股权集中、大股东掏空与管理层自利行为 股权集中、大股东掏空与管理层自利行为① 吴育辉 吴世农 （厦门大学管理学院，361005） 摘要：自La Porta等[1~2]以来，大股东与中小股东之间的代理问题引起广泛关注。本文从高度集中的股权结构出发，建立理论建模分别研究在单一代理理论框架下，影响大股东掏空行为的主要因素；以及在双重代理理论框架下，大股东与管理层之间的掏空－自利博弈行为及影响大股东掏空和管理层自利行为的主要因素。本文从理论上证明：（1）在单一代理理论框架下，大股东掏空行为受公司成长性、中小投资者保护水平以及大股东持股比例的影响。公司成长性越高、中小投资者保护水平越高、大股东持股比例越高，大股东的掏空程度就越低。（2）在双重代理理论框架下，大股东掏空行为受大股东对公司的了解程度和专业能力、中小投资者保护水平以及大股东持股比例的影响。大股东对公司的了解程度和专业能力越高、中小投资者保护水平越高、大股东持股比例越高，大股东掏空的概率和程度就越低。（3）在双重代理理论框架下，管理层自利行为受公司成长性、中小投资者保护水平以及管理层薪酬绩效敏感度的影响。公司成长性越高、中小投资者保护水平越高、管理层薪酬绩效敏感度越高，管理层自利的概率和程度就越低。 关键词：大股东掏空；管理层自利行为；双重代理；公司治理
股权集中、大股东掏空与管理层自利行为 0 引言 在公司治理结构中，大股东与管理层的地位和重要性不言而喻，其行为也颇受社会各界关注。Berle和Means[3]以及Jensen和Meckling[4]就指出，由于美国上市公司的股权结构高度分散，管理层与股东之间存在利益冲突，管理层可能为了自身利益而牺牲股东利益。到了20世纪90年代中后期，随着研究的国际化发展，越来越多的学者发现，在美英之外的其他大部分国家和地区，公司的股权结构是相对集中的（Franks和Mayer[5]；Faccio和Lang[6]）。特别是新兴市场，公司的股权更多地集中在大股东手中（Joh [7]；Bertrand等[8]；李增泉等[9]）。基于这种股权集中的现象，Johnson等[10]指出，由于大股东与中小股东之间的利益冲突，大股东可能为了自身利益而掏空公司价值或中小股东利益。于是，研究的焦点逐渐转移到大股东与中小股东之间的代理问题上，特别是大股东的掏空行为对公司价值和中小股东的利益影响引起了广泛的关注。 在企业管理实践中，不仅存在大股东的掏空行为，还发现了管理者的自利行为，且二者并存。因此，近年来，有关大股东掏空行为和管理层自利行为对公司价值和投资者利益影响的研究渐成热点（Shleifer和Vishny[11]；Claessens和Fan[12]；Denis和McConn[13]ell；Gillan[14]）。然而，这方面的研究仍存在一些不足。首先，正如Claessens和Fan[12]所说，尽管对于大股东掏空和管理层自利等公司治理问题的研究在实证方面取得了不小的进展，但是在理论方面的研究还远远不够，特别是对制度框架、金融市场发展、公司行为以及公司资本结构之间关系的理论研究还非常少，亟待进一步加强。其次，从已有的文献来看，研究的方向主要集中在法律制度和股权结构对大股东掏空行为的影响以及薪酬激励对管理层自利行为的影响（Shleifer和Vishny[11]），而忽略了其他方面，如公司成长性，对大股东掏空行为和管理层自利行为的影响。第三，现有的研究大多将大股东掏空行为与管理层自利行为分开研究，几乎没有文献在双重代理理论的框架下，探讨大股东掏空和管理层自利行为对公司治理的影响。而根据La Porta等[2]的研究，约有69%的上市公司，其大股东同时参与了公司的经营管理，但31%的上市公司，大股东并未参与公司的经营管理。在这些大股东没有参与经营管理的上市公司中，除大股东与中小股东之间的代理问题外，还存在管理层与股东之间的代理问题。双重代理问题的普遍性和研究意义可见一斑。 本文以高度集中的股权结构作为研究的出发点，首先在单一代理理论（即大股东与中小股东之间存在的利益冲突）的框架下，建立一个理论模型探讨影响大股东掏空行为的主要因素。接下来，将模型推广到基于双重代理理论（即大股东与中小股东之间，以及管理层与股东之间存在的利益冲突）的框架下，研究大股东与管理层之间的掏空—自利博弈，以及影响共17页，第2页
股权集中、大股东掏空与管理层自利行为 大股东掏空和管理层自利行为的主要因素。 本文的主要创新在于：（1）首次基于高度集中的股权结构，以大股东是否直接参与公司的经营管理作为分类标准，将代理理论区分为单一代理理论和双重代理理论，进一步深化了公司代理问题的研究。（2）首次在双重代理理论的框架下，通过大股东与管理层之间的掏空－自利博弈模型，系统证明了大股东掏空行为与管理层自利行为的影响因素，为规范双重代理的公司治理提供了重要的理论依据。（3）本文建立的理论模型及提出的定理，为现有的一些实证研究结果提供了理论支持，如中小投资者法律保护与大股东持股比例对大股东掏空行为的影响，以及薪酬绩效敏感度对管理层自利行为的影响，而且从理论上探索其他影响因素，如公司成长性、大股东对公司的了解和专业能力对大股东掏空和管理层自利行为的影响，为今后向的实证研究拓展了新的思路。 1 文献回顾 大股东掏空和管理层自利行为会直接损害公司价值和股东利益。在管理层自利行为方面，Burrough和Helyar[15]指出，管理层通过增加在职消费，损害了股东利益。Bebchuk等[16]以及Bebchuk和Fried[17]则发现，管理层运用其享有的管理权影响了自身薪酬的设计，使薪酬制度更有利于自身的价值最大化。Jensen[18]还认为，管理层为了建立“企业帝国”，宁愿将资金投向净现值小于零的项目，也不愿分派给股东。Cotter和Zenner[19]甚至指出，管理层为了自身的利益，不惜抵制来自外部的有利于股东价值的收购兼并。 在大股东掏空行为方面，Bertrand等[8]对印度1989-1999年间上市公司的实证研究发现，大股东倾向于将利润从集团内部现金流权低的公司转移至集团内部现金流权高的公司。Bae等[20]通过对1981-1997年间韩国集团公司并购活动的研究后发现，集团公司通过并购活动，将公司资源从并购发起方转移到了集团内部的其他公司中。Baek等[21]同样以韩国公司为例，证明了大股东还可能通过集团公司内部的定向证券发行（Private Securities Offerings），设定明显有利于大股东的发行价格，从而损害中小股东利益。Cheung等[22]以1998-2000年间香港上市公司375起关联交易作为样本，研究发现，上市公司对控股股东的资产收购、资产出售、股权出售、产品交易、现金支付等关联交易会损害中小股东利益。Liu和Lu[23]以1999-2005年间的中国上市公司为样本，发现大股东通过盈余管理的方式，掩盖公司真实业绩并隐瞒其获得的控制权私利，从而掏空上市公司。 哪些因素会影响大股东掏空和管理层自利行为呢？La Porta等[1, 24]发现，投资者法律保护是影响大股东掏空行为的一个主要因素。作者通过对各国法律中投资者保护条款的分析，共17页，第3页
股权集中、大股东掏空与管理层自利行为 建立了“抗董事权力指数”（Anti-director rights index），发现随着抗董事权力指数的提高，投资者法律保护程度相应提高，大股东掏空程度也就随之降低。Djankov等[25]更是将大股东和管理层侵害中小股东利益的行为通称为“自我交易行为（Self-dealing）”，②并对72个国家的律师进行问卷调查，根据不同国家制定的防范“自我交易行为”的法律规范，建立一个“抗自我交易指数”（Anti-self-dealing Index），以此衡量投资者法律保护程度。在中国，沈艺峰等[26~28]分别从投资者保护的立法和执行两个角度建立中小投资者法律保护指数和投资者保护执行指数，并度量了中国在不同时期、不同地区的投资者法律保护程度。 除投资者法律保护程度外，大股东持股比例（或现金流权）也是影响大股东掏空行为的另一因素。Claessens等[29]以亚洲国家上市公司为样本，研究发现，公司价值与控股股东的现金流权呈正相关关系，控股股东的现金流权越大，其掏空程度就越低，公司价值就越高。Johnson等[30]、La Porta等[31]也证实了大股东持股比例（或现金流权）越高，大股东掏空程度就越低，公司价值就越高。此外，La Porta等[31]、Durnev和Kim[32]、王冀宁和李心丹[33]还通过理论分析，证明了公司投资机会也是影响大股东掏空行为的因素之一。投资机会越高，大股东掏空程度就越低。 薪酬绩效敏感度则是影响管理层自利行为的主要因素。Jensen和Murphy[34]指出，管理层薪酬与公司绩效的弱相关性（公司绩效每提高1000美元，CEO薪酬只提高美元）不足以对管理层进行有效激励。随着股权激励的兴起，Dow和Raposo[35]发现，公司为了适应更为复杂的商业环境，提高了高管薪酬与公司绩效之间的敏感性，给予管理层更多的基于公司股票收益的薪酬。然而，Bebchuk和Fried[36]则认为，天价高管薪酬现象恰恰是管理层自利行为的一种表现。 基于双重代理理论的框架来研究大股东掏空和管理层自利行为的文献非常少。冯根福[37]针对中国高度集中的股权结构，提出和构建了基于双重委托代理理论的上市公司治理问题分析框架。但是，文章一方面只是笼统地将股权集中的上市公司定义为具有双重委托代理成本的上市公司，并没有区分大股东是否参与公司的经营管理；另一方面，文章提出的降低双重代理成本的途径比较抽象，如大股东和中小股东应分别对其代理人进行充分的激励与约束，无法直接进行实证检验。 2 单一代理框架下大股东与中小股东之间的利益冲突 ② 根据Djankov等（2008），“自我交易行为”包括管理层在职消费和超额报酬，有利于内部人的价格转移，内部人截取公司成长机会，自利性财务交易，贷款给内部人以及内部人直接偷窃等。 共17页，第4页
股权集中、大股东掏空与管理层自利行为 我们首先研究当公司内部仅存在大股东与中小股东之间单一的利益冲突时，大股东掏空行为的影响因素。此时，大股东亲自参与上市公司的经营管理，上市公司仅存在大股东与中小股东之间的代理问题，不存在管理层与股东之间的代理问题。为了方便模型的推导，我们首先设定以下假设前提。 模型的假设前提 （1）大股东持有上市公司的股权比例为a，其他中小股东持有上市公司的股权比例为(1−a)。a为外生变量，由大股东在公司u首次公开发行股票时决定，不受公司绩效和公司治理结构等因素的影响。③ （2）大股东有且仅有两种行为可供选择——经营管理行为和掏空行为。经营管理行为能够为上市公司创造价值，而掏空行为则会损害上市公司的价值。 （3）大股东经营管理给上市公司创造的价值so，等于其经营管理投入的时间和精力uo乘以其经营管理的边际效率po。而经营管理的边际效率po受公司成长性g和大股东经营管理投入的时间和精力uo的影响。公司成长性g越高，经营管理产生的边际效率po也越高；而随着经营管理投入的时间和精力uo的增加，经营管理的边际效率po是递减的。因此 so=uopo （1） p=−(uo,g)=uog （2） （4）大股东掏空行为造成上市公司损失的价值s，等于其掏空行为投入的时间和精力tu乘以其掏空行为的边际效率p。而掏空行为的边际效率p受中小投资者保护水平l以及ttt掏空行为投入的时间和精力u的影响。中小投资者保护水平l越高，掏空行为的边际效率ptt就越低；而随着大股东对掏空行为投入时间和精力u的增加，掏空行为的边际效率p是递tt减的。因此 s=up （3） tttp=51f(ul)=u−0.−,l （4） ttt ③ 在国外的研究中，大股东持股比例通常被视为内生变量，公司绩效等因素可能影响大股东的持股比例。然而在中国股权分置改革之前，大股东持有的非流通股股份无法在股票市场上自由交易，且外部控制权市场极不发达，因此大股东的持股比例一直比较稳定，很少受到公司绩效和公司治理因素的影响。基于此，我们假设，中国上市公司的大股东持股比例是外生的。 共17页，第5页
股权集中、大股东掏空与管理层自利行为 （5）大股东将有限的时间和精力u全部分配到经营管理和掏空行为上，即 u=uo+u （5） t随着大股东投入到经营管理的时间和精力uo不断增加，其投入到掏空行为的时间和精力u就会不断减少；反之亦然。 模型推导 大股东在进行经营和掏空之后，其自身获得的收益为： y=a(s−)+ （6） csosstt将式（1）至（5）代入式（6）中并进行整理后，可得 y=a(u−)g+(1−−1)l （7） cstt将式（7）对u求偏导数，可得 t∂ycs=−−−ug+051−au−−1().()l （8） tt∂ut令式（8）等于零，整理可得，大股东花在掏空行为的最优时间和精力为 (−a2*1)u=⋅u （9） ta2g22l+2(1−a) 大股东掏空程度的影响因素 将式（9）代入式（3），整理可得大股东最优的掏空程度为 .5(−a)u0*1s= （10） ⋅[agl+(1−a)]将式（10）分别对g、l和a求偏导数，可得 ∂*s(1−a)=−<0 （11） ∂[a2g22l+−a2(1)]∂*s(1−)[2a2g2+(1−a2−2)l]t=−<0 （12） ∂l[+(1−a)]∂*=−<0 （13） ∂a[+(1−a)]根据式（11）至（13），我们得出定理1。 共17页，第6页
股权集中、大股东掏空与管理层自利行为 定理1. 在单一代理框架下，大股东掏空程度受上市公司成长性、中小投资者保护水平以及大股东持股比例的影响。上市公司成长性越高，大股东掏空程度越低；中小投资者保护水平越高，大股东掏空程度越低；大股东持股比例越高，大股东掏空程度越低。 3 双重代理框架下大股东与中小股东、管理层与股东之间的利益冲突 并非所有大股东都是亲自参与公司的经营管理，在有些情况下，如大股东缺少专业的管理水平或其他原因，大股东并没有亲自担任公司的管理层，而是任命外部职业经理人来担任公司的管理层，并将公司的经营管理全权交付给职业经理人，自己则保留对管理层行为的监督和建议权力。在这种情况下，模型的假设前提和推导过程如下。 模型的假设前提 （1）大股东将经营管理的职能移交给外部职业经理人之后，剩下监督、建议和掏空行为可供选择。监督职能是为了保护公司价值不受损失，建议职能是为了提高公司价值，二者本质上都是为了提高公司价值，因此我们将其合并考虑，假设大股东只在监督建议行为和掏空行为两方面进行选择。前者将提高公司价值，后者将损害公司价值。 （2）职业经理人在获得公司的经营管理权力之后，可能利用该权力进行某种程度的自利行为，如提高自身的超额薪酬水平或增加在职消费。因此，管理层将在经营管理行为和自利行为两方面进行选择。前者将提高公司价值，后者将损害公司价值。 （3）大股东与管理层的时间和精力都有限，为方便模型的推导，我们假设其时间和精力都为u，大股东分配在监督建议行为和掏空行为上的时间和精力分别为um和u；管理层t分配在经营行为和自利行为上的时间和精力分别为uo和u，且有 iu=um+u （14） tu=uo+u （15） i（4）大股东监督建议行为和掏空行为的边际效率分别为pm和p，管理层经营行为和t自利行为的边际效率分别为po和p，且满足 ip=f(ue5mm=−0.,)ume （16） p=1f(ul)=u−−,l （17） tttp==−(uo,g)uog （18） 共17页，第7页
股权集中、大股东掏空与管理层自利行为 p=fu=u−−1(,l)l （19） iii其中，e表示大股东对公司的了解程度和专业能力，e越大，大股东监督建议行为的边际效率就越高；l表示中小投资者保护水平，l越大，大股东掏空行为的边际效率就越低，同时管理层自利行为的边际效率也会越低；g表示公司的成长性，g越大，管理层经营行为的边际效率就越高。 （5）大股东和管理层的利益函数分别为 y=a(so+sm−s−s)+s （20） cstityo=b(s+s−s−s)+s （21） ceomtii其中，so表示管理层经营管理创造的公司价值；sm表示大股东监督建议行为创造的公司价值；b表示职业经理人按照最终创造的价值得到的相应报酬率，即薪酬绩效敏感度；st表示大股东掏空行为给公司价值造成的损害；s表示职业经理人的自利行为给公司价值造成i的损害。 （6）管理层经营管理给上市公司创造的价值so，等于其经营管理投入的时间和精力uo乘以其经营管理的边际效率po。大股东监督建议给上市公司创造的价值sm，等于其监督建议投入的时间和精力um乘以其监督建议的边际效率pm。管理层自利对上市公司价值造成的损害s，等于其自利行为投入的时间和精力u乘以其自利行为的边际效率p。大股东掏空iii对上市公司价值造成的损害s，等于其掏空行为投入的时间和精力u乘以其掏空行为的边tt际效率p。 tso=uopo （22） sm=umpm （23） s=up （24） ttts=up （25） 大股东与管理层掏空—自利博弈的几种可能 在这种情况下，大股东与管理层之间将在掏空－自利问题上进行博弈，存在四种可能（见共17页，第8页
股权集中、大股东掏空与管理层自利行为 图1）。 管理层 不自利 自利 不掏空 （y，ycsceo） （y''，y''csceo） 大股东 掏空 （y'，y'csceo） （y'''，y'''） csceo图1 大股东与管理层的掏空－自利博弈矩阵 （1）管理层将全部时间和精力都花在努力工作上，同时大股东将全部时间和精力都花在建议上。此时大股东和管理层的利益函数分别为 y=a(s+s)=ua(p+) csomopm （26） yo=b(so+sm)=ub(po+pm) （27） ce（2）大股东企图对公司进行掏空，而管理层没有自利行为，那么此时大股东由于在掏空行为上消耗了时间和精力，导致了用于监督建议行为的时间和精力减少，从而降低了公司价值。此时，大股东和管理层的利益函数分别为 y'=a(s+s−s)+s=ua(p+p)+1−aup−up （28） csomttom()tttmy'=b(s+s−s)=ub(p+p)−ubp+ ceoomom(ptm) （29） tt（3）大股东没有掏空行为，而管理层却企图实施自利行为，那么此时管理层由于在自利行为上消耗了时间和精力，导致了用于经营行为的时间和精力减少，从而降低了公司价值。此时，大股东和管理层的利益函数分别是 y''=a(s+s−s)=ua(p+p)−uap+ （30） csomiom(po)iiy''=b(so+sm−s)+s=ub(p+p)+(1−b)− （31）ceoupupiiomiiio 比较式（26）和（30），由于y''<y，因此管理层自利且大股东不掏空同样不会实现cscs最终的均衡状态。 （4）大股东对公司掏空，同时管理层也开展自利行为。此时，大股东和管理层的利益函数分别是 y'''=a(s+s−s−s)+s=ua(p+p)−ua(p+p)+u(p−ap−ap csomtitomiiotm)tt（32） 共17页，第9页
股权集中、大股东掏空与管理层自利行为 y'''=b(so+sm−s−s)+s=ub(p+p)−ub(p+)+(−b−b tiiompuppceopttmio)ii（33） 大股东与管理层掏空－自利博弈的均衡状态分析 （1）要使大股东不掏空且管理层不自利，需要同时满足以下两个不等式，即 y'<y （34） cscsy''ceo<y ceo （35） 将式（26）和（28）代入式（34），同时将式（27）和（31）代入式（35）中，整理可得 (1−a)up<up tttm （36） (1−b)up<upiiio （37） 式（36）和（37）意味着，当大股东因为掏空行为而获得的净收益(1−a)up不超过tt其监督建议的机会成本up时，大tm股东才会选择不掏空；当管理层因为自利行为而获得的净收益(1−b)up不超过其经营管理的机会成本up时，管理层才iio会选择不自利。 i将式（16）至（19）代入式（36）和（37），整理可得 (−21a)u>⋅u （38） te22l+(1−a2)(−b21)u>⋅u （39） ig222l+(1−b)在u不变的情况下，中小投资者保护水平l越高，式（38）的右边部分(−a21)⋅ute222l+(1−a)就越小，满足式（38）的概率就越大；同理，大股东对公司的了解和专业能力e越高，大股东的持股比例a越大，满足式（38）的概率也就越大。换言之，随着中小投资者保护水平、大股东对公司的了解和专业能力以及大股东的持股比例的提高，大股东选择不掏空的概率就越大。因此，我们得出定理2。 定理2. 在双重代理框架下，大股东掏空的概率受大股东对公司的了解程度和专业知识、中小投资者保护水平以及大股东持股比例的影响。大股东对公司的了解程度和专业知识越高，大股东掏空的概率越低；中小投资者保护水平越高，大股东掏空的概率越低；大共17页，第10页
股权集中、大股东掏空与管理层自利行为 股东持股比例越高，大股东掏空的概率越低。 同样的，在u不变的情况下，中小投资者保护水平l，公司的成长性g，以及管理层的i薪酬绩效敏感度b越高，式（39）的右边部分(1−a2)⋅u就越小，满足式（39）的g22l+(−a21)概率就越大，大股东选择不掏空的概率也就越大。因此，我们得出定理3。 定理3. 在双重代理框架下，管理层自利的概率受公司成长性、中小投资者保护水平以及管理层薪酬绩效敏感度的影响。公司成长性越高，管理层自利的概率越低；中小投资者保护水平越高，管理层自利的概率越低；管理层薪酬绩效敏感度越高，管理层自利的概率越低。 （2）要使大股东掏空且管理层不自利，需要同时满足以下两个不等式，即 y'≥y （40） cscsy'≥ ceoyceo （41） 比较式（27）和（29）可知，y'，无法满足式（41）的要求，因此大股东掏空ceo<yceo且管理层不自利不会实现最终的均衡状态。 （3）要使管理层自利且大股东不掏空，需要同时满足以下两个不等式，即 y''≥y （42） cscsy''≥y ceoceo （43） 比较式（26）和（30）可知，y''<y，无法满足式（43）的要求，因此管理层自利cscs且大股东不掏空同样不会实现最终的均衡状态。 （4）要使大股东掏空且管理层自利，除需要满足式（40）和（43）外，还需要同时满足以下不等式，即 y'''≥y'' （44） cscsy'''≥' ceoyceo （45） 将式（26）和（28）代入式（40），整理可得 (1−a)p≥p tm （46） 此时，y'''−y''=u(p−ap−ap)>0，即y'''>y''。 cscstttmcscs共17页，第11页
股权集中、大股东掏空与管理层自利行为 同理，将式（27）和（31）代入不等式（43），整理可得 (1−b)p≥p io （47） 此时，y''−'=(−b−bo>，即''ceoyupppy'')0ceoiiiceo>y。 ceo换言之，只要满足式（40）和（43），即可同时满足式（44）和（45）。 将式（16）至（19）以及式（22）至（25）代入式（40）和（43），整理可得 (−21a)u≤⋅u （48） te22l+(1−a2)(1−b2)u≤⋅u （49） ig22l+2(1−b)同样的，将式（16）至（19）以及式（22）至（25）代入式（32）和（33），并将y''和csy'''ceo分别对u和u求偏导数，令偏导数为零，整理可得 ti∂y'''cs=0−a−1−−−−(1)(uu)=0 （50） tt∂ut∂y'''ceo=(1−b−1−−)lu−(u−)=0 （51） ii∂ui大股东掏空行为和管理层自利行为的最优时间和精力分别为 *(1−a2)u=⋅u （52） ta2e222l+(1−a)(−2*1b)u=⋅u （53） ia2g22l+(1−b2)分别比较式（52）和（48），以及式（53）和（49），我们发现，由于u*和u*都超过式ti（48）和（49）对u和u的限定范围，因此大股东耗费在掏空行为以及管理层耗费在自利ti行为的最优时间和精力应该分别为 (−2*1a)u=⋅u （54） te22l+(1−a2)(−b2*1)u=⋅u （55） ig22l+(1−b2) 大股东掏空与管理层自利的影响因素 共17页，第12页
股权集中、大股东掏空与管理层自利行为 将式（54）和（55）分别代入式（24）和（25），整理可得，最优的大股东掏空程度和管理层自利程度分别为 (1−a)*s= （56） ⋅[el+(1−a)]*(1−b)us= （57） ⋅[gl+(1−b)]将式（56）分别对e、l和a求偏导数，可得 ∂*s(1−)elt=−<0 （58） ∂e[22el+−(1)]∂*s(1−)[2e2+(−a21−2)l]t=−<0 （59） ∂[el+(1−21a)]∂*=−<0 （60） ∂[el+(1−a2)]将式（57）分别对g、l和b求偏导数，可得 ∂*s(1−)gli=−<0 （61） ∂g[g22l+−(1)]∂*s(1−b)[2g2+−b2−(12)l]i=−<0 （62） ∂l[+(1−b)]∂*=−<0 （63） ∂[l+(1−b)]根据式（58）至（60），我们得出定理4。 定理4. 在双重代理框架下，大股东掏空的程度受大股东对公司的了解程度和专业知识、中小投资者保护水平以及大股东持股比例的影响。大股东对公司的了解程度和专业知识越高，大股东掏空的程度越低；中小投资者保护水平越高，大股东掏空的程度越低；大股东持股比例越高，大股东掏空的程度越低。 根据式（61）至（63），我们得出定理5。 定理5. 在双重代理框架下，管理层自利的程度受公司成长性、中小投资者保护水平以及管理层薪酬绩效敏感度的影响。公司成长性越高，管理层自利的程度越低；中小投资者保护水平越高，管理层自利的程度越低；管理层薪酬绩效敏感度越高，管理层自利的程度共17页，第13页
股权集中、大股东掏空与管理层自利行为 越低。 4 研究结论与启示 本文讨论了在单一代理理论下，大股东掏空行为的决定因素，以及在双重代理理论下，大股东掏空行为与管理层自利行为的决定因素。本文的主要结论如下： （1）当公司仅存在大股东与中小股东之间的利益冲突时，大股东的掏空程度受到公司成长性、中小投资者保护水平以及大股东持股比例的影响。公司成长性越高，大股东的掏空程度越低；中小投资者保护水平越高，大股东的掏空程度越低；大股东持股比例越高，大股东的掏空程度越低。 （2）当公司同时存在大股东与中小股东，以及管理层与股东之间的利益冲突时，中小投资者保护水平越高，大股东选择不掏空的概率越大；大股东对公司的了解和专业能力越高，大股东选择不掏空的概率越大；大股东的持股比例越大，大股东选择不掏空的概率也就越大。中小投资者保护水平越高，管理层选择不自利的概率也就越大；公司成长性越高，管理层选择不自利的概率也就越大；管理层报酬比例越高，管理层选择不自利的概率也就越大。 （3）当公司同时存在大股东与中小股东，以及管理层与股东之间的利益冲突时，中小投资者保护水平越高，大股东掏空程度越低；大股东对公司的了解和专业能力越高，大股东掏空程度越低；大股东的持股比例越大，大股东掏空程度越低。中小投资者保护水平越高，管理层自利程度越低；公司成长性越高，管理层自利程度越低；管理层报酬比例越高，管理层自利程度越低。 本文的结论对公司治理领域的研究具有重要的理论意义。首先，本文不仅研究了单一代理框架下大股东掏空行为的影响因素，而且在双重代理框架下，构建了大股东掏空行为与管理层自利行为的博弈模型，讨论大股东掏空行为与管理层自利行为的影响因素，为双重代理框架下的中小投资者利益保护，防止大股东掏空和管理层自利行为，提供了新的理论依据。其次，本文发现了公司成长性、大股东对公司的了解和专业能力，以及管理层报酬比例等新的影响大股东掏空和管理层自利行为的因素，为今后的相关实证研究奠定了理论基础。最后，本文推导出来的理论结果也与前人的实证研究结果相吻合，支持了前人的实证研究结论（La Porta等[1]，沈艺峰等[26~28]）。 共17页，第14页
股权集中、大股东掏空与管理层自利行为 参考文献 [1] La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R., Law and finance [J]. Journal of Political Economy, 1998, 106 (6): 1113-1155. [2] La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Corporate ownership around the world [J]. Journal of Finance, 1999, 54 (2): 471-517. [3] Berle A., Means G., The Modern Corporation and Private Property [M]. MacMillan, New York, ., 1932. [4] Jensen M., Meckling W., Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and ownership structure [J]. Journal of Financial Economics, 1976, 38 (3): 29-58. [5] Franks J., Mayer C., Ownership and control of German corporations [J]. Review of Financial Studies, 2001, 14 (4): 943-977. [6] Faccio M., Lang ., The ultimate ownership of Western European corporations [J]. Journal of Financial Economics, 2002, 65 (3): 365-395. [7] Joh ., Corporate governance and firm profitability: Evidence from Korea before the economic crisis [J]. Journal of Financial Economics, 2003, 68 (2): 287-322. [8] Bertrand, M., Mehta P., Mullainathan S., Ferreting out tunneling: An application to Indian business groups [J]. Quarterly Journal of Economics, 2002, 117 (1): 121-148. [9] 李增泉, 孙铮, 王志伟. 掏空与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据 [J]. 会计研究, 2004, (12): 3-13. Li Zhengquan, Sun Zheng, Wang Zhiwei. Tunneling and ownership structure of a firm: Evidence from controlling shareholder’s embezzlement of listed company’s funds in China [J]. Accounting Research, 2004, (12): 3-13 (in Chinese). [10] Johnson S., La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Tunneling [J]. American Economic Review, 2000, 90 (2): 22-27. [11] Shleifer A., Vishny R., A survey of corporate governance [J]. Journal of Finance, 1997, 52 (2): 737-783. [12] Claessens S., Fan ., Corporate governance in Asia: A survey [J]. International Review of Finance, 2002, 3 (2): 71-103. [13] Denis ., McConnell ., International corporate governance [J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2003, 38 (1): 1-36. [14] Gillan S., Recent developments in corporate governance: An overview [J]. Journal of Corporate Finance, 2006, 12 (3): 381-402. [15] Burrough B., Helyar J., Barbarians at the Gate: The Fall of RJR Nabisco, [M] Harper & Row, 1990. [16] Bebchuk ., Fried ., Walker ., Managerial power and rent extraction in the design of executive compensation [J]. University of Chicago Law Review, 2002, 69 (3): 751-846. [17] Bebchuk, ., Fried ., Executive compensation as an agency problem [J]. Journal of Economic Perspectives, 2003, 17 (1): 71-92. [18] Jensen M., Agency cost of free cash flow, corporate finance, and takeovers [J]. American Economic Review, 1986, 76 (2): 323-329. [19] Cotter ., Zenner M., How managerial wealth affects the tender offer process [J]. Journal of Financial Economics, 1994, 35 (1): 63-97. [20] Bae K-H, Kang J-K, Kim J-M, Tunneling or value added? Evidence from mergers by Korean business groups [J]. Journal of Finance, 2002, 57 (6): 2695-2740. [21] Baek J-S, Kang J-K, Lee I., Business groups and tunneling: Evidence from private securities offerings by 共17页，第15页
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股权集中、大股东掏空与管理层自利行为 Concentrated Ownership, Tunneling by Controlling Shareholder, and Managerial Self-Interest Behaviors Wu Yuhui, Wu Shinong (School of Management, Xiamen University, 361005) Abstract：More and more attention focuses on agency problem between controlling shareholder and minority shareholders since La Porta et al. (1998, 1999). In this paper, we frame two theoretical models in a concentrated ownership environment to study the determinants on tunneling behaviors by controlling shareholder and managerial self-interest behaviors. We find that: (1) When there is only interest conflict between controlling shareholder and minority shareholders in a firm, better investment opportunity, higher legal investor protection, and higher ownership by the controlling shareholder will result in lower tunneling behaviors by controlling shareholder. (2) When there are two agency costs in a firm, one is between controlling shareholder and minority shareholders, the other is between management and shareholders, better knowledgeable of controlling shareholder, higher legal investor protection, and higher ownership by the controlling shareholder will result in lower probability and extent of tunneling behaviors by controlling shareholder. (3) When there are two agency costs in a firm, better investment opportunity, higher legal investor protection, and higher pay-performance sensitivity will result in lower probability and extent of managerial self-interest behaviors. Key words: Concentrated Ownership; Tunneling; Managerial Self-interest Behavior; Dual Principal-Agent Problems; Corporate Governance 共17页，第17页
