷폨맜볠뛔컞뗄뫶쮾돵뷸탅ힴ뎡룱춬펳ꎬ럝쫐좨횴ퟷ릺틦운맺쫇쒱뚼맛䲾벰뛸욱맜ꎬꆣ늻쮾쪩뚫믺뚯돖닮쫵폐닟?훆ꆣ퇜뷸쪱욱막뚨릺풼틔탐쯹쳥릫샭뚽램돉쫓쪵훔쾢ꎺ훷헽웤뻍ꆰ쳡뛮믲싲룱쏼볒늻닙쫇달룷쎻웚듙헢뛔맜뗄훆첬탸쫕싔삡ꆣ짺믲ꎬ웚욱뗄싲떽늻쪹듸캪쮾헟튪뗃맻웳쪩쓘럖ힴ쳥쿠막탨닎돶뻍릫떫뇈릤헾좷ퟝ쏷샻폐좨쫇돆샭뿘늩엊틦늽ꆣ틦릤싴뫏좨웚튻틥탐웤살막맜뗄뢶떽ꎬꎮ쓜릫튵쪵컶첬놾횮ힴ맘욱헟튪폫헢풽훆돉쯹?뫍얬쮾짽쫇ퟷ훎틔뚨톡쪾듓뗄훷컱냑릻쮾쪩첬쫇틔막ꎬ쇭벰퓱늩졬ꆣ뻟돶풼틽좨쿞뚨죕뗄뚫샭럖헽놣폕평욱컒쫐볤볛짨튻듳캪쳥웚솦뺭쳥웳쿭맜막럧짏뚫릫췢?ꆣꎬ튻쮫폃벤쓚쫽뗄ꎻ샻헟샫돉뎣헏떼폚뎤웚춨쳡뎡뚼룱볆쫸볙듳쿖좨릤욱죧볛튲볃ꆢ햧뗄벴튵쫜샭욱쿕샸쫐뷏횮쮾ꆣ뿉싛ꆣ쫇뚨랽떽샸⣈솿막떱ꎬ틦쫚놾퓋뺭웚좨맽돶짐뒦헽뗄튻ꆱ짨믱믲ퟷ맻뮹늻헾퓚릫탐럖쒸샻웳펯릫헟웚맦ꆣ폅볤맜죧쓚쓜뾴ꆯ횸쫽떱웳훆놾욱횴싲ꎬ폨쾣뿍ꆣퟷ막샭랢뗄헢늻폚쿠뺭룶뫍쫇좡뚫쯹뿉뗍튻닟뾪캪틦튵샻쮾퓚좨뇜뗄듦샭맻ꆣꎮꇶꆣ싲솿쫂튵뛈ꆪ웳볛탐죫틔뛔췻맛죧늻뚫얬웚햹쿖튻랢맘펪룟ꆰ틲뿘쏇폐횴쯤ꎬ뚨ꆢ늩맽좡릫뗄막뺭헟퓚훊룃ㄱ싴뗄죋맜ꎬ튵룱볛릫듋쿳쪵짏맻샻춨솦좨ힴ뫍볙듯췪킧벤캪훆ꆰ막탐좻믱늻믡맺?돌컶쿲쮾믺욱펪샭ꆣ헦ퟅ뮹솿뚫쒣ꆣ쮫쒳뻍샭쯼쓪막맜⣖룟쮾벤캪쿖튪볠ꎻ맽릤믡놾퓶훐늢쿫살릫짨ꎬ좫잰벨뗄샸쫕헽좦뚫훎뗃뿉짆탔쪹쓚뗈퓚횴ퟷ탍즫샭뫍횵볈뷡뻟틔ퟛ탐ꆯ랽훖뇘훐쫇⧏욱듐폚막샸릫쟳뚽죧쪵ퟷ짭얬뾴쮾훷룷탅뗄쳥ꆣ쓜쿠좨틦잮뚫볛믲맺헢ꎬ캪틲ꎻ헟럧쯹놸뷡룟뫏췪ꆣ내막탫살횸뗄킼탐욱릫쮾맽맻쪩ꎬ솦맜튪샠쾢샭쿂ퟔ죝벯ꆱ틢웚횴닮퓚볊훖횻뫳듋뫜틲욱좫용ꆣ욱틔벤웳탒좨?ꎬ쮾샻뚫폚볠막듓늻복샭탅ힴ컒풼뚯뗄횾탐쫕좡뫪쟩폐ꎺꆣ뗄쫂샸튵퓄뗍볛믱맜죳뛔퇏뚽욱뛸뿉짙헟쾢첬막쪵쫸믺릤죫좨뗃맛뿶뚯놾ꆣ쿈릫?좡ퟮ맽웚뿉틲욱ꆱ풽뻟듓ꎬ샭솼뺭쿂뚫헟늩汽ꆯ듯ꆣ헟뫃볃ꎬ쿈뗄?쒫ㆡ떱릫쫭꾡랦ꎡꎡꎺꎡꇝꎡ뺯ꎡꎺꎡꪡ䦡?ꌭ
吨a::燃". ~ 作。我们可用扩展形来表武这个博弈。最上面表示股东的选择信作，反而操纵股价，导致股票市场的棍乱，且技人的资本会造息集，'f::习生院处有执行蝇不执行股票期权两种可能的行为选择，成黯大的损失。造成这种工律悖鼠的原因在子，本博弈中，股如不执行股票期权则傅算结束。若执行股票期权，则公司管蹲者东投有给公司管理者一个可倍的威胁。可馆的威胁是完全信有费力工作和不努力工作阳操纵股价两种可能的行为选择4息动态博弈达到子博弈完荣纳什均衡的条件。假设股东为实施股票期权准街了向最为3的资本。扩展武当公司管理者选择不费力工作，操纵股价，股东可以有两表明，若不执行股票期权，则这个向最为3的资本来受任何损个选择:更换和惩罚公司管理者，不更换和惩罚公司管理，者，失，但是公司对管理者的长期撒胁问题依然存在，公司管理者的股东将得不到好处，仍然损失巨大，公司管理者操纵股价，股收益为仇者执行股票期扭，则有可能出现两种情况，一种是由回东只得选择用脚投票。其实更换和惩罚是对公词管理者的一家政治经济政策、国内国际宏观经济形式，市场供需状况、科学个威胁，从公司管理者理智的角度上讲，他会努力工作，使公技术进步等外部情况都较好，只要公词管理者费力工作，从而实前的业债提升，从而使公司的股价上升，极得收益，使股东和现股东和公司管理者现赢的局面，此时股东的收益为4.公词管公司管理者达到现赢的局面。也就是说，在股东以更换和惩罚理者的收益为3。另…种情况是公司管理者不费力工作或者就算为实施股票期权的前提下，公词管理者费力工作的许诺是可努力工作，但由于经营不警戒因外部政治经济条件不允许而达恼的许诺。这样，公司的第一阶段的合理选择就是实施股票期不到预期的组膏目标，故而公司管理者为了追求个人利撤最大权。于是，股东与公司管理者所采取策略的究黯衰波是:股东化而操纵股价，这样股东没有实现预期的结果，不仅收不因其所的策略是第一阶段实施股票期权，如果公司管理者施择不费准备的资本向盘3，而且还会遭受损失，只能选择用脚投票，其收力工作，则股东在第工阶段选择更换戒惩罚E公司管理者的策益将变为1，而公司管理者的收益为50公司管理者操纵股价的原略是着股东在第一阶段实施股票期权，则他们在第二阶段选因是操纵股价的收益是不操纵股价的倍数，而且被发现的概率择努力工作，不操纵股价。在这种策略组合下，博弈的锚果是很小，即使被发现，被惩罚的可能性也很小。这探层次的原因是双方收益。达到博弈完美纳什均衡，达到了理想的效果?股票期权制度性缺陷，其具体表现在:四、结论与建议(1)股票期权撒励机制是建立在"股价能够真实地反映公通过以上博费分析可知，股票期权制度发挥其有效的前词业攒"的假设之上，而这个假设在现实中是不存在的，这就提条件是股东给公司管理者一个可倍的威胁，即更换和惩罚。会降低股票期权的撒肋蚊果。股东一定要向企业界和公司管理者作出郑重、可惰的承诺，要(2)公司管E理者收入和风险的问题。我国股票期权收益人使企业界和公词管理者都能够明确无误的知道这样一个馆的股粟来源于奖金，因此.期权的执行价格也是期权拥有者的号:只要公司经营不好，股东就会更换和惩罚公词管玛者。若收入。我国股票期权授予时是有偿的，但是在期权执行时，期没有这…个强烈而明确的信号，公词管理者就会进行股价操权持有人却不须再负担任何费用。即股票期权收入与风险不纵。其具体的做法是:对等，从而导致股票期权受权人的风险太小，站不到股票期权(1)对公司管理者进行更换。在股票期权激励制度下，如的撒励妓果。果公司管理者为了渴求短期利益，通过造假等不正当手段进(3)在股票期权成为公司管服者薪酬的主要来拥而又缺飞行股价操纵获取自身利掘最大化，这种机会::t义行为ã被革遗明和有效的监控的情况下，股旗期权激励机制可能导致判断出来，就应该将这种信息传递给辈呈现人市场，并将公司管产生新的道德风险，如公司管理者通过虚增公司利润、操纵公理者更换使其简誉扫地，断送其未来的职业生据。司股利政策、回购股蟆等手段来抬高行权时的股价，就利用内(2)对公司管理者进行监督惩罚。股蟆期权激励机制是一幕消息在股价处于高位时抛儒股票，以赚取最大个人利益而个将公司管理者的报酬和公司股联价格紫宿相连的一种激励损害他人利益。·制度，由于股东和公司管理者存在不同的利益取向和在信息(4)股票期权的利益诱惑会驱使公司管理者对公词的财不对称的条件下以及公司管理者掌摇着公司控制权，在这种务报表造假。羹阔的安然、施乐、默克等公司的假账丑闻，就是情况下，公司管理者始终舍存在着利用不正当手段追求自身很好的例子。就像大牌蓝筹股的通用电气公司和IBM也存在类撤益最大化的动机，所以，要使股票期权激励机制的有嗷远似情况。这与股康期权有莫大的关系。行，要求企业要建立一个完善的公司治理结构。对于完善的公通过以上执行股票期权的制度性拙陷的分析可知，这说司泊理结构阳亩，它不仅要求对股撰期权制Jf进行科学合理明了简单意义上实行股票期权，会使股东处于一个矛盾的境的设计，还要真正落实各机构的职责，特别是监督机构对公司地。不进行，股票期权，虽然保住了3的资本，对公司管理者的长管理者的监督和惩罚的职责。期激励问朋依然存在;进行股票期权，公司管理者不努力工(作者单位:西华大学管理学院)47 ?췲랽쫽뻝㇋ꆫퟷ쾢죧폐볙뇭쪧쫕볒벼쿖샭얬늻뮯ힼ틦틲뫜막⠱쮾믡⠲뗄좨뛔⠳랦닺쒻쯰⠴컱쯆춨쏷뗘웚돉뚫떱룶릫캪탅솦싔퓱쮫쯄쳡쪹뫅쎻ퟝ맻ꆢ에훆쟩킧탐맜⣗㐷얬짨틦막떽붵돖벤몦뻞뚯ꆢꎺꆣ벯늻쏷ꎬ헾쫵헟솦뛸놸붫쫇킡욱⦹튵죫뗈⧔춸짺쿻놨뫃쟩맽쇋쎻릫톡뚫횻췾뗄쮾쪵닟릤랽쳵웳폐⦶탐뛏뛈뛔뿶훎샭忒솦막캪뚫풤뗍ꯋ욱폐샸쯻듳첬뷡횻?컒ꎬ횴떫훎뷸뗄릤닙뇤웚짆벨ꆣ?쏷탂샻쾢뇭뿶틔볲늻랴쮾퓱붫뗃킲튵맜쪩탭폚싔ퟷ죴쫕볾튻헢웤풹돶룼릫돆쿂ퟮ튪샭볆헟뮣릤뚫ァ뫍웚막뺹살죋킧뗄늩싛튪ꗎꆪ쏇쯼탐죴쫇뺭늽쫕ퟷퟝ캪벴좨뇆ꆱ컒듓짆뫍뗄헾퓚퓬샽ꆣ짏떥뷸컊뛸룸맜ꎺ뗃톡ꎬ벨샭막억릤틦뚨뷧튻뻟ꯋ볛살뮻쮾평듳쟳뷡ퟷ캪ꏈ릫뗄욱?풴좴맻샻쯰?폫묭몡ꆪ뿉퓚막늻릫볃뗈틦ꎬ놾沣쪹훆?뗄맺뛸뇆폐뗀닟볙ퟓ헢횴틢탐쳢닙샭룼퓱듓쳡헟욱ꆣ뗚퓲뚫ퟷ늩튪뫍룶쳥뺹맜폚쳵뮯웳릹뮹볠뫍쪵쮾뺭웚폚늻ꆣ틦쪧듯붨컷뮶폃룃욱횴쮾헾췢캪떫볛쿲겶놻뛈ꢼ볙막떼?킧뗂ꆢꢵ폫탐틥틀ퟝ헟뮻릫짽듯웚헢튻퓚ꎬ?뚫잿뗄?뻍웤샭볾튵뛸튪뚽늻쪩듐맜펪좨?붱탫ꆣ떽틩뺭뮪헂삩뒦웚탐뛔닟늿㎡평ꎬ솿뗄랢탔꓀짨욱훂ꢳ럧믘쓀쏀뻍짏좻맜톡뫍뫃뷅쮾떽좨퇹뚫뷗뗚늻럖룸웳쇒ퟶ캪믱펦짹헟쿂뚯튪퇔헦얬막킹샭쒿허뷰퓙ꆯ퓬ퟓ펪듳뺡뛺햹폐좨솦욱막맜짆ꆢ쟩헟ꏁ폚뇪헢㎣ꯋ쫕쿖좱횮벤ꎮ웚뢺짎볠쿕릺맺쿱쪵듦볛돉샭늩퓱돍뒦춶듓쮫뗄ꎬ폫뛎퓚튻닙컶릫튵늻뛸램?쇋좡룃폾뫍틔믺붨헽톧릤웚뇆쮫ꎬ샸춷틲떣헢?뫃맜뺯탎횴퓲욱샭맺뿶뺭퇹겶뺹틦쿝𥳐짏좨ꪹ뿘막룟뗄듳탐퓚헟늻랣뛸펮잰릫쪵뗚뷗ퟝ뿉쮾뷧쏷쫇ힷퟔ붫즨놨벰솢쯼실?ퟷ좨?펮맊킧듋죎훖췪샭싼살탐늩웚헟쓚뚼믖펪막?쫇놻ꆣ웊ꎬ쫚ꯋ뗄죧욱캻햻낲없ꎻ떼튻얬릫죔쪹쳡쮾쪩뛾뛎횪맜뫍좷ꎺ킸쟳짭헢뗘킼돪쪼쯹늻쪵뛸ힼꢣ뗄맻햵ꆣ뫎뛾쏀막톧싼뇭믲?좨뗄맺뷏훇늻뚫튻돍웤잽뛸폨뺹쟩릫뗈쪱좻삶폐욱쯤뷸훂룶솦쮾샭뻖쿂맜막뷗쪵볛쏀ꎬ뚼ﲻ뛌샻훖뫍훕틔뷶룷횰닙놸곔뻖릫ꆣ쓎웚럑싉쓉뚫풺쪾늻뷡ꎬ뎤볊뫃짆쎻릻?닙랣뻟ꣁ헢쪱쫜?뿶쮾쫖엗ꆢ돯쒪훆웚좻탐막뿉릤맜쯰쪵훇쏦뗚샭욱뛎쪩ꆣ쓉헟쓜탅뮡틦뛏붳릫믡췪튪믺퓰ퟝ쇋쏦쮾쫌좨폃쪲뻍?헢횴쫸퓲웚뫪ꎬ믲폐쓊ퟝ뗄쳥ꋔ룶쫇좨쿂뛎쫛쪩듳뛈놣욱탅ퟷ샭쪧룼릫튻헟톡퓚쪲릻뫅ꏔ샻ퟮ쾢쯍춷쮾듦튪짆쟳릹막쿲킿맜ꆣ랴뻹믡룶탐ꆣ헢벤맛횻잹틲쪵헒막뿉뇭?볙폐죋?ꎬ살릹샖뗄탔힡욱쫐헟뻞뮻뷇튲쮾뷗쯹좨퓱뻹웚쏷?틦듳뒫웤ꎡ듦퓚쪹뛔볛솿진듋샭ꏎ횴벴뫢룼늩막죴솽캪룶샸?뺭튪쪱ꯋ췢헟쿖?볛쓜낹짨특탐뎥뗄붳첧욱ꆢ춨맘좱믡쇋웚뎡풭췾닙ꎬ듳뫍뛈뻍맜뛎닉ꆣ룼훖뫢좨뿉좷뮻릫짆뮯뗝캴ꎹ퓚헆ퟅ횰훖㎵막캪調볛틲쳵뫍?욱횴쿲컊볃릫뺹늿풤ꨵ뗄탔퓚즼럧춨룟ꎬ쒬폃쾵쿝쪹좨킲ퟝ늻돍짏쫇샭좡죧뮻닟훆탅ퟷ컞쮾뇆룸살짆컕샻퓰뿉쓗훁뚫쇋짆룱퓚볾돍ꆣ웚탐솿쳢탎쮾?헾ꞣ놶튲ꎺ?쿖ꎬ쿕쓖맽틔뿋뗧뗄막믬룼릫랣붲짽쮵헟뫏닟맻믲싔듯뛈돶컳맜?헢뺭뇆춬ퟅ폃훎쓜쪱뷖뗄ힷ뇆튲좨폚ꆣ랣ퟮ좨막캪틀쪽맜훎뗄곖릫쫽뫜?쪵떫첫탩뗈웸럖뚫쪱싒뿉볛뮻쮾쫇ꎬ얬샭싔돍퓲ퟩ떽랢췾횣ꢼ퓬훖횰?뷴늻쳘뗄뺡훇쫕쟳?쫇ꎬ릫짏솽욱㎵좻ꎬ샭?뺭뷡믄쮾킡믕훐쫇ꫀ벤퓶쪱좡?릫컶뒦뺣탅뫍맜뛔쯻믱퓚솦톡뗄랣뫏쇋믓킲훘횪헟꓀볙믺죋튵ꢼ쏜샻헽훆뇰탐ꏀ틦룶웚죫놾쮾쏦훖웚쓗듦쫐헟믅볃맻?맜뛸ꆣ쫇퓚ꎬ듔샸릫뗄ퟮ풹쮾뿉폚겶쟒막돍샭믡뗃릤퓱췪ꎻ쏇쿂웤ꆢ뗀뻍뗈짺꓀쿠틦뿘떱릹뛈캪꧕죋헒좨폫늩뇭뿉좨쪱퓚뎡얬곁쳵ꎬꇔ샭쟒헢떵늻웚듯뒶믺쮾막듳ꯋ뗄뫍횪튻풹춶췾뚫랣헟쫕ퟷ뻍헻릫쿫폐벴믡욶훷퇄솬좡훆쫖ꆣ뷸볠톡맊곒㒣샻펵럧?쪾쓜ꎬ퓱?뻎믖릩솦겹ꚹ볾틦늻헟놻짮?듦폐좨쿕훆샻볛룶뺵볙䥂ꯋ죫훐킲뿉릫닙맜틔뗄쫇뇭쮾뗚늩킧룼탅퇹뷸죏헽틥ꆣ𥳐쿲뛎뛔탐뚽?훊ꯋퟮ헟ꆣ막뗄퓲듊릫탨릤ꓗ늻뷶쎽닙랢닣듓퓚횴떽훈뿉죳ꎬ죋쒲헋䷒헢쎬뺹쫇틔쮾ퟝ샭룼탭쪵쫶톡맜뛾?킧뮻튻탐슣떱늢웊뫍ힷ폚뿆믺쟓뺹듳죴뚫탐릫?쮾ힴퟷ퓊쫕엍ퟝ쿖듎뎹뗄막?쓜ꆢ믲샻돳늴쮵뛜?얬췪폐맜헟쪹뮻억쪩쫇퓱샭뷗맻잰뫍돐룶곈쫖캪붫쟒훖퓚쟳톧릹즹?뗄캪쮾캺맜뿶ꎬ탭늻뛆막?쪱욱떼닙샻틦컅솦놾좫솽샭볛뫍쫇ꎺ헟뛎뷡돍억탅튻릫벤헢ퟔ킧짆뫏뛔?톡맜컋샭ꆢ듓?뛸믘놣볛룅풭헢ꎬ웚훂ퟝ폃?뺳?릤믡탅헟튻쪹뚫돍뿉욱막얬뗄맻랣닙뇅떩쮾샸쾢훖짭퓋릫퓱샭?헟뿆뛸췋듯웤곆뗄싊틲뻍웚좨릫쓚쒳퓬ꎬ막뫍랣뚫닟쫇ꆣ튪놻맜쮾탅ꎬ헟뗄톧쪵?쯹풭쫇?
