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一
权衡知优序融资理论的异同
权衡 (trade-off) 理论和优序
(pecMng order)融资理论是现代资本
结构理论中发展出来的两个重要理论，
弄清两者之间的异同，有利于把握企业
资本结构理论的实质和发展方向。
一
．权衡理论和优序融资理论简
述
在谈到企业资本结构时，“资本”
指的是企业全部的资金来源，包括 自
有资金和长短期负债。资本结构指企
业全部资本的构成，即 自有资本和债
务资本及其内部各部分之间的比例关
系。作为现代资本结构理论开端的莫
迪利安尼 一米勒 (MM)定理认为，在
没有税收、没有交易成本以及个人和
企业借贷利率相同的条件下，企业的
价值与其资本结构无关。虽然这一结
论依赖的前提过于苛刻，与现实相距
甚远，但它开拓了现代资本结构理论
的发展道路 。后来，众多学者都通过
放宽假定对 MM 定理进行修正，其中
就产生了权衡和优序融资两大理论。
权衡理论通过放宽 MM 定理完
全信息以外的各种假定，考虑在税收、
财务困境成本、代理成本分别或共同
存在的条件下，资本结构如何影响企
业市场价值 。在此前提条件下，负债
对企业市场价值的影响是双向的。1、
负债的好处会提高企业的市场价值。
这是因为：(1)公司所得税的税减作
用。由于债务利息和股利的支出顺序
不同，世界各国税法基本上都准予利
息支出作为成本在税前列支，而股息
则必须在税后支付。因而提高负债比
例能为企业带来节税效应，提高企业
价值。(2)权益代理成本的减少。负债
有利于企业管理者提高工作效率、减
少在职消费，更为关键的是，它有利于
减少企业的 自由现金流量，从而减少
企业进行低效或非盈利项目的投资。
2、负债的受限会降低企业的市场价
值。这是因为：(1)财务困境成本，包括
破产威胁的直接成本、间接成本和权
益的代理成本，这些会提高融资成
集团经济研究2o06·9下旬刊(总第207期)
文 ／凌廷友
本，降低企业的市场价值。(2)个人税
对公司税的抵消作用，这会部分或完
全抵消公司税的税减作用，即所谓的
米勒模型。总之，权衡理论认为，随着
债务的增加，负债带来的收益会提高
企业的市场价值，但其边际收益递减；
负债带来的成本会降低企业的市场价
值，且其边际成本递增。因此，企业的
最优资本结构就是对负债的成本和收
益进行权衡比较的结果，即当债务资
本的边际成本和边际收益相等时的比
例。
优序融资理论则放宽 MM 定理
的完全信息假定，以不对称信息理论
为基础，并考虑到交易成本的存在，认
为权益融资会传递企业经营的负面信
息，而且外部融资要多支付各种成本。
由于内源融资来源于企业内部自然形
成的现金流，不需要和投资者签订契
约 ，也无需支付各种费用 ，所受限制
少，因而是首选的融资方式，其次是低
风险债券，其信息不对称的成本可以
忽略，再次是高风险债券，最后在不得
已的情况下企业才发行股票。即从融
资方式的优劣排序来看，企业融资一
般会遵循内源融资、债务融资、权益融
资这样一种先后顺序。
二 权衡理论和优序融资理论的
区别
(一)前提条件不同。权衡理论考
虑税收、财务困境成本、代理成本如何
影响企业的融资决策，而假定信息是
完全的，讨论的核心是债务的利弊及
其如何达到均衡。优序融资理论则着
眼于在资本市场信息不完全条件下，
一 方面 ，由于企业管理层掌握了不为
投资者知晓或完全知晓的信息，因此
企业发行股票被投资者视为企业经营
恶化的信号，这样会导致企业已发股
票和新发股票价格的下降。另一方面，
由于资本市场不完全，与内源融资相
比，外源融资要多支付各种融资交易
成本。换言之 ，优序融资理论认为不
对称信息和融资成本超过了权衡理论
中债务的税收和代理方面作用对资本
结构的影响。
(二)财务杠杆比例的生成原因不
同。权衡理论认为最佳资本结构决定
于债务的边际成本等于边际收益时的
水平，债务的成本收益会驱使低负债
企业提高杠杆比例、高负债企业降低
杠杆比例，因此企业存在一个理想的
财务杠杆比例目标和回复到该 目标的
趋势。在权衡理论中，企业负债比例的
变化是对债务利弊进行权衡的结果 ，
因此，在一定的投资机会下，盈利能力
强的企业有更高的杠杆比例。优序融
资理论则认为，企业融资决策的依据
是一边倒的，即尽量使用低成本的融
资方式，不存在一个理想的杠杆比例
目标。因此，当企业投资超过留存利润
时 ，企业负债相应增加 ，反之则减少，
企业负债比例的变化是净现金流变化
的结果。在优序融资理论中，企业在经
营好的时候要储备现金或举借少量债
务以避免将来投资时采用昂贵的外部
融资方式。因此，在一定的投资机会
下，盈利能力强的企业反而有更低的
杠杆比例，高的利润留存和低的负债
比例是拥有高融资能力的表现。
三．权衡理论和优序融资理论的
联系
(一)两者都是以MM 定理为基
础 ，是对 MM 定理的发展。两者都以
企业市场价值最大化为目标，考察不
同融资方式对市场价值的影响。两者
都是在放宽 MM 定理理想假设条件
下向现实的逼近，而且两者的前提条
件互相补充，共同涵盖了影响企业资
本结构的众多重要因素，都有很强的
现实意义。
(二)两者都未能得出企业合理资
本结构的一个准确公式，但无疑都表
明，现实中资本结构与企业的市场价
值极为相关，其合理与否会影响到企
业的治理结构和股东、债权人、管理者
等利益相关者的利益(作者单位：西华
大学经济与贸易学)
嗣
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