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摘要：企业的投资行为是否有效率直接影
响到企业的价值是否最大化。企业的非效率投
资表现为投资不足和过度投资。引起非效率投
资的原因有很多，本文主要从委托代理、信息
不对称和融资约束 ’ 个角度来系统分析市场
不完全性对企业投资决策的影响。
关键词：投资；不完全市场；委托代理；信
息不对称；融资约束
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不完全市场与企业的投资决策
! 崔萍 % 张秀三 !
（%? 暨南大学 经济学院，广东 广州 $%"#’!；!? 广东外语外贸大学，广东 广州 $%"H!"）
关于企业投资的研究一直是现代公
司金融理论研究的核心。II（%J$&）较早
阐释了在完美资本市场中企业的投资、融
资和股息决策是无关的。然而，自从 II
定理提出后，不断有大量的实证证据表明
这些决策是相互依赖的。相应地，一些解
释这些现象的理论被相继提出来。这些理
论放松了 II 定理完美资本市场的假设，
将委托代理成本、信息不对称和融资约束
等资本市场不完全性引入借以解释企业
的实际投资决策。
一、利益相关人代理冲突下的企业投
资决策
委托代理理论认为，股东和债权人之
间的代理冲突会引起企业的投资不足。在
给定股东的有限责任条件下，股东被鼓励
投资于比最初在贷款条件列明的更为风
险的投资项目。这是由于风险较大的项目
被预期产生更大的利润，这个利润主要由
股东分离；而如果大的损失发生的话，这
些损失会被传递给债权人（K24*24 和
;34D，%JL#）。在这种情况下，著名的
资产替代问题产生。但契约后不对称信息
存在，在不可能发展完全契约的条件下，
这样的信息不对称会导致股东的成本，因
为债权人对未来的资产替代进行了折
现。因此，利率的增加、信贷配给或对投资
或融资条件施加限制条件，会限制股东进
行其投资项目的能力。股东和债权人之间
的资产替代问题因此是导致投资不足的
机制之一。
然而，现实世界中股东和经理人的利
益并不总是完全一致的，股东和经理人之
间也存在利益冲突。公开上市的公司的经
理人追求自己的私人目标，这目标不一定
与外部股东的一致。有许多经理人 A股东
代理冲突的可能表现。K24*24（%J&#）从对
经理人和股东之间的不对称信息存在的
假设出发，引入了所谓的过度投资问题，
作为其自由现金流理论的基础论据。自由
现金流理论认为当公司的运营现金流显
著超过其有利可图的投资机会时，危险的
高负债水平会增加公司的价值而不管财
务危机的威胁。自由现金流理论是针对倾
向于过度投资的成熟公司而言的。在支付
政策上股东和经理人的利益冲突在产生
相当自由现金流的组织里尤为严重。当用
于使股东和经理人利益一致的机制可能
不是完全有效时，K24*24认为经理人会拥
有超过公司所有盈利投资项目所需的资
金，此时经理人可能使用自由现金流来进
行符合其自己最大利益的负 MNO 项目，
因为他们能从控制更多资产中获得私人
利益。K24*24认为问题在于如何激励经理
人“吐出”P :3*D7,D2 Q 现金而不是将其投资
于低于资本成本的项目或浪费在组织的
无效率上。
二、信息不对称下的企业投资决策
I<2,* 和 I-R;>8（%J&H）通过建立模
型，分析了融资中的信息不对称引起的投
资不足问题。其模型以下列两项主要假设
为前提：一是外部投资者与企业经营者信
息不对称，经营者拥有企业现有资产和投
资机会的信息优势；二是企业经营者为现
有股东的利益服务，即以现有股东财富最
大化为目标。如果经营者以高于真实价值
的价格发行风险性证券时，他们就会发行
这种被高估的风险性证券以最大化原有
股东的财富。当外部投资者知道经营者的
这种行为趋向后，自然会把企业发行诸如
管理谋略
万方数据
股票的风险性证券当成一种坏消息；当公
司宣布发行股票时，外部投资者就会调整
他们对企业的估价以反映新信息。如果外
部新投资者不了解企业的真实价值而企
业又必须通过股票为新项目融资时，股价
可能被严重低估，这时新投资者将获取新
项目 !"#的绝大部分而使原有股东受损，
代表现有股东利益的经营者就会放弃
!"# 大于零的投资项目而发生投资不
足。
!$%$&$’$’ ()*++ , 认为当企业的外部
投资者与内部经营者之间在企业投资项
目的价值方面存在信息不对称时，企业可
能实施 !"#小于零的项目，发生投资过
度现象。他认为，当信息不对称只涉及新
项目的价值时，会发生投资过度现象，即
!"#小于零的项目也可能被实施。其原因
是通过项目的 !"#将所有公司进行完全
分离是不可能的，形成的市场均衡是包含
许多具有不同的以平均价值估价发行股
票的净现值项目的混合均衡，项目的 !"#
较低的企业可以从发行被高估的股票中
获利，企业从发行被高估股票中所获得的
收益可能会弥补 !"#小于零的项目所造
成的损失。当企业以 !"#为依据选择项
目时就会存在一个 !"# 为负的取舍点
（-./ 0 122），企业将会接受所有 !"#大于
这一负取舍点的投资项目，发生投资过度
现象。
三、融资约束下的企业投资决策
3$44$%5 、$%8 和 "9/9%:9’ ()*++ ,
的一项重大研究发现在控制增长机会后
公司投资对现金流敏感，他们将其归因于
融资约束。他们发展了一个公司在不同融
资领域下的投融资决策模型，并将现金流
结合进投资 ;方程。其模型预测，对那些
外部融资能力受限的公司而言，现金流的
运动可能是其投资的重要决定因素。他们
用价值线数据库中美国制造业公司的数
据进行分析，发现融资受约束的公司的投
资对现金流波动的敏感性比成熟公司要
大，现金流的波动能解释融资受约束公司
投资的重要的变动。他们得出结论：投资
对内部资金的强正相关是源于外部资本
和内部资本的成本存在显著差异的公司
所面临的流动性限制。
</.=4 ( )**> , 进一步调查了融资政策
如何被用来限制经理层在拥有股东所没
有的信息时追求其自身目标的能力。他在
经理人对增长有兴趣，但无法可靠地向市
场传达其公司投资机会的模型中指出，经
理人在现金流高时会倾向于过度投资，当
现金流低时，投资不足。他假设模型中的
股东既观察不到公司地现金流也观察不
到经理层的投资决策。经理层重视投资，
因为即使公司投资于负 !"#项目他们的
额外收入也会随投资增加而增加。结果当
现金流高时，他们投资于负 !"#项目而
不愿支付现金。结果，股东从来不相信经
理层关于现金流太低的说法，因为经理层
经常从增加投资中获利。其分析表明公司
的债务 0股本比关键取决于现金流的分
布概率和公司的投资机会。尤其是，具有
负的预期自由现金流、但投资机会不佳的
公司股东可能会希望公司发行债券。这样
经理层会控制更少地财力资源，而具有正
的预期自由现金流但有好地投资机会的
公司股东可能想经理层筹资更多的资金
以降低一些正 !"#投资机会不被利用的
概率。
四、简要评论
企业的投资行为是否有效率直接影
响到企业的价值是否最大化。企业的非效
率投资表现为投资不足和过度投资。过度
投资是指企业投资于负净现值的项目行
为，会导致大量的资本沉淀在生产能力过
剩（从而盈利能力恶化）的领域，使得大量
的资源和生产要素被浪费，同时导致呆坏
账的大量增加，金融风险大大增加；而投
资不足是指企业放弃对正净现值项目的
投资，它会使大量的资金闲置，导致企业
增长缓慢甚至零增长，同样也损害投资者
的利益。因此，对企业的投资不足和过度
投资的深入研究无疑将有助于我们对企
业投资行为的理解，为减少企业扭曲的投
资行为提供建议，对规范企业行为、保护
投资者的利益方面有重大的意义。与国外
企业相比，中国的企业和国外的企业由于
处在不同的背景下，故其投资决策也具有
与西方企业不同的特点。因此，未来的研
究可在中国特定的制度背景下，借鉴国外
的经验，对中国企业尤其是上市公司的投
资进行进一步的实证研究，分析影响中国
企业投资的主要因素是什么，并在完善公
司治理、资本市场等方面提出相应的解决
措施。 !
参考文献：
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作者简介：
崔萍，女，)*B+ 年 )> 月生，广东
龙川人，现就读广东暨南大学金融系博士
研究生，研究方向为资本市场理论和实
务。
张秀三，男，)*BB年 M 月生，山东
青岛人，现任职于广东外语外贸大学，国
际关系硕士，研究方向为国际经济关系与
中外经济合作。
)+P 特区经济 !"#$%&’ ()*# +$)*),- L>>P年 V月
万方数据
