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强冲击时期的危机预警指标
外汇商品团队 专题报告
郭嘉沂
首席汇率分析师
电话：021-22852634
邮箱：880202@
付晓芸
分析师
电话：021_22852638
邮箱：880219@
摘要
本文中我们采用 2年期美国国债收益率、美元指数以及WTI油价构建了
强冲击指标，以此研究强冲击时期对于新兴市场以及美国经济的影响。
强冲击时期发生后，新兴市场危机数目往往会有一个快速的飙升，并在
之后的 1 到 2 年达到阶段性高点，历史预警概率达到 %。冲击强度越高
通常导致发生危机的经济体越多。
强冲击时期叠加美国金融环境收紧或导致美国经济见顶并走向衰退。
2008 年后美国超宽松货币环境使得美国自身对于强冲击容忍度提高，加剧了
美国与非美的分化。
当前我们处于新一轮强冲击时期，新兴市场将继续承压，个体风险除与
外部冲击强度相关外，还受到个体脆弱性差异的影响。未来密切关注美国金
融环境趋紧后强冲击对于美国经济的负面影响。而美元指数走弱大概率成为
此轮强冲击结束的途径。
关键词：强冲击时期，危机
外汇商品团队
专题报告
2018年10月10日
专题报告／外汇商品团队
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目录
一、 何为强冲击时期？ ............................................................. 3
二、 强冲击时期是新兴市场危机加速器 ................................. 4
三、 强冲击时期与美国经济的关联 ......................................... 7
四、 强冲击时期结束的路径 ................................................... 10
图表目录
图表 1 MSCI新兴市场股票和汇率指标 .......................................................... 3
图表 2 强冲击时期与美国和全球产出缺口 ..................................................... 4
图表 3 新兴市场危机与强冲击时期 ................................................................. 6
图表 4 新兴市场危机增量与总冲击强度 ......................................................... 7
图表 5 美国与世界产出缺口 ............................................................................. 7
图表 6 强冲击时期与美国金融状况指数 ......................................................... 9
图表 7 美国信贷冲击和利率周期 ..................................................................... 9
图表 8 基期价格及强冲击结束需要满足条件 ............................................... 11
图表 9 美元指数 ............................................................................................... 11
专题报告／外汇商品团队
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2018年第一季度以来，新兴经济体遭受显著冲击，汇率和股市集体下行（详
见图表 1）。通常而言，美国的利率越高或者汇率越强，新兴市场遭受的资本
外流压力越大。而如果油价越高，新兴市场中原油净进口国受到的通胀压力越
大，也会影响本国经济。与此同时，如果利率、美元、油价足够高企，发达经
济体同样也会遭受冲击。所以本文中我们采用美国国债收益率、美元指数以及
油价构建了强冲击指标，以此定义强冲击时期，用来观察经济体遭受外部冲击
的程度，以及强冲击对于新兴市场以及美国经济的影响，最后观察强冲击时期
结束的路径。
图表 1 MSCI新兴市场股票和汇率指标
资料来源：Bloomberg，兴业研究
一、 何为强冲击时期？
我们采用 2年期美国国债收益率1、美元指数以及WTI油价2定义强冲击时
期，选取 1977 年至今季均同比数据。将 2 年期美国国债收益率、美元指数以
及 WTI 油价季均同比均为正的时期定义为强冲击时期，三者均值定义为当季
的冲击强度。强冲击持续时长与持续期内冲击强度均值的乘积定义为总冲击强
度（详见图表 2）。
1977年至今，强冲击时期一共出现过 9次，持续时长在 1至 5个季度不等，
不同时段冲击强度存在差异。其中 1984 年的总冲击强度从数量级上来看显著
低于其余几次，我们认为忽略此段更为合适。忽略后 1977 年第二季度至今强
冲击时期共出现过 8 次，目前我们正处于 2018 年第三季度开始的新一轮强冲
1 3M Libor能够更好反映美联储加息对于美元流动性的影响，但是时间序列数据较短，
从 1986年起才有统计。故本文中我们采用 2 年期美国国债收益率作为美元利率指标。
2 1983年 3月以前采用中东原油美国月度到岸价，1983年 3月以后采用 WTI 期货首月
连续价格。
650
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2014/10 2015/04 2015/10 2016/04 2016/10 2017/04 2017/10 2018/04 2018/10
新兴市场汇率指数 新兴市场股票指数（RHS）
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击时期，呈现出单位冲击强度很大的特征。其中 1989、1999 以及 2005年开始
的 4 次强冲击时期发生在产出缺口繁荣期（详见图表 2）。下文中我们将讨论
强冲击时期对新兴市场以及发达国家（以美国为代表）的影响。
图表 2 强冲击时期与美国和全球产出缺口
强冲击时期 持续时长 冲击强度均值 总冲击强度
1980年第四季度至 1981 年第四季度 5
1984年第一季度 1
1989年第一季度至 1989 年第二季度 2
1996年第三季度至 1997 年第一季度 3
1999年第三季度至 2000 年第三季度 5
2005年第四季度至 2006 年第二季度 3
2013年第三季度至 2013 年第四季度 2
2016年第四季度至 2017 年第二季度 3
2018年第三季度（已持续一个季度） 1 （迄今）
注：图片中已略去 1984年第一季度这轮冲击。
资料来源：Bloomberg，兴业研究
二、 强冲击时期是新兴市场危机加速器
分析强冲击时期对新兴市场的影响，我们首先需要明确何为新兴市场危机。
通常提及的危机一般是指汇率危机、银行业危机以及主权债务危机，这是
在实际情况中经常会相互关联的三种危机3。1980 年后，汇率危机与银行业危
机经常呈现伴生状态。通常银行业危机的发生会早于汇率危机，而汇率危机的
爆发又会加剧银行业危机。当系统性银行危机被汇率危机加剧时，政府不得不
介入提供银行债务担保，收购银行受损资产或者注资，这会危害公共财政。如
果代价足够大的话，这些救助措施又容易引发第三种危机——主权债务危机。
3 参考文献：Pierre-Olivier Gourinchas, Maurice Obstfeld. Stories of the Twentieth Century
for the Twenty-First. NBER Working Paper 17252, July 2011.
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当然债务危机也可能源于简单的财政透支，而不一定源于某个金融部门的崩溃。
只不过债务危机一旦出现的话，汇率危机和银行危机大概率也会跟随。
通常三者同时大规模发生的时候就是严重的新兴市场危机，1980 至 2011
年间主权债务危机只发生在新兴市场国家。我们参考 NBER Working Paper
17252以及“This time is Different4”，统计了 1980至 2011年间发生的新兴市场
系统性银行危机以及主权债务危机。并根据两篇文章中提供的标准，界定了
2012 年至今新兴市场国家发生系统性银行危机以及主权债务危机的个数。不过
因为很多新兴市场公开数据的有限性5，所以我们的统计会与实际情况存在偏差。
汇率危机我们采用 Frankel 和 Rose 在 1996 年设定的标准——名义汇率（本币
兑美元汇率）一年内贬值超过 25%同时年均贬值幅度超过 10%。
我们发现，新兴市场危机与强冲击时期关联性非常密切。强冲击时期发生
时，新兴市场危机数目往往刚探底回升或者处于阶段性低点，而强冲击时期则
是新兴市场危机的加速器。强冲击时期发生后，新兴市场危机的数目往往会有
一个快速的飙升，并在之后的 1 到 2 年达到阶段性高点（详见图表 3），除了
1997 年强冲击发生当年危机个数持平第二年。1997 年强冲击结束于 1997年第
一季度，而亚洲金融危机大规模爆发发生于第二季度之后，实际上也存在时间
差，不过在年度数据统计中无法显示出时滞。对比强冲击发生时期总冲击强度
与发生后两年新兴市场危机个数相较发生当年增量，存在一定线性关系6（详
见图表 4），但也存在较为特殊的两次。
此外，我们发现，2000 年后，新兴市场危机数目整体较 2000 年前下降。
这与 2000 年后新兴市场逐步放开汇率浮动、增加外汇储备以及举债方式更多
转向国内有关。这些改变降低了新兴市场整体风险，所以在 21 世纪最初的 10
年一度出现了新兴市场或不再出现危机的市场幻觉。从近几年的情况来看，新
兴市场危机还是会发生，只不过总体力度较上个世纪确实出现了明显下降。目
前我们正处于 2018 年第三季度开始的新一轮强冲击时期，不同新兴经济体各
自受到冲击的程度更多取决于其自身的脆弱性7。
1980 年至今的 7 次强冲击时期（不含 2018 年这次），6 次均预警了之后 1
至 2年新兴市场危机个数的飙升，指示概率为 %8。而且其中 5次强冲击时
4 参考文献：Carmen M. Reinhart, Kenneth S. Rogoff. This time is different: Eight centuries
of financial folly. Princeton, NJ: Princeton University Press, 2009.
5 对于系统性银行危机以及主权债务危机的界定，因为通常缺乏高频以及公开可得的
数据来观测，而更多的只能以事件来界定，使得其界定起来存在较大的难度。而且即
使根据事件也存在一些时点难以界定的问题。
6 未统计 2018年开始的这次。2016年开始的强冲击时期后两年增量暂按 2017至 2018
年至今数据统计。
7 可根据新兴经济体经常项目状况、外债状况、财政赤字、宏观经济稳定性（增长和通
胀）、汇率灵活性、危机历史以及政治稳定性来综合评断。
8 虽然2007至2008年新兴市场危机与发达经济体危机爆发的先后顺序与以往存在较大
差别。但是因为也符合我们 1 到 2 年的范畴，故而一并统计。
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期发生后危机个数的飙升都与冲击期内的总强度较为相关。而根据 Kaminsky
以及 Reinhart 1999 年9时采用 M2、国内债务/GDP、实际利率、银行存款、进
出口、实际汇率、外汇储备、工业产出以及股票价格等所设计的危机监测指标，
对于汇率、银行危机以及主权债务危机发生预测概率为 57%至 93%不等。可见
我们设计的强冲击指标对于新兴市场危机集中爆发的预测精度已经较高。
图表 3 新兴市场危机与强冲击时期
资料来源：NBER，This time is Different，兴业研究
9 Graciela L. Kaminsky, Carmen M. Reinhart. The Twin Crises: The Causes of Banking and
Balance of Payments Problems, American Economic Review, June 1999, 89(3), 473-500.
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图表 4 新兴市场危机增量与总冲击强度
资料来源：NBER，This time is Different，兴业研究
三、 强冲击时期与美国经济的关联
通常美国产出缺口同步或领先于世界产出缺口一年。如果强冲击时期对于
新兴市场造成冲击的同时，叠加美国经济的高位回落，则世界经济存在高位回
落风险（详见图表 5）。IMF 近期已下调未来两年全球经济增长预期。
图表 5 美国与世界产出缺口
资料来源：Bloomberg，兴业研究
1980年至今美国的四次衰退中，1980 年的衰退源于 1973 年之后油价在投
资周期中数年的持续飙升（6倍），叠加美国当时进口量暴增带来的高通胀，导
致美联储货币政策超预期收紧带来的去杠杆。而 2008 年的次贷危机是 1929年
大萧条以来美国最严重的衰退，主要源于次级贷杠杆率过高、去杠杆诱发的大
-10
-8
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-2
0
2
4
1976/03 1981/03 1986/03 1991/03 1996/03 2001/03 2006/03 2011/03 2016/03
CBO美国工业产出缺口 世界产出缺口
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型通缩性衰退。抛开这些大型去杠杆带来的大型债务危机10，我们发现，强冲
击时期叠加美国金融环境收紧本身也足够引发美国经济进入一般衰退意义上
的“小”危机。
1989 和 2000 年，当强冲击时期与美国金融环境紧缩期（相比平均水平）
叠加时，恰巧是美国当轮经济扩张期的高点，而且美国经济都在之后进入衰退
（详见图表 6）。从历史演进的角度来看，当美联储刚开始紧缩之时，往往对
应于全球经济开始复苏。这时美联储相比其余央行更为前瞻的货币政策促使经
济复苏初期美元和美债收益率的上行，同时整体经济的复苏也支持油价的走强，
经济的正向循环与强冲击时期可以共存。而随着经济正向循环的演进达到临界
点，美元、美债以及油价的走强就会对处于经济高点的美国和全球经济造成冲
击。利率的走强会抬升美国企业以及居民的借贷成本，在利息的偿还开始需要
越来越多的靠借贷偿还，叠加油价的飙升开始抑制终端需求之时，正向循环的
演进就会发生反转。而如果此时叠加美元的走强，除美国外其余经济体以本币
计价的美元外债以及油价成本就会出现更显著的飙升，进而对非美经济体造成
显著的冲击。
美国金融环境的宽松能够缓冲强冲击对其的影响。所以我们发现在以往美
国金融环境尚处宽松之时，强冲击并不会对于美国经济造成实质性影响。目前
从芝加哥联储美国金融状况指数来看，美国金融环境尚处宽松。最新的 9 月
FOMC会议上，美联储也认可美国金融环境尚处宽松，不过发言中特意删除了
之前纪要中均有的“美国货币环境尚宽松”的措辞。
次贷危机后美联储量化宽松的货币政策延长了本次美国金融状况处于宽
松区间的时间。而美国金融环境处于宽松时间越长，其对强冲击的忍受时间越
长。这更容易促使美国和其它经济体状况的分化，进一步加剧强冲击的持续11，
进而对其余的经济体造成更显著的冲击。我们发现，2008 年之后，强冲击出现
次数是 1980 年以来美国几轮完整经济周期中次数最多的，这或与美国此轮对
于强冲击忍受时间更久有一定关联。不过另一方面，美国金融环境处于宽松的
时间越久，也未必就对于其经济发展越有利。2015年起美国私人部门信贷持续
下降，表明量化宽松政策对于经济的刺激在当时已现拐点12。如我们在《兴业
研究 G7 汇率季度展望：非美迎来曙光——2018 年第四季度 G7 汇率展望
20180929》中所述，这两年美国经济复苏具有一定的特殊性，主要源于政府部
10 定义参见：Ray Dalio. A Template for Understanding Big Debt Crises. September 2018.
11 其他经济体状况不佳，反而更容易促使美元的走强。而美国对于强冲击的忍受持续，
有助于其经济状况的延续，使得加息得以持续进而继续推高美债收益率。而油价从基
数来看，同比为正仍将持续相当长一段时间。
12 参照标准：Ray Dalio. A Template for Understanding Big Debt Crises. September 2018.
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门信贷的增加（详见图表 7）。而财政赤字的扩张不具有可持续性。我们认为，
美国财政赤字恶化的风险并未得到市场足够重视13。
目前来看，随着美联储删除“美国货币环境尚宽松”以及后续加息和缩表
的继续进行，美国的金融环境或会逐步转向偏紧。不过随着这些年来市场共识
的中性利率的下降，也不排除此次紧缩并未到位经济就衰退的可能性（主要指
欧日，当然也不排除美国）。
图表 6 强冲击时期与美国金融状况指数
资料来源：Bloomberg，兴业研究
图表 7 美国信贷冲击和利率周期
资料来源：CEIC，兴业研究
13 详见《兴业研究 G7汇率季度展望：非美迎来曙光——2018年第四季度 G7汇率展望
20180929》。
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历史情况来看，强冲击时期持续的时间都不会过长。因为强冲击时期对于
经济的冲击过大，使得 2年期美国国债收益率、美元指数或者油价总有一个会
因为后续经济的下行而出现拐点。那么接下来我们将讨论强冲击时期结束的路
径。
四、 强冲击时期结束的路径
强冲击时期的结束需要 2年期美国国债收益率、美元指数或者WTI油价
至少一个季均同比转负。历史来看，2 年期美国国债收益率与美联储联邦基金
目标利率同步性很好。按照目前美联储的表态，未来或仍有 4-5 次加息可能，
这使得 2年期美国国债收益率短期内转势几无可能。而伊朗问题主导的供给冲
击决定了油价在未来几个季度仍将维持高位。综合考虑2017年第四季度至2018
年第三季度三者基期价格，以及各自未来走势预期，美元指数在未来一年的走
势将决定强冲击时期能否结束。
具体到未来一年来看，最具挑战的是 2019 年第一季度。美元指数基期的
低价，使得其必须在 2018年第三季度均价基础上累计下跌 %以上才能消除
强冲击持续的忧虑（详见图表 8）。从 1979年至今美元指数两轮完整的大周期
来看，季度均价（T 季度）相比 2个季度前均价（T-2季度）下跌 %共发生
过 33次，其中 32 次发生在美元熊市中（详见图表 9）。最近的一次发生在 2017
年第三季度（未计入前面的 33次统计值中）。也就是说，想要消除强冲击持续
的忧虑，需要美元指数就此开始大幅走弱。否则在目前的状态下，新兴市场未
来 1至 2年仍存爆发危机的隐忧，程度将部分取决于总冲击强度。而如果美国
金融环境宽松持续时间越久，本次强冲击对于其余国家造成的冲击将会越大。
而如果在强冲击仍持续阶段，美国金融环境已经结束宽松，转为偏紧，则美国
经济至少会出现一般衰退意义上的“小”危机14。
14 大型债务危机不在本文讨论范围。
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图表 8 基期价格及强冲击结束需要满足条件
基期 季度均价 未来一年
强冲击结束需要满
足的季度环比变化 1
2年期美国国债收益率
2017年第四季度 2018年第四季度 %
2018年第一季度 2019年第一季度 /
2018年第二季度 2019年第二季度 /
2018年第三季度 2019年第三季度 /
美元指数
2017年第四季度 2018年第四季度 %
2018年第一季度 2019年第一季度 /
2018年第二季度 2019年第二季度 /
2018年第三季度 2019年第三季度 /
WTI油价
2017年第四季度 2018年第四季度 %
2018年第一季度 2019年第一季度 /
2018年第二季度 2019年第二季度 /
2018年第三季度 2019年第三季度 /
注：1、以 2018 年第三季度均价依次往后计算，计算至过去一年季均最低价为止。
资料来源：兴业研究
图表 9 美元指数
资料来源：Bloomberg，兴业研究
70
80
90
100
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120
130
140
150
160
1976/03 1981/03 1986/03 1991/03 1996/03 2001/03 2006/03 2011/03 2016/03
T季度相比T-2季度跌幅超过% 美元指数
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