第 四 章 综合资金成本与资本结构
综合资金成本
杠杆原理
资本结构
第一节 综合资金成本
综合资金成本是指企业所筹集资金的平均成
本。
综合资金分为已筹集资金的加权平均资金成
本和新增资金的边际资金成本。
企业筹资方式受以下因素的影响：资金筹集
速度、资金供应量、取得资金的难易程度、
偿还条件。
一、加权平均资金成本（weighted
average cost of capital，WACC）
综合资金成本率是指分别以各种长期资金成本为基础，以各
种长期资金占全部长期资金的比重为权数计算的综合资金成
本。
当资金结构不变时，个别资金成本率越高，则综合资金成本
率越高，反之，个别资金成本率越低，则综合资金成本率越
低。因此，在资本结构一定的条件下，综合资本成本率的高
低是由个别资本成本率所决定的。当个别资金成本率不变时，
资本结构中成本率较高资本的比例上升，则综合资本成本率
提高，反之，成本率较低资本的比例下降，则综合资本成本
率降低。因此，在个别资本成本率一定的条件下，综合资金
成本率的高低是由各种长期资本比例即资本结构所决定的。
企业应选择资金成本最低的筹资方式，偶而受筹资速度、
资金使用期、资金供应量及取得资金的难易程度和偿还条件
等各种因素的影响。
又称为加权平均资本成本，计算公式为
Kw=∑KjWj
公式（5—13）
其中Wj 可以选择帐面价值（book value）、市场价
值（market value）、目标价值（target value）。
一般认为较合理的是市场价值，因为市场价值更接
近于证券出售所能得到的金额，而且公司理财的目
标是股东财富最大化，也就是股票价格最大化，而
股票价格是由市场决定的
二、边际资金成本（marginal cost
of capital ，MCC）
边际资金成本：是指企业追加筹资的资金成本率，
即资金每增加一个单位而增加的成本，又称随筹资
额增加而提高的加权平均资金成本率 .
企业追加筹资额有时可能只采取某一种筹资方式。
在筹资数额较大时，或在目标资金结构既定的情况
下，往往需要通过多种筹资方式的组合来实现。这
时，边际资金成本率应该按加权平均法测算，而且
其资金比例必须以市场价值确定。
（二）边际资金成本的计算和应用
（1）确定公司最优的资金结构
（2）确定各种筹资方式的资金成本
（3）计算筹资突破点
（4）计算边际资金成本
筹资突破点是指在保持某一资金成本的条件下，可以筹集到
的资金总限度。在现有资金结构下，在筹资突破点范围内筹
资，原有的资金结构不会改变，一旦筹资额超过筹资突破点，
其资金成本也会增加。
其公式为：
公式
TFj
BPj=------------
Wj
BPj 表示筹资总额突破点
TFj 表示第j种筹资方式的筹资突破点（可用
某一特定成本率筹集到的某种资金额）
Wj 表示最优资金结构中第j中资金的比重
第二节 杠杆原理（leverage）
一、杠杆效应的含义
企业经营活动中。杠杆效应（leverage）通过利用固定成本
来增加获利能力，具体有营业杠杆（与产品生产的固定经营
成本有关）和财务杠杆（与负债融资的固定融资成本有关），
两种类型的杠杆效应都会影响到企业税后收益的水平和变化，
也会影响到企业的风险和收益。
杠杆效应是指当某一财务变量以较小幅度变动时，会导致另
一相关变量产生较大幅度的变动。
杠杆效应是固定成本的使用与企业获利能力之间的关系
二、成本习性、边际贡献和息税前利润
（一）成本习性
1、固定成本：总额在一定时期和一定业务量范围内
不随业务量发生任何变动的那部分成本。分为约束
性固定成本、酌量性固定成本。
2、变动成本：总额随着业务量成正比例变动的那部
分成本。主要有直接材料和直接人工。
3、混合成本：具有固定成本和变动成本双重习性的
成本。分为：半变动成本和半固定成本。
（二）边际贡献和息税前利润
1、边际贡献：销售收入减去变动成本以后的差额。（可理
解为产品的销售收入扣除自身的变动成本后给企业所做的贡
献，它首先用于弥补企业的固定成本，如果还有剩余即为利
润）
边际贡献=销售收入总额-变动成本=（销售单价-单位变动成
本）×产销量=单位边际贡献×产销量
2、息税前利润：企业支付利息和缴纳所得税前的利润。
息税前利润=销售收入总额-变动成本总额-固定成本=边际贡
献总额-固定成本=利润总额+利息费用
公式中的固定成本和变动成本都不包括利息费用。息税前利
润可以通过利润总额加利息费取得。
三、经营杠杆
（一）经营风险（反映固定成本与息税前利润之间
的倍数关系）,是企业在经营活动中对营业成本中固
定成本的利用。
经营风险是指企业因经营上的原因而导致利
润变动的风险。主要有：
产品需求的变化、产品售价的变化、单位产
品成本的变化、调整价格的能力、固定成本
所占的比重
（二）经营杠杆的含义
经营杠杆是指由于企业经营成本中存在着固定成本，
从而导致息税前利润变动大于产销量变动的效应。
企业经营成本按其与经营总额的依存关系可分为变
动成本和固定成本两部分。变动成本是指随着营业
总额的变动而变动的成本。固定成本是指在一定营
业范围内，不随营业总额的变动而保持相对固定不
变的成本。企业可以通过扩大营业总额而降低单位
营业额的固定成本，从而增加企业的营业利润，如
此就形成企业的经营杠杆。
营业杠杆利益分析表
营业杠杆损失分析表
由此可见，由于生产成本中存在固定成本，
会导致营业利润的变动率（增长或下降）大
于销售量（额）的变动率，这就是营业杠杆
作用。企业可以通过扩大销售量来获得营业
杠杆利益，而避免减少销售量而遭受营业杠
杆损失
（三）经营杠杆的计量（重点）
经营杠杆系数（degree of operating leverage，DOL）
是指息税前利润变动率相当于产销业务量变动率的倍数。
计算公式为
DOL=税息前利润变动百分比/销售量（额）变动百分比
ΔEBIT/EBIT
DOL=————————— 公式（5—
14）
ΔS/S
以上公式成为营业杠杆系数的定义公式．
以上对在固定成本不变的情况下的分析，我们可将公式分解
为：
边际贡献
经营杠杆系数=—————————
边际贡献-固定成本
经营杠杆系数将随固定成本的变化呈同方向的变化，即在其
他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，
企业的经营风险也句越大。
企业通常可以通过增加销售额、降低产品单位变动成本、
降低固定成本比重等措施使经营杠杆系数下降，降低经营风
险。
（四）经营杠杆与经营风险的关系
营业杠杆系数DOL将放大上述因素对营业利润变
化性的影响，但DOL本身并非是这种“变化性”的
唯一来源，DOL并不能作为营业风险的同义语，因
为影响营业风险的因素很多。DOL高但其他因素变
化不大的企业的营业风险，可能低于DOL低但其他
因素变化大的企业的营业风险。只有在其他影响风
险的因素不变时，营业风险才会随DOL的增大而增
大。
引起企业经营风险的原因是市场需求和成本等因素的不确定
性。产销业务量的增加或减少时，息税前利润将以经营杠杆
系数的倍数的幅度增加或减少。经营杠杆效应扩大了市场和
生产等不确定因素对息税前利润变动的影响，系数越大，息
税前利润变动越激烈，企业的经营风险就越大。在其他因素
不变的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风
险越大。
影响经营杠杆系数的因素有：产品销售数量、产品销售价格、
单位变动成本、固定成本总额等。
控制经营风险的方法有：增加销售额、降低产品单位成本和
降低固定成本比重等。
例题
某公司的产品销量40000件，单位售价1000元，销
售总额4000万，固定成本总额为800万元，单位产
品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成
本总额为2400万元。其营业杠杆系数为：
DOLq=40000*(1000-600)/40000*(1000-600)-
8000000=2
DOLs=40000000-24000000/40000000-24000000-
800000=2
（1）产品销量的变动。其中销售数量有40000件变为42000
件，其他因素不变，这营业杠杆系数为.
（2）产品售价的变动。单位售价有1000元变为1100元，其
他条件不变，这营业杠杆系数为.
（3）单位产品变动成本的变动。有60%上升为65%，这营
业杠杆系数为.
（4）固定成本总额的变动。假如产品销售总额由4000万元
上升为5000万元，同时固定成本总额由800万元增至950万
元，变动成本率仍为60%，企业的营业杠杆系数为.
在上列因素发生变动的情况下，营业杠杆系
数一般也会发生变动，从而产生不同程度的
营业杠杆利益和营业风险，由于营业杠杆系
数影响着企业的息税前利润，从而也就影响
企业的筹资能力和资本结构。
DOL与盈亏平衡点
假设销售价格和单位变动成本不变，则DOL的大小
取决于销售规模和固定成本的变化。因此，DOL总
是指一定销售规模和一定固定成本下的营业杠杆系
数。我们研究DOL的主要兴趣，是在某一固定成本
水平下，如何通过控制销售规模来控制DOL；而不
是在某一销售规模下，如何通过控制固定成本来控
制DOL，特别是不能在一定销售规模下通过扩大固
定成本来提高DOL
例如，某企业某中产品的单价P=50元，固定成本F=10000元，
则在各种销售规模下，EBIT和DOL如表所示。
EBIT、DOL与销售规模之间的关系
表中数据说明，销售规模离盈亏平衡点（Q=4000）越远，
EBIT的绝对值就越大（亏损或盈利），这种EBIT与销售规模
之间的关系是线性的（技术经济学中盈亏平衡图）；而销售规
模离盈亏平衡点越远，DOL的绝对值越小，这种DOL与销售规
模之间的关系是非线性的
• 由图可知，当销售量从两个方向逼近盈亏平衡点时，DOL趋
近于∞；当销售量超过盈亏平衡点继续增长时，固定成本对
营业利润的放大作用趋于1。因此，企业即使有很大的固定
成本F，只要销售量远远超过盈亏平衡点，DOL也会很低；
但企业即使有很低的固定成本，而其销售量很接近于盈亏平
衡点，DOL也会很大。
• 综上所述，DOL取决于销售规模距离盈亏平衡点的
远近，而不取决于固定成本额的大小。
四、财务杠杆
（一）财务风险
财务风险是指企业在经营活动过程中与筹资有过的
风险，尤其是指筹资活动中利用财务杠杆可能导致
企业权益资本收益下降的风险，甚至可能导致企业
破产的风险。
（二）财务杠杆的含义
财务杠杆是指由于债务的存在而导致普通股股东权
益变动大于息税前利润变动的效应。
财务杠杆又称为融资杠杆。按固定成本取得的资金总额一定
的情况下，从税前利润中支付的固定性资本成本是不变的。
因此当EBIT增加时，每一元EBIT所负担的固定性资成本就
会降低，扣除所得税后属于普通股的利润EPS就会增加，从
而给所有者带来额外的收益。相反，当EBIT减少时，每一元
EBIT所负担的固定性成本就会上升，扣除所得税后属于普通
股的利润就会减少，从而给所有者带来额外的损失。
由此可见，筹资成本中存在固定资本成本，会导致普通股收
益的变动率（增加或减少）大于营业利润的变动率，这就是
财务杠杆作用。企业可以通过调节资本结构获得财务杠杆利
益避免财务杠杆损失。
(三)财务杠杆的计量
在企业的筹资方式中，只要存在固定财务费用的债务和优先
股，就会产生财务杠杆效应。财务杠杆系数（degree of
financial leverage，DFL）是指普通股每股利润变动率相当于息税
前利润变动率的倍数。其计算公式为：
普通股每股利润变动率
财务杠杆系数=—————————————
息税前利润变动率
其公式可以简化为：
基期息税前利润
财务杠杆系数=——————————
基期税前利润
财务杠杆利益分析表
影响企业财务杠杆系数的因素：息税前利润、
企业资金规模、企业的资本结构、固定财务
费用水平等。
其他因素一定的情况下，固定财务费用越高，
财务杠杆系数越大，企业的财务风险也就越
大。企业固定费用为零，财务杠杆系数则为
1.
（三）财务风险
财务风险又称筹资风险，它是指与企业筹资相关
的风险，尤其是指为取得财务杠杆效应而利用负债
资金，导致普通股股东收益变动的风险，甚至可能
是导致企业破产的风险。影响企业财务风险的主要
因素有：
1、资金供求情况
2、利率水平的变化
3、盈利能力的变化
4、资金结构的变化
例题
某公司全部长期资本为7500万元，债务资本
比率为，债务年利率为8%，公司所得税
税率为25%，息税前利润为800万元。其财务
杠杆系数为：
DFL=800/800-7500**8%=
（1）资本规模的变动。有7500万元上升为8000万
元，其他因素不变，则财务杠杆系数为。
（2）资本结构的变动。假如债务资本比率为，
其他因素不变，则财务杠杆系数为.
（3）债务利率的变动。其他因素不变，由8%下降
为7%，则财务杠杆系数为.
（4）息税前利润的变动。由800万上升为1000万元，
其他因素不变，则财务杠杆系数为.
在上列因素发生变动的情况下，财务杠杆系
数一般也会发生变动，从而产生不同程度的
财务杠杆利益和财务风险。因此，财务杠杆
系数是资本结构决策的一个重要因素。
（四）财务杠杆与财务风险的关系
在一定资金的范围内，企业债务资金的比重
越高，财务杠杆系数也越大，财务杠杆效应
就越大，财务风险也就越大，在固定财务费
用不变的前提下，一旦企业经营失利，将会
产生财务杠杆反效应，每股利润下降幅度要
远远大于息税前利润下降的幅度，财务风险
就越大。
四、复合杠杆效应（total degree leverage，
DTL）（自学）
第三节 资本结构
一、资金结构概述
（一）资本结构的含义
资本结构是指企业各种资金的价值构成及其比例关系。资本
结构是企业筹资决策的核心问题。
狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例
关系，尤其是指长期的股权资本与债务资本的构成及其比例
关系。
企业资金结构是由企业采用的各种筹资方式筹集资金而形成
的，各种筹资方式不同的组合类型决定着企业资金结构及其
变化。企业资金结构问题总的来说是债务资金的比例问题，
即债务资金在企业全部资金中所占的比重。
资金结构的种类
1、资金的属性结构：是指企业不同属性资金
的价值构成及其比例关系。分为两部分：股
权资金和债务资金。企业同时有债权资金和
股权资金构成的资本属性结构，有时又称
‘搭配资金结构“或”杠杆资金结构“，其
搭配比例回杠杆比例通常用债权资金的比例
来表示。
2、资金的期限结构：不同期限资金的价值构
成及其比例关系。分为长期和短期两种。
3、资金结构的价值基础
3、资金结构的价值基础。资金价值的计量基础有账面价值、
现时市场价值和未来目标价值。一个企业的资本分别按这三
种价值计量基础来计量和表达资本结构，就形成三种不同价
值计量基础反映的资本结构即资本的账面价值结构、资本的
市场价值结构和资本的目标价值结构。
（1）资本的账面价值结构是指按企业历史账面价值基础计
量反映的资本结构。一个企业资产负债表的右方“负债及所
有者权益“或”负债及股东权益“所反映的资本结构就是按
账面价值计量反映的，由此形成的资本结构是资本的账面价
值结构。它不太适合企业资本结构决策的要求。
（2）资本的市场价值结构是指企业资本按现时市场
价格计量反映的资本结构。它比较适合上市公司资
本结构决策的要求。
（3）资本的目标价值结构是指企业资本按未来目标
价值计量反映的资本结构。当一家公司能比较准确
地预计其资本的未来目标价值时，可以按其目标价
值计量反映资本结构。从理想的角度出发，它更适
合企业资本结构决策的要求。
（二）资金结构中负债的意义
1、合理安排债务资金有利于降低企业资金成
本。
2、利用债务资金获得财务杠杆效应。
3、债务资金会加大企业的财务风险，同时也
增加企业的价值。
课外链接
1、查阅MM资本结构理论
2、了解代理成本理论、信号传递理论和优选
传递理论
（三）影响资本结构的因素
1、企业产品销售情况
2、企业财务状况和信用等级：负债状况、资产状况、
现金流量状况等。
3、企业资产结构
4、企业投资者和管理层的态度
5、行业特征
6、企业发展周期
7、税务政策
8、货币政策
二、资本结构优化决策
最佳资金结构是指在一定条件下，使企业的加权平均资金成本最低、企
业价值最大的资金结构。
资本结构优化的目的是降低平均资本成本率或是提高普通股股票每股收
益
（一）每股收益分析法（息税前利润----每股利润分析法） ：分析资金
结构与每股利润之间的关系，进而来确定合理的资金结构的方法。这种
方法因为要确定每股利润的无差异点，因此又称为每股利润无差异点法。
每股利润无差异点是指两种不同的筹资方式下，普通股每股利润相等时
的息税前利润点。
企业的盈利能力，一般用息税前利润（EBIT）表示，负债筹资是通过它
的杠杆效应来增加股东财富的。确定资金结构不能不考虑它对股东财富
的影响。股东财富用每股利润（EPS）来表示
（二）平均资本成本比较法
平均资本成本比较法是指计算和比较不同资本结构
方案的加权平均资金成本，并根据加权平均资金成
本的高低来确定资金结构的方法。
（三）公司价值分析法（P121-123例题）
公司价值分析法充分反映公司财务风险的前提下，
以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳
资本结构的方法。
（四）确定最优资本结构
三、资本结构的调整
（一）存量调整：在不改变现有资产规模的基
础上，根据目标资本结构的要求，对现有资
本结构进行调整。
（二）增量调整：通过追加筹资量，以增加总
资产的方式来调整资本结构。
（三）减量调整：通过减少资产总额的方式来
调整资本结构。
本章重点和习题
本章重点：经营杠杆和财务杠杆的理解和计
算、每股收益无差别点法。
思考题：2、6、7、8、
14：分述各种资本结构优化方法的定义、优
缺点和适用性。
习题：四、五、七（所得税税率25%）、八、
九
